時(shí)間：2023-02-05 13:45:48
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇新三板申報(bào)材料，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。
8月26日，在完成掛牌前股改僅20天后，中郵創(chuàng)業(yè)率先登陸新三板并提交了申報(bào)材料。自此，繼九鼎投資、中科招商等私募巨頭掛牌新三板后，公募基金公司長期缺席資本市場的局面終于被打破。同時(shí)，亦有多家公募基金公司伺機(jī)利用中郵創(chuàng)業(yè)的審查時(shí)滯，與其爭奪新三板公募第一家的“頭彩”。在主板IPO暫停的背景下，基金公司以新三板為契機(jī)，找到了通往資本市場的光明之路。筆者認(rèn)為，基金公司登陸新三板有以下兩方面的深意：
一方面，優(yōu)化基金公司股權(quán)，改善公司治理結(jié)構(gòu)。近年來，基金公司高管離職已成家常便飯，尤其是范勇宏、肖風(fēng)等“元老級”基金公司創(chuàng)始人的紛紛出走，均給公司的經(jīng)營和業(yè)績帶來超額損失。基金業(yè)屬于人才密集型行業(yè)，為了保證核心競爭力，基金公司甘愿為吸引并留住優(yōu)質(zhì)人力資源而加大投入力度。因此，通過新三板掛牌，基金公司在引入外部投資人作為股東的同時(shí)，還可以通過內(nèi)部高管持股實(shí)現(xiàn)有效的股權(quán)激勵，將公司的長遠(yuǎn)發(fā)展與個(gè)人未來利益相結(jié)合。如此一來，基金公司在股權(quán)結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化的同時(shí)，還能將以往高管和企業(yè)的博弈關(guān)系轉(zhuǎn)為合作關(guān)系，保證自身的長期穩(wěn)定發(fā)展。
同時(shí)，對于公募基金來說，由于長期受到政策庇佑，其管理公司過度依賴于基金管理費(fèi)，常常通過盲目擴(kuò)張基金規(guī)模謀求更多的管理費(fèi)收入，而忽視了基金的業(yè)績與長遠(yuǎn)發(fā)展。這樣必然會損害廣大投資人的利益。因此，如在新三板掛牌后，公募基金公司為了適應(yīng)資本市場的要求，必將不斷改善自身治理結(jié)構(gòu)，從短視的盲目擴(kuò)張轉(zhuǎn)變?yōu)殚L遠(yuǎn)的健康發(fā)展，從而在對公司股東負(fù)責(zé)的同時(shí)也讓投資者的利益得到更充分的保護(hù)。
另一方面，基金公司可借新三板拓展多元業(yè)務(wù)，加速企業(yè)升級儲備“糧草”，逐步實(shí)現(xiàn)向大資管平臺戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的華麗變身。目前私募基金公司正在積極探索轉(zhuǎn)型之路，如九鼎投資的中長期目標(biāo)即發(fā)展成為一家具有競爭力的綜合性資管機(jī)構(gòu)，其在強(qiáng)化私募股權(quán)投資的同時(shí)，還適時(shí)加大并購?fù)顿Y、海外資管等業(yè)務(wù)，并擇機(jī)開展諸如地產(chǎn)基金投資等其他資管業(yè)務(wù)。另根據(jù)公告顯示，視保險(xiǎn)業(yè)務(wù)為重要戰(zhàn)略業(yè)務(wù)的九鼎投資，在剛剛從新三板募集100億元現(xiàn)金后不久，便決定以高達(dá)107億港幣收購富通國際旗下的富通香港，并將壽險(xiǎn)板塊作為投資的重點(diǎn)。此次收購將使九鼎獲得具有國際化視野和豐富實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的優(yōu)秀團(tuán)隊(duì)，并與其未來將要建立的壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。
同時(shí)，眾多私募已經(jīng)開始申請公募牌照，這無疑會加大公募基金公司的競爭壓力，迫使囿于傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的公募基金公司走向轉(zhuǎn)型之路。而新三板正是能夠?yàn)榛鸸咎峁┝己脛?chuàng)新環(huán)境的優(yōu)質(zhì)場所。
面對史上最嚴(yán)厲的IPO財(cái)務(wù)核查，越來越多的企業(yè)選擇退場。截至4月12日，2013年撤銷IPO申請的企業(yè)已經(jīng)高達(dá)168家，91家機(jī)構(gòu)IPO退出鎩羽而歸。這標(biāo)志著自年初開始的“IPO自查風(fēng)暴”終于顯現(xiàn)出效果。
盡管前三個(gè)月主動退出的企業(yè)總數(shù)僅為48家，但在3月31日“大限前夜”來臨之際，這一數(shù)字就激增到了78家，相隔幾天后，這一數(shù)字就激增了一倍多。業(yè)內(nèi)人士預(yù)計(jì)未來公布的IPO撤材料企業(yè)數(shù)量可能繼續(xù)攀升，繼續(xù)處于“洪峰”狀態(tài)。
一家企業(yè)IPO背后，發(fā)行人、投資人和中介機(jī)構(gòu)都投入了大量的心血。一旦發(fā)行撤單，面對上市失敗的現(xiàn)實(shí)，它們將何去何從呢？
業(yè)績下滑是撤單主因
目前來看，多數(shù)擬登陸創(chuàng)業(yè)板企業(yè)撤回IPO的主要原因是證監(jiān)會對上市公司造假打擊力度加大。創(chuàng)業(yè)板首發(fā)上市管理辦法對企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況作出兩條明確規(guī)定：一是最近兩年連續(xù)盈利，凈利潤累計(jì)不少于1000萬元，且持續(xù)增長；二是最近一年盈利，且凈利潤不少于500萬元，最近一年?duì)I業(yè)收入不少于5000萬元，最近兩年?duì)I業(yè)收入增長率均不低于30%。
這在2012年經(jīng)濟(jì)環(huán)境并不十分理想的情況下，多數(shù)試圖登陸創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)都無法達(dá)到證監(jiān)會企業(yè)最近兩年連續(xù)盈利的要求。
一家終止審查的創(chuàng)業(yè)板公司負(fù)責(zé)人呂先生對表示，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的審核要比主板和中小板更為嚴(yán)格。“沒有增長就只能撤單，盡管企業(yè)不情愿也要撤，因?yàn)榇蠹抑兰词共怀芬策^不了，反而會連累證券公司和投行。但對于擬在主板上市的企業(yè)，證監(jiān)會并沒有明確規(guī)定業(yè)績下滑就必須停止IPO申請這一要求。”
他坦承，在已經(jīng)撤回材料的擬登陸創(chuàng)業(yè)板的公司中，會有一些公司是因?yàn)閷ψ约旱呢?cái)務(wù)真實(shí)性不自信而選擇撤回材料，但大部分公司還是因?yàn)闃I(yè)績下滑所致，而且業(yè)績有水分的公司比例也不小。審核標(biāo)準(zhǔn)不科學(xué)，過分強(qiáng)調(diào)成長性，客觀上讓企業(yè)產(chǎn)生了造假的動機(jī)。
與此同時(shí)，通過財(cái)務(wù)造假上市的案例也不在少數(shù)。北京一位投行人士告訴記者，應(yīng)公司內(nèi)核部門要求，他負(fù)責(zé)的一家農(nóng)業(yè)企業(yè)已經(jīng)主動撤單，確定不再上市。他說：“原因很簡單，一是現(xiàn)在會里排隊(duì)的農(nóng)業(yè)項(xiàng)目很少，被抽中或被否的可能性大；二是農(nóng)業(yè)項(xiàng)目的銷售收入難以確定，企業(yè)存在造假的沖動。”
然而，自查結(jié)束也不意味著撤單的終止，財(cái)務(wù)核查第二階段已經(jīng)開始。證監(jiān)會4月3日以抽簽方式選取了30家企業(yè)的自查報(bào)告進(jìn)行抽查，這些企業(yè)仍存撤單可能。上市后業(yè)績變臉?biāo)坪跻殉蔀閯?chuàng)業(yè)板公司的家常便飯。
敢問路在何方
如今，面對巨大的IPO堰塞湖，“敢問路在何方”成為擺在券商投行和撤單企業(yè)面前最嚴(yán)峻的問題。
