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開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇股權投資和證券投資的區別，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
中圖分類號：D922.281 文獻標識碼：A 文章編號：1008—4428（2012）08—96 —02
近幾年，我國股權投資市場發展迅猛，2011年2月22日，國家發改委正式試點地區股權投資企業發展和備案六大要點，其中要求資本規模在5億元以上的股權投資企業必須申請備案并接受備案管理。業內人士分析指出，這意味著我國正式啟動對股權投資基金的強制備案管理，對股權投資基金的監管開始邁入新階段。
一、私募股權投資基金概述
私募股權投資基金與我國《證券投資基金法》所規范的證券投資基金相比，有兩個大的區別，一是資金籌措渠道不同，二是投資對象不同。前者通過私募籌措資金，后者一般通過公募籌集資金；前者主要投資未上市企業股權，通過企業股權上市而獲利，而后者主要投資上市交易的股票、債券。因此，對于股權投資基金的規范而言，與證券投資基金也有著很大的不同。
我國發改委起草的《產業投資基金管理暫行辦法》中把產業投資基金定義為“一種對未上市企業進行股權投資和提供經營管理服務的利益共享、風險共擔的集合投資制度，即通過向多數投資者發行基金份額設立基金公司，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金資產，委托基金托管人托管基金資產，從事創業投資、企業重組投資和基礎設施投資等實業投資。”由于股權投資基金在運作和資金籌措上和一般證券投資基金不同，因此，如何對其監管成為立法者考慮的重要問題。
二、我國對私募股權投資基金監管的探索
我國對股權投資基金的法律規范經歷了較長時間的醞釀，第一個階段是從1996年到2001年，一方面對創業投資基金實行備案管理，同時又進行產業投資基金的試點。該辦法確立了創業投資企業的備案制度，備案并非強制性要求，凡遵照該辦法規定完成備案程序的創業投資企業，應當接受創業投資企業管理部門的監管，投資運作符合有關規定的可享受政策扶持。未遵照本辦法規定完成備案程序的創業投資企業，不受創業投資企業管理部門的監管，不享受政策扶持。而且經國務院批準國家社保基金只能投資到在國家發改委備案的投資資金。國家發展改革委在開展產業投資基金（即股權投資基金）試點的同時，還根據國務院有關批復精神，自2008年6月開始，先后在天津濱海新區和北京中關村科技園區開展了股權投資企業備案管理的先行先試工作。從效果看，備案管理的模式，符合私募股權投資行業的發展特點，得到業界積極評價。2009年年底以來，國務院又先后批準武漢東湖新技術產業開發區、長江三角洲地區也可享受股權投資企業備案先行先試政策。
2011年1月份國家發改委了《關于試點地區股權基金試點和備案的通知》，這是我們國家第一部關于私募股權投資基金的基本性法律文件。現在由天津、北京、上海、江蘇、浙江、湖北、四川、重慶、湖南等省市的股權投資企業，都可以到國家發改委備案。該文件從六個方面了提出了規范性要求：（1）規范股權投資企業的設立、資本募集與投資領域。要求股權投資企業應當遵照《公司法》和《合伙企業法》有關規定設立，且只能以私募方式向具有風險識別和承受能力的特定對象募集資本，不得通過公告等方式直接或間接向不特定的公眾進行推介。股權投資企業的投資領域限于非公開交易的企業股權，投資過程中的閑置資金只能存放銀行或用于購買國債等固定收益類投資產品。（2）健全股權投資企業的風險控制機制。包括實行適度的分散投資、對關聯投資實行投資決策關聯方回避制度、建立業績激勵機制和風險約束機制等。（3）明確股權投資管理機構的職責，以規范其管理運作行為。（4）建立股權投資企業信息披露制度。除應向投資者披露投資運作信息外，還應向備案管理部門提交年度業務報告和經會計師事務所審計的年度財務報告，在投資運作過程中發生重大事件的，應及時向備案管理部門報告。（5）完善股權投資企業備案程序。除按照“抓大放小”原則，明確了股權投資企業備案管理范圍外，還明確了股權投資企業的備案程序，以及應當提交的文件和材料。（6）構建適度監管和行業自律相結合的管理體制。
三、目前私募股權投資基金存在問題分析
總的來說，我國股權投資基金方興未艾，正以越來越快的速度向前發展。但是，對其規范不力、監管不嚴、規范性文件立法層次低的缺點也越來越得到暴露。實踐中，股權投資基金的運作往往存在這樣一些問題：（1）資本募集不規范。目前我國一些股權投資企業通過舉辦論壇和變相廣告的方式進行募集，使一些不具備基本風險鑒別能力和承受能力的公眾投資者也被卷入其中。（2）管理運營不規范。股權投資作為一種長期投資方式，需要建立業績激勵機制和風險約束機制，以激勵管理團隊勤奮敬業，并保障投資者權益。但是，目前股權投資企業的業績激勵機制和風險約束機制普遍不夠健全。（3）投資運作不規范。一些股權投資企業介入了證券投資和房地產投資，蘊含了一定的潛在風險，也有不少股權投資基金涉足高利貸。更有不少機構假借私募股權投資基金名義，行非法集資之實。（4）從現實來看，地方政府往往重視對給予股權投資機構種種優惠以達到招商引資的目的而對已經設立的股權投資基金和機構往往放任不管。
四、加強私募股權投資基金監管對策研究
針對實踐中出現的眾多問題，筆者認為應當從提升股權投資基金法律層級、提高效力、完善監管、增加透明度、落實優惠等方面著手，提升對股權投資基金的規范水平。
首先，由于目前我國管理股權投資基金的規范性文件全部是部委規章，法律層次太低，因此，要盡早出臺私募股權投資基金法。筆者認為，私募股權基金的立法監管應尊重客觀現狀。在私募股權基金的立法監管方面，我國有關部門已經出臺了《外商投資創業投資企業管理辦法》和《創業投資企業管理暫行辦法》，并有國家稅務總局、財政部的配套稅收立法。如果強行把私募股權基金納入《證券投資基金法》，必然面臨和現有立法的沖突和銜接問題。因此，私募股權基金不宜放在證券投資基金法里，而更宜單獨立法。
其次，應盡快設立全國股權投資基金行業協會，進行行業自律監管。私募股權投資基金向行業協會登記備案，定時報告有關基金運作的財務資料，接受其檢查、監督，最終以構建證監會統一行政監管、私募股權投資基金行業協會自律監管、私募股權投資基金自我監管三方面結合的立體監管體系。
再次，要重視私募股權投資基金的信息披露。我國企業誠信文化建設相對比較滯后，而私募股權投資基金又具有非公開的特點，私募股權投資基金管理人的風險和道德風險難以防范。因此，規范私募股權投資基金的信息披露制度非常必要。
從各國實踐來看，政府對股權投資基金的政策扶持和優惠也相當重要，目前，我國的政府部門對股權投資基金的扶持主要體現在三個方面：1、稅收優惠；2、提供引導資金；3、分擔投資失敗形成的虧損。目前，由于股權投資基金仍然屬于一個新生事物，政府對其扶持往往還體現在書面上，有必要通過實踐來進一步深化和落實。
關鍵詞:產業投資基金;創業投資基金;股權投資基金
Abstract:People's awareness of the Industrial Investment Fund has been in a state of confusion for a long period,which affects our Industrial Investment Funding legislation directly. In order to design and develop the Industrial Investment Fund institution,the primary task is to make the concept ofthe Industrial InvestmentFund clear.
Key Words:Industrial Investment Fund,Venture Investment Fund,Equity Investment Fund
中圖分類號:F830文獻標識碼:B文章編號:1674-2265(2009)02-0021-04
產業投資基金是我國市場化投融資體系的重要組成部分,是一種具有中國特色的投資基金形式。早在1995年,原國家計委就開始對產業投資基金的有關問題進行了研究。然而,由于國際上沒有產業投資基金這種制度,與之類似的概念卻很多,如“創業投資基金”、“風險投資基金”和“股權投資基金”等,從而使得我們對產業投資基金的概念和應用出現了不同理解,導致產業投資基金的邊界模糊,直接影響到我國產業投資基金的立法和實踐。
要解決產業投資基金的認識問題,首要任務就是明確對產業投資基金的界定。在重新確定產業投資基金的概念時,必須擺脫國內現有認識的禁錮,以全新的視野重新認識產業投資基金。鑒于此,筆者認為,在明確產業投資基金的概念之前,有必要對國內外有關投資基金、股權投資基金、創業投資基金和風險投資基金的概念進行明確和梳理,然后再分析總結出我國產業投資基金的概念。
一、投資基金定義及類別分析
廣義的基金應該包括投資基金、公益基金、政府基金等多種基金。由于大眾對公益基金和政府基金的參與和認知較少,我們常說的基金主要指廣大的投資基金。如社會上大量的股票型基金、債券型基金以及所謂的私募基金等,標準的說法應該是股票型投資基金、債券型投資基金及私募投資基金。
基金作為一種投融資的手段和工具,已有一百多年的歷史。1868年,英國政府為了海外投資的需要,設立了“海外與殖民地政府信托”,被認為是世界上第一支公共投資基金。經過一百多年的發展,基金已經形成很多品種,總體規模巨大,成為現代金融體系的四大支柱之一。
對于投資基金的概念,學者在表述上和理解上仍存在一定的分歧。如劉俊海教授(2003)認為“投資基金,是指由多數投資者繳納的出資所組成的,由投資者委托投資基金管理公司按照投資組合原理進行專家管理、委托投資基金托管人托管、投資收益按投資者的出資單位共享、投資風險由投資者共擔的資本集合體”。更多學者認為,投資基金本身僅是一個資本集合體,投資基金制度是一種集合投融資制度。又如,原中國人民銀行海南省分行1992年頒布的《海南投資基金管理暫行辦法》第四條規定:“投資基金,是指投資者通過認購基金券聚積起來,并由管理人經營的長期投資資金”。
由于我國沒有對投資基金專門立法,目前僅存的是規范證券投資基金的《證券投資基金法》,因此,國內目前對投資基金種類的認識仍處在相對混亂狀態。從理論結合實際的角度,依不同的標準可以對投資基金進行不同的分類:
(一)根據投資基金組合形態的不同
根據投資基金組合形態的不同,可將投資基金劃分為契約型投資基金、公司型投資基金和合伙型投資基金。其中,公司型基金又可細分為有限責任公司型基金和股份有限公司型基金。公司型基金是依據公司法的規定組建具有獨立法人資格的公司,投資者成為公司股東的一種基金模式。有限合伙型基金是指投資者共同成為基金的合伙人,投資者依據有限合伙的法律規定承擔有限或者無限連帶責任的一種基金模式。而契約型基金是指依據信托契約,通過發行受益憑證而組建的投資基金(見圖1)。
(二)根據募集資金的方式不同
根據募集資金的方式不同,可以將投資基金劃分為公募投資基金和私募投資基金。這里的私募是相對于公募而言的,僅僅是一種資金募集方式,與投資的對象無關。以向社會不特定公眾發行或者公開發行方式募集資金的基金,稱之為公募投資基金。反之,非公開向特定對象募集發行的基金則稱之為私募投資基金。公募投資基金和私募投資基金又可根據其具體的投資對象不同而分別細分到下一層次(見圖2)。
(三)根據投資對象的不同
根據投資對象的不同,投資基金可以分為證券投資基金、股權投資基金、對沖基金。其中,證券投資基金又可細分為:股票型基金、債券型基金、混合型基金、貨幣市場基金及金融衍生品基金等。依據投資階段的側重點不同,股權投資基金又可細分為創業(風險)投資基金、發展投資基金、并購基金、夾層資本、重振資本、PRE-IPO資本、上市后私募投資(IPE)、破產投資及其他特別投資基金等。而對沖基金是指主要投資于股票、期權、期貨及其他相關金融衍生產品,通過買空賣空、風險對沖操作,降低風險、擴大收益的一種基金(見圖3)。
二、產業投資基金與創業投資基金
在我國,與產業投資基金相伴的名詞有很多,通過對國內已有研究成果的分析可以看出,極易與產業投資基金相混淆的概念主要有“風險投資基金”、“創業投資基金”、“私人股權投資基金”等。有人認為產業投資基金就是“未上市的股權投資基金”,是私募股權投資基金或者私募股權基金;有人認為產業投資基金是私募股權投資基金的一部分,私募股權投資基金除了產業投資基金外,還包括海外私募股權投資基金和本土私募股權投資基金;有人認為產業投資基金就是西方的創業投資基金;有人認為我國的產業投資基金應該僅限于基礎設施投資基金;有人認為產業投資基金是與風險投資基金相并列的一個概念;還有人直接把產業投資基金等同為風險投資基金。不容否認的是,這幾個概念之間的確有很大的相似之處,因此造成很多人的混淆。對于這幾個概念如何把握,是認清產業投資基金的關鍵。筆者試圖通過對相關概念的歷史演進過程的回顧,來重新理順這幾個概念之間的關系。
(一)創業投資與風險投資
現代意義上的投資基金發展始于二十世紀40年代的美國。當時美國社會面臨著新企業形成率不足、新項目難以獲得長期資金的障礙,社會呼吁希望政府采取措施改變這種狀況。在這一背景下,“美國研究與發展公司”(ARD)應運而生,希望通過設計一種“私營機構”來解決新興企業和小企業資金短缺問題,并希望在為小企業提供長期資本的同時為其提供管理服務。1958年艾森豪威爾總統簽署了《1958年小企業投資公司法》,從法律上確立了小企業投資基金(以投資公司的形式存在)制度,中小企業投資基金迎來了快速發展。后來,這種投資基金被允許以有限合伙的形式出現。二十世紀70年代以后,有限合伙型的投資基金逐漸占據主流,并迎來了蓬勃的發展。
美國并沒有一般意義上的創業投資基金、風險投資基金和股權投資基金等專門立法,而僅僅是針對“小企業投資公司”這種特別類型的投資基金制定了《1958年小企業投資公司法》。此外,在1980年出臺的《小企業投資促進法》和后來的《投資公司法》等法律修正案中,也僅規定了目的在于培育與促進企業發展的“企業發展公司”(Business Development Company)這一形式。后來韓國法律中所謂的“企業育成公司”,我國港臺及新加坡等其他華語地區所謂的“創業投資公司”,可以說是與美國“企業發展公司”一脈相承。因此,與創業投資公司相對應的創業投資基金這一概念并非出自美國,而是我國港臺、新加坡及其他華語地區普遍使用的一個詞,而其所表述的投資機制與美國的企業發展公司相似,因此,人們普遍認為創業投資基金始于美國。
與創業投資基金相比,創業資本是一個更寬泛的概念。任何個人或機構以自有資金從事創業投資活動所用的資本都屬于創業資本范疇。投資者投資組成創業投資基金的資本當然也屬于創業資本。創業資本(Venture Capital)在國內翻譯的過程中,可能是對“Venture”一詞有不同的理解,有些人便把“Venture Capital”翻譯成風險資本。同時,政府部門也以立法的方式確認了創業投資與風險投資的相同性,如在1999年七部委聯合頒布的《關于建立風險投資機制的若干意見》中,明確指出“風險投資又稱創業投資”。創業投資基金由創業資本組成,因此,在國內,很多學者把創業投資基金與風險投資基金等同使用。筆者認為,“風險”并不能反映出該投資基金的特點,任何投資都存在風險。為了防止概念的混亂,同時準確體現其對創業企業的扶持,應廢止“風險投資基金”這一概念的使用,統一使用創業投資基金這一概念。
