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開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇外匯衍生品市場，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
[中圖分類號]F832[文獻標識碼]A[文章編號]2095-3283（2013）07-0066-02
外匯衍生品是金融創新的產物，雖然我國外匯衍生品市場的發展已取得了一定成效，但與我國經濟和金融的發展尚不相適應，還存在一些不足，因此必須加快我國外匯衍生品市場的發展速度，以滿足我國經濟和金融發展的需要。
一、我國已具備加快發展外匯衍生品市場的條件
（一）相關法律法規已初步建立
1997—2005年我國相關部門先后頒布和實施了《中國人民銀行遠期結售匯業務暫行管理辦法》《金融機構衍生品交易業務管理暫行辦法》《國際外匯管理局關于擴大結售匯業務試點的通知》《中國人民銀行關于擴大外匯指定銀行對客戶遠期結售匯業務和開辦人民幣與外匯掉期業務有關問題的通知》《中國人民銀行關于加快發展外匯市場有關問題的通知》等法律法規，規范了我國外匯衍生品市場操作，促進了我國外匯衍生品市場的健康發展。
（二）外匯衍生品市場參與者已逐漸成熟并積累了一定經驗
近年來，我國外匯衍生品市場的機構投資者迅速發展起來，他們具備了一定的交易能力和經驗，而且市場的各方參與者也都具有較強的認識風險、抵御風險和承擔風險的能力。從銀行方面來講，通過多年來的外匯業務操作，也已經具備了辦理外匯衍生品業務的能力和條件。
二、我國外匯衍生品市場存在的不足
我國的外匯衍生品市場起步晚、發展較緩慢，在發展過程中尚存在一些不足之處，主要表現在以下幾方面：
（一）衍生品品種少，交易規模較小
目前，我國外匯衍生品市場尚缺乏國際外匯市場普遍存在的外匯期貨和外匯期權等交易品種，我國央行推出的交易品種只有即期和遠期結售匯、掉期等品種，并且由于遠期結售匯這項業務主要由寡頭壟斷，導致供給不足，交易規模較小，這必然在一定程度上限制了該項業務的快速發展。
（二）市場參與主體偏少
目前，只有國有商業銀行、股份制商業銀行、政策性銀行和外資銀行在中國的分行等銀行類金融機構能進入外匯衍生品市場進行交易，而大多數非銀行金融機構、大型機構投資者、大型企業尚不能進入外匯衍生品市場，市場參與主體較單一且數量較少，必然導致外匯衍生品市場交易不活躍，市場的發展受到一定的限制。
（三）權威性的地區定價中心尚未形成
目前，我國銀行通過國際金融市場對自身的外匯資產進行有效的風險管理，并且客戶在國際金融市場進行外匯衍生品交易。在這些運作中，我國銀行只是參與者，根本起不了主角的作用。而且，具有權威性的地區定價中心尚未形成，這也必然影響我國外匯衍生品交易的發展。
三、我國發展外匯衍生品市場的對策建議
（一）進一步建立健全法律法規體系
任何一個市場的發展都必須要有相關法律法規做為保障，外匯衍生品市場也不例外。雖然，相關部門已陸續出臺了一些法律法規，但仍需進一步完善，目前尚無法滿足外匯衍生品市場發展的需要，所以必須建立健全相關法律法規體系，同時應根據外匯衍生品市場交易和發展的要求，調整有關的配套政策，規范市場交易行為，保障市場正常有序運行。
（二）不斷增加交易品種和完善交易方式
1.將人民幣與外匯間的遠期交易作為發展重點，并且大力發展掉期交易。為了進一步擴大市場交易規模、市場交易主體，提高市場化的程度，應積極促進銀行間、銀行與非銀行金融機構間的遠期交易。同時，由于掉期交易的交易成本較低，套利空間相對較大，又可彌補遠期交易的不足，所以要積極發展掉期交易。
2.擇機推出人民幣外匯期貨、期權交易，提高市場交易方式的多樣性。開展人民幣外匯期貨、期權交易是外匯衍生品市場發展到一定階段的必然要求。由于期貨、期權交易的投機性較強，會給市場帶來一定的風險，所以必須在相關條件成熟時推出，提高我國外匯衍生品交易的活躍度，擴大交易規模，健全和完善我國外匯衍生品市場。
3.適時推出人民幣與外匯間的外匯期貨交易。應在匯率制度更加市場化的基礎上考慮推出人民幣與外匯間的外匯期貨交易，這必然會對國內人民幣外匯衍生品市場的發展速度和規模產生積極的影響。所以，我國應在匯率體制改革進一步深化、匯率形成機制更趨于市場化的背景下，有步驟、有秩序地推出人民幣外匯期貨交易。
（三）不斷營造良好的外匯衍生品市場發展環境
1.進一步完善即期外匯市場。由于外匯衍生品市場的基礎是即期外匯市場，完善的即期外匯市場是外匯衍生品市場正常運行的前提條件，直接影響到外匯衍生品市場的發展與成效。因此，必須不斷完善即期外匯市場：為了使銀行能夠根據需要來決定持有外匯頭寸的多少，應逐步取消對銀行即期外匯交易頭寸限額的規定。同時，對市場主體參與即期外匯交易的諸多限制要逐漸放松，進一步擴大市場的交易規模。
2.營造良好的金融環境。為了促進我國外匯衍生品市場的發展，必須創造有利的金融環境，應推進利率市場化進程，深化匯率形成機制改革，增強匯率彈性，隨著人民幣國際地位的不斷提升，可穩步推進人民幣國際化進程。
3.積極培養外匯專業人才。加強外匯人才的培養工作，對于外匯衍生品市場穩步健康發展至關重要。因為外匯衍生品極具復雜性和專業性，要開發外匯衍生品必然需要大量專業外匯人才。對企業來說，也同樣需要專業基礎扎實、經驗豐富的專業人才，才能夠對匯率情況進行科學的預測與判斷，準確、靈活地運用外匯衍生工具。
4.擴大交易主體范圍。在國外成熟的金融市場上，外匯衍生品市場的參與主體主要是機構投資者，市場參與主體的多元化可以使市場供求獲得平衡，形成市場均衡價格，對穩定外匯衍生品市場具有積極的作用。而目前我國對外匯衍生品市場參與者的要求較高，有許多限制，使得市場交易長期不活躍，規模無法擴大。因此，應逐步取消對非銀行金融機構、大型機構投資者、大型非金融企業進入外匯衍生品市場的種種限制，使這些機構能夠參與外匯衍生品市場交易，活躍市場，扭轉目前我國外匯衍生品市場交易主體單一、交易規模較小的現狀。
總之，由于我國的外匯衍生品市場起步較晚、發展比較緩慢，同時又受到諸多因素的影響，在發展過程中難免出現一些問題，必須不斷地進行探索，尋求積極有效的應對措施，從宏微觀兩方面入手，努力促進我國外匯衍生品市場穩步健康發展。
[參考文獻]
本文首先研究了國內外外匯衍生產品市場的發展現狀，發現國內與國外的衍生品市場多見于場外市場的發展，而我國主要是在銀行間市場發展。通過結合我國目前的經濟現狀，文章提出我國的外匯衍生品市場應當有秩序、有次序地發展，以場外市場為基礎，建立相關法律法規，放寬市場準入機制，鼓勵各類投資者參與到市場交易中，同時監管機構對市場發展進行風險控制，提高外匯衍生產品的創新水平。
【關鍵詞】
外匯衍生品；匯率風險；層級發展
前言
我的外匯衍生品市場起步較晚。從2005年匯率改革開始，人民幣匯率不再是單一地盯住美元，而是轉而參考一籃子貨幣，并實行管理浮動的匯率制度。從事國際貿易的企業開始面臨匯率變動所帶來的風險，需要通過外匯衍生產品為其提供套期保值的作用，外匯衍生產品迎來新的發展契機。研究外匯衍生產品市場對于我國實行有效的匯率政策、規范市場秩序、調控風險有著重要的意義。
一、發展情況
20世紀70年代，衍生品逐漸產生了多種的業務形式，伴隨著金融產品創新的浪潮，各國對外匯衍生工具的研究也日益豐富起來，并逐漸涉及到外匯衍生市場發展的各個層面，并且伴隨著不同的發展階段各個時期的側重點都有所不同。歸納起來這些研究主要集中在產品定價、套期保值、風險管理以及控制模型等方面。在發展初期由于人們對外匯衍生品缺乏深入的了解，研究僅集中在其產生的背景、動因以及對一國經濟發展的具體影響等方面。《全球經濟脫節》的作者斯蒂芬?羅奇認為外匯衍生業務不僅促使全球非實物經濟增長，還提高了經濟運行的效率；《衍生品市場簡介》的作者DonM.Chance曾經指出：除了規避和管理風險的功能外，外匯衍生市場還具備價格發現和信息功能。
由于我國真正的外匯衍生業務開辦才不到十年，發展也比較緩慢，國內對該領域的研究較少，但自人民幣匯率形成機制改革以來，越來越多的學者開始關注并研究人民幣衍生品市場。
二、外匯衍生產品的其作用
外匯衍生產品的主要作用體現在以下兩個部分：
（一）套期保值
金融衍生產品出現的最主要原因就是交易者希望通過衍生品來對沖掉自己將來會面臨到的風險，鎖定未來收益。
（二）價格發現
金融衍生品市場集中了各方面的參加者，而衍生品的價格往往反映出市場對于未來的預期。市場參與者可以運用自己掌握的信息進行交易，通過公開競價方式而得到均衡價格，傳遞信息。
三、國際與國內外匯衍生品發展現狀
（一）國際發展現狀
1.總體交易量巨大，外匯市場蓬勃發展
根據表4.1的數據，從1998年開始，全球外匯市場工具的日均交易量均超過一萬億美元。除2001年有小幅下降之外，全球外匯市場交易工具的日均交易量呈現不斷增加的趨勢，增長速度不斷加快，外匯衍生品市場發展勢頭良好。2001年交易量下降的原因主要是由于歐元啟動之后，歐元區內的國家不再需要進行貨幣兌換，因此降低了整體的總交易量。
2.場外市場交易活躍
相比于場內市場的外匯衍生品而言，由于場外市場可以為市場投資者量身定做避險工具，更加符合個人需求，因此場外市場的交易量占整個外匯衍生品市場的大部分。具體來說，外匯掉期交易在外匯市場交易工具中占比達到最大，1998年、2001年、2004年、2007年、2010年以及2013年的外匯掉期交易量與外匯市場工具交易量之比為48.1%、52.9%、49.3%、51.6%、44.3%、41.7%。其次，即期交易作為外匯市場工具中占比第二的工具，說明了作為原生產品的現貨市場是衍生品市場活躍的基礎。
從產品結構而言，傳統的遠期交易與外匯掉期占的比重較大，尤其是外匯掉期一直占外匯衍生品市場交易的絕大部分，貨幣互換與貨幣期權的比例較低。
（二）我國的外匯衍生品市場發展歷程
至于我國，外匯衍生品市場最早開始于1994年建立的銀行間市場，其主要作用是為外匯指定銀行提供平補結售匯頭寸余缺，并提供清算服務。隨后，1997年中國人民銀行允許開展遠期結售匯業務。我國的外匯衍生品市場一直遵循“實需原則”，即企業與個人只有在有實際用匯需求并且得到相關單位審批時才能參與外匯衍生品的交易。
四、結論
相比于發達國家而言，我國的外匯衍生品市場仍處于起步階段，在這一階段，我們要加深利率匯率市場化的程度，促進國內的外匯資產定價同國際金融市場價格體系相聯系，實現市場配置外匯資源的有效性。
外匯衍生品對于匯率風險管理來說是強有力的工具，我們應該充分發揮其作用，在國家、企業、金融機構、監管部門的協調配合下，建立一個穩定、繁榮、可控的外匯市場。
參考文獻：
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關鍵詞:風險價值法;商業銀行;外匯衍生品
中圖分類號:F20 文獻標識碼:A 文章編號:1672-3198(2010)02-0198-02
1 我國商業銀行外匯衍生品風險價值法問題研究
1.1 我國商業銀行應用風險價值法度量風險的困難
