時間：2022-05-28 12:28:52
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇行為金融學論文，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
1文獻綜述
一般認為，行為金融學的產生以1951年Burrel教授發表《投資戰略的實驗方法的可能性研究》一文為標志，該文首次將行為心理學結合在經濟學中來解釋金融現象。1972年，Slovic教授和Bauman教授合寫了《人類決策的心理學研究》，為行為金融學理論作出了開創性的貢獻。1979年DanielKahneman教授和AmosTversky教授發表了《預期理論：風險決策分析》，正是提出了行為金融學中的預期理論。
中南大學的饒育蕾和劉達鋒著的《行為金融學》是我國第一本系統闡述行為金融學理論的著作。吳世農、俞喬、王慶石和劉穎等早在中國證券市場初建時就對中國股市調查并進行取樣分析，得出中國市場為非有效市場，其主要論文有：吳世農、韋紹永的《上海股市投資組合規模和風險關系的實證研究》，陳旭、劉勇的《對我國股票市場有效性的實證分析及隊策建議》。國內對這一理論的研究相對不足，對投資策略的涉足更是有限。
本文主要是借鑒了兩位美國學者的思路進行論證。美國學者彼得L•伯恩斯坦和阿斯瓦斯達摩達蘭著的《投資管理》總結了美國比較有影響力的觀點，對行為金融學理論在投資領域的應用進行了發展，對投資行為進行了全面剖析，其對投資策略的研究更具有獨到之處，這種在行為金融學下投資策略的研究對我國證券業的發展將有十分重要的借鑒意義。羅伯特•泰戈特著《投資管理-保證有效投資的25歌法則》以其簡單而明了的筆法描繪了行為金融學下投資方法的選擇應具備的條件和原則，指導我們的實踐。BrighamEhrharot著的《財務管理理論與實務》中也不乏對行為金融學的應用，比如：選擇權的應用等。
2行為金融學概述
行為金融學是將行為學、心理學和認知學成果運用到金融市場上產生的一種新理論，是基于心理學實驗結果提出投資者決策時的心理特征假設來研究投資者實際投資決策行為的一門學科。
行為金融學有兩個研究主題：一是市場并非有效，主要探討金融噪聲理論；二是投資者并非是理性的，主要探討投資者會發生的各種認知和行為偏差問題。
主要理論：
證券市場是不完全有效的即市場定價不能完全反映一切信息，存在噪聲交易者風險即金融噪聲理論。投資者構筑的投資組合具有金字塔型層狀特征即行為組合理論。
投資者有限理性。行為金融學總結的投資者行為偏差有：決策參考點決定行為者對風險的態度；投資者存在心理帳戶；投資者還存在過度自信心理和從眾心理。
3行為金融學在實務中的應用
實際上，各種積極管理模式都假定市場定價失真或無效。他們認為通過投資于定價失真的市場或資產可以獲得增值。然而所有的人都知道這種無效性是轉瞬即逝的，這樣，這些無效性可能會為有耐心的投資者提供收益。“耐心”是一個好的投資策略中的重要組成部分。
行為金融學理論可以很好地解釋諸如阿萊悖論、日歷效應股權溢價、期權微笑、封閉式基金之謎、小盤股效應等等金融學難題。還提出了成本平均策略、選擇策略參考點來判斷預期的損益、動量交易策略等投資策略。一些金融實踐者已經開始運用行為金融學的這些投資策略來指導他們的投資活動。
成本平均策略。成本平均策略是在股市價格下跌時，分批買進股票以攤低成本的策略。采用這一策略不是追求效用最大化，而是降低投資活動。
行為金融學認為，人們在進行決策的時候，往往會選擇一個決策參考點來判斷預期的損益，而非著眼于最終的財富狀況。在心理預期的過程中，人們會把決策分成不同的心理帳戶來考慮，常常擁有自信情節，高估已經擁有的商品或服務，并且傾向于增加這里物品或服務的使用次數。還對預期的損失過于敏感，把同樣價值的損失計算成遠高于同樣價值的收益，而對已經形成損失的東西卻表現出一種“處置效果”，由于期待機會收回成本而繼續經受可能的損失。因此在行為金融學中的“心理”帳戶和“認知偏差”這兩個概念，應該在日常理財中關注。運用動量交易策略。即預先對股票收益和交易量設定過濾準則，當股票收益或股票收益與交易量同時滿足過濾準則時就買入或賣出股票的投資策略。當處置效應在證券市場上比較嚴重時，其帶來的股票基本價值與市場價格之間的差幅就會更大；當價格向價值回歸時，可利用動量交易策略，通過差幅獲利。
市場無效性本質上是一種套利機會，如果足夠多的資金追求同一種市場無效性，它肯定會消失。對于許多定量投資者來說，永遠感到困惑的是，一旦某種市場無效性在學術刊物上得到詳細論述，它就奇怪地消失了。實際上，如果昨天的無效性已廣為人知，并吸引了大量的投資資本，再設想它明天仍然存在是非常危險的。資本市場同樣如此。因此，不要屈從或迷戀“權威”的信息，應該努力追求有個性的投資策略。
在職業資金管理游戲中獲勝的資金管理者一般都是最少犯錯誤的人，但其中的許多錯誤都可以歸因于人類本性——追求安穩、相信潮流、失敗后希望改換風格和指導思想。投資組合管理中的一些錯誤源于資金管理者不了解自己的客戶，不了解自己的投資市場，一些錯誤源于資金管理者走“受托人的鋼絲繩”的游戲，一方面要獲得高額收益，另一方面還不能超越客戶的風險承受性。
4股票投資策略
4.1具備股票投資取勝的素質
對于我們來說，在股票業取得成功的素質應該包括：忍耐、自立、簡單明了、能忍受痛苦、心胸開闊、有獨立判斷能力、百折不撓、謙讓、靈活、愿做獨立的研究工作、勇于承認錯誤，還有對普通的商業恐慌不屑一顧。這些素質的具備與巴菲特的忠告是一致的，與行為金融學是相符的，市場可能是無效的，積極管理者也有增加價值的潛力，但這些無效性既不簡單，也不是靜態的，利用起來代價也不低。換言之，市場無效性的一個特點就是容易消失。這就意味著市場無效性一旦被隔離出來，并廣為人知，越來越多的資金追逐這一無效性時，這個特點就消失了。問題不在于投資者和他們的顧問很愚昧或麻木不仁，在于當信息收到之時情況可能已經發生變化。當樂觀的金融信息廣泛傳播時，大多數投資人認為這個經濟形勢在近期內還會進一步高漲時，經濟走勢實際上已經向衰退邁進。頭腦清醒的投資者可以在信息不完全、不理想的情況下做出正確決策，那種需要各種資料的“科學頭腦”是不科學的。
4.2逆潮流而動
風險觀念的根源在人類感情中可以找到。我們都是社會性生物，渴望與別人協調一致，達成共識。以常規方式失敗經常比非常規性失敗痛苦較少。相應地，投資者更愿意冒以常規方式失敗的較大風險，而不愿意冒可能以非常規方式失敗的較小風險。許多投資者并不一定像他們以為的那樣對風險有多少耐心。
參考文獻
［1］曹鳳岐,劉力，姚長輝.證券投資學［M］.北京：北京大學出版社,2000，(8).
行為金融學對于兩大傳統假設的挑戰為我們研究商業銀行公司治理問題提供了一個新的視角:
1、傳統金融理論關于人的行為假設。傳統金融理論認為人們的決策是建立在理性預期(RationalExpectation、風險回避(RiskAversion)、效用最大化以及相機抉擇等假設基礎之上的。但是大量的心理學研究表明,人們的實際投資決策并非如此。比如,人們總是過分相信自己的判斷,人們往往是根據自己對決策結果的盈虧狀況的主觀判斷進行決策的等等。尤其值得指出的是,研究表明,這種對理性決策的偏離是系統性的,并不能因為統計平均而消除。
2、有效的市場競爭。傳統金融理論認為,在市場競爭過程中,理性的投資者總是能抓住每一個由非理性投資者創造的套利機會。因此,能夠在市場競爭中幸存下來的只有理性的投資者。但在現實世界中,市場并非像理論描述得那么完美,大量“反常現象”的出現使得傳統金融理論無法應對。傳統理論為我們找到了一條最優化的道路,告訴人們“該怎么做”,讓我們知道“應該發生什么”。可惜,并非每個市場參與者都能完全理性地按照理論中的模型去行動,人的非理在經濟系統中發揮著不容忽視的作用行為金融學是將行為學、心理學和認知學成果運用到金融市場上產生的一種新理論,是基于心理學實驗結果提出投資者決策時的心理特征假設來研究投資者實際投資決策行為的一門學科。
二、行為金融學的主要理論
1、期望理論的基本內容
這個理論的表述為:人們對相同情境的反應決取于他是盈利狀態還是虧損狀態。一般而言,當盈利額與虧損額相同的情況下,人們在虧損狀態時會變得更為沮喪,而當盈利時卻沒有那么快樂。當個體在看到等量損失時的沮喪程度會比同等獲利情況下的高興程度強烈得多。研究還發現:投資者在虧損一美元時的痛苦的強烈程度是在獲利一美元時高興程度的兩倍。他們也發現個體對相同情境的不同反應取決于他目前是贏利還是虧損狀況。
2、后悔理論的主要內容
投資者在投資過程中常出現后悔的心理狀態。在大牛市背景下,沒有及時介入自己看好的股票會后悔,過早賣出獲利的股票也會后悔;在熊市(bearmarket)背景下,沒能及時止損出局會后悔,獲點小利沒能兌現,然后又被套牢也會后悔;在平衡市場中,自己持有的股票不漲不跌,別人推薦的股票上漲,自己會因為沒有聽從別人的勸告而及時換股后悔;當下定決心,賣出手中不漲的股票,而買人專家推薦的股票,又發現自己原來持有的股票不斷上漲,而專家推薦的股票不漲反跌時,更加后悔。
三、行為金融學在實務中的應用
實際上,各種積極管理模式都假定市場定價失真或無效。他們認為通過投資于定價失真的市場或資產可以獲得增值。然而所有的人都知道這種無效性是轉瞬即逝的,這樣,這些無效性可能會為有耐心的投資者提供收益。“耐心”是一個好的投資策略中的重要組成部分。
行為金融學理論可以很好地解釋諸如阿萊悖論、日歷效應股權溢價、期權微笑、封閉式基金之謎、小盤股效應等等金融學難題。還提出了成本平均策略、選擇策略參考點來判斷預期的損益、動量交易策略等投資策略。一些金融實踐者已經開始運用行為金融學的這些投資策略來指導他們的投資活動。
成本平均策略。成本平均策略是在股市價格下跌時,分批買進股票以攤低成本的策略。采用這一策略不是追求效用最大化,而是降低投資活動。
行為金融學認為,人們在進行決策的時候,往往會選擇一個決策參考點來判斷預期的損益,而非著眼于最終的財富狀況。在心理預期的過程中,人們會把決策分成不同的心理帳戶來考慮,常常擁有自信情節,高估已經擁有的商品或服務,并且傾向于增加這里物品或服務的使用次數。還對預期的損失過于敏感,把同樣價值的損失計算成遠高于同樣價值的收益,而對已經形成損失的東西卻表現出一種“處置效果”,由于期待機會收回成本而繼續經受可能的損失。因此在行為金融學中的“心理”帳戶和“認知偏差”這兩個概念,應該在日常理財中關注。運用動量交易策略。即預先對股票收益和交易量設定過濾準則,當股票收益或股票收益與交易量同時滿足過濾準則時就買入或賣出股票的投資策略。當處置效應在證券市場上比較嚴重時,其帶來的股票基本價值與市場價格之間的差幅就會更大;當價格向價值回歸時,可利用動量交易策略,通過差幅獲利。
四、股票基金投資策略
1、股票基金的特點:
①與其他基金相比,股票基金的投資對象具有多樣性,投資目的也具有多樣性。
②與投資者直接投資于股票市場相比,股票基金具有分散風險。費用較低等特點。對一般投資者而言,個人資本畢竟是有限的,難以通過分散投資種類而降低投資風險。但若投資于股票基金,投資者不僅可以分享各類股票的收益,而且已可以通過投資于股票基金而將風險分散于各類股票上,大大降低了投資風險。此外,投資者投資了股票基金,還可以享受基金大額投資在成本上的相對優勢,降低投資成本,提高投資效益,獲得規模效益的好處。
③從資產流動性來看,股票基金具有流動性強、變現性高的特點。股票基金的投資對象是流動性極好的股票,基金資產質量高、變現容易。
④對投資者來說,股票基金經營穩定、收益可觀。一般來說,股票基金的風險比股票投資的風險低。因而收益較穩定。不僅如此,封閉式股票基金上市后,投資者還可以通過在交易所交易獲得買賣差價。基金期滿后,投資者享有分配剩余資產的權利。
2、具備股票投資取勝的素質
對于我們來說,在股票業取得成功的素質應該包括:忍耐、自立、簡單明了、能忍受痛苦、心胸開闊、有獨立判斷能力、百折不撓、謙讓、靈活、愿做獨立的研究工作、勇于承認錯誤,還有對普通的商業恐慌不屑一顧。這些素質的具備與巴菲特的忠告是一致的,與行為金融學是相符的,市場可能是無效的,積極管理者也有增加價值的潛力,但這些無效性既不簡單,也不是靜態的,利用起來代價也不低。換言之,市場無效性的一個特點就是容易消失。這就意味著市場無效性一旦被隔離出來,并廣為人知,越來越多的資金追逐這一無效性時,這個特點就消失了。問題不在于投資者和他們的顧問很愚昧或麻木不仁,在于當信息收到之時情況可能已經發生變化。當樂觀的金融信息廣泛傳播時,大多數投資人認為這個經濟形勢在近期內還會進一步高漲時,經濟走勢實際上已經向衰退邁進。頭腦清醒的投資者可以在信息不完全、不理想的情況下做出正確決策,那種需要各種資料的“科學頭腦”是不科學的。
