時間：2022-06-05 04:06:22
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇債券投資論文，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
摘要:可轉換債券的價值主要來源于純債券價值和期權價值,對于投資價值的分析也就相應從這兩個部分展開。投資者對于可轉換債券除考慮風險外,最感興趣的是未來不確定性最多,上漲空間最大的期權價值部分,只有這一部分能給投資帶來豐厚的收益,而純債券價值只能給投資帶來保底的收益。因此期權價值的投資分析成為成投資價值分析的重點。
一、可轉換債券在證券投資市場的表現
可轉換債券作為一種低風險的投資品種,近年來日益受到投資者的關注。從1999年12月至2004年10月,可轉債表現良好,整體走勢強于股票,體現出了大盤上漲時隨之上漲,下跌時抗跌的特點。可轉換債券的波動率低于股票,用2000年至2004年10月的日收盤數據計算,上證綜指的年波動率為0.21,轉債指數的波動率為0.127.
可轉債在美國證券投資市場也有良好表現。M晨星公司的相關統計數據顯示,可轉債基金最近10年年平均收益率為9.29%,接近同期美國國內股票基金9.46%的收益率水平;而最近5年和3年的平均收益(約為5%)均要高出同期美國國內股票基金4個百分點以上,這期間正是美國股市較為低迷時期,體現了可轉債基金在弱市中較強的抗跌性;而2003年美國股市逐步由熊市向牛市轉變,可轉債基金年收益率高達25.31%,體現其在牛市中與股市基本同步上漲的特性。
二、投資價值分析
可轉換債券的價值主要來源于純債券價值和期權價值,對于投資價值的分析也就相應從這兩個部分展開。投資者對于可轉換債券除考慮風險外,最感興趣的是未來不確定性最多,上漲空間最大的期權價值部分,只有這一部分能給投資帶來豐厚的收益,而純債券價值只能給投資帶來保底的收益。因此期權價值的投資分析成為成投資價值分析的重點。
(一)純債券價值的投資分析
純債券價值作為投資者的收益底線,其未來的波動主要來自于市場利率的變化及到期年限的縮短。在預期進入加息周期的情況下,國債和企業債券價格有下跌的趨勢,市場利率上升,純債券價值下降。到期年限的縮短,減少了折現的時間,純債券價值上升。對于不同的企業可轉債來說,是否采用浮動利率,以及不同的票面利率、利率補償率都會對純債券價值的衡量產生影響。浮動利率能削弱升息對債券造成的負面影響,增加價值。較高的票面利率和利率補償率能提高債券價值。2004年10月29日央行上調利率,純債券價值相應下降。而山鷹轉債因有“按人民銀行一年期存款利率變動向上調整,向下變動不調整利率”的利率調整條款,在升息之后立即上調可轉債的票面利率,有效地回避了升息所帶來的價值損失風險。
債券投資能否安全回收也是純債券價值投資分析的一個重要方面。企業穩健是公司償還債務的保證。國內目前對可轉換債券已經實行了信用評級制度,絕大多數可轉債有商業銀行等擔保機構進行擔保,且大多數可轉債在條款設計中也說明了出現償還現金不足時代為償付的機構和方式。因此,國內的可轉換債券在償還方面風險不大。從實際來看,目前沒有出現不能償還的安全。但投資者,尤其是可轉換債券中長線投資者,對上市公司財務結構、收入和現金流、償債能力等方面的分析仍不能忽視。這些方面除影響企業的償付能力外,也對企業未來的股價產生影響,進而影響可轉債的投資價值。
(二)期權價值的投資分析
股票價格是影響期權價值的重要因素。股價的上漲使期權價值增加,進而推動可轉換債券價格隨之上漲,特別是在超過轉股價格之后,距離轉股價格越遠,則可轉債越表現出股性,波動率也越接近于股票。對于股票價格未來趨勢的判斷是一個極其困難的問題。有效市場假設理論認為股價已經充分反映了現有的信息,因此根據現有的信息不可能對股價做出預測。B-S理論也是建立在股價是隨機波動假設的基礎之上,股價未來的波動是隨機的。但也有很多理論努力嘗試尋找股價的運行規律,如屬于技術分析的道氏理論、波浪理論等,這些理論對于股票價格未來價格走勢的判斷起到輔助作用。值得注意的是,可轉換債券不屬于短期品種,特別是對于新發行的可轉債至少在半年之后才進入轉換期,應當從中長期來把握股價的預期。基本面分析通過評估股票的內在價值,將未來現金流用合適的折現率折為現值,以判斷當前的股價是高估還是低估。基本面分析注重股市運行的宏觀經濟環境、資金供求、行業狀況、及前景、公司財務狀況等基礎性因素,揭示這些因素對股市的綜合作用及對中長期趨勢的影響,適合于可轉換債券價值的分析。基本面優秀的公司,未來存在更多的發展機遇,能夠保持業績的增長,獲得投資人的青睞,從而增加可轉換債券的投資價值。基本面分析內容繁多,不是本文的論述重點,具體內容參見相關的文章和論著,本文僅以行業為例來做簡要分析。遵循價值投資的理念,上市公司行業景氣度的提升能帶動上市公司業績的增長,進而拉動上市公司股價的上漲,推動轉債價格上揚。由于銅行業的景氣,需求量大增,帶動了銅價的大幅上漲,以銅為主業的銅都銅業獲得了發展良機,業績大增,股價上揚,其可轉換債券價格達到了140以上的高位,較發行價上漲超過40%.從這一角度出發,目前,鋼鐵行業今年達到了景氣的高點,后市預期再度走高的可能性不大,股價上揚機會不多。
對于股價波動率的考察可以參照歷史的波動率,結合公司基本面分析和市場熱點,來推斷未來股價可能波動率。歷史上波動率高的公司,得到較多投資人的關注,未來可能持續這一趨勢,因而歷史波動率可作為參考。若公司未來存在較多的利好消息,而且很有可能成為市場熱點,則股價正的波動性就大,這將提高可轉債的期權價值。另外,從市場經驗看,小盤股和低價股具有相對較大的波動率,也就存在更多的機會。
到期年限較長的公司,股價有較多的上漲機會。近幾年國內證券市場波動較大,每年都會上漲的行情。選擇到期年限在1年以上的可轉換債券能獲得更多的機會,對于1年以下,例如陽光轉債只有0.54年,由于未來股價上漲的機會相對不多,一般不必考慮。
三、價格特征分析
可轉債作為兼具股性和債性的金融衍生產品,其價值主要由純債券價值和期權價值兩部分有機地構成,所以轉債的固定收益部分(包括票面利息、利息補償以及無條件回售價格)和股票的走勢對轉債的市場價格具有決定性的作用。如果以轉股價格為分水嶺,當股價遠低于轉股價格時,轉債價格主要體現的是轉債的債性,純債券價值對轉債的價格起到了很好的支撐作用;當股價遠高于轉股價格時(不考慮贖回),此時轉債價格主要體現的是轉債的股性,即轉換期權價值;當股價處于轉股價格附近時,則債性和股性綜合體現。不同的股價下對應的市場價格特征如下圖所示。其中:轉換價值=股票價格×(債券面值÷轉股價格)。
因此,在股價低于轉股價格時,由于純債券價值的保底作用,可轉債顯示出了很強的抗跌性。在高于轉股價格較多時,則轉債的市場價值略高于轉換價值,跟隨股票的上漲而上漲,收益與股票相似。
四、套利分析
可轉換債券的波動通常比股票的波動慢,如果股價下跌,轉債的下跌會有一定的滯后,而且跌幅更小。如果股價上漲,可轉債的上漲也會滯后,漲幅也不如股票,此時可能出現轉換價值超過市場價值的情形,折算轉換價格(定義見下面公式)小于股價,這一價差的出現形成套利機會。例如銅都銅業在2004年9月17日股價上漲7.45%,收盤價為9.81,而可轉債價格僅上漲4.91%,以收盤價計算的轉換價值為144.26,超過了可轉換債券的收盤價139.94.折算轉股價格為9.51,差價為0.3元,出現套利機會。反之,由于普通股并不能轉換為可轉換債券,所以在折算轉換價格高于普通股的市價時,套利行為是不可行的。因此,對可轉換債券的套利只能是單向的。
套利策略為:套利者首先必須有一定數量的股票和現金(股票也可以由轉債轉換而來),當市場出現套利機會時,套利者賣出股票,同時買入相應數量的轉債并申請轉股,第二個交易日套利者的持倉變化為:股票數量不變,現金增加。現金增加部分即為套利收益,但由于沒有賣空機制,套利者必須承擔持股風險,這是單邊市場套利所不可避免的。為了發現套利機會,定義如下指標:
折算轉換價格=可轉債市價/(100/轉股價格)
每股轉換溢價=股價-折算轉換價格
每股轉換溢價率=每股轉換溢價×(100/轉股價格)/可轉債市價
每股轉換溢價率也稱為套利空間,如果套利空間為負,則不存在套利機會;反之,若套利空間為正,且大于所有的交易成本費用率,則存在套利機會。操作時賣出股票和買入轉債同時進行,所以組合中股票市值和現金資產的比例大致應為1:1.