(1)外匯衍生品風險管理還沒有得到應有的重視。
我國商業銀行雖然已經根據1988年巴塞爾資本協議的要求,建立起了風險管理的基本框架,但是包括外匯資本風險在內的銀行資產的風險度量統計工作依然沒有實現期望中的制度化。然而相對于新資本協議的要求,我國商業銀行由于歷史數據收集統計工作不到位,很難把握市場風險和各種操作風險,因此對于衍生品的風險度量來講還存在巨大的困難。但是,隨著外匯衍生品市場的發展和我國銀行業務向國際發展的擴展,借鑒和學習國外的先進的風險價值方法實施風險管理迫在眉睫。因此需要在機構落實、人員培訓、工作方案等諸多方西進行安排,但遺憾的是從監管門到商業銀行還都沒有對這項工作給予應有的高度重視。
(2)外匯市場還不夠健全。
由于我國外匯市場的發展才剛剛起步,各種外匯衍生工具的交易還沒有充分地利用其自身特點和優勢來實現其價格形成機制以及套期保值、規避風險的能力。從外匯市場的實際運行來看,遠期外匯市場和掉期外匯市場的交易都非常清淡,從活躍程度和交易量來看,也遠遠趕不上即期外匯市場,這既沒有實現貨幣管理當局的設想,也與國際外匯市場上遠期外匯交易、掉期外匯交易比即期外匯交易規模更大的一般規律不相符。在我國的外匯市場上還存在很多限制,比如只能做多,不能做空,制約了衍生工具的充分利用,影響著對其進行充分的定價,在這種情況下對于風險價值法的預測就難以達到期望的效果。再者,雖然對商業銀行外匯業務開始逐漸放松,但依然存在不少制度上的制約,使得銀行還不能充分利用自身資源,發揮其理財專家的優勢,開展多種外匯衍生品對沖交易策略,以達到綜合的套期保值,獲得超額收益的目的。在銀行沒有充分使用外匯衍生品的情況下,推行風險價值法來度量風險,會遇到較大的困難。
1.2 我國商業銀行應用風險價值法度量風險的可行性
(1)國外研究和實踐的經驗可供借鑒。
風險價值法模型已經在世界各大跨國銀行得到了廣泛的應用。在理論上風險價值法的研究在西方國家中已經比較成熟,大量的學者已經進行了大量的研究;在實踐上,商業銀行已經建立了比較完善的基于風險價值法風險防控的內部模型,并在實踐的過程中積累了大量的經驗和教訓。在這樣的基礎上,在我國商業銀行中推廣風險價值法,選擇適合我國現實的市場情況的各種模型參數來建立新的風險價值法風險防控模型,再進一步分析、研究和實施,是非常可行并有意義的。
(2)風險價值法技術操作方便快捷。
雖然風險價值法技術是建立在較為復雜的數理模型之上的一種新型的風險度量工具,不易被一般銀行管理者接受。但是其具有規范化模式化的計算程序,一旦模型建立起來,就可以方便地被從事風險監測的一般銀行工作人員所使用。另外,由于銀行自身所具有的計算機網絡優勢,各銀行的不同分行之間可以共同分享同一風險價值法內部模型,跨行之間也可以分享對于各種市場風險的預測以及風險因素波動率及其變動的數據,使整個銀行系統實現風險管理的規范化,隨時了解風險值,及時掌握風險狀況,實現對風險的有效監控。
(3)風險價值法有利于建立銀行內部的控制機制。
首先,風險價值法可以作為對交易員或終、匯風險控制人員的業績評價手段。對一個交易員進行業績評價時,不能僅僅看其收益的大小,還要看收益與風險價值法的比率。這樣,可以制約交易員投資高風險項目的傾向,因為即便收益再高,如果該項目的風險值也很高的話,收益與風險值的比率也會很低,那么他的業績評價也不會高。這樣的評價機制可以使銀行有效地控制外匯衍生品的風險,并進一步利用外匯衍生品進行風險管理的操作。其次,風險價值法可以加大外匯風險管理部門的信息披露程度,可以使用具體明確的數據向銀行的高級管理人員報告,這樣非常有利于高層人員即時掌握銀行外匯衍生品的使用狀況及其所面臨的風險,為其快速準確地制定各項經營決策提供依據。
2 如何建立適應風險價值法的管理環境
2.1 建立適應風險價值法管理的銀行內部環境
(1)商業銀行的高層管理人員要形成新型的外匯風險管理意識。
我國商業銀行的高層管理人員應該解放思想,建立前瞻性的銀行發展模式,在認識銀行所要面臨的各種風險,尤其是外匯風險以及外匯衍生品所帶來的風險上投入更多的精力。要建立起一定新型的銀行企業文化,從意識上認識到防范風險的重要性以及積極尋求并采用先進的風險管理手段。在堅持銀行經營中的安全性、流動性以及盈利性的原則的基礎上,創造各種條件向著國際銀行業監管的《新巴塞爾協議》的要求開展實施銀行風險管理的新方法,逐步縮小我國商業銀行與國際上的大銀行在風險管理上的差距。
(2)加強銀行內部風險管理人員的教育和培養。
在國外由于風險控制不善而導致銀行倒閉或巨額虧損的例子有巴林銀行和大和銀行等,它們都是由于在金融衍生品的交易中,銀行的從業人員的錯誤操作而導致的。因此,銀行的從業人員,尤其是涉及風險管理的從業人員必須具備優良的職業素質及崇高的品格。外匯衍生品本身是一種很復雜的金融工具,其定價以及風險度量及控制在技術上對風險管理者來講是巨大的考驗。我國還缺乏對于衍生產品尤其是風險控制方面的專業人才,要求其對于外匯衍生品交易具有全面的了解,對各種市場信息反應靈敏,具有良好的心理素質來快速準確地把握市場中各種風險因之存在的潛在波動,可以快速的反應并處理業務。要加強對風險管理人員從理論上和實踐上的培養,并樹立嚴格的職業道德規范,遵守交易規則以及各種限額規定,防范越權操作的情況發生。
(3)建立完善銀行內部風險管理組織構架。
由于我國商業銀行存在內部機制不健全、風險測量工作相對落后、抗風險能力較差等亟需解決的關鍵問題,因此應根據巴塞爾資本協議的要求,建立外匯風險管理的基本框架,從而將資產風險測量統計工作制度化。要克服在外匯衍生品風險測量方面存在工作量過大、成本過高、市場數據不易獲得等現實困難,在市場風險、流動性風險、操作風險等的測量方面作出探索。這些工作需要一個完善的風險管理組織體系來組織實施。對此,可借鑒國外經驗,建立如下的風險管理組織框架:
2.2 建立適應風險價值法風險管理的外部環境
(1)政府監管部門要加強對銀行風險管理的監督。
一項管理技術的引入必然需要相應的、適宜的制度安排作為支撐。風險價值法引領了國際上現代風險管理的新潮流,作為監管部門,巴塞爾銀行監管委員會、美國聯邦儲備銀行以及歐盟銀行的監管部門都趨向于用風險價值法的方法為金融風險進行度量。因此監管部門的意識具有很強的導向作用。目前我國的監管機構在業務的制度安排上、管理機構設置上及法規建設方面,還存在很多的缺陷,而不健全的制度安排勢必很難保證新技術在其中發揮應有的作用。因此,如果我們要引入風險價值法來解決商業銀行外匯衍生品風險管理過程中的風險度量問題,監管部門應該激勵商業銀行開展新型的風險管理技術的探索,鼓勵國內銀行向國際上的大銀行學習風險管理的寶貴經驗,并結合我國的現實情況來逐步推進銀行業風險管理的新方法。
(2)進一步推進我國外匯市場的發展。
外匯市場的發展,為外匯交易、以及外匯衍生品交易的發展創造條件。現在我國的匯率改革剛剛起步不久,所形成的市場還不是一個有效的競爭市場,因此市場信號還不足以準確地為各種金融資產包括外匯衍生品的價格進行定價,這就形成了一定的金融風險。因此要從銀行外部為外匯衍生品的風險管理創造條件,首先要進一步推進我國的外匯市場的發展,盡早建立人民幣與外匯間外匯遠期市場,積極開展掉期交易;在國內建立相應的場內或場外交易場所,吸引銀行、客戶等市場主體直接在國內市場進行外匯間的衍生品交易。外匯衍生品市場發展了,才能開發更多的衍生工具,吸引更多的交易者,也才有利于衍生工具的交易和流通。
從以上的論述中可以看到,我國在商業銀行中的外匯衍生品的風險管理中推行風險價值法既有一定的困難,又有一定的可行性。然而在我國外匯衍生品市場逐漸發展的大趨勢下,商業銀行外匯衍生品的風險管理又將成為無可回避的問題。因此作為商業銀行,必須在借鑒國外先進的風險價值法風險管理技術的同時,進一步研究適合我國商業銀行的風險計量模型和風險管理模式,在實踐中積累外匯衍生品風險度量及管理的經驗,逐步實現風險管理從定性管理向定量管理的過渡。作為銀行的監管機構也要加強對商業銀行的風險監測,積極鼓勵并推行新型的風險管理模式,引領我國銀行向著更加健康有益的方向發展。
參考文獻
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關鍵詞： 外匯理財;保值避險;發展思路
中圖分類號：F832.6 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2014）12-0077-03 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2014.12.17
一、天津市外匯指定銀行外匯理財和匯率避險業務發展特點
（一）業務開辦銀行不斷增加，業務種類不斷擴充
截至2014年6月末，天津市共有40家外匯指定銀行具備外匯衍生品業務資質，分別占全市外匯指定銀行和開辦結售匯業務網點總量的66.7%。從具體業務資質來看，包括具備遠期和掉期業務資質銀行40家、期權業務資質銀行19家。
（二）產品體系日益豐富，業務模式更趨靈活
隨著客戶對產品的接受及運用能力逐步提高，銀行外匯理財和匯率避險產品體系日益豐富，由單一的遠期、掉期和期權拓展至融資性產品組合、本外幣交叉理財、結構性遠期等新型產品組合模式。產品外延不斷拓展，逐步由外匯衍生品向貴金屬、原油等領域延伸。服務范圍不斷擴大，由以規避匯率風險為主要目的的出口型企業拓展至所有本外幣匯率避險需求的企業乃至個人投資理財客戶。產品運作模式也越來越靈活，從固定期限到擇期交割，產品設計更加貼近進出口客戶的貿易模式。
（三）銀行外匯業務發展分化明顯，個別銀行業務權重較大
一是城商行外匯發展明顯落后。目前，天津市不具備外匯衍生品業務資質的所有銀行中，城商行占比65%。二是除渤海銀行具備遠期和掉期業務資質外，其余在天津市的5家法人銀行均不具備外匯衍生品業務資質。三是中資機構的業務量明顯高于外資銀行。2013年中資銀行遠期結售匯業務占全市遠期結售匯業務總量的81.1%①，其中排名靠前的兩家銀行業務占比分別為31%和20.7%。
（四）外匯衍生品交易明顯增長，遠期仍是主要的業務形式
以遠期結售匯為例，2013年天津市遠期結售匯履約額和占全市結售匯總量比重分別比2008年增長4.2和2.6倍，業務增速明顯。從各業務類型權重來看，遠期仍是主要的業務品種，其簽約量占全部衍生品簽約量的76.3%;掉期、期權業務量較小，占比分別為18.8%和4.9%。
（五）個人外匯理財業務業務集中度高，但總體規模和業務品種仍小
據調查，目前天津市共有涉及結售匯的個人理財產品12款，業務品種主要為即期貴金屬交易和本外幣交叉理財。在人民幣升值單邊預期的背景下，個人持有外幣意愿較低，理財業務規模較小，僅占全市外匯理財和匯率避險業務總量的7.7%。同時，由于普通客戶對于期權類業務了解較少，且該類業務風險較高，因此對私期權類產品的客戶群體和交易量較低。
（六）外資銀行業務競爭優勢明顯，產品拓展能力較強