3、根據投資風險與收益的不同
投資基金可分為成長型投資基金、收入型投資基金和平衡型投資基金。成長型投資基金是指把追求資本的長期成長作為其投資目的的投資基金;收入型基金是指以能為投資者帶來高水平的當期收入為目的的投資基金;平衡型投資基金是指以支付當期收入和追求資本的長期成長為目的的投資基金。風險觀念的根源在人類感情中可以找到。我們都是社會性生物,渴望與別人協調一致,達成共識。
[關鍵詞]房地產市場財富效應行為金融學
消費函數理論從經濟學角度解釋了房地產、股票等財富與消費的關系。然而，很多經濟現象無法僅僅從經濟學自身角度得到解釋，比如房價上漲往往得不到基本經濟面的支持，股價上漲嚴重脫離公司價值。行為金融學將心理學、決策科學與金融學、古典經濟學結合起來分析金融市場，克服了傳統經濟學研究方法的一些弊端。行為金融學能夠很好的從消費者主觀因素和心理因素，對房價變動影響消費的財富效應進行解釋。
一、預期理論
與理性人假說不同，西蒙（Simon，1955）認識到人類理性的有限性和判斷決策的主觀偏差。基于此，特沃斯基（Tversky）和卡尼曼（Kahneman，1979)對馮.諾依曼（VonNeuman）和摩根斯特恩（Morgenstern，1944）年提出的期望效用理論進行了修改，提出新的決策理論——預期理論。預期理論用值函數v(x)和決策權重函數π(p)代替了期望效用理論中的效用函數u(x)和概率P。
期望效用理論的最優決策函數為：
maxE(A)
S.T.E(A)=ΣPiU(xi)(1)
預期理論的最優決策函數為：
maxE(A)
S.TE(A)=Σπ(Pi)v(xi)(2)
式(1)，(2)中，E(A)為效用值；
u(x)為效用函數，P為概率；
v(x)是決策者對x的心理效用函數；
π(p)是決策者對客觀概率的權重函數；
值函數v(x)的特征在于，在獲利區值函數為凹函數，即當x＞0，v″(x)≤0；在損失區值函數為凸函數，即x＜0，v″(x)≥0。值函數如圖1。
值函數的特征解釋了房地產價格變動正負效應對消費、國民經濟的影響。消費的增加或減少不完全取決于當期財
富價值，還取決于對未來財富增加的預期。當房地產價格持續上升時，人們基于過去價格的上漲產生房價進一步上漲的預期，未來收益的增加將刺激現期消費支出的增加。而房價下跌會加重他們的悲觀情緒，從而減少當期消費。預期理論的值函數特征更能解釋房地產價格上漲和下跌對消費的不同影響，即房價上漲的正財富效應小于房價下跌的負財富效應。特沃斯基（Tversky）和卡尼曼（Kahneman）把房價正負財富效應的非對稱性歸因于，人們對于虧損的沮喪程度往往超過同等盈利帶來的快樂。
二、財富幻覺和影子財富
美國經濟學家歐文·費雪(IrvingFisher，1928)提出貨幣幻覺，指出人們只是對貨幣的名義價值作出反映，而忽視其實際購買力變化的一種心理錯覺。人們往往根據名義貨幣額的增加而增加消費支出，從而產生財富效應。房地產具有居住和投資的雙重屬性，當房屋被用于投資時，房屋具有虛擬性質。房屋的預期價值就是“影子財富”，當預期房價進一步上升時，投資者的這種財富就增加。但只有將房屋變現后，才能得到實際上的財富。影子財富與實際財富的差額稱作“財富幻覺”。根據行為金融學理論，消費者的消費支出不僅僅取決于勞動收入水平或一般物價水平，還取決于對資產增值的預期。而貨幣、股票和房地產是居民最重要的三種資產（托賓Tobin，2000）。因此，房地產資產增值的預期越高，則影子財富或財富幻覺就越多，當期消費支出就越多，消費的增加刺激需求的增長，房價上漲的預期進一步增強。反之，在經濟蕭條時，房價預期下跌，居民的影子財富縮水，由于財富幻覺的作用，居民消費支出減少，消費的減少導致經濟的進一步衰退，房價下跌的預期進一步增強。
圖2形象的描繪了財富幻覺對消費支出的影響。假設供給曲線S固定，初始的需求曲線為D0，相應的價格水平為P0，消費為Q0。當國家實行寬松的貨幣政策時，比如降低利率，或者直接增加銀行信貸，消費曲線外移至D1，此時消費為Q1。需求曲線的外移使得一般物價水平增加，同時增強房地產價格上漲的預期，已擁有住房者或者投資者的住房價值將增加，基于財富幻覺，需求曲線再次外移至D2，相應的消費為Q2。則(Q2-Q1)為財富幻覺引起的消費增加額。
同樣的方法可以用來分析房地產價格降低引起的財富縮水的幻覺導致的消費減少（如圖3）。房價的降低通過財富幻覺引起消費降低(Y1-Y2)。
三、過度反應、過度自信
“過度反應”描述的是投資者對信息理解和反映上出現非理性偏差，從而產生對信息權衡過重，行為過激的現象。德邦特（Debondt）和塞勒（Thaler，1985)系統地提出了“過度反應”假說，認為“過度反應”是和貝葉斯規則“恰當反應”相對而言的。針對貝葉斯規則中投資者完全理性，對信息理解的一致性、無偏性，“過度反應”認為投資者投資行為的非理性，對信息反應情緒化，易產生過度反應，導致估價的過高或過低。卡尼曼（Kahneman）和特維斯基（Tversky，1974）提出代表性啟發式思維對過度反應進行了解釋，當一客體具有的顯著性特征可以代表或類似所想象的某一范疇的特征時，則它易被判斷屬于該范疇，人們過分強調了這種顯著特征的重要性，而忽視了它屬于其他潛在范疇的可能性，從而導致反應過度。
“過度自信”是指人們對自己的能力和對未來的預期能力表現出過分的自信。丹尼爾（Daniel）、郝舒拉發（Hirshleifer）和薩博拉曼亞（Subrahmanyam，1998)將過度自信的投資者定義為高估他的私人信號而不是公開信號的精確性。根據本（Ben，1965）的歸因理論，人們傾向于把過去的成功歸功于自己的能力，而把失敗歸罪于外界因素。當市場走勢與投資者的私人信息一致時，投資者的信心將會膨脹，而當市場走勢與投資者的私人信息矛盾時，投資者的信心并不是等量地減少，因為他們傾向于將這種結果歸因于客觀原因。
當房地產價格的上漲與投資者的私人信息吻合時，往往導致投資者的信心膨脹，因為過去房價的走勢進一步提高了房價上漲的預期。投資者的過度自信以及過度反應往往把房地產名義財富增長當作實際增長，把房地產財富增長當作永久收入增長，從而擴大消費支出。
四、從眾心理
心理學實驗表明，人們不能做出完全獨立的判斷，當大部分人都做出相同判斷時，行為主體認為這個結論很可能是正確的，所以也做出相同的判斷①。這種行為稱為從眾行為，或羊群行為。凱恩斯（Keynes，1934）在指出：投資收益日復一日的波動中，顯然存在著某種莫名的群體偏激，甚至是一種荒謬的情緒在影響整個市場的行為。費斯汀格（Festinger，1957）在描述從眾行為時指出，當遇到沖突時，我們的思想會潛意識地剔除那些與整體關聯性最弱的看法，不自覺地尋求平衡。
在房價的持續上漲或下跌過程中，如果多數投資者是理性的，彼此相互獨立，那么正確或錯誤的思想對房價造成的影響將可能彼此相互抵消，其結果不會導致房價的暴漲暴跌。然而更經常的情況是，大多數投資者在房價持續上漲或下跌過程中失去理性，有限的能力和特定的行為極易產生盲目的從眾行為，導致過度狂熱或恐慌情緒，從而追漲或殺跌。從眾行為還可能導致消費領域的財富效應，房價的上漲使住房投資者的收益增加，從而增加消費支出。根據位置消費理論，人們不僅追求絕對消費量的大小，更注重自己的相對消費地位，住房投資者由于房價上漲增加消費支出往往影響其他消費者的消費行為②，即使他們的收入沒有增加，從而產生正的財富效應。當房價下跌時，投資住房者消費支出的減少可能引起其他消費者消費支出的減少，從而產生負的財富效應。
行為金融學從上述角度分析了我國房地產市場財富效應的主觀因素和心理因素，這只是解釋我國房地產財富效應的視角之一。應該看到，影響我國房地產市場財富效應的因素是多方面的，比如房地產市場規模、房地產市場投資者結構、房地產市場的相關制度。完善房地產市場相關政策，保持房地產市場的健康發展，有利于人們對房地產投資收益的合理預期，從而持續發揮房地產財富效應對消費、經濟的積極作用。
[參考文獻]
[1]Simon.Abehavioralmodelofrationalchoice[J].QuarterlyJounalofEconomics,1955,69(1):99-118.
[2]蔣勝,黃迪.從行為金融學角度詮釋股市財富效應[J].云南財貿學院學報.2004(2),43-47
[3]臧旭恒，中國消費函數分析[M].上海人民出版社，1994.56-90
[4]孫敬水.計量經濟學[M].清華大學出版社2006.332-337,340，344-345
關鍵詞：行為金融；信用風險；金融租賃
信用風險又稱違約風險，是指借款人、證券發行人或交易對方由于種種原因，不愿或無力履行合同條款而構成違約，致使銀行、投資者或交易對方遭受損失的可能性。基于傳統金融學理論許多金融機構和研究者對信用風險管理作出積極探索并取得了卓有成效的計量模型和支持工具，但也存在明顯缺陷。隨著行為金融學的興起和發展，為我們提供了新的視角來研究信用風險管理。
1行為金融學的產生
20世紀50年代，馮·紐曼和摩根斯坦(VonNeumannMorgenstem)在公理化假設的基礎上建立了不確定條件下對理性人(rationalactor)選擇進行分析的框架，即期望效用函數理論。阿羅和德布魯(Arrow，Debreu)后來發展并完善了一般均衡理論，成為經濟學分析的基礎，從而建立了經濟學統一的分析范式。這個范式也成為金融學分析理性人決策的基礎。1952年馬克威茨(Markowi)發表了著名的論文“portfoliosdeefion”，建立了現代資產組合理論，標志著現代金融學的誕生。此后，莫迪戈里安尼和米勒(Modigliani－Miller)建立了MM定理，開創了公司金融學，成為現代金融學的一個重要分支。自上個世紀60年代夏普和林特納等(Sharp－Limner)，建立并擴展了資本資產定價模型(CAPM)至布萊克、斯科爾斯和莫頓(Black－Scholes－Merton)建立了期權定價模型(OPM)，至此，現代金融學，已經成為一門邏輯嚴密的具有統一分析框架的學科。
隨著金融市場上各種異常現象的累積，模型和實際的背離使得傳統金融理論的理性分析范式陷入了尷尬境地。20世紀80年代，通過對傳統金融學的反思和修正，行為金融理論悄然興起，并開始動搖了CAMP和EMH的權威地位。行為金融理論在博弈論和實驗經濟學被主流經濟學接納之際，對人類個體和群體行為研究的日益重視，促成了傳統的力學研究范式向以生命為中心的非線性復雜范式的轉換，使得我們看到了金融理論與實際的溝壑有了彌合的可能。1999年克拉克獎得主馬修(MatthewRabin)和2002年諾貝爾獎得主丹尼爾·卡尼曼(DanielKahneman)和弗農·史密斯(VemonSmith)，都是這個領域的代表人物，為這個領域的基礎理論作出了重要貢獻。國外將這一領域稱之為behaviorfinance，國內大多數的文獻和專著將其稱為“行為金融學”。
行為金融學發現，人在不確定條件下的決策過程中并不是完全理性的，會受到過度自信、代表性、可得性、錨定和調整、損失規避等信念影響，出現系統性認知偏差。而傳統金融學是基于理性人假設，認為理性人在不確定條件下的決策是嚴格依照貝葉斯法則計算的期望效用函數進行決策的。即使有些人非理性，這種非理性也是非系統性的，會彼此抵消，從而在總體上是理性的；如果這種錯誤不能完全相互抵消，套利者的套利也會淘汰這些犯錯誤的決策者，使市場恢復到均衡狀態，達到總體理性。2行為金融對信用風險管理的影響
2．1風險偏好
根據行為金融學的基本理論，投資者的風險偏好不同于傳統金融學理論下風險偏好是不變的，而是變化的，是會隨著絕對財富等一些其他因素的改變而發生改變的。因此，我們就沒有理由相信借款人是特殊的群體，他們借款的目的大多都是為了投資，也是眾多投資者中的一部分，他們的風險偏好也會發生改變。風險偏好的改變就會直接影響到他們面臨的風險，最終會影響貸款方面臨的信用風險。
2．2過度自信
過度自信或許是人類最為穩固的心理特征，人們在作決策時，對不確定性事件發生的概率的估計過于自信。投資者可能對自己駕馭市場的能力過于自信，在投資決策中過高估計自己的技能和預測成功的趨勢，或者過分依賴自己的信息而忽視公司基本面狀況從而造成決策失誤的可能性。這種過度自信完全有可能導致大量盲目投資的產生，盲目的多元化和貪大求全。
2．3羊群行為
