時間：2023-05-29 18:22:30
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇股權(quán)融資方案，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。
被各界認(rèn)為在2010年再融資需求最迫切的中國銀行（601988.SH），以下簡稱中行)，終于在1月22日宣布擬在A股市場公開發(fā)行不超過400億元A股可轉(zhuǎn)債。
而在此之前，中行再融資的傳聞一直充斥股票市場，并對銀行股和整個市場造成了巨大沖擊。
這份比預(yù)期溫和的融資方案，被市場普遍解讀為可以極大地減輕二級市場的資金壓力，維護(hù)市場穩(wěn)定。
更重要的是，在如今震蕩低迷的市場背景下，中行將為工行、建行等國有銀行融資方式樹立典范，從而開啟A股大額融資的新思路。
短期利好中行股價
中行以何種融資方案面世，一直牽動著A股神經(jīng)。
1月23日，融資方案終于水落石出。中行董事會公告稱：擬放行總額不超過400億人民幣、期限6年、票面利率不超過3%的可轉(zhuǎn)債。
面對為何要采用可轉(zhuǎn)債融資的疑問，中行有關(guān)負(fù)責(zé)人指出，由于可轉(zhuǎn)債在轉(zhuǎn)股前補(bǔ)充附屬資本，轉(zhuǎn)股后補(bǔ)充核心資本，更適合中國銀行目前的資本結(jié)構(gòu)。
此外，發(fā)行可轉(zhuǎn)債不會立即對中國銀行的R O E等財務(wù)指標(biāo)造成壓力，而是伴隨轉(zhuǎn)股進(jìn)程逐步攤薄。
“可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價格不低于二級市場A股價格，攤薄效應(yīng)最小，融資效率高；可轉(zhuǎn)債對市場的影響小于直接股權(quán)融資。”中行如是表示。
券商分析師也大多看好融資方案給中行的影響。在《投資者報》記者不完全統(tǒng)計的16份有關(guān)中行可轉(zhuǎn)債的報告中，國金、興業(yè)、廣發(fā)、安信、華泰聯(lián)合、中銀國際等6家證券給出推薦或買入評級。
即使給出中性評級的中信、國信、國泰等券商也認(rèn)同對中國銀行股價有短期的刺激作用。
例如，中信證券認(rèn)為，中行為了盡快補(bǔ)充核心資本，會努力實現(xiàn)高增長，在股票漲幅達(dá)到要求后啟動有條件贖回條款。根據(jù)公告，在可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股期間，只有公司A股股票連續(xù)30個交易日中至少有15個交易日的收盤價格不低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格的130%，才能觸動轉(zhuǎn)股贖回機(jī)制。
轉(zhuǎn)道H股填補(bǔ)缺口
盡管中行公布了可轉(zhuǎn)債融資方案，但400億元的規(guī)模并不能完全填補(bǔ)中行的資本缺口。
2008年末以來，中行一改之前的低調(diào)，開始信貸快速擴(kuò)張之路。2009年中行全年信貸超過萬億元，今年前20天新增貸款已達(dá)千億元，成為國內(nèi)幾大行中需要補(bǔ)充資本充足率壓力最大的銀行。
截至去年三季度末，中行的資本充足率為11.63%，核心資本充足率為9.37%，較2008年底分別下降1.8和1.44個百分點。
申銀萬國預(yù)測，按照資本充足率11%的水平計算，除去可轉(zhuǎn)債的貢獻(xiàn)，今年公司仍面臨160億元的資本缺口，公司后續(xù)還將通過股權(quán)融資或次級債補(bǔ)充資本。
但是國泰君安的一份報告稱，1月25日中行行長李禮輝與投資者交流的時候，明確今年在A股市場無其他股權(quán)融資計劃。
“照此說來，中行可能轉(zhuǎn)道H股市場需求融資。”國泰君安分析師伍永剛?cè)绱祟A(yù)測說。而且此次董事會也授權(quán)，中行H股的再融資額可以控制在原有股本的20%內(nèi)。
不過需要指出的是，中行目前僅取得一般性授權(quán)，H股再融資的規(guī)模和時間均未確定。
暫緩二級市場壓力
中行此次再融資方案出爐事實上是“靴子落地”，且可轉(zhuǎn)債的融資方式和金額較市場預(yù)期要好很多，減緩了二級市場的壓力。
國都證券分析師陳薇在接受《投資者報》記者采訪時表示，轉(zhuǎn)債市場投資品種稀缺，歷來是保險機(jī)構(gòu)、券商集合理財產(chǎn)品、債券型基金以及部分股票型基金等藉以獲取高額收益的重要配置標(biāo)的。
“中行轉(zhuǎn)債的上市，可以很容易被一級市場消化，自然減輕了對二級市場的融資壓力。”陳薇說。
“即使發(fā)生轉(zhuǎn)股，由于轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股期比較長，可以有效分散集中轉(zhuǎn)股對股價的強(qiáng)烈沖擊，與增發(fā)等股權(quán)再融資方式相比，更能穩(wěn)定市場。”中信建投研究員吳啟權(quán)在最近的報告中也如此分析。
不過，在此次中行融資方案中，匯金的態(tài)度對市場有一定的負(fù)面影響。截至2009年9月30日，匯金共持有中行96.4%的流通股。
公告提及本次可轉(zhuǎn)債以不低于50%的比例向“控股股東以外”的原A股股東實行領(lǐng)先配售。在市場分析人士看來，這意味著匯金無意在上市銀行融資中投入資金，可能引發(fā)投資者的負(fù)面反饋。
但是在天相投顧分析師王逸峰看來，匯金此舉有可能是對投資者讓利，畢竟配售可能獲取可轉(zhuǎn)債一二級市場差價收益。
他建議說，如果匯金能作出一些正面表態(tài)，如認(rèn)購配售后余額，將有助于消除市場的負(fù)面情緒。
上市銀行融資樣本
2009年的巨量放貸讓整個銀行業(yè)面臨資本充足率大幅下降和資本金補(bǔ)充壓力猛增的困局。
根據(jù)銀監(jiān)會提高資本充足率的監(jiān)管要求，西南證券預(yù)計，今年上市銀行的資金缺口將高達(dá)3500億元。
事實上，央行上調(diào)準(zhǔn)備金率等一系列動作，已經(jīng)讓市場產(chǎn)生了貨幣政策趨向收緊的憂慮。而中行400億可轉(zhuǎn)債的頭炮再次引發(fā)了市場對上市銀行再融資的擔(dān)憂。
根據(jù)已披露的信息，浦發(fā)、興業(yè)等銀行近期在A股也有再融資需求。市場擔(dān)憂，流動性逐漸收縮，再加上，銀行再融資潮對持續(xù)走弱的A股市場無疑是雪上加霜。
然而，在陳薇看來，可以有效化解資金壓力的中行可轉(zhuǎn)債的融資做法，無疑為其他大行融資起到一定的示范作用。
“長期以來，銀行融資傾向于配股、發(fā)行次級債等直接籌資的方法，可轉(zhuǎn)債融資由于贖回機(jī)制耗費時間比較長，以及其他不確定性因素，轉(zhuǎn)股不一定能順利，因此沒有成為銀行的主流融資方式。”陳薇認(rèn)為，中行此舉可以說是開創(chuàng)了A股大額融資的新思路。
華泰聯(lián)合證券分析師吳松凱也同意陳薇的看法。在他看來，中行是幾大國有上市銀行中，融資壓力最為現(xiàn)實和迫切的，因此其融資額及融資方式，具有重要的參考意義。換言之，工行和建行會很大程度上參考中行的方案，來確定各自的融資額度及融資方式。
關(guān)鍵詞：水電工程 資金 債權(quán) 股權(quán) 融資 上市
1 概述
大型水利水電工程施工和裝備等技術(shù)極其復(fù)雜，工程建設(shè)規(guī)模龐大，施工期很長。為保證工程建設(shè)順利進(jìn)行，及時、足額籌措工程建設(shè)資金十分重要。同時為了降低建設(shè)成本，制訂合理的籌資方案，也很必要。本文擬探討對工程建設(shè)期間資金缺口進(jìn)行再融資的方案設(shè)計和選擇。
1.1 SX工程的總投資及資金來源
某大型水電工程 SX工程，施工期17年，工程動態(tài)總投資為2039億元人民幣，包括：
----靜態(tài)投資900.9億元
---價差調(diào)整740億元
---貸款利息398億元
SX工程建設(shè)資金籌措方案中的資金來源為：
---國家投入的股本金1 000億元
---銀行貸款300億元
---發(fā)電廠發(fā)電利潤100億元
---SX電廠發(fā)電收入670億元
1.2 資金缺口及解決措施
SX工程建設(shè)期間分年度現(xiàn)金流如圖1所示。
從上面顯示的數(shù)據(jù)可以得出，從1995年至2008年SX工程資金缺口達(dá)300億元人民幣。
如何解決建設(shè)期間資金缺口，目前有債權(quán)融資和股權(quán)融資兩種方案選擇。下面作具體計算分析。
2 債權(quán)融資
關(guān)鍵字：上市公司，融資方式，比較分析
一、上市公司再融資方式的比較
目前上市公司普遍使用的再融資方式有三種：配股、增發(fā)和可轉(zhuǎn)換債券，在核準(zhǔn)制框架下，這三種融資方式都是由證券公司推薦、中國證監(jiān)會審核、發(fā)行人和主承銷商確定發(fā)行規(guī)模、發(fā)行方式和發(fā)行價格、證監(jiān)會核準(zhǔn)等證券發(fā)行制度，這三種再融資方式有相通的一面，又存在許多差異：
1．融資條件的比較
（1）對盈利能力的要求。增發(fā)要求公司最近3個會計年度扣除非經(jīng)常損益后的凈資產(chǎn)收益率平均不低于6％，若低于6％，則發(fā)行當(dāng)年加權(quán)凈資產(chǎn)收益率應(yīng)不低于發(fā)行前一年的水平。配股要求公司最近3個會計年度除非經(jīng)常性損益后的凈資產(chǎn)收益率平均低于6％。而發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券則要求公司近3年連續(xù)盈利，且最近3年凈資產(chǎn)利潤率平均在10％以上，屬于能源、原材料、基礎(chǔ)設(shè)施類公司可以略低，但是不得低于7％。
（2）對分紅派息的要求。增發(fā)和配股均要求公司近三年有分紅；而發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券則要求最近三年特別是最近一年應(yīng)有現(xiàn)金分紅。
（3）距前次發(fā)行的時間間隔。增發(fā)要求時間間隔為12個月；配股要求間隔為一個完整會計年度；而發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券則沒有具體規(guī)定。
（4）發(fā)行對象。增發(fā)的對象是原有股東和新增投資者；配股的對象是原有股東；而發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的對象包括原有股東或新增投資者。
（5）發(fā)行價格。增發(fā)的發(fā)行市盈率證監(jiān)會內(nèi)部控制為20倍；配股的價格高于每股凈資產(chǎn)而低于二級市場價格，原則上不低于二級市場價格的70％，并與主承銷商協(xié)商確定；發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的價格以公布募集說明書前30個交易日公司股票的平均收盤價格為基礎(chǔ)，上浮一定幅度。