一是外資銀行外匯衍生產品發展速度明顯快于中資銀行。2013年，外資銀行遠期結售匯業務占其遠期結售匯業務總量的17.5%，是2008年遠期占比的4.6倍;同期中資銀行遠期結售匯業務占其結售匯業務總量的比重為13.8%，是2008年遠期占比的2.4倍。二是外資銀行的業務組合和產品創新能力明顯高于中資銀行。中資銀行業務主要還集中在傳統的遠期、期權等基礎性產品工具，而外資銀行結構性產品組合競爭優勢明顯，如某外資銀行2014年1季度結構性遠期結售匯簽約量占全部外匯衍生品業務交易總量的30.1%。
（七）業務模式集中化程度高，風險管理日趨完善
目前，各家銀行的外匯理財和匯率避險產品均為總行統一設計、授權分行銷售的模式，交易產品均由總行統一報價，交易行只獲取部分點差收益。部分外資銀行甚至實行了產品大集中管理，由總行專門部門負責對客戶的業務簽訂和運作，分行只負責客戶維護和賬戶管理。分行與總行實行背對背平盤，由總行利用金融衍生工具在外匯市場上構建風險對沖策略、管理價格風險和利率風險。
二、影響銀行外匯理財和保值避險業務發展的因素
（一）匯率因素
近年來，銀行外匯理財和保值避險業務交易量與匯率變化形勢相關，交易時點性特征明顯。匯率波動彈性越大，客戶匯率風險管理意識越強烈，對匯率保值避險產品的需求度越高。2014年3月，人民幣兌美元雙向波動的趨勢漸強，部分客戶對于持有外匯的意愿明顯反彈、企業對匯率走勢的看法出現分化，外匯理財需求和遠期售匯量相應增加。由于預期未來市場雙向波動或將成為常態，銀行期權組合產品等適宜區間波動的匯率保值產品的保值優勢更加顯著。
（二）利率和市場流動性因素
人民幣與外匯市場利率和流動性因素一定程度上會影響企業選擇本外幣負債的決定，從而影響企業辦理結售匯業務的需求。一方面，人民幣利率高于外幣利率、流動性趨緊，則人民幣貸款成本高，客戶選擇外幣貸款意愿增強，同時，客戶會有鎖定未來外匯貸款到期時規避匯率風險的需求，增加外匯衍生產品業務規模。另一方面，當人民幣利率上升時，客戶對人民幣儲蓄和理財的偏好增加，外幣理財趨冷[1]。
（三）政策因素
一是外匯衍生品市場準入門檻過高，某些銀行獲取衍生品交易資格較困難，導致衍生品業務無法開展。二是現行外匯管理政策要求辦理結售匯業務需遵循實需原則，從而抑制了部分客戶參與外匯市場交易、拓展投資渠道的需求。三是資本項下外匯管制限制了企業匯率風險管理需求。在匯率波動加大情況下，客戶對外匯資產進行匯率風險管理的意愿迫切，個別企業變相參與境外CNH市場和NDF市場進行套期保值，規避政策管制。同時，隨著中國企業“走出去”，大量海外資產負債由于匯率和利率的變化，體現在集團合并報表的匯率折算損益風險無法得到有效規避。
（四）客戶偏好因素
一是企業對匯率避險產品的認知度不高，忽略匯率風險情況并不少見。二是人民幣長期升值預期使得客戶持匯意愿不強，加之外匯理財產品利率低、部分銀行點差費用高等因素，導致客戶交易意愿較低。三是受國際政治、經濟、突發事件、國際外匯價格波動、全球相關產品市場影響，加之理財產品鎖定資金帶來的流動性風險等因素，部分客戶對外匯理財和匯率避險業務的接受度不高[2]。
（五）銀行營銷管理因素
一是受制于目前各行市場研發和產品設計職能集中于總行的現狀，分行及其下屬網點的客戶經理只負責客戶開發與維護，不了解產品特性和運作模式，缺乏依據市場變化和客戶需求設計和推介產品的能力[3]。二是由于各行對外報價存在差距，客戶詢價和選擇余地較大，間接導致各行競爭加劇。部分股份制銀行受自身本外幣資金規模限制，報價缺乏競爭力，對業務影響較大。三是部分銀行尤其是地方性銀行外匯業務發展落后，客戶對外匯產品的需求有限，創新意識不強。四是外匯創新業務在銀行業績考核占比小，管理重視程度不高，績效考核“官本位”缺乏有效激勵機制，外匯衍生品創新力不足。
三、推進外匯理財和保值避險業務發展的思路及建議
（一）加快人民幣匯率市場化進程，推動外匯市場發展
一是進一步深化人民幣匯率形成機制改革，并與利率市場化改革相互推進，提升銀行外匯理財和保值避險業務發展空間。二是健全外匯理財和保值避險業務宏觀審慎監管框架。對銀行融資性理財組合產品規模、投資領域、投資工具倉位比例等做出原則性規定。三是探討研究境外市場運行模式，適時引入新的交易機制，推動境內遠期結售匯差額交易。
（二）豐富外匯市場參與主體，加大外匯產品創新力度
一是允許具備一定條件的企業直接參與銀行間市場交易，引入更多市場競爭機制，增加外匯市場活躍度。二是隨著人民幣跨境貿易不斷深化，越來越多的境外機構（如跨國企業海外母公司或寄托資金管理中心）需要將與境內企業結算的人民幣風險敞口，在境內市場進行風險管理，建議允許境外機構和境內銀行敘做外匯衍生品業務，拓展銀行服務范圍，滿足企業風險管理需求。三是研究跨國企業在國內外匯衍生品市場開展資產負債保值避險業務的可行性并適時推動。
（三）拓展業務創新渠道，積極創新“藏匯于民”產品
一是鼓勵銀行加大對個人投資理財產品的開發力度，拓寬個人客戶的投資避險渠道。二是積極引導企業開展匯率雙邊波動下的套期保值業務，加快與期權相關的產品研發。三是積極開展外匯理財和保值避險專業人才的培養，提升業務人員專業化能力。
（四）加強政策支持力度，為藏匯于民提供便利
一是適當放寬中小銀行開辦遠期結售匯業務資格條件，積極推動地方性商業銀行開展外匯衍生品交易。二是進一步放松對民間外匯資金用途的管制，將個人用匯額度提高至10至20萬美元，為擴大個人外匯投資理財需求、推進藏匯于民提供便利。三是適度放寬實需原則要求，允許銀行結合市場情況開發非實需套期保值產品。
（五）推行本外幣一體化監管，防范銀行產品創新對外匯市場的沖擊
近年銀行推出的貿易融資類產品，通過收結匯與付購匯之間的時間錯配，一定程度上加大了跨境資金波動風險。同時，跨境人民幣結算對跨境外匯收支的替代作用也逐步顯現。建議推行本外幣一體化監管模式，關注銀行產品結算方式和組合模式對外匯市場的影響，防范異常資金流動和市場風險。■
參考文獻：
[1]馮可心. 對青海省銀行外匯理財和外匯避險業務開展情況的調查[J].青海金融，2006（9）.
【關鍵詞】商業銀行 金融衍生品 交易策略
前言：金融衍生品的出現是金融市場發展和進步的重要標志，近年來在我國得到了良好的發展，但同發達國家相比，國內商業銀行金融衍生品交易中還存在一些問題，如市場結構不合理、風險控制不足、過度投機情況嚴重，因此商業銀行要認清當前的形式，積極采取有效的措施，加強衍生品交易的管理，更好的發揮衍生品交易的作用，全面的促進我國金融市場健康的發展。
一、當前國內商業銀行金融衍生品交易的問題
（一）市場結構不合理
我國商業銀行金融衍生品誕生初期，存在著市場結構不合理的情況。在國外，金融衍生品的交易是內容豐富的，而且會不斷更新產品，從而能夠滿足投資者的需求，而在中國，金融衍生品的種類和形式都比較單一，無法滿足廣大投資者的需求，在這其中我國曾經嘗試的退出了更多的金融衍生品種類，如股指期貨、外匯期貨、認股政權等，但真正被投資者看好的還是國債期權，剩余的金融產品不被廣泛的接受，而國債期權的發展又經歷了曲折和坎坷，在瘋狂炒作之下，不足兩年就被迫關閉了。
（二）過度投機嚴重
中國金融市場起步較晚，發展不夠全面，在市場經濟中多數的投資者都抱有投機取巧的心態進行交易，嚴重投機情況的出現致使國內金融市場缺乏理性的投資者。因此可見過度投機心態是阻礙國內金融市場發展的重要原因。在上世紀80年代末，我國金融市場發生了巨大的價格跌宕，而出現價格劇烈波動的真正原因正是因為投機活動的興起，在這段時間投機活動成為了投資市場的主導量，隨著市場的發展，越來越多的人們了解了金融產品，但是投機活動的升級致使金融產品的市場價格出現了劇烈的波動，導致了金融產品無法正確反映資金的供求關系，還成為金融衍生品市場價格操縱、壟斷等違規行為滋生的溫床，可見過度的投機不但不能起到積極作用，還降低了市場資金的流動性，嚴重影響了金融衍生品的發展。
（三）風險控制不足
國內商業銀行金融衍生品交易的風險控制不足是阻礙其快速發展的主要原因。金融衍生品不同與其他投資理財，其具有高杠桿收益特性，因此在風險控制上要有更高的要求，需要商業銀行建立一套健全的風險管理體系，對衍生品交易進行統一的管理，增大交易的安全性。
二、國內商業銀行金融衍生品交易的策略
我國金融衍生品交易起步較晚，國內多數銀行對于金融衍生品交易還比較陌生，再加上金融衍生品具有高風險的特性，導致了我國金融衍生品交易發展緩慢，因此為了快速發展衍生品交易，相關商業銀行可以采取以下措施：
（一）提高金融衍生產品的核心競爭力
為了能夠促使金融衍生品交易的發展，商業銀行最重要的任務就是提升產品的核心競爭力，其中提升金融衍生產品的競爭力可分為兩個方面，首先商業銀行可以將復雜的金融衍生品簡單化，將其變成流動性好的產品，其次是加強衍生品的自主定價能力，降低產品風險。對于簡單的金融產品來說，商業銀行有能力平掉其風險敞口，而面對在復雜金融衍生品拆分上還缺少一定的經驗，傳統的拆分方法主要采用“背對背”的方式，看似是在國際市場上尋求較好的保價交易，實際上是把更多的利潤讓給了國外銀行。為了能夠進一步的提升金融衍生品的自主定價能力，商業銀行要根據市場行情引入或自主開發金融產品定價系統，這樣不但可以降低風險還能夠提升商業銀行的效益。在人民幣的匯率方面，商業銀行要制定合理的人民幣衍生產品報價，提升商業銀行金融服務的競爭力，除此之外，商業銀行要采用世界上先進的電子交易系統，幫助銀行提早進入國際衍生品交易市場，并占據有利地位。只有掌握了先進的技術，才能夠讓企業提升核心競爭力。
（二）以資產保值增值為主要目的參與交易
金融衍生品是金融市場發達和進步的標志，而且衍生品可以有效的提升金融服務效率，盤活金融機構和投資者持有的長期資產，因此金融衍生品一問世就獲得了金融市場的歡迎。然而大多數投資者都抱有投機的心理，這極大程度上破壞了金融市場的平衡，也失去了金融衍生品的意義，所以商業銀行要加強利率風險管理，謹慎經營，應以保值為主要目的參與金融衍生產品交易，堅決避免投機現象的出現，維護金融市場的良好平衡和秩序。
（三）以銀行間外匯衍生交易為切入點，以利率類衍生產品為長期發展方向
國內商業銀行金融衍生品的交易情況不僅取決于金融市場的環境，還取決于衍生品交易的核心能力。從當前的交易情況來看，商業銀行介入交易是切實可行的，這樣可以將人民幣對外匯率變成主要的風險控制工具。再加上企業對金融衍生品的需求非常強烈，因此國內商業銀行應該以銀行間外匯衍生交易為切入點，積極為衍生品交易創造新的動力，滿足各種用戶的需求，存進市場交易的完成[。
結論：綜上，金融衍生品對于金融市場的發展尤為重要，國內商業銀行要清楚的認識到當前交易中存在的問題，從根本上解決投機過度、風險控制不足等問題，并采取有效措施，積極地改善金融市場交易環境，降低金融衍生品的風險，創新其投資形式，最重要的是改變投資者的心態，防止其投機過度，要理性的投資，積極的參與保值投資交易，從而促進我國金融市場交易的發展，為我國經濟飛躍式發展打下堅實的基礎。
參考文獻：
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[3]余欣偉.《多德―弗蘭克法案》衍生品交易域外管轄對我國商業銀行利率衍生品交易的影響分析[D].西南財經大學，2013.