我國資本市場建設(shè)的深入發(fā)展，以證券交易所為核心已經(jīng)初步建立起一個(gè)多層次資本市場體系，企業(yè)已經(jīng)開始脫離以往單一的上市融資途徑，轉(zhuǎn)向盡可能多地實(shí)現(xiàn)融資渠道多元化、融資模式多樣化，在債券市場、股票市場、并購市場等不同領(lǐng)域都有所嘗試，這種先行先試效應(yīng)其實(shí)為IPO撤單企業(yè)作好了探路先鋒。重回A股主板等七種選擇，為IPO撤單企業(yè)融資提供了廣闊的舞臺，這可能成為撤單企業(yè)去向的“七重天”。
一、重新排隊(duì)是首選。撤單企業(yè)普遍具備A股上市條件，企業(yè)上市前期投入都比較大，治理水平有較大提升，企業(yè)上市需要的只是時(shí)機(jī)。因此，絕大部分撤單企業(yè)待抽查結(jié)束后，將按照監(jiān)管層要求，去掉申報(bào)材料中的虛假成份，重新整合部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，增強(qiáng)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展條件，經(jīng)過一段調(diào)整期再重新申報(bào)IPO材料排隊(duì)。即使目前IPO尚無開閘跡象，排隊(duì)企業(yè)600多家，一旦行情好轉(zhuǎn)也只是兩三年的事情。
二、轉(zhuǎn)中小板或是重要途徑。IPO撤單企業(yè)中創(chuàng)業(yè)板企業(yè)成重災(zāi)區(qū)，在168家終止審查企業(yè)中創(chuàng)業(yè)板公司106家，創(chuàng)業(yè)板業(yè)績持續(xù)增長的上市條件是導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板擬IPO企業(yè)頻頻撤單的主要原因。但中小板上市條件沒有持續(xù)增長要求，小部分創(chuàng)業(yè)板撤單企業(yè)，未來可能通過轉(zhuǎn)中小板排隊(duì)上市。
三、海外上市是有益補(bǔ)充。香港H股是國內(nèi)企業(yè)尋求海外上市的重要市場，但在整個(gè)資本市場籌資中占比不大，估計(jì)小部分企業(yè)可能轉(zhuǎn)道香港或美國市場上市。但必須看到，撤單企業(yè)去香港或美國上市，需要具備A股和H股保薦資格的券商，并非每家保薦機(jī)構(gòu)都有這種資質(zhì)。
四、新三板后轉(zhuǎn)板是大膽嘗試。新三板是監(jiān)管層倡導(dǎo)發(fā)展的市場，新三板掛牌公司如已通過證監(jiān)會核準(zhǔn)成為公眾公司，只要不公開發(fā)行就可以直接向滬深交易所提出上市申請，不再需要證監(jiān)會審核。撤單企業(yè)可嘗試新三板這條路，待市場穩(wěn)定、機(jī)制成熟后通過介紹上市方式再轉(zhuǎn)戰(zhàn)A股。
五、并購或借殼上市需大力推動。目前，市場上存在大量游資在尋找新的投資項(xiàng)目，其中就有部分上市公司也在觀望尋找合適的并購對象。因此，并購或借殼間接上市可能成為一些企業(yè)選擇的途徑。只要具備巨大的產(chǎn)品或服務(wù)市場需求、持續(xù)的研發(fā)創(chuàng)新能力、主營業(yè)務(wù)符合收購者發(fā)展訴求等條件，并購成功的概率就較高，并購溢價(jià)往往相當(dāng)可觀，在國外并購是VC/PE退出的重要機(jī)制。
六、PE二級市場是主流趨勢。在國外PE界，并購?fù)顺稣紦?jù)全部投資的七成，成為PE投資的最大退出渠道，這與一直以來崇尚“IPO退出”至上的國內(nèi)PE界完全不同。根據(jù)國外經(jīng)驗(yàn)，PE二級市場成熟發(fā)展需要具備三個(gè)條件：大量的會員、科學(xué)合理的估值體系和二級市場專項(xiàng)基金。而旨在為急需退出通道的投資機(jī)構(gòu)搭建新的退出平臺——中國PE二級市場發(fā)展聯(lián)盟，成員已從成立時(shí)的28家擴(kuò)大到了72家并且還在不斷擴(kuò)大的過程中，在合作成員的幫助下合理的估值體系也在建立之中，未來將成為中國PE市場退出的主要方向。
七、其它方式，包括有條件的企業(yè)可發(fā)行中小企業(yè)債、股份回購等方式。
近日，“新三板”成了經(jīng)濟(jì)熱詞。各類新聞會上可見，多家企業(yè)頻頻宣布在“新三板”上掛牌。據(jù)悉，去年底“新三板”掛牌企業(yè)超過5000家，目前已增加至6000家。
剛剛的《“十三五”規(guī)劃綱要》提出，完善金融機(jī)構(gòu)和市場體系，促進(jìn)資本市場健康發(fā)展，健全貨幣政策機(jī)制，深化金融監(jiān)管體制改革，健全現(xiàn)代金融體系，有效防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)。創(chuàng)造條件實(shí)施股票發(fā)行注冊制，發(fā)展多層次股權(quán)融資市場，深化創(chuàng)業(yè)板、“新三板”改革，規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權(quán)市場，建立健全轉(zhuǎn)板機(jī)制和退出機(jī)制。
既然有“新”，必然有“舊”，它的前世今生是如何發(fā)展的？
三板市場的前世――老三板
三板市場的全稱為“代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”，于2001年7月16日橫空出世。作為中國多層次證券市場體系的一部分，三板市場一方面為退市后的上市公司股份提供繼續(xù)流通的場所，另一方面解決了原STAQ、NET系統(tǒng)歷史遺留的數(shù)家公司法人股流通問題。
1992年7月和1993年4月，中國證券市場研究中心和中國證券交易系統(tǒng)有限公司先后在北京成立了STAQ系統(tǒng)和NET系統(tǒng)。兩者都是以交易法人股為主，因此，它們一度也被稱為“法人股流通市場”。
十四大以后，產(chǎn)權(quán)交易市場進(jìn)入發(fā)展的時(shí)期。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，至1997年1月，全國有100 多個(gè)地方場外股票交易市場，這給中國的金融系統(tǒng)安全帶來了極大的隱患。
1997年11月，中央金融工作會議決定關(guān)閉非法股票交易市場。1998年在整頓金融秩序、防范金融風(fēng)險(xiǎn)的要求下，《國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會關(guān)于清理整頓場外非法股票交易方案的通知》，將非上市公司股票、股權(quán)證交易視為“場外非法股票交易”，予以明令禁止，隨后STAQ、NET 系統(tǒng)也相繼關(guān)閉。
2000年是中國產(chǎn)權(quán)交易市場出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)的一年，許多地方恢復(fù)、規(guī)范、重建了產(chǎn)權(quán)交易所，很多地方政府重新肯定“非上市股份有限公司股權(quán)登記托管業(yè)務(wù)”。具有產(chǎn)權(quán)交易性質(zhì)并更具有創(chuàng)新能力的技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易市場在各地蓬勃興起，這些交易機(jī)構(gòu)都是由當(dāng)?shù)卣块T牽頭設(shè)立的，如上海、北京、深圳、成都、西安、重慶，很多地方的產(chǎn)權(quán)交易所出現(xiàn)了聯(lián)合、整合的趨勢。
2001年，中國證券業(yè)協(xié)會為解決原STAQ、NET 系統(tǒng)掛牌公司的股份流通問題，開展了代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，指證券公司以其自有或租用的業(yè)務(wù)設(shè)施，為非上市公司提供的股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)業(yè)務(wù)，代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)規(guī)模很小，股票來源基本是原NET和STAQ系統(tǒng)掛牌卻不具備上市條件的公司和從滬深股市退市的公司。
2001年7月16日，為了解決主板退市問題以及原STAQ、NET系統(tǒng)內(nèi)存在有法人股歷史遺留問題，代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)正式成立，這就是“老三板”。