（6）發(fā)行數(shù)量。增發(fā)的數(shù)量根據(jù)募集資金數(shù)額和發(fā)行價格調(diào)整；配股的數(shù)量不超過原有股本的30％，在發(fā)起人現(xiàn)金足額認(rèn)購的情況下，可超過30％的上限，但不得超過100％；而發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的數(shù)量應(yīng)在億元以上，且不得超過發(fā)行人凈資產(chǎn)的40％或公司資產(chǎn)總額的70％，兩者取低值。
（7）發(fā)行后的盈利要求。增發(fā)的盈利要求為發(fā)行完成當(dāng)年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于前一年的水平；配股的要求完成當(dāng)年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于銀行同期存款利率；而發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券則要求發(fā)行完成當(dāng)年足以支付債券利息。
2．融資成本的比較
增發(fā)和配股都是發(fā)行股票，由于配股面向老股東，操作程序相對簡便，發(fā)行難度相對較低，兩者的融資成本差距不大。出于市場和股東的壓力，上市公司不得不保持一定的分紅水平，理論上看，股票融資成本和風(fēng)險并不低。
目前銀行貸款利率為6.2％，由于銀行貸款的手續(xù)費等相關(guān)費用很低，若以0.1％計算，其融資成本為6.3％。可轉(zhuǎn)換債券的利率，一般在1％-2％之間，平均按1.5％計算，但出于發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券需要支付承銷費等費用（承銷費在1.5％-3％，平均不超過2.5％），其費用比率估計為3.5％，因此可轉(zhuǎn)換債券若不轉(zhuǎn)換為股票，其綜合成本約為2.2％（可轉(zhuǎn)換債券按5年期計算），大大低于銀行貸款6.3％的融資成本。同時公司支付的利息可在公司所得稅前列支，但如果可轉(zhuǎn)換債券全部或者部分轉(zhuǎn)換為股票，其成本則要考慮公司的分紅水平等因素，不同公司的融資成本也有所差別，且具有一定的不確定性。
3．優(yōu)缺點比較
（1）增發(fā)和配股
配股由于不涉及新老股東之間利益的平衡，因此操作簡單，審批快捷，是上市公司最為熟悉的融資方式。
增發(fā)是向包括原有股東在內(nèi)的全體社會公眾發(fā)售股票，其優(yōu)點在于限制條件較少，融資規(guī)模大。增發(fā)比配股更符合市場化原則，更能滿足公司的籌資要求，但與配股相比，本質(zhì)上沒有大的區(qū)別，都是股權(quán)融資，只是操作方式上略有不同。
增發(fā)和配股共同缺點是：融資后由于股本大大增加，而投資項目的效益短期內(nèi)難以保持相應(yīng)的增長速度，企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)往往被稀釋而下滑，可能出現(xiàn)融資后效益反而不如融資前的現(xiàn)象，從而嚴(yán)重影響公司的形象和股價。并且，由于股權(quán)的稀釋，還可能使得老股東的利益、尤其是控股權(quán)受到不利影響。（2）可轉(zhuǎn)換債券
可轉(zhuǎn)換債券兼具股票和債券的特點，當(dāng)股市低迷時，投資者可選擇享受利息收益；當(dāng)股市看好時，投資者可將其賣出獲取價差或者轉(zhuǎn)成股票，享受股價上漲收益。因而可轉(zhuǎn)債可認(rèn)為是一種“推遲的股本融資”，而對上市公司來說，發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的優(yōu)點十分明顯：
首先，是融資成本較低。按照規(guī)定轉(zhuǎn)債的票面利率不得高于銀行同期存款利率，若未被轉(zhuǎn)換，則相當(dāng)于發(fā)行了低利率的長期債券。其次，是融資規(guī)模大。由于可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)股價格一般高于發(fā)行前一段時期的股票平均價格，如果可轉(zhuǎn)換債券被轉(zhuǎn)換了，相當(dāng)于發(fā)行了比市價高的股票，在同等股本擴(kuò)張條件下，與增發(fā)和配股相比，可為發(fā)行人籌集更多的資金。再次，業(yè)績壓力較輕。可轉(zhuǎn)債至少半年之后方可轉(zhuǎn)為股票，因此股本的增加至少有半年的緩沖期，即使進(jìn)入可轉(zhuǎn)換期后，為避免股權(quán)稀釋得過快，上市公司還可以在發(fā)行公告中，安排轉(zhuǎn)股的頻率，分期按比例轉(zhuǎn)股。股權(quán)擴(kuò)張可以隨著項目收益的逐漸體現(xiàn)而進(jìn)行，不會很快攤薄股本，因而避免了公司股本在短期內(nèi)的急劇擴(kuò)張，并且隨著投資者的債轉(zhuǎn)股，企業(yè)還債壓力也會逐漸下降，因而比增發(fā)和配股更具技巧性和靈活性。
但是，可轉(zhuǎn)債像其它債券一樣，也有償還風(fēng)險。若轉(zhuǎn)股不成功，公司就會面臨償還本金的巨大風(fēng)險，并有可能形成嚴(yán)峻的財務(wù)危機(jī)。這里還有一個惡性循環(huán)問題，轉(zhuǎn)股未成功的原因必然是股價低迷，而股價低迷的原因很有可能是公司業(yè)績滑坡，若此時必須償還本金，公司財務(wù)狀況將會進(jìn)一步惡化。
二、上市公司再融資方式的選擇趨勢
長期以來，配股是我國上市公司再融資的普遍方式。在國際市場上公司股權(quán)再融資以增發(fā)為主，配股較為少見，僅在公司陷入經(jīng)營困境，無法吸引新投資者認(rèn)購的情況下，才使用這種方法。
增發(fā)新股自1999年7月由上菱電器股份公司成功實施以來，在發(fā)行數(shù)量、規(guī)模上都取得了很大的發(fā)展。但由于融資渠道已經(jīng)大大拓寬，而上市公司的盈利和分紅壓力日益巨大，股權(quán)融資的成本也不再低廉，從長期看，增發(fā)和配股等股權(quán)融資在市場中的地位將逐漸下降。在國際資本市場上，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券是最主要的融資方式之一，在我國證券市場的應(yīng)用前景十分廣闊。從國際發(fā)展趨勢來看，今后上市公司在制定融資方案時，根據(jù)環(huán)境特點和自身條件以及發(fā)展需要量體裁衣，在一次融資或在一段時期內(nèi)的融資中綜合采用多種融資方式進(jìn)行組合融資。由于有關(guān)規(guī)定對上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券限制較嚴(yán)，滿足條件可以采用該融資方式的公司只是少數(shù)，從理論上分析，適合發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的公司應(yīng)該符合增發(fā)和配股的條件，可以把增發(fā)和配股作為備選方案，融資方式的選擇余地較大；但符合增發(fā)或配股條件的公司則不一定能符合發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的條件。而且，一些公司即使?jié)M足條件，也因為受資產(chǎn)負(fù)債水平的限制而發(fā)行總額有限。因此，同時采用可轉(zhuǎn)換債券、增發(fā)以及銀行貸款等方式進(jìn)行組合融資對于資金需求規(guī)模大的公司具有重要意義。而且，通過精心設(shè)計組合融資方案，將長期融資和短期融資結(jié)合起來，運用超額配售選擇權(quán)增強(qiáng)融資的靈活性，可以大大降低公司的融資風(fēng)險和融資成本。企業(yè)進(jìn)行融資決策的關(guān)鍵是確定合理的資本結(jié)構(gòu)，以使融資風(fēng)險和融資成本相配合，在控制融資風(fēng)險、成本與謀求最大收益之間尋求一種均衡。今后上市公司融資的趨勢是：從實際出發(fā)，更注重融資方式與手段的創(chuàng)新和優(yōu)化，將種種情況綜合考慮，選擇最優(yōu)再融資方案，以實現(xiàn)公司的長遠(yuǎn)發(fā)展和價值最大化。
參考文獻(xiàn)：
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并購是公司資本運營的核心手段之一，在并購的過程中，會涉及到大量資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移，所以成功的并購公司需要強(qiáng)大的資金支持，這就涉及到了融資的問題。在我國資本市場的發(fā)展逐漸完善的情況下，并購公司、金融機(jī)構(gòu)和金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)都會對我國尋找上市公司并購融資方法提供幫助。
2我國公司并購中存在并要注意的問題
現(xiàn)金融資方案實施應(yīng)注意的問題。內(nèi)源融資是現(xiàn)金融資中常見的話題，內(nèi)源融資的適合對象是資金和積累資金比較充沛，收益比較穩(wěn)定的公司。因為內(nèi)源融資模式存在一個弊端，就是對自有資金短時間內(nèi)的消耗比較大，比如，公司在并購的工程中，自有資金占的比例比較大，那么該公司的資金流動性就會下降。公司并購其實是對閑散資金規(guī)劃的過程，并購從間接意義上說是對閑散資金的利用，也是另外一種對外的投資方式。內(nèi)源融資也有一個優(yōu)點，就是融資的成本較低，并不會給企業(yè)帶來額外的財務(wù)費用。公司的并購是經(jīng)過多方論證后的審慎結(jié)果，具有很高的不可預(yù)見性的風(fēng)險。如果公司動用的自有資金的比例比較高，則會對并購后的運營造成壓力，整合不力便會產(chǎn)生資金鏈吃緊，財務(wù)緊張的狀況。
換股融資方案實施應(yīng)注意的問題。換股并購的融資對象比較適合善意收購，屬于股票交換。當(dāng)并購公司的股價高漲而目標(biāo)公司的股價低迷時，主要采用換股收購，按照股價來確定換股比例對兼并雙方都是有利的，這樣可以降低兼并的成本。當(dāng)兼并公司股票總市值大于目標(biāo)公司股票的總市值時，前者雖然市值較小但是股權(quán)比較集中，后者市值比較大，但是股權(quán)比較分散，采用換股的并購方式并不能造成股權(quán)的轉(zhuǎn)移。目標(biāo)公司的股東比較看中并購協(xié)議生效后收益的增加，并不太注重過分追求股票的套現(xiàn)。對于一般急于將股票兌現(xiàn)的股東是不容易被接受的。權(quán)益性融資的優(yōu)點在于資金方面，企業(yè)擁有自有的資本，并且融資金額通常比負(fù)債融資的金額大，企業(yè)不會存在到期償還的問題。融資在全流通之后，股權(quán)融資的比例使用如果太大，就會稀釋原來的股份，就會引發(fā)喪失控股權(quán)的風(fēng)險，過度增發(fā)會使企業(yè)的平均資本無法達(dá)到最佳的資本結(jié)構(gòu)，無法享受到像債券融資一樣的稅前抵扣優(yōu)勢。股權(quán)融資最大的弊端就是引起資本結(jié)構(gòu)的失衡，在一定程度上增加了融資的隱形成本。