[關鍵詞]金融衍生品市場；問題分析；監管模式；監管效果
[中圖分類號]F832 [文獻標識碼]A [文章編號]1005-6432（2013）30-0131-02
1 金融衍生品市場概述
1.1 金融衍生品的概念
金融衍生品是指一種金融買賣合約，在該合約中，至少一方承諾在未來某一確定的時間以交易雙方事先約定的價格、約定的結算方式提供一項約定的資產。金融衍生品合約中約定的資產稱為基礎資產或標的資產（Underlying Assets）。該標的資產可以是實物商品（如原油、小麥、銅等）、金融資產（如外匯、銀行存款、股票、證券等）、利率、匯率或各種綜合價格指數等。金融衍生品根據產品形態，可以分為遠期、期貨、期權和掉期四大類。根據原生資產大致可以分為四類，即股票、利率、匯率和商品。
1.2 金融衍生品市場概念
金融衍生品市場是由一組規則、一批組織和一系列產權所有者構成的一套市場機制。其分類標準和具體類型與金融衍生品相同，即是存在什么樣的金融衍生品，就存在什么樣的金融衍生品市場。其功能也即是保證在其中進行交易的衍生金融資產發揮作用。
1.3 我國金融衍生品市場的特點
（1）期貨市場規模龐大但品種稀少。但統計顯示，目前全球100家期貨交易所上市93類期貨商品267個品種，截至2012年5月，我國期貨市場僅有銅、鋁、小麥、豆粕、棕櫚油、PVC、白銀等28個期貨品種上市交易。盡管我國商品期貨交易規模大，但卻集中在少數品種上，我國商品期貨市場規模大但品種少的局面與國際市場形成鮮明對比。
（2）市場需求大且本土市場發展強勁。我國宏觀經濟持續快速發展，宏觀經濟基礎已經比較牢固。2012年，我國外匯儲備高達3.31萬億美元，人民幣信貸余額為62.99萬億人民幣，股票總市值31.54萬億元，其中流通市值為24.31萬億元，債券托管額達20.18萬億元，交易所債券年度成交額為6.75萬億元，銀行間債券成交額高達162.81萬億元。如此龐大的經濟規模和交易量為衍生品市場發展創造了良好的經濟基礎環境，同時也萌生了對農產品期貨、金屬期貨、能源期貨、外匯衍生品、利率衍生品、權益衍生品的巨大需求。
（3）金融衍生品發展滯后。金融衍生品是交易所衍生品市場的主要交易品種，而我國交易所金融衍生品市場發展滯后，除股指期貨已上市以外，其他主流產品，如股指期權、國債期貨與期權、外匯期貨與期權及個股期貨與期權等產品尚未起步，場內交易的金融衍生品缺位，與實體經濟地位不匹配。
（4）本土過于謹慎推出而境外搶先上市。從2000年開始，亞太地區的期權交易得到快速發展，在2003年其成交量達到了占全球75%的高峰值。而我國市場上卻不存在標準的期權交易，嚴重落后于周邊國家。這是由多方面原因造成的，既包括20世紀90年代前期試點失敗的負面影響，也包括近些年來國際金融危機沖擊實體經濟事件造成的顧慮，以及法律法規、市場機制、管理水平、人才培養、投資者教育等不成熟、不完善因素的拖累。在我國本土市場缺位的同時，境外搶先上市金融衍生品的案例在全球化的今天早已司空見慣。2006年9月5日，新加坡交易所推出了新華富時A50指數期貨，這是全球第一個針對中國A股市場的指數期貨合約。
2 我國金融衍生品市場存在問題分析
2.1 法律規范不健全且滯后
目前，我國金融衍生產品相關法律規范主要是一些少量的行政法規、部門規章和規范性文件，散見于《證券法》、《期貨交易管理條例》（證監會制定）、《金融機構衍生產品交易業務管理暫行辦法》（銀監會制定）中，相關法律規范的科學性、全面性、權威性顯然不夠，在交易的主體資格和授權、交易的、交易的避險性及其認定、交易凈額結算在破產程序中的有效性等方面存在法律風險。
2.2 監管主體多元化
目前，我國實行的是分業經營下的機構型監管模式，割裂了金融衍生品交易市場的統一性，導致監管主體多元化。比如，銀監會是銀行業從事場外金融衍生品交易的監管部門，人民銀行與外管局又是銀行業從事利率、匯率有關衍生交易的監管機關，證監會則是證券交易所衍生交易的監管主體，監管權呈現出多方利益博弈的狀態。監管主體的多元化導致風險披露標準交叉、不統一，降低監管效率，增加交易成本，甚至出現分業監管與跨業違規的監管漏洞。
2.3 監管手段較為單一
面對監管對象的多元化、復雜性，作為金融衍生業務監管者的監管手段顯得較為單一，監管能力和水平存在較大差距。目前，對衍生品市場交易主體風險監管側重于依賴事先的資格審批和市場準入，而對其內部風險規范不夠、引導不力，重視資格審批、輕視流程控制和風險管理，懲戒機制缺失，現行監管手段難以勝任金融衍生業務發展的要求。
2.4 會計信息透明度不夠
我國自開辦金融衍生業務以來，金融衍生品一直是以表外業務進行，許多與金融衍生產品相關的業務無法在會計報表中得到真實、公允的披露，衍生品的會計信息透明度不夠，作為表外業務存在較大風險隱蔽性，監管者的監管依據也難以體現。
2.5 衍生專業人才缺乏
目前，我國金融衍生業務仍處于發展起步階段，缺乏金融衍生產品自主設計和定價能力，自主開發金融衍生品的定價機制、風險管理能力明顯不足。面對客戶在規避匯率、利率風險和保值的需要，采取的是拿來主義，主要采取與外資銀行合作分成的方式。與此相對應，金融衍生業務監管人員的素質和能力也普遍不高。
3 我國金融衍生品市場監管現狀
從上述存在問題的分析中可以看出，市場監管比較薄弱是制約金融衍生品市場發展的主要問題。
3.1 我國金融衍生品市場監管模式現狀
目前我國對金融衍生品市場監管實行“一線多頭”的監管模式，呈多頭監管、交叉監管、重復監管以及分散監管的特點。在監管主體方面，銀監會主要負責對商業銀行從事的金融衍生業務進行監管，同時對在中國境內依法設立的銀行、信托投資公司、財務公司、金融租賃公司、汽車金融公司法人以及外國銀行在中國境內的分行等符合相關規定的金融機構開展的金融衍生業務實施監管。證監會主要負責監管國內期貨交易，監管期貨交易所和其他衍生工具交易所（黃金交易所除外）。國有企業若要參與境外期貨業務需由國務院批準，并取得證監會頒發的境外期貨業務許可證，套期保值計劃報證監會備案。保監會對保險公司的衍生工具業務實施監管。人民銀行監管作為衍生工具場外市場的銀行間債券市場、銀行間外匯市場和黃金交易所。同時根據2003年新修改的《中國人民銀行法》的規定，掌握功能型監管的權力，主要側重于宏觀方面的監控。財政部主要負責制定與金融衍生品有關的會計準則。當前隨著我國金融衍生品市場的快速發展，特別是跨國銀行的進入，金融市場一體化的進程不斷加快，這種分業監管模式的根基已經松動，多頭監管的弊端也日益顯現，導致監管的有效性大打折扣。
3.2 我國金融衍生品市場監管模式效果分析
首先，在這一監管模式下，各個不同的監管機構對不同金融行業進行相應的監管，當金融衍生品市場出現問題時，就需要各個具體的監管部門協調、配合出臺相應的措施來加以解決，解決問題的時間周期比較長，這顯然不適應金融衍生品市場上風險突發性發生的特點，使得監管措施不能及時對具體情況做出反映。這種一線多頭的監管模式不能很好地適應對金融衍生品市場實施有效監管的需求，往往導致市場上的風險得不到及時處理，從而錯過避免事態進一步擴大的最佳時機。
其次，在一線多頭的監管模式下，監管目標和職責較難明確，往往導致對金融衍生品市場系統風險監管目標的界定比較模糊，容易導致金融監管沖突和監管空白，監管者往往缺乏對系統性風險的宏觀了解和總體把穩，使得金融監管當局無法及時采取措施解決隱患。
由上可見，在一線多頭的監管模式下，監管主體眾多，監管成本較大，嚴重影響了監管效率的提高，已經不能適合金融衍生品市場日益發展的需要，因此迫切需要重構我國金融衍生市場監管體制。
要重構我國金融衍生品市場監管體制，要有針對性地設計出科學、有效、實用、超前的架構。結合當前我國金融衍生品市場監管中存在的問題來看，新的監管體制應該在避免監管真空、提高監管效率等方面具有優勢，這就使得實行統一監管模式的現實意義更為突出。考慮到金融衍生品市場的復雜性，在統一監管模式下應實行多層次監管。
從實踐角度看，我國金融衍生品市場統一多層次監管體制重構的目標是要實現一元二階三維動態無縫監管。所謂一元，是指我國金融衍生品市場的統一監管模式，即成立中國金融監督管理委員會，實現銀行、證券、債券、期貨、基金、保險業統一監管，結束目前我國金融業由央行、銀監會、證監會、保監會、財政部、發改委等多頭分散監管的格局。所謂二階，是指在金融衍生品市場運行過程中，常態監管以市場自身體系維持，此為一階；當市場本身的監管力量不足以解決市場風險的時候，政府監管的作用將自動發揮，以使金融衍生品市場有序合規運行，此為二階。所謂三維，是指監管層、交易所和投資者三個維度的滲透式監管，即宏觀上由監管層常態監管、中觀上由交易所即時監控、微觀上由投資者自我約束，三個維度彼此滲透，互為補充。
參考文獻：
[1]郭英杰.關于完善我國金融衍生品市場監管的思考[J].商業時代，2009（26）.
Abstract： From April 16， 2012， fluctuation range of renminbi—dollar exchange rate expands from half a percent to one percent. In the next period， the two—way fluctuation situation of renminbi—dollar exchange rate will be further enhanced， and the foreign exchange risk management is difficult for enterprise. It is the top priority for enterprise that how to enhance the ability of foreign exchange risk management. And the use of financial derivatives is one of methods to avoid foreign exchange risk， and enhance foreign exchange risk management. The paper analyzes the problems existing in foreign exchange management by using financial derivatives for enterprise， and analyzes the causes and puts forward the solution.
關鍵詞： 金融衍生工具；外匯風險管理；匯率預測
Key words： financial derivatives；foreign exchange risk management；exchange rate prediction
中圖分類號：F83 文獻標識碼：A 文章編號：1006—4311（2012）27—0153—03
0 引言
中國人民銀行公告稱，2012年4月16日起，銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價浮動幅度由千分之五擴大至百分之一。同時，外匯指定銀行為客戶提供當日美元最高現匯賣出價與最低現匯買入價之差不得超過當日匯率中間價的幅度由1%擴大至2%。人民幣對美元波動幅度的擴大，意味著企業在簽訂訂單時出口貨物即使盈利，但如果國外進口商支付貨款時人民幣對美元升值，則意味著以美元計價的到港貨物換算成人民幣價格下降，從而造成企業人民幣收入的減少，影響企業的經營利潤。總之本國貨幣幣值波動幅度越大，外幣兌換成本幣的波動幅度也越大，企業現金流入類業務的管理難度就越大。在當前形勢下，我國涉外企業面臨著越來越大的外匯風險，最直觀的表現就是2012年第111屆廣交會成交訂單以“短、小、散”為突出特點，其中一個主要原因就是人民幣匯率浮動區間擴大一倍后造成短期交易風險上升。因此，如何增強企業外匯風險管理已經成為每個企業的首要任務，而金融衍生工具的使用是企業規避外匯風險、加強企業外匯風險管理的重要方法之一。
1 企業利用金融衍生工具管理外匯風險存在的問題
1.1 意識淡薄 我國不少企業由于對外匯市場波動性認識不足、疏于交易風險管理而最終造成了巨大虧損的悲劇。例如，受人民幣升值因素影響，四川長虹成了2006年度匯兌損失最大的A股企業。據調查，2011年滬深兩市共有2244家上市公司，其中通過金融衍生品交易來管理外匯風險的只有少數企業；而這些企業大多數集中在金屬、非金屬行業中的有色金屬加工或生產企業，其他行業只有少數公司。其中，利用匯率和利率衍生產品進行套期保值來管理外匯風險的上市企業就主要集中在進出口企業、需要使用外匯的公司、有對外債權債務關系的公司以及開展結售匯業務的商業銀行，別的行業的企業就很少涉及。而在我國的期貨市場上，國內企業開展套期保值業務的數量是有限的，且企業的投資者遠遠少于個人投資者。