企業決策由于存在較大的不確定性并涉及較多的技術環節，其決策往往由決策團體共同協商作出，主要屬于群體決策，而群體決策有可能導致羊群行為(HerdBehaviors)的發生。羊群行為主要是指投資者在掌握信息不充分情況下，行為受到其他投資者的影響而模仿他人決策的行為。在企業決策中，羊群行為的表現可能是決策團體中多數人對團體中領導者的遵從，也可能是領導者對決策團體中多數人的遵從，而且是一種盲目的遵從。決策中的羊群行為可能造成決策失誤。
2．4資本結構與公司價值
1958年，美國經濟學家費朗哥·莫迪格里安尼(FraneoModigliani)和默頓·米勒(MertonMiller)在《美國經濟評論》發表了題為《資本成本、公司財務和投資理論》的論文，提出了著名的MM定理，主要內容是：在市場完全的前提下，企業的資本結構與企業的市場價值無關。即企業價值與企業是否負債無關，不存在最佳資本結構問題。如果證券價格準確地反映了公司未來現金收入流量的值，那么不管發行的是什么類型的證券，只要把公司發行的所有證券的市場價值加在一起，一定等于這個公司未來利潤的現值。無風險套利活動也使得資本結構無關緊要，如果兩個本質完全相同的公司因資本結構不同在市場上賣出的價格不一樣的話，套利者就可以將更便宜的公司的證券全部買下，然后在價格相對較高的市場上賣出。因此，公司的資本結構就不再是不相干的問題。不同的現金收入流量對不同的投資者的吸引力也會各不相同，這些投資者對于他們感興趣的現金收入流量愿意付出高價。特別是由于噪聲交易者的存在，套利仍充滿風險。所以，不同的資本結構，其公司價值顯然是不同的，其信用風險必然不同。
3行為金融對金融租賃公司信用風險管理的啟示
一般認為，行為金融學的產生以1951年Burrel教授發表《投資戰略的實驗方法的可能性研究》一文為標志，該文首次將行為心理學結合在經濟學中來解釋金融現象。1972年，Slovic教授和Bauman教授合寫了《人類決策的心理學研究》，為行為金融學理論作出了開創性的貢獻。1979年DanielKahneman教授和AmosTversky教授發表了《預期理論：風險決策分析》，正是提出了行為金融學中的預期理論。
中南大學的饒育蕾和劉達鋒著的《行為金融學》是我國第一本系統闡述行為金融學理論的著作。吳世農、俞喬、王慶石和劉穎等早在中國證券市場初建時就對中國股市調查并進行取樣分析，得出中國市場為非有效市場，其主要論文有：吳世農、韋紹永的《上海股市投資組合規模和風險關系的實證研究》，陳旭、劉勇的《對我國股票市場有效性的實證分析及隊策建議》。國內對這一理論的研究相對不足，對投資策略的涉足更是有限。
本文主要是借鑒了兩位美國學者的思路進行論證。美國學者彼得L•伯恩斯坦和阿斯瓦斯達摩達蘭著的《投資管理》總結了美國比較有影響力的觀點，對行為金融學理論在投資領域的應用進行了發展，對投資行為進行了全面剖析，其對投資策略的研究更具有獨到之處，這種在行為金融學下投資策略的研究對我國證券業的發展將有十分重要的借鑒意義。羅伯特•泰戈特著《投資管理-保證有效投資的25歌法則》以其簡單而明了的筆法描繪了行為金融學下投資方法的選擇應具備的條件和原則，指導我們的實踐。BrighamEhrharot著的《財務管理理論與實務》中也不乏對行為金融學的應用，比如：選擇權的應用等。
2行為金融學概述
行為金融學是將行為學、心理學和認知學成果運用到金融市場上產生的一種新理論，是基于心理學實驗結果提出投資者決策時的心理特征假設來研究投資者實際投資決策行為的一門學科。行為金融學有兩個研究主題：一是市場并非有效，主要探討金融噪聲理論；二是投資者并非是理性的，主要探討投資者會發生的各種認知和行為偏差問題。主要理論：證券市場是不完全有效的即市場定價不能完全反映一切信息，存在噪聲交易者風險即金融噪聲理論。投資者構筑的投資組合具有金字塔型層狀特征即行為組合理論。投資者有限理性。行為金融學總結的投資者行為偏差有：決策參考點決定行為者對風險的態度；投資者存在心理帳戶；投資者還存在過度自信心理和從眾心理。
3行為金融學在實務中的應用
實際上，各種積極管理模式都假定市場定價失真或無效。他們認為通過投資于定價失真的市場或資產可以獲得增值。然而所有的人都知道這種無效性是轉瞬即逝的，這樣，這些無效性可能會為有耐心的投資者提供收益。“耐心”是一個好的投資策略中的重要組成部分。
行為金融學理論可以很好地解釋諸如阿萊悖論、日歷效應股權溢價、期權微笑、封閉式基金之謎、小盤股效應等等金融學難題。還提出了成本平均策略、選擇策略參考點來判斷預期的損益、動量交易策略等投資策略。一些金融實踐者已經開始運用行為金融學的這些投資策略來指導他們的投資活動。
成本平均策略。成本平均策略是在股市價格下跌時，分批買進股票以攤低成本的策略。采用這一策略不是追求效用最大化，而是降低投資活動。
行為金融學認為，人們在進行決策的時候，往往會選擇一個決策參考點來判斷預期的損益，而非著眼于最終的財富狀況。在心理預期的過程中，人們會把決策分成不同的心理帳戶來考慮，常常擁有自信情節，高估已經擁有的商品或服務，并且傾向于增加這里物品或服務的使用次數。還對預期的損失過于敏感，把同樣價值的損失計算成遠高于同樣價值的收益，而對已經形成損失的東西卻表現出一種“處置效果”，由于期待機會收回成本而繼續經受可能的損失。因此在行為金融學中的“心理”帳戶和“認知偏差”這兩個概念，應該在日常理財中關注。運用動量交易策略。即預先對股票收益和交易量設定過濾準則，當股票收益或股票收益與交易量同時滿足過濾準則時就買入或賣出股票的投資策略。當處置效應在證券市場上比較嚴重時，其帶來的股票基本價值與市場價格之間的差幅就會更大；當價格向價值回歸時，可利用動量交易策略，通過差幅獲利。
市場無效性本質上是一種套利機會，如果足夠多的資金追求同一種市場無效性，它肯定會消失。對于許多定量投資者來說，永遠感到困惑的是，一旦某種市場無效性在學術刊物上得到詳細論述，它就奇怪地消失了。實際上，如果昨天的無效性已廣為人知，并吸引了大量的投資資本，再設想它明天仍然存在是非常危險的。資本市場同樣如此。因此，不要屈從或迷戀“權威”的信息，應該努力追求有個性的投資策略。
在職業資金管理游戲中獲勝的資金管理者一般都是最少犯錯誤的人，但其中的許多錯誤都可以歸因于人類本性——追求安穩、相信潮流、失敗后希望改換風格和指導思想。投資組合管理中的一些錯誤源于資金管理者不了解自己的客戶，不了解自己的投資市場，一些錯誤源于資金管理者走“受托人的鋼絲繩”的游戲，一方面要獲得高額收益，另一方面還不能超越客戶的風險承受性。
4股票投資策略
4.1具備股票投資取勝的素質
對于我們來說，在股票業取得成功的素質應該包括：忍耐、自立、簡單明了、能忍受痛苦、心胸開闊、有獨立判斷能力、百折不撓、謙讓、靈活、愿做獨立的研究工作、勇于承認錯誤，還有對普通的商業恐慌不屑一顧。這些素質的具備與巴菲特的忠告是一致的，與行為金融學是相符的，市場可能是無效的，積極管理者也有增加價值的潛力，但這些無效性既不簡單，也不是靜態的，利用起來代價也不低。換言之，市場無效性的一個特點就是容易消失。這就意味著市場無效性一旦被隔離出來，并廣為人知，越來越多的資金追逐這一無效性時，這個特點就消失了。問題不在于投資者和他們的顧問很愚昧或麻木不仁，在于當信息收到之時情況可能已經發生變化。當樂觀的金融信息廣泛傳播時，大多數投資人認為這個經濟形勢在近期內還會進一步高漲時，經濟走勢實際上已經向衰退邁進。頭腦清醒的投資者可以在信息不完全、不理想的情況下做出正確決策，那種需要各種資料的“科學頭腦”是不科學的。
內容摘要：20世紀80年代以后，公司金融理論的發展就陷入了困境，傳統金融理論不能解釋金融市場頻頻發生的“異象”。在對理性經濟人假說和有效市場假說修正的基礎上，行為金融理論悄然興起。它以心理學對人們決策行為的研究成果為基礎，在解釋金融市場的實際運行機制方面取得了極大的進展，從而使金融理論的研究進入了新的領域。
關鍵詞：行為金融學 理性經濟人 有效市場前景理論
研究背景
現代經濟學以其嚴密的邏輯和數學推理建立起龐大的理論大廈而被稱為社會科學的“皇冠”。隨著全球經濟金融化的進展，金融理論在現代經濟理論中的地位也發生了變化。在短短五十年內，公司金融理論充分吸收和借鑒現代經濟學發展，產生了諸多研究成果。在經濟學這頂皇冠外，金融學已放射出耀眼的光芒，薩繆爾森甚至將金融學喻為 “社會科學的珠冠”。 Zvi Bodie和Robert C.Merton將金融學定義為“研究如何在不確定的條件下對稀缺資源進行跨時的分配。”現代金融學產生于上世紀50年代初，在Von Neumann和Morgenstern提出預期效用函數理論之后，Arrow和Debreu將其吸收進瓦爾拉斯均衡的框架中，成為處理不確定性決策問題的分析范式，這些經濟學理論都對現代金融學的發展做出基礎性重要貢獻。
沿著經濟學提供的理論基石，公司金融學研究碩果累累，Markowitz的投資組合理論，Modigliani-Miller的MM理論，Sharpe等人的資本資產定價理論（CAPM），Fama的有效市場理論，Black-Scholes-Merton的期權定價理論（OPT）和Ross的套利定價理論（APT）等。這些理論都承襲了經濟學的理性經濟人假設，所用的分析框架為一般均衡理論或無套利定價理論。這些理論較好地解釋了金融市場的運行機理和金融資產的定價機制，成為現代金融學的理論基礎。20世紀80年代中期以后，金融市場上日歷效應、IPO溢價、封閉式基金之迷等異象不斷出現，傳統金融理論對此已經無法解釋。也正是這些未解之謎推動了金融學的發展。越來越多的學者開始修正傳統理論的假設，行為金融理論悄然興起，它以心理學的研究成果為依據，從投資者的實際決策心理出發，重新審視主宰金融市場的人的因素對市場的影響，揭示了投資者心理因素在決策行為以及市場定價中的作用和地位，從而使得金融學研究更接近實際。
傳統金融理論的困境
在傳統金融理論的發展過程中，理性經濟人假說和有效市場假說（EfficientMarketHypothesis，EMH）始終是這一理論體系的根基。金融理論研究的是不確定條件下的決策，主流方法是理性經濟人根據自己掌握的信息zi為不確定的狀態ω賦予一個概率分布，并追求期望效用最大化。理性經濟人以期望效用最大化確定自己的證券組合。各類證券供求相等所決定的價格就是證券的市場均衡價格。由于交易者作決策時利用了所掌握的信息，證券的均衡價格就會反映交易者持有的信息。那么，反過來說，交易者在什么情景下能正確地從價格中推測出“足夠”的信息以利于自己的決策呢？這就引出了理性預期均衡。交易者攜帶不同的信念和信息進入市場，達到理性預期均衡時，他們利用均衡價格反映的信息追求期望效用最大化得到的決策就視同他們擁有全部私人信息時一樣；如果沒有新的信息進入，交易者就沒有重新交易的意愿，均衡處于穩定狀態且可以達到資產的帕累托最優配置。
現代金融學關注的是金融資產的定價和配置問題，而金融資產配置的信息有效性，是其中的核心問題之一。有效市場假說被認為是傳統主流金融理論的核心之一，它充分的反映了傳統金融的研究脈絡。Eugene Fama（1970）對有效市場的經典定義是：有效市場是指證券價格總是可以充分體現可獲信息變化所帶來影響的市場。具體來說，EMH包含以下三層基本含義：投資者是理性的，他們能合理評價證券價值，此時市場是有效的；假如某些投資者并非理性，但他們的非理是隨機的，從而彼此的行為相互抵消，此時市場依然有效；假如非理性投資者的非理并非隨機，但由于市場中理性套利者的存在，會消除市場的異常波動，此時市場依然有效。
有效市場理論誕生后，曾在較長時間內經受住了理論和市場的考驗。然而隨著金融市場各種異象頻繁出現，對有效市場的各種質疑不斷涌來。20世紀90年代以后，行為金融學通過實驗手段，從人類決策行為的非理性角度出發，對市場有效性假說提出了質疑。
（一）有限理性個體
根據EMH的觀點，人是完全理性的，投資者是風險厭惡的，他們總會根據期望效用最大化和貝葉斯法則進行決策。然而事實并非如此，Kahneman和Tversky（1973）的研究指出，投資者在決策時，并不遵循期望效用最大化原則，他們并不看重決策最終獲得財富的絕對水平，而更加在意以某參照點為標準的相對財富的變化狀況；Kahneman和Tversky（1979）進一步研究表明，投資者并不是風險厭惡者，而是損失厭惡者。Van Raaij（1981）提出的“經濟心理學”更表明，首先，經濟環境反應出一般經濟狀況的改變，但由于個人因素的差異，不同的人對經濟情況會有不同的認知與感受，加上個人主觀的價值判斷，進而通過行為表現而與經濟環境產生復雜的互動關系。換言之，不同的個體對市場或經濟狀況會有相同或不同的“認知”（Perception），進而轉化為行為和彼此間的相互作用，最后再反饋到市場和經濟中。傳統金融理論將人視之為理性，認為價格變動的原因主要來自于基本面的變化（盈利水平、宏觀經濟環境等等），而忽視了個人和群體決策的作用。行為金融學則大大提升了“人”的地位，修正了傳統金融理論理性人假設的基礎。