“并不是所有的證券公司營業(yè)部都能買賣特別轉(zhuǎn)讓的股票。”中國證券業(yè)協(xié)會專家稱。目前，中國證券業(yè)協(xié)會只批準(zhǔn)了六家證券公司從事代辦股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)。他們分別是申銀萬國、國泰君安、大鵬證券、國信證券、閩發(fā)證券、遼寧證券、興業(yè)證券。
2002年12月27日，《證券公司從事代辦股份轉(zhuǎn)讓主辦券商業(yè)務(wù)資格管理辦法（試行）》頒布，5個(gè)月之后廣發(fā)證券與興業(yè)證券成為《辦法》出臺后首批獲得該資格的券商。三板市場終于邁出擴(kuò)容的步伐。
三板市場的今生――“新三板”
由于在“老三板”中掛牌的股票品種少，且多數(shù)質(zhì)量較低，要轉(zhuǎn)到主板上市難度很大，因此很難吸引投資者，多年被冷落。
為了改變中國資本市場這種柜臺交易過于落后的局面，同時(shí)也為更多的高科技成長型企業(yè)提供股份流動的機(jī)會，北京中關(guān)村科技園區(qū)于2006年建立了新的股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，即“新三板”。
2012年8月3日，中國證監(jiān)會宣布，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，決定擴(kuò)大非上市股份公司股份轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)，首批擴(kuò)大試點(diǎn)除北京中關(guān)村科技園區(qū)外，新增上海張江高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)、武漢東湖新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)、天津?yàn)I海高新區(qū)。
據(jù)介紹，證監(jiān)會按照“總體規(guī)劃、分步推進(jìn)、穩(wěn)妥實(shí)施”的原則，設(shè)立全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，逐步將條件比較成熟的園區(qū)納入試點(diǎn)范圍，為試點(diǎn)園區(qū)的非上市股份公司提供股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓等服務(wù)。
根據(jù)“新三板”現(xiàn)行掛牌流程，申報(bào)材料報(bào)監(jiān)管機(jī)構(gòu)備案獲準(zhǔn)后，公司股份按規(guī)定通過深交所股份有限公司報(bào)價(jià)系統(tǒng)進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓。公司掛牌后，掛牌公司需要持續(xù)披露公司信息，可根據(jù)公司自身需求，通過主辦券商進(jìn)行私募融資。
至此，“新三板”不再局限于中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司，也不局限于天津?yàn)I海、武漢東湖以及上海張江等試點(diǎn)地的非上市股份有限公司，而是全國性的非上市股份有限公司股權(quán)交易平臺，主要針對的是中小微型企業(yè)。
目前，“新三板”90%左右的掛牌公司均屬于工信部和國家統(tǒng)計(jì)局標(biāo)準(zhǔn)內(nèi)的中小微企業(yè)。從股東人數(shù)看，掛牌公司平均股東人數(shù)為34人，55%的公司股東人數(shù)在10人以內(nèi)。從財(cái)務(wù)狀況看，營業(yè)收入在5000萬元以下的有410家，占比52.23%；凈利潤在500萬元以下的有451家，占比57.45%；虧損企業(yè)有91家，占比11.59%。
對于有志于做大做強(qiáng)的中小微企業(yè)來說，“新三板”作為“非上市公眾公司”的股票交易市場，它的作用就像中信證券廣東公司一位高管打的比喻：“‘新三板’就像一個(gè)秀場，企業(yè)有沒有在‘新三板’上掛牌，至少決定著你能不能進(jìn)入資本市場，有沒有得到投資方青睞的機(jī)會。”
中國有1500萬家中小微企業(yè)，大大小小各類私募股權(quán)投資公司近萬家。在這個(gè)大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新的時(shí)代，中小微企業(yè)的數(shù)量只會更多。搶搭資本列車是企業(yè)發(fā)展遲早必修的功課，沒有資本助力，不可能做強(qiáng)做大。
“新三板”掛牌企業(yè)定位“非上市公眾公司”，給中小微企業(yè)指明了成長的方向，拓寬了成長的空間。“新三板”使優(yōu)秀的中小微企業(yè)可以不用看銀行臉色，不用被間接融資過度盤剝，也不用受市場短時(shí)情緒影響，可以更專注于發(fā)展。
評說
企業(yè)在“新三板”掛牌數(shù)量的激增，與投資者及大眾對這一新的資本市場的認(rèn)識不同步，導(dǎo)致大家對“新三板”的看法呈現(xiàn)兩極化：有已經(jīng)掛牌的企業(yè)逢人掏名片就大肆宣稱自己“上市”了；對“新三板”一無所知的企業(yè)家或投資者則直斥“新三板”“都是垃圾”。那么，“新三板”掛牌是否代表了上市？
答案是否定的。首先，兩者的服務(wù)對象不同。“新三板”的定位主要是為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)發(fā)展服務(wù)。這類企業(yè)普遍規(guī)模較小，尚未形成穩(wěn)定的盈利模式。在準(zhǔn)入條件上，只要股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰、經(jīng)營合法規(guī)范、公司治理健全、業(yè)務(wù)明確并履行信息披露義務(wù)的股份公司均可以經(jīng)主辦券商推薦申請?jiān)凇靶氯濉鄙蠏炫啤?/p>
其次，兩者資者群體不同。中國交易所市場的投資者結(jié)構(gòu)以中小投資者為主，而全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)實(shí)行了較為嚴(yán)格的投資者適當(dāng)性制度，未來的發(fā)展方向?qū)⑹且粋€(gè)以機(jī)構(gòu)投資者為主的市場，這類投資者普遍具有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)識別與承受能力。
另外，兩者的服務(wù)目的也不同。全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)是中小微企業(yè)與產(chǎn)業(yè)資本的服務(wù)媒介，主要是為企業(yè)發(fā)展、資本投入與退出服務(wù)，不是以交易為主要目的。
“監(jiān)管層希望將‘新三板’打造成擬上市公司的練兵場，這與業(yè)界有關(guān)預(yù)備板的建議不謀而合。”有關(guān)專家稱。
近日，據(jù)云南初創(chuàng)互聯(lián)網(wǎng)金融交易服務(wù)有限公司執(zhí)行董事董驥透露，云南首家股權(quán)眾籌平臺最快將于2015年1月上線，并面向公眾和創(chuàng)業(yè)者免費(fèi)開放。
國務(wù)院常務(wù)會議提及的“開展股權(quán)眾籌融資試點(diǎn)”，讓一直游離于法律邊緣的股權(quán)眾籌趨于陽光化。致力于沿邊金融綜合改革試驗(yàn)區(qū)建設(shè)的云南這次并沒有落在后面，云南省建設(shè)沿邊金融綜合改革試驗(yàn)區(qū)領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室日前的批復(fù)，賦予了云南初創(chuàng)互聯(lián)網(wǎng)金融交易服務(wù)有限公司開展金融信息服務(wù)、民間資金網(wǎng)絡(luò)借貸及轉(zhuǎn)讓、眾籌融資及轉(zhuǎn)讓、電商金融、金融產(chǎn)品銷售及轉(zhuǎn)讓等諸多業(yè)務(wù)的權(quán)限。該批復(fù)還明確支持該公司線上線下相結(jié)合，提供互聯(lián)網(wǎng)金融與科技金融服務(wù)、金融創(chuàng)新服務(wù)解決方案及應(yīng)用，惠普金融一站式服務(wù)的發(fā)展定位。