一次套利操作需要同時賣出股票和買入轉債兩次交易才能完成,賣出股票的交易費用率按0.5%計算,買入轉債的交易費用率按0.1%計算,則一次套利操作總的費用率以0.6%計算。當套利空間大于0.6%時,則存在套利機會,否則不存在。資金量不同,對套利空間的要求不同,實際操作時對套利空間的需求按投資者的資金量大小而定。
套利機會的存在不僅使投資者多了一種獲利的方式,同時也直接促進了轉債的轉股效率。由于目前轉債的市場規模較小,流動性不足,所以不適宜大資金進行套利操作。如果轉債市場得到進一步的發展,對機構投資者來說,套利是值得關注的。
五、投資策略
可轉換債券作為一種進可攻、退可守投資工具,其風險收益的特點適合于厭惡風險,卻又想獲得較高收益的投資者。以承受低利率的代價得到股份未來上漲時的獲利機會。當然如果是在二級市場買入,則可能要付出更多的代價才能得到轉換權。綜合上述可轉換債券定價的討論和投資的分析,可以考慮從以下角度來把握可轉換債券的投資。
(一)選擇策略
第一,選取可轉債實際值與理論價值比值較低的品種。盡管目前市場表現尚未認同理論估值,但建立在有效市場假設下的理論估值對于評估可轉換債券的價值仍具有參考意義。可轉債實際價值與理論估值相比較低的品種,可以認為是市場更多地低估了其價值,因而相對風險較低。從規避風險的角度出發,對于此類品種,可以進行重點關注。這些可轉債有復星轉債、西鋼轉債、營港轉債、華菱轉債、首鋼轉債、山鷹轉債。
第二,從公司基本面選取重點關注品種。基本面決定了股票的內在價值,是股票價格的有力支撐。成長性良好的上市公司能為未來股價的上揚提供強勁動力,進而促進可轉債價格上漲。從行業角度考慮,鋼鐵行業達到景氣高點,股價未來大幅上漲機會不多,減少關注。民生轉債、云天轉債和歌華轉債所處的銀行、化肥、有線電視行業未來成長性好,而且公司基本面不錯,值得重點關注。
第三,選取歷史波動率大的品種。對可轉換債券的期權價值產生影響的是其期權有效期內的波動率,但歷史會重演這句話在很多時候都會顯示其正確性,因而在計算期權價值時,用歷史波動率來進行估計。有理由相信歷史波動率大的品種在未來股價上漲的機會更多一些。另外,小盤股和低價股相對有更多的表現機會。
第四,選擇純債券價值高,有利率調整條款的品種。此類轉債給投資提供了較高的保底收益,調整條款的存在使投資者回避了利率變動的風險,鎖定收益。在市場低迷時,選擇此類轉債較為有利。
第五,關注滿足向下修正條款的可轉債。對于股票價格位于修正條款所規定修正價格區域的轉債品種,股價值一般較低。轉債價格受到純債券價值的支撐,表現出強烈的抗跌性,而且由于存在轉股價格向下調整而增加可轉債的價值。如華西轉債。
第六,到期年限在1年以內的可轉債一般不必考慮。
第七,可轉換債券價格已高的一般不必考慮。當股價遠離轉股價格,可轉換債券價格一般過高,此時的可轉債表現出股性,與股票已十分近似,承受與股票相似的風險,則投資可轉債與投資股票并無本質差別。因此,考慮進行可轉債的投資,已無必要。如銅都轉債,價格達140元,與股票無實質差別。同時,如果股價已高于贖回價,則此類轉債的投資價值受贖回條款制約:一方面,約定的贖回價格一般都遠小于可轉債的市場價格,因此若接受贖回,將產生較大的損失風險;另一方面,由于接受贖回將產生較大損失,因此絕大多數可轉債的持有人采取的策略是在贖回期前將可轉債轉為股票,然后再出售股票,這就可能使投資者面臨在贖回期前可轉債集中轉股、集中出售對股票價格造成沖擊而產生的風險。
(二)操作策略
第一,認購可轉換債券。目前,可轉換債券的發行都是以面值發行,相對于理論價值有更大折價,而且由于可轉換債券的價值已逐步等到市場的認同,近期新上市的轉債多在面值之上,特別是基本面為市場所看好的轉債其上市價格更高。轉債的一級市場提供了很好的投資機會。
第二,在股市行情低迷或未來不確定因素很多的情況下投資。可轉換債券在行情低迷或未來極不確定時,有效地控制了風險,把可能的損失限定在可控范圍之內,卻又不會失去行情轉好的機會。但在股市處于牛市當中時,可轉換債券的收益明顯低于股票上漲的收益,而且可轉換債券流通性較差,還受到贖回價格的制約。因此,可以把轉債視為防御性品種來進行投資。
第三,納入投資組合。根據美國市場的研究表明,把可轉換債券納入投資組合,組合有效邊界明顯上推,在維持風險不變的情況下能提高收益率,或者在收益率不變的情況下降低風險。
第四,在套利機會出而又滿足條件時,適當進行套利。可轉換債券作為一種上不封頂、下有保底的投資工具,在風云變幻,整體收益不佳的A股市場上獨具魅力,尤其在國內證券市場體制不健全,未來存在較多的政策不確定性的今天,更顯現出其吸引力。國內可轉換債券正處于發展初期,為吸引更多的投資者,發行人設計了較為優厚的轉債條款,為轉債投資提供了良好條件。同時,由于投資者不熟悉以及國內沒有賣空機制,轉債的價值被低估。總體而言,可轉換債券的投資面臨良好機遇。
投資可轉換債券,除了保底的純債券價值外,投資者把更多的目光集中在了期權價值之上,作為買入期權,最終收益的大小取決于標的股票價格上漲的多少。因此標的股票價值的分析成為關鍵,而基本面分析在股票價值的分析中起到至關重要的作用。基本面分析也就成了在可轉換債券投資中取得好成績的必修課。
六、結論
本文通過可轉換債券價值進行投資分析,得出如下結論:
第一,可轉換債券是一種在規定條件下可轉換為普通股的企業債券。它具有在獲得債券保底收益的同時,分享企業增長成果的特點,成為一種“進可攻、退可守”的投資工具。
第二,純債券價值和期權價值構成了可轉換債券價值的主要部分,對于這兩部分價值影響因素的深入了解成為理解可轉換債券價值的重要內容,可轉換債券的條款對轉債價值的影響也不可忽視。其中,期權價值顯得尤為重要。
第三,在可轉換債券價值構成的基礎上,得出計算模型:可轉換債券的價值=純債券價值+期權價值,期權的價值的計算以B-S模型為核心。
本論文對我國及廣州市的城市基礎設施的投融資模式進行分析和研究，從開題開始在導師的指導下餓自己不斷學習中順利進行。在搜索資料的過程中現階段已經對所寫論文有所了解，論文的初稿也已基本形成框架。
本論文初稿初步分為四章：
第一章：緒論。主要是對論文的研究背景及研究意義作了說明，闡述了我國及外國一些學者對城市基礎設施建設的一些觀點和看法。根據所查資料顯示世界各國已經將城市基礎設施作為城市經濟發展的引擎。各國都開始注重城市基礎設施的建設，因為城市基礎設施是一座城市發展程度的標志。
第二章：是對城市基礎設施的相關理論概述。括城市基礎設施的基本概念；城市基礎設施在城市發展中的地位及作用；城市基礎設施的改善是城市發展的標志；城市基礎設施是城市存在和發展的物質條件；城市基礎設在城市的建設中與城市經濟社會發展中占有極其重要的地位。城市基礎設施建設也是衡量城市強弱和發展的重要衡量指標。隨著城市的現代化發展，城市基礎設施在城市中的地位和作用愈加重要。根據查找整理資料，城市基礎設施的范疇大致應包括以下六個系統：城市能源系統：包括城市電力生產與輸變電設施，煤制氣、天然氣、液化石油氣的生產、供應設施，城市熱能生產與集中供熱設施等。水源給排水系統：包括水資源的開發、利用設施，自來水的生產、供應設施，雨水排放、處理設施等。交通運輸系統：包括城市對內交通運輸的道路、橋梁、公共交通場站設施，城市對外交通的航空、水運、公路、鐵路等設施。郵電通訊系統：包括郵政、電訊、電話等設施。城市生態環境保護系統：包括環境衛生和垃圾清運處理、環境監測保護、園林綠化等設施。城市防災系統：包括防火、防洪，防地震、防地面下沉、防風雪以及人防戰略等設施。
第三章：我國城市基礎設施建設的現狀及投融資模式。我國在城市交通方面，截至2009年年底，我國城市公共電（氣）車、軌道交通總規模達到42.8萬輛，是1978年的19.5倍。1978年我國城市市政公用設施固定資產投資12.0億元，占全國全社會固定資產投資總額、國內生產總值的1.79%、0.33%。2008年，全國城市市政公用設施建設固定資產投資達到7236億元，比1980年增加了501.5倍。占全國全社會固定資產投資總額、國內生產總值的4.20%、2.41%。1978年至2008年，城市市政公用設施建設累計完成投資達49955億元，年平均投資增長率為24％。我國在城市道路橋梁方面，截至2007年年底，全國城市道路總長達到25萬公里，面積43億平方米，較建國初期分別增長23倍和58倍；城市橋梁4.8萬座，路燈140萬盞，較改革開放初期分別增長了9倍和24倍。我國的城鎮化進程仍處于加速發展時期，城市建設對資金的需求量越來越大，必須樹立科學的城市經營理念，創新思路，多渠道籌集城市建設資金。要在堅持政府投入的同時，創新機制，發揮市場配置資源的基礎性作用，調動社會各方投入的積極性，實現城市建設投融資主體的多元化和融資方式的多樣化，變政府包建為多方共建，變政府獨資為多方籌資。目前我國基礎設施建設的資金來源主要有：政府投資、BOT模式、銀行貸款、債券、資產證券化、等等。BOT模式就是建設—經營—轉讓的縮寫。其典型形式就是以政府和私人機構之間達成協議為前提，由政府向私人機構頒布特許，允許其在一定時期內籌集資金建設某一基礎設施并管理和經營該設施及其相應的產品與服務。其中重慶地鐵、深圳地鐵、北京精通高速公路、南浦大橋、楊浦大橋都是我國運用BOT模式建設的基礎項目。資產證券化是以目標項目所擁有的資產為基礎，以該項目資產的未來預期收益為保證，通過在國際資本市場上發行高檔債券來籌集資金的一種項目證券融資方式。目前我國試點資產證券化的銀行有兩家，分別是國家開發銀行和中國建設銀行，長沙市二環線資產證券化來籌資建設的。銀行貸款是政府授權一些從事城市基礎設施建設的國有投資公司，向銀行貸款，財政實施擔保并進行貼息。這些貸款由于取得容易，程序簡單，一旦出現還款緊張的情況，還可以利用政府同銀行的關系進行一定的融通，因此，被各地政府廣泛使用。城市基礎設施項目引入民間資本，不僅可以解決資金不足的問題，而且還可以提高城市基礎設施的建設速度和經營效率。