整體上市融資方案實施應(yīng)注意的問題。一般采用整體上市的并購融資方案的公司都是比較大，而且并購參與方的背景比較復(fù)雜，如果單純的采用定向增發(fā)模式，很難做到權(quán)衡各方的利益，如果利益得不到滿足，那么并購活動就可能沒有辦法實施下去了，從而錯過了整合的大好時機(jī)。但是有一點是值得關(guān)注的，那就是現(xiàn)金和現(xiàn)金選擇權(quán)的融資方式在整體融資數(shù)額中占比重不大，但是基本都會被現(xiàn)金融資涉及到。整體上市的并購模式從融資角度來說，比資產(chǎn)注入的形式要復(fù)雜的多，而且要權(quán)衡的利益也比較多。不管從微觀市場環(huán)境方面還是宏觀政策層面來看，如果企業(yè)能整體上市，不僅有助于提高資本市場的配置效率，也可以增大市場證券的容量，對我國證券市場的資源配置功能和運行的效率有著很大的提升作用。能幫助并推動企業(yè)整體上市，可以促進(jìn)資本市場與企業(yè)共同良性發(fā)展，對實現(xiàn)國家、企業(yè)、控股股東和中小股東多方都是共贏的好事。
3解決我國并購公司問題的措施
發(fā)揮投資銀行的作用。投資銀行在并購融資活動處于中介的位置，就要充分發(fā)揮它職能方面的作用。投資銀行要負(fù)責(zé)融資方案的設(shè)計，尋找融資的來源，也要負(fù)責(zé)提供過橋貸款、開展杠桿并購等項目。但是根據(jù)我國目前的實際狀況，大部分融資工作都落在了并購方的頭上，直接加重了企業(yè)并購的成本，而且，一些投行人員的水平不是太高，投行在并購中的作用也僅僅停留在規(guī)定的保健職能上，并不能對并購的活動起到多大的貢獻(xiàn)。所以，要充分發(fā)揮投資銀行的作用，讓其自行安排自有資金作為過渡性的貸款，同時投資銀行要為收購設(shè)計的一方和承銷具有高風(fēng)險性質(zhì)的垃圾債券作為償還過渡性貸款的來源。由于投資銀行在運作項目中收到種種規(guī)定的限制，所以有些融資方式得不到發(fā)揮，所以，投資銀行應(yīng)該多多借鑒好的并購融資方式，也要提升從業(yè)人員的職業(yè)能力。
找準(zhǔn)并購公司的并購對象。非上市公司是當(dāng)前我國上市公司并購的主要目標(biāo)，把上市公司作為并購對象的案例數(shù)量也不少，但是，但是雙方都是上市公司的并購現(xiàn)象非常少。上市公司的資本市場是比較適合于案例研究的。上市公司與非上市公司并購，一方面可以降低收購成本，另一方面，也可以挽救非上市公司，這對于雙方都是有利的。
要明確上市公司收購與兼并的方式。上市公司偏好以收購兼并的方式來實踐，這樣可以反映出上市公司資金是否緊張的現(xiàn)狀和對于風(fēng)險的認(rèn)識，一般情況下，上市公司比較偏好以購買資產(chǎn)、購買股權(quán)、資產(chǎn)置換的方式來進(jìn)行收購，購買資產(chǎn)被大多數(shù)上市公司視為最簡潔，最方便的收購方式，有調(diào)查報告表明，約有47%的樣本公司是通過資產(chǎn)置換方式完成收購的，兼收并購的方式有以下幾種，凈資產(chǎn)兼并，承擔(dān)目標(biāo)公司的兼并債務(wù)，政府無償劃撥，交換股票等。
及時分化并購信息的披露程度。信息量和公告時間是信息披露是決定因素。證監(jiān)會對信息披露格式的統(tǒng)一要求僅僅是“最低信息量”的要求。目前投資者的理性程度逐漸提高，對信息量的獲知要求也在不斷提高。舉例說明，一類公司要“收購”，一類公司要“受讓”，那么這兩類公司信息披露的程度就不相同，受讓公司披露的信息會過于簡單，但是兩類公司都會存在一個共同的問題，那就是對收購成本不會輕易披露任何信息。公告時間在信息披露中也占著重要的作用，在現(xiàn)實工作中，并購程序是相當(dāng)復(fù)雜的，它需要經(jīng)歷一下重重環(huán)節(jié)，表明收購意向，尋找目標(biāo)公司，與股東方談判，對資產(chǎn)進(jìn)行評估與審計，在并購所在地的有關(guān)部門登記，將工作結(jié)果上報給政府有關(guān)部門，簽訂并購協(xié)議，最后公告，在經(jīng)歷重重關(guān)卡之后，才能把收購工作完成，并且，在每個階段都有可能出現(xiàn)消息走漏的情況，在這個時候，有些人就會采取投機(jī)取巧的辦法，利用先得到的信息去賺錢，信息不對稱就會造成其他投資者損失。
關(guān)鍵詞：股權(quán)質(zhì)押；交易結(jié)構(gòu)；增信措施；退出途徑
一、引言
從國外投行較成熟的發(fā)展模式來看，資本中介型業(yè)務(wù)已取代傳統(tǒng)的經(jīng)紀(jì)等業(yè)務(wù)成為利潤貢獻(xiàn)度最大的業(yè)務(wù)。通過創(chuàng)新構(gòu)建巨大而穩(wěn)定的固定收益業(yè)務(wù)，是金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展方向。
截至2014年3月14日，上證A股流通總市值達(dá)到142477億元，而該日的成交量僅為699.26億元，即99%以上的流通市值處于閑置狀態(tài)。對該部分閑置市值開展資本中介業(yè)務(wù)，賦予其融資抵押功能，有著廣闊的空間和巨大的市場，各信托公司已形成了一系列比較成熟的業(yè)務(wù)模式。
二、業(yè)務(wù)概述
股權(quán)質(zhì)押是指出質(zhì)人以其所擁有的公司股權(quán)作為質(zhì)押標(biāo)的物而設(shè)立的質(zhì)押。上市公司股權(quán)質(zhì)押信托則是以上市公司可流通股票及限制流通股票為質(zhì)押物發(fā)起成立的信托計劃類型。若質(zhì)押物為限售股，則要求解禁日必須先于信托計劃結(jié)束日。上市公司股權(quán)質(zhì)押信托實質(zhì)是一種股權(quán)質(zhì)押融資模式。
上市公司股權(quán)質(zhì)押信托已成為一種重要的信托業(yè)務(wù)模式，涉及的融資方多為持有大量上市公司股票的股東，可以為本公司未解禁股東也可以為在二級市場交易后持有其他公司流通股股東。該類融資人選擇股權(quán)質(zhì)押信托，而非將所持有股票拋出變現(xiàn)，主要有以下幾點原因：
（1）作為限售股股東，身份及法律因素限制其對持有股票大規(guī)模拋出變現(xiàn)；
（2）作為流通股股東，對所持有股票大規(guī)模出售為股票市場的大宗交易，流動性差，交易過程中將承擔(dān)相當(dāng)?shù)牧鲃有該p失；
（3）對所持股票長期看好，在融資時點不愿拋出變現(xiàn)。
上市公司股權(quán)質(zhì)押信托在向融資方提供資金的過程中只要求股權(quán)質(zhì)押，而不涉及所有權(quán)的轉(zhuǎn)移，融資方股東地位不變，信托計劃一般以股權(quán)溢價回購的設(shè)計來實現(xiàn)退出，在信托計劃結(jié)束后依然正常享有持有股票所帶來的各項權(quán)利。較好地滿足了融資方的各項需求。
三、業(yè)務(wù)模式
在具體的信托方案中，股權(quán)質(zhì)押作為一種信用增信安排是該類信托最重要的信用保障及退出手段。融資方將其所持股份質(zhì)押給信托公司，所質(zhì)押股票在中國證券登記結(jié)算公司登記質(zhì)押，并同時辦理強(qiáng)制執(zhí)行公證，若涉及股票份額較大，則上市公司還需公告說明質(zhì)押事項。一般而言，股票質(zhì)押率原則上不超過30%，一線藍(lán)籌股票（如滬深300、滬深50指數(shù)股等）可適當(dāng)放寬至50%。在信托運行期間，信托公司對所質(zhì)押的股權(quán)往往設(shè)置一系列監(jiān)管條件維持股票質(zhì)押率以保障還款。若股價數(shù)日連續(xù)低于警戒線，則往往要求融資方增加保證金或增加股票質(zhì)押。若股價觸發(fā)止損線，則信托公司有權(quán)對質(zhì)押股權(quán)立即進(jìn)行變現(xiàn)處理對委托人進(jìn)行償付。在信托退出設(shè)計上，往往是在信托協(xié)議中附加股權(quán)溢價回購協(xié)議，以實現(xiàn)信托計劃的正常退出，若融資方無法履行回購協(xié)議，則信托公司有權(quán)對質(zhì)押股份在二級市場變現(xiàn)處置。
四、存在問題分析
股權(quán)質(zhì)押信托已經(jīng)成為了一種較為成熟的信托模式，在企業(yè)融資中扮演者越來越重要的角色。同時隨著越來越多的企業(yè)熟悉該類融資方案流程特點，對其需求也會進(jìn)一步加大。
在股權(quán)質(zhì)押信托的收益分成中，信托公司收益最大，銀行作為資金的托管行監(jiān)管行也相應(yīng)地獲得可觀的利潤。然而，在該類信托中，證券公司作為所質(zhì)押證券的存續(xù)方，對質(zhì)押證券有監(jiān)管、平倉等職能。如當(dāng)出質(zhì)股票市值低于規(guī)定的警戒線時，券商應(yīng)通知融資方交保證金，當(dāng)股票市值達(dá)到規(guī)定的平倉線時，券商自行或通知融資方實施強(qiáng)行平倉，并將平倉資金抵償借款方債務(wù)。由于實際融資過程與券商并未直接接觸，故證券公司從此類信托計劃中幾乎沒有任何收益，從而也無激勵更主動地執(zhí)行監(jiān)管等職能。一定意義上也加大了信托風(fēng)險。
此外，該類信托普遍存在資金使用方向不明確的特點。實際的業(yè)務(wù)中，所質(zhì)押的股權(quán)中創(chuàng)業(yè)板及中小板未解禁限售股的比例也持續(xù)上升，意味著此類信托往往是限售股東的套現(xiàn)手段，這些都蘊含著一定的產(chǎn)品運營風(fēng)險。（作者單位：中央財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院）
參考文獻(xiàn)
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融資瓶頸
近年，招商地產(chǎn)在中國房地產(chǎn)市場上可謂春風(fēng)得意，其土地儲備面積達(dá)到了880萬平方米；2008年，招商地產(chǎn)表示將繼續(xù)加大拿地的力度，擴(kuò)張計劃肯定會超過2007年。然而，急速擴(kuò)張的步伐也讓招商地產(chǎn)的資金鏈日益繃緊。根據(jù)之前該公司的表態(tài)，2008年銷售80萬平方米住宅，將回籠100億資金，其中60億用于項目建設(shè)投入。實際上，截至2008年6月，公司實現(xiàn)回收銷售現(xiàn)金僅14億。較長的開發(fā)周期對公司財務(wù)狀況無疑會有一定的影響。
房地產(chǎn)公司資金鏈困窘的絕非招商地產(chǎn)一家。泛海建設(shè)2008年進(jìn)入大規(guī)模開發(fā)建設(shè)階段，資金需求量巨大。迪馬股份董事會也通過有關(guān)議案，準(zhǔn)備在2008年度擇機(jī)增加土地儲備，而這自然又需要大量資金投入。大量的資金需求偏遇到來勢洶洶的貨幣緊縮政策，銀行貸款之門幾乎被堵死。
來自銀行的間接融資受阻之后，資本市場的直接融資也變得十分艱難。2007年10月以后，A股市場對房地產(chǎn)股的大規(guī)模融資和再融資行為就一直大門緊閉。
借道信托
房地產(chǎn)作為一個資金密集型行業(yè)，對金融有很強(qiáng)的依賴性。國泰君安證券研究所的報告稱，2008年房地產(chǎn)行業(yè)資金缺口達(dá)7100億元。面對銀行緊縮銀根、資金緊張的局面，房地產(chǎn)公司在二級市場融資被嚴(yán)格限制的情況，紛紛改道信托。
2008年1月16日，招商地產(chǎn)公告表示將啟動信托融資方案，此舉是希望“通過信托的方式將租賃資產(chǎn)做一個資產(chǎn)證券化產(chǎn)品”。