（二）非理性投資者的行為并非隨機交易而是群體行為
EMH在理性人假設之后，進一步放松假設：即使存在非理性投資者，但他們之間的交易是隨機進行的，所以彼此的非理會相互抵消掉。但在社會心理學表面，在一個群體中，人們容易受到群體情感的感染，傾向于放棄自己的偏好與習慣，忽略自身可獲得的信息而采取與群體行為相近的行為。認知的系統偏差會導致人們的認知受到整個系統因素的影響，也受到自身所在群體的因素的影響。信息串流使人們在決策時都會參考其他人的選擇，當該選擇是傳統的、流行的或權威的時候，人們更容易忽略自己已有的或可獲得的信息而遵循該選擇。試驗證實人們在相互交流時，交流最多的是共同知識，私有信息得不到交換。Shiller（1999）指出由于人們注意力的限制，只能關注那些熱點信息，并形成相似的信念，而人們的交流以及媒體的宣傳使得這些信念得到進一步加強。羊群效應，即從眾行為，也是人類社會中的一個非常普遍的現象。處于群體中的人們彼此模仿，相互傳染，通過相互間的循環反應和刺激，情緒逐漸高漲人們逐漸失去理性。在金融市場中，通常會導致熱點的頻繁出現，嚴重的時候將出現市場泡沫和金融危機。這些研究可有力地證明了非理性投資者的行為并非是隨機交易而是一種群體行為。
（三）套利者不能保證市場有效
EMH最后一道防線認為即使投資者的行為并非隨機，但由于市場上套利者的存在，也會將市場拉回到有效的基本面上，非理性投資者最終會因為財產消失殆盡而自動離開市場。市場依然將是有效的。現實中的套利不僅充滿風險，而且作用有限。首先，套利的核心是無風險，套利能否發揮其功效，關鍵看能否找到合適的替代品。為了回避風險，套利者在賣出或賣空價格高估證券的同時，必須能買到同質或近似的并且價格未被高估的替代證券。但大多數情況下，證券并沒有明顯合適的替代品。其次，即使能找到合適的替代品，但由于證券的未來價格具有不可預知性，再加上市場上噪音交易者的存在，套利者依然面臨著重大風險。因此，套利者的存在并不能保證市場的有效。
至此，傳統金融理論的理論基礎被擊穿，以心理學研究成果為基礎的“行為金融學”逐漸成為金融學研究中的一個重要領域。
行為金融理論的興起及研究體系
（一）行為金融學的產生和發展
1979年，Kahneman和Tversky里程碑式的文章《前景理論：風險狀態下的決策分析》發表，在更加現實的假設基礎之上，正式提出了經典的前景理論（Prospect Theory）。前景理論對投資者的決策框架進行了修正，提出在不確定條件下投資者的決策動機會受到自身和外界各種變量的影響，在決策的編輯階段往往會依據個人決策偏好而對各種備擇方案進行編碼，在決策評價階段，相對于參考點，投資者對收益和風險的預期決定了最終決策方案的制定。Kahneman和Tversky在建立了不確定條件下的投資者決策框架之后，提出一個理論模型來詮釋投資者的決策行為。此模型分別用兩個函數來描述投資者的決策：一是價值函數（value function）v（x）；二是決策權重函數（decision weighting function）π（p）。其中，價值函數取代了預期效用理論中的效用函數，決策權重函數則將預期效用理論中的概率轉換成決策權重，則投資者的決策方案（假定期望值為psi的方案被選擇）的選擇模型為：
，其中（j=1，2，…，m ；j∈J）（1）
ps0= Maxpi s其中（i=1，2，…，n；i∈I） （2）
pij>0且，pij為備擇方案，i為可能發生的各種概率，j為某個概率的編號。在各種備擇方案中，具有最大期望值ps0的決策方案將被投資者所選擇。
前景理論通過一個完全按照心理試驗結果構造出來的函數來刻畫偏好，創造性地建立了一種非期望效用的決策目標。該理論對傳統的風險決策理論進行了修正，指出在不確定條件下，許多判斷和決策都會系統性地偏離傳統金融理論的最優決策過程，從而嚴重沖擊和動搖了傳統財務理論所信奉的期望效用理論。1982年，Kahneman和Tversky與Slovic合作發表了《不確定下的判斷：啟發式與偏差》一文，研究了人類行為與投資決策經典經濟模型的基本假設相沖突的三個方面，即風險態度、心理賬戶和過度自信，并將觀察到的現象稱之為“認知偏差”。這兩篇文章的發表標志著行為金融理論的正式創立，為行為金融理論的興起和成長奠定了堅實的理論基礎。
20世紀80年代中期開始，行為金融理論有了更進一步的發展。實踐中金融市場異象頻發，理論上前景理論得到進一步完善，實驗心理學完成了影響巨大的認知革命，這些都促進了行為金融學的深化發展。Debondt和Thaler（1985） 發表了《股票市場過度反應了嗎?》一文，著力對“過度反應”進行深入的研究，系統地提出了“過度反應”假說，并利用50多年的市場數據對此假設進行實證檢驗。文章認為所謂的“過度反應”是和貝葉斯規則中的“恰當反應”相對而言的。在貝葉斯規則中，投資者是完全理性的，因此他們對信息的理解是一致的、無偏的，對信息會產生適當的修正。“過度反應”無疑打破了這一觀點，投資者實際的投資行為存在著非理性的一面，對信息反應情緒化，會產生反應過度，造成估價過低或過高，并得出了美國股市存在反應過度的實證結論。基于“過度反應”假設，Debondt和Thaler（1987）對“價格長期反轉現象”進行了解釋：投資者在前期的交易中反應過度，導致價格偏離太遠，后期進行自我糾正，因而出現了前期“虧損”組合在后期有更好的收益率表現的現象。Shefrin和Statman（1985）發表《過早出售贏利股而過久持有損失股的處置效應：理論和證據》一文，解釋了投資者對贏利股票過早拋出、對損失股票繼續持有的異常現象――處置效應，并驗證了美國股市的投資者存在處置效應。這兩篇論文表明行為金融理論已經開始解釋金融市場異象，進入理論指導實踐的階段。這使人們進一步認識到行為金融理論的魅力所在，從而吸引了一大批優秀學者的介入研究，掀開了行為金融理論研究的熱潮。
20世紀90年代以后，行為金融理論迎來了它的繁榮階段。Shiller（1981，1990）主要研究了股票價格的異常波動、股票市場中的羊群行為、投資價格與流行心態的關系等；thaler（1987，1999）主要研究了股票回報率的時間序列以及投資者的心理賬戶問題；Debondt （1993）發現個體投資者的情緒與股市總體表現呈顯著的相關關系；Shefrin和Statman（1994）提出了BAPM模型；Barberis，Shleifer和Vishny（1998）提出了BSV模型；Shefrin和Statman（2000）提出了BPT模型；Jegadeesh和Titman（2001）發現美國股票市場存在顯著的中期動量效應。特別是Shleifer教授2000年出版了《并非有效的市場：行為金融學導論》一書，書中用了一章的篇幅探討了行為金融領域有待繼續探討的問題，并就四個方面提出了20個值得深入研究的課題，為行為金融理論的繼續深入研究指明了方向。
（二）行為金融學的研究體系
到目前為止，行為金融學的研究體系仍有爭論。但有一點非常明確的是，學者們對行為金融學應該由“基于個人認知和決策相關的心理學研究的投資者心態與行為分析”和“有限套利及市場非有效性”這兩個理論基礎構成已經基本達成共識。其中“有限套利和市場非有效性”主要探討現實證券市場中套利行為的作用不可能充分實現，它解釋了為什么價格對信息會存在著不適當的反應；而“投資者心態和行為分析”則要研究現實世界中投資者在買賣證券時是如何形成投資理念和對證券進行判斷的。Shleifer（2003）認為，“這兩者缺一不可，如果套利是充分的，那么套利者可以及時調整無信息變化下的需求變動，而且價格也會及時做出準確的反應。這樣的話，即使許多投資者是非理性的，市場仍然有效。另一方面，如果投資者都完全理性，就沒有力量來擾亂最初的有效市場，價格也就不會偏離有效價值水平。”有鑒于此，李心丹（2005）認為，與傳統金融學相對應，行為金融學研究主題包括三個層次：投資者的個體行為；投資者的群體行為；有限套利和非有效市場 ，其中前兩個層次歸納起來就是“投資者心理和行為分析”。第一個層次就是投資者個體行為，它側重于分析投資者個體行為，以及這種普遍性的個體行為偏差對市場可能產生的中長期影響；另一個層次就是投資者群體行為，它主要是指因投資者之間行為的相互影響而導致的市場整體表現出的行為方式偏差。第三層次研究主要集中于對市場異象的挖掘和其深層次原因的分析。一系列理論文章表明在理易者和非理易者相互影響的經濟體中，非理性對價格的影響是實質性的和長期的。現實中存在著許多原因導致傳統金融理論中有效市場賴以生存的“套利”難以發揮作用，從而導致股市對信息的反應存在著系統性的偏離。
關于行為金融理論發展的幾點思考
行為金融學的發展還不成熟。行為金融理論對傳統財務理論進行了深刻的反思，從人的角度來解釋市場行為和現象，充分考慮了市場參與者的心理因素和情緒在決策中的作用，打破了“理性人的神話”，為人們理解資本市場提供了一個全新的、人性化的視角。同時較為系統地對EMH和傳統財務理論提出挑戰并能夠有效的解釋了市場異象。但不可否認的是，行為金融學距離一個成熟的學派尚有相當的距離。迄今為止還沒能整合成一個系統的理論，較為分散。在運用心理學、社會學等其他學科的方法與結合傳統金融方法的道路上，也還沒有太多的標志性的案例。其提出的理論框架也需要得到進一步的實證數據的支持。由于該理論所引用的主要是實驗心理學的若干理論，而實驗室與現實生活有較大差別這也是該理論的一個弱點。
行為金融理論并非是傳統金融理論的取而代之。行為金融學并不試圖完全以往的理論，它只是在開拓金融學的研究思路和方法，是對傳統金融理論的進一步延伸與拓展，是對傳統金融理論的有益補充，以求完善和修正金融理論，使其更加可信、有效。行為金融學把“人”重新放入研究的視野，把實驗的方法帶入了金融學，并且對整個經濟學的最基本假設進行了一種革命式的檢討和前提性的反思，使人們的眼界豁然開朗。行為金融學并非是對傳統金融學的取而代之，金融理論接下來要研究的問題是如何將傳統金融理論與行為理論更好的融合，最終構建起完整有效的現代金融理論框架。
從傳統金融理論到行為金融理論，是從研究金融市場“應該”怎樣運行到研究金融市場“實際”是怎樣運行的發展。傳統金融理論從理性經濟人假設出發，在解釋金融市場“應該”怎樣運行的“規范研究”方面，取得了相當輝煌的成就。但是，現實中人們的實際決策行為與假設中的“理性經濟人”又有著較大的差異。因此，傳統金融理論在解釋金融市場的“實際”運行方面遇到了很大的困難。行為金融學以心理學對人們決策行為的研究成果為基礎，在解釋金融市場的實際運行機制方面取得了較大的進展。可以說，行為金融學的發展是解釋金融市場實際運行機制的一個必然結果。
參考文獻：
1.Kahneman, Daniel, and Amos Tversky(1979)"Prospect theory: An analysis of decision under risk," Econometrica 47
2.Shefrin, H•(2000)•Beyond Greed and Fear, Boston, MA: Harvard Business School Press
3.Tversky, A•, and D•Kahneman (1974)•"Judgment under uncertainty: Heuristics and Biases,"Science 185
4.李心丹.行為金融理論：研究體系及展望.金融研究，2005(1)
5.李心丹，王冀寧，傅浩.中國個體證券投資者交易行為的實證研究.經濟研究，2002(11)
6.張圣平，熊德華等.現代經典金融學的困境與行為金融學的崛起.金融研究，2003(4)
7.張多蕾，孟華婷.行為財務理論發展歷程評述.廣東財經職業學院學報，2007(4)
8.李心合.對公司財務學理論及方法論局限性的認識與批判.會計研究，2004(10)
9.威廉•L•麥金森.公司財務理論.東北財經大學出版社，2002
10.李心合.財務管理學的困境與出路.會計研究，2006(7)
11.田國強.現代經濟學的基本分析框架與研究方法.經濟研究，2005(2)
12.安德瑞•史萊佛著，趙英軍譯.并非有效的市場：行為金融學導論.中國人民大學出版杜，2003
13.李心丹.行為金融學.上海三聯書店，2004
作者簡介：
關鍵詞：行為金融學；投資策略；股票投資策略
1文獻綜述