(二)產業投資基金與創業投資基金
產業投資基金與創業投資基金是一對非常相似的概念。美國成立最早的小企業投資基金(以下有關美國的制度直接以創業投資基金代替)的目的主要是輔助新企業的成立和新項目的運作,后來擴展到“創造新企業和老企業再創業”,出現了“企業重組基金”形式。當創業投資基金在二十世紀80年代傳入亞洲后,又出現了專門投資于基礎設施項目的“基礎設施投資基金”。經過不斷演變,進入中國后,逐漸形成了現在的產業投資基金概念。
因此,創業投資基金就具有了廣義和狹義兩種概念。狹義的創業投資基金指美國最初設立創業投資基金時的概念,系指由確定多數或不確定多數投資者以集合投資方式設立基金,委托專業性的創業投資管理機構管理和運用基金資產,主要對未上市創業企業尤其是科技型未上市創業企業提供權益性資本,并通過資本經營服務直接參與企業創業歷程,以期獲取企業創業成功后的高資本增值的一種特定類型的投資基金品種。而廣義的創業投資基金是指發展到亞洲后的創業投資基金,即是在傳統概念的基礎上,加上了企業重組投資基金和基礎設施投資基金。我國2005年頒布的《創業投資企業管理暫行辦法》中,把創業投資規定為“向創建或重建過程中的成長性企業進行股權投資,以期所投資創業企業發育成熟或相對成熟后主要通過股權轉讓獲得資本增值收益的投資方式”。從這里可以看出,我國已經認可了創業投資基金包括狹義上的創業投資基金加上企業重組基金。而近幾年一直在討論的《產業投資基金管理辦法》(征求意見稿)對產業投資基金的投向采取了廣義創業投資基金的范圍,即產業投資基金包括創業投資基金(狹義)、企業重組基金和基礎設施投資基金三種子投資基金。為了規范我國的產業投資基金發展,筆者認為,我國的產業投資基金應該借鑒廣義創業投資基金的概念,即我國的產業投資基金應該是一種直接投資基金,其投資的范圍除了傳統的創業投資外,還應包括發展投資、企業的并購重組、基礎設施投資以及其他國家引導投資的領域。
三、產業投資基金與股權投資基金
另一個與產業投資基金非常容易混淆的概念是“股權投資基金”,特別是“私募股權投資基金”或者“私人股權投資基金”。如有學者認為,產業投資基金是我國特有的概念,國外通常稱之為私募股權投資基金(Private Equity Fund)。產業投資基金,是以投資基金運作方式直接股權投資于未上市企業并提供經營管理服務的集合投資制度,相當于西方發達國家的私募股權基金。由于英美等國的股權投資基金均要求私募方式募集,而在我國目前的股權投資基金也均是私募方式設立,因此,很多學者在研究股權投資基金的時候就直接使用“私募股權投資基金”或“私人股權投資基金”的稱謂。其實,投資基金可以是私募方式設立,也可以是公募方式設立,如澳大利亞就有公募方式設立的股權投資基金。
為了對這兩者進行比較,我們先了解股權投資基金的概念。有學者認為,在1995年前后,創業投資概念被引入我國時,由于稱之為“私人股權投資”更容易讓人理解為私有化,所以有關部門在那時稱之為“產業投資”。此種解釋或許牽強,但也反映出兩個概念的確有很大的相似之處。股權投資基金,是與證券投資基金相對應的一個概念。證券投資基金投資于上市證券,而產業投資基金主要投資于非上市股權和實業項目,具體來說可以是某個產業或者某個地區的多家企業乃至一組項目,是一種直接的投資方式。股權投資基金包含一系列投資活動,它既包括為新創立的企業提供資金支持,也包括為已經成立的企業的成長提供資助,還包括收購現有的公司。
由于劃分的依據不同,使得產業投資基金與股權投資基金成為兩個截然不同的概念。產業投資基金主要是為了突出直接投資于產業的特征,而股權投資基金則是主要彰顯其直接投資企業股權的特征,以區別于間接投資為特征的證券投資基金。一般認為,股權投資基金是指對未上市企業進行股權投資的基金,通常包括投資于種子期和成長期企業的創業投資基金,也包括投資擴張期企業的發展基金和參與管理層收購在內的并購基金,投資過渡期企業或者上市前企業的過橋基金等。通過分析兩者的內涵可以發現,產業投資基金和股權投資基金所描述的制度大體上相同。
然而,產業投資基金與股權投資基金也存在一定的區別。
一是投資對象存在差異。理論上股權投資基金不僅可以包括屬于產業投資基金名下的創業投資基金、發展投資基金、并購基金,還可以進行上市后私募投資(IPE),進而取得公司的控股權,控制公司的發展方向。而產業投資基金必須依據相關的法律法規及其自身的設立特點,在規定的范圍內對非上市公司進行股權投資。
二是設立目的有所區別。股權投資基金的投資純粹是一種資本的自由趨利行為,基金管理人以投資人的資產收益最大化為原則進行操作。雖然最終有利于相關企業或者產業的發展,但是其根本目的是資產收益最大化。為了達到這個目的,股權投資基金的管理人在投資決策的時候會盡量避免那些投資收益率較低的產業或者企業。而產業投資基金相對而言要適當考慮到我國的相關產業政策,特別是基礎設施投資基金及各種專業投資基金在運作時,必須接受國家相關政策的制約,從而保證某些基礎產業或者特殊行業的資金供給。
通過以上分析可以看出,產業投資基金和股權投資基金在很大程度上是重合的,僅在其投資對象及功能上有些許差別。然而兩個非常相似的概念同時存在和使用,無疑給我們的立法和監管帶來了混亂。產業投資基金制度的設立,主要目的是解決各類國家扶持企業和基礎設施產業發展的資金短缺問題。相比較股權投資基金這個中性概念而言,產業投資基金更能體現制度本身的特征,更適合我國設立產業投資基金的初衷,因此,這兩個概念雖然在理論上可以同時存在,但在具體的制度設立中,應避免同時出現而引起的混淆。
綜上所述,我國產業投資基金應該是一種向特定或不特定對象募集資金,對非上市企業提供資本支持,從事資本經營與監督的集合投融資制度。根據具體的投資階段及投資領域的特點,產業投資基金又可細分為創業投資基金、發展投資基金、并購重組投資基金、基礎設施投資基金及其他特殊產業投資基金。另外,國家不能過分干預產業投資基金的運營,只能通過財政稅收政策引導產業投資基金的投向,但國家應加強對產業投資基金的監管。另外,國家應該盡快出臺《產業投資基金法》,從而將目前所謂的創業投資基金及各種股權投資基金一并納入產業投資基金的調整范圍,徹底解決多個概念并存而出現的混亂狀態。
參考文獻:
[1]南開大學金融系課題組:《試點產業基金呼之欲出》,《金融管理與研究》2007年第3期。
[2]覃家琦、曹渝:《我國產業投資基金運行機制的現狀分析》,《經濟與管理研究》2008年第7期。
在美國,投資基金的法律稱謂是“投資公司”,但1940年頒布的《投資公司法》主要是針對證券投資基金的設立、運作與監管（當時尚未出現創業投資基金這類投資基金品種）。而且由于與證券投資基金相比,創業投資基金投資于未上市創業企業,無通過操縱市場損害其它投資者之虞;且主要以私募方式設立,較少涉及公眾投資者權益。因此,美國并沒有就一般意義上的創業投資基金專門立法,而僅僅是針對“小企業投資公司”這種特別類型的創業投資基金,在1958年制定了《小企業投資公司法》（因其受到政府特別扶植,故只能投資于一定規模以內的小企業）。此外,在1980年出臺的《小企業投資促進法》和后來《投資公司法》等法律的修正案中,對創業投資基金的運作作出了一些特別豁免規定,并將其界定為“企業發展公司”（BusinessdevelopmentCompany）,以體現其“培育與促進企業發展”這一本質內涵,從而區別于從事產品經營的一般企業與投資于可流通證券的證券投資基金。后來韓國法律中的所謂“企業育成公司”,我國港臺及新加坡等其它華語地區所謂的“創業投資公司”,也可以說是與美國法律中的“企業發展公司”稱謂一脈相承。
美國創業投資基金的組織形式
在美國,規范投資基金的有關法律,如《投資公司法》,將“公司”（Company）這一組織界定得十分寬泛,“任何在法律上具有人格或不具有人格的組織團體”均可以稱為公司。創業投資基金的種類也很多,按組織形式的不同,可以分為公司型和合伙公司型兩大類。其中,公司型創業投資基金又可分為有限責任公司和股份有限公司兩種形式,它們的共同特點是基金本身即是一個獨立法人,所有投資者作為基金的股東,對基金資產承擔有限責任。由于股東人數較多,基金規模通常較大。
合伙公司型創業投資基金又分為普通合伙、有限合伙、有限責任合伙三種類型。它們的共同特點是均被視為“人的聚合”,不存在“公司稅”問題,因而運作成本大大降低。在合伙公司型創業投資基金中,有限合伙公司又最為普遍。因此,有必要特別加以介紹。創業投資有限合伙公司的特點,是除了管理合伙人作為“一般合伙人”（generalpartner）對合伙公司承擔無限責任外,非管理合伙人均作為有限合伙人（limitedpartner）只需對合伙公司承擔有限責任。由于管理合伙人必須對合伙公司承擔無限責任,從而對管理合伙人構成一種強責任約束,使之真正對合伙公司運作履行誠信義務與責任,包括限制合伙公司向外舉債的金額,將基金的債務限于其資產的范圍內。由于非管理合伙人只需對合伙公司承擔有限責任,因而又兼備了公司型基金的股東只需對基金承擔有限責任的優點。管理合伙人作為創業投資有限合伙公司的經理人,其本身通常也是一個有限合伙公司,即創業投資管理有限合伙公司。由于它主要是通過專家管理優勢和社會信譽優勢來贏得委托者,而不是像一般意義上的企業那樣必須依靠雄厚的資本實力作信用保證,故其資本規模普遍很小。它在創業投資有限合伙公司中所占的份額也通常只有1%,其余的99%則由非管理合伙人認購。
“小企業投資公司”,作為一種特殊類型的創業投資基金,既可以按照一般公司形式設立,也可以按照合伙公司形式設立,其本身的運作也是完全市場化的。所不同的是,由于在其運作過程中政府通過直接優惠貸款或信用擔保方式賦予了它一定范圍的受信權并在稅收上予以必要的優惠,故其設立必須經美國小企業管理局的審查批準,投資運作必須接受美國小企業管理局的監管,以確保其真正投資于國家重點支持的小企業。
除公司型和合伙公司型創業投資基金外,一些學者將商業銀行、投資銀行、金融公司和實業公司附設的所謂“Venturefund”,也作為創業投資基金的另外一種類型。但更多的學者認為,若其資本完全來自母公司,則由于不具備投資基金特有的“集合委托投資”特征,而不宜歸于創業投資基金之列;而只有當其以自有資金與其它確定或不確定多數投資者共同設立創業投資公司（或創業投資合伙公司）時,所設立的創業投資公司（或創業投資合伙公司）才能稱得上是創業投資基金。事實上,美國法律中的“企業發展公司”也是指的獨立的專業性創業投資基金,全美創業投資協會也主要由獨立的專業性創業投資基金組成。
創業投資基金與創業資本
與創業投資基金相比,創業資本是一個更寬泛的概念。由個人分散從事創業投資,或是由商業銀行、投資銀行、金融公司與實業公司以自有資金單獨從事47《中國中小企業》2000年第4期知識長廊O創業投資（通常是通過一個附屬機構）都屬于創業資本范疇,但它們都只是一種非組織制度化的創業資本,從法律意義上講這類創業資本的投資者都是“直接投資者”（Directinvestor）。與由個人或非專業性創業投資機構直接從事創業投資相比,創業投資基金的本質區別在于其由確定或不確定多數投資者通過“集合投資”方式,委托專業性的創業投資機構實現了創業資本經營的“規模化和專業化的機構管理”,因而是一種組織制度化的高級形態的創業資本,從法律意義上講這類創業資本的投資者都是“間接投資者”。
值得強調的是,由個人或非專業性創業投資機構直接從事創業投資在全社會創業投資活動中一直占有相當大的比例。據不完全統計,近年來由相對富有且具有一定投資經驗的個人直接從事創業投資的創業資本,即所謂“天使資本”（Angelcapital）就高達300～500億美元,相當于創業投資基金總規模的10倍。但由于由個人或非專業性創業投資機構直接從事創業投資,其投資的分散性和非組織性使之寡為人知,其具體的投資活動與規模更是無以準確統計。因此,我們目前通常談到的“創業投資”,實質上主要是指創業投資基金這種組織制度化的已經作為一個獨立產業存在因而可以對其發展情況加以統計分析的高級形態的創業資本。
創業資本與風險資本的聯系與區別
考據辭源,“創業資本”（Venturecapital）與“風險資本”（Riskcapital）是兩個不同術語。其中的“Venture”與“Risk”雖然意義相關,但性質炯然相異。“Risk”原本就作名詞用,表示作為客體存在的“風險”,如“風險分析”（Riskanalysis）。“Venture”則最初用作動詞,表示“冒險、敢于做”,作名詞用時則表示作為主體發出的“冒險行為”,及其結果“冒險事業”,含有行為主體對其行為目的、實現目的可能需要承擔的風險因素的感知,以及基于此所作出的行動方案設計等多方面的涵義。尤其是當其運用于企業創業和對創業企業進行投資這一特定的專業領域時,它更是賦有了特定的內涵,所表示的就不再是一般意義的“冒險行為”和“冒險事業”,而是一種從事“創業”和“創業投資”這種特定意義上的冒險行為,及其結果“創業事業”、創業投資事業”,可以直接用來表示“企業”。因此,應當結合特定的專業內涵,區分其有別于日常用語的本質特征。
“創業資本”概念起源于15世紀。當時手工業發展較早的西歐諸島國,由于受地域所限,一些富商為了尋求到海外創業,紛紛投資于遠洋探險,從而首次出現“Venturecapital”這個術語。地理大發現之后相繼建立起來的各類海外公司,如英國、荷蘭的東印度公司,荷蘭、法國的西印度公司,則直接促成了創業投資事業的萌芽。到19世紀末,美國的油田開發、鐵路建設熱潮曾吸引一大批富有個人,或通過律師、會計師的介紹,或直接將資金投資于各類創業項目。此后“Venturecapital”一詞即開始在美國廣泛流傳。到20世紀40年代,美國為了適應新興中小創業企業發展的資本需求,創業資本發展到創業投資基金這種組織制度化的高級形態。經過以上歷史演進過程,“創業資本”也就越來越賦有了以下特定內涵:（1）投資對象是創業企業,以區別于對成熟企業的投資;（2）不僅僅提供資本支持,而且還通過提供資本經營服務直接參與創業企業創業,以區別于單純投資行為;（3）僅僅在企業的創業期進行投資,即當所投資企業發育成長到相對成熟后即退出投資,以實現自身資本增值和進行新一輪創業投資,因而有別于長期持有所投資企業股權,以獲取股息為主要收益來源的普通資本形態。
與“創業資本”不同的是,“風險資本”（Riskcapital）這一術語則是從風險屬性角度對各種收益具有不確定性的資本形態所做的描述。隨著股票市場、期貨市場的發展,各種“風險投資”（Riskinvestment）工具層出不窮,“風險資本”這一術語逐步被廣泛運用于指稱“所有未做留置或抵押擔保的資本”,與“安全資本”（SecurityCapital）即“已做留置或抵押擔保的資本”對應。“創業資本”作為特指投資于創業企業的資本形態,則與“非創業資本”（Non-ventureCapital）即投資于成熟企業的資本形態對應。目前,一些較專業的詞典就對它們作出了嚴格區分。
從風險屬性看,由于創業投資（Ventureinvestment）通常是以未做留置與抵押擔保的風險性權益資本（Riskequitycapital）方式進行投資,而且所投資的創業企業相對于成熟企業而言具有更大的風險,故與一般意義上的風險投資相比,創業投資往往是一種“高風險投資”（Highriskinvestment）。其風險程度又因所投資企業所處創業階段的不同而不同。