公告顯示，在此次信托融資方案中，招商地產(chǎn)將于上海國際信托有限公司設(shè)立支持信托，信托期限不超過3年，融資規(guī)模為10億元。此項資產(chǎn)支持信托項下區(qū)分為優(yōu)先級受益權(quán)和次級受益權(quán)。優(yōu)先級受益權(quán)由上海信托以優(yōu)先級信托單位的形式向投資者發(fā)行；次級受益權(quán)由招商地產(chǎn)享有，同時取得優(yōu)先級信托單位的發(fā)行資金。按照計劃，招商地產(chǎn)、上國投、建行三方合作：招商地產(chǎn)以控股子公司深圳招商房地產(chǎn)、深圳招商新安置業(yè)部分物業(yè)的財產(chǎn)權(quán)作為信托財產(chǎn)，與上海信托設(shè)立“上信國瑞?招商地產(chǎn)資產(chǎn)支持信托”，并發(fā)行“上信國瑞?招商地產(chǎn)資產(chǎn)支持信托”優(yōu)先級信托單位，然后通過建行“乾圖理財”產(chǎn)品進(jìn)行資金募集。繼股權(quán)融資、公司債券融資后，招商地產(chǎn)又使用了新的融資方式。
其實，這并不是招商地產(chǎn)第一次啟動如此規(guī)模的信托計劃，此前在2006年，招商地產(chǎn)便成功獲得10億元的大額信托貸款，該筆信托貸款是與新華信托合作的項目，為期3年，尚未到期。
不光是招商地產(chǎn)，多家房地產(chǎn)上市公司均有過信托融資的歷史。2007年3月28日，華僑城曾借道信托，融資6.5億，時間期限為5年；2008年4月30日，華發(fā)集團(tuán)將其及其下屬公司持有的公司股權(quán)156224686股中的50%即78112343股質(zhì)押給深圳國際信托投資；之前，華發(fā)集團(tuán)與工商銀行、深國投有限公司合作，共同設(shè)立了半年期額度為6.13114億元的“深國投?華發(fā)股份股票收益權(quán)資金信托”，目前上述信托計劃募集的資金已經(jīng)到位。
融資多元化
根據(jù)招商地產(chǎn)的公告，該公司跟上海國際信托有限公司正式簽署《上信國瑞?招商地產(chǎn)資產(chǎn)支持信托合同》后，成功募集資金人民幣6.5億元，信托融資年綜合成本為募集資金總額的7.72%。雖然6.5億元的信托融資在國內(nèi)已經(jīng)較大，但與此前宣布的不低于10億元的規(guī)模相比仍有所降低。
實際上，隨著2002年7月18日，信托業(yè)的“一法兩規(guī)”完全出臺以后，信托業(yè)在中國才開始真正的崛起。從2002年以后到現(xiàn)在，信托每年對房地產(chǎn)業(yè)做的資金貢獻(xiàn)差不多在500~600億人民幣之間。
信托融資的優(yōu)勢顯而易見。一方面，信托產(chǎn)品融資速度快，一般周期在2~3個月；另一方面，信托產(chǎn)品使用靈活，它可以設(shè)置成股權(quán)投資信托、財產(chǎn)信托或者優(yōu)先購買權(quán)信托，甚至還可以做表決權(quán)信托，受益權(quán)轉(zhuǎn)讓信托等等，創(chuàng)新的空間非常大。
但是，同時我們也應(yīng)該看到，該融資方式在我國發(fā)展先天不足，國家政策等各個方面均有所限制。2007年2月，銀監(jiān)會新修訂的信托監(jiān)管規(guī)章。雖然新辦法取消了對集資信托計劃200份合同份數(shù)限制，但是對自然人準(zhǔn)入門檻要求更高了。2008年5月，中國銀監(jiān)會再次發(fā)文叫停商業(yè)銀行融資性信托擔(dān)保業(yè)務(wù)。這些在一定程度上必然影響到房地產(chǎn)信托融資產(chǎn)品的規(guī)模和流動性。
信托融資對發(fā)信托者成本也較高。據(jù)了解，集合類信托資金成本在12~15%，單一類信托則高達(dá)20%左右。
截至2月25日，統(tǒng)計資料顯示，今年有23家上市公司已經(jīng)準(zhǔn)備融資。其中中國平安的融資方案中既有增發(fā)也有分離交易可轉(zhuǎn)債，故總數(shù)為23家上市公司24個方案。
其中，增發(fā)預(yù)案的共計16家，擬募集資金1557.3億元；
分離交易可轉(zhuǎn)債預(yù)案的上市公司共4家，擬募集資金542億元；
可轉(zhuǎn)債發(fā)行預(yù)案的上市公司有2家，共36億元；
采用配股方案的上市公司有2家，擬募集資金8.4億元。
我們很容易從中看出一個企業(yè)融資的偏好：對股權(quán)融資的方法達(dá)到了癡迷的程度。
增發(fā)量大債券量小
這種偏好與國際成熟資本市場的特點正好相反。
在西方發(fā)達(dá)國家的成熟資本市場里，企業(yè)融資行為分為三種：債務(wù)融資、內(nèi)部股權(quán)融資、外部股權(quán)融資。這3種方式中，最普遍運用的是債務(wù)融資，因為債務(wù)產(chǎn)生的利息成本可以用來避稅，同時沒有分紅壓力；其次是內(nèi)部股權(quán)融資，因為盡管要分紅，但基本不用擔(dān)心喪失控股地位；最不愿采用的是外部股權(quán)融資。
這種巨大的差別就令人深思了。
吳曉求也曾指出，中國平安A股上市不到一年又大規(guī)模再融資，事件本身反映出我們的市場在制度層面上有很多值得思考的地方。
第一，規(guī)設(shè)計待推敲。再融資在制度層次上缺乏有關(guān)的規(guī)定和限制。在再融資與上一次融資行為之間時間間隔方面和再融資額度方面都缺乏限制條款。比如可以具體規(guī)定：一般情況下，兩次融資之間至少間隔3年；如果沒有重大收購行為，再融資額度不得超過首次公開發(fā)行的規(guī)模。
第二，審批制度需完善。我國IPO的審批歷來是很嚴(yán)格的，但是再融資方面的審批也一定要從嚴(yán)，要考慮到融資行為的合理性和市場的承受能力。在A股市場增發(fā)這么大規(guī)模，讓香港市場的股東坐享溢價收益，對于我們的A股股東來說，本身就是不公平的。
這兩點也正是當(dāng)前市場的不公平之處。
比如中國平安2007年三季度的凈資產(chǎn)才1032億元，這還是靠著它2007年上市剛剛募集了400億元才達(dá)到的。現(xiàn)在它，個再融資規(guī)模就相當(dāng)于1.5個老下安，更相當(dāng)于近3個上市前的平安的凈資產(chǎn)規(guī)模，天下還有這么擴(kuò)張的公司嗎?
同理，浦發(fā)銀行去年三季報凈資產(chǎn)才270多億元，如果能再融資400億元，就等于“克隆”了1.5個自己。
記者發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)行法規(guī)中對公司發(fā)行新股的規(guī)定過于簡單，主要是連續(xù)3年盈利，對再融資的要求主要是凈資產(chǎn)收益率連續(xù)3年高于6％，卻沒有對再融資的融資規(guī)模和融資后的募集資金投向項目的盈利能力作任何規(guī)定。再看對上市公司發(fā)行企業(yè)債的規(guī)定，卻有這么一條：累計債券余額不超過公司凈資產(chǎn)的40％。
按照這個規(guī)定，平安如果發(fā)行企業(yè)債，封頂只能發(fā)400億元，至于浦發(fā)，只能發(fā)行100億元。這也許就能部分解釋中國上市公司為何如此偏愛股權(quán)融資了。
增發(fā)賬面利潤高
當(dāng)然，另一個“刺激”中國內(nèi)地公司愛股權(quán)融資的因素是，A股市場的一股獨大現(xiàn)狀以及薄弱的信托制度，讓它們的股權(quán)融資行為阻力極小。
在成熟市場，要大規(guī)模增發(fā)是很難的。以美國上世紀(jì)60年代至今的統(tǒng)計數(shù)據(jù)為例，上市公司再融資距該公司上一次融資的時間間隔平均為18.5年。而且通常情況下，該公司再融資前已經(jīng)把此前融資所得的資金通過分紅形式全部返還給了投資者。
以近期遭遇次級債危機(jī)的美國金融公司的行為為例，它們可謂是缺錢缺得不得了，但也沒人敢貿(mào)然“公開增發(fā)”，而是盡量請全球的基金幫忙“定向增發(fā)”。
在我國香港市場，融資活動也很難強(qiáng)推。2008年2月17日，香港上市境內(nèi)地產(chǎn)股碧桂園公告稱，將發(fā)行不超過43.14億元人民幣的可轉(zhuǎn)換債券。這是繼2007年10月首次發(fā)債遇阻之后，碧桂園再次嘗試融資。此次發(fā)行債券的同時，碧桂園與美林國際還簽訂了現(xiàn)金結(jié)算股份掉期協(xié)議，股份的總值最高達(dá)2.5億美元。根據(jù)該協(xié)改，若最終股價高于初步價格，碧桂園向美林收取差額；若最終股價低于初步價格，美林向碧桂園收取差額。這是一份提振市場信心的對賭協(xié)議。正是對賭安排，令市場對碧桂園發(fā)債計劃興趣大增――次日收市碧桂園股價大漲11.5％，報7.48港元。
我們很容易看出，在成熟資本市場，不能令投資者滿意的再融資方案根本出不了爐，這種壓力才逼得碧桂園想盡辦法提升自己的股價，也直接維護(hù)了投資者利益。可為何我們內(nèi)地的資本市場對此不能借鑒呢?
此外，還有一重因素制約著內(nèi)地資本市場的融資選擇，那就是國有資本對公司管理層的考核機(jī)制。
知名評論員閔儂就持這一觀點。他認(rèn)為，目前中央和地方國資委對管理層的業(yè)績考核標(biāo)準(zhǔn)通常是以企業(yè)的稅后利潤為主要依據(jù)，這就直接導(dǎo)致了一個重要的偏差：如果僅考慮稅后利潤，企業(yè)管理層就會想方設(shè)法避免一切財務(wù)開支，在此情況下自然會忽略股權(quán)融資成本。
再以中國平安為例(盡管中國平安的第一大股東是H股股東匯豐，但其在A股市場高價融資對境外股東只賺不虧，故其管理層主要還是對國資股東負(fù)責(zé))：如果其借債1600億元(假設(shè)它能借到這么多)，一年的成本最少就是100億元，它2007年三季度的凈利潤不過128億元(對董事長來說，壓力太驚人了)；但如果增發(fā)成功，扣除一點有限的發(fā)行成本。賬面上幾手不花錢。而如果用這筆錢收購一個項目，哪怕資本收益率極低，一年才2％，凈利潤倒是增加了近32億元!
【關(guān)鍵詞】可分離式債券;融資誤區(qū);應(yīng)對措施
可分離債券(WarrantBonds),是“認(rèn)股權(quán)和債券分離交易的可轉(zhuǎn)換公司債券”的簡稱。2006年5月7日,我國證監(jiān)會在《上市公司證券發(fā)行管理辦法》中首次將分離交易可轉(zhuǎn)債列為上市公司再融資品種。它將公司債券與認(rèn)股權(quán)證捆綁發(fā)行,上市后拆分交易,即可簡單地理解為“買債券送權(quán)證”。
從2006年馬鋼發(fā)行第一支可分離債券至2008年5月,共有17家公司發(fā)行,規(guī)模為738.75億元。2007年發(fā)行了6支可分離債券,規(guī)模達(dá)到188.8億,比2006年翻了2番。2008年1至5月,又有8家公司發(fā)行,融資規(guī)模為450.95億元;另外有兩家過會,10家公司擬發(fā)行。若這些企業(yè)都能順利融資,那么募集金額將高達(dá)1千多億,比2006年翻了近13番。毫不夸張地說,可分離債券成為時下“有實力”上市公司重要的再融資方式之一。
作為證券市場上的創(chuàng)新金融產(chǎn)品,它以其自身優(yōu)勢正受到企業(yè)和市場的廣泛關(guān)注和追捧。然而在實踐中,許多企業(yè)對分離式可轉(zhuǎn)換債券的認(rèn)識存在誤區(qū),上市公司對該融資工具的利用有一定的盲目性。