1.2 方法較少 在2005年人民幣匯改之前，中國的外匯衍生品主體包括即期結售匯業務、遠期結售匯業務（遠期外匯合約）、外匯衍生品交易和無本金交割遠期外匯交易（Non—deliverable Forwards，NDF），之后，央行允許符合條件的主體開展遠期外匯交易及掉期交易。雖然如此，相對外國發達的金融衍生品市場，我國尚處在初級階段，交易品種、數量都為數過少，這樣就使得可供我國企業選擇的規避外匯風險的金融衍生工具少。
關鍵詞:衍生品;監管;金融危機
一、導言
衍生品本源于風險控制,但它具有高杠桿、高風險的特征,并曾在多次金融危機中充當了發起源或傳染者的角色,而被巴菲特稱為“大規模殺傷性金融武器”(FinancialWeaponsofMassiveDestruction),使其廣為人所詬病。在始于2007年的僅次于大蕭條的本輪金融危機當中,衍生品再次充當了推波助瀾的“邪惡”角色,這使其再次回到了輿論和改革的風口浪尖之上。7月15日,美國通過了被稱為《多德-弗蘭克華爾街改革與消費者保護法》的改革舉措,并在當月21日被簽署而成為法令。該法的通過標志,美國在對金融危機進行了深刻反思之后,重啟了金融改革之旅,作為該法的核心內容之一,衍生品市場監管面臨史無前例的改革。此時,研究衍生品在本次金融危機中的作用及美國衍生品市場的改革,不但可以明晰世界衍生品市場的發展方向,還能為我國發展衍生品市場最終成長為世界一極提供借鑒。
二、衍生品及其風險概述
衍生品(Derivative)是有關互換現金流量和旨在為交易者轉移風險的雙邊合約。合約到期時,交易者對對方的支付由基礎商品、證券或指數的價值決定。衍生品的合約形式包括遠期、期貨、期權和互換等。衍生品可在場內與場外交易,場內衍生品是指在有組織的交易場所(通常是指交易所)進行標準化合約交易的衍生品;除此之外的衍生品都稱為場外衍生品。
場內衍生品與場外衍生品的區別并不只限于交易場所,更重要的區別在于風險的分擔與定價。場內衍生品的交易者以清算所為交易對手,結算所承擔著居間擔保的信用分割作用,作為代價,交易者需向結算所繳納保證金。場外衍生品由交易雙方私下協商訂立。協議的履行有賴于交易對手的信用。在金融機構的實踐當中,為了控制信用風險,交易者希望對手提供資產抵押,以保障衍生品交易的信用。但往往資產抵押相對于衍生品的價值來說是微不足道的,也遠低于場內衍生品的保證金要求(例如1999年,長期資本公司,憑借其良好信用在發生危機之前,為萬億衍生品所支付的資產擔保僅約10億美元)。因此,OTC衍生品頭寸的風險來源于市場水平(收益率或匯率)或是對手的資信評級變動時帶來的合約市場價值的變化(施泰因赫爾,2003)。場外衍生品市場容易受到信用風險的沖擊,這些風險隨著衍生品規模的不斷擴大而迅速積聚。
三、美國衍生品的監管制度
美國的衍生品監管立法可以追朔到1922年的《谷物期貨法》,并在1936年的《商品交易法》、1974年《商品期貨交易委員會法》和2000年《商品期貨現代化法(CFMA)》,及許多修正案中得到發展與完善。在上述法律規范下的美國衍生品監管體系中,商品期貨交易委員會(CFTC)負責監管大部分場內交易的商品、金融期貨和期貨期權,及零售客戶的場外交易。證監會(SEC)則負責監管場內交易的證券類衍生品,包括股票及股票指數期權和在證券交易所上市的外匯期權等。但CFTC和SEC對場外衍生品監管權限不足(朱小川,2010)。
在場內衍生品領域,CFTC和SEC在長久的監管實踐之中,形成了體系完善的監管架構與機制。以CFTC為例來說,CFTC根據場內衍生品的特征建立了包含CFTC、全國期貨業協會(NFA)和交易所在內的多層次監管體系。其中,CFTC的監管權限有:實施機構監管,監管在其職權領域內從事經營的機構,包括交易所、期貨經紀商(FCM)、商品基金等;實施行為監管,如審批交易所上市的商品及標準合約,禁止衍生品市場的欺詐、操縱;監測市場運行及市場是否存在操縱和違規行為,并采取應對措施;仲裁及賠償,處理市場內部主體間的糾紛等。FCM、商品基金、從業人員等須加入NFA成為會員,NFA根據CFTC的授權進行會員管理。交易所對衍生品市場進行一線監管。此外,場內衍生品市場還形成了一整套風險控制體系,包括:保證金制度,逐日盯市制度,價格限制與熔斷制度,倉位限制及大戶報告制度,強行平倉制度等(鄭振龍、張雯,2003)。
與場內衍生品市場相比,場外衍生品市場監管幾乎是一片空白。《商品期貨現代化法》確定“合格的合約交易者”(EligibleContractParticipant,ECPs,包括大型銀行、券商、基金等金融機構)之間的場外衍生品交易,不歸CFTC和SEC的監管。由于絕大部分交易發生在ECPs之間,因此,CFTC和SEC所能涉及的領域極小。ECPs沒有受到其監管當局太多的束縛,只被要求符合銀行或券商業務的基本監管要求。例如,銀行的場外衍生品交易,只需滿足“安全與合理性”原則(SafetyandSoundness),按規定的方法計提風險資本,滿足資本充足率要求。同時,ECPs之間的交易不適用反欺詐條款。場外衍生品也缺乏透明度,ECPs無須即時向監管當局報告頭寸與風險,也不披露其在不同價格水平上,市場參與者對供給與需求狀況的信息,以衍生品交易的價格信息。
四、衍生品——金融危機的傳導器和放大器
在次貸市場危機爆發之前,以信用衍生品如信用違約互換(CDS)為代表的場外衍生品快速發展。CDS能使債權人在支付一定的代價后,將某項債權的信用風險從債權中分離出去并對它進行定價,在某項資產的CDS交易當中,購買CDS的一方向對手支付一個周期性的費用,來獲得對該項資產名義價值的保護。如違約事件發生,CDS的購買方將從對手那里獲得該項資產的名義價值。因此CDS類似于對信用風險進行保險。
CDS這一獨特保險模式使他受到市場歡迎,廣泛應用于資產抵押債券當中,用以防范資產抵押人的信用風險,并借此提高評級,吸引投資者。在美國房地產蓬勃發展的21世紀初期,CDS與房地產抵押債券一拍即合,共同促就了市場的繁榮。在這個鏈條當中,以AIG為代表的一些保險等金融機構單純提供保險即出售CDS,華爾街投行及對沖基金則站在CDS的兩邊,即出售CDS,并通過交易對沖所有或部分CDS,華爾街投行將CDS、資產抵押債券打包、再打包后再出售給投資者。CDS的杠桿與定制特征,也使它成為對沖基金等市場機構對賭的工具。隨著以CDS為代表的場外衍生品交易規模的不斷擴大,他們將整個金融市場聯結在一起,而少數大型的金融機構則位于這個鏈條的最中央(據統計,美國前5大場外衍生品提供商,摩根大通、高盛、花旗、美銀、富國銀行占據了美國CDS市場94%的份額)。
在21世紀初美國低利率的環境中,房貸經營機構向向往“居者有其屋”的購房人大量簽發貸款,為了從中謀利,他們甚至于不異降低借款標準,這在房價上漲的周期當中并沒有太大問題。但是,隨著2006年后美聯儲快速升息,無力支付房貸的購房人紛紛違約,房價下跌,以房貸特別是次級房貸為基礎的資產抵押證券,其信用等級及價值迅速下降,而觸發了CDS購買方的支付請求。CDS的最大出售方——AIG告急,最大的中介機構及投資者之一——貝爾斯登、雷曼尋求破產保護。在此推動之下,建立在銀行、投行等大型金融機構的衍生品市場迅速面臨著流動性、信用、市場等多重風險,在缺乏透明的衍生品市場當中,人們無法得知金融機構在風險資產上的暴露情況。因此,金融機構都在擔心交易對手的風險暴露及信用風險情況,自己也成為別人擔心的對象,衍生品價值成疑,交易規模迅速壓縮,而含有CDS等衍生品的各種證券的交易則遭到凍結,銀行間信貸陷入停滯,利率飛漲。金融體系處于崩潰的邊緣。如果不及時向AIG注資,向大型金融機構注入流動性,以此確保CDS等協議的履約,增強金融機構的信用,后果將是整個金融體系的瓦解。
可見CDS等場外衍生品易受信用風險沖擊、缺乏透明、缺乏監管,這使其在金融危機中充當了傳導器及放大器。
五、美國衍生品監管制度改革
在急風驟雨式的救助政策出臺之后,美國金融市場得到穩定。痛定思痛的美國決策者狠下決心要對美國金融市場進行徹底的改革。7月15日,美國國會通過《華爾街改革與消費者保護法案》(WallStreetReformandConsumerProtectionAct)。在認識到場外衍生品在金融危機中扮演著不光彩角色之后,法案重點對美國衍生品監管制度進行改革:
1.修正場外衍生品的豁免原則,將場外衍生品主要是互換,納入到衍生品監管當局的監管范圍。法案要求衍生品監管當局對場外衍生品行使監管職權,其中,由SEC監管證券類場外衍生品,CFTC監管商品等其他場外衍生品,并要求CFTC和SEC協商決定對混合產品的監管權限。
2.法案要求,可標準化的衍生品交易在交易所或類似電子交易系統中進行,并通過清算所進行清算。定制的掉期產品交易將仍可以在場外市場進行。至于某一衍生品是否要在場內交易和結算,由監管當局(CFTC/SEC)和清算所決定。清算所必須在衍生品市場監管當局注冊,清算所在進行某一衍生品結算之前需獲得監管當局的同意。這就將許多場外交易納入到更為透明有序的場內交易。
3.法案明確要求銀行剝離信用違約互換(CDS)、農產品、未明確大宗商品、能源及多數金屬的掉期交易業務等風險最高的衍生品交易業務,或將其轉至非銀行分支機構,但可以保留利率掉期、外匯掉期、黃金和白銀等掉期交易業務,對此銀行擁有24個月的過渡期。
4.互換交易商(SwapDealers)與大型互換參與人(MajorSwapParticipants,MSP)等場外衍生品市場主體的注冊與行為監管。法案要求互換交易商及MSP需向衍生品監管當局注冊,并對互換交易商和MSP提出了嚴格的資本和保證金要求。具體資本要求由衍生品監管當局制定。對于場內交易的衍生品,互換交易商和MSP須按清算所的要求繳納保證金,場外交易的衍生品也將采用保證金交易;衍生品監管當局要對具有價格發現功能的互換等衍生品交易實施持倉限制及大戶報告制度;要求衍生品交易適用于反欺詐、反操縱條款。
5.法案強調改善衍生品市場的透明度,要求監管當局對互換交易價格進行數據收集和公開披露,要求參與人向互換數據匯集人(SwapDataDepository)提交互換持倉及交易的信息。此外,法案還對互換交易商和MSP提出了文件存檔及管理的要求,以便監管機構更全面的掌握整體市場風險。
六、美國衍生品監管制度改革的啟示
目前,CFTC、SEC等衍生品監管當局仍正在進行忙碌的規則制定及法律細化工作,但衍生品監管制度的改革框架已經確立,并預示著世界衍生品監管制度的發展方向。在這一方向之下,我國將面臨如何發展自己的衍生品市場、增強價格權力的問題。美國衍生品市場的發展與監管改革經歷,對我國有如下啟示:
1.衍生品是市場經濟深化的必然,應充分認識與重視衍生品的積極價值。風險與市場經濟相生相伴,市場主體無時無刻不在面臨著包括價格變動風險、交易對手信用風險在內的各種風險。古往今來的制度創新,如保險、分散化等,并沒有解決市場主體的風險問題。衍生品將風險從市場主體上轉移開來、并實現定價,創造了一個風險配置的市場,滿足了市場主體的需求。就如CDS在創造出來時,所具有的生命力一樣,市場主體對于風險隔離的追求使衍生品有著廣泛的需求。因此,應該肯定衍生品對于風險配置所具有的積極價值。
2.處理好衍生品創新與監管的關系。衍生品有風險配置價值,但這并不能否認衍生品的高杠桿、高風險特性。因此,對于衍生品市場,一方面要鼓勵衍生品的創新來滿足市場不斷增長的風險管理需求,另一方面也需要通過適當的監管來控制衍生品市場的風險,規范衍生品市場的運行。但是市場總有動機通過創新來規避監管、降低監管成本,這就需要監管體系根據市場創新的步伐而及時調整。監管的滯后往往會給金融創新帶來束縛,就像1982年美國禁止個股期貨一樣,嚴格的金融監管幾乎葬送了這一衍生品創新的前程,但這無法否定個股期貨的積極價值,它們在歐洲與澳洲的快速發展,削弱了美國衍生品市場的競爭力,并最終在CFMA中獲得合法地位。監管的空白也可能導致風險的積聚,如CDS的監管。因此,合諧的監管與創新的關系,應是一種動態的均衡,監管既能控制風險,又為創新留下空間,并隨創新的發展而演進。
3.重視立法,編織衍生品市場的監管體系。美國早在1922年就有對期貨市場的立法,并在市場狀況的變化之中不斷得到修正,這些立法確立的制度框架和風險控制體系,促進了風險的合理配置和期貨市場的快速發展。因此,我國發展衍生品市場,首當其沖的是要構筑一套完善的衍生品監管體系。當前,我國的場內衍生品市場形成了以國務院《期貨交易管理條例》為核心,以《期貨交易所管理辦法》等部門規章為內容細化的法律法規體系。但場外衍生品市場仍缺乏有體系的制度框架,零星地散落在部門規章中。在我國市場經濟不斷推進,與國際市場聯系更加緊密的背景下,及時出臺《期貨交易法》構建完整的衍生品監管框架和手段具有現實緊迫性和重要性。