關鍵詞:金融統計；金融資產；分類；金融市場
JEL分類號:C82；Gll 中圖分類號:F830.9 文獻標識碼:A 文章編號:1006-1428(2011110-0039-06
宏觀金融資產分類是金融統計中的基礎問題。不僅在《貨幣與金融統計手冊》，在相關的統計規范比如《國民經濟核算體系》(SNA)、《政府財政統計手冊》(GFS)、《國際收支手冊》(BOP)中，金融資產分類也是基礎問題。目前，國民經濟核算體系在修訂過程中，其中對于金融資產的分類也在調整之中。這些調整意見正是本文所要討論的。
一、目前金融統計中金融資產的類型
1993年SNA公布以后，其他宏觀統計制度均作了修訂，在基本概念與分類上與1993SNA保持一致。從有關的核算體系目的和內容來看，SNA和國際貨幣基金組織的貨幣與金融統計(MFS)對金融資產的分類最具代表性。下面給出目前的分類表格:
從表1可以看出，MFS是對SNA在金融資產的分類方面的延伸和具體化，增加了本幣存款與外幣存款，金融衍生產品，回購協議和證券出售與其他非貸款等分類。這也說明，金融資產的分類需要細化，這樣能夠提供更多的統計信息。
二、金融統計中金融資產的分類調整
本文主張對微觀財務會計中金融資產進行重新分類，大致分為類。
由于儲備資產，如貨幣黃金，特別提款權，在基金組織的儲備頭寸等，這些一般只是央行的資產，只m現在國家之間交易，在企業財務會計中一般不出現，所以在財務會計的分類中，就沒有加人這些資產。保險準備金一般是住戶持有的，所以，在財務會計分類中，也沒有加入這一類型。本文給出新的金融統計中金融資產分類，仍然增加了保險準備金、儲備資產。這樣，一共有類金融資產。下表2列出建議。
對比目前金融統計的分類與建議金融統計的資產分類，可以發現，兩者最大的不同就是在于:1、目前金融統計的分類中沒有劃分出交易性資產，而在建議金融統計的分類中劃分出了交易性資產；2、目前金融統計分類中，股權資產就是股票和其他股權.建議金融統計中建議的分類是經營投資與非經營投資:3、目前金融統計中，債權類資產沒有準債權資產，而且區分了非股票證券，貸款，其他應收應付賬款，建議金融統計分類中有準債權資產，并且統一債權類資產為信貸資產；4、目前金融統計中，股權類資產沒有優先份額，建議金融統計分類中有優先份額。下表3列出對比。
下面簡要分析主要類型資產:
(一)貨幣資產的分析
貨幣資金是貨幣發行部門的負債，在宏觀資金流量分析中也是單獨劃分出來，而且可以細分為現金，活期存款，定期存款，就是相當于原來的通貨，可轉讓存款，其他存款。存款還可以根據資產主體的不同分為企業存款，財政存款，機關團體存款，住戶存款，在央行存款等。
外幣資產也分為外幣通貨，外幣活期存款，外幣定期存款，還可以按照不同幣種進行分類，屬于外幣項目中貨幣性項目。如果資本管制的話，外幣資產一般只是央行的資產而已；如果資本開放的話，外幣資產可以是普通商業銀行的資產。外幣也是貨幣，但是由于匯率的變動性，其價值不穩定，經常需要在財務會計中單獨劃分出來，但是這里沒有單獨劃分出類型。因為，每一種金融資產都是有對應的外幣貨幣性或者非貨幣性項目，所以，可以考慮在資產內部的小分類中分別增加外幣非貨幣性項目，下文不一一說明。
(二)金融衍生品的分析
金融衍生工具是能夠以現金或者其他金融工具凈額結算。或者通過交換金融工具結算的買人或賣出非金融項目的合同，應按金融工具確認和計量準則處理。衍生工具的特征是:1.價值隨不相關的變量的變化而變化；2.不要求初始凈投資或者很少初始凈投資；3.在未來某一日期結算，并且結算是以金融項目結算。主要分為無條件遠期類型合約與期權合約。在國家金融統計中，衍生品金融資產往往沒有統計，比如在資金流量分析中。
(三)交易性資產的分析
交易性資產是交易性金融資產，分為交易性債權(債券，票據等)，交易性股權(股票，基金份額等)和交易性衍生工具。如果是組合資產，也是可以分解歸入以上三類的一類或幾類。
交易性資產一方面需要資產本身是可以公允價值計量，一般就是上市可交易的資產。另一方面，交易性資產是根據持有目的來劃分資產類型的，就是以短期投資或投機為目的。所以，同樣的股票，由于不同的持有目的，可以被劃分為不同的資產。交易性資產是根據公允價值而進行調整價值的，所以出現了公允價值變動與公允價值變動損益的科目。公允價值變動不應計入當期損益，建議應該計人資本公積為佳。
(四)信貸資產的分析
信貸資產主要是包括了貸款、應收賬款、應收票據、預付賬款、應收利息股利與準債權資產。加總了目前分類中的非股票證券、貸款、其他應收應付賬款。因為，這些債權類資產都是以攤余成本計價，不同于交易性債權資產都是債權性質的，可以歸為一類。
這里的貸款資產可以細分為上市的債券與未上市的債權；未上市的債權又可以分為存款性機構的貸款與非存款性機構的未上市債權。上市的債券可以分為金融債券、企業債券與政府債券。根據債權資產的期限，可以分為短期債權與長期債權。
企業可以通過協議購買項目未來收人權的方式來投資，項目未來收入權本身可以有很多種細化的方式，比如可以是項目現金流產生的收人權，項目所在企業的利潤分配權，項目所在企業股東的分紅收益權等。針對實務與學術情況，筆者認為把它稱為是準債權投資為妥。同樣，準債權投資應該是以攤余成本計價，就是以遞延費用的方式分期攤銷。準債權投資屬于信貸資產，也不能出現公允價值計量。
(五)經營投資的分析
股權投資首先可以分為交易性股權投資與非交易性股權投資。非交易性股權投資分為經營股權投資和非經營股權投資。以確定性價格回購的回購協議一般不認為是股權投資，而認為是債權投資。股權如果附帶上對賭協議等浮動條款，可以分開處理，一部分是股權投資，一部分是或有事項。債權如果附帶上對賭協議，可轉換協議等條款，同樣也是分開處理。
經營股權投資，簡稱經營投資，區別于投資經營，落腳點在于投資，而且是金融投資。經營投資是一種形式上是股權投資，真實目的是經營活動的方式，就是中間性組織的方式。中間性組織就是介于市場與企業之間，可以有虛擬企業，戰略聯盟，企業集群，企業集團，特許經營，企業網絡等方式。
本文設定經營投資的主體只能是機構(企業或者非營利組織)，這是便于統計的方便，也是便于法律制
度的銜接。雖然個人投資人往往是企業創辦人，或者是企業長期經營人.實際控制人等，但是個人投資人一律設定為是非經營投資。經營投資只能是機構之間形成的中間性組織關系。
經營投資一般不以轉讓股權為目的，但是也可以轉讓股權，關鍵是不能開展連續性的以轉讓股權為目的的投資活動，就是把投資當成自己的主營業務。類似企業轉讓固定資產計入營業外收入，一般的非預料的轉讓經營股權投資的收益，建議計入營業外收入。
經營投資的機構投資人與被投資企業的關系是企業集團與共同控制的企業群。如果是企業集團的經營投資，那么隨著企業集團法律制度的完善，對于企業集團內母子公司控制標準，直接控股與間接控股的區分等問題會有明確界定，。企業集團采取核準或者注冊的方式成立，集團公司對于其子公司的關系就是經營投資，意味著集團公司參與子公司的管理活動，可以采取很多不同的模式；如果是一般參股企業，則不認為是經營投資，而是下文的非經營投資。
還有一種經營投資是以共同控制的形式存在的，就是若干企業共同控制一個企業，共同參與管理這個企業，這個控制關系就是經營投資。共同控制企業的數目不能太多，否則不宜認為是共同控制，可以借鑒目前長期股權投資的處理，以20％為界限。共同控制的數額必須是20％以上，而且持有目的必須是參與管理被投資企業。這樣，集團公司參股的企業如果是20％以上，也可納入經營投資的范疇。同樣，個人不能成為共同控制的主體。
需要特別注意，共同控制必須是至少兩家以上的共同控制。集團公司一般是國有控股公司，非營利組織控股公司等，如果是許多企業參股集團公司，這些參股集團公司的關系一般是非經營投資，但是，如果這些參股符合共同控制的要求，那么也屬于經營投資。當然，優先份額權是不可能經營投資的，因為它沒有參與管理。
(六)非經營投資的分析
非經營投資一般可以有控股投資，共同控制投資，重大影響投資，參股投資等，與目前的分類一致。由于股權投資的會計準則建議采取了綜合權益法，所以即使分類細致，會計處理也是簡潔的。即使是控股投資與共同控制投資，也不一定就是經營投資，因為沒有持久性的參與管理，就不是經營投資。所以，很多并購基金、股權基金也不是經營投資的主體，只是非經營投資的主體。
如果考慮到優先股，有限合伙企業中有限合伙份額，信托份額等優先的份額權，這些份額權介于股權與債權之間，但是偏向股權，所以還是認為是股權為佳。一方面，優先的份額權清償順序在普通份額權之前，收益分配也在普通份額權之前，一般無表決權。另一方面。這些份額權也是收益與風險不確定的，更接近股權。雖然優先的份額權一般認為是股權，但是很多時候需要單獨劃分出來。比如，在計算市盈率、市凈率、市銷率等時，主要涉及到普通股；在計算每股收益無差別點時也是將普通股、優先股、債權分開計算。信托份額是指委托人出資份額與受益人的受益權的加總，需要把信托理解為一個企業實體才能容易理解。所以，在經營投資與非經營投資中，都需要細分出優先份額權。
這樣，一共有三大類股權，包括了經營投資，非經營投資與交易性股權。經營投資就是以中間性組織參與被投資企業經營的投資活動，而非經營股權投資則是投資時間較長，長期仍以轉讓為目的，這就是創業投資的范疇，而短期持有的股權投資則屬于交易性金融資產的范疇。限于篇幅，一些細節不展開分析了。
(七)保險準備金的分析
保險準備金是新增加的資產類型，分為住戶對人壽保險準備金，對養老金凈股權，保險費預付款與未結索賠準備金。一般認為人壽保險等準備金是債權，這個問題不大，至于對養老金的要求權，到底處理為股權，還是處理為債權？其實無論處理為哪種都不是問題，因為對養老金的要求權被劃分為保險準備金的大類，不同于其他金融資產中的股權或者債權。這一點有點類似于交易性資產的處理。
(八)儲備資產的分析
儲備資產分為貨幣黃金、特別提款權、在基金組織的儲備頭寸。增加了在基金組織的儲備頭寸，因為這是在國際收支平衡表出現的類型，需要加入。至于在國際收支平衡表的儲備資產中出現的外匯儲備，可能有外匯、外匯債券等形式，這些是可以到時重新調整分類的。關鍵是分類中，各個資產的界限不能有變化。不同的資產的組合，也可以有新的資產類型。
三、金融資產流量核算
金融統計中金融資產分類主要就是宏觀資金流量核算與宏觀資金存量核算。本節分析資金流量表與國際收支平衡表。
(一)資金流量表的分析
資金流量分析雖然脫胎于企業現金流量表，但卻是以權責發生制為基礎，分為實物交易與金融交易兩部分。實物交易其實就是生產法、收入法、支出法增加值核算的部門細化；金融交易才是本文的重點。
目前我國的資金流量表還是比較簡易的，與美國、日本相比，機構部門和金融資產類型的劃分都是比較粗糙的。對于機構部門的細分，不是本文的重點，本文重點在于金融資產項目的細分。
事實上，在曹小艷提出的方案中，只是協調了資金流量核算的國外資產與國際收支核算的資產項目。本節涉及了資金流量核算的國內資產。上表4其實也是簡表而已，可以再細化下去，但是分類一般不需要根據經濟主體的不同來進行，因為在機構部門的分類已經體現了經濟主體的不同。上表除了在貨幣資產科目列出了外幣資產，其實在每一類資產中(除了儲備資產)，都是有對應的國外資產，這是需要注意的。所以，完全可以把資金流量表與國際收支表合并為一個表。那樣，資金流量表是最綜合的一個表，除了不能包括投入產出表以外。下節的資金存量表還會囊括國家資產負債表。
本文提出的改進不同于目前資金流量的最大之處在于:
l、加入了未上市股權。
目前，國家的資金流量沒有統計未上市股權，未上市股權占得比重很大，缺少這一部分，會導致國家部門間融資結構分析失真。這需要國家統計體系的完善。股權分為交易性股票，非經營投資，經營投資。其中后兩類還可以細分下去，比如未上市普通份額可以細分為未上市普通合伙份額，未上市普通股權等。
2、加入了交易性資產。
這在微觀企業與個人的交易性資產是很常見的.但是宏觀上如果沒有的話，那就是信息失真的。必須觀察社會總體的交易性資產的總和。企業的交易性資產加總即可，個人的交易性資產，一般直接設定普通散戶的上市資產為統計對象，大股東的上市資產一般認定為經營投資。需要注意，資金流量核算雖然是流量核算，但是并不包括金融資產的二手交易，因為，交易性資產有很多是二手交易，所以，交易性資產的流量核算不是最關鍵的，關鍵的是存量核算。
3、加入了短期債權與準債權。
短期債權是應收賬款，應收票據，預付賬款，應收利息，應收股利。這些不在目前資金流量中反映。事實上，這些短期債權，現代金融中發揮作用很大，加入進去才能準確反映資金流量總和，否則會導致信息失
真。同樣準債權的規模也不少，也要加入進去。
即使短期債權的數據可以獲得，如何加總統計流量也是難點。本文認為，股權與長期債權的流量核算本身也有不少問題，因為，發生在年初的金融流量與發生在年末的金融流量在統計上沒有區別，但是在經濟實質上區別是很大的，將來的流量數據如果能夠增加發生時段的信息，必然能夠更加完善。所以，目前的短期債權最好是以每個企業的半年度平均值作為統計流量數額，具體而言，就是短期債權的時間加權總和再除以半年時間，這種方法，相當于假設股權與長期債權平均發生在年中；這種方法，也是借鑒計算企業每股收益的思路，當然，國家核算比起企業核算困難許多。
(二)國際收支平衡表的分析
國際收支平衡表主要分為經常交易與金融交易部分。本節的重點自然是金融交易。同樣，在本文金融資產分類的基礎上，可以給出該表的金融交易的修改建議。
資金流量表和國際收支核算表是相應國民經濟賬戶的綜合，前者是各部門收入初次分配賬戶、收入再分配賬戶、收入支配賬戶、資本賬戶和金融賬戶的綜合，后者是各種國外賬戶的綜合。有學者比較了資金流量表與國際收支平衡表，并且給出了兩者互相協調的建議。前文指出，資金流量表和國際收支核算表完全可以統一在一個表內，讓資金流量核算和國際收支核算的內容包括國民經濟核算的大部分信息。
目前的資金流量分析主要是按照金融工具的手段與形式分類，而國際收支核算中的金融交易項目則主要按交易目的和功能分類，這與本文建議的資金流量分析是一致的。目前的金融資產科目主要有直接投資。證券投資，其他投資，儲備資產。直接投資相當于經營投資與非經營投資，證券投資相當于交易性資產。其他投資相對于信貸資產。
可見。國際收支核算并不需要太大調整，只是需要根據前面的研究，細化分類，統一名稱。以求一致。重點在于如何在國際收支核算中認定直接投資。直接投資意味著投資者致力于長期目標而對境外企業進行投資。直接投資分為對外直接投資與外國直接投資，各國關于直接投資的分類大同小異，關于這方面的研究不少，本文不一一介紹。按照目前中國的規則，是把10％的投資權益作為確認直接投資的標準，與國際標準基本一致。
但本文認為該標準太高了，雖然容易操作，但是不夠精確。其實，直接投資就是本文提出的經營投資與非經營投資的總和。所以，建議可以將直接投資分為經營投資與非經營投資，認定經營投資與非經營投資，直接從企業報表人手。這是最理想的方法，計算的直接投資應該數額更大。一般的對外投資，比如QDII，QDLP，個人的數額較大的長期投資等都是經營投資的范疇；如果是集團公司對境外子公司的投資，那就是納入非經營投資的范疇:如果一般的散戶的股票投資，企業交易性股權投資，那就是屬于證券投資，準確的說法，應是交易性投資。
四、金融資產存量核算
(一)資金存量表的分析
目前雖然沒有資金存量表，但是有國家資產負債表，部分內容相當于金融資產存量核算。但是，國家資產負債表并沒有機構部門的細化分類，所以，還是需要專門的資金存量表。