誤區(qū)一:部分企業(yè)可分離債券的發(fā)行目的有“圈錢”嫌疑
分離式可轉(zhuǎn)換債券具有“一次發(fā)行,二次融資”,低成本高效率,低風(fēng)險高收益的優(yōu)勢。正確利用可分離債券融資,可以分階段募集到生產(chǎn)急需資金,提高資金使用效率,穩(wěn)定正股價格,降低股權(quán)稀釋效應(yīng),改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu),享受稅盾效應(yīng)和較低的票面利率,大大節(jié)省當(dāng)期財務(wù)費用。縱觀目前融資企業(yè),在充分享受發(fā)行可分離債券融資好處的背后,有些行為不免讓人質(zhì)疑其融資目的。
首先,債券發(fā)行額遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于企業(yè)凈利潤,權(quán)證發(fā)行額達(dá)到了規(guī)定的上限(規(guī)定所附認(rèn)股權(quán)全部行權(quán)后募集的資金總量不超過擬發(fā)行公司債券金額)。其中,中信國安發(fā)行額達(dá)到凈利潤的36倍,另一家企業(yè)達(dá)到23倍以上,還有四家也達(dá)到凈利潤的10倍以上。這些企業(yè)資產(chǎn)雖可抵債,但生產(chǎn)如何持續(xù)發(fā)展?其業(yè)績?nèi)绾沃喂蓛r?再者,不同企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率高低不一,16家融資企業(yè)卻都是將純債券融資額與權(quán)證融資額等比例發(fā)行,改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的目的無從考究。更有甚者,無視市場反應(yīng),一意孤行,例如平安保險公司。2008年1月它推出了82億A股加412億分離可轉(zhuǎn)債的“天量”再融資方案。此方案一出,即遭投資機(jī)構(gòu)和廣大投資者的反對,但平安公司無視市場反應(yīng),于3月6日采用不恰當(dāng)?shù)氖侄胃咂蓖ㄟ^再融資方案,引致中國股市出現(xiàn)了一輪血腥的暴跌。從2007年年底到2008年4月,股市的最大市值損失將近20萬億元,相當(dāng)于我國國內(nèi)生產(chǎn)總值的80%。為了挽救股市,國家在4月23日調(diào)減印花稅。市場剛剛轉(zhuǎn)暖,中國平安又置股市的大局于不顧,迫不及待地再一次宣稱啟動“天量”再融資方案,使剛剛出現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象的中國股市再一次下跌,至今未能復(fù)蘇。中國平安融資目的,路人皆知。
在增發(fā)和配股遭到投資者唾棄的今天,可分離式債券有可能淪為某些企業(yè)又一“圈錢工具”。
誤區(qū)二:可分離債券的發(fā)行時機(jī)選擇不當(dāng)
發(fā)行時機(jī)的選擇,對融資成功至關(guān)重要。一般而言,股市震蕩或上行,債市低迷、權(quán)證市場火爆,可分離債券的發(fā)行容易成功;債券可以有較低的票面利率,權(quán)證也易于行權(quán);股市低迷,債市趨勢向上,可分離債券的發(fā)行也會成功;股價有上行空間,易于行權(quán)獲利,債券市場也易獲利,對投資者有很大的吸引力。市場資金面充足,利于發(fā)行。投資者傾向也會直接影響債券發(fā)行。經(jīng)觀察就會發(fā)現(xiàn),有的企業(yè)發(fā)行可分離債券時機(jī)選擇不當(dāng),與市場規(guī)律背道而馳。
不少企業(yè)在股市高市盈率時密集發(fā)行,低市盈率時卻不敢發(fā)行。我國股市從2006年2月進(jìn)入牛市,2007年11月達(dá)到最高峰。2008年1~5月迅速下行,大部分企業(yè)股價腰斬。我國可分離債券融資企業(yè)大多數(shù)卻選擇在2007年11月~2008年2月間發(fā)行或擬發(fā)行,而在股市最低點的4月卻寂靜無聲,有的企業(yè)甚至改發(fā)高利率的其他債券品種。高指數(shù)、高市盈率的股市,聚集了大量泡沫,岌岌可危,下行是必然趨勢。而此時發(fā)行的可分離債券,今后權(quán)證難以行權(quán),二次融資將會成為泡影。股市最低點3138.5的4月,股市上行空間大,債券市場仍然火熱,發(fā)債正當(dāng)時,許多企業(yè)卻坐失良機(jī)。4~5月間無擔(dān)保的青島啤酒、國電電力、康美藥業(yè)三家企業(yè)仍以0.8~1.0%票面利率發(fā)行成功,中簽率也只有0.5%,這就是最好的佐證。
可分離債券是在交易所市場進(jìn)行交易,交易所市場資金面的承受力有限。而可以發(fā)行可分離債券的企業(yè)都是大型企業(yè),按照規(guī)定,累計公司債券余額不超過最近一期期末凈資產(chǎn)額的40%這一發(fā)行額依然會大大超出市場資金面的承受力。比如,中石化500億的可分離債券,中國平安的400億。后者發(fā)行時機(jī)選擇的更糟:處在多家企業(yè)再融資方案出臺之際,大小非解禁高峰之期,美國次貸危機(jī)加劇之時。又由于其融資信息的不透明,主營業(yè)利潤低下,融資態(tài)度惡劣,不可避免地遭到了投資者的厭惡和唾棄。
誤區(qū)三:可分離債券的票面利率取值過低
從2007年下半年的分離債發(fā)行來看,其顯著趨勢是債券利率越來越低,權(quán)證越送越多。2008年發(fā)行可分離債券的8家企業(yè),7家票面利率都是0.8%。而同期:一年期的銀行利率是4.14%;5年期定期存款利率為5.85%;3~5年期中期票據(jù)利率為5.3~5.5%;5年期普通可轉(zhuǎn)債券利率為1.0~2.8%;5~10年期公司債券利率是5.2~8.0%;可分離債券的期限一般5~6年。相比之下,票面利差較大。
低票面利率可分離債券,一上市就要折價,而折價部分的損失由權(quán)證部分補(bǔ)償。發(fā)行該種可分離債券,投資者和發(fā)行方的雙贏是建立在一個價值和價格都存在較大偏離的權(quán)證市場之上。過低利率,加大權(quán)證市場的博弈壓力。
2007年至2008年5月,央行共9次提高存款準(zhǔn)備金率,6次加息。在央行利率敏感期,雖然可分離債券的權(quán)證部分受正股走勢的影響較大,但它的純債部分和其他公司債券一樣,因加息而有所下跌。由于它是3個市場的產(chǎn)物,會帶來一系列較大的負(fù)面效應(yīng)。
隨著我國債券融資品種的增多,浮息債券的盛行,CPI的居高不下,低票面固定利率的可分離債券對投資者的吸引力會越來越弱,影響債券的發(fā)行。
誤區(qū)四:可分離債券條款設(shè)計趨同化,單一化
可分離債券在我國剛剛起步,其發(fā)行條款主要受《上市公司證券發(fā)行管理辦法》的約束。較之國外,各上市公司在發(fā)行條款的設(shè)計上存在著趨同性過高,類型單一的問題。
以利率設(shè)計條款為例。我國可分離債券的利率設(shè)計,走勢起伏不大,波段不夠鮮明,不同時點的利差也欠突出。雖然該管理辦法對發(fā)行企業(yè)的信用評級做出規(guī)定,但縱觀上市發(fā)行的可分離債券,其信用評級基本都是AAA,區(qū)別不大,彼此間的利率很難直接比較,難以準(zhǔn)確反映發(fā)行利率的動態(tài)變化。加之,發(fā)行人對于成本往往會相互比照,因此,除非市場發(fā)生較大的變化,其利率一般都有一定程度的趨同性。
再者,不管股市、債市走勢如何,發(fā)行企業(yè)都將純債券融資額與權(quán)證融資額等額發(fā)行,債券利率全部雷同;權(quán)證期限過于單一,僅有一年與二年之分;行權(quán)價格固定,不可修正。趨同、單一的條款設(shè)計,從企業(yè)融資和市場發(fā)展的角度來說是低效的,無任何應(yīng)變空間。它直接導(dǎo)致發(fā)行主體單一、融資途徑狹窄、對投資者吸引力降低等缺陷。
誤區(qū)五:對可分離債券融資風(fēng)險認(rèn)識不足
可分離債券屬于混合型證券,兼具股票、債券和期權(quán)的融資特性,存在一定風(fēng)險,許多發(fā)行企業(yè)對此認(rèn)識不足。
一是低票面利率風(fēng)險。如前所述,發(fā)行企業(yè)將票面利率設(shè)置過低,使得債券價格對于利率變動的敏感性增高,利率風(fēng)險加大,對投資者的吸引力降低。
二是還本付息風(fēng)險。上市后的分離債券純債部分是需要還本付息的,但部分企業(yè)的巨額融資以及債券發(fā)行額遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于企業(yè)凈利潤的決策行為,加劇了企業(yè)的償債風(fēng)險。
三是行權(quán)風(fēng)險。由于采用固定行權(quán)價格,若發(fā)債企業(yè)發(fā)行時機(jī)選擇不當(dāng),在市場轉(zhuǎn)冷、股價下跌時,將會出現(xiàn)無法行權(quán)的風(fēng)險。同樣,行權(quán)的時間跨度也加大了行權(quán)風(fēng)險。
四是權(quán)證市場風(fēng)險。分離式債券的認(rèn)股權(quán)證具有市值較小、高杠桿性、價格漲跌與標(biāo)的股票價格變化相關(guān)聯(lián)等特點,極有可能成為縱對象,進(jìn)而影響正股走勢。
五是股本稀釋風(fēng)險。若二次融資順利實現(xiàn),有股本擴(kuò)張的壓力,并會攤薄每股收益,影響企業(yè)業(yè)績。
六是融資品種選擇風(fēng)險。不同的再融資品種有著各自不同的特點,對上市公司也有不同的影響。并不是所有的公司都適合發(fā)行可分離債券,同一企業(yè)的不同發(fā)展過程也不一定都適合發(fā)行可分離債券,有些企業(yè)有盲目跟風(fēng)之嫌。
誤區(qū)六:可分離債券發(fā)行主體行業(yè)分布不合理
最新的財務(wù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計發(fā)現(xiàn),我國目前滿足分離債券發(fā)行規(guī)定的上市公司只有100多家,它們主要分布在電力、房地產(chǎn)、鋼鐵、公路鐵路、化工、煤炭和汽車制造等行業(yè)。在發(fā)行初期,更多地集中在鋼鐵業(yè),隨著發(fā)行可分離債券上市公司的增多,發(fā)行主體的行業(yè)才開始多樣化起來,如石化、通信、金融保險等,但依然有限。
這是因為《上市公司證券發(fā)行管理辦法》和證交所的對發(fā)行可分離債券公司嚴(yán)格的條件限制,使很多較好的中小上市公司排除在外。它限制了可分離債券的發(fā)展,沖擊了市場的資金面。
分離式可轉(zhuǎn)換債券作為一種新興的融資工具,對于企業(yè)的長期發(fā)展有重要的作用,同時,也影響著我國資本市場健康、有序地運行。因此,上市公司必須認(rèn)真審視可分離債券的優(yōu)缺點,消除認(rèn)識誤區(qū),制定出應(yīng)對措施,結(jié)合自身經(jīng)營狀況合理、適度、謹(jǐn)慎得利用這一融資工具,以期實現(xiàn)投資者和企業(yè)各得其所、互利互惠,在提高企業(yè)融資效率的同時,提高我國可分離債券市場的運行效率。
【參考文獻(xiàn)】
[1]王冬年.上市公司利用可轉(zhuǎn)換債券融資的幾個誤區(qū)[J].會計之友,2006,(8)中.