一般認為，行為金融學的產生以1951年Burrel教授發表《投資戰略的實驗方法的可能性研究》一文為標志，該文首次將行為心理學結合在經濟學中來解釋金融現象。1972年，Slovic教授和Bauman教授合寫了《人類決策的心理學研究》，為行為金融學理論作出了開創性的貢獻。1979年DanielKahneman教授和AmosTversky教授發表了《預期理論：風險決策分析》，正是提出了行為金融學中的預期理論。
中南大學的饒育蕾和劉達鋒著的《行為金融學》是我國第一本系統闡述行為金融學理論的著作。吳世農、俞喬、王慶石和劉穎等早在中國證券市場初建時就對中國股市調查并進行取樣分析，得出中國市場為非有效市場，其主要論文有：吳世農、韋紹永的《上海股市投資組合規模和風險關系的實證研究》，陳旭、劉勇的《對我國股票市場有效性的實證分析及隊策建議》。國內對這一理論的研究相對不足，對投資策略的涉足更是有限。
本文主要是借鑒了兩位美國學者的思路進行論證。美國學者彼得L•伯恩斯坦和阿斯瓦斯達摩達蘭著的《投資管理》總結了美國比較有影響力的觀點，對行為金融學理論在投資領域的應用進行了發展，對投資行為進行了全面剖析，其對投資策略的研究更具有獨到之處，這種在行為金融學下投資策略的研究對我國證券業的發展將有十分重要的借鑒意義。羅伯特•泰戈特著《投資管理-保證有效投資的25歌法則》以其簡單而明了的筆法描繪了行為金融學下投資方法的選擇應具備的條件和原則，指導我們的實踐。BrighamEhrharot著的《財務管理理論與實務》中也不乏對行為金融學的應用，比如：選擇權的應用等。
2行為金融學概述
行為金融學是將行為學、心理學和認知學成果運用到金融市場上產生的一種新理論，是基于心理學實驗結果提出投資者決策時的心理特征假設來研究投資者實際投資決策行為的一門學科。
行為金融學有兩個研究主題：一是市場并非有效，主要探討金融噪聲理論；二是投資者并非是理性的，主要探討投資者會發生的各種認知和行為偏差問題。
主要理論：
證券市場是不完全有效的即市場定價不能完全反映一切信息，存在噪聲交易者風險即金融噪聲理論。投資者構筑的投資組合具有金字塔型層狀特征即行為組合理論。
投資者有限理性。行為金融學總結的投資者行為偏差有：決策參考點決定行為者對風險的態度；投資者存在心理帳戶；投資者還存在過度自信心理和從眾心理。
3行為金融學在實務中的應用
實際上，各種積極管理模式都假定市場定價失真或無效。他們認為通過投資于定價失真的市場或資產可以獲得增值。然而所有的人都知道這種無效性是轉瞬即逝的，這樣，這些無效性可能會為有耐心的投資者提供收益。“耐心”是一個好的投資策略中的重要組成部分。
行為金融學理論可以很好地解釋諸如阿萊悖論、日歷效應股權溢價、期權微笑、封閉式基金之謎、小盤股效應等等金融學難題。還提出了成本平均策略、選擇策略參考點來判斷預期的損益、動量交易策略等投資策略。一些金融實踐者已經開始運用行為金融學的這些投資策略來指導他們的投資活動。
成本平均策略。成本平均策略是在股市價格下跌時，分批買進股票以攤低成本的策略。采用這一策略不是追求效用最大化，而是降低投資活動。
行為金融學認為，人們在進行決策的時候，往往會選擇一個決策參考點來判斷預期的損益，而非著眼于最終的財富狀況。在心理預期的過程中，人們會把決策分成不同的心理帳戶來考慮，常常擁有自信情節，高估已經擁有的商品或服務，并且傾向于增加這里物品或服務的使用次數。還對預期的損失過于敏感，把同樣價值的損失計算成遠高于同樣價值的收益，而對已經形成損失的東西卻表現出一種“處置效果”，由于期待機會收回成本而繼續經受可能的損失。因此在行為金融學中的“心理”帳戶和“認知偏差”這兩個概念，應該在日常理財中關注。運用動量交易策略。即預先對股票收益和交易量設定過濾準則，當股票收益或股票收益與交易量同時滿足過濾準則時就買入或賣出股票的投資策略。當處置效應在證券市場上比較嚴重時，其帶來的股票基本價值與市場價格之間的差幅就會更大；當價格向價值回歸時，可利用動量交易策略，通過差幅獲利。
市場無效性本質上是一種套利機會，如果足夠多的資金追求同一種市場無效性，它肯定會消失。對于許多定量投資者來說，永遠感到困惑的是，一旦某種市場無效性在學術刊物上得到詳細論述，它就奇怪地消失了。實際上，如果昨天的無效性已廣為人知，并吸引了大量的投資資本，再設想它明天仍然存在是非常危險的。資本市場同樣如此。因此，不要屈從或迷戀“權威”的信息，應該努力追求有個性的投資策略。
在職業資金管理游戲中獲勝的資金管理者一般都是最少犯錯誤的人，但其中的許多錯誤都可以歸因于人類本性——追求安穩、相信潮流、失敗后希望改換風格和指導思想。投資組合管理中的一些錯誤源于資金管理者不了解自己的客戶，不了解自己的投資市場，一些錯誤源于資金管理者走“受托人的鋼絲繩”的游戲，一方面要獲得高額收益，另一方面還不能超越客戶的風險承受性。
4股票投資策略
4.1具備股票投資取勝的素質
對于我們來說，在股票業取得成功的素質應該包括：忍耐、自立、簡單明了、能忍受痛苦、心胸開闊、有獨立判斷能力、百折不撓、謙讓、靈活、愿做獨立的研究工作、勇于承認錯誤，還有對普通的商業恐慌不屑一顧。這些素質的具備與巴菲特的忠告是一致的，與行為金融學是相符的，市場可能是無效的，積極管理者也有增加價值的潛力，但這些無效性既不簡單，也不是靜態的，利用起來代價也不低。換言之，市場無效性的一個特點就是容易消失。這就意味著市場無效性一旦被隔離出來，并廣為人知，越來越多的資金追逐這一無效性時，這個特點就消失了。問題不在于投資者和他們的顧問很愚昧或麻木不仁，在于當信息收到之時情況可能已經發生變化。當樂觀的金融信息廣泛傳播時，大多數投資人認為這個經濟形勢在近期內還會進一步高漲時，經濟走勢實際上已經向衰退邁進。頭腦清醒的投資者可以在信息不完全、不理想的情況下做出正確決策，那種需要各種資料的“科學頭腦”是不科學的。
4.2逆潮流而動
風險觀念的根源在人類感情中可以找到。我們都是社會性生物，渴望與別人協調一致，達成共識。以常規方式失敗經常比非常規性失敗痛苦較少。相應地，投資者更愿意冒以常規方式失敗的較大風險，而不愿意冒可能以非常規方式失敗的較小風險。許多投資者并不一定像他們以為的那樣對風險有多少耐心。
參考文獻
［1］曹鳳岐,劉力，姚長輝.證券投資學［M］.北京：北京大學出版社,2000，(8).
關鍵詞：行為金融學；投資策略；股票投資策略
1 文獻綜述
一般認為，行為金融學的產生以1951年burrel教授發表《投資戰略的實驗方法的可能性研究》一文為標志，該文首次將行為心理學結合在經濟學中來解釋金融現象。1972年，slovic教授和bauman教授合寫了《人類決策的心理學研究》，為行為金融學理論作出了開創性的貢獻。1979年daniel kahneman教授和amos tversky教授發表了《預期理論：風險決策分析》，正是提出了行為金融學中的預期理論。
中南大學的饒育蕾和劉達鋒著的《行為金融學》是我國第一本系統闡述行為金融學理論的著作。吳世農、俞喬、王慶石和劉穎等早在中國證券市場初建時就對中國股市調查并進行取樣分析，得出中國市場為非有效市場，其主要論文有：吳世農、韋紹永的《上海股市投資組合規模和風險 關系的實證研究》，陳旭、劉勇的《對我國股票市場有效性的實證分析及隊策建議》。國內對這一理論的研究相對不足，對投資策略的涉足更是有限。
本文主要是借鑒了兩位美國學者的思路進行論證。美國學者彼得l•伯恩斯坦和阿斯瓦斯達摩達蘭著的《投資管理》總結了美國比較有影響力的觀點，對行為金融學理論在投資領域的應用進行了發展，對投資行為進行了全面剖析，其對投資策略的研究更具有獨到之處，這種在行為金融學下投資策略的研究對我國證券業的發展將有十分重要的借鑒意義。羅伯特•泰戈特著《投資管理-保證有效投資的25 歌法則》以其簡單而明了的筆法描繪了行為金融學下投資方法的選擇應具備的條件和原則，指導我們的實踐。brigham ehrharot著的《財務管理理論與實務》中也不乏對行為金融學的 應用，比如：選擇權的應用等。
2 行為金融學概述
行為金融學是將行為學、心理學和認知學成果運用到金融市場上產生的一種新理論，是基于心理學實驗結果提出投資者決策時的心理特征假設來研究投資者實際投資決策行為的一門學科。
行為金融學有兩個研究主題：一是市場并非有效，主要探討金融噪聲理論；二是投資者并非是理性的，主要探討投資者會發生的各種認知和行為偏差問題。
主要理論：
證券市場是不完全有效的即市場定價不能完全反映一切信息，存在噪聲交易者風險即金融噪聲理論。投資者構筑的投資組合具有金字塔型層狀特征即行為組合理論。
投資者有限理性。行為金融學總結的投資者行為偏差有：決策參考點決定行為者對風險的態度；投資者存在心理帳戶；投資者還存在過度自信心理和從眾心理。
3 行為金融學在實務中的應用
實際上，各種積極管理模式都假定市場定價失真或無效。他們認為通過投資于定價失真的市場或資產可以獲得增值。然而所有的人都知道這種無效性是轉瞬即逝的，這樣，這些無效性可能會為有耐心的投資者提供收益。“耐心”是一個好的投資策略中的重要組成部分。
行為金融學理論可以很好地解釋諸如阿萊悖論、日歷效應股權溢價、期權微笑、封閉式基金之謎、小盤股效應等等金融學難題。還提出了成本平均策略、選擇策略參考點來判斷預期的損益、動量交易策略等投資策略。一些金融實踐者已經開始運用行為金融學的這些投資策略來指導他們的投資活動。
成本平均策略。成本平均策略是在股市價格下跌時，分批買進股票以攤低成本的策略。采用這一策略不是追求效用最大化，而是降低投資活動。
行為金融學認為，人們在進行決策的時候，往往會選擇一個決策參考點來判斷預期的損益，而非著眼于最終的財富狀況。在心理預期的過程中，人們會把決策分成不同的心理帳戶來考慮，常常擁有自信情節，高估已經擁有的商品或服務，并且傾向于增加這里物品或服務的使用次數。還對預期的損失過于敏感，把同樣價值的損失計算成遠高于同樣價值的收益，而對已經形成損失的東西卻表現出一種“處置效果”，由于期待機會收回成本而繼續經受可能的損失。因此在行為金融學中的“心理”帳戶和“認知偏差”這兩個概念，應該在日常理財中關注。 運用動量交易策略。即預先對股票收益和交易量設定過濾準則，當股票收益或股票收益與交易量同時滿足過濾準則時就買入或賣出
股票的投資策略。當處置效應在證券市場上比較嚴重時，其帶來的股票基本價值與市場價格之間的差幅就會更大；當價格向價值回歸時，可利用動量交易策略，通過差幅獲利。
市場無效性本質上是一種套利機會，如果足夠多的資金追求同一種市場無效性，它肯定會消失。對于許多定量投資者來說，永遠感到困惑的是，一旦某種市場無效性在學術刊物上得到詳細論述，它就奇怪地消失了。實際上，如果昨天的無效性已廣為人知，并吸引了大量的投資資本，再設想它明天仍然存在是非常危險的。資本市場同樣如此。因此，不要屈從或迷戀“權威”的信息，應該努力追求有個性的投資策略。
在職業資金管理游戲中獲勝的資金管理者一般都是最少犯錯誤的人，但其中的許多錯誤都可以歸因于人類本性——追求安穩、相信潮流、失敗后希望改換風格和指導思想。投資組合管理中的一些錯誤源于資金管理者不了解自己的客戶，不了解自己的投資市場，一些錯誤源于資金管理者走“受托人的鋼絲繩”的游戲，一方面要獲得高額收益，另一方面還不能超越客戶的風險承受性。
4 股票投資策略
4.1 具備股票投資取勝的素質
對于我們來說，在股票業取得成功的素質應該包括：忍耐、自立、簡單明了、能忍受痛苦、心胸開闊、有獨立判斷能力、百折不撓、謙讓、靈活、愿做獨立的研究工作、勇于承認錯誤，還有對普通的商業恐慌不屑一顧。這些素質的具備與巴菲特的忠告是一致的，與行為金融學是相符的，市場可能是無效的，積極管理者也有增加價值的潛力，但這些無效性既不簡單，也不是靜態的，利用起來代價也不低。換言之，市場無效性的一個特點就是容易消失。這就意味著市場無效性一旦被隔離出來，并廣為人知，越來越多的資金追逐這一無效性時，這個特點就消失了。問題不在于投資者和他們的顧問很愚昧或麻木不仁，在于當信息收到之時情況可能已經發生變化。當樂觀的金融信息廣泛傳播時，大多數投資人認為這個經濟形勢在近期內還會進一步高漲時，經濟走勢實際上已經向衰退邁進。頭腦清醒的投資者可以在信息不完全、不理想的情況下做出正確決策，那種需要各種資料的“科學頭腦”是不科學的。
4.2 逆潮流而動
風險觀念的根源在人類感情中可以找到。我們都是社會性生物，渴望與別人協調一致，達成共識。以常規方式失敗經常比非常規性失敗痛苦較少。相應地，投資者更愿意冒以常規方式失敗的較大風險，而不愿意冒可能以非常規方式失敗的較小風險。許多投資者并不一定像他們以為的那樣對風險有多少耐心。
參考文獻
［1］曹鳳岐,劉力，姚長輝.證券投資學［m］.北京：北京大學出版社,2000，(8).