4.確立以場內衍生品為基礎的衍生品市場發展思路。美國的經驗表明,場外衍生品市場容易受到信用風險和流動性風險的沖擊,而可能在金融事件當中充當市場波動的放大器和金融風險的傳導器。將中央結算方引入到場外衍生品市場當中,隔離交易雙方的信用風險,成為美國改革場外衍生品市場的核心舉措。這就表明衍生品的場內交易模式獲得了市場及監管方的認可。當然,監管當局也認識到一些場外衍生品的定制與靈活性特點,認可他們對于降低套保者成本的作用,而允許它們繼續在場外進行交易。借鑒到我國的衍生品市場構建當中,我國也應確立場內衍生品市場的基礎地位(陳晗,2009),并根據經濟發展與市場需求適當引入場外衍生品充當補充,但要重視場外衍生品的監管,并與其他金融業務隔離,防范系統性風險。
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與此同時，在外匯波動幅度不斷擴大的過程中，中國的經濟也承擔了巨大的風險。因此，中國應努力開展金融創新，加大金融衍生品發展力度，推出外匯期貨進行保值增值，實現中國經濟的穩定發展。
雙向波動常態化
在經歷了2013年全年人民幣的單邊升值后，人民幣兌美元2014年初的急速貶值大大超出市場預期，一度成為市場焦點。從近期種種經濟狀況和國際形勢可以看出，此次人民幣貶值暗藏玄機。
第一，人民幣貶值有利于刺激出口。近兩年來，凈出口對中國GDP的貢獻率明顯減弱，外貿出口的增速已明顯下滑。人民幣的貶值可刺激出口，進而刺激經濟增長。
第二，作為人民幣匯率雙向波動的壓力測試。有現象表明此次人民幣貶值可能是央行有意引導的結果，其意圖是對人民幣貶值做一次可控的壓力測試。
第三，驅逐套利資金。預期的變化，對于人民幣套利者而言，無疑是當頭一棒，大幅貶值的人民幣給押注人民幣升值的套利交易帶來毀滅性打擊，套利者被迫離場。
第四，美聯儲QE政策的淡出。從國際因素來看，美聯儲淡出QE政策不斷對新興市場進行打壓，受新興市場國家貨幣普遍貶值的影響，人民幣匯率雙向波動幅度逐漸加大，出現人民幣加速貶值趨勢。
無論此次人民幣貶值是市場力量主導還是央行有意為之，未來人民幣匯率的雙向波動將是一種常態，而這恰恰是外匯期貨推出的一個充分條件。
外匯期貨推出時機成熟
當前，人民幣匯率開始步入雙向波動時代，這與40年前的外匯期貨誕生時的背景極其相似。從市場化程度來說，中國目前的市場化程度甚至比美國當時還要高。因此，從市場條件來看，中國推出外匯期貨的條件已經基本成熟。
實際上，中國外匯衍生品市場早已存在。作為人民幣在岸中心的上海中國外匯交易中心已經推出了人民幣即期、遠期、掉期及期權等人民幣外匯衍生品。
但是，由于這些外匯衍生工具只限于銀行間市場和機構投資者，不對外開放，所以廣大個人投資者無法運用這個市場來滿足其避險和投資需求。更重要的是，場外交易市場與交易所市場完全不同。OTC市場競爭并不充分，信息不透明，這樣產生的外匯價格不能真實地反映市場的供求關系。而期貨價格能比較準確、全面地反映真實的供求情況及其變化趨勢。
在岸中心為外匯期貨的開通打下基礎，而離岸市場人民幣期貨的發展則對此形成倒逼。
早在2005年7月中國匯率改革成功推行之后，海外交易所紛紛推出人民幣期貨。自2006年8月芝加哥商業交易所（CME）率先推出人民幣期貨合約至今，已有五家海外交易所推出了七款人民幣期貨。
如果一個國家的貨幣定價權旁落他國之手，將失去對本國貨幣的調控手段，也將危及本國的經濟安全。各大交易所在積極推進人民幣外匯衍生品發展的同時，中國香港、新加坡、倫敦、法蘭克福、悉尼等地也都力爭成為人民幣離岸中心，爭奪人民幣定價權。
上世紀90年代以來的金融危機及日本的“廣場協議”帶來的教訓都可以證明，一國的匯率穩定與否將直接關系到該國的金融安全，影響經濟發展。尤其在當前人民幣國際化戰略背景下，外匯期貨不僅可以化解人民幣國際化的系統性風險，而且有助于把握匯率定價權。
因此，在各大交易所緊鑼密鼓地推出人民幣期貨的同時，“倒逼效應”漸現，促使國內加強市場建設，盡快推出自己的人民幣衍生產品。
戰略意義
外匯期貨的推出還具有積極的戰略意義，首當其沖就是有助于化解外匯儲備風險。龐大的儲備規模、單一的儲備結構和不合理的資本投向，已經將中國外匯儲備的風險推向了風口浪尖，如何化解外匯儲備風險已迫在眉睫。
首先，在合理利用長期以來積累的巨額外匯儲備，調整外匯儲備結構等基礎上，中國應該三策并舉化解外匯儲備風險，即“藏匯于國，藏匯于企，藏匯于民”。而藏匯于企和藏匯于民不能藏險于企、藏險于民，這就需要依靠外匯期貨化解企業和居民因持有外匯而面臨的匯率風險，保障企業和居民持有外匯的收益。
其次，外匯期貨加速人民幣國際化。一方面，隨著人民幣跨境貿易不斷增長，匯率風險不斷增大，外匯期貨的需求不斷增強。外匯期貨的推出，將大大地擴大人民幣結算規模，加速國際化的進程。另一方面，順利推進人民幣資本項目可兌換，也需要豐富人民幣匯率風險管理工具，積極發展中國金融衍生品市場。
(一)金融衍生品的形成及發展
金融衍生產品是相對于基礎性金融產品而言的,其價值的決定依賴于對基礎性產品標的資產價格走勢的預期。在金融市場中,基礎性金融產品既可以是貨幣、股票、債券、外匯等金融資產,也可以是金融資產的價格,如利率、外匯匯率、股票價格指數等。金融衍生品的出現,是在國際金融市場上,金融資產價格發生劇烈波動,基礎產品市場交易利差大幅變化的情況下,滿足投資者保值、賺取有關資產差價(套利)或投機等種種需求的結果。
弗蘭克•J•法博奇認為,“一些合同給予合同持有者某種義務或者對一種金融資產進行買賣的選擇權。這些合同的價值由其交易的金融資產的價格決定,相應地,這些合約被稱為衍生工具”。巴塞爾銀行監督委員會認為,金融衍生品是一種合約,該合約的價值取決于一項或多項背景資產或指數價值。1992年,在啟動金融期貨20年后,諾貝爾經濟學獎得主默頓•米勒將金融期貨的推出譽為“過去20年里最重要的金融創新”。
筆者認為,金融衍生品是指從“基礎性金融工具”或“傳統金融工具”中衍生出來的新型金融工具,即根據某種相關的金融資產預期的價格變化而進行定值的金融工具。其突出的特征在于其合約性價值的存在。基礎性金融工具主要有三種形式:利率或債務工具的價格;外匯匯率;股票價格或股票指數。這些基礎性金融工具的衍生品主要包括金融期貨、金融期權、互換和遠期和約等。
(二)我國金融衍生品的市場現狀
20世紀90年代初,金融衍生品市場隨著我國金融體制的市場化改革開始出現。1990年后,我國開始引入期貨市場及外匯期貨、股指期貨、國債期貨、權證交易等,大部分因缺陷過多而被迫中斷試點(見表1),暴露了我國金融衍生市場的一些問題,如法規不健全、信息披露不規范、市場監管不嚴格等。
由于金融衍生品獨特的風險轉移和價格發現等功能,不斷受到市場追捧并發展壯大。隨著我國加入WTO、匯率制度的改革和股權分置改革的逐步推進,我國市場經濟體制的逐步健全,適應經濟新形勢的發展需要,近兩年我國逐步增加了金融衍生品品種,試點次級抵押貸款、資產證券化、黃金期貨等品種,并準備推行融資融券、股指期貨等金融衍生品。但金融衍生品在推動金融市場發展的同時,也帶來了巨大風險。隨著全球金融危機的進一步加劇,我國金融衍生品市場問題也逐步暴露,從2008年南航JTP的末日瘋狂到高德炒金事件,都給投資人帶來了一定的災難。
金融衍生品發展中監管理論的策略選擇
自由資本主義時期,資本主義世界信賴自由市場,政府“守夜人”角色似乎更加符合民眾的需要,但是隨著經濟危機的發生,民眾開始寄希望于政府的監管。盡管金融監管的歷史不長,但是監管和市場的論戰卻從未止息。贊同性理論希望強化管制來規避金融風險,否定性理論則希望以市場的方式來解決金融風險。
贊同性理論包括:早期的抑制民眾過分投機于金融資本的動機理論;20世紀30年代金融危機爆發帶來的市場失靈論和公共利益理論;市場先天的缺陷如自然壟斷、社會福利損失、外部效應、信息不對稱等問題需要政府干預的社會利益理論;基于金融行業本身風險控制的金融風險理論;基于法律存在缺陷而監管的法律不完備論等。
從發達國家的情況看,各國都重視對金融衍生品市場的監管,并根據本國具體情況,建立了具有特色的金融衍生品市場監管模式。而如何使得金融監管卓有成效?分析研究金融監管的否定性理論也會給我們帶來一定的啟示:
金融監管否定性理論主要包括特殊利益論和社會選擇論。特殊利益論信奉市場經濟和放任主義,認為監管政策反映的是參與政治過程中的各種利益集團的要求,監管是為被監管的行業利益服務的,因此監管面臨著多方面的成本和道德風險,監管對于問題的解決是無益的。社會選擇論是在特殊利益論的基礎上發展而來,這一理論將經濟學中的市場概念移植到行政決策中,把監管認定為具有自利的理性的“經濟人”,對于集團間的利益討價還價之后的財富再分配,因而“政府不一定能糾正問題,事實上反倒可能是某些問題惡化”。
客觀地說,兩種否定性理論假說都存在著一定的合理成分,同時在實踐中,各國在金融監管中也曾經出現過一些類似于理性“經濟人”為自身謀求利益的情形,這些情形的發生對于政府監管信用構成了巨大的威脅,這種源于外部的道德性風險必須控制在一定的范圍內。
在世界監管理論發展的過程中,也加入了一些其他因素的考量。最具代表性的觀點有兩種:
第一種考量為金融監管經濟合同理論。金融交易包含著金融機構和金融消費者之間、金融機構和監管者之間、監管者和社會之間顯性和隱性合同的復雜結構。監管可以被視為被監管者和監管者之間的一系列隱性合同關系,設計得好的合同可以促使金融機構的行為避免或者減少系統性風險;反之,則可能在金融活動中產生系統性風險。
第二種考量為金融監管的成本和收益博弈。大多數國家對監管機構的直接成本都有比較可靠的數據。但對可能是更大一塊的成本——即對施加于被監管對象所造成的額外負擔卻沒有數據可利用。所以精確計算監管的成本和收益幾乎是不可能的,但它的意義卻是現實的:監管任何時候都是在成本和收益的權衡中做出判斷,偶爾的監管失靈是否可以視為監管體系加重了社會成本;以消除監管失靈為目的的增強監管是否得不償失。
我國金融衍生品市場監管現狀及對策分析
(一)我國金融衍生品市場監管現狀
法規體系建設不完善。法律是監管的基礎,目前我國金融衍生品方面的立法相對滯后,且政出多門。現行的與金融衍生品有關的法規,基本上都是各監管機構針對具體的衍生產品制定的,缺少統一的金融衍生品監管法律,缺乏衍生品交易和風險管理的相關指引,尤其不能有效應對金融衍生品風險具有跨系統、跨部門蔓延的特性。
監管主體過于分散。目前,我國金融衍生品市場是多頭管理,央行、銀監會、證監會等都在各自領域負責相應機構金融衍生業務的監管。由于部門分割,既形成在許多領域的重復監管,也存在一定的監管真空。各監管機構之間尚缺乏統一的協調機構,同時也缺乏共識的戰略規劃。
行業自律組織作用不明顯。我國目前金融衍生品市場中的行業自律組織有中國期貨業協會和中國銀行間市場交易商協會,分別成立于2000年12月和2007年9月。由于缺乏管理部門的有效授權,行業自律作用得不到充分有效的發揮,金融衍生品市場的宏觀管理手段以管理部門的行政手段為主,協會自律管理手段不足。
(二)完善我國金融衍生品市場監管的對策建議
1.加強金融衍生品市場監管的法制建設。第一,市場準入制度是指對開展金融衍生品業務的金融機構、金融市場交易者、從業人員資格以及進入市場交易的金融衍生品合約等的最低要求。第二,風險監控制度指金融監管當局依照既定量化檢查標準、定性控制目標及風險綜合控制等規定,對金融機構從事金融衍生品交易的風險進行監督和管理的法律制度。第三,信息披露制度是保障市場機制充分發揮作用的基本金融監管制度。從規范披露內容和披露形式兩方面著手,提高信息披露的有效性,促使衍生品交易的公開、公正和公平,提高透明度。第四,危機救助和退市法律制度是為了維護金融體系的安全和穩定,及時化解、處置、救助既有風險的法律制度。必須建立金融機構預警機制和存款保險制度,這在對外資金融機構的監管和保護我國投資者利益方面尤其重要。
2.強化國內金融監管權力的整合和協作機制的建設。我國金融監管體制的安排是多頭分業監管體制。目前我國金融監管機構主要有銀監會、證監會、保監會和中國人民銀行四家,其分工有著制度上的安排。《證券法》第179條第8款規定:“國務院證券監督管理機構可以和其他國家或者地區的證券監督管理機構建立監督管理合作機制,實施跨境監督管理”。銀監會、證監會、保險監督管理委員會(以下簡稱保監會)于2004年6月28日頒布的《銀監會、證監會、保監會在金融監管方面分工合作的備忘錄》授權監管機構負責對外聯系,并與當地監管機構建立工作關系;要求銀監會、證監會、保監會密切合作,就重大監管事項和跨行業、跨境監管中復雜問題進行磋商,并建立定期信息交流制度。但由于這些規定過于原則,缺乏明確的操作細則,實踐中代表交流和協作的聯席會議也沒有實現。