目前正值年報披露期，高送轉(zhuǎn)再次成為上市公司年報的一大亮點。據(jù)初步統(tǒng)計，截至2月20日，已有94家上市公司公布2010年年報，共有60家公司推出了利潤分配方案，送轉(zhuǎn)股比例高于10送轉(zhuǎn)5股(含5股)的公司共有29家，其中，有2l家公司送轉(zhuǎn)股比例甚至達(dá)到或超過10送轉(zhuǎn)10股。
一直以來，高送轉(zhuǎn)概念是A股市場一個充滿魅力的題材，而這個數(shù)字游戲在市場上引發(fā)的爭議與質(zhì)疑也一直沒有停止過。
為上市公司再融資服務(wù)
事實上，在高送轉(zhuǎn)過程中，上市公司產(chǎn)曾付出任何代價。目前，上市公司利潤分配方式主要有兩種，一是派現(xiàn)，二是送股。派現(xiàn)需要上市公司付出實實在在的現(xiàn)金：而送股則不需要上市公司向投資者支付什么，只需要在賬務(wù)上進(jìn)行調(diào)整即可。
正因為兩種分配方式的不同，在重融資而輕回報的中國股市，上市公司基本上都不愿意采取現(xiàn)金分紅的方式，除非上市公司大股東對現(xiàn)金有需求，上市公司迫不得已會推出高派現(xiàn)方案。雖然對于公開再融資的公司，管理層對分紅有強(qiáng)制性要求，但由于管理層又允許不分紅的上市公司進(jìn)行定向融資，而且定向融資的門檻又遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于公開融資，這就使得上市公司更加樂于選擇定向融資，從而規(guī)避向投資者進(jìn)行現(xiàn)金分紅。這也正是上市公司熱衷于送股而不愿意向投資者派現(xiàn)的重要原因。
就轉(zhuǎn)增股來說、本來就不屬于利潤分配的范疇，只是上市公司增加股本的途徑之一。但由于轉(zhuǎn)增股對于二級市場的影響與送股完全一致，所以，投資者就將其與送股相提并論了，統(tǒng)稱為“送轉(zhuǎn)股”。
正是基于送轉(zhuǎn)股的上述特性，高送轉(zhuǎn)實際上只是一種數(shù)字游戲，其背后所隱藏的利益關(guān)系以及各種貓膩，可謂玄機(jī)重重。
比如，將高送轉(zhuǎn)用來為上市公司再融資服務(wù)。雖然高送轉(zhuǎn)是一種數(shù)字游戲，但由于這個游戲可以引發(fā)市場的投機(jī)炒作，并帶來利益的爭奪，所以上市公司在推出高送轉(zhuǎn)方案的時候，從來都不是無緣無故的，其背后總隱藏著種種動機(jī)，其中，為公司融資與再融資服務(wù)是比較常見的。
通常有兩種方式：其一，在上市公司再融資方案提出但未實施之前，可以推高公司股價，并攤薄再融資價格，方便再融資方案的實施。比如酒鋼宏興，今年1月25日在公布2010年年報時，也推出了10轉(zhuǎn)增10股的高轉(zhuǎn)增方案，酒鋼宏興作為一家鋼鐵企業(yè)，當(dāng)前所面臨的形勢非常嚴(yán)峻。雖然在過去的一年通過節(jié)省成本等措施實現(xiàn)凈利潤9.39億元，同比大增192.74％，但公司的營業(yè)收入同比卻只增長9.95％。可以說，酒鋼宏興的高轉(zhuǎn)增并非來自于公司發(fā)展的內(nèi)在要求，高轉(zhuǎn)增甚至?xí)偙」镜呢攧?wù)指標(biāo)，給公司發(fā)展帶來負(fù)面影響。
那么，酒鋼宏興為何還要推出高轉(zhuǎn)增方案呢?原因就在于公司有再融資的要求。酒鋼宏興于2010年1 2月24日提出了定向增發(fā)的再融資方案，擬向特定對象非公開發(fā)行A股股票不超過10.86億股，發(fā)行價格不低于8.84元／股。同時規(guī)定，若公司股票在定價基準(zhǔn)日至發(fā)行日期問有除權(quán)、除息行為，發(fā)行底價、發(fā)行數(shù)量上限將相應(yīng)調(diào)整。正是因為有再融資方案在先，酒鋼宏興推出高轉(zhuǎn)增方案的動機(jī)也就不言自明廠。
其二，在實施再融資后，通過高送轉(zhuǎn)來回報那些參與了公司再融資的投資者，尤其是機(jī)構(gòu)投資者。為再融資股份的套現(xiàn)創(chuàng)造條件。如曙光股份今年1月24日業(yè)績預(yù)增公告，同時推出10轉(zhuǎn)增10股的預(yù)案。而在該預(yù)案推出之前，曙光股份于2010年11月29日實施了10配3的再融資。所以，曙光股份今年早早出臺10轉(zhuǎn)增10股的高轉(zhuǎn)增方案，日的是通過推高股價，來方便參與配股的投資者套現(xiàn)。
為大股東套現(xiàn)服務(wù)
上市公司推出高送轉(zhuǎn)方案常常是為大股東套現(xiàn)服務(wù)。在這方面，精誠銅業(yè)是一個典型。2010年12月15日，精誠銅業(yè)“關(guān)于控股股東擬減持股份的提示性公告”：“12月15日，公司接到控股股東楚江集團(tuán)的通知，楚江集團(tuán)擬在未來六個月內(nèi)通過證券交易系統(tǒng)減持所持有的部分公司股份，合計減持?jǐn)?shù)量不超過2000萬股(占公司總股本的12.27％)”。
為配合控股股東的減持，精誠銅業(yè)在今年1月25日公布年報時，推出了擬10轉(zhuǎn)10股派2元的分配方案。而2月1日，精誠銅業(yè)即控股股東減持公告，稱楚江集團(tuán)于2011年1月31口通過深圳證券交易所大宗交易系統(tǒng)減持精誠銅業(yè)股份800萬股，減持均價為30元／股，套現(xiàn)金額達(dá)2.4億元。
當(dāng)然，上市公司推出高送轉(zhuǎn)方案也不局限于為大股東套現(xiàn)服務(wù)，實際上，上市公司的高送轉(zhuǎn)還可以最大化地為上市公司的“大小限”套現(xiàn)服務(wù)。這一點最明顯地表現(xiàn)在中小板、創(chuàng)業(yè)板公司的高送轉(zhuǎn)。
就目前來看，創(chuàng)業(yè)板、中小板成了高送轉(zhuǎn)的主力。究其原因，除了創(chuàng)業(yè)板、中小板公司股本規(guī)模小，本身就有股本擴(kuò)張的要求之外，為“大小非”、“大小限”套現(xiàn)服務(wù)也是高送轉(zhuǎn)的重要動機(jī)。
一方面，通過高轉(zhuǎn)增可以讓“大小非”股東擁有更多的股份，進(jìn)’步降低持股成本：另一方面，股本規(guī)模的做人也有利于增加公司股票的流動性。此外，在“大小限”解套前后推出高送轉(zhuǎn)方案，通過刺激股價，可以讓“大小限”在解禁套現(xiàn)之時獲得更多的利益。如華平股份，今年1月31日推出了目前創(chuàng)業(yè)板最給力的商送轉(zhuǎn)高派現(xiàn)方案，每10股轉(zhuǎn)增15股派10元。該方案被市場稱為是“沒有高成長，只有高送轉(zhuǎn)”。因為華平股份2010年的銷售收入僅比上年增長1.71％，利潤比上年增長10.29％。為什么華平股份存缺少成長性的情況下推出如此高比例的高送轉(zhuǎn)方案呢?這是因為。華平股份首批限售股將于2011年4月27日上市流通，在限售股上市之前推出高送轉(zhuǎn)方案，顯然有利于限售股套現(xiàn)。一個明顯的事實是，在該分配方案的刺激下，公司股價從1月25日的收盤價75.85元，上漲到了2月17日的最高價128.50元，漲幅接近70％。
個人認(rèn)為，這是一份令人失望的方案。一方面，從股權(quán)結(jié)構(gòu)而言，混改方案并沒有從根本上改變大股東一股獨大的現(xiàn)狀;另一方面，五糧液賬面巨額資金長期閑置，根本不需要股權(quán)融資。本次在混改名義下推出的增發(fā)方案，實質(zhì)上只是假借混改之名，行“圈錢”之實。
令人失望的混改
五糧液目前總股本37.96億股，第一大股東宜賓市國有資產(chǎn)經(jīng)營有限公司（下稱“宜賓國資”）直接持有13.67億股、通過控股子公司持有五糧液7.62億股，直接和間接持有五糧液股票合計21.28億股，持股比例為56.07%。本次增發(fā)1億股方案若成功實施，則增發(fā)后宜賓國資的持股比例將由56.07%微降至54.63%，仍然處于絕對控股地位，并沒有從根本上改變大股東一股獨大的股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀。從這個意義上來說，五糧液本次混改并沒有實質(zhì)意義。
增發(fā)新股會攤薄原股東的每股收益，既然增發(fā)新股并不會改變大股東一股獨大的股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀，五糧液為什么還要增發(fā)新股？是因為公司很差錢？
據(jù)公告，本次增發(fā)擬募資23.34億元，將用于信息化建設(shè)項目、營銷中心建設(shè)項目、服務(wù)型電子商務(wù)平臺項目。這么說，五糧液是為了實施相關(guān)項目、為了募集資金，才推出增發(fā)方案？
從五糧液歷年披露的財務(wù)報告來看，五糧液不僅不差錢，而且，賬面上大量資金長期閑置、一直躺在銀行里吃活期利息，是一家資金嚴(yán)重過剩的企業(yè)。
多年來，五糧液賬面有巨額貨幣資金，且沒有銀行貸款等有息負(fù)債。2015年三季報資產(chǎn)負(fù)債表顯示，截至9月末，五糧液賬面貨幣資金余額高達(dá)253.69億元。
分析顯示，五糧液賬面巨額貨幣資金主要以活期存款方式存放于銀行：2014年末，五糧液賬面貨幣資金余額223.82億元，其中，可隨時用于支付的貨幣資金余額為223.64億元，說明其賬面貨幣資金以活期存款為主。以五糧液歷年財報“財務(wù)費用-利息收入”除以年平均貨幣資金余額，可以計算出其貨幣資金利息收入的年化收益率，2012年-2014年，其貨幣資金利息收入的年化收益率分別為3.15%、3.06%和2.74%，均低于同期一年期銀行存款的基準(zhǔn)利率。
五糧液的資金利用效率低下，是顯而易見的。在此背景下，五糧液卻擬通過增發(fā)新股募集資金，由此只會造成更多的資金閑置，而增發(fā)新股會攤簿原有股東的每股收益，其融資方案所為者何？
是員工持股計劃還是向機(jī)構(gòu)發(fā)售
根據(jù)公告，五糧液本次非公開增發(fā)方案中，引入了員工持股計劃、經(jīng)銷商持股計劃;本次增發(fā)的1億股中，員工持股計劃認(rèn)購不超過2200萬股，經(jīng)銷商持股計劃認(rèn)購不超過1800萬股，二者合計為4000萬股。五糧液在公告中表示，實施員工持股計劃，可以提高員工積極性與凝聚力，引進(jìn)優(yōu)秀經(jīng)銷商持股，以鞏固銷售渠道。這或許是五糧液本次增發(fā)方案的唯一亮點。
但是，要引入員工持股計劃和經(jīng)銷商持股計劃，并非一定要通過增發(fā)新股的方式才能實現(xiàn)，也可通過大股東轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)的方式來實現(xiàn);在這方面，A股市場早有先例：
2006年3月，格力電器（000651.SZ）在股權(quán)分置改革方案中承諾實施股權(quán)激勵，并引入戰(zhàn)略投資者。此后，格力電器于2006年-2008年間分三階段實施了員工股權(quán)激勵計劃，由格力電器大股東格力集團(tuán)將所持股份中劃出2639萬股實施股權(quán)激勵，激勵對象包括公司高管人員、中層干部、業(yè)務(wù)骨干及公司控股子公司高管人員。
2007年4月，格力電器引入河北京海擔(dān)保投資有限公司（下稱“河北京海”）作為戰(zhàn)略投資者，河北京海受讓格力集團(tuán)持有的格力電器8054.1萬股，占格力電器總股本的10%，轉(zhuǎn)讓價款10.269億元。河北京海是由格力電器10家主要銷售公司出資成立的，格力電器表示，通過引入河北京海作為戰(zhàn)略投資者，“建立廠商之間的戰(zhàn)略伙伴關(guān)系，促進(jìn)格力電器與經(jīng)銷商共同持續(xù)健康發(fā)展。”（詳細(xì)內(nèi)容見筆者為《證券市場周刊》所撰《格力電器國有股權(quán)多元化路徑》一文）。
考慮到五糧液賬面巨額貨幣資金長期閑置，增發(fā)新股只會導(dǎo)致其更多資金閑置，攤薄原有股東收益，所以，五糧液在實施混合所有制改革、引入員工持股計劃和經(jīng)銷商持股計劃時，完全可以借鑒格力電器的成功經(jīng)驗，通過大股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)的方式來實現(xiàn)，而不是通過增發(fā)新股方式來實現(xiàn)其股權(quán)多元化。
實際上，據(jù)報道，2015年6月，五糧液集團(tuán)總經(jīng)理、股份公司董事長劉中國曾明確表示，五糧液集團(tuán)將減持公司股權(quán)，并采取引入戰(zhàn)略投資者、員工持股、薪酬體制改革等措施。令人遺憾的是，在停牌3個多月后，五糧液推出的混改方案卻只是一份新股增發(fā)方案。