第四章：廣州市基礎設施建設投融資模式的研究。廣州市作為我國發達城市之一，所以城市基礎設施建設尤為重要。2010年亞運會更是對廣州市基礎設施的一次考驗，也是廣州市基礎設施建設發展的一次機會。對于廣州城市基礎設施建設投融資的主要模式有政府投資、銀行貸款、市政債券、資產證券化、BOT模式等等。2010年亞運會發行亞運會債券為亞運會籌集資金。2010年廣州市首次為城市建設發行的總共28億元公司債券 。自此，廣州市進行城市建設，除了使用財政資金外，多了一個向市場籌集的新渠道。債券的融資成本是除了發行股票之外，借款成本比銀行還低的“最抵”方案。2010年三月銀行貸款 利率為收益五年以內6.48%，五年以上6.84%，而廣州城投的債券利率是5%，以28億元來計算，一年利率差就達到約1.5%，相當于4200萬元，是一筆不小的數目。我國具有一定市政債券性質的券種,較典型的有上海浦東發展建設債券、重慶城建重點債券和1997廣州地鐵建設債券。銀行的貸款對城市基礎設施的資金供給金額非常龐大，其支持力度遠遠超過財政，為城市基礎設施發展提供了重要的資金支持。2009年廣州市城市建設投資集團有限公司與中國工商銀行等16家金融機構組成的銀團簽訂城建項目貸款合同，總金額達713億元，另外，工商銀行還批準給予城投集團100億元的項目臨時周轉貸款。資金主要用于道路交通、中心區雨污分流和舊社區的改造等城市基礎設施項目的建設，這也是廣州有史以來參與銀行最多、融資額最大的銀團貸款項目。BOT模式在廣州城市建設中的應用，隨著經濟的發展帶來了水環境的破壞，珠江三角洲的河水的嚴重污染，阻礙了經濟的進一步發展。而治理這一污染現狀，需要巨大的投資費用，廣東省已經作出治理規劃，稱為“碧水工程”，大約需要200億元人民幣，巨額的資金來源有待解決，而徹底地解決水污染問題，遠不止此數額。采用BOT投融資模式是通過先投資建設廢污水處理廠，出讓一定時間的經營所有權，經過轉讓再擁有經營所有權的模式，解決政府籌集資金的困難，又可解決水環境嚴重污染的問題。其優點是既可減少廢污水處理工程的初始費用，利用BOT融資可以將有限的資金投入到更多更急需發展的領域中去；又可吸收廢污水處理先進技術，改善和提高管理水平。BOT投融資模式在廣東省基礎設施建設中已經得到應用，如深圳沙角B電廠、廣州地鐵二期工程等，這一章還將廣州市與其他城市的基礎設施建設相比較，分析它們之間的的投融資模式。廣州在“十一五”計劃中指出2003年至2010年建成282.75公里快速路，2004年至2007年建成規模污水處理系統，2003年至2010年投資20.3億建成南部供水工程。2010年的1至9月份，廣州89個重點建設項目累計完成投資741億元，比2009年同期增加176.2億元；其中交通與城市基礎設施項目完成投資203.9億元。2001-2009年廣州的基礎設施投資由1098.68億元增加到4488.32億元。基礎設施的發展反映了一座城市的發展水平的建設可以順利快速的發展。
還有一些資料在整理中所以可能最終的初稿會與現在有些出入。
2.存在問題及解決措施
（1）、數據的來源主要是國家統計年鑒、廣東和廣州統計年鑒。由于有些數據及資料不能直接得到，有些資料、數據要經過分析、計算才能得到，所以，收集一手資料有些困難。但是，這些經過自己做充足的工作基本可以解決好。
（2）、如何運用自己所學的知識來找出問題之間的聯系，但通過不斷的學習和老師的指導，基本解決了這個問題。
（3）、面對在論文寫作中遇到的問題，通過查找相關的參考資料并不斷從學習中尋找合理的解決方案。
（4）、要對廣州市的投融資模式及城市基礎設施的基本情況有所了解才能正確的分細研究廣州市的主要投融資模式。
3.后期工作安排
后期準備繼續查找資料，盡快完成自己的初稿，希望在導師的指導下修改、完善自己的論文，為自己在最終的答辯中做好準備。
關鍵詞：債券銀行；開發性金融；國家信用證券化
截至2006年11月末．國家開發銀行金融債券發行突破3萬億元。畢業論文開發銀行用8年時間突融債破券第發一個行1萬億元，用3年時間，登上2萬億元臺階，又用2年時間，突破3萬億元，其在籌資領域的成功實踐再一次證明了“債券銀行在引導社會資金、支持國家重點建設方面所發揮的得天強厚的優勢。
一、“債券銀行”的求素
1994年3月，國家開發銀行作為投融資體制和金融體制改革的雙重產物誕生了。國家將開發銀行設計為“債券銀行”模式，反映出國家在經歷了建國以來投融資領域從“財政撥款”到“撥改貸”的歷史沿革后，在嘗試一種新的效率更高、資源配置更合理的融資模式
受當時經濟環境與市場發育程度的制約，碩士論文為保證開發銀行起步運行，國務院決定由人民銀行以行政派購方式為開發銀行組織金融債券發行。派購發行保證了開發銀行信貸資金需要，支持了開發銀行的發展，也為開發銀行日后的市場化籌資積累了寶貴經驗。
但隨著我國金融改革的深入，行政派購發憤的弊端逐步顯現。此外，從外部環境看，中央銀行公開市場操作需要依托高效、規模較大的債券市場；商業銀行退出交易所后，也需要一個新的投資場所，開發銀行抓住歷史契機，在人民銀行的積極支持下，于1998年9月在銀行間市場率先開始了市場化發行會融債券的嘗試
二債券銀行”的啟示：國家伯用證券化的轉化
開發銀行金融債券被視為準國債，盡管在管理方式上有所不同，但它與國債共同擔負著為國家籌集大額、長期建設資金的職能。
開發銀行的發展經歷了兩個階段，即1998年前的政策性金融和之后的開發性會融。拐點始于1998年開發銀行的自身改革，而指導這一改革的理論正是開發性金融。開發銀行開始在政府主導下，研究制度建設的規律，與政府一道承擔起制度建設的義務，在主動建設市場、培育市場中，探索解決中國“兩基一支”長期融資的困境，這正是開發性金融理論的歷史使命。
另一方面，作為政府的開發性金融機胸，開發銀行依托而不是依靠國家信用，注重以市場行為和一流經營業績努力推進市場建設，從而實現國家信用證券化的目標。
一是與政府共同建設市場。在開發性金融的指導下，醫學論文開發銀行在銀行間市場實現了市場化發行債券，推出了大量債券創新品種，這對于推動和加快我國利率市場化改革進程以及活躍債券市場發揮了重要作用。它同時表明，在市場建設中，不能被動等待，而應主動承擔引導與建設義務，尤其是存一個市場發育尚不成熟的市場環境中，這種主動引導與建設顯得尤為重要。
二是在創新中謀求雙贏。開發銀行的創新理念更多強調雙贏，與政府監管部門雙贏，與投資人雙贏。基于此，當市場發育不足時，開發銀行積極參與培育市場。在央行票據發行前，開發銀行在銀行間市場長期擁有近半的債券市場份額。開發銀行債券曾一度成為央行公開市場操作的重要工具，由于“適銷對路”在市場擁有比較活躍的流動性，深受投資人歡迎。當2003年市場出現波動時，開發銀行主動維護市場大局，堅持按預定計劃發行金融債券，并通過創新充分保護投資人利益，實現了發行人、投資人與臨管部門的多方共贏。
三是在共同建設市場中實現開發性金融目標。十二年來，開發銀行在主動建設市場的同時，也實現了自己的經營目標。“三峽工程”是開發銀行融資的成功案例之一，其特點是貸款需求量大、期限長、技術難度高、公益明顯，在工程初期一期融資方案遇到極大困境時，開發銀行給予了鼎立支持。度過了一期融資的艱難，商業銀行紛紛開始進入。在三峽工程發行企業債券時，主承銷商也成為競爭熱點。在三峽案例中，開發性金融的融資導向作用得到最充分的體現。
三債券銀行的成功
(一)人民幣債券發行日趨成熟
開發銀行在中國債券市場取得“旗艦”地位，首先來自于在人民幣債券發行領域的日趨成熟。1998年9月以來，國家開發銀行在中國債券市場邁出了一個又一個成功的腳印，從率先在銀行間市場實現市場開發行，為中國的利率市場化助推，到在較短時間內完成標準系列債券發行，建立中國債券市場收益率曲線，為市場基礎建設提供重要定價參照基準；從創新發行具有歷史功勛意義的浮動利率債券，解決中長期融資工具困境，到創新具有期權性質的選擇權債券，不僅為市場提供了避險工具，也為開發銀行在次級債券領域進行了有益的嘗試。開發銀行每一次創新對市場都具極大的推動作用。
(二)外匯籌資能力迅速增強
近年來，為充分利用國內外匯資金，減少從境外籌集外資，減輕國家外債負擔和企業債務成本，國家出臺相關政策鼓勵國有大中型企業置換高成本外債，控制外債風險。同時鼓勵發行境內外幣債券，用于外債結構調整。開發銀行于2003年9月成功發行首只境內美元債券，開創了境內外幣債券市場。目前，開發銀行共發行了7期境內債券，外幣債券的余額為37．3億美元。
境內外幣債券的成功發行，還拓寬了開發銀行的外匯資金來源渠道，職稱論文增加了國內市場的美元投資工具，對有效利用國內外匯資金、抑制結匯需求也有一定的積極作用。
(三)開展人民幣掉期業務，開創人民幣利率互換市場
2005年10月，與光大銀行完成了我國第一筆人民幣利率互換交易，實現了雙贏目標。開發銀行對沖了浮動利率貸款和固定利率發債之間的利率缺口，降低了融資成本；光大銀行通過利率互換開拓了固定利率房貸業務。此次交易確立了開發銀行在人民幣衍生產品市場開拓者、建設者、領先者的地位。2006年以來，開發銀行相繼向全球交易商推出了期限最長達10年的人民幣利率互換和人民幣外匯掉期的雙邊報價，目前在人民幣利率互換市場占據70％以上的份額，是最大的做市商；在人民幣升掉期市場上擔當主要做市商，以及國內唯一一家提供10年期報價的金融機構。
(四)發行信貸資產支持證券，連通信貸與貨幣市場2005年12月，開發銀行成功發行國內第一單信貸資產支持證券(ABS)。ABS產品的成功發行，既是開發性金融優良經營成果的社會共享，同時對于深化投融資體制改革、實現金融資源合理配置也具有重大意義。ABS產品打通了信貸市場與貨幣市場，實現了兩個市場的對接。它將原來基本無法流動的信貸資產轉換成具有高度流動性、能夠在市場上自由交易的標準化證券，這對于銀行中長期信貸資產的風險轉移，提高資本市場直接融資比例，以及深化投融資體制改革可謂一舉多贏。
(五)積極開展企業債券承銷業務，不斷提高信貸客戶的直接融資能力我國資本市場起步較晚，企業融資過度依賴銀行，直接融資比例過小。工作總結為培育、完善信貸客戶的退出機制，開發銀行于2000年獲準進入企業債券承銷市場，并且成為目前國內唯一一家具有企業債券、短券融資券和財務公司金融債承銷資格的金融機構。開發銀行債券承銷業績連年位居市場前列。通過證券市場的嚴格監管，幫助企業改善了治理結構，有效降低了開發銀行的信貸風險；通過承銷業務的積極創新，幫助客戶拓寬融資渠道，將重點信貸大客戶逐步培養成新型商業主體，為其連通資本市場、實現融資結構合理化搭建了通路。
(一)工薪階層的收入現狀
隨著社會經濟的發展，工薪階層的收入逐年增加。據統計，2005年我國城鎮居民收入增長速度超過8％，工薪階層繳納個人所得稅占個人所得稅總額的65％。以北京市為例，2004年工薪收入在7．44萬元以上的共有74．95萬人，占到工薪項目納稅人數的10．5％。“工薪階層都是低收入者”的觀念已日益被淡化。收支相抵后盈余的增加使工薪階層的抗風險能力同步增強，具備了進行證券投資的經濟條件。
(二)工薪階層的理財現狀
2005年底，我國金融機構人民幣各項存款余額高達28．72萬億元，增速為18．95％，遠遠超過國內生產總值9．9％的增速，其中城鄉居民的儲蓄余額也劇增到14．11萬億元。高儲蓄的現狀直觀反映了當前工薪階層仍以儲蓄為理財的主要方式，但是儲蓄的低利率使之無法為工薪階層帶來較高的收益。大量調查表明，工薪階層已經不滿足于單一儲蓄的理財現狀。然而，工薪階層的特點使其無力進行大額的房產或實業投資，對股票、債券等金融產品不熟悉、投資專業知識相對缺乏也將他們擋在證券投資的大門之外。