對于金融衍生品市場更高層次的監管,筆者認為,首先,應該由國務院分管金融工作的副總理代行管理協調職能,構筑以副總理為核心的縱向管理機制和橫向的協調機制,從而推動金融監管工作的聯動性;其次,應該加強監管機關的自我控制,以最大程度的削弱理性“經濟人”的可能性。
3.加強國際間監管力量的協作機制建設。隨著金融危機不斷深化,國家單邊采取措施顯然已經不適應形勢的需要,急需國家間監管力量的聯動性不斷增強。而實踐中,政府間金融衍生品交易監管合作是規則導向的,主要通過雙邊或多邊條約、諒解備忘錄進行。由于國際組織頒布的規則通常采取軟法的方式,我國對這些國際通行的監管標準審慎、合理的采納,可促進我國重新審視國內衍生市場的內在屬性和風險管理狀況,在一定程度上彌補衍生交易監管體制的不足并為國際監管協調奠定基礎。
總之,在金融衍生品被喻為“金融野獸”的今天,維護全球金融安全應當是金融衍生品市場監控法律制度的出發點和落腳點。金融市場無論走得多遠,都要有法律法規相陪伴。我國應不斷摸索國內監管力量的合理調配、國際監管力量的分工合作等系統性問題,以期構建我國金融監管法制的新格局。
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國際期貨發展的歷史是期貨品種、交易方式和市場組織形式不斷創新的歷史。期貨品種創新不僅表現在品種數量增加，而且品種涵蓋領域在不斷擴大，已經從傳統的谷物、畜產品等農產品期貨，發展到各種有色金屬、貴金屬和能源等大宗初級產品，20世紀70年代以來，金融衍生品興起并迅速發展，在全球期貨和期權的交易量中占比不斷增長。中國期貨市場走出規范整頓之后，管理層和市場應該清醒地認識所面臨的形勢、明確戰略目標，以推出股指期貨為契機，金融期貨和商品期貨超常規發展或跨越式發展，逐步成為亞洲乃至世界最為關注的期貨市場定價中心。
金融衍生品是創新方向
20世紀70年代，金融衍生品交易異軍突起，為衍生金融市場的發展開創了新紀元，其發展速度令世人矚目。1972年5月16日，由美國芝加哥商業交易所（CME）的分部――國際貨幣市場（IMM）推出外匯期貨合約，成為世界上第一張金融期貨合約。1975年10月，芝加哥期貨交易所（CBOT）推出第一張利率期貨合約（美國國民抵押協會的抵押證期貨，GNMA）。1982年2月，美國堪薩斯期貨交易所（KCBT）開辦首支股指期貨品種――價值線綜合指數期貨的交易，這標志著金融期貨三大類別的結構初步形成。
90年代，計算機技術的突飛猛進，使金融衍生品的發展更是如虎添翼。金融衍生品的交易量占整個期貨交易總量的比例不斷攀升。截至1999年底，全球金融期貨交易量已達到20.22億張（包括股票期權），其中，股指期貨交易5.21億張，金額達21.67萬億美元；金融期貨的交易量占世界期貨交易量的80%以上。金融期貨所占比重不斷提高，2002年已經占到90%以上。
根據美國期貨業協會（FIA）對可統計的58家衍生品交易所（含期貨交易所、期權交易所、證券或股票交易所）的最新統計，2006年，全球在交易所內交易的期貨與期權交易量高達118.59億張，比2005年增長了19%。其中，全球期貨交易量達到52.8億張，同比增長30.85%。交易增長的主要原因是由于墨西哥衍生品交易所（MexDer）的TIIE28天銀行間利率期貨、芝加哥商業交易所的歐洲美元期貨與電子迷你型標準普爾500指數期貨、歐洲期貨交易所（Eurex）的道瓊斯歐元Stoxx50期貨等主要期貨合約交易量強勁增長，以及原先以公開喊價方式交易的期貨交易市場在電子化交易領域的大力擴張。
在2002年全球交易量排名前二十的衍生品合約中，除原油期貨外，全部被金融期貨期權占領。2006年，全球期貨與期權分類交易上，金融類仍舊占據主導地位，而商品類期貨交易量增速卻快于金融類。具體來說，2006年全球股指、利率、個股和外匯類的期貨與期權交易量依次為4453.95百萬張、3193.44百萬張、2876.49百萬張和240.05百萬張，同比分別增長9.16%、25.89%、22.05%和43.59%；同期，全球農產品、能源和金屬類的期貨與期權交易量依次為486.37百萬張、385.97百萬張、218.69百萬張，同比分別增長28.37%、37.78%、27.84%。
當前，國際金融衍生產品市場呈現四個最主要的特點：金融衍生品需求日益旺盛。國際金融市場近年來的利率、匯率以及股票的價格波動越來越劇烈，市場保值和投機的需求相應也越來越強，金融衍生產品的交易也越發活躍。新產品層出不窮。經過30多年的發展，國際市場的金融衍生產品已從最初的幾種簡單形式發展到1200余種，而由它們衍生出來的各種復雜的產品組合就更不計其數了。期權從現貨股票為交易對象開始，逐步發展為可進行外匯期權、利率期權、股票指數期權和期貨期權等多種載體的期貨交易，交易額迅猛增長，成為20世紀國際金融創新實踐的一個成功典范。金融衍生品風險控制和金融穩定問題突出。目前，金融衍生產品交易市場未結清的合約金額增長很快，會在衍生品杠桿特性的作用下，放大現貨市場上的波動，并導致市場風險向流動性風險和信用風險轉化，給整個金融市場帶來不穩定。
發展模式和戰略選擇
縱觀CBOT品種創新歷程，經歷了從谷物期貨到農產品期貨、工業品期貨、金融期貨和期權交易的過程。目前CBOT擁有期貨和期權品種56個，其中，農產品16種，金屬7種，金融12種，證券類指數6種，其他指數2種。隨著品種的不斷創新，CBOT上市品種實現多元化，市場規模不斷擴大。經過幾十年來不懈的創新和發展，CBOT成為國際期貨市場舉足輕重的綜合易所，保持著國際期貨市場領先的地位。在全球公認的金融期貨創始人利奧?梅拉梅德的領導下，金融期貨占了芝加哥商業交易所總成交量的98%，CME從美國的二流農產品期貨市場發展成為世界金融期貨市場的領跑者。
從芝加哥期貨市場的交易品種發展來看，一般循著農產品――生產資料――金融資產――期權交易的順序演進。直至20世紀60年代，可儲存的農產品仍然構成期貨交易的主要組成部分。60年代中期非儲存農產品（如牲畜）期貨合約的介入，使市場發生了重大變化。70年代非農產品（如木材、橡膠、金屬、黃金、利率等）進入期貨市場，80年代金融期貨獲得巨大發展，目前金融期貨已經取代了傳統的商品期貨成為世界期貨市場發展的主流。在期貨發展的基礎上，期權市場也隨之發展起來。
美國作為金融衍生品的發源地，以及當今世界規模最大、創新最活躍的衍生品市場，引領了世界各地衍生品的發展趨勢。美國金融衍生品走了一條從外匯期貨到利率期貨再到股指期貨的金融期貨起源之路，并相應開發了各種期權互換產品。歐洲發達國家根據自身發展需要，采取先簡單、后復雜的思路，利用后發優勢，選擇以股指期貨為突破點，然后發展其他金融衍生品，走出一條與美國不同的道路。新加坡衍生品市場的發展經歷了先期貨后期權，先發展利率期貨后發展股票指數期貨的道路。日本衍生品市場的發展經歷了首推商品期貨后推金融期貨，指數期貨和國債期貨齊頭并進的發展歷程。中國香港經歷了一個從商品期貨到金融期貨及期權、從股權類到貨幣類再到利率類衍生品的發展路徑。
中國期貨市場的產生和發展都是強制性制度變遷的結果。中國政府是期貨制度的供給者和需求者，在中國期貨市場的制度建設和運行過程中，監管層對期貨市場的行政性干預滲透著政府的意圖，體現著政府的價值取向與宏觀經濟改革的偏好。20世紀90年代初，中國期貨市場曾經出現過交易工具創新的，也曾開發出了自己的金融期貨品種――國債期貨，但因為種種原因，金融期貨交易工具創新沒有成功，致使期貨市場至今仍然只有商品期貨交易，極大地制約了期貨市場功能的充分發揮，限制了期貨市場的進一步發展。
從2001年開始，中國期貨交易走出低谷，呈現恢復性增長態勢。2003年開始，中國期貨市場開始加速增長；2006年，全國期貨成交量4.49億手，成交金額21萬億元，分別比2000年增長7.23倍、12.06倍。2006年，在按照期貨交易量排名的全球前40名交易所中，大連商品交易所名列第9，上海期貨交易所名列第16，鄭州商品交易所名列第18。另外，香港交易所名列第28，臺灣期貨交易所名列第31。
不過，由于中國大陸尚未開展期權、金融期貨與期權的交易，在按照期貨與期權合計交易量排名的全球前58名的交易所中，國內期貨交易所排名都較靠后，而目前交易涵蓋全部金融期貨與期權的中國香港交易所和中國臺灣期貨交易所排名則較靠前，顯示出金融期貨與期權交易才是目前全球期貨市場發展的主流方向。2006年，大連商品交易所名列上述排名表第17位，上海期貨交易所排名第27位，鄭州商品交易所排名第30位。
隨著中國市場經濟改革步伐的推進和市場化程度的提高，中國期貨市場可以而且應該實行科學的超常規發展戰略，否則中國經濟發展將因期貨市場發展滯后而受影響。中國期貨市場要充分利用后發優勢和比較優勢，實行趕超戰略。筆者不主張中國期貨市場嚴格循農產品――生產資料――金融資產――期權交易的順序發展。中國經濟總量的不斷擴大和市場化程度的顯著提高，為期貨市場超常規發展或跨越式發展提供了堅實的基礎。我們可以打破三階段演化軌跡和常規品種發展順序，加快金融期貨市場和期權交易發展。
中國發展金融期貨可選擇以下路徑：以股指期貨為突破口，經過兩年左右的發展，奠定中國金融期貨市場的基礎；然后，考慮推出國債期貨，發展利率期貨；最后，引入外匯期貨以及期權、互換等衍生產品，帶動我國現有的認股權證交易等。以股票指數期貨作為先導，有利于規避股票的價格波動風險，有利于用期貨交易的做空機制來保持平衡。尤其是在股權分置改革完成之后，發展股指期貨的條件將較其他金融衍生產品更為成熟，這是借鑒國外成功經驗，同時也是結合中國當前實際的一種正確選擇。隨著利率市場化和匯率市場化的推進，經過5～10年的努力，金融期貨將成為中國金融市場不可缺少的金融工具。
金融與商品期貨比翼雙飛
現代期貨市場作為專業的風險管理市場，是一種成本較低、效率較高的制度安排。一般來說，期貨可以分為兩大類，即商品期貨與金融期貨。商品期貨中大體包括農產品期貨、金屬期貨（包括基本金屬與貴金屬期貨）、能源期貨、工業品期貨等幾大類；金融期貨主要包括外匯期貨、利率期貨（包括中長期債券期貨和短期利率期貨）和股指期貨。
改革開放以來，中國經濟持續高速增長，在全球新增資源消費比例中占據了50%的份額，“中國因素”正成為全球商品價格的風向標。未來15～20年，重工業化、城市化和消費結構的升級還將推動中國經濟持續增長，中國正日益成為全球最大的買方市場和賣方市場。這不僅是極佳的投資機會，同時也孕育著巨大的風險。期貨市場的價格發現和套期保值功能，決定了它在全球資源配置中發揮重要作用的同時，能夠幫助國家化解市場波動的風險，趨利避害，促進經濟發展，維護國家利益，為中國成為世界工廠提供強有力的風險管理支持。
伴隨著世界經濟一體化和金融全球化進程的加快，中國經濟的開放程度越來越高，中國企業將面對激烈動蕩的國際金融市場的巨大沖擊。金融是現代市場經濟的核心，金融業尤其是金融衍生工具市場上的競爭將成為一個重點，金融體系日益成為一國的經濟命脈之所在。因此，反映中國股市行情的指數期貨、國債期貨和人民幣利率、匯率期貨等金融期貨期權以及商品期貨期權等結構化衍生工具，只有在中國形成其定價中心，輻射亞太地區，歐美市場上市這些品種也只能是中國的影子市場，才能發揮中國期貨市場乃至中國經濟在國際經濟中的作用。
中國的金融期貨產品開發已經落后了，境外機構搶注中國金融期貨愈演愈烈。2004年10月，芝加哥期權交易所推出由在紐約股票交易所、NASDAQ和美國證券交易所等市場上市的中海油、中國鋁業、中國人壽、中國電信等16家中國公司股票構成的中國股指期貨（CX?CBOE）。此后，香港地區聯交所推出了新華富時中國A50ETF及A50ETF權證。2006年8月，芝加哥商品交易所在其全球24小時不間斷交易平臺上推出了人民幣對美元、日元和歐元的期貨和期權交易。2006年9月，新加坡交易所推出了新華富時中國A50股指期貨。2007年5月，CME則擬推出E-MINI新華富時中國25指數期貨。
經驗證明，在上市某一特定新產品相互競爭的時候，首先上市新產品并建立流動性的交易所將很容易處于競爭優勢，對競爭對手將是致命打擊。境外交易所推出有關中國概念的金融衍生品，不僅會造成我國金融資源的流失，增加國內金融衍生品市場發展的難度，也可能對我國金融競爭力帶來一定的影響，導致金融資產定價權的喪失。境外機構開辦有關的金融衍生品，我國股指期貨還可能被國際大投機家在他國市場上操縱，高額的股指期貨交易手續費收入將流入他國交易所，國內部分套期保值資金的外流，資本管制的放松和境外股票市場的比價效應可能導致部分國內投資者投資于境外市場，從而對國內資本市場的健康成長和經濟發展帶來影響，威脅中國金融體系的穩定。