值得一提的是，五糧液本次增發(fā)1億股，員工和經(jīng)銷商持股計劃合計認(rèn)購4000萬股，占比僅為40%，而保險、基金等機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)購6000萬股，占了本次增發(fā)新股的大部分。如果說，實施員工持股計劃、經(jīng)銷商持股計劃，可以提高員工積極性與凝聚力、鞏固銷售渠道，對企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展具有積極意義，那么，本次方案中大部分新股卻面向保險、基金等機(jī)構(gòu)發(fā)售，其意義何在？如果僅僅是為了募集資金，那么，在企業(yè)賬面資金長期閑置、資金嚴(yán)重過剩的情況下增發(fā)新股融資，則是裸的“圈錢”行為。
2013年4月，筆者曾撰文《盈利能力、成長性與內(nèi)在價值》，探討了股權(quán)融資與“圈錢”的區(qū)別。筆者認(rèn)為，企業(yè)能否將募集資金投資于高回報率的項目，是區(qū)別“圈錢”與正常融資的關(guān)鍵。一個企業(yè)如果能夠?qū)⒛技Y金投資于高收益率的項目，增厚每股收益，就屬于正常的股權(quán)融資。當(dāng)企業(yè)處于高增長階段、自身的利潤積累不足以支撐企業(yè)發(fā)展時，就需要通過股權(quán)融資獲得資金。
五糧液是一家資金嚴(yán)重過剩的企業(yè)，賬面巨額資金長期閑置，顯然不需要通過股權(quán)融資方式籌集資金以支持企業(yè)發(fā)展;通過增發(fā)新股募集資金，只會導(dǎo)致其更多的資金被閑置，導(dǎo)致企業(yè)盈利能力下降，攤薄原有股東的收益。
如果五糧液確有誠意實施混合所有制改革，則應(yīng)通過大股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式來實施，并從根本上改變其大股東一股獨大的現(xiàn)狀。在巨額資金長期閑置、資金嚴(yán)重過剩的情況下，五糧液卻借著混改的名義，推出股權(quán)融資方案，是典型的“圈錢”行為。
任何公司的發(fā)展都離不開充分的資金支持，作為公司重要理財內(nèi)容的融資決策，無疑在公司的經(jīng)營過程中起著關(guān)鍵作用。融資方式、融資結(jié)構(gòu)及其比例大小等決定了公司的融資決策。制定合理有效的融資決策能夠優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)，使公司的財務(wù)管理更加有效。
一、融資決策及其對公司財務(wù)管理產(chǎn)生的影響
融資決策是一項以公司為資金融入者（即公司是資金融入主體）的融資活動。它具體是指公司從自身生產(chǎn)經(jīng)營狀況及資金運用情況出發(fā)，根據(jù)公司未來經(jīng)營與發(fā)展策略的要求，通過一定的渠道和方式、利用內(nèi)部積累或向公司的投資者及債權(quán)人籌集生產(chǎn)經(jīng)營所需資金的一種經(jīng)濟(jì)活動，其中包括融資方式、融資結(jié)構(gòu)及比例等多個方面。
融資決策對公司財務(wù)管理的影響一般可以包括以下幾個方面：
（一）公司融資方式?jīng)Q定投資者對公司的控制程度和干預(yù)方式。
（二）融資方式的選擇決定公司破產(chǎn)可能性的大小。
（三）公司融資方式?jīng)Q定投資者對公司破產(chǎn)清算的控制方式選擇。
（四）融資結(jié)構(gòu)對經(jīng)營者存在激勵和約束作用。
二、目前我國公司財務(wù)管理中融資方面存在的問題
（一）上市公司中國有股一股獨大，行政干預(yù)嚴(yán)重
我國上市公司大都為國有企業(yè)，在其上市之初已作出特殊股權(quán)安排，變現(xiàn)為上市公司后，股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜、未流通股比重大，國有股一直處于控股地位，行政干預(yù)大。主要表現(xiàn)在：公司高層管理者依然從原有公司產(chǎn)生，中小股東監(jiān)督約束軟化，公司的重大決策仍掌握在控股股東手中，約束激勵不大，上市公司很難形成與公司經(jīng)營目標(biāo)相適應(yīng)的決策目標(biāo)。加之大量國有股、法人股不能流通，使公司控制權(quán)難以形成。
（二）有的上市公司作為股權(quán)融資主體行為不規(guī)范
作為股權(quán)資金的需求者，一些上市公司只把股票市場當(dāng)作籌集中長期資金的場所，而忽視股票市場的制度創(chuàng)造和股票投資者的正當(dāng)權(quán)益，被認(rèn)為是上市“圈錢”。他們或是弄虛作假，欺騙主管部門和投資者；或是批露不準(zhǔn)確信息，誤導(dǎo)市場預(yù)期；或是違背承諾，隨意改變募集資金的投資方向；甚至不惜犧牲廣大投資者的利益，用籌集到的巨資炒作自己的股票，造成中小投資者墜入云里霧里，使股票市場引導(dǎo)資源優(yōu)化配置的價格信號大為削弱，股東約束機(jī)制難以發(fā)揮應(yīng)有的作用。
（三）融資決策大都傾向于選擇成本收益最優(yōu)的融資方式，但是我國有的公司不顧長遠(yuǎn)利益，盲目選擇股票融資方式，造成融資結(jié)構(gòu)失衡
研究結(jié)果顯示，進(jìn)行外部股權(quán)融資的方法是我國公司融資的首選方式，幾乎成了“千軍萬馬過獨木橋”。國外公司融資的經(jīng)驗也證明了這一點。在我國資本市場中，上市公司特別看重股權(quán)融資，忽視債權(quán)投資，深層次的原因在于股東對上市公司經(jīng)理層的約束機(jī)制沒有建立起來，使得上市公司股權(quán)融資成本過低，上市公司經(jīng)理層過分注重股權(quán)資本的控制權(quán)，而非專注于公司投資的回報，過多進(jìn)行股權(quán)融資，融資結(jié)構(gòu)不合理將會帶來股權(quán)收益率降低的問題，從而不利于股東收益最大化的目標(biāo)。三、制定合理融資決策的建議
（一）無論公司的融資活動受何種動機(jī)驅(qū)使，公司財務(wù)人員必須認(rèn)真分析和評價影響融資的各種因素，力求使自己所進(jìn)行的融資活動在力所能及的范圍內(nèi)達(dá)到最高的效率和最好的綜合經(jīng)濟(jì)效益
由于公司融資可以采用的渠道和方式多種多樣，不同的融資渠道和方式其融資的難易程度、資金成本和財務(wù)風(fēng)險也是不同的。既然要從外部融入資金，公司就必須考慮融資以后應(yīng)當(dāng)保持一個良好、合理的財務(wù)結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)，使財務(wù)風(fēng)險處于安全水平，同時綜合資金成本又有所降低。在這種總體融資戰(zhàn)略下，設(shè)計多個融資方案，對這些方案進(jìn)行財務(wù)上的優(yōu)劣排序，以便在具體的融資實踐中實施動態(tài)選優(yōu)。
（二）合理安排公司融資數(shù)量和期限
對于短期經(jīng)營產(chǎn)生的流動資金借貸需求，公司應(yīng)當(dāng)盡可能利用賒購等商業(yè)信用方式減少對外短期資金的借入量。而必須從外部借入的短期資金，公司要在謹(jǐn)慎的現(xiàn)金預(yù)算基礎(chǔ)上做好到期償債計劃，然后以比較優(yōu)惠的利率獲得短期融資（如信用額度，周轉(zhuǎn)信貸協(xié)議等方式），切不可貿(mào)然進(jìn)行短期融資，以免到期無法償債時又通過高成本高風(fēng)險的長期融資來償付短期債務(wù)。這樣，必然會導(dǎo)致公司財務(wù)狀況惡化和財務(wù)風(fēng)險增大。
（三）謹(jǐn)慎利用債權(quán)融資
在我國特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)和借貸市場的條件下，債務(wù)對減少成本起著一定的作用。通過負(fù)債的硬預(yù)算來約束經(jīng)營者的行為，達(dá)到實現(xiàn)對經(jīng)營者有效監(jiān)控的目的。因為在公司負(fù)債的情況下，經(jīng)營者必須按時向債權(quán)人交納負(fù)債的利息和本金，否則，將受到懲罰。在這種潛在損失的威脅下，如果公司面臨足夠多的債務(wù)，公司的管理者會致力于改善公司經(jīng)營，減少揮霍浪費，能起到一定的促進(jìn)督促作用。不過應(yīng)注意的是：債務(wù)的過度增加可能產(chǎn)生股東侵蝕債權(quán)人利益的問題，而且由于目前債務(wù)市場的種種限制使得債權(quán)人不能運用利率機(jī)制來有效控制資金借入者的借入數(shù)量，這樣很容易導(dǎo)致其過度負(fù)債，遇上財務(wù)困難會使公司不堪重負(fù)，效益下滑。
（四）加強(qiáng)宏觀建設(shè)，促進(jìn)公司作出正確的融資決策，優(yōu)化公司的財務(wù)管理
1.強(qiáng)化銀行的監(jiān)控機(jī)制
銀行借款在公司融資中占有重要地位，是公司的主要外部資金來源，銀行作為公司最大的債權(quán)人，將有監(jiān)督貸款公司的主動力，而且銀行本身就具有監(jiān)控經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的職能。要充分發(fā)揮銀行在我國公司治理結(jié)構(gòu)中的監(jiān)控作用，讓銀行監(jiān)督公司貸款情況，甚至提出合理建議以提高公司治理效率，使公司的治理結(jié)構(gòu)協(xié)調(diào)。
[關(guān)鍵詞] 杠桿收購并購融資
隨著國際化與經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程的發(fā)展，越來越多的中國企業(yè)將與國際上的行業(yè)巨擘展開競爭。降低成本追求效益就要求企業(yè)充分發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)與品牌效應(yīng)，杠桿交易為勢單力薄的企業(yè)提供了一個跳板，使其能夠通過最小的自由資本運作達(dá)到最快的企業(yè)擴(kuò)張的目的。
杠桿收購的融資方式與普通收購的方式有明顯不同，杠桿收購要求收購公司具有較強(qiáng)的資金籌措能力，設(shè)計一份精巧的融資計劃書是杠桿收購成敗的關(guān)鍵。本文通過比較分析國內(nèi)兩個不同方向杠桿交易的案例，重點闡述杠桿收購的融資手段，解釋企業(yè)的收購動機(jī)，加深對杠桿收購的理解。
一、杠桿收購
1.杠桿收購的定義
杠桿收購（Leverage Buy－Out，簡稱LBO）是一種企業(yè)并購方式，是企業(yè)資本運作方式的一種特殊形式，它的實質(zhì)在于舉債收購，即通過信貸融通資本，運用財務(wù)杠桿加大負(fù)債比例，以較少的股本投入（約占并購資金10%~30％）融得數(shù)倍的資金，對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行收購、重組，并以目標(biāo)企業(yè)未來的利潤現(xiàn)金流作為償債來源。這是一種以小博大、高風(fēng)險、高收益、高技巧的企業(yè)收購方式，也有人稱其為“蛇吞象”、“小魚吃大魚”等。杠桿收購的發(fā)起者有法人也有自然人等。
2.杠桿收購融資
從杠桿收購的定義中可以看出，成功的杠桿收購需要遠(yuǎn)大于普通并購行為的資金支持，要求收購公司具有較強(qiáng)的資金籌措能力。杠桿收購的融資方式與普通收購的方式有明顯不同，它的融資特點主要表現(xiàn)為：企業(yè)采用杠桿收購方式收購其他企業(yè)時，以被收購企業(yè)的資產(chǎn)作為抵押，籌集部分資金用于收購。在一般情況下，借入資金占收購資金總額的70%~80%，其余部分為自有資金，通過財務(wù)杠桿效應(yīng)便可成功地收購企業(yè)或其部分股權(quán)。
杠桿收購中除去收購企業(yè)自身權(quán)益資本外的負(fù)債部分，主要來自銀行貸款、發(fā)行債券，以及民間借貸等負(fù)債。不同的籌資方式資金成本不同，因此杠桿收購中的資本結(jié)構(gòu)呈倒金字塔型，頂層是對資產(chǎn)有最高級求償權(quán)的一級銀行貸款，約占資金總額的50％~70％；中間是向投資者發(fā)行的約為收購價20%~40%的夾層債券，被統(tǒng)稱為債券的夾層資本；塔基是收購者的自有資本，只占所需總金額的10%~30%。