二、工薪階層證券投資的主要產品
工薪階層收入有限，風險承受能力相對較小，因此投資的主要目的是在確保安全性的前提下獲取一定的收益。畢業論文目前，我國適宜于工薪階層證券投資的工具主要有：債券、股票、基金。
(一)債券
債券是經濟主體為籌集資金向投資者出具的承諾在一定時期支付利息和償還本金的債務憑證。按照發行主體的不同，分為政府債券(又稱國債)、公司債券、金融債券。在我國目前的證券市場上，公司債券的數量很少，金融債券多一些，最多的是國債。金融債券和國債的信用度都非常高，而金融債券主要是由機構投資者買進，因此適合于工薪階層購買的主要是國債。國債是由國家發行償付，因此具有最高的信用度，被公認為最安全的投資工具，但是收益也是各種債券中最低的。國債的發行價格和利息支付方式比較復雜，但是國債的利率也是根據銀行利率制定的，其收益率一般都要比同期的定期存款利率稍高，并且國債的利息收入是免稅的。因此國債作為個人投資的渠道，要優于定期存款。對于收入較低、抗風險能力差的工薪階層，債券的收益比較穩定，變現能力也比較強，風險不高，是一種適合工薪階層投資與儲蓄雙重目的很好的理財工具。
(二)股票
1990年l2月上海證券交易所的開業，中國開始出現股票投資，股票投資者獲利的方式主要有兩種：一是利用價格差；二是紅利。在現階段中國股市，個人投資的獲利渠道主要是類似賭博的利用價格差投機。按照經濟學的觀點，決定股票價格的最根本因素是市盈率，但是經常炒股的人都知道，價格和漲幅最高的股票往往和市盈率沒什么關系。現階段的中國股市還不規范，對于工薪階層來說，由于多種因素使之投資股票存在許多劣勢。對于個人投資者來說，可用于研究股市的時間很少，因此，股票投資風險較大，很難把握。雖然股票投資是個高風險、高收益的投資項目，但對于工薪階層來說，投資股票必須謹慎，適合于有相當的閑置資金、風險承受能力較強者。不過參與股票投資，切忌不可將絕大部分資金投資股票。
(三)基金
基金產品主要有股票型基金、債券型基金、保本型基金三種。
股票型基金是最主要的基金產品類型，以交易所上市的股票作為主要投資對象，其股票投資比例不低于基金總規模的40％。股票型基金的主要功能是將大眾投資者的小額資金集中起來，碩士論文投資于不同的股票組合。這種以追求資本利得和長期資本增值為投資目標的特點決定其受股票市場波動的影響較大。股票型基金在所有基金類型中風險最大，同時收益率最高，適合那些追求較高收益、風險承受能力較強的工薪階層投資者。經常炒股的工薪階層可以考慮將部分資金投向股票型基金。
債券型基金是一種以債券為主要投資對象的證券投資基金。債券基金基本上屬于收益型投資基金，一般會定期派息，具有低風險且收益穩定的特點，適合于想獲得穩定收入的投資者。保本型基金是一種半開放式的基金產品，在存續期內一般不接受投資者的申購。管理該類型基金的基金公司通過擔保和穩健的投資風格，在一定的投資期間內為投資者提供本金安全的保證，同時通過其他的一些高收益金融工具的投資，為投資者提供額外回報。在市場波動較大或市場整體低迷的情況之下，保本型基金為風險承受能力較低、同時又期望獲取高于銀行存款利息回報的中長期投資者，提供了一種低風險同時又具有升值潛力的投資工具。由于保本基金的結構和運作原理的關系，保本基金在股票市場牛市中難以跑贏大市，但它卻是熊市中的理想避險品種，適合于喜愛投資憑證式國債之類產品的投資者。
三、工薪階層證券投資的風險與原則
(一)工薪階層證券投資的風險
作為工薪階層，絕大部分收入來源于薪金，且薪金增長幅度較低。對于工薪階層來說．安全性是第一位的，只有在安全性和流動性都得到滿足的前提下，投資才是明智的。投資有風險，個人理財的各個渠道也具有風險，醫學論文只是風險的特點與各種投資工具的類型有關。作為工薪階層，投資于證券市場，必須首先了解各種風險的存在。雖然各種投資品種的風險不同，但是各種投資工具具有一些共性的風險特征，包括市場風險、利率風險、流動性風險和經濟環境風險。
1．市場風險。任何市場中都存在風險，只是各種市場的風險特點不同。
2．利率風險。利率是經濟發展的晴雨表，也是許多投資工具利率制定的依據，例如債券、股票、基金等。在利率較低時，債券、定期存款的利息也很低；當利率上浮后，原來那些固定利率的投資工具的利率可能低于現實利率，導致相當的損失。
3．流動性風險。流動性指資產的變現能力。債券、定期存款的變現能力很強，利息損失很小；股票的變現比較隨機，股價的波動比較頻繁，變現的損失也不確定，但一般變現的損失比較大；至于其他的理財工具也同樣具有一定的變現損失。4．經濟環境風險。經濟景氣的時候，投資的收益高漲，股票、基金、部分期貨，甚至貴重金屬都會升值，但是債券就要貶值。
(二)工薪階層證券投資的原則
1．保障生活需要原則。日常生活需要支出的，如家里有小孩要準備上學費用，可以預留現金以備一段時期的生活支出，如果五年后有固定的支出，可以做五年期的長期投資，例如債券、基金等。理財的收入歸根結底還要用于生活支出。
2．量力而行原則。工薪階層投資要保證資產安全，須根據自身的風險承受能力來選擇適宜的投資品種。對于一個高級管理人員來說，如果其家庭現時收入和長期收入預期很高，而且還有相當的一筆閑錢，那么可以考慮做投機性強風險大的項目。但對于一個普通員工來說，其家庭現時收入和長期收入都比較穩定，沒有多少閑錢，節余的錢主要用于后段的子女教育和養老醫療，那么這個人就只能謀求安全性高、收益穩定的投資項目。
3．合理規劃原則。每個人的收入是長期的，收入也是長期的。確定一段時期的財務目標可以使個人能夠積累資金，滿足將來的資金需求。
四、工薪階層證券投資的策略
(一)抓住時機。低價買進策略
“機不可失，時不再來”這句話在工薪階層證券投資中尤為重要。職稱論文每一個時機的到來，都包含在政治形勢的變化、經濟發展趨勢、收入水平的升降、消費心理的變化等信息之中。因此，時機的把握需要投資者具有多方面的知識并充分發揮個人的智慧，以及高度的投資敏感性。如果時機把握不準，就會給投資人帶來很大的損失。對于個人投資者來說，何時買進是關鍵的投資策略。就購進時機而言，不外乎于證券行市景氣時進場或于證券行市低迷時進場兩種情況。在證券行市景氣期，此時是短線投資的良機。投資人若想搶短錢、賺差價，便可值此即時進場。不過在這種情況下，雖然投資報酬率較高，但風險也較大，原因是上述景氣指標反應到證券市場需有一段時間，況且投資人個個都會依此原則性的做法去操作，人人看漲，需求增加，可能最終落個“買高賣高”的結局。證券市場低迷時，人們深受“便宜沒好貨”價值觀念的影響，常有“追漲不追跌”的投資習慣。其實，證券行市景氣循環受周期影響，有繁榮一定有低迷，卻可能是最好的時機，關鍵在于證券市場景氣低迷時是否大膽進入，以逆向操作的方法運用時勢。
(二)分散投資。一“石”多“鳥”策略
投資與投機最大的不同在于“戒貪”。它要求投資者把資金分散在股票、債券、基金或存于銀行等多種投資渠道。對于同類型的投資品種，也要采取分期限、分產品等適當分散的策略。根據不同的變現情況，注重長短期品種的結合，在收益率有所保證的情況下，適當提高投資的流動性，進一步降低投資風險，提高變現能力。這可借鑒傳統的投資“三分法”，雖然其收益不可能大，但可以減少風險并獲得相應的經濟收入。
(三)高低組合。成本平均策略
工薪階層投資者在將現金投資為有價證券時。通常總是按照預定的計劃根據不同的價格分批地進行，以備不測時攤低成本，從而規避一次性投入可能帶來的較大風險。如果在證券投資中投入了未來有既定用途的資金，則更應傾向于風險較小證券的投資，如國庫券等。
(四)按需而變，時間分散化策略
根據投資有價證券的風險將隨著投資期限的延長而提高的原理，建議工薪階層在年輕時家庭收入較少、消費支出水平普遍高于經濟收入水平時，由于風險承受能力也較強，可以考慮進攻型的理財策略，比如將其資產組合中的較大比重投資于股票；而隨著年齡的增長將股票的投資比重逐步減少，主要購買各項平衡型基金或其他較為穩定型基金，并加重債券投資的比重；到老年階段，應該以投資收益有底線保證的國債為主，盡量少選風險大的激進型證券，以避免養老費用的損失。
(五)委托理財。借“雞”生“蛋策略
如果有比較可靠的富有投資經驗的合資伙伴，也可以嘗試將資金托付于其進行投資。現在全世界投資渠道、投資工具越來越多樣化，多種信息收集做到準確、及時、全面將更加困難，收集成本也越來越高，因此個人投資在市場上很難立于不敗之地。因此，委托他人進行投資，或購買受益憑證，或給建共同基金，也是投資成功的一種策略。
(六)理性審視。風險轉移策略
對風險大、收益高的項目，不宜采取直接投資方式，可向負責該項目的富有實力的投資方進行投資，讓出部分收益，轉移投資風險。工作總結如通過申購投資基金的辦法，可將部分投資風險轉移出去。
(七)深入研究。領先一步策略
個人投資想盈多虧少，就必須在審時度勢、捕捉商機上高人一籌。很多人風潮一起就很快跟隨追漲，當然可能賺上一筆。但想大賺一筆，就必須主動先人一步尋找信息，挖掘商機，并對此作出科學合理的分析與判斷，才有可能使自己在投資市場的搏殺中處于主動地位。
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很顯然，事情并非如此簡單。通常公司的高管自己也持有股票，因而希望看到股價的上漲。此外，如果股東賠了錢，公司高管就可能丟了工作。
但沃頓商學院金融學教授伊泰·古德斯登（Itay Goldstein）、亞利克斯·艾德曼斯（Alex Edmans）和前沃頓商學院金融學教授、現在明尼蘇達大學卡爾森管理學院執教的菲利普·邦德（Philip Bond）進行的一項最新研究表明，事情還不止于此。他們題為《金融市場的真正影響》（The Real Effects of Financial
Markets）的論文，探索了股票價格、公司的健康狀況、公司高管做出的決策，以及出借人、投資者、客戶、經理、員工和監管者等其他參與者之間的微妙關系。這項針對這一主題的調查研究發現，進行股票、債券和其他證券交易的金融市場扮演著至關重要的“信息角色”，這一角色會影響到由公司構成的“實體經濟”做出的決策。“我們認為，金融市場不只是個附屬物。”古德斯登在接受訪談時談到。“相反，它在經濟生活中扮演著非常重要的角色。”
長期以來，市場分析人士一直將公司股票價格的漲跌視為市場對公司未來現金流預期的一個指標。但是，古德斯登與同事得出的結論是，股價也會反映出人們對公司管理層決策的認同或者反對，從而會影響公司做出決策。