上述業(yè)務(wù)中，“眾籌融資及轉(zhuǎn)讓”被云南初創(chuàng)互聯(lián)網(wǎng)金融交易服務(wù)有限公司執(zhí)行董事董驥直接定義為“股權(quán)眾籌”。他說：“公司所有的申報(bào)材料都是按照股權(quán)眾籌來設(shè)計(jì)的，如果不涉及股權(quán)，也就沒有所謂的轉(zhuǎn)讓了。”
所謂股權(quán)眾籌是指，融資方以出讓一定比例股份的形式面向投資者進(jìn)行融資，投資者通過出資入股公司最終以股權(quán)變現(xiàn)的方式獲得未來收益。業(yè)內(nèi)人士表示，從形式上看，股權(quán)眾籌主要基于互聯(lián)網(wǎng)渠道完成創(chuàng)投，因此也可以將股權(quán)眾籌理解為“私募股權(quán)的互聯(lián)網(wǎng)化”。
“股權(quán)眾籌不同于P2P，也不同于私募股權(quán)，它摒棄了中間環(huán)節(jié)，降低了融資成本，提高了投資回報(bào)，讓投資人和優(yōu)質(zhì)初創(chuàng)企業(yè)在網(wǎng)絡(luò)上直接成交，提高了中間環(huán)節(jié)效率，降低了中介成本，在解決中小企業(yè)融資難、融資成本高問題的同時(shí)，也給了投資人參與分享企業(yè)增值紅利、享受更高投資回報(bào)的可能。”董驥說道。
據(jù)介紹，平臺主要有3種形式的服務(wù)：一種是面對所有中小微企業(yè)（稅收在1000萬元以內(nèi)的）、初創(chuàng)企業(yè)和初創(chuàng)項(xiàng)目，初創(chuàng)企業(yè)可在初創(chuàng)互聯(lián)網(wǎng)金融平臺免費(fèi)項(xiàng)目和融資信息。另一種是顧問服務(wù)，有意愿需要初創(chuàng)互聯(lián)網(wǎng)金融平臺企業(yè)提供顧問服務(wù)的企業(yè)，可進(jìn)行自選，可以付現(xiàn)金，也可以付期權(quán)，專業(yè)顧問團(tuán)隊(duì)全案策劃商業(yè)模式和金融模式，并負(fù)責(zé)提供眾籌項(xiàng)目O2O路演等投融資服務(wù)，如未按照雙方協(xié)議標(biāo)準(zhǔn)成功融資，全額返還所有費(fèi)用。第三種是針對優(yōu)質(zhì)企業(yè)的高端金融整合服務(wù)，如新三板、并購、IPO等，平臺為企業(yè)量身定制金融方案并協(xié)助企業(yè)篩選最適合的券商、信托、投行等戰(zhàn)略合作伙伴。而投資形式也有兩種：一種是普通投資者可以對平臺上的所有盡職調(diào)查和審核過的優(yōu)質(zhì)（保障）項(xiàng)目進(jìn)行投資，初創(chuàng)互聯(lián)網(wǎng)金融平臺收取零中介費(fèi)。另一種是通過審核的合格投資人或機(jī)構(gòu)可以對平臺上的所有項(xiàng)目進(jìn)行投資（含審核及未審核），初創(chuàng)互聯(lián)網(wǎng)金融平臺同樣收取零中介費(fèi)。
當(dāng)然，任何投資都會有風(fēng)險(xiǎn)存在。對此，董驥表示，公司正與3家保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)洽談，以保證投資人即便遇到項(xiàng)目失敗也能保證本金的安全。此外，沿邊金融綜合改革試驗(yàn)區(qū)領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室批復(fù)中也明確要求，要建立銀行及第三方機(jī)構(gòu)第三方資金托管制度，嚴(yán)禁直接經(jīng)手投融資雙方資金，不能提供對外擔(dān)保，不得設(shè)立資金池，以確保風(fēng)險(xiǎn)可控。
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股權(quán)眾籌2009年在國外興起，2011年眾籌開始進(jìn)入中國，2013年國內(nèi)正式誕生第一例股權(quán)眾籌案例，2014年國內(nèi)出現(xiàn)第一個(gè)有擔(dān)保的股權(quán)眾籌項(xiàng)目。
成立于法國的維迪阿公司定位為“幫助國內(nèi)高速成長型企業(yè)融資上市”，并協(xié)助企業(yè)進(jìn)行上市前和上市后的私募融資。維迪阿公司為上市前后的重組和兼并收購等業(yè)務(wù)協(xié)助企業(yè)制定和實(shí)施成長戰(zhàn)略，并可通過維迪阿基金，直接投資具有上市潛力的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。
2005年，歐交所正式對中國開放，這一年維迪阿帶領(lǐng)首個(gè)中國企業(yè)在歐交所上市，因此被稱為首個(gè)引領(lǐng)中國企業(yè)進(jìn)入歐洲資本市場的國際投資銀行。2007年維迪阿又帶領(lǐng)四個(gè)中國企業(yè)在歐交所上市。吳亭亭說，投資銀行，就是要把每一個(gè)企業(yè)都當(dāng)作是自己的女兒，“女兒長大了，出落地如花似玉，風(fēng)華正茂，所以，我們必須讓她嫁個(gè)好人家，繼續(xù)幸福地生活下去。”
除了歐交所，維迪阿還做德國、歐洲、迪拜多個(gè)市場。近年來，維迪阿也在中國建立了長期而穩(wěn)定的合作網(wǎng)絡(luò)。2007年12月20日，維迪阿公司在紐交所－歐交所成功掛牌上市。作為維迪阿－國際金融(控股)有限公司的總裁，吳亭亭總是自豪地表示，公司所有的人，都有海外留學(xué)的背景以及在金融行業(yè)工作的背景。
未來五年內(nèi)維迪阿將與EFI合作，計(jì)劃保薦150家中國公司去歐洲上市。EFI是法國著名券商，和維迪阿控股的全資子公司維迪阿證券公司合并成立了VESTASA-EFI。
吳亭亭告訴記者：“在國內(nèi)銀行融資困難的情況下，境外上市是一條好途徑，中國仍然將是全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展的亮點(diǎn)。”
“股市一定會給那些有實(shí)力的企業(yè)一個(gè)公平的答復(fù)。”吳亭亭舉例說，2006年6月份我們曾幫助一家法國公司在三板市場板直接上市的例子，也就是說私募和上市同時(shí)進(jìn)行。上市后的三個(gè)月時(shí)間，公司的市值從8000萬歐元漲到了2億2100萬歐元，第一天融得1000萬歐元。今天，當(dāng)公司再次出讓10％時(shí)，又得到原有融資額的兩倍，2200萬歐元。
吳亭亭在法國興業(yè)銀行及基金公司從事投資銀行、跨境交易國際并購和股本債權(quán)融資。曾給75家金融機(jī)構(gòu)提供過服務(wù)咨詢，包括中國銀行、農(nóng)業(yè)銀行、招商銀行、工商銀行、深圳發(fā)展銀行、深圳商業(yè)銀行、華融資產(chǎn)管理公司、信達(dá)資產(chǎn)管理公司、東方資產(chǎn)管理公司、招商證券等。
在吳亭亭看來，并非所有的企業(yè)都適合上市，從事上市保薦人這一行，一定要用不同尋常以及發(fā)展的眼光看企業(yè)。
她說：“所有的保薦人、投資銀行、媒體對大型企業(yè)如中石化、中石油、中國航空、中國銀行感興趣。而令我們感興趣的卻是那些在上市前夜還默默無名的、兩個(gè)月后就有一個(gè)很大飛躍的企業(yè)。所以我們會在選企業(yè)上花很多時(shí)間，而節(jié)能、環(huán)保、能源和新能源、新農(nóng)業(yè)也將會是我們所關(guān)注的行業(yè)。從企業(yè)角度來看，技術(shù)型，而非勞動密集型，高效率型和創(chuàng)新型的企業(yè)都將會是我們的重點(diǎn)。
吳亭亭信奉藏傳佛教，她喜歡旅行又總是感慨沒有太多時(shí)間，讓她欣慰的是，總算能將另一個(gè)愛好和工作聯(lián)系起來。熱愛藝術(shù)的她，個(gè)人全資投資的藝術(shù)品投資公司――靖達(dá)有限公司長期以來還一直努力發(fā)展開拓藝術(shù)投資咨詢服務(wù)。吳亭亭帶領(lǐng)維迪阿和靖達(dá)在國內(nèi)邁出了藝術(shù)與金融結(jié)合的第一步，創(chuàng)建了中國第一個(gè)網(wǎng)絡(luò)藝術(shù)品購物平臺――奕創(chuàng)藝術(shù)品電子商務(wù)平臺，期待為更多潛在客戶提供多元化的專業(yè)服務(wù)。對客戶負(fù)責(zé)，將工作和愛好盡量結(jié)合，這是吳亭亭的生活方式。
對話吳亭亭
投資與理財(cái)：維迪阿服務(wù)的核心是什么?