在杠桿收購融資的倒金字塔結(jié)構(gòu)中，頂層與塔基部分的權(quán)益人與本息收回方式較為固定。而處于中間部分的夾層債券，它的形式與比例會隨著投資者風(fēng)險偏好、債券市場利率、經(jīng)濟(jì)景氣程度的變化而改變。夾層債券的發(fā)行對象可為保險公司、投資銀行、風(fēng)險投資公司等，債券形式可以為公司債券、認(rèn)股權(quán)證、垃圾債券、可轉(zhuǎn)換債券等。
二、杠桿收購融資在我國的發(fā)展
收購融資主要用于對目標(biāo)公司的支付，支付方式包括股權(quán)支付與現(xiàn)金支付兩種，常用的支付方式為現(xiàn)金支付，現(xiàn)金支付的很大一部分來自銀行貸款。
上世紀(jì)90年代到本世紀(jì)初，我國的金融市場發(fā)展還不成熟，出于控制金融風(fēng)險的目的，1996年，央行制定的《貸款通則》中，限定商業(yè)銀行不許發(fā)放并購貸款，也決定了企業(yè)并購融資的內(nèi)源性。現(xiàn)金收購的資金來源有限，直接阻礙了國內(nèi)企業(yè)并購活動的開展，大規(guī)模的并購僅限于少數(shù)國有大型企業(yè)。相反的，國外投資基金對國內(nèi)企業(yè)的杠桿收購正悄然進(jìn)行著，如PAG對好孩子的杠桿收購。
隨著國內(nèi)市場經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展，國內(nèi)公司的資本運作規(guī)模越來越大，對資金的需求越來越強(qiáng)烈，并購購貸款的限制成為了國內(nèi)公司做大做強(qiáng)，踐行“走出去”戰(zhàn)略的瓶頸。
2008年12月9日銀監(jiān)會《商業(yè)銀行收購貸款風(fēng)險管理指引》，其中規(guī)定，放開收購貸款，在收購貸款比例上，發(fā)放收購貸款的金額原則上占收購股權(quán)對價款項的比例不得高于50%。隨著《指引》的，國內(nèi)企業(yè)能夠通過銀行信貸這一融資方式取得收購所需資金，使杠桿收購有了基本的融資來源。吉利汽車收購沃爾沃就是在這項政策支持下的中國企業(yè)跨國收購的積極實踐。
三、杠桿收購案例分析
以下主要對中國大陸首宗杠桿收購交易PAG收購“好孩子”，與中國車企第一宗海外收購交易吉利收購沃爾沃進(jìn)行案例分析。
1.PAG收購“好孩子”（2006年2月）
（1）當(dāng)事方基本情況
昆山“好孩子”集團(tuán)始創(chuàng)于1989年，是中國最大的兒童用品企業(yè)，生產(chǎn)童車等兒童產(chǎn)品共十大門類的1500余個品種。企業(yè)已擁有中國專利280項，國際專利1 3項。好孩子產(chǎn)品遠(yuǎn)銷美國、俄羅斯等30多個國家和地區(qū)。據(jù)國家輕工總會最新統(tǒng)計，好孩子童車在中國中高檔童車市場的占有率達(dá)到了7 0%以上，在美國的童車市場占有率也已達(dá)到了30%以上。
PAG （太平洋同盟團(tuán)體）成立于2002年，屬于海外私人直接投資基金。其管理的基金涵蓋私募股權(quán)、對沖基金及不良資產(chǎn)以及房地產(chǎn)等領(lǐng)域。集團(tuán)的投資者包括來自歐美以及亞洲首屈一指的金融機(jī)構(gòu)。有資料顯示，PAG旗下管理著大約4億美元基金，投資好孩子集團(tuán)是其在中國的第五宗交易。
（2）收購動機(jī)
PAG收購“好孩子”主要出于以下幾個原因：
①可預(yù)期的穩(wěn)定現(xiàn)金流
好孩子的行業(yè)地位是其未來預(yù)期穩(wěn)定現(xiàn)金流的保證。國內(nèi)童車市場的壟斷地位，國外較高的市場占有率，多項專利的擁有，童嬰產(chǎn)品市場日益增長的巨大需求，都令人對其未來的發(fā)展充滿信心。2000到2005年間，好孩子收入年增長率穩(wěn)定在20%至30%之間，凈利潤率約為5%，達(dá)到行業(yè)領(lǐng)先水平。
②可調(diào)整的資本結(jié)構(gòu)
在杠桿收購模式中，對于被收購企業(yè)，新的管理層要利用企業(yè)資產(chǎn)的負(fù)債融資能力，所以杠桿收購方會尋找低負(fù)債率的企業(yè)作為收購目標(biāo)。好孩子集團(tuán)的長期負(fù)債比例低，流動資金充足穩(wěn)定，財務(wù)杠桿較低，市場風(fēng)險較低，負(fù)債融資的潛力較大。通過負(fù)債抵稅的作用能夠提高企業(yè)價值。
③拆賣價值
按照市盈率計算，好孩子當(dāng)時的市場價值在20億元人民幣以上，實際價值高于賬面價值，也高于PAG后來的收購底價，企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率也大于收購方的借貸資金成本。即使未來需要提前退出，憑借企業(yè)的商譽(yù)價值和市場占有率，將童車業(yè)務(wù)對外拆賣也并不困難。
（3）融資方案
首先，確定融資金額：
PAG通過市盈率估算好孩子當(dāng)時市值在20億元人民幣以上，折算成PAG67.5%的持股比例，該部分股權(quán)的市場價值超過1.7億美元，而雙方協(xié)商的收購價格為1.225億美元，說明此項收購具有投資價值。為了實現(xiàn)既定的400%的高額投資回報率，PAG確定用自有資金支付的金額不超過1200萬美元支付[≤(17000-12250）/4]，約占收購價的10%，剩余收購價的90%由對外融資取得。
第二步，制定銀行貸款與夾層債券融資計劃：
以好孩子的業(yè)務(wù)現(xiàn)金流和企業(yè)資產(chǎn)為抵押，向金融機(jī)構(gòu)籌集相當(dāng)于整個收購價50%的資金，并向PAG的投資者推銷約為收購價40%的債券。
具體融資對象：
自有資金部分：PAG通過好孩子管理層組成的集團(tuán)籌集收購價10%的資金作為自有資金用于支付。
銀行貸款部分：PAG收購交易所需資金主要來自中國臺灣的臺北富邦商業(yè)銀行的貸款。
夾層債券部分：PAG股東。
（4）交易評價
這是中國大陸首宗杠桿收購交易，屬于國外資本對國內(nèi)企業(yè)的杠桿收購。
首先，PAG對收購“好孩子”進(jìn)行了科學(xué)的項目可行性研究。通過對“好孩子”的經(jīng)營管理、資本結(jié)構(gòu)、拆賣介值的調(diào)查了解，與被收購企業(yè)公司的磋商談判，發(fā)現(xiàn)了項目投資的價值，減小了收購的未來收益的不確定性。
其次，PAG設(shè)計了一份可行的杠桿收購融資方案。通過設(shè)定預(yù)期收益率估算出了融資的自有資金與外源融資的比例。通過堪稱完美的資本運作，利用極低的自有杠桿資金，撬動了被收購企業(yè)的控制權(quán)。值得一提的是，PAG的并購方案使多方收益，“好孩子”原股東第一上海的股份賣出價格接近收購時的5倍，軟銀中國與美國國際集團(tuán)賣出的價格接近收購時的2倍，管理層原持股29%，通過行權(quán)，管理層的股份增加到32%。
2.吉利汽車收購沃爾沃（2010年3月）
（1）當(dāng)事方基本情況
沃爾沃汽車公司創(chuàng)立于1924年，是北歐最大的汽車企業(yè)，也是瑞典最大的工業(yè)企業(yè)集團(tuán)，世界20大汽車公司之一。沃爾沃汽車作為全球汽車安全技術(shù)的領(lǐng)航人，以其卓越的安全設(shè)計成為了豪華汽車品牌中的經(jīng)典。1999年，Volvo汽車公司以65億美元的高價被世界第二大汽車生產(chǎn)商――福特收購，與路虎(Land Rover)，捷豹(Jaguar)和阿斯頓?馬丁(Aston Martin)并列福特高檔車部門旗下成員。
浙江吉利控股集團(tuán)有限公司成立于1986年，是一家以汽車及汽車零部件生產(chǎn)經(jīng)營為主要產(chǎn)業(yè)的大型民營企業(yè)集團(tuán)，資產(chǎn)總額已經(jīng)超過50億元，2009年銷售額突破165億元；1997年進(jìn)入汽車制造領(lǐng)域以來，成長為中國經(jīng)濟(jì)型轎車的主力品牌，2003年企業(yè)經(jīng)營規(guī)模列全國500強(qiáng)第331位，被評為“中國汽車工業(yè)50年發(fā)展速度最快、成長最好”的企業(yè)之一，是國內(nèi)汽車行業(yè)十強(qiáng)中的惟一一家民營轎車生產(chǎn)經(jīng)營企業(yè)。
（2）收購動機(jī)
①品牌升級戰(zhàn)略
沃爾沃的汽車品牌廣泛被歐美日等汽車發(fā)達(dá)地區(qū)市場認(rèn)可，完成對沃爾沃汽車股權(quán)（含核心知識產(chǎn)權(quán)）100%的收購，將使吉利汽車成為中國首個擁有國際豪華汽車品牌的自主品牌汽車。吉利憑借沃爾沃價值連城的品牌商譽(yù)與全球領(lǐng)先的安全技術(shù)，利用原有的經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)，進(jìn)軍高端轎車市場，可以提升吉利汽車的品牌形象和國際知名度。收購沃爾沃是吉利從主營中低端轎車到兼營高端豪華轎車，從中國走向全球的國際化擴(kuò)張戰(zhàn)略。
②收益改善預(yù)期
沃爾沃在2005年取得了3億美元盈利，之后三年一直處于虧損，2008年虧損達(dá)到了15億美元。吉利高層認(rèn)為，沃爾沃之所以陷入虧損，主要是受金融危機(jī)影響銷量大幅下滑，產(chǎn)能放空，以及采購成本過高。實現(xiàn)并購后，吉利將通過有效的管理措施，制定新的獎勵考核機(jī)制，調(diào)動瑞典現(xiàn)有管理團(tuán)隊的積極性。在鞏固穩(wěn)定現(xiàn)有歐美成熟市場的同時，積極開拓以中國為代表的新興市場，降低成本、拓寬產(chǎn)品線。計劃兩年內(nèi)使沃爾沃盈利轉(zhuǎn)負(fù)為正。
（3）融資方案
首先，確定融資金額：
雖然沃爾沃連年虧損，銷量一路下滑，但仍是一家凈資產(chǎn)超過15億美元、具備造血和持續(xù)發(fā)展能力的跨國汽車公司。僅沃爾沃品牌價值就接近百億美元，還擁有4000名高素質(zhì)研發(fā)人才隊伍與體系能力。由于品牌價值與研發(fā)實力都是無形資產(chǎn)，并購交易的現(xiàn)時價值具有不確定性。根據(jù)吉利與沃爾沃的談判結(jié)果，收購價格最終敲定在18億美元，加上營運資金墊付9億美元，總共需要融資27億美元。
第二步，制定融資計劃：
包括國內(nèi)融資與國外融資兩部分。國內(nèi)融資：吉利自有資金占收購價的25%，以收購后預(yù)期現(xiàn)金流為抵押，向國內(nèi)銀行與地方政府籌集收購價的25%。國外融資：向境外銀行與吉利的投資者籌集收購價的50%。
具體融資對象：
自有資金部分：吉利自籌。
銀行貸款部分：主要來自中國進(jìn)出口銀行（5億美元）、中國銀行（10億美元）、國家開發(fā)銀行（3億美元）、成都銀行（1.5億美元）、瑞典當(dāng)?shù)卣畵?dān)保的歐盟內(nèi)相關(guān)銀行的低息貸款等。
夾層債券部分：高盛資深合伙人（3.3億美元）。
（4）交易評價
這是中國車企第一宗海外收購交易，屬于國內(nèi)企業(yè)對國外企業(yè)的杠桿收購。
首先，吉利此次收購沃爾沃是公司發(fā)展的戰(zhàn)略收購，主要看中沃爾沃品牌的國際知名度與知識產(chǎn)權(quán)，幫助公司一舉打入高端轎車市場與國際轎車市場，在金融危機(jī)后抄底收購，隨著世界經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇與國內(nèi)外需求的增長，未來升值空間較大。
其次，吉利原先設(shè)想的杠桿收購融資方案國外籌資50%，實際情況未達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，主要原因是國內(nèi)資金支持力度較大，銀行與地方政府看好項目未來發(fā)展，愿意為其融資，從企業(yè)到金融機(jī)構(gòu)都在為中國企業(yè)“走出去”戰(zhàn)略抱著積極的態(tài)度。
杠桿交易在我國方興未艾，隨著國際化與經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程的發(fā)展，越來越多的中國企業(yè)將與國際上的行業(yè)巨擘展開競爭，降低成本追求效益就要求企業(yè)充分發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)與品牌效應(yīng)，杠桿交易為勢單力薄的企業(yè)提供了一個跳板，使其能夠通過最小的資本運作達(dá)到最快的企業(yè)擴(kuò)張的目的，是具有高風(fēng)險高收益的商業(yè)活動，它使人們相信憑借出色的管理能力與商業(yè)眼光，小企業(yè)也可以追求大夢想，有大作為。正如阿基米德說的：“如果給我一個支點,我可以撐起整個地球”。
參考文獻(xiàn)：
[1]李率鋒. 杠桿收購:融資與治理. 太原理工大學(xué)學(xué)報(社會科學(xué)版). 2010-03-30