清楚股票市場這一反饋角色的經理，可以利用市場的反應指導自己實施購并等重要行動。“就市場認為某個想法是不是個好主意的問題，你會希望市場能給你提供某些信息。”古德斯登談到。舉例來說，公司披露可能在另一個國家開辦一間工廠的消息之后，股票的價格可能會上漲，也可能會下跌。如果股價下跌了，那么，公司的管理層會得出這樣的結論：投資者發現了公司經理沒有看到的某些危險，他們可能就此放棄這一計劃。觀察股票價格成了從數千個投資者提供的更廣泛的知識、觀點和分析中受益的一條途徑。
此外，弄清聯系市場和企業間的反饋過程，還能讓人們理解從其他角度很難解釋的現象，古德斯登談到。其中之一是“空頭襲擊”（bear raid），就是賣空者將賭注押在企業的股票價格將會下跌上。反饋效應可以使之成為“自我實現的預言”（self-fulfilling prophesy）：賣空會增加股票的供應、打壓股價、阻止出借人為企業提供資金、削弱企業的實力，并導致股價進一步下跌。因此，即便實際上企業的健康狀況很好，但賣空者依然可以從賣空交易中獲利。
盡管人們認為，一家企業的經理比外人更清楚自身企業的運營和業務前景，但他們永遠都無法獲取全部信息。三位作者在論文中寫到，股票市場“匯聚了很多投機者的信息，合在一起，他們可能比企業經理更加見多識廣。眾所周知，信用評級機構會受到股票價格的影響，他們的結論對企業能否獲得信貸具有很大的影響。其措施會影響企業現金流（對銀行的現金流影響最為顯著）的監管機構，也會密切跟蹤市場中的股價變化……同樣的，員工和客戶可能也會根據股票市場流出的信息來決定是否為其工作，或者是否購買其產品。”
其薪酬通過獎金、股票期權或其他與股票價格密切相關的經理，也會根據自己的決策對股票價格產生的潛在影響來做出決策。“股東之所以選擇通過將企業經理的薪酬與股票價格捆綁在一起的方式來防范問題，是因為他們認為，公司股票的價格能夠反映出公司價值。”作者在論文中寫道。“如果股價不能提供公司價值的信息，那么，股東就不會將管理層的薪酬與股票價格捆綁到一起，從而，經理也就不會在乎股價了。”
市場效率的傳統觀點認為，投資者能消化有關某個公司的所有可獲取的信息，并會通過推升和降低供應和需求，使股價達到一個能反映出企業真正價值的水平。但是，研究表明，各種各樣的因素都會對這一過程產生干擾，古德斯登和同事列舉了很多例證，比如，“非理易者的優勝劣汰”。
“從傳統觀點來看，非理易者基于與企業的基本面無關的理由進行交易會賠錢，并會隨著時間的推移從市場消失。”他們寫道。因此，“聚集在市場的只是理易者，而股價會有效而正確地反映出公司的基本面。”
但反饋效應能讓非理易者在市場中存活下來，因為他們的觀點實際上反映了企業的現金流情況，并制造出了一種“自我實現的預言”。當大量正面評論充斥在交易者之間時，哪怕這些評論是非理性的，它們也會通過促進人們對股票的需求、讓企業看起來更健康，并鼓勵公司管理層做出在其他情況下可能不會做出的決策而推升股票價格。非理易者則可能因此掙錢，并在交易中存活下來。“這再一次表明，當股價反饋對決策至關重要時，市場效率的傳統定義并不準確。”論文的作者寫道。
另一個例證：金融市場的“擠兌出逃”（run）。當投資者只是因為其他投資者賣出股票而賣出自己的持股時，就會發生擠兌出逃。擠兌出逃會將股票價格打壓到低于企業盈利等基本面所決定的水平。在一個完美的有效市場中，這種情形是不會發生的，因為投資者會基于企業的基本面進行買賣交易。在理想的有效市場的假設下，一旦股票價格低于適當的水平，其他投資者就會發現便宜籌碼并買入股票，而這一需求則會使股價趨穩或上漲，從而防范擠兌出逃的發生。然而，反饋效應卻會通過阻止出借人為企業提供資金、削弱企業的實力而為擠兌出逃火上澆油，從而引發更多的拋售。
論文的作者還寫到，了解反饋過程還能幫助企業調整其資金募集戰略。舉例來說，希望最大限度利用來自市場的反饋信息指導決策的企業，可能會選擇發行股票而不是債券來籌集資金。債券對反饋不太敏感，因為投資者的關切所在是企業依承諾償付利息和本金的能力。只要企業的健康程度足以使之完成這些承諾，那么，對債券持有人來說，企業的收益、監管環境以及業務選擇就不那么重要了。但所有這些因素卻都會影響股票的價格，所以，股票能提供更好的反饋。
摘 要 企業對融資方式的選擇以及因為選擇不同方式進行融資所形成的不同的資本結構對企業的經營效率、市場價值、治理結構以及穩定性都有著非常重要的作用。為了提高我國企業的管理效率,本文對我國企業融資方式的選擇問題進行了分析,并針對所存在的主要問題進行了相關的建議,以期對尋求相應的解決措施有所啟迪。
關鍵詞 企業融資 方式 選擇 問題
一、我國企業融資方式的現狀
隨著經濟體制改革的不斷深化,我國企業可選擇的融資方式也不斷增多。然而,目前我國企業在對內部融資方式和外部融資方式的選擇上,很大程度上還是比較依賴內部融資,但是由于缺乏對資本成本的正確理解,存在著過度投資的偏好;我國企業外部融資的模式依舊是“間接融資為主、直接融資為輔”,直接融資還不成熟,仍處于最初的發展階段,而外部融資又過于依賴銀行間接融資,然而僅僅以銀行貸款為核心的間接融資方式又無法完全承載我國各類企業的融資需求;我國企業上市融資行為存在著外部股權融資偏好現象。這些問題對我國企業融資所產生的一系列影響,越來越受到金融界甚至是社會各界的關注。其主要表現在以下二個方面:
(一)我國企業外部融資的模式依舊是“間接融資為主、直接融資為輔”
在我國企業的外部融資方式中,直接融資還不成熟,仍處于最初的發展階段,在我國存在較大的發展空間,尚不能成為我國企業融資的主要方式。在我國,雖然企業可以采用通過證券市場直接向投資者發行股票、公司債等發行證券的方式,即所謂的“公募”融資形式來獲得資金的直接融資。然而,由于這種直接融資方式的融資成本很高,大多數企業外部融資可能更多的還是通過間接融資的途徑。而在外部融資方式的選擇上存在著范圍狹窄的問題,企業過于依賴銀行間接融資,而僅僅以銀行貸款為核心的間接融資方式又無法完全承載我國各類企業的融資需求。銀行貸款是企業與銀行之間經過一對一的談判而達成的信貸協議,嚴格來講屬于“私募”融資方式。銀行貸款不僅在我國企業發展的歷史上發揮了極其重大的作用,也是其最為主要的融資方式之一。
(二)我國企業上市融資行為普遍存在著外部股權融資偏好的現象
從1986年我國開始正式批準發行企業債券以來,股票和債券等直接融資方式也隨著金融市場的出現和發展在我國得到穩步的發展。然而,外部股權融資偏好現象已經是我國上市公司融資行為的一個主要特征,目前我國企業選擇的外部融資方式順序依次如下:銀行貸款、發行股票、債券融資。
造成我國企業關于股權融資和債務融資的優序出現這種現象是因為:一方面,是因為我國企業債券的計劃管理體制對債券的發行造成了約束。我國的債券市場不發達,社會信用水平較低,市場化創新不足,債務融資工具單一,審批程序復、條件苛刻。另一方面,是因為我國的市場基礎還不完備,由于當前股票融資非正常的低成本,就造成了股票融資比債券具有更大的吸引力。
二、我國企業融資方式選擇的二點建議
關于如何選擇我國企業融資方式的問題,其最關鍵的是如何安排內部融資、外部債權融資和股權融資之間的關系,進而使企業的加權平均資本成本達到最低,實現企業價值最大化。
(一)依據直接、間接融資效率的相關的研究結果,努力發展我國企業的直接融資能力
關于在對不同國家企業的融資結構進行比較時,許多研究人員按照直接和間接融資方式所占比重的不同,將不同的市場經濟國家企業融資模式分為兩大類:一類是銀行導向型融資模式,代表國家有日本、德國為主;另一類是市場導向型融資模式,代表國家是美國。根據有關結果表明,美國的融資效率平均高于日本和德國1/3,這也在一定程度上反映了銀行導向型融資模式與市場導向型融資模式的不同。雖然美國的儲蓄率一直不高,但由于美國資本市場直接與間接金融相互競爭,直接融資很發達,資本的積累、形成、再生和重組水平很高,就出現了儲蓄轉化為投資的效率較高。然而,日本和德國由于過分倚重間接融資,限制了直接融資的發展,在一定程度上阻礙了兩種融資方式的合理配置和組合。在我國,由于目前資本市場尚處于最初的階段,還不夠成熟,直接融資尚不能成為企業融資的主要方式,因此,我國出現了“間接融資為主、直接融資為輔”的企業融資模式。然而,從長遠結果考慮我們不難發現為了加強社會盈余資金的使用效率,我國應當通過發展直接融資,拓寬企業的融資渠道,加強資本市場的發展,減輕銀行等金融部門的貸款壓力,并增強融資工具的流通性。
(二)以優序融資理論為指導,有效的增大我國企業的債券融資比重
對于企業融資方式的選擇問題,我們應該以優序融資理論為指導,借助我國債券市場的不斷完善,有效的增大我國企業的債券融資比重。優序融資理論認為,在存在信息不對稱的情況下,公司選擇融資方式形成自身的資本結構應該按照如下的優先次序:一是,公司應該首先偏好于內源性融資;二是,因公司股利政策具有剛性,很少變動分紅比率,但由于公司投資收益具有不確定性,經常會出現公司內源性融資無法滿足投資支出的情況,公司就會產生外部融資的需求;三是,在外部融資方式中,公司往往應該選擇安全性較高的證券,即應該先從公司債開始,然后選擇可轉債等混合型債券,到最后才選擇股權性融資。
優序融資理論在西方資本市場中已經得到了有效的驗證,依賴內部融資與債務融資是西方現代企業融資行為的主要方式。有資料顯示,“全球債券市場在2001年上半年共集資9240億美元,而同期通過發行股票和可轉換債券只籌集了1 027億美元,債券市場融資的規模約為股市融資的9倍。”可見,公司債券是成熟證券市場的“寵兒”。因此,我國企業應該更加重視企業的債券融資方式,按照優序融資理論以及發達資本市場國家的經驗,在我國證券市場不斷發展完善的條件下,不斷增大債券融資的比重。
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論文最好能建立在平日比較注意探索的問題的基礎上，寫論文主要是反映學生對問題的思考， 詳細內容請看下文會計的畢業論文。
現代財務會計理論認為會計的首要職能是核算職能，會計的核算職能可以理解為公司組織內部化職能。會計核算按照賬務處理程序可以理解為自取得原始憑證開始，編制記賬憑證，登記會計賬簿，填制會計報表的過程。會計核算可以認為是公司主體利用貨幣計量，綜合反映各單位的經濟活動情況，為公司的利益相關者譬如債權人、潛在投資者等主體的決策提供可靠的會計信息，這些信息主要涵蓋公司財務狀況、經營成果、現金流量方面，所以公司會計主體信息披露的方式和質量將直接影響到市場契約達成的效率和效果。
一、會計信息披露及質量