吳亭亭：一個(gè)是為公司制定戰(zhàn)略計(jì)劃、商業(yè)計(jì)劃、及公司設(shè)立設(shè)計(jì)；第二是為企業(yè)提供投融資服務(wù)，這個(gè)服務(wù)就是由維迪阿自己的資金提供上市前和上市后的服務(wù)；還有企業(yè)在上市前和上市后的收購兼并，鑒定目標(biāo)公司，展開盡職調(diào)查，交易價(jià)購的設(shè)計(jì)，交易磋商；另外包括幫助企業(yè)做好公司治理。我們協(xié)助中國公司成長和發(fā)展。但我們經(jīng)常跟企業(yè)說，上市只是開始，持續(xù)的融資、并購、股票維護(hù)、財(cái)經(jīng)公關(guān)、投資者關(guān)系維護(hù)、企業(yè)的資金使用仍是我們持續(xù)的工作，我們工作的宗旨就是：幫助企業(yè)扶上馬、送一程。
投資與理財(cái)：你設(shè)想中的國內(nèi)的客戶是什么樣子的?
吳亭亭：維迪阿的主要業(yè)務(wù)就是為優(yōu)秀的、高增長行業(yè)的高增長企業(yè)在境外融資。各地的投資人都會愿意投資有長期發(fā)展前景的優(yōu)質(zhì)企業(yè)來實(shí)現(xiàn)更好的回報(bào)。目前國際的金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)放緩當(dāng)然會給中國的經(jīng)濟(jì)帶來相當(dāng)嚴(yán)重的影響。一部分企業(yè)，包括中小型企業(yè)，會面臨相當(dāng)大的困難，甚至是嚴(yán)峻的考驗(yàn)。國家的政策當(dāng)然能解決一部分問題，但一部分企業(yè)――效力低下的企業(yè)、沒有競爭力的企業(yè)將會出局。但我們相信中國經(jīng)濟(jì)仍然會保持增長的勢頭，仍將是全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展的亮點(diǎn)，因此，我們相信還會有相當(dāng)多的企業(yè)會獲得境外投資人的認(rèn)可，能夠在境外資本市場融資和上市。這些企業(yè)就是我們服務(wù)的對象。
投資與理財(cái)：維迪阿的主要業(yè)務(wù)是幫助國內(nèi)的高增長行業(yè)的高增長企業(yè)在歐洲上市融資，您將如何說服你的客戶?
吳亭亭：中國擁有許多優(yōu)秀的、高增長的企業(yè)，包括中小型企業(yè)。但每一個(gè)企業(yè)都有不同的特性，包括其股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)、行業(yè)及其行業(yè)地位、技術(shù)和產(chǎn)品、商業(yè)模式和市場。每個(gè)企業(yè)也有不同的發(fā)展戰(zhàn)略、有不同的資源。境內(nèi)的各種融資手段在考察境內(nèi)企業(yè)各種條件的方面與境外有相當(dāng)大的區(qū)別，除了大型和特大型的，并擁有大量資產(chǎn)的企業(yè)外，中小型企業(yè)的境內(nèi)的融資手段和融資工具還是很有限的。這就是我們通常所說的中小企業(yè)融資難。
作為一家上市公司，尤其是境外上市公司，持續(xù)融資有很多的選擇，股權(quán)融資、債權(quán)融資、可轉(zhuǎn)債，還更有可能從供貨商和客戶那里獲得更優(yōu)惠的付款周期，而其可流通的股票又可以作為并購企業(yè)的支付手段，這也是一種融資工具。投資人都喜歡優(yōu)秀的、可以提供高回報(bào)低風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)和投資工具。
截止2002年12月份，歐交所共有上市公司1155家，總市值2886億歐元。巴黎歐交所有三個(gè)板塊，這三個(gè)板塊主要是我們根據(jù)企業(yè)的規(guī)模分的。主板的適合大企業(yè)，像中石油、中石化或者比較大的銀行這一類在主板上市。二板2007年有新的上市公司37家，市值主要囊括了2000萬到1億歐元的企業(yè)。三板市場主要是面對高速成長型企業(yè)，這個(gè)就比較適合中國的企業(yè)。像中國的太陽能、節(jié)能節(jié)電，主要是新能源企業(yè)，規(guī)模不大，在向銀行貸款不容易的情況下，在這個(gè)板塊掛牌可能會比較好。
在國內(nèi)，我們將根據(jù)規(guī)模將企業(yè)保薦到主板、二板或三板市場。主板的股價(jià)未必比三板高。中國的中小企業(yè)比較適合二板或三板市場，這兩個(gè)板塊的上市標(biāo)準(zhǔn)以及要求提供的申報(bào)材料相對比主板簡單很多。如果是外商獨(dú)資企業(yè)，可以很肯定地告訴你，在我們收到你提供的商業(yè)計(jì)劃書、律師出具的法律意見書、國際審計(jì)師出具的審計(jì)報(bào)告的6-8周內(nèi)，我們可以保薦完成上市及融資。
關(guān)鍵詞 股票;場外交易市場;做市商
中圖分類號F830.91[文獻(xiàn)標(biāo)識碼] A文章編號1673-0461(2010)01-0082-04
隨著后創(chuàng)業(yè)板時(shí)代的來臨,大力發(fā)展場外交易市場無疑將是多層次資本市場體系建設(shè)的最重要任務(wù)之一。而我國資本市場發(fā)展的歷史成功經(jīng)驗(yàn)表明,制度先行將是推進(jìn)我國股票場外交易市場發(fā)展的有效途徑,筆者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)遵循以下五項(xiàng)原則來構(gòu)建我國股票場外交易市場的制度體系。
一、法律定位的差異化
理論和實(shí)踐證明,股票市場應(yīng)當(dāng)包括多個(gè)層次,以鏈接投融資體系,盡可能地滿足投融資需求,并進(jìn)而促進(jìn)資本的優(yōu)化配置。一般而言,多層次股票市場體系應(yīng)當(dāng)包括主板市場,即交易所市場,主要為大型、成熟企業(yè)的融資和轉(zhuǎn)讓服務(wù);創(chuàng)業(yè)板市場,與主板相對應(yīng),在證券交易所市場內(nèi)專為中小企業(yè)和高科技企業(yè)提供服務(wù)的股票市場;場外交易市場,與證券交易所市場相對應(yīng),專門在場外為一些達(dá)不到在證券交易所上市條件以及不愿意在證券交易所上市的中小企業(yè)提供服務(wù)。
世界各主要國家和地區(qū)基本上都建立了與該國國情相適應(yīng)的多層次股票市場體系。以股票市場最為發(fā)達(dá)的美國為例,擁有主板市場,包括全國性的紐約證券交易所和美國證券交易所;地方性的證券交易所,如芝加哥證券交易所,波士頓證券交易所等;場外交易市場,包括NASDAQ、OTCBB、PINK SHEETS市場等等。在英國,除了有倫敦證券交易所主板市場和為某些標(biāo)準(zhǔn)較高的中小高科技企業(yè)進(jìn)行股權(quán)融資服務(wù)的AIM二板市場外,還有為更初級的中小企業(yè)融資服務(wù)的未上市公眾公司股票交易市場,即第三板市場(OFEX)。它是為大量中小企業(yè)提供專門交易未上市公眾公司股票的電子網(wǎng)絡(luò)報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓市場。[1]我國臺灣地區(qū)同樣也建立了包括臺灣證券交易所、臺灣證券柜臺買賣中心市場和興柜市場的多層次股票市場體系。
反觀我國,股票市場還很不完善,主要限于上海證券交易所和深圳證券交易所兩家全國性的場內(nèi)交易市場。在各地方性的場外交易市場上世紀(jì)末被全部關(guān)閉之后,目前的場外交易市場就僅限于深交所的代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)以及各地的產(chǎn)權(quán)交易市場,這些市場與國外相比,存在著不規(guī)范、不統(tǒng)一、功能不健全的諸多缺陷,可以說,我國目前還沒有建立起一個(gè)真正意義上的場外交易市場。