資金存量分析應該也是在本文提出的金融資產類型的基礎上展開，需要增加未上市股權、交易性資產、短期債權與準債權的總量。這才是完整的金融資產存量。關于存量核算，有時比流量核算提供更多的信息。存量資產如何定價是關鍵。
無論是金融統計，還是財務會計，都有不少關于金融資產定值的方法。大致上可以分為是市價(公允價值)與賬面價值兩大類。總的原則是:對于交易性資產可以市價顯示，對于其他資產，應該是以賬面價值為主，適當考慮增加市價顯示。最好的方式，多提供幾套數據進行對比，這樣的統計信息就是最完善的。
(二)國際投資頭寸表的分析
國際投資頭寸表是全面記錄一國對外金融資產與金融負債的存量，與國際收支平衡表基本一致。主要區別在于存量核算要考慮由非交易因素引起的資產價值的變化，也就是價格變化，匯率變化與其他變化。這個問題是與資金流量核算一致的，關于金融資產定值的方法，也與資金流量核算一致。特別是，直接投資統計，最好能提供兩套數據，一個是以賬面價值為基礎的數據，一個是市價為基礎的數據。這樣才能全面反映直接投資情況，賬面價值便于計算，易于反映投資之問的關系；市價便于進行金融穩健管理，方便計算可能的資本流量。
五、金融市場統計
前面指出，金融資產分類主要是資金流量分析與存量分析，分類的依據主要是交易目的和交易功能，但是目前基于金融丁具的手段與形式的分類，也是需要的，而是主要應用在金融市場統計中作為彌補。
金融市場是資金融通的地方。金融市場可以根據交易層次不同.分為一級市場和二級市場；根據交割方式不同，分為公開市場、議價市場、店頭市場和第四市場；根據地理區域不同，分為地方市場、國家市場、同際市場。但是，金融市場統計中，最重要的是根據金融市場交易的對象的分類，就是金融資產的分類。
根據交易對象金融資產的區分，目前金融市場的統計有:同業拆借市場，票據市場，債券市場，股票市場，外匯市場，保險市場。
1998年1月16日,國內第一只中外合資產業基金中瑞合作基金在北京成立。2006年12月30日,渤海產業投資基金正式掛牌。這是國內第一家全中資背景的產業投資基金。自此,產業投資基金在國內引起了更為廣泛的關注。
何謂產業投資基金 概念不一
國際上關于產業投資基金的定義是以“Private Equity Funds,PE”的概念出現和定義的,各種界定也不盡相同。
1.美國風險投資協會(NVCA)和美國兩家最重要的研究機構為產業投資基金投資(PE)界定的具體范疇是,所有的風險投資(VC)、收購(BO)、以及夾層投資(Mezzanine investment)、基金的基金(funds of funds)投資和二級投資等。
2.在歐洲,產業投資基金(PE)等同于VC,VC通常是指機構、企業和富裕個人對新興企業的早期和擴展階段的股權投資。歐洲私募股權和創業資本協會把VC定義為投資于企業的早期(種子期和創業期)和擴展期的專業的股權投資。
3.經濟合作和發展組織(OECD)的定義則更為寬泛,即凡是以高科技與知識為基礎,生產與經營技術密集的創新產品或服務的投資,都可視為風險投資。
4.英國風險投資協會(BVCA)和歐洲風險投資協會(EVCA)的官方資料中,VC也被看成是幾乎等同于產業投資基金(PE),即提供長期的承諾股權資本,幫助未上市企業成長的投資。
可見,國際上對于產業投資基金(PE)定義的趨勢日益廣泛。
在國內,關于產業投資基金的定義在理論和實踐上還沒有統一,對產業投資基金的定義也不盡相同。
國家發改委稱“私募股權基金”為“產業投資基金”;券商圈子的常見用語是“直接投資基金”;業內通常稱為“私募股權投資基金”。還有學者認為,產業投資基金是我國特有的概念,與國外稱之為私募股權投資基金(Private Equity Fund)同義,是指以投資基金運作方式直接股權投資于未上市企業,并提供經營管理服務的集合投資制度。由于英美等國的股權投資基金均要求以私募方式募集,而在我國目前的股權投資基金也均是以私募方式設立,因此,很多學者在研究股權投資基金的時候就直接使用“私募股權投資基金”或“私人股權投資基金”的稱謂。
中國產業投資整體運作不良
產業投資基金的概念應從產業投資談起。產業投資是指一種對企業進行股權投資和提供經營管理服務的利益共享、風險共擔的投資方式。目前,中國的產業投資主要有兩類:一類是時下備受媒體關注的創業投資,以風險投資公司為代表的投資主體所關注的高風險、高回報投資;另一類是產業投資機構一直密切關注的傳統產業投資,其目標是風險性較小、收益穩定的基礎設施建設等投資。
由于中國產業投資整體運作狀態不良,創業投資處于“高處不勝寒”的狀態,“兩高”的追逐,市場的炒作,跟進者的盲從,企業的焦躁,將創業投資沖頂直至云霄;后一類傳統投資則有著“知音少,弦斷有誰聽”的孤獨,因其一直試圖在平滑、溫和中尋求業務的穩健增長和資本的快速積累,不事張揚的個性,使得該類產業投資在相當長的一段時間內,處于被忽視、忽略的角落,缺少強有力的支持。
中國市場化的進程,將不良資產處置的中國金融業最后一次資本盛宴擺在了市場前沿,產業投資機構憑借對某些產業、行業的深入研究和敏銳嗅覺,參與了部分不良資產處置,由于政策運作不透明、信息不對稱等原因,迄今為止成功的案例還不多。
在投資選擇上,產業投資機構首要關注的是企業和企業的領導者,其次才是行業等其他要素。真正的產業投資對于企業的興趣遠遠大于項目,即產業投資更多的是投資企業。產業投資機構根據以往公司的經營記錄,對市場前景廣闊、管理規范、財務透明的公司進行長期的戰略性投資。通常,產業投資投入市場導向的項目要遠遠多于技術導向的項目,因為產業投資更關注的是在競爭狀態下企業能否迅速采用新的商業模式,以保證公司持續快速增長。
產業投資機構有自己所專注的行業領域,投資方向也更傾向于有利于發揮自己特長的行業。對于未涉入新的行業領域,產業投資機構在深入研究的基礎上,有自己的判斷與準繩。如對于創業投資來講,產業投資關注成長速度高于GDP增長速度的行業,能夠快速發展且有著超額利潤,同時該行業內的企業國內外IPO和并購重組業務頻繁,在公開股票市場上的平均市盈率處于較高的位置。高科技帶動飛速發展的電子、通信和網絡行業無疑是這一個時代產業投資方向的代表。
再看傳統投資,產業投資則選擇規模性增長潛力巨大的行業,如能源、生物和公共設施建設等進行傳統投資。有足夠大的潛在市場,這是行業發展具有廣泛空間的基礎,能夠將市場競爭因素有利結合的行業將成為首選。
產業投資不同于銀行貸款,產業投資是為企業提供股權投資,能夠量化投資項目,幫助企業實現股權和資產結構優化。因此,產業投資機構要求參與管理,協助企業制定中長期發展戰略及營銷戰略規劃,評估投資和經營計劃的時間進度,銷售和財務預測的合理性等一系列方案。這一切作為,促使產業投資者在投資領域不得不做到“長袖善舞”,而這一點,對于處置不良資產尤為重要。
產業投資的不同類別決定了投資收益本質的不同:創業投資取得的收益更多的是短期套現,傳統投資追求的則是細水長流的長期收益,而不良資產處置收獲更多的是一種責任感。三種投資收益的獲得,都源于產業投資對于被投資企業的貢獻,產業投資在獲得社會效益的同時取得經濟效益,使得產業投資的寂寞籠罩了一層神圣、炫目的光圈。
產業基金投資與其他投資方式的差異
產業投資基金是一大類概念,一般是指向具有高增長潛力的未上市企業進行股權或準股權投資,并參與被投資企業的經營管理,以期所投資企業發育成熟后通過股權轉讓實現資本增值。根據目標企業所處階段不同,可以將產業基金分為種子期或早期基金、成長期基金、重組基金等。
大多數學者明確指出產業投資基金的投資對象是某一實體產業,而并非證券投資基金所投資的有價證券。這也是產業投資基金區別于證券投資基金的最顯著的特點。
產業投資基金投資與貸款等傳統的債權投資方式相比,一個重要差異為基金投資是權益性的,著眼點不在于投資對象當前的盈虧,而在于他們的發展前景和資產增值,以便能通過上市或出售獲得高額的資本利得回報。具體表現為:
首先,投資對象不同。產業投資基金主要投資于新興的、有巨大增長潛力的企業。而債權投資則以成熟、現金流穩定的企業為主。
其次,對目標企業的資格審查側重點不同。產業投資基金以發展潛力為審點,管理、技術創新與市場前景是關鍵性因素。而債權投資則以財務分析與物質保證為審點,其中企業有無償還能力是決定是否投資的關鍵。
第三,投資管理方式不同。產業基金在對目標企業進行投資后,要參與企業的經營管理與重大決策事項。而債權投資人則僅對企業經營管理有參考咨詢作用,一般不介入決策。
第四,投資回報率不同。產業投資是一種風險共擔、利潤共享的投資模式。如果所投資企業成功,則可以獲得高額回報,否則亦可能面臨虧損,是典型的高風險高收益型投資。而債權投資則在到期日按照貸款合同收回本息,所承擔風險與投資回報率均要遠低于產業基金。
關鍵詞：FOF；后金融危機；集合理財計劃；股權投資基金
中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A 文章編號：1672－3309(2010)11－71－02
一、金融危機沖擊下的流動性需求與FOF發展良機
第一，國內基金市場蓬勃發展。經過十幾年發展。國內基金市場無論在數量、規模還是產品類型上均取得重大突破。據中國證監會2010年9月公布的數據，截至2010年8月底，我國證券投資基金總數達638只。基金產品覆蓋股票型、混合型、保本型、債券型、貨幣型等大類別基礎上，投資對象也不斷被細分，LOF基金、ETF基金等創新產品不斷涌現，使普通基金投資者面臨為數眾多、優劣難分的選擇。
第二，FOF在中國發展提速，其出色表現贏得關注。在市場需求的刺激下，券商、信托公司和銀行紛紛推出自己的FOF產品。招商證券基金寶I號于2005年5月發起成立。算得上是國內最早的FOF產品。2010年以來，我國券商FOF產品發行明顯提速。據WIND統計，今年前8個月已有8只FOF產品成立，發行數量創歷史新高。此外，私募股權FOF也大有燎原之勢，官方和民間資本的參與都在不斷擴大。
第三，后危機時代的特殊機遇，使FOF更具吸引力。其一，全球經濟將面臨流動性全面收縮階段，在低杠桿化帶來的市場沖擊和對實業投資的沖擊下，PE成為可以替代和暫時穩定市場的首選金融工具，將PE作為重要投資標的之一的FOF自然也會蓬勃發展；其二，經歷了金融危機洗禮，眾多機構投資者與個人投資者投資風格趨向謹慎，此時FOF出色的分散風險能力成為極大的優勢；其三，國內市場存在諸多有利因素。2009年下半年以來，公募基金開始批量發行新基金，產品多樣化給FOF產品提供了更多的選擇標的，隨著我國監管層逐步放開市場，券商也趁機開始發展壯大旗下的券商理財產品，
二、中國特色FOF――集合理財計劃與政府引導基金
我國現有的FOF可分為券商FOF和私募股權FOF。當前我國的券商FOF主要為“券商集合理財計劃”，并非嚴格意義上的基金。我國的私募股權FOF以政府引導基金為主。這是與國外FOF的一個重要區別。目前我國的集合理財計劃以價值投資理念為核心，多采取主動投資方式，投資范圍包括封閉式基金、開放式基金、ETF／LOF，部分涵蓋了股票投資和新股申購；投資策略以資產配置為主，基金品種遴選多依賴自身構筑的評價體系，部分參考晨星、理柏、天相等第三方評級，遴選標準多從擇股能力、擇時能力和風險水平等方面進行量化選擇。
與集合理財產品不同，政府引導基金多是為了利用FOF形式，撬動更多民間及外商投資，刺激創業投資和股權投資的發展。這一方式近年來備受青睞，官方資本大量注入，不同城市和地區間甚至大有競爭之勢，都希望以此吸引更多PE。促進當地經濟發展。2009年9月28日，北京市推出1＋3＋N模式，著手設立全國首個股權投資FOF。“1”即總規模100億元的北京股權投資發展基金；“3”是指由股權投資基金作為發起人之一，針對科技、綠色能源及文化產業投資的3只產業基金：“N”是指股權投資發展基金作為投資人，與在北京注冊的有較強的管理團隊、成功的投資經驗，由國家有關部門認可，獲得市場認知度，有資金募集實力的股權投資基金合作，分別設立多支股權投資基金。
三、我國本土FOF發展面臨的主要問題
首先，配套法律法規及相關政策不完善，發展缺乏支持，風險缺乏控制。據《證券投資基金法》的規定，基金財產不能買賣其他基金份額，因此，一只基金直接投資另一只基金在法規上是行不通的。我國的券商FOF理財產品主要為集合理財產品和信托計劃，不能算作嚴格意義上的基金，以此規避法規限制。另一種較為常見的做法是，通過投資績優基金的重倉股間接地達到投資績優基金的目的。我國FOF剛剛起步，法規的不完善為其發展設置了不小障礙。另外，制度缺失也造成了監管漏洞，在監管思路和監管方向不明確的情況下，FOF投資風險很難得到有效控制。
其次，集合理財計劃類產品面臨的主要問題是信息不對稱，基金數量眾多，同構性高。如果組合基金內產品投資操作存在較為明顯的“相似性”，則不能很好地起到分散風險作用。因此，基金組合在優化投資對象時，需要仔細了解各基金公司采取的投資策略。政府引導基金的發展過程中，也逐漸顯現出基金資金來源缺少持續性、尋租等問題，尤其是基金分布的地域不平等和規模分散。
第三，資金來源限制了FOF發展。資金來源是基金順利設立的前提，也是基金健康運行的保證。目前我國FOF理財產品，無論是募集規模還是募集對象都比較狹窄，未來發展有待擴大和拓寬其資金來源渠道，使之豐富化、多元化。從而引導更多的資金進入。
最后，人才問題是關鍵。我國FOF領域缺乏專業人才，管理人員儲備和知識儲備不夠充足。FOF處于基金的頂端，其對經理的素質和經驗有很高要求。限于中國私募股權投資基金發展時間不長，本土經理人和相關專業知識缺乏，在模型構建、直投基金盡職調查、管理監控等方面亟需培養和發掘人才。
四、加快發展我國FOF的對策建議
第一，盡快明確行業立法基礎，完善稅收優惠政策。對基金注冊成立、人才引進等方面給予支持，要發揮政府引導作用，但要防止地方政府以建立引導基金為名，形成新的舉債和融資平臺。作為政策性基金，引導基金不以盈利為目的，因此應盡快出臺和完善稅收優惠政策體系，對VC、PE基金的管理機構及管理機構的個人股東給予所得稅優惠。此外，應明確監管思路，建立信息披露機制，確保投資人明確投資風險。要建立一個行之有效、符合行業規律的監管自律框架體系，即國家相關主管部門的分業監管與地方政府層面的監管相結合，以行業性組織、協會自律監管為主。
第二，建立基金信息儲備庫，嚴格進行盡職調查。針對券商FOF，應該致力于把握基金公司總體投資策略，在同一基金組合中適當回避高股票投資相似度基金的存在，可以通過細致對比基金公司、基金經理、基金操作風格、基金歷史風險收益特征、基金資產配置比例、差異性股票資產情況等，選擇其中更適合的基金納入組合。對于政府引導基金，盡職調查顯得尤為重要。圖1是國外成熟FOF選擇直投基金的流程，可以作為很好的參考。
【關鍵詞】私募基金 監管 研究
一、私募基金的定義及類型
（一）私募基金的定義
私募基金在我國的發展歷史不長，根據我國的監管機制要求，私募基金更為準確的概念應該是契約型私募基金。2014年8月，中國證監會對外了《私募投資基金監督管理暫行辦法》，這是第一部針對私募基金的法律規范，意味著私募基金正式被納入到金融行業的監管體系之中。在私募基金的各種形式中，契約型私募基金因為其具有發行成本低、運行機制靈活、管理操作簡單易行等明顯優勢，成為我國私募基金發展的主要形式。
契約型私募基金，就是指當事人各方基于特定的投資目的，共同簽訂的一份基金投資管理合同（或者是契約），在這份合同中委托人與受托人各自明確雙方的權利與義務。在私募基金運行管理過程中，委托人即為投資人，而受托人包括私募基金的管理人和私募基金的托管方。