會計隨著企業組織所有權和經營權的分離，在彌補市場交易主體信息不對稱方面的作用逐步加強。現實市場環境中，公司與利益相關者之間存在一定程度的信息不對稱，利益相關者無法掌握和知悉公司的真實經營和財務狀況，為了減少這種信息不對稱，利益相關者會充分收集、挖掘、整理公司會計主體的財務會計信息。一般認為，公司的利益相關者主要包括債權人、潛在投資者、供應商等。公司的債權人最關心公司的償債能力，通過對償債信息的搜集，完成對債務人長、短期債務到期履約能力的評價，以便確定合適的借款利率及擔保條款;潛在投資者一般密切關注公司的獲利能力和發展前景，希望通過投資獲得超額的資本利得和分紅收益;大多數公司都要謹慎處理與供應商的關系，供應商對自己的信賴程度會影響到貨款還款期限、現金折扣等方面的優惠程度，而這些方面的優惠幅度也取決于供應商對購貨公司財務綜合實力的判斷。公司利益相關者能否及時獲得這些信息，直接取決于會計主體的財務會計信息披露的主動性和自愿程度，而公司會計主體高質量的財務信息披露能夠提高利益相關者決策判斷的準確性，從而降低其決策風險。
二、公司披露會計信息質量高低的邏輯分析
從公司經營本質上說，公司的管理當局主要提供兩類信息給公司的利益相關者，主要是公司未來獲得現金流量的機會以及關于這些機會的信息。信息經濟學相關原理認為由于不完全信息會導致決策者行為和結果的預期不確定性。不完全信息可能是遺漏、錯誤的表述或者僅僅是缺乏可行性所引起的。所以有時即使是公司管理層披露了公司真實情況，但是只要利益相關者持懷疑態度，仍然會產生不確定性。除了未來普遍的不確定性，更多的關于過去和現在的不確定性使得資本市場參與者不能有效地預測未來公司的現金流量。事實上看，公司未來的不確定性程度導致利益相關者在利用會計信息時缺乏信心，正是這種心理狀態構成了潛在投資者和債權人的風險。
經典的資本資產定價模型揭示了風險與報酬成正比例的基本規律。如果兩個投資機會能夠提供相同的未來預期現金流量，但是其中一個公司有更多的不確定性和風險，那么該公司的潛在投資者和債權人必然會要求更高的回報率來補償這個不確定風險。從公司綜合成本而言，提供給投資者、債權人更高的回報會增加公司的資本成本，從經典的股票價格模型和債券估價模型可以得出債券和股票的市場價值是預計未來現金流量按照相應投資者期望回報率進行折現的現值，折現率的提高意味著期望的回報率越高，資本成本就越高，會使得公司的股價下降，從而公司的股東財富很難實現最大化。
三、會計信息供給的悖論式理性選擇模型
公司會計信息要體現利益相關者的話語權和知情權。從公司會計信息的供給需求環節來說，作為會計主體的供給方在現實中處于相對強勢地位，他們可能在提供信息的類別、時間上占據主動地位，而由于信息不對稱，公司的利益相關者很難知悉，所以會計信息監管部門需要對公司的會計信息披露進行強制性要求，減少會計信息供給尋租的空間，救濟作為利益相關者的會計信息弱勢地位，所以可以將會計信息質量披露過程看成不同數量、不同主體的博弈過程，一個特定公司主體可視為單人博弈，行業中雙公司披露主體則構成了雙人博弈，監管機構與公司會計主體則構成雙主體博弈。
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論文提要:股權分置改革完成后，我國的資本市場得到極大的發展。公司債券1市場也面臨著全新的發展環境，2007年中國證監會正式《實施公司債券發行試點辦法》。本文基于新的經濟發展形勢，探討公司債券市場發展的必要性、可行性，進而提出發展公司債券市場的建議。
近年來，全球金融形勢日益復雜多變，金融危機時有發生，成熟的債券市場，不僅是金融危機的避風港，更是經濟的穩定器。我國股票市場自股權分置改革完成以來，實現了制度性變革，得到了極大的發展，然而債券市場特別是公司債券市場的發展依然滯后。為此，本文探討在當前有利的發展環境下，公司債券市場發展的新契機。
一、發展公司債券市場的必要性
（一）國際上，從金融危機看債券市場尤其是公司債券市場的“備用輪胎”2意義。
1997年爆發的東南亞金融危機，其原因是多方面的，但是這些東南亞國家無一例外都缺乏一個相對有效的資本市場，融資嚴重依賴銀行體系，短期融資（經常是外幣融資）過度，期限與幣種雙重錯配。當大量的資本流入突然逆轉時，便導致貨幣和銀行危機。在危機發生后，出現資產價格暴跌時，一個發達的公司債券市場能在銀行資本基礎受到急劇削弱，嚴重妨礙其放貸能力時，能夠作為公司融資的重要渠道，及時跟進，解決企業部門的燃眉之急，進而緩解經濟危機的影響。顯然東南亞國家由于缺乏由債券市場提供的減震機制，沒有債券市場能夠為投資者提供資金轉移的緩沖區域。
因此，正如戈登斯坦3所指出的那樣，新興國家防范和化解貨幣錯配風險的措施之一就是，應優先發展本國債券市場，鼓勵發展可供使用的風險對沖保值工具。金融體系的多樣化可以避免金融領域的問題擴展到整個經濟領域。從實踐來看，危機之后，東南亞各國亡羊補牢，迅速發展了債券市場尤其是公司債券市場。例如韓國、馬來西亞公司債余額占GDP比重由1997年29.5％、16.53％上升到2001年的38.2％和31.74％。而我國公司債券市場的發展相對落后。
美國在上世紀80年代初以及80年代末90年代初，曾經發生過兩次銀行業危機，一次因拉美債務危機而起，另一次源自商業不動產危機。在這兩次危機中，美國銀行部門遭受了重大損失，其資本基礎受到急劇削弱，嚴重妨礙其放貸能力，此時，美國的債券市場在不同程度上，起到替代銀行體系，為企業融資發揮了重要作用。這就是債券市場對銀行體系的備用輪胎作用。
（二）在國內，發展公司債券市場是優化資本市場結構、拓寬企業的籌資途徑、避免風險過度集中在銀行體系、并為投資者提供更多投資工具的有利措施。
目前我國的資本市場已初具規模，但是單一資本市場結構所暴露出來的一系列問題，如投資品種的匱乏和避險工具的缺乏，遠遠不能滿足投資者日益增長的對不同投資品種的需求，也不能滿足企業的融資需求。
長期以來，我國企業融資中銀行貸款的占比很高，銀行體系承擔了大量債務風險。銀行資金來源短期化，資金運用長期化趨勢明顯，資產負債期限錯配問題嚴重。由于存在人民幣升值預期，資產負債結構中的貨幣錯配現象也逐漸顯現。期限和貨幣的雙重錯配使得銀行體系面臨著較大的利率風險、匯率風險和流動性風險，不利于整個國家金融體系的穩定。而公司債券的發行將風險分散到眾多投資者身上，且能通過二級市場更好的識別和量化風險變化，因此，公司債券市場能比銀行貸款分散更多的風險。
目前我國流動性充裕，而投資者缺乏投資途徑，除了低收益的儲蓄存款，只有高風險的股票市場和房地產市場，中間沒有過渡地帶，易受外部沖擊的影響。股權分置改革完成后，我國的股票市場由熊轉牛，資金大量流入股市，事實證明，非理性的操作導致了股票市場的大起大落，而一個發達的公司債券市場則能充當較好的資金轉移的避風港和緩沖地帶的角色。
發展公司債券市場，可以形成結構優化的資本市場，促使企業在面對更大的投融資約束時，更理性地選擇風險最小、成本最低的融資渠道；投資者在面對這樣的市場時才能更加理性地投資和發掘資本價值。
二、發展公司債券市場的可行性
從市場前景出發，與國際資本市場相比，我國的公司債券市場有巨大的發展空間，為了加快資本市場改革發展，國家已經開始著手大力發展公司債券市場，現階段公司債券市場發展面臨著良好契機。
（一）宏觀經濟的持續高增長率和高儲蓄率,為公司債券市場的發展創造了良好的經濟環境
中國經濟20多年的快速增長引起了世界的矚目。盡管出現過較大的經濟波動，但近年來經濟保持了穩定的增長。儲蓄水平不斷提高，經濟保持高速增長。從中長期趨勢看，中國金融市場將保持一個寬松的資金環境，這必將推動公司債券市場的大發展。其一：中國經濟的持續高增長奠定了保持高儲蓄的基礎，為債券市場提供充足的資金來源；其二：人口老齡化趨勢的加速，預防性儲蓄將增加，從而形成對債券市場穩定的中長期需求；其三：需求約束、產能過度是中國經濟面臨的中長期挑戰，從商品市場轉移出的資金將轉向包括債券產品在內的金融投資；其四：隨著對商業銀行資本充足率考核逐漸嚴格，銀行資金運用將轉向能夠節約資本使用的債券投資方面，從而對債券投資形成較為強勁的需求。
（二）公司債券市場面臨的微觀金融環境有了一定改善
公司債券市場的微觀金融環境已在逐漸改善。一是投資主體不斷成熟。二是監管理念和制度的創新。以銀行間債券市場為例，近年來這一市場之所以產品、交易方式、工具等不斷創新，一個重要原因就在于監管理念和方式的變化；三是投資者保護制度逐漸完善，證券投資者保護基金以及保險保障基金已經設立，存款保險制度也在建立之中；四是社會信用體系逐漸改善，信用體系建設近年來獲得較快進展。與此同時,信用評級等中介服務也在逐漸規范和發展,這些都為準確披露和評估公司債券的風險創造了有利條件；五是隨著金融產品創新的發展，圍繞公司債券信用增級以及其它風險管理手段的創新也將不斷發展。公司債券作為一種具有信用風險的產品，除了通過信息披露和評級正確揭示風險外，還可借助各種金融產品和工具管理其風險。比如，創立由各類資產支持或擔保的公司債券、信用衍生產品(CDO、CDS等)，就可為公司債券的風險管理提供有效手段。
（三）發展公司債券市場的政策力度有了增強
股權分置改革完成以來，股票市場發生了制度性的變革，得到了極大的發展，而債券市場發展緩慢，與股票市場形成了鮮明的對比，這與我國構建多層次資本市場、優化資本市場結構的設想是相悖的。因此，中央經濟工作會議提出要提高直接融資比重，指出資本市場的發展壯大，需要特別重視公司債券市場的發展。主管部門在經濟發展的良好環境下，適時推出許多鼓勵和支持公司債券市場發展的措施。其中2007年7月14日中國證監會正式了《實施公司債券發行試點辦法》，為公司債券市場的快速健康發展提供了良好的法律基礎，使過去一些束縛公司債券市場發展的制度性因素得到解決，對其發展具有極大的推動作用。
1、市場化定價，利率無限制。債券發行的票面利率由發行人和保薦人(主承銷商)通過市場詢價協商確定。在升息周期中，公司債在票面利率的設計上，具有更為廣闊的創新空間。通過市場機制發現了債券發行人的信用價值，為今后公司債券科學、規范定價提供了參考。
2、發行程序簡化。以往公司債券的發行需要經過額度審批和發行審核兩道程序，而現在公司債的發行是由證監會主導，采取隨報隨批的模式，發行審批程序相對簡單，審批速度較快。
3、募集資金用途。債券發行募集資金可用于償還借款、補充流動資金或股權(資產)收購，范圍較廣。
4、采用了“一次核準，分期發行”的方式，發行時間更為寬泛。一方面可以防止資金的閑置，降低資金使用成本；另一方面，發行人可以根據對市場利率水平判斷和資金需求狀況，進行有節奏的發行，有利于降低融資成本。
5、同時在固定收益平臺和競價交易系統上市流通。固定收益平臺適合機構投資者之間進行大宗債券交易，而交易所原有的交易系統具有實時、連續交易的特性，比較適合普通投資者參與債券交易。多種交易方式的有機結合，滿足了不同投資者交易的偏好，可引導建立分層次市場。