理論上說,相對于我國滬深主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板市場而言,場外市場應(yīng)定位于多層次股票市場中的基礎(chǔ)市場,與場內(nèi)市場共同構(gòu)成股票流通市場。作為基礎(chǔ)市場,應(yīng)在投資主體、上柜公司、交易方式及監(jiān)管等方面的制度安排上體現(xiàn)出比較優(yōu)勢,以滿足特定層次主體的投融資需求:主板定位于成熟期企業(yè),側(cè)重于公司的規(guī)模和效益;創(chuàng)業(yè)板定位于發(fā)展期的高科技企業(yè),強(qiáng)調(diào)企業(yè)的成長性;場外交易市場則應(yīng)主要面向初創(chuàng)期成長型企業(yè),上柜門檻最低,更注重法人治理結(jié)構(gòu)的完善和信息披露的真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性。
此外,作為多層次股票市場體系的基礎(chǔ)市場,場外交易市場還可以而且也應(yīng)當(dāng)與場內(nèi)市場建立一種相互連通的機(jī)制:一方面,當(dāng)企業(yè)成長到一定程度時(shí)可以進(jìn)入主板市場,從而為企業(yè)提供一條場內(nèi)市場上市的通道;另一方面,為那些已經(jīng)完全喪失主板掛牌資格甚至嚴(yán)重資不抵債的公司提供一條合理的退出通道,從而保證場內(nèi)市場中上市公司的質(zhì)量,并減小股票在場內(nèi)交易市場的退市所造成的動蕩。
從理論上來說,通過場外交易來輔導(dǎo)上市公司,比單純依靠改制輔導(dǎo)、行政審批手段更符合市場規(guī)律,更能在深層次上規(guī)范證券市場的發(fā)展,在場外交易市場較發(fā)達(dá)的國家和地區(qū),場外交易往往都是股份公司公開上市必不可少的一個(gè)階段。[2]如我國臺灣地區(qū),證券監(jiān)管當(dāng)局為了扶持和活躍興柜股票市場就規(guī)定,自2003年1月1日起,除公營事業(yè)外,初次申請上市、上柜的股票,都必須先在興柜股票市場交易滿3個(gè)月 (2005年延長為6個(gè)月)后才能轉(zhuǎn)到更高層次的資本市場掛牌。[3]其實(shí),在此之前,興柜股票市場就已經(jīng)是柜臺買賣中心和交易所市場的后備市場。據(jù)統(tǒng)計(jì),僅2002年度,轉(zhuǎn)至交易所上市和轉(zhuǎn)至柜臺買賣中心上柜的興柜股票公司就分別有22家和100家。[4]2003年的這一規(guī)定更進(jìn)一步促進(jìn)了臺灣興柜市場的迅速發(fā)展,截至2005年8月,該市場掛牌的公司已經(jīng)有274家(不包括已經(jīng)轉(zhuǎn)到證券交易所、柜臺買賣中心上市或上柜的公司)①
因此,為促進(jìn)場外交易市場的發(fā)展,我國應(yīng)借鑒其他國家和地區(qū)的普遍做法,建立場外交易市場和其他市場的轉(zhuǎn)板機(jī)制,一方面,規(guī)定初次申請上市、上柜的股票,都必須先在場外市場上柜交易,并且只有在經(jīng)過一定的上柜期(上市預(yù)備期),并滿足高級證券市場的上市條件之后,才能夠申請轉(zhuǎn)板,在更高級別市場上市;另一方面,上市公司在不滿足場內(nèi)市場的上市條件而退市時(shí),為了減少對市場的沖擊,應(yīng)當(dāng)規(guī)定轉(zhuǎn)到場外交易市場繼續(xù)掛牌交易,這樣既能保證場內(nèi)市場中上市公司的質(zhì)量,也能夠維持市場的穩(wěn)定。
二、上柜企業(yè)的平民化
根據(jù)股票場外交易市場的定位,在該市場中的上柜企業(yè)應(yīng)當(dāng)主要包括兩類,一類是因不滿足主板和創(chuàng)業(yè)板市場的上市條件而從這些市場中退市的企業(yè);另外一類則是未能在主板和創(chuàng)業(yè)板市場上市的企業(yè),這些企業(yè)將主要是廣大中小企業(yè),尤其是高科技民營中小企業(yè)的股票。對于第一類上柜企業(yè),由于股票場外交易市場只是作為其退市之后的緩沖市場,只要履行一些相應(yīng)的程序,并無特別的上柜條件要求,其所發(fā)行的股票即可以在該市場進(jìn)行交易;然而對于第二類企業(yè)的上柜條件則有必要進(jìn)一步加以明確。
從域外來看,世界絕大部分國家和地區(qū)的場外交易市場的上柜門檻都很低,幾乎都沒有規(guī)定特別的上柜條件。以美國的OTCBB市場為例,該市場幾乎沒有任何規(guī)模和贏利的要求,只要經(jīng)過SEC的核準(zhǔn),有3名以上的做市商愿意為證券做市,就可以向NASD申請上柜。再如我國臺灣地區(qū)的興柜市場,該市場的上柜條件也非常寬松,只要上柜企業(yè)的總資產(chǎn)在三千萬新臺幣以上且沒有累積虧損,成立滿一個(gè)會計(jì)年度,對公司的收益則沒有要求。在滿足這些條件下,有兩家以上的券商對愿意該企業(yè)推薦并做市,即可申請上柜。此外,近年來發(fā)展迅速的韓國場外交易市場――韓國第三市場,也沒有對該市場的上柜公司的財(cái)務(wù)狀況、資產(chǎn)狀況等方面做任何數(shù)量方面的要求。[5]
我國目前理論界和實(shí)務(wù)界所大致認(rèn)可的場外交易市場即2001年7月開始運(yùn)行的深圳代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng),該系統(tǒng)一開始掛牌的股票主要是原STAQ和NET交易系統(tǒng)所掛牌交易的企業(yè),后來還包括從上海和深證兩個(gè)證券交易所市場退市的股票,只要屬于前述兩種情況的企業(yè),向主辦券商申請,并與其簽訂代辦股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議,即可在該系統(tǒng)掛牌交易,并沒有其他特殊要求。不過,自2006年起,該交易系統(tǒng)開始容納北京中關(guān)村高科技園區(qū)的公司進(jìn)入該系統(tǒng)進(jìn)行掛牌交易,根據(jù)《證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)辦法》第14條的規(guī)定,申請?jiān)诖k轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)中轉(zhuǎn)讓的企業(yè)應(yīng)具備以下實(shí)質(zhì)性條件:“注冊在中關(guān)村科技園區(qū)內(nèi)的非上市股份有限公司;設(shè)立滿三年;屬于北京市政府確認(rèn)的股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)企業(yè);主營業(yè)務(wù)突出,具有持續(xù)經(jīng)營記錄;公司治理結(jié)構(gòu)健全,運(yùn)作規(guī)范及證券業(yè)協(xié)會要求的其他條件。”