[論文摘要]文章通過對現代化人才需求的特點和現代金融學教育的特點介紹，具體闡述了改革現代金融學教育，適應培養現代的金融管理人才。
一位諾貝爾經濟學獎獲得者曾經說過，21世紀的人才需求標準是懂得現代科技的金融人才或懂得現代金融的科技人才。換句話說，21世紀的人才需求是現代金融和現代科技高度結合的復合型人才。所以，現代金融學教育在培養適應經濟市場化、自由化和國際化要求的金融人才方面擔負著重要職責。
一 經濟發展呼喚金融人才和金融學教育的加強
現代金融已滲透到了社會經濟生活的方方面面，現代經濟在某種意義上說就是金融經濟。無論是政府的宏觀調控，還是企業的生產和經營，老百姓個人的投資理財和創業，都與金融息息相關。金融業發展對一個國家或地區經濟的推動作用日益彰顯。事實證明，凡是經濟發達的國家或地區，同時也是金融業發展較快和金融人才相對集中的地區。美國、英國、日本等莫不如此，我國的上海、深、江浙等地也是這樣。經濟發展與金融業發展之間形成了相輔相成、相互促進的關系，經濟越發達，金融業就越發展；金融業越發展，經濟發展越快。與此同時，金融業越發展，對金融人才的需求就越迫切也越大。“金融業逐漸成為一個覆蓋范圍最廣與日常生活結合最緊密的服務型行業，同時也是一個最具有創新動力的知識、智力和技術密集型行業”。因此，我們一方面要繼續建立和健全現代金融體系，實現金融和經濟的健康發展，加強金融法規建設，規范金融行為，完善金融市場以及加強金融監管，健全監管體系，維護金融競爭秩序；另一方面更為重要的是必須大力加強金融人才的培養，以滿足各層次、多樣化的金融人才需求。而這一切又有賴于全社會金融學教育的加強。
總體上來說，現代金融學教育的內涵應包括兩個層面：第一個層面是面向社會大眾的金融學知識的普及型教育(在這方面我們甚至可以看到有關專家學者在東北農村手把手地教農民如何運用農產品期貨交易來規避市場價格風險，增加農民收入，也能夠看到遍及全國各地的形式多樣的面向社會公眾的金融知識講座或短訓班，內容包括股票投資、藝術品投資、國債買賣、黃金買賣、外匯交易、房地產交易、保險業務等)；第二個層面是面向在校大中專學生包括碩士和博士研究生的金融學知識的系統的學院式教育。經濟全球化背景下，金融創新日新月異，國際金融運行風險增加，通過系統扎實的學院式教育，培養既具有國際視野懂得全球一致的業務規范和取向統一的管理法規，又能夠把國情特點與國際慣例結合起來的高素質金融人才是當務之急。
二 現代金融學教育應體現人才需求特點，不斷完善學科體系和內容
我國經濟發展對金融人才的需求呈現出兩個方面的特點：一是金融人才的復合型特點，二是金融人才的國際化特點。復合型是指金融人才既要懂得金融又要懂得現代科技尤其是網絡技術和高等數學等；既要懂得營銷又要懂得管理；既要懂得法律又要有較高的政策解讀能力。國際化是指金融人才首先要有較高的外語水平，特別是要具備較強的外語交流和溝通能力，其次要熟知不同的金融文化背景，還要有較高的理論研究水平和較強的實際工作能力。為此，學院式教育在專業學科體系構建方面應突出三部分內容：第一部分是英語、高等數學、計算機技術等；第二部分是營銷心理和營銷行為學、不同金融文化比較研究等；第三部分是專業課程。 轉貼于
當然在現實中，由于宏觀金融與微觀金融已很難截然分開，直接金融與間接金融也日益混合。以央行宏觀調控、貨幣政策制定、操作和協調、金融監管及立法和制度安排為核心的宏觀金融，直接作用和影響于以金融機構業務經營與管理為核心的微觀金融。所以，各高校在自己的經濟學或管理學方向的學生培養目標中，可以結合實際有所取合，有所偏重。比如要么以宏觀金融為主，要么以微觀金融為主；甚至還可以在宏觀、微觀金融中突出某一部分的內容，比如在國際貿易專業中可突出國際金融及外匯交易、國際信貸與國際結算的內容等。而在金融學專業中則可以給學生更大的自主選擇的空間。
在區域經濟一體化和經濟全球化的背景下，金融創新既是必然又是常態。它涉及金融制度創新、金融市場創新、金融機構創新等。而就金融機構而言，又涉及金融業務創新、金融工具創新和金融服務創新等。因此，在現代金融學教育中應及時補充進去這方面內容。
三 現代金融學教育應適應人才需求和培養目標，不斷改進教育教學方法和手段，完善教育形式
現代金融學是一個應用性很強的專業和學科，金融人才又是具備復合型和國際化特點的高素質人才。因此，在教育教學的方法和手段上更應體現理論聯系實際的特點。具體來說，可以通過討論式、案例式教學，提高學生分析問題和解決問題的能力。這里特別要指出的是，現在隨著軟件設計與開發技術的發展，有許多模擬現實金融活動的軟件被開發出來，比如國際貿易流程軟件、股票交易流程軟件、外匯交易流程軟件、黃金及藝術品投資軟件等。有條件的學校不妨可以更多地利用軟件模擬教學去增強學生的分析、應用和操作能力。除此而外，還有一種方法值得嘗試，那就是通過聘請在實際金融部門和領域的從業者和管理者開展講座的形式，去進一步加深學生對金融學知識的理解和掌握。
參考文獻
[1]西南財經大學中國金融研究中心，2002年金融年度報告[R]，2002
論文關鍵詞：IPO短期抑價，信息不對稱，行為金融學
新股發行的短期抑價，是指新股在首次公開發行時定價較低，而在股票首日上市交易時價格較高，投資者認購新股能夠獲得超額報酬的一種現象。Reilly 和Hatfield（1969），Stoll 和 Curly(1970)以及Reilly（1977）等學者首先研究了IPO問題。他們通過研究發現，IPO上市首日的收盤價格相對于發行價格而言出現了系統性的上升，且上升幅度遠高于同期的基準收益率，即參與新股發行的投資者可以獲得超出市場正常水平的超常回報，從而產生了短期抑價。IPO抑價問題存在于世界各國IPO市場。國內外學者通過大量的實證研究表明，新股發行抑價在世界各國的股票市場中幾乎是一種普遍存在的現象，無論是發達國家的成熟市場還足發展中國家的新興市場，都存在著顯著的新股發行抑價現象，因此又被稱為“IPO抑價之謎”。有關IPO短期抑價的研究自1970年代以來一直是現代公司金融研究的重要課題之一。為破解這一“IPO抑價之謎”行為金融學，國內外的學者們給出了許多的理論，包括從信息經濟學和行為金融學等方面的解釋等等。本文擬從現有的各種解釋IPO抑價的理論及對我國股市IPO抑價的研究兩方面對國內外的IPO抑價研究加以綜述。
一、國外關于IPO抑價現象的理論解釋
對于IPO抑價現象，自從Ibbotson(1975)因不明其理而以“謎”稱之以后，許多西方經濟學家和會融學家紛紛投入大量的精力，嘗試從不同角度來研究IPO抑價的行為。國外學者對于“抑價之謎”歸結出以下假說：
（一）基于信息不對稱的解釋
1.勝利者的詛咒假說
Capen、Clapp 和Campbell (1971) 首先提出 “勝利者的詛咒”概念，他們認為，在任何拍賣活動中，拍賣物的價值都是不確定的，勝者通常是對拍賣物定價過高的人，所以，拍賣物的收益通常低于正常收益。Rock(1986)提出定價過高可能導致投資者和發行人陷入“勝利者的詛咒”。發行公司對IPO的市場價值不確定，但是又必須確定發行價格。在有信息的投資者和缺乏信息的投資者之間存在著信息不對稱。缺乏信息的投資者的報價與有信息的投資者的報價相比較高，其認購 IPO的機會大于有信息的投資者，這就將面臨“勝利者的詛咒”。為了吸引缺乏信息的投資者，發行公司必須使IPO定價偏低。所以，IPO上市后的市場價值越不確定，IPO定價偏低程度越大論文開題報告范例。
2.市場反饋假說
Benveniste 和 spindt(1989)假定發行人使用簿記機制收集投資者需求的真實信息，如果需求強烈，發行人就會設置一個比較高的發行底價。如果潛在投資者知道其表示支付一個較高價格的意愿將導致一個較高的發行底價，那么他們將要求得到回報。為了讓投資者顯示自己的真實意愿，發行人必須提供更多的股份并以適當的折價來激勵表明愿意以較高價格認購的投資者。發行人給予投資者的抑價就是為了得到潛在投資者真實意愿而付出的補償。
3.投資銀行家的買方壟斷力量假說
Baron（1982）提出投資銀行的買方壟斷假說。他假設承銷商與上市公司在簽訂合同之前的信息是不對稱的，承銷商比上市公司擁有更多的有關發行定價方面的信息。由于上市公司(委托人)不能很好地監督承銷商(人)在股票發行過程中的行為，這樣承銷商就會利用他們對市場的專門知識低估發行的股票，減少承銷商在承銷該股票時的風險，樹立較好聲譽，獲得客戶的青睞。Muscarella和Vetsuypens（1989）發現當投資銀行自己發售時行為金融學，他們同樣會低估股票，而且低估程度和其他相似的IPO公司一樣多。
4.信號假說
由Allen和Faulhaber(1989)，Welch和 Grinblatt 和 Hwang (1989)分別建立了各種信號顯示模型。這一模型是基于投資者與上市公司之間的信息不對稱。在這一模型中，假設上市公司了解其自身價值高低的有關信息，而投資者無法知道公司的真正價值，優質公司為了把自己與其他公司區分開來，必須向投資者傳遞一定的信號，因此他們會采取抑價發行新股以吸引投資者。IPO低價發行的損失可以在等投資者了解公司的真正價值后的后續發行中得到補償或者在后來增加分紅來得到市場的認同；而差的公司要模仿高價值公司，則會付出很高的代價，這是因為若開始采取低價發行的方式，在隨后的發行中將得不到補償，即業績差難以在以后的增發中高價發行。
（二）基于制度的解釋
1.訴訟回避假說
承銷商承銷股票的過程中，為了使發行成功，保證一定的超額認購倍數，往往傾向于保守定價，造成新股抑價發行。Tinic(1988)指出，由于法規要求發行人及其上市的中介者必須充分地披露公司的有關信息，但又沒有制定一個統一明確的標準，而且監督核查的成本很高，難以充分實施，這就使承銷商承擔的風險較高。因為只有那些在首次公開發行股票的投資中遭受損失的投資者才會提起訴訟，為了避免上市后股價跌破發行價帶來的市場壓力，承銷商有意識地低估股票的發行價格，確定較低的發行價格以減少他們的法律責任。Hughest和Thakor(1992)又提出了幾個與法律訴訟威脅相關的定價模型。而 Drake 和Vetsuypens (1993)的研究表明法律責任考慮并不是大規模 IPO 抑價的主要原因。此外，一些發展中國家其法律訴訟并不明顯，但其抑價程度卻比一些發達國家高得多。
2.價格支持假說
認為新股折價并非發行人事前有意為之行為金融學，而是事后價格支持行為所造成。新股定價于市場的期望價值，然而新股上市后如果價格有可能跌破發行價，則投資銀行介入市場操作以支撐價格，這樣造成一個平均超額首日回報的假象。
3.稅收利益假說
Rydqvist(1997)研究了稅收政策對IPO折價的影響。Rydqvist發現，稅收政策可以解釋瑞典的新股首日超額回報現象。瑞典在1990年以前，工薪收入的稅負比資本收入要重。為了避稅，企業傾向于分配給員工資產以代替工薪，抑價的新股就是一個相當不錯的選擇。1990年，瑞典政府要求與抑價相關的收入納稅，這一政策導致新股抑價從1980-1990年的41％下降至1990-1994年的8％。
（三）基于行為金融學的解釋
1.攀比假說
Welch（1992）提出從投資者心理的角度來解釋IPO溢價現象，他認為投資者普遍有很強烈的從眾心理，即在做投資決策時常常會觀察其他投資者的行為，并做出相類似的行為決策。如果一個投資者發現無人愿意認購IPO，即使該投資者對此IPO擁有信息上的優勢，他也不會認購；如果一個投資者發現有人愿意認購IPO，即使該投資者缺乏對此IPO的信息，他也會認購。為了避免由于缺少投資者購買導致的IPO發行失敗，發行商通常會降低IPO定價，以便吸引第一批潛在的投資者，產生攀比效應。
2.所有權分散假說
Booth和 Chua（1996）認為新股上市后需要保持一定的流動性才會有助于其價格發現，而流動性需要通過大量投資者交易該股票才能實現。發行人故意壓低新股發行價格，為的是造成投資者對新股的超額需求，從而使公司擁有大量小股東，這種分散的股權將增加公司股票的流動性，從而防止公司被收購，降低公司外部對公司管理層所造成的壓力行為金融學，提升企業的價值。Brennan和Franks（1997）認為通過低價發行使投資者對股票產生過度需求，可以避免上市公司股票的大部分被少數人持有，他們通過實證分析證明，股票首次公開發行的定價程度越低，其股權分散程度也就越低。
3.投資者情緒
Ljungqvist，Nanda，和Singh(2004)認為，存在賣空限制的新股市場，樂觀投資者決定了股票價格。樂觀投資者對公司的前景和后市的發展抱有非理性預期，從而愿意付出高于股票內在價值的價格論文開題報告范例。發行人通過機構投資者將股票售于分批到來的樂觀投資者，而因為發行價存在高估，持有股票存貨是有風險的，抑價銷售是對機構投資者的風險補償。
4.前景理論和心理賬戶的解釋
Loughran 和 Ritter(2002)認為，在新股發行時，發行人將其參考點錨定在注冊時上報字文件的中點。如果上市日收盤價高于此參考點，則由于發行人通常繼續持有大股份而感到財富的急劇增加。同時，發行價低于上市同收盤價歸結為損失(因為，可以上市日收盤價發行)，如果前者超過后者，則發行人會感到心里滿足，從而對銷商對新股的定價感到滿意。而承銷商通過折價創造超額需求，會導致機構投資者為申購到更多的股份而進的尋租行為。機構投資者的尋租行為往往給承銷商帶來更多額外收入，因此，承銷商通常傾向于抑價發行。
二、我國股市IPO抑價的理論研究
（一）西方抑價理論在我國的適用性研究
楊丹和王莉（2001）選取1998年至2000年三年間發行的225只新股為樣本對Rock模型進行了驗證，發現新股發行規模、發行市盈率、發行前一年的每股收益、發行前的市場狀況等變量，均具備顯著的解釋能力行為金融學，即我國的股票發行市場存在著信息不對稱現象，“勝利者的詛咒”假說在我國市場是有效的。Liu Ti（2003）對“勝利者的詛咒”假說、“信號”假說、“市場反饋”假說和“攀比”假說進行了全面的研究。樣本選取1999至2002年發行的354只新股，結果證明“勝利者的詛咒”假說、“信號”假說和“市場反饋”假說在中國股市上并不具備實用性，“攀比”假說對新股超額收益現象有一定的解釋能力，認為我國股市的超額回報現象主要是二級市場價格過高造成的。靳云匯和楊文（2003）將1996年至2001年期間滬市新股以發行機制不同分為三個階段，分別檢驗了新股發行的先驗不確定性假說、投資銀行家的買方壟斷力量假說、信號假說、投資者情緒假說等理論在中國市場的適用性（每個假設僅取一個變量），發現各種折價假設的解釋能力在不同的發行機制下存在顯著差異；并考察了模型結構的差異性，結論是，新股折價解釋模型在三個階段經歷的結構變化是由發行制度的變化引起的。但其僅通過模型在不同機制下的解釋能力不同來說明結構的變化，實證驗證結果的使用性并不理想。
（二）我國股市IPO抑價的其他理論解釋
王晉斌（1997）用一元回歸分析探討影響新股超額報酬的因素，認為傳統的解釋變量,包括風險(股票上市后價格波動的標準差)、股利、發行規模、公司規模、宏觀經濟景氣(用股票市場指數衡量)、中簽率以及承銷方式等 ,都與新股申購的超額收益率沒有顯著相關關系。認為新股過高的超額收益可能?怯捎謚泄特有的發行制?(發行市盈率的限制、審批制度)等引起的。陳工孟、高寧(2000)認為A股市場的發行溢價是企業經營者的有意策略，溢價幅度與上市滯后風險(發行日與上市日之間的時間間隔)以及未來發股票與否顯著相關，信息不對稱及其他風險因素則并非主要的解釋因素。汪宜霞（2007）為解釋我國IPO的首日超額收益及其形成機理提供了一個全面的視角。她認為IPO首日超額收益可分解為一級市場抑價和二級市場溢價。一級市場抑價是指由于發行價格低于內在價值而帶來的收益，二級市場溢價是指上市首日收盤價格高于內在價值而帶來的收益。信息不對稱和發行監管會造成發行抑價，而在賣空限制存在的情況下，噪聲交易者帶來的市場無效性會造成二級市場的溢價，利用這兩種因素共同解析上市首日超額漲幅及其股市長期表現不佳的現象。
參考文獻：
[1]趙林海.股票IPO抑價問題研究綜述[J].生產力研究,2009,(9)
[2]王晉斌.新股申購預期超額報酬率的測度及其可能原因的解釋[J].經濟研究,(12):17-24.