6、債券條款設計創新。債券可以對條款設計創新，比如設置回售條款，因此為投資者提供了較大的操作空間，提升了債券的價值，提高了債券的吸引力。
7、可以免擔保。原來《企業債券管理條例》第三十六條規定，“發行人在債券發行前應提供保證擔保，但中國人民銀行批準可免予擔保的除外。擔保工作經中國人民銀行認可后，方可發行債券。”而現在公司債發行無強制性規定。
長江電力2007年第一期公司債券在2007年10月12日在上海證券交易所掛牌上市。長江電力公司債的順利發行和上市標志著公司債發展進入一個新的階段。超級秘書網
三、發展公司債券市場的建議
上文中探討了發展公司債券市場的必要性以及在新的經濟環境下，公司債券市場發展的新契機。但是是不是就意味著公司債券市場發展一定能夠成功呢？我們看到，雖然在發行制度上，現行法規已經極大地改變了過去受束縛的局面，改善了一些過去導致公司債券市場發展滯后的因素。但是仍然需要制度創新來解決債券的償付和流動性問題。可以從以下方面解決：一是繼續加快國債市場發展，建立一個健全的基準市場，完善基準收益率曲線。二是完善公司治理結構，加強約束機制，發展更多的合格發債主體。三是培育投資者隊伍，引進專業機構投資者。四是加快固定收益平臺建設，完善做市商機制，建立分層次市場，提高二級市場流動性。五是完善信用評級體系，鼓勵本土評級機構的發展。
綜上所述，公司債券市場的發展面臨著一個較好的時機，公司債券市場的發展，可以改變我國間接融資占主導地位、風險過度集中在銀行體系、企業融資渠道匱乏、資本市場結構不健全的局面，因此探討其發展是具有一定現實意義的。
注：
1由于在80年代我國的公司制度處于一個初創階段，用得更多的是企業這個概念，因此，發行的債券也叫企業債券。而經濟發展到今天，隨著公司治理結構的完善，我國公司債券的發展開始步入了一個嶄新的階段，業界和學術界都越來越多地使用公司債的名稱，因此在本論文中，對兩者不做區分，統一用公司債券這個名稱。
2格林斯潘于2000年創造了一個經常被引用的比喻，因債券市場在銀行體系癱瘓時可以發揮替補作用，將其稱為“備用輪胎”（sparetyre）。
3戈登斯坦：《貨幣錯配：新興市場國家的困境與對策》
參考文獻:
1.王一萱.《公司債券市場：理論、實踐、政策建議》深圳證券交易所網站
2.延紅梅.《我國企業債券市場發展緩慢的原因及對策》[J]濟南金融2006,(2)
論文提要：可轉換債券作為一種成熟的金融工具已有一百多年的歷史，在西方發達國家資本市場上發揮著重要作用。近年來，隨著我國資本市場的發展，許多上市公司選擇可轉換債券的融資模式。本文系統地介紹了可轉債的國內外發展現狀，并綜述國內外關于可轉債的融資理論。
可轉換債券作為一種中間性的投、融資工具，其市場體系的繁榮和發展將十分有利于我國資本市場的成熟和金融風險的化解。而我國的可轉債市場無論是在絕對規模還是相對規模上，都處于發展的初級階段。從可轉債的自身特點來看，它是一種特殊的投資品種，投資者在獲得一定的利息收入的同時，還有可能因為轉股而獲得較高的資本利得，并且可轉債對降低成本也有獨特作用。我國資本市場一直存在著股權融資比例過高、投資品種匱乏、金融創新困難等問題，需要盡快推出債券類和權益類的金融產品并完善相關交易市場。因此，可轉債融資對于中國投資者和資本市場本身都具有特殊的意義。例如，我國證監會近日規定，允許上市公司股東發行可轉換債券以滿足部分“大小非”的資金需求，舒緩“大小非”減持對二級市場構成的壓力。
一、可轉債市場現狀
2007年國內資本市場“流動性過剩”及股票市場波動，為可轉換債券市場的發展提供了良好的機遇。在經歷了一波股權融資后，越來越多的上市公司逐漸將融資觸角伸向債券市場，尤其以可轉債市場備受青睞。2008年初迄今，公告擬發行的可轉債規模已超上千億元，這是2007年發行可轉債規模的數倍，充分說明我國可轉債市場發展潛力巨大。但可轉債作為國內證券市場一種較新型的金融衍生產品，其市場尚處在發展階段，目前可轉債市場還存在以下幾個問題：
（一）發行公司的數量還不多，融資規模與資本市場規模相比還偏小。據統計，滬深兩市截至2007年11月底，發行上市的可轉債共53只，總發行額度585.05億元。而2007年僅一年我國通過IPO所募集資金就達到了4，771億元。這是我國可轉債市場無法與之比擬的。截至2006年9月美國可轉債市場規模已達2，600億美元，占據全球可轉債市場的半壁江山，成為全球可轉債市場舉足輕重的一部分。因此，近年來我國可轉債市場雖然發展迅速，但與發達國家可轉債市場存在很大差距，與股票相比在規模上還沒有成為資本市場重要的投融資工具。
（二）已發行可轉債企業的行業分布不平衡。在國外，可轉債發行主體早已發生變化，由大企業轉向高成長、高風險企業。由于融資規模大，融資成本低（利率比債券低），又容易受到投資者的歡迎（有風險規避作用），高風險、高成長企業如IT和生命科學行業特別青睞可轉換債券這種融資方式。而我國發行可轉債的上市公司多為傳統行業的優質企業，具備良好的盈利能力和償債能力。這樣，雖然能保證可轉債良好的投資價值，但是不利于充分發揮可轉債對資本市場的穩定作用。
（三）可轉債的發行條款設計趨同，每家可轉債條款設計大同小異。一覽眾多發行企業的可轉債發行條款，可以發現基本雷同，例如低票面利率、無限向下修正條款等。在可轉債發行條款設計上，往往向融資者的利益傾斜，并未充分發揮可轉債這一創新型金融工具的特性，嚴重阻礙了可轉債市場的發展。正如我國企業在選擇融資方式時，應注意比較各種方式的優劣及與企業特點的適應性，在設計可轉債融資條款時，也應與公司特性聯系起來，真正凸現可轉換債券的期權價值。
二、可轉債理論研究
（一）國外理論研究。國外對可轉換債券的研究已經相對成熟。有不少學者對于可轉債融資的普遍現象已做了理論模型的研究。其中，絕大部分模型認為：可轉債的價值在于能解決由于不確定性和信息不對稱給投融資帶來的問題。本文將它們歸為兩條主線：風險模型及信息不對稱模型。
1、風險模型。風險模型強調可轉債的作用為能解決風險轉移和風險度量問題。Brennan和Schwartz提出發行可轉換債券一般具有公司投資人喜歡追求風險、公司本身風險難分散或公司投資政策難預測的特性。當公司運營和財務風險高時，發行標準型證券的融資成本就比較高，因此公司將選擇發行如可轉換債券的混合型證券。Green提出風險轉移假說，指出當公司采用正NPV投資決策或采取的投資策略可以使財富從債權人轉移到股東身上時，公司股東財富可提高，這將造成債權人和股東之間利益沖突的成本，完全發行權益型證券可能導致經理人過度專權的成本，損害股東利益。Jensen和Stulz提出財務杠杠可以限制經理人過度專權，從而降低經理人過度專權的成本。
2、信息不對稱模型。以信息不對稱為框架的模型，主要是以Mayers和Majluf的框架為基礎，但各個模型的假設和實證意義都是不盡相同的。Constantnides和Grundy提出在允許回購的條件下，可轉換債券可以通過信號無成本的解決逆向選擇問題。而Jung，Kim和Stulz將成本因素加入Myers和Majluf的模型中，提出當經理人過度專權的成本存在時，經理人可能為了追求個人目的而傷害到股東權益，因此當公司的投資機會價值高時，經理人自主能力的成本就會較公司的投資機會價值低。除此之外，Jung，Kim和Stulz探討了經理人過度專權的成本和負債的成本雙重因素作用下，投資機會價值的變化對企業最優財務杠杠的影響。Stein在后門權益假說中，提出可轉換公司債是權益型證券的替代品。Lewis，Rogalski和Seward綜合上述理論，并沿用Jung，Kim和Stulz的Logistic回歸模型，在Black-Scholes評價選擇權的基本假設下，以累積標準正態分布函數N（d2）來估計可轉換公司債的預期轉換幾率，并探討了企業選擇發行可轉換債券的決策動機。
（二）國內理論研究。相比之下，雖然近年來我國可轉換債券市場發展迅猛，但我國可轉債融資理論的研究卻相對滯后。國內的理論研究熱點集中在可轉換債券的定價模型研究和可轉債發行的條款設計上，如鄭振龍、林海及馬超群、唐耿等；實證研究則集中在可轉換債券發行的股票價格效應上，如王慧煜、夏新平實證分析研究發現：上市公司發行可轉換債券公告后，二級市場股票價格顯著上升，回歸研究表明：發行可轉換債券公告效應與發行公司的公司規模、可轉換債券發行規模，以及宣告期間重大事件的公布呈顯著正相關；黃建兵應用Granger因果關系檢驗方法研究了我國證券市場上相關證券：同一公司的股票和可轉換債券、A股和B股，兩者價格行為的相互影響；也有學者開始關注可轉換債券解決逆向選擇、道德風險等信息不對稱問題的特性。張永鵬、丁時勇對可轉換債券發行與贖回進行了博弈分析。王春峰、李吉棟構造了一個可轉換債券契約的信號傳遞博弈模型，創業者通過轉換價格向風險投資者傳遞項目的狀態信息，可轉換債券的這種信息甄別功能可以減輕風險資本市場中的逆向選擇問題。
三、結論
我國正處在經濟轉型時期，可轉債市場的發展對這樣一個新興資本市場有著極其重要的意義，可轉債的密集大規模發行對我國尚不成熟的可轉債市場是個挑戰，加快發展可轉債市場及其理論研究在目前就顯得更為緊迫。同時，由于我國資本市場存在的嚴重信息不對稱現象及上市公司特殊性的融資行為，對上市公司可轉債融資動機及融資行為進行深入的理論與實證研究將有重要的現實意義。對這些問題的研究結果也將對我國公司融資理論包括可轉債融資理論的發展做出貢獻。（作者單位：江西財經大學金融學院）
參考文獻：
論文關鍵詞：布朗運動； 理性投資者；非理性投資者；博弈論；均衡
投資者可以根據經濟狀況變化的各種可能及其客觀概率來決定自己的投資行為，他們惟一的目標就是最大化不確定狀況下的期望效用。然而，由于錯誤的信念，非理性投資者在完全競爭市場中難以長久生存下去，他們在錯誤的信念下不斷地進行交易，使其資產不斷損失，并最終導致財富損失殆盡，迫使他們不得不離開股票市場，在股票市場上消亡。所以從長期來看，理性投資者將控制市場上的大部分資產并決定資產的價格。然而，本文借助于2種不同效用函數下一般均衡模型分析后得到，具有錯誤信念的非理性投資者也將會在股票市場上。
假定市場是完全競爭的，只有理性投資者和非理性投資者。所有的投資者都是以最大化自己的消費效用為目標的。
一、給出幾個定義：
對于市場的不確定性我們可以由標準布朗運動來描述，它的真實概率空間為,其中是股票市場的樣本空間，是，是概率測度。概率空間是基于某種錯誤概率信念之下對股票市場認識的概率空間，稱為非理性概率空間。當和分別相同時，稱概率空間為有限理性概率空間。
定義1 依據概率空間獲取并處理信息的投資者我們稱為理性投資者。
定義2 依據概率空間獲取并處理信息的投資者我們稱為非理性投資者。
定義3 依據概率空間獲取并處理信息的投資者我們就稱為有限理性投資者。