為了讓更多中小企業(yè)能夠通過股票市場獲得發(fā)展資金,場外交易市場的上柜條件理應(yīng)大幅低于深滬主板市場、中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板的上市條件。不過,由于我國目前的信用制度尚不完善,筆者認(rèn)為,不宜完全照搬域外經(jīng)驗(yàn),采取對企業(yè)規(guī)模和經(jīng)營記錄幾乎沒有要求的“無門檻”的上柜制度。相反,在市場設(shè)立初期,應(yīng)當(dāng)采取與域外相比更為嚴(yán)格的上市條件,以培育市場,待市場成熟之后再適當(dāng)放寬掛牌條件。而且,場外交易市場應(yīng)當(dāng)更加注重上柜企業(yè)的成長性,而不是贏利性,因而,無論上柜企業(yè)規(guī)模大小和盈利能力的強(qiáng)弱,規(guī)范運(yùn)作才是關(guān)鍵。因此,市場應(yīng)當(dāng)充分借鑒國際經(jīng)驗(yàn),注重發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)的作用,要求企業(yè)在上柜交易時(shí),應(yīng)當(dāng)提供由專業(yè)的中介機(jī)構(gòu)出具的法律合規(guī)報(bào)告、審計(jì)報(bào)告和公司治理報(bào)告等文件。同時(shí),還應(yīng)當(dāng)借鑒我國證券交易所市場保薦人制度的經(jīng)驗(yàn),引入做市商制度,并強(qiáng)化做市商的責(zé)任,以控制上柜企業(yè)所可能具有的法律風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)及其他風(fēng)險(xiǎn)。
三、投資者的機(jī)構(gòu)化
與主板市場和創(chuàng)業(yè)板市場相比,股票場外交易市場的上柜標(biāo)準(zhǔn)較低,上柜公司的規(guī)模通常較小、上柜證券的流動性也較差,因而,投資者所面臨的風(fēng)險(xiǎn)與主板和創(chuàng)業(yè)板市場的投資者要大得多,在這種情況下,出于保護(hù)投資者利益的需要,市場應(yīng)當(dāng)實(shí)行“合格投資者”制度,投資者必須具有一定的識別風(fēng)險(xiǎn)和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力才被允許進(jìn)入。為了培育市場,保護(hù)投資者尤其是個(gè)人等中小投資者的利益,在市場建立的初期,應(yīng)當(dāng)只允許具有較強(qiáng)資本實(shí)力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力的券商、基金、保險(xiǎn)、財(cái)務(wù)公司、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和私募基金等機(jī)構(gòu)投資者介入,個(gè)人投資者暫不能直接參與柜臺市場的交易,只能通過參與公司、合伙企業(yè)、基金等經(jīng)濟(jì)組織的方式,間接投資于場外交易市場,等到市場發(fā)育到一定的成熟度以后,再放開允許具有一定的風(fēng)險(xiǎn)識別和承受能力的合格個(gè)人投資者直接投資于場外交易市場。
事實(shí)上,我國創(chuàng)業(yè)板市場也已經(jīng)建立了投資者準(zhǔn)入制度,《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》第7條規(guī)定,“創(chuàng)業(yè)板市場應(yīng)當(dāng)建立與投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力相適應(yīng)的投資者準(zhǔn)入制度,向投資者充分提示投資風(fēng)險(xiǎn)。”隨著創(chuàng)業(yè)板的建立和運(yùn)作,其對投資者準(zhǔn)入的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)可以對場外交易市場的制度構(gòu)建給予有效借鑒。
四、交易方式的創(chuàng)新化
目前,做市商制度和競價(jià)交易制度是國際股票市場中兩種最主要的交易制度。與競價(jià)制度直接撮合買賣雙方,成交價(jià)格在交易系統(tǒng)內(nèi)部生成的交易機(jī)制不同,做市商制度下,買賣雙方的委托并不直接配對成交,而是從做市商手中買進(jìn)或賣出證券,成交價(jià)格也是從交易系統(tǒng)外部輸入的。目前,在全球前十大交易所市場中,也已經(jīng)有NYSE、東京證券交易所、倫敦證券交易所、Euronext、德國交易所、中國香港證券交易所、澳大利亞交易所等8家交易所,在不同程度上采用了做市商交易制度。[6]
做市商制度為全球證券市場所廣泛采用的原因在于,相對于競價(jià)機(jī)制而言,它具有三大功能,即有利于保持市場的流動性、有利于大宗交易完成和維護(hù)市場的穩(wěn)定、有利于市場有效性的提高和證券的推介。[7]如20 世紀(jì) 90 年代,日本JASDAQ 市場得以迅速發(fā)展的重要原因之一,就是1998 年日本證券交易商協(xié)會提出的在 JASDAQ 市場逐步引入做市商制度的改革方案。有關(guān)研究表明,同一只股票在引進(jìn)做市商制度后, 流動性大為提高,說明做市商制已經(jīng)在JASDAQ 市場發(fā)揮作用。[8]
我國股票市場至今還沒有做市商制度。主板市場、中小板、創(chuàng)業(yè)板市場及代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)實(shí)行的交易制度均是競價(jià)制度。盡管自2006年1月開始,中關(guān)村科技園區(qū)內(nèi)的非上市股份有限公司的股份進(jìn)入代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌轉(zhuǎn)讓實(shí)行主板券商制度,然而按照目前的規(guī)定,主辦券商是指推薦園區(qū)企業(yè)進(jìn)入代辦系統(tǒng)掛牌報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓,并負(fù)責(zé)指導(dǎo)、督促其履行信息披露業(yè)務(wù)的報(bào)價(jià)券商。主辦報(bào)價(jià)券商不得買賣所推薦掛牌公司的股份。由此可以看出我國的主辦報(bào)價(jià)券商提供的更多的是經(jīng)紀(jì)服務(wù),[9]而不是報(bào)價(jià)服務(wù)。這與做市商制度具有本質(zhì)的區(qū)別,并直接影響到我國代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的正常運(yùn)行,據(jù)統(tǒng)計(jì),中關(guān)村科技園區(qū)非上市公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)曾有連續(xù)數(shù)個(gè)交易日無報(bào)價(jià)、無成交的情況。
與代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)相類似,場外交易市場中的融資主體主要是中小企業(yè),市場規(guī)模較小,投資風(fēng)險(xiǎn)較高,投資者主要是合格的機(jī)構(gòu)投資者,以大宗交易或風(fēng)險(xiǎn)投資為主,股票市值較低,流動性較差,完全采用競價(jià)交易機(jī)制可能導(dǎo)致證券價(jià)格的背離和市場流動性較差,影響市場的穩(wěn)定,帶來更大的風(fēng)險(xiǎn),因而,引入做市商制度將能夠更加有效的解決這些問題。