私募基金中的“私募”定義，是“公募”的對稱。私募是指定向、非公開發行的意思，而公募則是不定向、公開發行之意。
在中國證監會頒布實施的《私募投資基金監督管理暫行辦法》中，定義私募投資基金，是在我國范圍以特定投資為目的設立的，只能夠向投資者以不公開方式募集資金的基金。當然，目前國內學術界對于私募基金的定義也存在不同理解：有的著眼于私募基金與公募基金的區別，強調發行方式的非公開、定向的特征；有的則傾向于私募基金相比公募基金具有更大的風險、更高的收益特征，等等。
二、我國私募基金發展的歷史
我國私募基金發展歷史并不長，基本伴隨著中國金融市場的發展逐步壯大。私募基金的發展歷史大致可以劃分為五個階段：
（一）初期萌芽階段
這一階段從1992～1996年。我國第一支外資私募基金是1992年美國國際數據集團（IDG）設立發行。1992年隨著上海證券交易所與深圳證券交易所的陸續設立，證券公司的部分大客戶開始將自有資金委托證券公司代客理財，這也是私募基金最初發展過程中不太規范的一種發展模式。
（二）發展起步階段
這一階段從1997～2000年。這個階段，國家政策開始逐步扶持各種風險投資，得益于風險投資的快速增長，私募基金也開始逐步發展起來，這一階段的私募基金存在形式以各種投資咨詢公司、投資管理公司為主導。
（三）調整管理階段
這一階段從2001～2004年。這一階段由于國際互聯網泡沫的破滅，影響到風險投資的發展，使得我國私募基金行業也面臨重大調整。同時伴隨著股市長期進入熊市階段，私募基金進入了調整管理階段。
（四）恢復發展階段
這一階段從2005～2008年。這一階段迎來了中國股市的新一波牛市，中國的投資者信心也迅速恢復，在這一背景下私募基金也逐步恢復并快速發展起來。尤其值得一提的是，我國修訂后的《合伙企業法》為私募基金后期的快速發展奠定了法制基礎。
（五）快速增長階段
這一階段從2008年至今。盡管2008年爆發了全球金融危機，但是我國資本市場的發展更為有序、健康。隨著中國證監會一系列創新業務的不斷推出，私募基金也迎來了難度的發展機遇。特別是2014年5月國務院頒布實施了《關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》（一般通稱為“新國九條”），其中明確提出了“發展私募投資基金。按照功能監管、適度監管的原則，完善股權投資基金、私募資產管理計劃、私募集合理財產品、集合資金信托計劃等各類私募投資產品的監管標準。”私募基金迎來了快速發展的春天。
三、我國私募基金監管存在的問題
我國私募基金在不斷發展壯大的同時，也需要科學的監管。政府機關和資本市場對私募基金的監管措施、方法和體系也在不斷優化，但是監管過程中仍然存在一些問題，具備表現在下面三個方面。
（一）私募監管的法律體系不夠完善
目前，我國私募監管的法律主要是：2003年頒布實施的《證券投資基金法》（2015年修訂）；2016年頒布實施的《私募投資基金募集行為管理辦法》等。《證券投資基金法》著重是對公募基金進行監管和規范，其中關于私募基金的監管涉及并不多。2016年頒布實施的《私募投資基金募集行為管理辦法》，也主要是集中于投資者適當性管理、私募基金管理人資格等方面的規范。目前資本市場沒有一部專門針對私募基金的法律規范。
（二）私募基金的主體適當性存在問題
目前發行私募基金無需到國家工商管理部門進行登記注冊，只需要到中國證券投資基金業協會進行備案。私募基金的發行過程中涉及的主體包括：基金委托人（投資人）、基金管理人、基金托管人、基金投資合作的券商或者期貨公司等。但是上述的主體都不是嚴格意義上的商事主體。
（三）私募基金資金來源的問題
私募基金的委托人（投資者）的類型包括：個人投資者、機構投資者，還有企業法人、各類社保基金等。從資金的來源看，這其中極有可能吸收個人投資者的非法收入、企業不合規的資金等。此外，還有部分機構投資者利用私募基金監管上的漏洞進行分倉交易。對于上述這些問題，私募基金的監管都沒有非常明確的應對措施。
四、國際上其他國家私募基金監管的經驗
從私募基金的發展來看，美國相應的金融產業遠遠要比國內發達。因此美國的私募基金監管經驗值得我們進行借鑒。
（一）對私募基金監管要有一套完整的法律體系
以美國為代表的發達國家對于本國的私募基金監管，并不是簡單一兩部法律進行完全概括。美國針對私募基金進行監管的法律包括專門的《證券法》，還包括總統簽署的各類法案，還有各州自行制定的《藍天法》等。
（二）私募基金的良性發展需要一個多層次的金融市場支持
從整個金融市場發展的歷史看，私募基金是金融創新的一種較為成功的實踐。私募基金市場之所以能夠較為順利的得以快速發展，與發達國際良好的金融環境、有序的金融市場密不可分。私募基金的發展，既需要暢通的投資資金來源，也需要基金具有良好的管理能力，還需要一個流動性充足的投資交易場所。私募基金需要三個暢通的渠道：融資渠道、退出渠道和投資渠道。
五、我國私募基金監管改進的建議
針對我國私募基金監管存在的問題，結合發達國家的監管經驗，本文對于我國私募監管工作提出了如下四個方面的改進建議。
（一）進一步完善私募基金的準入
目前我國私募基金發行只需要基金管理人向中國證券投資基金業協會進行備案即可。針對這一問題，可以從如下三個方面完善私募基金的準入：
1.加強對基金管理人資質的管理。2016年中國證O會頒布實施的《私募投資基金募集行為管理辦法》對于基金管理人的資質提出了更為明確的要求。當然這個規定仍然是著眼于規范各類私募投資機構擔任投資顧問角色的規范性要求，對于私募投資機構自己擔任管理人反而沒有那么高的要求。從管理人資質要求看，應該進一步明確其注冊資本、企業法人、重要投資經理的過往投資經歷要求、技術系統要求等。
2.加強對委托人資格的管理。2016年中國證監會頒布實施的《私募投資基金募集行為管理辦法》對于投資者的門檻進行了規定。但是在具體操作中仍然面臨如何對投資者資質進行實質性檢查的難度。
3.加強對基金的資金來源管理。在私募基金的實際運行過程中，肯定會面臨違規資金借道私募基金通道進入金融市場的問題，甚至還有反洗錢的問題存在。因此，在具體操作中，需要監管部門明確規定如何檢查私募基金的資金來源合法性問題；同時對于違規、違法通過私募基金通道進入金融市場的資金如何處理也需要明確規定。
（二）進一步完善私募基金投資環境
私募基金投資需要良好的融資渠道、退出渠道和投資渠道。要確保這三個渠道的暢通就必須進一步完善私募基金投資環境。
1.加強對私募基金投資托管的管理。目前私募基金實現財產托管制度，但是能夠提供托管服務的僅僅只有有限的商業銀行和少量的證券公司。這些金融機構提供的托管服務也缺乏高效性，無法滿足私募基金投資決策的實時性、流動性的要求。因此，應該盡快建議私募基金托管管理制度，拓寬托管機構范圍，明確托管服務要求，并適時制定統一的行業標準。
2.完善私募基金的稅收制度。2016年5月份，我國開始全面推廣增值稅制度，逐步取消營業稅。2016年底，我國財政部、國家稅負總局下發的“140號文”中明確“資管產品運營過程中發生的增值稅應稅行為，以資管產品管理人為增值稅納稅人。”但是，對于私募基金到底適用那種稅負、何種稅率并沒有明確統一的規定。因此，應該盡快對私募基金管理人和私募基金本身的稅收制度予以明確。
（三）進一步完善私募基金退出機制
我國的法律對于私募基金份額轉讓等提出了明確的合格投資者資質條件，但是對于由于繼承、強制執行、企業分立等情形導致的私募基金份額轉讓卻沒有明確規定。因此，需要盡快放開私募基金進入交易所場內交易或者通過柜臺市場交易，拓寬私募基金退出機制，增強私募基金的流動性。
參考文獻
[1]宋芳，柏高原.美國私募基金監管法律制度研究及對我國的啟示.理論與現代化，2012（9）.
[2]王瑜，曹曉路.私募股權投資基金的法律監管.社會科學家，2016（6）.
關鍵詞：工業地產 私募基金 融資方式
伴隨著一系列調控政策的出臺，房地產、商業地產市場步入了一個相對低迷期，與走勢不確定的住宅市場相比，工業地產正在調控風暴下勃興，工業地產開發正逐漸成為各大小開發商關注的焦點。工業地產區別于傳統的開發區的一個重要特點就是對工業地產開發主體的資金實力要求較高，能夠保證所需的資金投入，所以，融資的成功與否是工業地產開發的關鍵。
一、地產私募基金概述
私募基金是受我國政府主管部門監管的，向不特定投資人公開發行受益憑證的證券投資基金而言，是一種非公開宣傳的，私下向特定投資人募集資金進行的一種集合投資。隨著地產調控的不斷深入，銀行融資收緊，加上央行連續上調存款準備金率，房企融資已是難上加難，這給地產私募基金帶來了發展的機會。房地產私募基金的出現豐富了我國的房地產金融市場，為我國投資者提供更多參與房地產投資的機會，它將社會上閑散民間資本聚集起來，形成資金規模優勢，通過有豐富房地產投資經驗的專業基金管理公司管理，分散投資風險。私募基金投資到房地產項目中去，可以優化被投資企業的項目融資結構，滿足行業內日益增長的多樣化融資需求。由于房地產私募基金主要投向優勢企業的盈利狀況好的項目，客觀上促進了有限資源的優化配置，十分有利于那些擁有好項目的優秀中小房地產企業發展壯大。
我國房地產企業設立的私募房地產投資基金處于初期發展階段，本土私募房地產投資基金在2011年加快了前進的步伐。據清科研究中心統計，截至2011年三季度，共有22只私募房地產基金募集到位32.25億美元，其中，由本土機構募集基金數量及金額占比分別超過80%和70%。目前活躍在中國市場的私募房地產投資基金可大致分為兩類，一種是以鼎暉房地產基金、普凱投資和高和投資等為代表的獨立私募房地產投資基金，另一種是由房地產企業成立基金管理公司發起設立的房地產基金，其中主要代表包括金地集團旗下的穩盛投資以及榮盛房地產開發有限公司旗下的榮盛泰發基金等。
二、政策規范
2007年6月1日起施行的《中華人民共和國合伙企業法》，為中國本土有限合伙型基金的成立和運作提供了法律依據。2008年12月《國務院辦公廳就金融促進經濟發展三十條意見》的（十九）是：加強對社會資金的鼓勵和引導。拓寬民間投資領域，吸引更多社會資金參與政府鼓勵項目，特別是災后基礎設施重建項目。出臺股權投資基金管理辦法，完善工商登記、機構投資者投資、證券登記和稅收等相關政策，促進股權投資基金行業規范健康發展。2010年4月28日國務院常務會議上確定了2010年重點改革任務，包括“加快推進政策性金融機構改革，啟動資產管理公司商業化轉型試點。加快股權投資基金制度建設。” 我國的房地產私募基金市場雖然剛開始起步，但隨著我國資本市場的完善，未來房地產私募基金的發展不可限量。比如，清華房地產總裁商會近年來在該領域進行了不斷的探索和實踐，相繼有商會成員成立華房聯合、華房天津、重慶華房和華房天津多支房地產私募股權基金。國內房地產私募股權基金呈現出一派繁榮的景象。在國家層面上，央行、證監會、銀監會和各地方政府的高層也開始越來越重視活躍的私募基金，紛紛出臺了規范政策。房地產私募股權基金在我國的蓬勃發展的大趨勢是必然的。
三、工業地產私募基金（以萬通為例）
中國有著世界上最大的市場，住宅領域出現了萬科這種世界級的公司，零售領域是萬達，但是在工業地產領域我們整個行業還處于非常原始的起點。工業地產是中國房地產領域的新藍海。未來10年之內工業地產將會出現一個非常大的世界級公司，這是一個必然。而萬通地產在工業地產投資方面也做好了充分的準備。為了實現轉型，萬通在軟實力方面實現了提升。首先是專業化的工業地產管理者的引進，“萬通新創” 的核心人才都是從普洛斯、安博等世界頂級的工業地產公司引進來的；其次，軟實力的核心即是房地產金融的能力。到目前為止萬通已經管理著5支基金，將近36億的資產規模。萬通在2012年將會發第一支工業地產基金，也是中國首支人民幣工業地產基金，預期10億元的規模。
萬通投資基金的幾個特點：第一、定位是持有收租型的商用地產；第二、不做債類基金，與投資者風險共擔、收益共擔，每個基金里面萬通自己都會參與20%左右；第三、投資組合。每支基金會分散到四個4—5個項目；第四，長周期。投資期限跨越一個周期，通常是“5+1+1”，也就是5—7年的期限，這樣才能保證投資不受短期市場波動影響。萬通的基金產品面向的是追求長期穩健收益、關注價值投資的客戶。
熱衷投資地產的投資者可以通過私募形式“曲線”投資地產業，而缺少資金的地產商也可以通過私募募集到所需資金緩解資金鏈，或者擴大規模，或者轉型。工業地產開發融資中應該將工業地產私募基金納入考慮范圍。地產私募將是地產融資的一個主要發展方向，在制定融資計劃的過程中多學習借鑒國內外已有的設立私募基金的經驗，使得這種融資方式更好的為工業地產開發服務。
參考文獻：
對證券投資有興趣的讀者,一定知道私募基金這個概念,但對其詳細情況,恐怕很多人不甚了了｡
從本質上講,私募基金屬于一種私人理財工具,是一種僅向特定投資人提供的集合投資｡私募基金包括私募股權投資基金和私募證券投資基金兩類｡在發達國家,私募股權基金已經是資本市場的重要組成部分,成為僅次于銀行貸款和IPO(股票的首次公開發行)的重要融資手段,但是,私募證券投資基金(以下簡稱私募基金)在資本市場上常常更受人關注｡美國投資大師沃倫?巴菲特設立的伯克希爾?哈撒韋公司就屬于私募基金｡一度在國際金融市場上興風作浪､在東南亞金融危機中屢番出手的“量子基金”和“老虎基金”也是典型的私募基金｡這些私募基金的存在和活躍說明了它們在國際金融市場上的地位和作用｡
國際資本市場上的私募基金
在成熟的市場經濟國家,以民間資金為主的私募基金一般都擁有合法地位,已經成為資本市場上重要的投資者｡私募基金是針對公募基金的缺陷所產生的,私募基金的活力也是在與公募基金相互競爭中逐漸形成的｡
相對于公募基金而言,由于私募基金的募集對象有限,因此在監管登記､報告和信息披露等方面的要求常常不像公募基金那樣嚴格,受到的政府監管相對寬松;信息披露一般也不是公開的,一般只需半年或一年內在投資者內部公布投資組合及收益即可,對投資組合和操作方式也不透露;私募基金的經理人在與投資者簽訂的協議中一般要求有極大的操作自由度,在投資工具､財務杠桿､投資策略等方面限制很少,能使用更多的投資工具進行操作｡因此,外界很難獲得私募基金的系統性信息,它的投資更具隱蔽性,運作也更為靈活,獲得高收益回報的機會也更大;私募基金還可以面向少數特定的投資者,可根據客戶的特殊需求提供度身定做的投資服務產品｡私募基金經理的激勵機制也不同于公募基金不論盈虧都要提管理費的做法,一般采取盈利后分成,甚至需要基金經理的資金擔保,因此對投資者具有很大的吸引力｡
目前,國際上私人銀行､投資銀行､資產管理公司和投資顧問公司等一般都管理私募基金｡特別是隨著國際上金融混業的發展,私募基金管理已經發展成為國際金融服務業中的核心業務之一｡美林證券､信安保險､匯豐銀行､瑞士信貸金融控股集團等紛紛通過新設或是并購資產管理公司來開展和擴大其資產管理業務,在服務傳統個人客戶的基礎上,機構客戶的比重近年來也在逐步增加,而且針對托管資金在抗風險能力､托管期限､收益水平和流動性要求方面的不同特性,設計不同的基金產品來滿足客戶不同的投資要求｡
總之,私募基金的發展已經成為現代資本市場發展中一個不容回避的現象,對拓展金融服務領域､提高資本市場效率､強化價值發現和資源配置功能都具有重要的意義｡
私募基金的監管和組織
由于私募基金經理有很大的自由度,投資過程和投資策略高度保密,基本上相當于黑箱操作,投資者很難獲取有關信息,因此不可避免地會存在基金經理的道德風險｡同時,為了實現給投資者高回報率的承諾,私募基金經理一般運用高財務杠桿進行操作,因此也具有很大的市場風險｡