對此，我們可以假定，股票市場上有兩種金融資產：風險性金融資產-----股票；無風險性金融資產----零息債券。股票（或債券）在時刻的價格為所支付的紅利為，并且符合幾何布朗運動過程，且有：
(1)
其中為初始紅利。
然而非理性投資者對股票市場的認識是基于錯誤信念之下的標準布朗運動,且有：
(2)
其中反映非理性投資者的非理性程度，
所以。
盡管理性投資者與非理性投資者的信念不同，但是我們可以合理地假定對零概率事件或概率為1的事件上二者有一致的認識。依據拉冬---尼科迪母（Radon-Nikodym）定理可知，一定存在一個隨機變量函數，使得可以反映兩類投資的信念間的相對密度函數，不妨設
關于小學教育的論文 (3)
定義4 （1）若，則稱在股票市場上只有非理性投資者可以長期存在，而理性投資者不能長期存在。
（2）若 ，則稱在股票市場上只有理性投資者可以長期存在，而非理性投資者不能長期存在。
（3）若上述的（1）和（2）都不成立，則稱在股票市場上理性投資者與非理性投資者可以長期共同生存。
二、效用函數是指數函數形式分析其生存性
考慮標準邊際指數效用函數，所以效用函數的形式為：
(4)
其中，C為某一常數，C的取值可以始終保證此效用函數的正值性。由于C的常數性質，只是相當于提高了效用的基礎水平，并不影響效用函數的根本性質。為了簡化起見，在不影響分析結果的情況下，我們可以采用如下的效用函數形式： (5)
其中，表示在時間 上的消費。
我們分別以，表示理性投資者和非理性投資者到時刻的消費量。從而，非理性投資者的決策問題就是最大化自己利益的如下問題：
(6)
對此理性與非理性兩類投資者競爭一種風險證券的市場均衡問題我們就可以利用博弈論，建立如下一般均衡模型：
(7)
其中表示非理性投資者的效用在市場中的權重。
對于上述（7）式的一般均衡模型我們利用拉格朗日求極值法，可以得：
其均衡的條件為：
解得：
(8)
其中 。
根據定義4，并由上述(8)式得到：
(9)
由于是標準布朗分布，根據其性質，所以必定存在一個正數，使得：
令
當，從而
所以
即在股票市場上只有理性投資者可以長期存在，而非理性投資者不能長期存在。此時，理性投資者就可以一大部分的資金用來購買無風險的債券，一小不部分的資金可以用來投資高風險的股票。
當，并且即 時，有：
所以，
由于是標準布朗運動過程，所以這是一個對數正態分布。由此可以斷定此情況下，理性投資者與非理性投資者可以在市場上共同長期存在。
三、效用函數是對數函數形式分析其生存性
考慮標準邊際指數效用函數，所以效用函數的形式為：
(10)
其中 ，C為某一常數，C的取值可以始終保證效用函數 的正值性。為了簡化起見，在不影響分析結果的情況下，我們可以采用如下的效用函數形式： (11）
其中 ，表示在時間上的消費。
我們再分別以，表示理性投資者和非理性投資者到時刻的消費量。從而，非理性投資者的決策問題就是最大化自己利益的如下問題：
(12)
對此理性與非理性兩類投資者競爭一種風險證券的市場均衡問題我們利用博弈論可以建立一般均衡模型：
(13)
同理，對此一般均衡模型利用拉格朗日極值法，得：
其均衡條件為：
解得：
會計本科畢業論文 (14)
其中。
根據定義4，并由上述(14)式得到：
（15）
由于是標準布朗分布，所以必定存在 ，使得：
令
當，
所以，
即在股票市場上理性投資者與非理性投資者可以長期共同生存。
當 ，并且 即 時，有：
所以有：
由于是標準布朗運動過程，所以這是一個對數正態分布。由此可以斷定此情況下，理性投資者與非理性投資者可以在市場上共同長期存在。
所以，對于效用函數是對數形式的，在股票市場上理性投資者和非理性投資者始終可以共同長期存在。
四、結論
股票市場中投資者的理性和非理性程度以及相關的生存性，一直是行為金融學研究的熱點問題。本文在給出理性投資者和非理性投資者定義的基礎上，對股票市場上兩種不同效用函數分別建立了博弈論中一般均衡模型，并研究和分析了完全競爭股票市場中2種不同效用函數下理性投資者和非理性投資者之間的生存性關系。效用函數是指數形式時，理性投資者和非理性投資者可以長期共同存在，也不能夠共同長期存在；而效用函數是對數形式時，理性投資者和非理性投資者始終是可以長期共同存在的。
參考文獻：
[1]S.M.勞斯.《隨機過程》,北京,中國統計出版社，1997.7.
[2]張維迎.《博弈論與信息經濟學》,上海,上海人民出版社,1996年版.
一、個人簡歷
二、研究貢獻
三、主要獎勵
四、主要著作
證券投資學，中國財政經濟出版社，2010年。
3、債券收藏，中國人民大學出版社，2009年。
4、中國金融改革中的貨幣政策與金融監管，中國金融出版社，2008年。
5、證券投資學，首都經濟貿易大學出版社，2007年。
6、我國商業銀行業務拓展及創新趨勢研究，科學出版社，2006年。
7、我國資本市場的發展與創新，中國財政經濟出版社，2005年。
8、中國資本市場若干重大問題研究，中國人民大學出版社，2004年。
9、我國開放式基金問題研究，光明日報出版社，2003年。
10、我國經濟周期 政策周期 股市周期互動關系研究，法律出版社，2003年。
1期貨市場原理與實務，中國人民大學出版社，2000年。
13、《證券法》知識讀本，中國財政出版社，1999年。
14、證券法釋義與境內外上市操作指南，經濟日報出版社，1999年。
關鍵詞：房地產投資信托基金；發展；模式
房地產投資信托基金（REITs）可以看成是基金的一種，其特殊之處在于房地產投資信托基金通過發行收益憑證籌集的資金主要用途是投向房地產市場。房地產投資信托基金拓寬了我國房地產業的融資渠道，緩解了銀行信貸的壓力，使得我國房地產宏觀調控更加行之有效，也推動了我國房地產業的發展朝著更加健全和健康的方向發展。但由于我國房地產市場、信托市場以及基金市場發展相對滯后，我國還未發行真正意義上的房地產投資信托基金。隨著我國市場環境和政策環境日益成熟，房地產投資信托基金的發行已經成為調節房地產市場，改善房地產金融市場的首要任務。
一、我國房地產投資信托基金（REITs）的最優路徑
（一）準備階段
由于金融市場產品多樣化的發展，我國已發行若干類房地產投資信托基金，如蘇寧旗下11家門店的資產證券化、新派公寓權益型房托資產支持專項計劃和暢星-高和紅星家居商場資產支持專項計劃等。這些類房地產投資信托基金雖然已是場內發行交易，但還只是面向機構投資者，并無確切意義上的公募房地產投資信托基金。因此在政策方面，我國立法當局需完善有關房地產投資信托基金的規定，對房地產投資信托基金市場的準入、組織運營、業務合規、收益分配以及風險防范方面做出具體確切的規定。
（二）試點階段
由于房地產投資信托基金涵蓋諸多投資領域，包括住房、辦公樓、商業地產、工業房地產、寄宿房地產、醫療房地產、倉儲房地產、基礎設施、林地、數據中心房地產、房地產相關行業以及房地產債券等。因此我們可將房地產投資信托基金分為三類，即房地產類投資信托基金、房地產相關行業類投資信托基金和房地產債券類投資信托基金。房地產投資信托基金政策完善并實行后，我們首先發展房地產類投資信托基金，并選擇符合目前供給側改革這一政策大環境的住房類這一單一類型的房地產類投資信托基金為試點。經過一段時間的試行后，綜合研究該試行房地產類投資信托基金的運營情況和投資者的市場反應，并提出相應的整改措施。
（三）完善階段
經過試點階段的試行和整改，我國單一類型的房地產類投資信托基金的發行及運營已趨于成熟。此時政府可在市場上試行房地產類投資信托基金的其他單一類型如辦公樓、商業地產、工業房地產、寄宿房地產、醫療房地產、倉儲房地產、基礎設施、林地和數據中心等。其后可實行多類型的房地產類投資信托基金和房地產相關行業類投資信托基金。最后房地產投資信托基金市場基本成熟后發行房地產債券類投資信托基金。此階段我國可以完成房地產投資信托基金市場從單一到多類型，從房地產到相關行業，再到房地產金融市場的完善過程。
二、我國房地產投資信托基金（REITs）的募集方式
基金的募集方式有兩種，公募方式和私募方式。同樣，房地產投資信托基金的募集方式也可分為公募和私募兩種。采取公募方式的房地產投資信托基金可以面向社會公眾公開發售。這種基金可以向社會公開發售基金份額和宣傳推廣，基金募集對象不固定且基金份額的投資金額要求較低。因此公募房地產投資信托基金適合有房地產投資需求的中小投資者。但這種房地產投資信托基金要遵循的法律法規較多，受到的監管也比較嚴格。相較公募房地產投資信托基金而言，私募房地產投資信托基金則收到的監管力度要小，這是由于其投資者都是特定的，人數不超過200人，并且投資者需要是合格投資者。但由于私募房地產投資信托基金不面向公眾發售，不進行公開宣傳，基金份額的投資金額較高，因此私募房地產投資信托基金的投資范圍更大以及所受限制更小。
三、我國房地產投資信托基金（REITs）的資金來源渠道
目前我國的房地產市場的資金來源可分五種，分別為國內貸款、利用外資、外商直接投資、自籌資金和其他資金來源。而房地產投資信托基金的來源渠道有面向特定或者不特定的投資者募集的資金以及基金在運營過程中產生的收益或者利得。由于我國的經濟發展，私人財富迅速積累，全國范圍內形成了大量的社會閑散資金，房地產投資信托基金的設立可吸收大量中小企業投資者的資金，對金融資源配置起一定的促進作用。而從養老金入市這一行為來看，養老金和社會保險金等的管理機構會作為機構投資者也可為房地產投資信托基金提供一定的資金。當然，在房地產投資信托基金的管理運營過程當中，房地產投資信托基金投資的標的也會由于升值或者盈利產生一定的資金來源。這又刺激了投資者對于房地產投資信托基金的投資信息，從而達到良性循環的目的。
四、我國房地產投資信托基金（REITs）的產品定位
針對目前我國的現實國情，我國更加適合發展公募封閉契約權益型的房地產投資信托基金。首先，公募型房地產投資信托基金的投資金額要求較低，可以吸收社會小額閑散資金，促進金融市場的資源進行優化配置的同時受到法律法規監管較嚴格，從而降低基金的運營風險；其次封閉型房地產投資信托基金具有更高的流動性，并能在一定程度上規避不利因素對基金整體的影響；再次契約型房地產投資信托基金的基金資產為信托資產，受信托法保護，安全性更高也更適合我國市場現狀；最后，針對我國目前較高的房屋空置率及嚴重的房地產存量與增量失衡的現象，權益型不僅可以滿足投資者的需求，而且可以滿足真正房屋承租者的需求，從根本上解決投資者和需求者的矛盾。
參考文獻：
[1]姜偉偉.我國房地產投資信托基金的發展模式與運行機制研究[D].中南大學碩士論文,2007.
[2]付勝引.中國房地產投資信托基金(C-REITs)：模式選擇與體制創新[D].云南財經大學碩士論文,2010.