[3]陳工孟,高寧.中國股票一級市場發行抑價的程度與原因[J].金融研究,2000 , (8).
關鍵詞:微觀金融;金融經濟學;教學改革
中圖分類號:G4
文獻標識碼:A
文章編號:1672-3198(2010)21-0235-02
1 金融經濟學的核心內容與課程建設情況
金融經濟學產生于20世紀50年代,隨后理論界開始不斷地運用經濟學理論研究金融學中的均衡與套利、單期風險配置以及跨期風險配置、最優投資組合、最優消費與投資、證券估值與定價等,逐漸形成并發展起來的一門嶄新的經濟學與金融學交叉性的學科。在20世紀50年代前,金融學作為經濟學二級學科,其學科體系層次是單薄的,其內容主要是貨幣銀行與經濟的關系及其在經濟運行中的作用,即我們現在所說的宏觀金融學,其研究方法論與當時研究實質經濟的方法論相同,以定性的思維推理和描述分析為主,數理與計量分析均以實質產品為研究對象,還未涉及到金融服務與產品,這與當時的經濟和金融實踐是相符的。以哈里馬柯維茨的投資組合理論為標志,現代金融研究在內容上從宏觀進入到微觀,金融產品本身成為研究對象,方法也上引進了數理分析工具,此后金融學科層次內容和分析方法漸漸豐富發展起來,到20世紀90年代成為一門獨立的學科,1990年諾貝爾經濟學獎授予了三位金融經濟學家,這表明金融經濟學作為一門學科具有重要的地位。
金融經濟學是現代金融的理論核心,主要研究微觀經濟主體(個人與公司)在不確定性條件下的金融決策行為及其結果,是一門分析金融市場均衡機制的具有較強理論性的金融學專業基礎課。金融經濟學中最重要的是無套利假設和一般經濟均衡框架,所研究的中心問題是在不確定的金融市場環境下對金融資產定價,其核心理論包括資產定價基本定理,投資組合理論、資本資產定價模型(CAPM)、套利定價理論(APT)、期權定價理論、市場有效性理論、利率期限結構等都是這一框架中的組成部分。根據金融經濟學的理論框架,其研究的核心內容是金融市場的均衡機制,除了研究傳統的一般經濟均衡框架(競爭均衡機制)外,金融經濟學更注重研究無套利均衡機制,這是金融市場特有的均衡機制,因此《金融經濟學》既包含一般均衡定價機制的內容,也包含金融市場的特殊均衡機制即無風險套利均衡機制的內容。由此,可以學習和研究金融市場資產定價的兩種基本方法:均衡定價法和套利定價法。
金融經濟學屬于理論經濟學,是微觀金融的基礎理論課,為其它相關課程提供分析方法、分析框架和分析工具,是對學生有關微觀金融運行邏輯和方法的培訓。鑒于金融經濟學所涉及內容在微觀金融中對金融市場均衡及資產定價研究的方法論、邏輯思維和基本模型的重要性,在金融市場、證券投資和金融工程等專業本科和研究生的課程體系中,目前國內外大學均將《金融經濟學》作為研究生的一門重要的主干課程進行設置,國外如麻省理工學院斯隆管理學院、斯坦福大學商學院、賓夕法尼亞大學沃頓學院等非常重視此課程的教學。國內的一些重點大學如清華大學、北京大學、復旦大學、南開大學、中央財經大學、東北財經大學等也在本科和研究生的培養中引進《金融經濟學》課程。目前,現代金融理論與實踐發展已形成兩條主線,一是針對實質經濟運行,主要研究金融與經濟增長和發展關系的宏觀金融,另外就是針對虛擬經濟以金融產品和金融投融資為研究對象的微觀金融,這二者之間有很深的緊密關系,但二者的運行機制越來越呈現差異,因而研究的方法也越來越具有相對獨立性。對宏觀金融和微觀金融運行機制的研究,需要在理論上確立二者的分析框架和分析方法,并對其加以比較,以深刻了解和把握現代金融經濟的實際運行。這種對現代金融經濟運行分析方法和分析框架的培訓和教育,完全應該也可以在本科教育中就開始進行。因此,經過幾年的努力和精心準備,《金融經濟學》課程正式納入北京林業大學金融學專業培養方案,作為金融本科學生的專業基礎課。
2 金融經濟學的教學效果與教學質量分析
北京林業大學于2009年在金融學本科正式開設《金融經濟學》課程,經過一年的教學實踐,《金融經濟學》課程內容引起同學們較大的關注和興趣。在這一年的課程教學實踐中有諸多體會與感受:第一,《金融經濟學》課程涉及很多金融定量分析模型的教學內容,如金融資產定價和金融風險識別與計量等,在教學方法上,除了課堂上的理論介紹外,在教學內容注重對學生解決實際問題的實證研究能力培養,這不僅是本課程應有的教學內容和教學方法,并且這樣的教學內容和教學方法對傳統金融學的教學內容和教學方法是一種有益的補充。可以使定性的思維和定量的分析有機統一,同時也使得數理思維方法與經濟學、金融學的教學和研究有機結合起來,系統地可操作性地解決金融問題。第二,本科生階段《金融經濟學》涉及大量的數理和計量金融,同學們接受能力欠佳,其中原因之一就是此前缺少有關《金融經濟學》基本方法和邏輯的訓練和培養,在微觀經濟學中涉及的數學模型方面的知識較少,特別是部分文科學生數學基礎較為薄弱,學習金融經濟學時較為困難;第三,由于用很多時間講授應在此前學習的內容,而占用了本科生本應該學習的更深入的金融經濟學的內容;第四,現有課程體系中,微觀金融方面僅開設了金融經濟學和公司理財兩門課程,金融工程、風險管理等微觀課程尚未開設,金融經濟學難以與其它微觀課程形成良性互動,金融經濟學作為基礎課程的作用不能充分發揮,未能達到預期教學效果。
為全面分析教學中的問題,總結教學經驗和評估教學效果,我們針對2007級金融專業70名本科生進行了教學情況問卷調查。通過問卷分析,我們了解這一課程對本科層次學生的教學信息包括學生的學習興趣、對課程的接受能力、教師的教學水平等,以此評估整體的教學效果,具體情況如下:第一,學生普遍認為授課教師的學術水平與專業知識比較高,認為“較好”或“很好”的超過95%以上。第二,學生普遍認為教師授課方式較好。超過90%的學生認為教師在“明確的教學目標,并能夠根據教學目標安排和組織教學”方面“較好”或“很好”;92%的學生認為教師在“與學生進行交流”方面“較好”或“很好”;96%的學生認為教師在根據教學情況,主動有效地調節課堂節奏方面“較好”或“很好”;第三,學生普遍認為授課教師的授課水平較高。94%的學生認為“較好”或“很好”;第四,學生普遍認為教師的教學手段較好;第五,學生普遍認為教師上課表現很好。96%的學生認為教師“在上課過程中是否情緒飽滿,注意調動學生的情緒和情感”這方面“較好”或“很好”;98%的學生認為教師上課時的儀表和教學態度“較好”或“很好”;96%的學生認為教師在上課時"聲音洪亮、口齒清楚"方面“較好”或“很好”;第六,學生對授課內容的理解一般。約有45%的學生認為能夠很好理解所學內容,33%的學生認為能夠較好理解,17%的學生認為只能一般理解,還有5%的學生認為理解不了;第七,學生肯定教師在課前準備和授課內容安排上所作的努力。96%的學生認為教師備課情況“較好”或“很好”;93%的學生認為在授課內容充實方面為“較好”或“很好”。
除了上述幾方面以外,學生認為該課程知識量和信息量較多,希望能結合一定的實例進行深入講解,對于涉及到數學模型的內容,希望能夠有機房提供在電腦上模擬的機會,建議在大二下學期開設此課程,并希望能夠加強微觀經濟學教學深度,尤其是在數學模型和理論框架方面,以此為金融經濟學的學習奠定基礎。同時同學們也充分肯定了該課程開設的必要性和重要作用,認為有利于更好地了解微觀金融的知識體系和理論方法。
3 金融經濟學課程的建設目標及主要任務
金融經濟學本科課程的開設為研究生階段金融學經濟課程開設奠定了堅實的基礎,通過開展此課程建設和研究,特別是在這一年的教學實踐過程中,在教學上力求突破傳統的教學模式,形成一套既規范合理又具有創新精神的教學內容及教學方法。在今后的幾年中,《金融經濟學》課程建設的主要目標和后續任務是:
第一,明確課程性質和定位,界定課程教學主要內容。如何更好地開設本科生的《金融經濟學》,明確本科生《金融經濟學》課程性質和定位。對這個問題我們需要進一步進行專門研究,以此確定本科生《金融經濟學》的教學目的和指導思想,界定《金融經濟學》的教學內容。鑒于本科階段《金融經濟學》教學的基礎性,現階段可以將本科課程內容定位于金融經濟學基礎理論介紹分析,重點突出本課程教學的目的性,增強學生學習的趣味性、操作性和感性認識,激發學生學習的主動性和創新性,拓展學習的深度與廣度。
第二,做好教學自評和考核工作,改進教學方法和手段。每學期對課程進行自評,以便對教學情況進行全面總結分析,查找教學過程中的難點問題,對教學內容、方法和手段做出總結分析并不斷改進,充分運用現代化教學手段來增加課堂教學信息量,使教學內容生動、形象,以提高教學效果。一是加大案例課程的比例,通過對各類典型案例的分析與講解,可以加深學生對基礎理論、專業理論的理解及理論與實踐相結合的切身體會,有利于培養學生獨立分析、應對、解決各種錯綜復雜問題的能力,同時也有利于任課教師提高參與業務實踐的自覺性;二是增加專項問題研討,在教學過程中增加學生的參與度,強化學生學習的自主性。課堂上可以采取教師引導與師生討論、學生自問自答相結合的方式,課堂下教師以引出問題、提示思路、激發興趣、指導查閱參考書目等為主要手段,強化學生學習的自主性和思辨性,增強教學的廣度和深度。
第三,編寫金融經濟學課程教材,提高教學質量和效果。選擇和使用高質量的教材是提高教學質量和實現培育目標的重要步驟,目前還沒有適合本科層次使用的《金融經濟學》教材。我們按照選用教材、自編講義、編寫教材的步驟完成該課程的教材建設。隨著高校對微觀金融教學的重視,《金融經濟學》的國內版教材和引進教材很多,一些投資學和金融工程教材也有大量的內容與金融經濟學相關,這些教材或多或少有些作為本科生教材不適合的地方,如編排體例沒有照顧本科生教學的基本概念、基本問題和基本邏輯的分明和突出,對金融經濟學的整體框架和分析方法的介紹不夠等。因此,在未來教學過程中,需要對教材使用和課件教案使用情況做出分析,將有益的心得、經驗和學生所提有價值的建議在編寫教材中體現出來。總之,在選擇和使用教材上我們應堅持教材編寫內容與金融實踐的變革同步,并具有超前性,注意不斷更新,以保持教材的先進性。
第四,加強課程資源庫建設力度,增加學習的廣度和深度。由于金融經濟學課程的理論性與復雜性,需要建立豐富的資源庫供學生學習參考,比如講義、課件PPT、案例庫、習題庫、論文素材庫、名師講解視頻庫等。通過對案例匯編成集,一方面可供教室上課講解之用,另一方面也可以用于課堂討論和學生自學,擴大知識面與實踐能力;習題庫里的習題內容豐富、形式多樣、難度適中,可以作為教師檢驗教學成果、學生復習備考之用;論文素材庫中的資料作為學生寫論文和研究報告的參考,有助于增強學生的理論素養及寫作能力。總之,課程資源庫的建設,不但增加了學生學習的興趣與學習積極性,同時也提高了學習的效率,擴大了知識的廣度和深度,也為學生課外自學打下了堅實的基礎。
參考文獻
[1]Markowitz.The Opitimization of a Quadratic Function Subject to Linear Constraints[J].Nacal Research Logistics Quarterly,1956,(3):111-133.