因此,私募基金在組織形式､運作方式和監管要求方面一般有如下特點:
(1)嚴格限制投資者的范圍｡通過法律對私募基金的組織形式､投資者資格､投資者人數､經理人市場準入､基金募集方式､信息傳播方式等都做了明確規定｡私募基金的投資者主要是一些具有較強風險承受能力的大機構投資者和一些富有人群｡美國規定,私募基金的個人投資者在最近兩年的平均收入要在20萬美元以上,機構凈資產在100萬美元以上才有資格投資私募基金｡而且,私募基金在設立過程中,不允許對公眾進行任何形式的廣告宣傳,針對特定的投資者只能通過個別面談等形式使他們了解和投資于私募基金｡美國在1996年之前還規定,對沖基金的投資者總數不得超過100人;1996年以后投資者由100人擴大到了500人,條件是個人必須擁有價值500萬美元以上的投資證券｡
(2)盡管私募基金的操作具有很大的靈活性,但是私募基金的投資者大多是長期投資者,因此私募基金大多是封閉式的合伙基金,不上市流通,在基金封閉期間,合伙投資人不能隨意抽資,封閉期限一般為5年或10年｡這樣,私募基金運用財務杠桿進行市場操作的風險才會得到控制｡
(3)私募基金的組織結構比較簡單,基金屬于合伙制企業,不設董事會,由一般合伙人負責基金的日常管理和投資決策｡
(4)投資者為了保護自己的權益,在簽署投資私募基金的《合伙人協議》時,一般都聘請律師參與全過程｡
中國的私募基金
自從我國的資本市場設立以來,盡管法律性質模糊,但以證券投資為主的民間委托理財關系始終存在著｡隨著中國證券市場的發展,投資管理人隊伍日漸壯大,投資理念逐漸成熟,民間財富迅速增加,對私募基金的需求不斷擴大｡但是,我國一直沒有明確私募基金的法律地位,也沒有制定相應的監管制度,從而阻礙了私募基金的有序發展｡盡管近一個時期出現了一些具有明確法律形式的私募基金,但這些基金需由相關主管部門審批,指定機構特許經營,其運作方式與公募基金接近,遠遠不能滿足民間理財的需求｡
我國目前現有的私募基金主要包括券商集合資產管理計劃､信托投資管理公司發行的信托投資計劃､管理自有資金的投資公司;以及沒有明確法律身份或得不到法律保證,以公司型､信托型和契約型存在的一些民間私募基金｡
券商集合資產管理計劃和信托公司集合資金信托計劃都采用私下募集方式,并且具有明確的法律地位和相應的監管機構,但由于受到比較嚴格的監管,投資限制比較多,所體現的私募基金特點就越來越少,而具有的共同基金的特點越來越多｡管理自有資金的投資公司實際上是以公司的形式通過證券投資進行集合理財,在獲得合法形式的同時,必須面對較高的稅收和管理成本,而且在投資者發生變更時手續也比較繁雜｡他們在具體運作中為了規避高額的企業所得稅,通常采用各種方式將資金轉移到借用個人名義開立的證券賬戶上進行操作｡總之,具有明確法律地位的私募基金不僅受到比較嚴格的監管,而且由于缺乏專門的私募基金監管制度,實際運作往往出現變形｡
傳統的民間私募基金常常以工作室､投資咨詢公司､投資顧問公司和投資管理公司等名義,以委托理財方式為投資者提供投資服務｡為了規避在不規范運作條件下投資者的資金風險,這類私募基金的資金通常以委托人的名義開戶,因此實際上是單戶理財,不屬于集合理財方式,不是私募基金｡但由于它們是統一管理決策,因此這種操作方式本質上還是私募基金｡
加強對私募基金的規范和監管
由于私募基金不必像公募基金那樣必須進行分散投資,投資決策靈活,限制很少,所以可以集中持股｡盡管目前國內私募基金也開始崇尚價值投資理念,一旦發現具有長期投資價值的企業就要重倉投入､長期持有,與大多強調價值投資的公募基金的投資理念基本一致,然而,我國資本市場上過于濃厚的投機色彩和不少市場違規行為背后常常與私募基金的操作有關｡由于私募基金一直處于地下,監管查處的難度很大｡因此,如何將私募基金盡早納入監管范圍,本身就是促進資本市場規范化建設的一個重要內容｡
一方面,由于缺乏系統的法律規范約束,我國私募基金在運作中往往存在巨大的風險,甚至成為一些不法分子牟取非法利益的工具｡在實踐中,非法的私募基金活動往往表現為非法集資､非法或變相吸收公眾存款｡非法或變相吸收公眾存款與私募基金相區別的根本特征在于是否給付利息｡私募基金的收益來源于風險收益,不應涉及任何形式的固定利息;而以社會公眾為對象､以許諾高回報率和高利息率欺騙公眾､或向投資人許諾高比例的保底收益來吸引投資者,就有非法集資､違法之嫌｡其中的欺詐性是其被法律禁止的最重要的原因｡
1科技創業風險投資、組合投資概述
“風險”在不同領域有著不同的概念，目前還沒有統一的定義。德國著名社會學家盧曼曾這樣說道，我們所生活的社會除了冒險別無選擇。風險在很大程度上已成為我們生產生活的重要組成部分，時時刻刻都存在著風險。風險不但源于我們生活的自然環境及制度環境，同時也源于我們作為集體或是個人所做出的每種選擇、每個決定與每次行動。當我們被風險環境包圍的時候，也制造出了很多新的風險。
投資風險所指的就是對未來投資收益的不確定性，在投資過程中極有可能遭受收益損失乃至本金損失的風險。比如，股票很有可能會被套牢，房地產可能出現大幅下跌，債券可能無法按期還清本息等均是投資風險。投資風險通常包括：購買力風險、財務風險、利率風險、市場風險、變現風險、事件風險等。投資者需要根據自己的投資目標與風險偏好選擇金融工具。
科技創業投資（Science and Technology Venture Capital）中“Venture”和Risk并非一致。Risk是代表“風險和危險”的寓意，Venture則是代表人們積極擔任可能的創新風險而實行具有一定冒險的創新活動以及創業行為等。創業投資的經營管理主要是以高風險當中進行追求較高的回報，尤其是對創業企業的較高成長性；它的投資對象是那些不具有上市資格的處在初期與發展時期的企業，乃至是單單處于構思當中的企業。其主要的投資目的不是要控股HYPERLINK"http：//baikebaiducom/view/729526htm"＼t"_blank"，而是期望獲取極少部分的股權，經過資金與管理等諸多方面的資助，推動創業公司的發展，進而致使資本增值HYPERLINK"http：//baikebaiducom/view/194024htm"＼t"_blank"。一經公司發展起來，股票就能夠完全上市，進而創業資本家HYPERLINK"http：//baikebaiducom/view/103639htm"＼t"_blank"就可以經過在股票市場出售股票，進而來取得極高的回報。
組合投資（Portfolio）：是指同時投資在不同的資產類型或不同的證券上，是根據投資人和金融機構這兩種所具有的債券和股票以及衍生金融產品等組合而成的集合。組合投資主要的目標就是針對分散風險。基金組合投資所具有的兩種層次分別包括：首先就是在債券與股票以及現金等每一類資產間的組合，也就是該怎樣在不同的資產當中展開比例分配；其次則是債券以及股票的組合，就是在相同的資產等級當中選取諸多品種的債券與股票乃至各自的權重分別是多少。投資者把資金HYPERLINK"http：//wwwbaikecom/sowiki/%E8%B5%84%E9%87%91？prd=content_doc_search"＼t"_blank"＼o"資金"根據比例分別投資在不同種類的有價證券以及相同種類的有價證券的諸多品種當中，此類分散的投資形式其實就是組合投資。經過組合投資能夠進行分散風險，就是“不把雞蛋放在一個籃子里”的道理。
2科技創業投資風險特性分析
21科技創業風險投資項目失敗后損失相對較大
科技創業投資針對的是科技型企業，科技型企業的項目投資往往前期投入較高，且缺乏足夠的固定資產等作抵押，從投資方角度而言，一旦出現項目投資失敗的情況，挽回損失的手段較為有限，損失相對較大。
22科技創業風險投資項目成功率相對偏低
科技創業投資所面對的項目種類繁多，形成的專利數量也較為龐大，但最終形成利潤的項目比例則較為有限。因此，將專利技術轉化為經濟效益是眾多科技企業面對的難題。科技創業投資在處理這些問題的時候則會面對成功率低的風險。
23科技創業投資會面對項目含金量的風險
無論國際還是國內，高科技產業已經成為經濟發展的主流力量。各種科技企業的產生和發展層出不窮。然而，受到經營者自身能力以及市場情況的影響，科技企業及項目的含金量良莠不齊。科技創業投資在選擇投資標的的過程中，勢必會面對優質項目比例的問題，如果選擇的項目中，較高比例的項目和企業虧損，則整體投資的效果會大打折扣，即使有一些優質項目存在，其帶來的正面效果也是相對有限的。由此可見，項目含金量的風險是科技創業投資所要面對的特殊風險之一。
24科技創業投資會面臨技術風險的挑戰
科技企業本身最明顯的特點是以技術為核心競爭力，技術水準的高低直接影響到產品的品質，也是企業經營者所面對的最大挑戰。在科技企業的經營中，技術層面的投資往往占到很大的比例，但該層面如果出現問題，會造成極大的損失。可以說，技術層面的風險是科技企業相對特有的風險。
25科技創業投資面對著管理層能力問題的風險
高科技產業的發展，不僅對技術水平提出了很高的要求，對管理運營能力也是一種考驗。科技企業的發展，研發工作的投入和成本控制，再到產品的生產和營銷，任何一個環節出了問題都會產生嚴重的后果，這與傳統的買賣貿易企業有著顯著的區別。管理人員的能力體現在其專業技術能力、經營理念、管理經驗等各個方面。同時，科技企業管理人員也是直接與科技創業投資機構對接的人員。因此，管理層能力風險是科技創業投資所不可忽視的風險。
3利用組合投資應對科技創業投資風險
31通過有效分散來控制風險
中國式股權投資模式和歐美模式有著截然不同的差異，在價值投資之外，能否抓住國內資本市場制度改革紅利稍縱即逝的機遇是考驗投資機構管理團隊實力的關鍵所在，在此期間能否有效分散基金風險恰恰是實現管理層戰略投資的核心之處。
311分散基金募集對象
分散基金的募集對象，將從資金來源上分散基金的資金風險，通過不同形式的基金組合滿足更多投資者的多層次投資需求，有效控制風險，最大化地實現投資收益。
第一，個人投資者。個人投資者是基金投資群體的重要組成部分。基金銷售機構常常根據財富水平對個人投資者加以區分，例如，將個人投資者劃分為零售投資者、富裕投資者、高凈值投資者和超高凈值投資者。通過投資基金，個人投資者可以更好地實現個人財富的保值增值，達到個人資產的有效配置。
第二，機構投資者。機構投資者由廣義上而言所指的就是運用自有或是由分散的公眾手中聚集的資金專門展開具有一定有價證券投資活動的法人機構。在其他國家，根據有價證券投資收益當作它最為主要收入來源的保險公司、投資公司、養老基金以及每一種福利資金等，通常被叫作機構投資者。這當中最為典型的機構投資者則是專門就業于有價證券投資的共同資金。我們國家，機構投資者現在主要是具有證券自營業務資格的證券經營機構，是完全符合國家相關政策法規的投資管理基金等。
近四五年來，社保基金、保險資金陸續放開對參與PE投資的限制，從資金體量上看，為中國PE市場注入數千億元的資金規模，但實際上由于傳統體制束縛、保險機構特殊考核規則以及國內PE市場不成熟等原因，如此大體量的資金池開放仍屬于雷聲大雨點小的狀態，股權投資機構全面推進機構化募資的目標并未實現，只是在局部市場中得以展現。
第三，政府。隨著國內資本市場的進一步改革，政府引導基金逐漸成為基金募集的主要對象。我們國家政府引領基金已經產生了以長三角和環渤海地區當作聚集的區域，并且根據東部沿海地區逐漸朝向中西部擴散的分布特征，中西部地區已經完全成為了政府引導基金建立全新的沃土。2015年，各個區域的政府全面主動引領建立政府來引領基金，建立主體也是根據省級單位逐步擴展至市級和縣以及區級單位，致使發展政府引導基金的一項全新浪潮。各個區域政府依照投資方向與重點，建立不同形式的引導金，包含天使投資和產業投資以及股權引導基金等。
根據清科集團旗下私募通數據得出，2015年前三季度新建立的政府引導基金則是103支，管理資本量共有206919億元人民幣，依次為2014年政府引導金的總數以及管理資本量的25倍與16倍。如圖1所示。
圖12005—2015年前三季度中國政府引導基金設立情況比較
第四，上市公司。“PE+上市公司”并購基金所指的就是有充足的私募股權投資基金（PE）管理經驗的相關機構充當GP（即普通合伙人）和上市公司或者是上市公司大股東以及與其有關聯的公司一起作為此項基金的發起人，并建立有限合伙制并購基金。此類并購基金當作上市公司產業結合的主體，圍繞著上市公司所制定的策略發展方向展開并購和投資以及整合等業務，加強與鞏固上市公司行業地位，并且針對并購基金投資的項目，根據上市公司并購來當作退出的主要途徑，進而加強投資的安全性。此類模式能夠全面實現PE與上市公司的合作共贏。
全面消除并購前期的各類風險。可利用并購基金提前對目標企業有一定的了解，將未來并購信息不對稱風險降至最少。此外，還可以借助PE對項目判斷的能力及經驗，形成優勢互補，同PE結合在一起，對擬投資項目進行篩選、立項及組織實施并對已投資項目進行監督與共同管理，在很大程度上能夠提升并購項目的成功率。
杠桿收購，不占用諸多的資金。加入設立并購基金展開收購則是杠桿收購，只需要付出少數資金，就可以依照項目進度進行逐期支付，剩下的資金則是根據外部進行募集，就能夠鎖定并購標的，不占用上市企業諸多的營運資金。
全面提升并購效率。比如獨立進行并購，資金來源包含再融資以及定向增發等，消耗的時間通常都在一年左右，很多時候會錯過一些并購的最佳時機；收購后往往需要很長的時間整合才可以完全消化并購的各類負面效應。然而PE所發起的并購基金卻能在極短的時間內提供高效的資金杠桿，同時以并購基金的形式進行收購，用三年左右的時間整合及消化并購標的，然后在利用特殊的方法將其裝入上市公司，同上市公司“單干”相比效率更高。
對加強公司實力具有一定的幫助，加強公司的估值。經過運用PE的資源優勢和它每一種專業金融工具放大公司的投資實力，促進上市公司收購和參股符合公司完成策略發展的主要途徑和資源以及品牌等諸多具有一定優勢的項目，是以產業整合以及并購重組等諸多方式，來提高公司的實力。因為并購風險能夠進行一定的控制，預期十分精準，經常是在二級市場當中，股價會具有極大的上調形勢，極大幅度地加強公司估值。
312分散投資策略
在投資策略中選擇時，從投資地域、投資階段、退出方式等方面分散式的投資，將有助于分散投資風險，均衡投資收益。
第一，分散投資地域。由于地方性法規或者地方的經營環境等的不同，使得各地區的行業、企業的經營效果不同，受經濟等影響的沖擊不同，因此，投資者可以將資金投到不同的地方上，以達到減少風險、增加收益的目的。圖2為2015年1月至11月創業投資項目的分布圖，大多投資項目集中在北京、上海、浙江、江蘇等創投產業發達地區。
第二，分散投資階段。由不同行業創業階段的分布投資能夠得出，諸多創業投資均聚集在初期創業與擴張期間。處在此類階段的行業通常都是資金需求不會特別大，屬于前期市場開拓或穩固市場階段，創業投資資金可以有效地幫助這些階段的企業利用資金的杠桿作用，快速成長。圖3為2015年（1—11月）中國創業投資市場投資階段分布。
圖32015年（1—11月）中國創業投資市場投資階段分布
第三，分散退出渠道。隨著我國多層次資本市場的逐漸完善，創業投資的退出渠道正日益多樣化，見圖4。2015年前11個月，我國中外創投共出現了1632筆的退出交易，是2014年一整年的368倍。由退出形式方面能夠得出，前11個月新三板掛牌退出已經完全成為了當期當中最為主要的退出方式，共出現775筆的退出，占比475%；隨之也進行IPO退出，共有258筆退出，占比158%；排列前三的則是并購退出方式，共有250筆退出，占比153%。伴隨著新三板流動性的不斷發展，創業投資機構主動更新新三板，創業投資機構的退出渠道由原有的單一渠道向多樣化發展。