事實(shí)上,早在2001年,做市商制度即被引入銀行間債券市場。在以機(jī)構(gòu)投資者為主體,以場外市場為主要組織形式的發(fā)展思路指導(dǎo)下,運(yùn)行8年來,做市商制度已經(jīng)取得了很大成功:做市商數(shù)量從最初的9家增加至目前的17家,類型也由單一的商業(yè)銀行擴(kuò)展到證券公司,同時(shí)報(bào)價(jià)量和成交量也在不斷增長,報(bào)價(jià)價(jià)差逐漸縮小,做市報(bào)價(jià)已成為市場價(jià)格的重要導(dǎo)向,對提高市場流動性和推動銀行間市場快速發(fā)展起到了重要作用。[10]這些均將為我國場外交易市場的做市商制度引入和完善提供寶貴的經(jīng)驗(yàn)。
然而,做市商制度也不是十全十美的,其最大的缺陷之一就在于做市商利用其所處的信息不對稱的做市的優(yōu)勢地位侵害其他投資者合法權(quán)益。無論是傳統(tǒng)的壟斷性做市商制度還是競爭性做市商制度,該缺陷都是難以完全避免的。為了克服這一缺陷,除韓國的科斯達(dá)克市場之外,其他主要場外交易市場目前均實(shí)行做市商制度和競價(jià)制度相結(jié)合的混合做市商制度。這是因?yàn)?混合型做市商制度通過其競價(jià)交易機(jī)制抑制了傳統(tǒng)做市商制度對投資者權(quán)益的侵害,同時(shí),它又通過競爭性做市商制度彌補(bǔ)了競價(jià)交易制度下可能發(fā)生的流動性不足、特別是大宗交易困難的缺陷。換言之,該制度融合了競價(jià)制度和做市商制度的優(yōu)點(diǎn),能夠更好地適應(yīng)場外交易市場高風(fēng)險(xiǎn)、高收益、信息不對稱、流動性差等特點(diǎn)。因而,我國應(yīng)引入競爭性的做市商制度,與已經(jīng)經(jīng)驗(yàn)成熟的競價(jià)制度相結(jié)合,建立起適應(yīng)我國國情的、有中國特色的混合做市商制度。
五、監(jiān)管制度的高效化
場外交易市場上柜交易的主要是中小企業(yè),為了降低中小企業(yè)的上柜成本,確保場外交易市場的正常運(yùn)行,就必須建立一個(gè)高效率、低成本的監(jiān)管體系。高效率,是因?yàn)閳鐾饨灰咨婕暗钠髽I(yè)眾多、地域廣泛,并且發(fā)行公司規(guī)模小、交易量分散,非如此,不能確保交易的公開、公平、公正。低成本,是考慮到參與場外交易的主體是中小企業(yè),而任何加大人力成本的行政監(jiān)管都會導(dǎo)致中小企業(yè)交易成本的增加,從而會降低場外交易市場對它們的吸引力。[11]因而,對場外交易市場的監(jiān)管應(yīng)當(dāng)特別注重行業(yè)自律作用的充分發(fā)揮,采取以各交易所、做市商、同業(yè)協(xié)會制定同業(yè)公約進(jìn)行行業(yè)自律為主、以行政監(jiān)管為輔的非集中監(jiān)管模式,以降低降低監(jiān)管成本,提高監(jiān)管效率。這也是美國、我國臺灣地區(qū)等場外交易市場發(fā)達(dá)的國家和地區(qū)監(jiān)管實(shí)踐的基本經(jīng)驗(yàn)。
在美國,場外交易市場由全美證券交易商協(xié)會(NASD)負(fù)責(zé)。該協(xié)會是一個(gè)自律性的管理機(jī)構(gòu),在美國證券交易委員會注冊,負(fù)責(zé)制定場外交易法規(guī)和規(guī)范其會員行為的責(zé)任。具體來說,則由該協(xié)會所擁有的兩個(gè)子公司――NASDAQ管理股份有限公司以NASDAQ股票市場股份有限公司具體負(fù)責(zé)場外交易市場的監(jiān)管。同時(shí),NASD制定全局戰(zhàn)略方向和政策方針,并對這兩個(gè)子公司的運(yùn)作進(jìn)行監(jiān)督,以確保集團(tuán)內(nèi)部規(guī)定和自律管理制度的完善。而在我國臺灣地區(qū),興柜市場的監(jiān)管自2005年11月開始主要由一個(gè)獨(dú)立的以公益為目的的財(cái)團(tuán)法人――柜臺買賣中心負(fù)責(zé)。
事實(shí)上,我國的代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)從一開始就強(qiáng)調(diào)了證券業(yè)協(xié)會的監(jiān)管地位,到目前為止,該系統(tǒng)的監(jiān)管仍然采取以證券業(yè)協(xié)會為主導(dǎo)的自律監(jiān)管為主,證券業(yè)協(xié)會制定了幾乎所有的該市場的業(yè)務(wù)規(guī)則和管理辦法,在其制定的《股份轉(zhuǎn)讓辦法》中規(guī)定:中國證券業(yè)協(xié)會依法履行自律性管理職責(zé),對證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)進(jìn)行監(jiān)督管理。《報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓辦法》中也有類似的規(guī)定:協(xié)會依法履行自律性管理職責(zé),對證券公司報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)進(jìn)行監(jiān)督管理。因此,為了保持場外交易市場發(fā)展的一貫性,減少改革的成本,同時(shí)也為了與國際慣例保持一致,場外交易市場應(yīng)當(dāng)仍然延續(xù)以證券業(yè)協(xié)會監(jiān)管為主的監(jiān)管體系。
在對場外交易市場以自律管理為主的同時(shí),不能忽視政府監(jiān)管作用的發(fā)揮。作為我國未來股票市場的重要組成部分,其與滬深交易所市場存在著功能上的統(tǒng)一和邏輯上的聯(lián)系,理應(yīng)由同一政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)――中國證監(jiān)會對其行使監(jiān)管職能。 2008年,中編辦正式批復(fù)證監(jiān)會成立了非上市公眾公司監(jiān)管部,正是對該思路的回應(yīng)。根據(jù)批復(fù),其將主要承擔(dān)五大職責(zé):1、擬定股份有限公司公開發(fā)行不上市股票的規(guī)則、實(shí)施細(xì)則;2、審核股份有限公司公開發(fā)行不上市股票的申報(bào)材料并監(jiān)管其發(fā)行活動;3、核準(zhǔn)以公開募集方式設(shè)立股份有限公司的申請;4、擬定公開發(fā)行不上市股份有限公司的信息披露規(guī)則、實(shí)施細(xì)則并對信息披露情況進(jìn)行監(jiān)管;5、負(fù)責(zé)非法發(fā)行證券和非法證券經(jīng)營活動的認(rèn)定、查處及相關(guān)組織協(xié)調(diào)工作等。②
需要注意,場外交易市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)的證監(jiān)會和證券業(yè)協(xié)會應(yīng)當(dāng)明確分工、各司其責(zé),保證對市場監(jiān)管的公正有效。證監(jiān)會作為我國資本市場的行政監(jiān)管機(jī)關(guān)應(yīng)當(dāng)對場外市場以間接、宏觀管理為主,而不能不分巨細(xì)、包羅萬象。證券業(yè)協(xié)會是場外交易市場中最直接和最主要的監(jiān)管機(jī)構(gòu),應(yīng)當(dāng)在證監(jiān)會的指導(dǎo)和監(jiān)督下,對證券市場進(jìn)行具體、直接監(jiān)管。
[注釋]
①參見金融監(jiān)督管理委員會證券期貨局網(wǎng)站(sfc.gov.tw)。
②《非上市公眾公司監(jiān)管部獲批成立》,中國證監(jiān)會官方網(wǎng)站,,2009年4月6日。
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Jin Ruqin
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