2006年9月8日，中國金融期貨交易所掛牌成立，目前有關股指期貨的各項準備工作正在穩步推進。交易所與有關管理部門應結合金融市場化的進程，抓住時機，盡快開發，推出股指、國債、外匯等金融及衍生品期貨。實踐證明，期貨與期權兩大類產品的交易，相互促進，相得益彰。同時，將適時推出鋅、塑料、鋼材等商品期貨和商品期貨期權，積極研究開發石油、黃金等商品期貨，實現商品期貨與金融期貨比翼齊飛。
中國期貨市場的發展任重而道遠。以美國、歐洲為代表的期貨市場發達國家處于主導地位，具有先發優勢。以新加坡、韓國、印度、中國等亞洲諸強為代表的期貨市場后起國家正在快速發展，具有后發優勢。中國期貨市場正處于初級發展階段，為了實現把中國建成與歐美并駕齊驅的國際性期貨交易中心，我們應采取建立完善的現代期貨市場――區域性國際期貨市場――全球性國際期貨市場的梯度推進戰略。21世紀，世界期貨市場中心將位移中國，中國將成為國際農產品期貨市場的中心，國際金屬期貨市場三大中心之一，國際能源期貨市場中心，國際金融衍生品交易三大中心之一。
在20世紀90年展初期，中國期貨市場沒有科學控制發展的規模和步伐，引發了一系列問題，風險事件頻繁發生，導致長達六七年的清理整頓。21世紀，中國將實現金融期貨和商品期貨比翼雙飛，必將在農產品、能源、金屬，以及股指、利率、外匯等金融衍生品交易方面，成為亞洲乃至世界最為關注的期貨市場定價中心。
市場經濟的持續健康發展離不開金融衍生品市場的發展。金融衍生品市場是規避風險、價格發現、套利和投機的重要工具，具有資源配置、降低風險和容納社會游資的功能。發展金融衍生品有利于迅速擴大金融市場規模，完善中國的金融市場體系和結構，為金融現貨市場的交易雙方提供定價的參考依據，從而為貨幣市場和證券市場的超常發展提供依據，引領現貨市場的價格走勢。
一、香港金融衍生工具市場的特點
1.交易品種齊全，規模不斷擴大，品種結構向非均衡化發展。香港各類基礎金融市場工具的多樣性使其衍生品市場亦呈現出多樣勢態。概括地說，香港金融衍生工具市場上以期貨為基礎的衍生工具有恒生指數期貨、恒生香港中資企業指數期貨、恒生地產分類指數期貨、三個月港元利率期貨及馬克、日元、英鎊、歐元的“日轉期匯”和遠期利率或匯率合約、利率或外幣掉期等；以期權為基礎的衍生工具有恒生指數期權、恒生地產分類指數期權、恒生100期權，紅籌期權、利率及外幣期權等；其它類型的衍生工具包括認股權證、備兌認股權證、可轉換證券等。如此多樣的交易品種給投資者眾多的投資選擇。伴隨著品種的多樣化趨勢，市場交易規模也不斷擴大。據統計，無論是期貨市場還是期權市場，交易的合約張數都急劇增加。1991年期貨總合約數為3075張，而這一數值在2001年達到95262張，10年間增長近30倍。其中，期權在1993年始發行時，成交為17702張合約，在2002年末達到438472張，恒生指數期貨由1991年的3075張增加至2001年的33138張，小型恒生指數則由2000年發行之初的827張增至2002年的2473張。
香港為數眾多的金融衍生工具發展并不均衡，大致來說，以股指期貨和股票期權為主，兩者占據場內衍生品市場的絕大部分。就期貨市場看，2001年恒生指數期貨及小型恒生指數期貨在8個期貨交易品種總交易張數中占總體市場規模的88.74%，在2002年全年所占比重達到95%。就成交量而言，股票期權及恒生指數期貨為各類衍生產品中成交量最高的品種。1999—2000年恒生指數期貨占總成交量的一半以上，2000—2001年股票期權首次超過恒生指數期貨的成交量，占到47%，但這一數值在2001—2002年度又有所回落，降到33%，而恒指期貨同期占44%。基本上兩者呈現此消彼長的趨勢。
2.場外金融衍生工具市場發展勢頭良好，成為衍生工具市場的主體。隨著全球場外市場的迅速發展，香港的場外市場取得很大進展。比較1998年4月與2001年4月香港場外市場平均每日成交凈額，其主要品種，除利率掉期有所下降外，在全球經濟增長放緩的形勢下，仍有一定的增幅。(表1)表1：按交易類型分析場外衍生工具平均每日成交凈額(單位：百萬美元)平均每日成交凈額所占百分比(%)04/104／98變動(%)04/104／981.外匯衍生工具1，528l，33514.5%36.6%35.0%1.1貨幣掉期49835141.7%11.9%9.2%1.2場外期權1，0309834.7%24.7%25，8%2.利率衍生工具2，6412，4388.3%63.3%63.9%2.1遠期協議53140431.6%12.7%10，6%2.2利率掉期1，8951，939-2.3%45.4%50。8%2.3場外期權21594129.7%5.2%2.5%場外衍生工具總額4，1733，8159.4%100%100%資料來源：國際清算銀行。
就亞洲市場而言，1998年香港市場的發展距占第一位的日本和第二位的新加坡還有一段距離，其總額分別只占前兩者的57.1%和42.6%。在經歷亞洲金融風暴后的2001年同期，香港基本上保持了溫和的增長勢頭，無論是外匯還是利率衍生工具成交都有小幅增長。根據國際清算銀行的全球統計結果，目前，香港仍保持全球第7大外匯市場、第8大外匯及場外金融衍生市場的地位。
3.市場參與者多樣化，各有側重。一般來說，衍生品市場的參與者有發行人、經紀人和投資者三大類。香港衍生品市場的買賣既包括公司自行買賣，也有本地機構投資者、個人投資者，還包括海外的機構及個人的交易。(表2)表2：截止至2002年6月各類投資者所占的市場比重投資者類型所占市場比重本地機構投資者14%本地散戶投資者29%公司本身之買賣36%海外散戶投資者3%海外機構投資者18%.
其中，海外投資者主要是一些機構性的投資者，主要來自于英國、美國、歐洲其他國家、日本、中國內地及中國臺灣地區，亞洲區的其它國家也占據一定份額。這些海外機構投資者主要投資于港元利率期貨及恒生指數期權；而海外個人投資者自小型恒生指數期貨推出以后，便以其為投資重點；本地的個人投資者在多個市場上都有一定的參與，尤其是以小型恒生指數期貨及恒生指數期貨為主；本地機構投資者較多地參與恒生指數期貨及港元利率期貨的買賣；而公司本身之買賣在整體市場上占最高份額，股票期權是其主要的選擇品種。
二、香港金融衍生品市場的監管經驗
1.不斷加強政府層面對金融衍生工具市場的監管。1994年12月，香港金融管理局首次關于衍生品風險管理的指引，其主要內容是要求認可機構的董事會和管理層健全內部風險管理和監督制度，包括建立管理層明確的權責分工、風險評估與持續的風險監督、發揮內部制衡作用等。巴林銀行事件之后，金管局于1996年3月再次一次集中于衍生品風險管理運作的指引。金管局要求董事會和管理層以書面形式制定一套健全有效的風險管理制度和清楚明白的管理細則，包括機構本身所能承受的總體風險程度，可參與的衍生品活動，確立內部稽核制度和監控等，從事風險監管功能部門的職責絕不能重疊，稽核部門要保持其獨立性和有效性。總之，衍生品風險管理的操作指引中涉及金融機構在當今市場中可能面臨的各種風險，并且制定了相應的防范政策和目標，它體現了金融管理局對現代風險管理的比較全面的認識。從這個意義上講，衍生品的操作指引已不僅僅是單純針對衍生品的風險管理，它也是對香港金融監管制度的進一步完善。
1997年金融風暴中，面對國際金融大炒家對恒生指數期貨的狙擊，香港特區政府積極人市干預，動用1，181億元外匯基金與其抗衡，隨即推出30條監管措施，內容針對股票拋空以及聯交所、中央結算公司、期貨交易所、證監會、財經事務局等各有關當局，目的是加強香港證券及期貨市場的秩序和透明度，杜絕有組織及跨市場的造市活動，特別是加強監管沽空的活動。這30項措施，為政府的市場監管設立了一個總體性的框架，成為行業風險預警的指引。
2.重視建立行業內的自律監管。1987年全球股災對香港金融業的影響使香港日益重視行業內的自律監管。香港政府當即成立了證券業檢討委員會，對香港的證券、期貨市場進行全面檢討，并根據該委員會提交的《戴維森報告書》成立香港證券及期貨事務監察委員會。香港證券會在加強對證券及期貨市場監管的同時，也對香港聯合交易所進行了改革，建立健全自我風險管理制度。主要內容包括：(1)建立風險準備金管理制度，要求風險準備金在10億港元以上，風險準備金作為流動資金可隨時調動。(2)建立先進的風險管理系統，HKFE采用的是美國芝加哥期權結算公司推出的風險管理系統，這套系統對風險計算與監控是隨時的。(3)足量的風險管理投資。在風險管理系統的投資外，還經常邀請世界級風險管理專家進行風險管理的檢查，提出改進建議，并長期聘請世界級風險管理專家在交易所任職。(4)積極開展與世界級風險管理能力強的交易所或銀行的合作，引進其對復雜的期權風險精確計算的技術。
3.加強金融監管的國際合作。巴林銀行的倒閉事件，不僅使人們認識到了金融衍生品市場風險的巨大威力，同時也看到，缺乏金融性的協調及信息互不溝通是未能阻風險事故發生的一個關鍵原因，因而建立監管的國際合作的重要性日益突現。香港在監管的國際合作方面緊跟時代步伐，不但普遍采用了巴賽爾委員會、國際證券監管組織聯合會、國際清算銀行、國際會計準則委員會等國際組織所制定的一系列標準和準則，而且也致力于與其它國家和地區金融監管當局的合作。據統計，近幾年，香港證監會每年要處理上百次協助CFFC的調查工作，協助工作包括提供非公開的交易記錄與文件，此外來自海外的監管機構索取非公開信息，數量高達上千次。
三、香港金融衍生品市場發展對內地的啟示
1.建立成熟穩健的基礎金融工具市場，為衍生品市場構建發展平臺。香港的資金市場、證券市場、外匯市場、黃金市場都是東南亞地區甚至是國際上重要的金融市場，這些基礎金融工具市場都是金融衍生工具市場得以發展的重要基礎。目前，我國內地的股票市場仍存在不少缺陷，違規操作時有發生，債券市場規模過小，人民幣外匯市場還未完全開放，總的來說，整體金融市場的發展還遠未成熟。所以我國要發展金融衍生品市場，首先要做的就是進一步地完善基礎金融工具市場，以保證衍生品市場的快速健康發展。
2.積極穩妥地發展金融衍生工具市場，適時推出適合我國實際情況的金融衍生工具。香港金融衍生工具中，最重要的產品就是恒生指數期貨。它既有期貨合約的“先定價遠期交割”的特點，又是以恒生指數作為買賣基礎的投資組合。由于恒生指數的做多、做空的雙向機制及價格發現功能，有助于平衡現貨市場上多空雙方力量的對比，在一定程度上降低市場的不確定性。因而恒指期貨吸引了廣大香港市民及海外機構投資者的廣泛參與。這不僅繁榮了市場，促進現貨和期貨市場的共同發展，同時也加速了香港證券市場的國際化進程。
我國證券市場在經過十多年的發展后，無論是在投資者數量、市場規模，還是在政策立法等方面都為股指期貨交易的推出提供了一定的有利保障。然而從規避風險的角度而言，我國作為一個新興的市場，股票市場波動幅度大，投機氣氛比較濃，各類信息披露不規范，系統風險在總體風險中占據了主導地位。同時，由于我國股市不能做空，一旦進入了階段性的空頭市場，投資者投資基金將缺乏有效的風險規避工具。而股票指數期貨交易既能滿足投資者規避系統風險的需要，又能在一定程度上彌補我國現貨市場沒有做空機制的缺陷。當前為盡快推出我國的股指期貨產品，首先要促進股票市場的進一步規范和成熟，包括完善股票發行制度，優化上市公司結構，完善上市公司的信息披露機制，抑制內部交易行為和欺詐行為，實現股票市場的透明度和規范化，為股指期貨市場的發展奠定基礎。
3.建立完善的金融衍生工具的監管體系，政府監管、交易所自我監管及監管的國際合作三方并重。我國金融衍生市場的不成熟性，決定了必須制度先行，政府有責任為金融衍生工具市場的發展建立起發展的宏觀框架及指引，對其實施有效監管，盡快制定和完善衍生工具交易的有關法規，制定統一、公平、規范的交易規則，禁止市場壟斷等，同時要明確監管的目的是實現金融業的穩定與繁榮，保持良好的市場秩序，而不能以犧牲金融業的活力為代價。而香港交易所從會員制改為股份化公司后，理順了管理體制和運行機制，整合了內部資源，服務水平不斷提高。我國應結合自身情況，建立起有利于交易所穩步發展的管理體制，增強自身的監督和管理功能。如制定衍生交易的總體戰略規劃，明確衍生業務與風險監管的權限與責任范圍，保證操作權與監管權相分離，設立獨立的風險監控部門，對衍生業務的風險實施全面評估等。
我國加入WTO后，擴大監管的國際合作的要求日益迫切。首先要向國際規范和慣例靠攏，遵守巴賽爾委員會及國際證券委員會組織聯合制定的衍生金融工具風險監管準則和加強銀行及證券公司衍生金融工具交易信息披露的建議。同時，應積極參與國際合作項目，加強與其它國家，特別是亞洲國家及地區的多邊合作，如成立多國合作監管機構，負責對區域性甚至全球金融體系的穩定性進行監督，加強信息披露，增強信息透明度等。這不僅有利中國金融衍生工具市場的健康發展，同時也會對區域金融發展作出貢獻。
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