32通過有效集中來獲取收益
創業投資除了通過分散投資來控制風險外，還可以通過有針對性的重點投資來實現有效集中，獲取收益。就有效集中而言，主要體現在行業的集中方面。
創業投資機構在進行股權投資時應集中投資領域，發揮各自機構的特點，更大化地取得收益。從創業投資項目的行業分布看，互聯網、電信及增值服務、金融、生物技術等行業為創投企業投資的主要領域（見圖5）。此類行業通常都存在著極好的增長前景，并且還是現在國內外整體產業投資的一項重點。其中，以互聯網為例，該產業經過數十年的發展，已經成為了世界范圍內的主流產業。中國互聯網用戶普及率將超過50%，中國互聯網網民數穩居世界首位。另外，“互聯網+”正帶動傳統產業步入新的發展階段。這其中的投資潛力可謂不言而喻。2015年12月世界互聯網大會的召開，提出“互聯互通、共享共治，共建網絡空間命運共同體”的主題，更將互聯網產業推向了更加健康、有序的發展軌道上，互聯網產業的發展潛力可見一斑。整體來看，創業投資的產業選用正日益加入了整體宏觀產業經濟發展的大系統當中，投資完全取向了存在極高的技術性質，這對推動產業結構優化升級具有一定的幫助。
集中投資領域將利于創投企業打造自己的能力圈，在專有領域積累投資經驗與行業經驗。通過同產業的并購項目，更能在產業鏈上豐富自身的投資組合，提高投資收益。最終，在行業里形成自身的投資閉環，打出產業投資的品牌效益。
有效的集中投資，首先，可以深入研究項目的專業特性，挖掘項目深層次的價值，這可以提升投資團隊的專業能力和投資經驗。其次，有效的集中投資可以充分利用相關項目之間的關系，通過并購等手段實現項目的聯動，推進項目的壯大。最后，集中投資能夠幫助有優勢的項目不因資金等問題錯過發展的機遇，迅速建立起有影響力的品牌，形成更強的競爭力。
綜上所述，有效集中在創業投資的過程中有著舉足輕重的作用。在具體的投資過程中，需要注意的是，即使在發達地區及重點行業內，同樣存在著項目參差不齊的現象，并非所有處在這種環境中的企業都會順利盈利。競爭是殘酷的，同樣是從事朝陽產業的企業，有的發展迅速，有的則會舉步維艱。作為創投機構，在明確投資重點的同時需要對具體的企業本身進行進一步的判斷，在選定重點的基礎上加以甄別，這樣才會實現真正的有效集中，提高收益。
創業投資既離不開分散化的經營策略，也離不開集中化的有效投資。分散化使得基金運作能更好地控制風險，集中化將承擔一定風險，取得超額收益。在投資時，若能將分散與集中相結合，明確投資思路，堅持投資理念，通過技術投資為手段，加之行業內多年集中投資的經驗。將能較好地規避非系統性風險，從而承擔有效的系統性風險，取得組合投資的超額收益。在未來的投資行業，必將是量化投資與經驗投資相結合的時代，在有效模型中找到符合自己的投資風格，才能更加穩健、高效地獲得超額收益，持續有效地給投資人帶來投資信心。
參考文獻：
自2008年1月1日起，原享受企業所得稅低稅率優惠政策的企業，將在新稅法施行5年內逐步過渡到法定稅率。
享受企業所得稅15%稅率的企業，2008年按18%稅率執行，2009年按20%稅率執行，2010年按22%稅率執行，2011年按24%稅率執行，2012年按25%稅率執行；原執行24%稅率的企業，2008年起按25%稅率執行。
原享受企業所得稅“兩免三減半”、“五免五減半”等定期減免稅優惠的企業，新稅法施行后繼續按原稅收法律、行政法規及相關文件規定的優惠辦法及年限享受至期滿為止，但因未獲利而尚未享受稅收優惠的，其優惠期限從2008年度起計算。
通知界定了享受企業所得稅過渡優惠政策的企業的范圍
享受上述過渡優惠政策的企業，是指2007年3月16日以前經工商等登記管理機關登記設立的企業。
通知明確規定企業實施過渡優惠政策的項目和范圍
實施過渡優惠政策的項目和范圍按《實施企業所得稅過渡優惠政策表》（見下表）執行。
通知明確將繼續執行西部大開發稅收優惠政策
根據國務院實施西部大開發有關文件精神，財政部、稅務總局和海關總署聯合下發的《財政部、國家稅務總局、海關總署關于西部大開發稅收優惠政策問題的通知》（財稅〔2001〕202號）中規定的西部大開發企業所得稅優惠政策繼續執行。
[相關鏈接]：財稅（2001）202號企業所得稅優惠政策摘要
1、對設在西部地區國家鼓勵類產業的內資企業和外商投資企業，在2001年至2010年期間，減按15%的稅率征收企業所得稅。
2、經省級人民政府批準，民族自治地方的內資企業可以定期減征或免征企業所得稅，外商投資企業可以減征或免征企業所得稅。
3、在西部地區新辦交通、電力、水利、郵政、廣播電視企業，上述項目業務收入占企業總收入70％以上的，還可以繼續享受企業所得稅如下優惠政策：內資企業自開始生產經營之日起，第一年至第二年免征企業所得稅，第三年至第五年減半征收企業所得稅；外商投資企業經營期在10年以上的，自獲利年度起，第一年至第二年免征企業所得稅，第三年至第五年減半征收企業所得稅。
應納稅所得額按新稅法規定計算
享受企業所得稅過渡優惠政策的企業，應按照新稅法和實施條例中有關收入和扣除的規定計算應納稅所得額，并按通知規定的稅率、項目、范圍計算享受稅收優惠。
享有交叉優惠政策的企業，可選擇最惠政策執行
企業所得稅過渡優惠政策與新稅法及實施條例規定的優惠政策存在交叉的，由企業選擇最優惠的政策執行，不得疊加享受，且一經選擇，不得改變。
（國發[2007]39號，2007年12月26日）
國務院關于經濟特區和上海浦東新區新設立高新技術企業實行過渡性稅收優惠的通知
通知闡明了新設立高新技術企業實行過渡性稅收優惠的特定地區的范圍
法律設置的發展對外經濟合作和技術交流的特定地區，是指深圳、珠海、汕頭、廈門和海南經濟特區；國務院已規定執行上述地區特殊政策的地區，是指上海浦東新區。
優惠政策：“兩免三減半”
對經濟特區和上海浦東新區內在2008年1月1日（含）之后完成登記注冊的國家需要重點扶持的高新技術企業，在經濟特區和上海浦東新區內取得的所得，自取得第一筆生產經營收入所屬納稅年度起，第一年至第二年免征企業所得稅，第三年至第五年按照25%的法定稅率減半征收企業所得稅。
提高了高新技術企業認定的門檻：擁有核心自主知識產權
國家需要重點扶持的高新技術企業，是指擁有核心自主知識產權，同時符合《中華人民共和國企業所得稅法實施條例》第九十三條規定的條件，并按照《高新技術企業認定管理辦法》認定的高新技術企業。
《國家重點支持的高新技術領域》和《高新技術企業認定管理辦法》由國務院科技、財政、稅務主管部門商國務院有關部門制訂，報國務院批準后公布施行。目前兩個文件尚未。
應納稅所得額應單獨計算企業在特區內所得
經濟特區和上海浦東新區內新設高新技術企業同時在經濟特區和上海浦東新區以外的地區從事生產經營的，應當單獨計算其在經濟特區和上海浦東新區內取得的所得，并合理分攤企業的期間費用；沒有單獨計算的，不得享受企業所得稅優惠。
享受過渡性稅收優惠期間，將進行復審或抽查企業資格。
經濟特區和上海浦東新區內新設高新技術企業在按照本通知的規定享受過渡性稅收優惠期間，由于復審或抽查不合格而不再具有高新技術企業資格的，從其不再具有高新技術企業資格年度起，停止享受過渡性稅收優惠；以后再次被認定為高新技術企業的，不得繼續享受或者重新享受過渡性稅收優惠。
（國發[2007]40號，2007年12月26日）
中央企業國有資本收益收取管理暫行辦法
辦法界定了收取國有資本收益的央企試行范圍
辦法試行范圍包括國資委所監管企業和中國煙草總公司。
收取國有資本收益具體內容包括五大類
國有資本收益，是指國家以所有者身份依法取得的國有資本投資收益，具體包括：
（一）應交利潤，即國有獨資企業按規定應當上交國家的利潤；
（二）國有股股利、股息，即國有控股、參股企業國有股權(股份)獲得的股利、股息收入；
（三）國有產權轉讓收入，即轉讓國有產權、股權(股份)獲得的收入；
（四）企業清算收入，即國有獨資企業清算收入(扣除清算費用)，國有控股、參股企業國有股權(股份)分享的公司清算收入(扣除清算費用)；
（五）其他國有資本收益。
國有獨資企業上交稅后利潤比例：區別不同行業適用不同比例
應交利潤的比例，區別不同行業，分三類執行：第一類為煙草、石油石化、電力、電信、煤炭等企業，上交比例為10%；第二類為鋼鐵、運輸、電子、貿易、施工等企業，上交比例為5%；第三類為軍工企業、轉制科研院所企業，由于企業總體利潤水平不高，暫緩3年上交。
國有控股、參股企業應付國有投資者的股利、股息，按照股東會或者股東大會決議通過的利潤分配方案執行。
央企上交國有資本收益區別五種情況核定
（一)應交利潤，根據經中國注冊會計師審計的企業年度合并財務報表反映的歸屬于母公司所有者的凈利潤和規定的上交比例計算核定；
（二)國有股股利、股息，根據國有控股、參股企業關于利潤分配的決議核定；
（三)國有產權轉讓收入，根據企業產權轉讓協議和資產評估報告等資料核定；
（四)企業清算收入，根據清算組或者管理人提交的企業清算報告核定；
（五)其他國有資本收益，根據有關經濟行為的財務會計資料核定。
辦法規定了國有資本收益收取方式
國資委監管企業向國資委、財政部同時申報上交；國資委提出審核意見后報送財政部復核；財政部按照復核結果向財政部駐申報企業所在地財政監察專員辦事處下發收益收取通知，國資委按照財政部復核結果向申報企業下達收益上交通知；企業依據財政專員辦開具的“非稅收入一般繳款書”和國資委下達的收益上交通知辦理交庫手續。中國煙草總公司上交國有資本收益，由財政部審核，按財政部審核結果直接辦理交庫。
（財企[2007]309號，2007年12月11日）
國家稅務總局關于企業之間相互提供貸款擔保發生擔保損失稅前扣除問題的批復
《企業財產損失所得稅前扣除管理辦法》（國家稅務總局令第13號）第四十七條規定：“企業對外提供與本身應納稅收入有關的擔保,因被擔保人不能按期償還債務而承擔連帶還款責任,經清查和追索,被擔保人無償還能力,對無法追回的,比照本辦法壞賬損失進行管理。企業為其他獨立納稅人提供的與本身應納稅收入無關的貸款擔保等，因被擔保方還不清貸款而由該擔保人承擔的本息等，不得申報扣除。”其中，“與本身應納稅收入有關的擔保”是指企業對外提供的與本企業投資、融資、材料采購、產品銷售等主要生產經營活動密切相關的擔保。
根據合同雙方權利與義務對等和實質重于形式的原則，企業之間簽訂貸款互保合同，相互提供的貸款擔保，與企業的融資活動密切相關，因此，簽訂貸款互保合同的一方（擔保企業）為另一方（被擔保企業）提供的貸款擔保，在被擔保企業為擔保企業所提供的貸款擔保總額之內（含）的部分，應認為與其本身應納稅收入有關。
上述擔保企業為被擔保企業提供貸款擔保，因承擔擔保連帶責任所發生的損失，在被擔保企業為擔保企業所提供的貸款擔保總額之內（含）的部分，可按照國家稅務總局令第13號第四十七條的相關規定進行稅前扣除，超過被擔保企業為擔保企業所提供的貸款擔保總額的部分，不得扣除。
（國稅函[2007]1272號；2007年12月18日）
國家稅務總局關于加強民族貿易企業增值稅管理的通知
為加強民族貿易企業（含供銷社企業，下同）的增值稅管理，根據《財政部 國家稅務總局關于繼續對民族貿易企業銷售的貨物及國家定點企業生產和經銷單位銷售的邊銷茶實行增值稅優惠政策的通知》（財稅〔2006〕103號）和《財政部 國家稅務總局 國家民委關于民族貿易企業增值稅有關問題的通知》（財稅〔2007〕133號）的規定，現將有關問題明確如下：
一、享受增值稅優惠政策的民族貿易企業應同時具備以下條件：
（一）能夠分別核算少數民族生產生活用品和其他商品的銷售額；
（二）備案前三個月的少數民族生產生活用品累計銷售額占企業全部銷售額比例（以下簡稱“累計銷售比例”）達到規定標準；
（三）有固定的經營場所。
二、新辦企業預計其自經營之日起連續三個月的累計銷售比例達到規定標準，同時能夠滿足上述第一條第（一）、（三）款規定條件的，可備案享受民族貿易企業優惠政策。
三、享受增值稅優惠政策的民族貿易企業，應在每月1-7日內提請備案，并向主管稅務機關提交以下資料：
（一）《民族貿易企業備案登記表》或《新辦民族貿易企業備案登記表》；
（二）備案前三個月的月銷售明細表（新辦企業除外）；
（三）主管稅務機關要求提供的其他材料。
主管稅務機關受理備案后，民族貿易企業即可享受增值稅優惠政策，并停止使用增值稅專用發票。
主管稅務機關應停止向備案企業發售增值稅專用發票，同時按規定繳銷其結存未用的專用發票。民族貿易企業備案當月的銷售額，可全部享受免征增值稅優惠政策。
四、對民族貿易企業（不包括本季度內備案的新辦企業）實行季度審查制度。主管稅務機關應在每季度結束后15個工作日內，對民族貿易企業進行審查。發現有下列情況之一的，取消其免稅資格，并對當季銷售額（本季度內備案的企業自享受優惠政策之月起到季度末的銷售額）全額補征稅款，同時不得抵扣進項稅額。
（一）未分別核算少數民族生產生活用品和其他商品的銷售額；
（二）企業備案前三個月至本季度末，累計銷售比例未達到規定標準。
五、新辦民族貿易企業自經營之日起滿三個月后的次月前15個工作日內，主管稅務機關應對其進行首次審查。發現有第四條第（一）款情況，或自開業起累計銷售比例未達到規定標準的，取消其免稅資格，并對銷售額全額補征稅款，同時不得抵扣進項稅額。
新辦企業首次審查通過之后，即為民族貿易企業，應按照第四條規定實行季度審查制度，其中，第四條第（二）款中累計銷售比例自開辦之日起計算。
六、被取消免稅資格的企業，自取消之日起一年內，不得重新備案享受民族貿易企業增值稅優惠政策。
對停止享受增值稅優惠政策的企業，主管稅務機關應允許其重新使用增值稅專用發票。
七、享受免征增值稅優惠政策的民族貿易企業，要求放棄免稅權的，按照《財政部 國家稅務總局關于增值稅納稅人放棄免稅權有關問題的通知》（財稅〔2007〕127號）規定執行。
本通知自2007年10月1日起執行。
（國稅函[2007]1289號；2007年12月24日）
財政部 國家稅務總局關于耕地占用稅平均稅額和納稅義務發生時間問題的通知
為做好新修訂的《中華人民共和國耕地占用稅暫行條例》（國務院令第511號）的貫徹落實工作，現就耕地占用稅平均稅額和納稅義務發生時間問題通知如下：
一、各省、自治區、直轄市每平方米平均稅額為：上海市45元；北京市40元；天津市35元；江蘇、浙江、福建、廣東4省各30元；遼寧、湖北、湖南3省各25元；河北、安徽、江西、山東、河南、四川、重慶7省市各22.5元；廣西、海南、貴州、云南、陜西5省區各20元；山西、吉林、黑龍江3省各17.5元；內蒙古、、甘肅、青海、寧夏、新疆6省區各12.5元。
各地依據耕地占用稅暫行條例和上款的規定，經省級人民政府批準，確定縣級行政區占用耕地的適用稅額，占用林地、牧草地、農田水利用地、養殖水面以及漁業水域灘涂等其他農用地的適用稅額可適當低于占用耕地的適用稅額。
各地確定的縣級行政區適用稅額須報財政部、國家稅務總局備案。
二、經批準占用耕地的，耕地占用稅納稅義務發生時間為納稅人收到土地管理部門辦理占用農用地手續通知的當天。
未經批準占用耕地的，耕地占用稅納稅義務發生時間為實際占用耕地的當天。
（財稅[2007]176號；2007年12月28日）
財政部 企業會計準則實施問題專家工作組意見（第三期）
近期正值上市公司、會計師事務所編制和審計2007年年報，針對上市公司和會計師事務所在此過程中提出的問題，企業會計準則實施問題專家工作組進行了討論，達成一致意見，現予。
一、問：企業持有上市公司限售股權（不包括股權分置改革持有的限售股權，下同）且對上市公司不具有控制、共同控制或重大影響的，應當如何進行會計處理？
答：企業持有上市公司限售股權且對上市公司不具有控制、共同控制或重大影響的，應當按照《企業會計準則第22號金融工具確認和計量》的規定， 將該限售股權劃分為可供出售金融資產，除非滿足該準則規定條件劃分為以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產。
對于首次執行日之前持有的上市公司限售股權且對上市公司不具有控制、共同控制或重大影響的，企業應當在首次執行日進行追溯調整。
企業在確定上市公司限售股權公允價值時，應當遵循《企業會計準則第22號金融工具確認和計量》的相關規定，對于存在活躍市場的，應當根據活躍市場的報價確定其公允價值；不存在活躍市場的，應當采用估值技術確定其公允價值，估值技術應當是市場參與者普遍認同且被以往市場實際交易價格驗證具有可靠性的估值技術，采用估值技術時應當盡可能使用市場參與者在金融工具定價時所使用的所有市場參數。上市公司限售股權的公允價值通常應當以其公開交易的流通股股票的公開報價為基礎確定，除非有足夠的證據表明該公開報價不是公允價值的，應當對該公開報價作適當調整，以確定其公允價值。
二、問：企業發行認股權和債券分離交易的可轉換公司債券，其認股權應當如何進行會計處理？
答：企業發行認股權和債券分離交易的可轉換公司債券(以下簡稱分離交易可轉換公司債券)，所發行的認股權符合《企業會計準則第22號金融工具確認和計量》及《企業會計準則第37號金融工具列報》有關權益工具定義及其確認與計量規定的，應當確認為一項權益工具（資本公積），并以發行價格減去不附認股權且其他條件相同的公司債券公允價值后的凈額進行計量。對于首次執行日之前已經發行的分離交易可轉換公司債券，應當進行追溯調整。
三、問：企業在首次執行日之前持有的對子公司長期股權投資，如何按照《企業會計準則解釋第1號》進行追溯調整？
答：企業在首次執行日之前已經持有的對子公司長期股權投資，按照《企業會計準則解釋第1號》(財會[2007]14號)的規定進行追溯調整，視同該子公司自取得時即采用變更后的會計政策，對其原賬面核算的成本、原攤銷的股權投資差額、按照權益法確認的損益調整及股權投資準備等均進行追溯調整；對子公司長期股權投資，其賬面價值在公司設立時已折合為股本或實收資本等資本性項目的，有關追溯調整應以公司設立時為限，即對于公司設立時長期股權投資的賬面價值已折成股份或折成資本的不再追溯調整。合并財務報表的編制也應采用上述同一原則處理。
首次執行日之前持有的對子公司長期股權投資進行追溯調整不切實可行的，應當按照《企業會計準則第38號――首次執行企業會計準則》的相關規定，在首次執行日對其賬面價值進行調整，在此基礎上合并財務報表的編制按照2007年2月1日的專家工作組意見執行。
首次執行日按照上述原則對子公司長期股權投資進行調整后，相關調整情況應當在附注中說明。
四、問：國有企業進行公司制改建的，有關資產、負債的價值如何確定？
答：國有企業經批準進行公司制改建為股份有限公司的，應當按照《企業會計準則解釋第1號》（財會[2007]14號)的規定，采用公允價值計量相關資產、負債。國有企業經批準改建為有限責任公司的，比照上述原則處理。
【關鍵詞】 機構投資者； 委托關系； 作用機理； 博弈證據
中圖分類號：F276.6 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2015）14-0058-04
一、引言
在資本市場的快速發展過程中，機構投資者的迅速崛起已成為我國資本市場20多年發展變化的重要縮影，無論在投資主體、管理規模、持股比例還是專業化程度方面機構投資者已經取得了長足的發展。在投資主體方面，機構投資者經歷了從無到有、從單一到多元化，目前我國資本市場已經形成了證券投資基金、全國社保基金、證券公司、保險公司、合格境外機構投資者（QFII）為主的多類型機構投資主體；而在管理規模與持股比例方面，各類型機構投資主體管理的資產規模與持股比例也逐年提升。2013年初，中國證監會前主席郭樹清在2013年全國證券期貨監管工作會議上指出，截至2012年底，專業機構投資者持有流通A股市值比例達17.4%。深交所的多層次資本市場上市公司報告顯示，截至2012年底，深交所上市公司中機構投資者的持股比例為9.86%。
近年來，隨著機構投資者的不斷發展，其能否在公司治理中發揮作用受到了市場各方的廣泛關注。原因在于，作為專業的投資主體，機構投資者所具備的專業能力、資源優勢及長期投資理念對于優化上市公司的治理結構、改善上市公司的治理狀況、促進上市公司治理效率的提高會起到積極作用。然而，梳理國內外的研究現狀，雖然大量文獻從實證的視角研究了機構投資者在公司治理中的作用，如機構投資者對公司財務政策（Roberts and Yuan，2010；Ameer， 2010）、高管薪酬（伊志宏等，2010）、盈余管理（Hadani et al.，2011；李惠和胡安琴，2013）、信息披露（Burns et al.，2010；D'Souza et al.，2010；葉建芳等，2009；龔光明和彭娟，2014）的影響，但至今尚沒有文獻系統地剖析機構投資者參與公司治理的原因，而這一空白為客觀證實其在公司治理中的作用埋下伏筆。因此，本文將基于機構投資者的資金來源及對公司投資行為這一過程，首次以個人投資者、機構投資者、上市公司所形成的雙重委托關系對以下兩個問題進行深入系統的分析：第一，機構投資者在公司治理中的作用機理；第二，基于其作用機理，從博弈論的視角實證檢驗機構投資者是否會參與到上市公司治理之中。而上述研究將首次從理論與實證的視角分析機構投資者參與公司治理的可能性，這將為彌補機構投資者在公司治理中的行為提供理論與經驗支持。
二、機構投資者治理行為的作用機理
機構投資者能否發揮重要作用須分析其在公司治理中的作用機理。從機構投資者的資金來源分析，證券投資基金、證券公司、保險公司、全國社保基金、QFII的資金均來源于個人投資者，上述機構投資者在募集資金后再對上市公司進行股權投資以獲取投資收益。因此，上述過程有兩個階段：第一階段，個人投資者根據自身偏好選擇合適的機構理財產品進行投資；第二階段，在資金到位后，機構投資者根據理財產品的最低收益率選擇上市公司進行股權投資。因此，從個人投資者到機構投資者再到上市公司形成兩個階段的委托關系：第一階段，個人投資者與機構投資者形成委托關系；第二階段，機構投資者與上市公司也形成委托關系。需指出，上述委托關系具有異質性。首先，個人投資者與機構投資者形成的委托關系表現為終極所有者與中間人的委托關系，委托人是資金的終極所有者即個人投資者，而中間人是機構投資者；其次，機構投資者與上市公司之間也形成委托關系，但區別點在于，機構投資者作為中間委托人不享有資金的所有權，而上市公司作為終極人享有個人投資者的金融資本。
因此，個人投資者、機構投資者、上市公司三者之間形成雙重委托關系，但個人投資者與機構投資者、機構投資者與上市公司之間的委托關系存在差異。
圖1為機構投資者治理行為的作用機理。從作用機理分析，個人投資者與機構投資者、機構投資者與上市公司之間均是委托關系，且上述委托關系邏輯相連。首先，個人投資者與機構投資者之間形成委托關系，其作用機理為：個人投資者根據自身的投資方向、可承受風險、必要收益率選擇合適的機構理財產品進行投資，個人投資者與機構投資者之間形成委托關系。其次，機構投資者在完成資金募集后再根據理財產品的最低收益率選擇投資標的對上市公司進行股權投資以完成資產配置，此時，機構投資者與上市公司也形成委托關系。
從經濟學的角度分析，機構投資者在上述投資關系中具有雙重身份，其在與個人投資者的委托關系中是中間者，在與上市公司的委托關系中是中間委托人，但機構投資者所處角色的變化并不會影響其在公司治理中的作用機理。
首先，從個人投資者與機構投資者之間的關系來看，個人投資者會根據機構理財產品的投資目標、預期風險及必要收益率選擇合適的投資品種，因此，個人投資者與機構投資者之間形成委托關系。在投資期間，個人投資者根據機構投資者獲取的投資收益進行抉擇，即評估機構投資者獲取的投資收益是否達到自身理想標準。此時，個人投資者根據市場標準對機構投資者的投資行為進行權衡，若機構投資者的投資行為規范且投資收益率達到要求，則個人投資者會選擇繼續投資；相反，個人投資者會擇機進行贖回。
其次，從機構投資者與上市公司的關系來看，機構投資者進行股權投資的終極目標是要改善公司治理狀況以促使公司經營業績提高。在這一委托關系中，機構投資者對上市公司的投資既會受到市場層面的監管也會受到機構投資者自身的約束。一方面，政府會出臺相應的市場監管措施保證機構投資者與上市公司形成合理的投資關系，如機構最低投資比例、投資期限等；另一方面，機構投資者與上市公司所形成的委托關系會促使機構投資者在公司治理中起到重要的作用，并使公司在籌資、投資、收益分配環節作出科學決策，如機構投資者對公司重大事項的表決、對公司經理層的監督，而終極目標是要改善公司的經營管理以提升公司的治理績效。
需指出，由于個人投資者與機構投資者之間形成委托鏈條，因此，機構投資者能否在與上市公司的委托中獲取較好的投資收益就格外重要。若機構投資者在對上市公司的股權投資中獲取了穩定的投資收益，則上述投資收益可以按照契約分配給個人投資者，這樣一來，個人投資者與機構投資者之間的關系可以繼續保持。
因此，根據圖1的描述，如果機構投資者對上市公司的投資行為正確可行，則個人投資者會繼續保持這種委托關系并從中獲取穩定的投資收益；若機構投資者在對上市公司進行一定周期的投資后并不能獲取令個人投資者滿意的投資收益，則個人投資者會根據自身偏好進行贖回，從而導致這一委托關系就此終止。
通過上述理論分析，本文認為在此雙重委托關系中，機構投資者的投資決策與治理行為是否有效是這一關系能否延續的關鍵所在。原因在于，只有當機構投資者的投資行為獲取了較好的投資收益后才能滿足個人投資者與機構投資者之間的委托契約。換言之，機構投資者對于公司治理的好壞能夠依其投資業績加以衡量，而這一業績就是個人投資者在理財產品中獲取的投資收益。因此，從動態的角度分析，在此雙重委托關系中，機構投資者在上市公司的投資與治理行為是保障其為個人投資者獲取相應收益的關鍵因素，只有當機構投資者在對上市公司的投資行為中獲取穩定的投資收益后才能滿足個人投資者與機構投資者之間的契約關系。因此，從理論上講，機構投資者的投資行為與治理效應成為此雙重委托關系的關鍵所在，并且在現實中這一邏輯關系具有持續性。
三、機構投資者治理行為的博弈分析
基于上述理論分析，本文設計了一個關于個人投資者與機構投資者委托關系的博弈模型。其假設條件：一是對于博弈雙方來說，個人投資者與機構投資者投資決策得到的收益是共同知識；二是基于兩者的信息是完美的。所以，此模型是一個兩階段的完全信息動態博弈。雙方行動如下：
在第一階段，個人投資者根據機構投資者所提供的理財產品進行投資或不投資。若個人投資者不投資則整個博弈結束，個人投資者和機構投資者的收益均為0；如果個人投資者對機構投資者的理財產品進行投資，則博弈進入到第二階段。
在第二階段，機構投資者會根據理財產品所設定的投資范圍、投資風險及必要收益率對上市公司進行投資。若機構投資者在對上市公司的投資行為中能夠發揮有效的治理作用，則個人投資者獲得的投資收益為V1①，機構投資者獲得的投資收益為V-C②；若機構投資者在公司治理中無法有效地發揮治理作用即不治理，則個人投資者獲得的收益為0，機構投資者獲得的收益也為0。
圖2為博弈模型的擴展式表述。在第一階段，個人投資者根據自身偏好選擇投資于機構理財產品或者不進行任何投資。若個人投資者不進行任何投資則整個博弈結束，個人投資者與機構投資者的收益均為0；若個人投資者購買機構理財產品進行投資，則整個博弈進入到第二階段。在這一階段，機構投資者的投資行為有兩種經濟后果：有效治理和不治理。若機構投資者在公司治理中能夠進行有效監督并發揮較好的約束作用，則個人投資者的收益為V1，機構投資者的收益為V-C；若機構投資者在公司治理中不能進行有效監督，則個人投資者和機構投資者的收益均為0。
由于此博弈模型是完全信息動態博弈，因此，可以通過逆向歸納法找出其均衡解。在此博弈模型的第二階段即機構投資者進行選擇時，其選擇有效治理的收益為V-C，選擇不治理的收益為0，因此，此時機構投資者的最優選擇為有效治理并獲取V-C的收益。進一步倒推，在此博弈的第一階段，個人投資者有兩種選擇，即不投資和投資，若個人投資者選擇不投資則其收益為0；若選擇投資，由于機構投資者的最優選擇為有效治理，所以個人投資者獲得的收益將是V1，此時，個人投資者選擇投資獲得的收益將大于其不投資的收益。基于上述分析，V1和V-C將成為整個博弈模型的均衡解，即個人投資者選擇購買機構理財產品，而機構投資者在募集資金后對上市公司進行股權投資并發揮其在公司治理中的作用，博弈雙方分別獲得最優的V1、V-C的收益。
因此，通過上述完全信息動態博弈模型的研究可以證實，當個人投資者選擇投資于機構理財產品后，機構投資者會在公司治理中發揮重要作用以促使公司治理績效的提高。因此，從機構投資者治理行為的作用機理來分析，機構投資者有動力參與到上市公司的治理之中。
四、結論及啟示
近年來，管理層大力發展機構投資者的舉措成為我國資本市場的首要任務，而培養一批合格的機構投資主體以發揮其重要作用成為監管層的當務之急。那么，一個關鍵性的問題隨之產生，機構投資者是否有動力參與到公司治理之中？回顧國內外現有文獻，至今尚沒有文獻系統地研究機構投資者在公司治理中的作用機理，即機構投資者參與公司治理的動因。本文基于國內外研究空白，首次從機構投資者治理行為的作用機理及博弈證據探析了機構投資者參與公司治理的可能性。而基于上述研究框架本文證實：基于雙重委托關系的機構投資者有動力參與到公司治理之中，以緩解公司面臨的治理問題。
因此，基于本文的研究結論及現階段管理層采取不同措施大力發展機構投資者的舉措，本文提出以下建議：
1.進一步加大資本市場機構投資者的發展力度。作為資本市場的重要投資主體，近年來我國各類型機構投資者呈現快速發展的趨勢，但就目前機構投資者的發展現狀來看，與西方成熟資本市場相比，機構投資者提供的理財產品單一且管理的資產規模偏小。因此，管理層應進一步加大資本市場機構投資者的發展力度，特別是在資本市場不斷擴容的背景之下使不同類型的機構投資主體呈現快速平穩地增長，此舉措不僅有利于提升機構投資者在上市公司的持股比例以加強其在公司股東大會、董事會中的話語權，更為重要的是，機構投資者較高的持股比例也有利于在公司治理中發揮積極有效的制衡作用。
2.進一步完善機構投資者在上市公司中的治理行為。隨著股權分置改革邁入全流通時代，機構投資者的增持行為使其成為公司的前十大股東或前十大流通股東。基于上市公司的治理現狀，機構投資者能否在公司治理中發揮治理作用對于公司的穩步經營發展有重要的影響。筆者建議，應進一步發揮機構投資股東所具備的專業能力，充分提升其在上市公司中的治理能力，優化公司的治理結構與公司治理現狀；同時，監管層應賦予機構投資者更大的治理力度使其能在較長周期內逐步改善公司的治理狀況，并在上市公司重要會議上提出寶貴建議，以改善公司的經營與治理結構。
【參考文獻】
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