論文摘要：金融學科建設的研究與實踐說明，我國金融專業的教學改革需要建立金融資源意識，其研究范式與研究方法可以基于金融可持續發展的研究視角進行必要轉換。國際金融危機的爆發引起了學界對金融可持續發展問題的不斷關注。金融發展理論的演進和發展，對比說明了金融可持續發展理論所具有的質性發展觀。金融可持續發展理論的基礎是金融資源觀，其研究基軸是金融功能的不斷擴展與提升。
Discuss the financial resources consciousness ＼ financial function and improve financial sustainable development
ZhouDan GuoWanShan liaoning university school of economics； Zhejiang radio and television university；
The paper keywords： financial discipline construction financial resources consciousness financial function financial sustainable development theory
Abstract： financial discipline construction of research and practice shows that our country financial professional teaching reform needs to establish a financial resources consciousness， its research model and research method can be based on financial sustainable development research perspective necessary conversion. The international financial crisis aroused on the financial sustainable development problems are constant attention. The theory of financial development evolution and development， the contrast that the financial sustainable development theory is the qualitative development. Financial sustainable development theory is the basis of financial resource view， the research basic shaft is financial function unceasing expansion and ascension.
一、金融專業的教學改革研究及其存在的問題
20世紀90年代末，曾康霖（1998）就針對金融專業的學科建設和人才培養進行過較全面的論述。世紀之交，教育部設立了“面向21世紀金融學專業系列課程主要教學內容改革研究與實踐”這一研究項目，項目（張亦春、蔣峰，2000，2001）比較了我國和西方在金融學高等教育方面存在的差距，在培養目標、專業課程設置、教學方法和教學手段等方面給出了概括性的設想[1]。以中央財經大學、廈門大學、復旦大學和中國人民大學為成員學校的“21 世紀中國金融學專業教育教學改革與發展戰略研究”課題組，給出了我國金融專業發展的學科定位，制定了從本科到博士研究生的金融專業人才的培養模式（王廣謙、張亦春、姜波克、陳雨露，2005），項目更強調了素質教育和教學質量的提升[2]。
在西方，投資組合理論（Markowitz，1952），分離理論（Tobin，1958），資本資產定價模型（CAPM）（Sharpe， 1964； Lintner，1965； Mossin，1966），金融工程科學（John Fonnerty， 1988； Hayne Leland，1989），行為金融理論（Debondt and Thaler，1985；Statman，1995；Bernstein，1996；Shiller，2000）的不斷提出和擴展，使得我國學者開始更多的關注金融專業教學內容的擴充、轉變，更多的考慮教學與實際的銜接，學科發展和國際的接軌。王廣謙（2001）[3]、張新（2003）[4]、封思賢（2005）[5]和張文穎（2006）等在各自的文獻中都特別強調了這一問題及其發展趨勢。另外，李芒環（2007）、佘德容等（2008）和梁玉等（2006）結合各自所處學校的特點，對金融專業的目標定位和課程設置等進行了整體性設計，提供了個案經驗。張亦春、蔣峰（2001）[6]，何嵬（2009）專門針對金融專業和金融類課程的教學方法、教學手段進行了研究，給出了改進的思路、方法、經驗，為金融教學改革的這一重要問題提供了一些借鑒手段。
我國現有針對金融專業的教學改革研究多是尋找差距，模仿和學習西方金融學的研究范式、學科體系和教學方法。然而對于作為發展中國家的我國來說，這并不完全符合金融發展規律，而且容易受制于人，甚至嚴重的會造成金融資源流失，金融喪失，危及我國的金融安全。黃達（2000）[7]、白欽先（2007）關于金融學科建設、中國經濟學金融學理論與教育工作者的歷史任務等進行了思考與論述，他們的論述從思想方面提出了獨到觀點，這為我們提供了可資借鑒的研究視角。
二、國際金融危機的啟示與金融發展理論的視角
1. 對國際金融危機的思考
由美國次貸危機所引發的全球金融危機至今已兩年多時間，其造成的影響嚴重、持久和深遠。這場危機不僅給我國的經濟發展帶來較大影響，更是給我國的金融從業者提出了挑戰和質問：即金融的本質是什么？怎樣認識金融的結構、金融的功能和金融的發展？目前對于這些問題的回答多局限于技術的層面，且爭論頗多，莫衷一是。
要正確、準確地認識美國次貸危機的爆發，需要掌握和理解包括公司金融、金融工程等知識在內的微觀金融體系；而要抓住危機爆發的根源和本質，以及日后最大限度的防止金融危機的發生，又要求我們不能拘泥于微觀金融的觀察視角，要有金融資源的意識，大金融的意識和具備金融可持續發展的研究思路。
2. 金融可持續發展理論的研究視角
自20世紀70年代始，以Black-Scholes公式為代表的數理金融理論的創立，西方的金融專業逐步形成了以金融工程為代表的微觀金融的理論體系。金融學科逐漸數學化、模型化和微觀化，而且往往將金融專業設在管理類學科之下，這與我國傳統的以貨幣、銀行為代表的金融專業形成了較大反差。
與此同時經濟金融學家（以我國學者白欽先（1998、2001）等為代表）提出了金融資源、金融安全與等基本概念，形成了金融可持續發展的理論框架。契合金融危機的爆發，我們可藉以對金融本質進行更深化的認識。在金融可持續發展的研究視角下，我們能更清楚的知道，對各類金融資源的運用應以金融功能的擴展和提升為基軸，以金融效率、金融安全的實現為歸宿，避免簡單的金融量性發展觀。如果我們從金融發展理論的演進歷程及其研究視角來審視國際金融危機背景下的金融（市場）發展，我們可能會發現我們對危機的理解及對金融學科教學改革的推進會更加具有指導和針對性。
三、從金融發展理論到金融可持續發展理論的框架形成
1. 金融發展理論的形成
金融發展問題的提出最早可追溯到Goldsmith（1969），其最早給出了金融
發展的定義，即金融發展是指一國金融結構的變化，并采用金融相關比率（FIR）對金融發展進行了量性描述。作為對Goldsmith金融發展觀念的深化，Shaw（1973）和Mckinnon（1973）分別提出了“金融抑制論”和“金融深化論”。由于兩個理論從不同角度論述了同一問題，故一般可簡稱為“金融深化論”。Mckinnon和Shaw所提出的“金融深化論”的理論背景是：他們發現發展中國家存在明顯的金融抑制現象，即政府過分干預金融市場，實行管制的金融政策，同時存在著較高的隱形或顯性的通貨膨脹，使得國內金融市場（特別是資本市場）發生扭曲，致使利率、匯率不足以反映資本的稀缺程度。金融抑制在發展中國家的表現形式主要有：嚴格的利率管制、高額存款準備金、信貸配給、高估本幣匯率等。發展中國家要使其金融和經濟不斷發展，就應該放棄所奉行的金融抑制政策，實行金融深化改革。金融深化的政策措施包括六個方面：提高或放開利率、放寬對金融機構的管制、建立與發展國內統一的資本市場、抑制通貨膨脹、財政和外貿配套改革。
金融抑制和金融深化理論的提出，標志著金融發展理論的正式形成。但其在體系上比較粗糙，分析模型過于簡單，包括因素較少，不具有動態特征，很多觀點還停留在經驗水平上，理論分析尚顯不足。更重要的是，根據Mckinnon和Shaw的理論框架，其認為金融部門并不創造財富，金融的發展也只能影響資本的形成，并不影響全要素生產力，這些也都較大地削弱了金融發展理論的解釋力度。
2. 20世紀90年代的金融發展理論
20世紀90年代以來，伴隨著金融自由化的進程，一些經濟學家汲取了內生增長理論的重要成果，在其金融發展理論模型中引入不確定性、信息不對稱、不完全競爭、外部性等因素，對金融發展理論進行了修正和發展。
（1）“金融供給論”和“金融需求論”。Patrick（1966）研究了金融深化對國民財富的構成及使用的影響，并在此基礎上提出了貨幣供給帶動下的金融發展戰略。他強調，貧窮國家應當采取金融優先發展的貨幣供給帶動政策，在需求產生以前率先發展金融。這種戰略要求政府在短期無明顯效益的情況下，堅持對金融進行投資和重點發展（陳岱孫、厲以寧，1991）。1996年，帕特里克提出了金融發展中“供給導向法”和“需求導向法”之間的區別。“需求導向”的金融發展是實際經濟部門發展的結果，這意味著市場的拓展和產品的增長必須更有效地分散風險以及更好地控制交易成本，因此，金融發展在經濟增長過程中起了一個更好地推動作用。此外，“供給導向”的金融發展先于對金融服務的需求，因而對經濟增長有著自主的積極影響，對動員那些阻滯在傳統部門的資源，使之轉移到能夠促進經濟增長的現代部門，并確保投資于最有活力的項目方面可以起到基礎性的作用。后者對早期的經濟發展有著支配作用，一旦經濟發展成熟，前者便發生作用。
（2）金融約束論。20世紀90年代中期以來，理論界在反思金融抑制、金融深化以及金融自由化的過程中認識到：對發展中經濟或轉軌型經濟而言，金融抑制將導致經濟發展的停滯和落后。而推行金融自由化和金融深化，由于受到客觀條件的制約，不僅很難收到預期效果，甚至會導致金融動蕩，因此有必要尋找另外一條道路，這便是由Herman， Murdock and Stiglitz等人提出的金融約束理論。
金融約束論運用信息經濟學理論，對發展中國家的金融市場和金融體系進行了研究。他們認為金融深化的假定前提為瓦爾拉斯均衡的市場條件，這在現實中難以成立。同時，即使現實中存在這些條件，由于普遍存在逆向選擇和道德風險以及行為等因素，這些因素會引起金融市場的失靈。金融約束論認為，金融市場失靈本質上是信息失靈，它導致了金融市場交易制度難以有效運行，必須由政府供給有正式約束力的權威制度來保證市場制度的充分發揮。政府可通過金融約束政策為金融部門和生產部門創造“租金機會”，并通過“租金效應”和“激勵作用”有效解決信息不完全問題。也就是說，政府可以在一定的前提下（宏觀經濟穩定、可預測的低通貨膨脹率，正的實際利率），通過對存貸款利率加以控制、對市場準入及競爭加以限制以及對資產替代加以限制等措施，為金融和生產部門創造租金，并提高金融體系運行的效率。這一理論為發展中國家金融自由化過程中政府如何實施干預提供了理論依據和政策框架。
金融約束是發展中國家從金融抑制狀態走向金融自由化過程中的一個過渡性政策。它針對發展中國家在經濟轉軌過程中存在的信息不暢、金融監管不力的缺陷，充分發揮政府在市場失靈情況下的作用。因而它并不是與金融深化完全對立的政策，而是對金融深化理論的豐富與發展。
（3）內生金融發展理論。內生金融理論把金融因素作為內生增長理論模型的重要變量，研究金融在經濟增長中的效用與作用機制。內生金融理論認為，資金融通過程中的不確定性和信息不對稱等因素產生金融交易成本。隨著經濟發展，這種交易成本對經濟運行的影響越來越大。為了降低交易成本，經濟發展到一定程度就會內生地要求金融
體系形成和發展。內生金融發展理論從效用函數入手，建立各種具有微觀基礎的模型、引入了諸如不確定性（流動性沖擊、偏好沖擊）、不對稱信息（逆向選擇、道德風險）和監督成本之類的與完全競爭相悖的因素，在比較研究的基礎上對金融機構和金融市場的形成作了規范性解釋。
內生金融發展理論既放棄了以發展中國家為研究對象的傳統，又堅持了從金融與經濟關系角度來研究金融發展問題的立場，金融學家們試圖建立一個一般金融發展理論。它帶來了研究方法和研究思路的轉變，使有關金融發展的研究取得了長足進展，令金融發展理論在沉寂了20多年以后重返主流學術界。但是，他們有意無意地堅持了金融發展研究的機構觀，即從現有的機構出發來研究金融功能，導出其產生、發展和作用于經濟的機制，依然具有一定局限性。[8][9]
3. 金融可持續發展理論
20世紀80年代以來，世界經濟呈現經濟全球化、經濟金融化和金融全球化的發展態勢，金融與經濟越來越密不可分，金融越來越成為現代社會經濟的核心性和主導性要素。這一切要求人們重新認識金融的本質以及金融與經濟的關系。有學者認識到金融發展的現實效應與主流理論不符，提出了以金融資源論為基礎的金融可持續發展理論。金融可持續發展理論是面向21世紀新的金融發展觀，是可持續發展思想和金融理論的融合與升華，是對傳統金融發展理論的揚棄與創新。
國內學者對金融發展作了比較全面、深刻論述的代表人物是白欽先教授。在其《論金融可持續發展》（1998）中，白欽先教授首先提出了金融資源、金融安全與等基本概念，并提出了金融可持續發展的基本理論框架。發展金融理論認為，金融可持續發展是在遵循金融發展的內在客觀規律和未來發展的前提下，建立和健全金融體制，發展和完善金融體制，提高和改善金融效率，合理有效地動員和配置金融資源，從而達到經濟金融在長期內的有效運行和健康發展。在其他文獻（白欽先等，2001）中，白欽先教授及其合作者以金融資源論為基礎，從經濟與金融的關系切入，從金融發展的一般性出發，對金融可持續發展理論作了更系統的闡述：金融可持續發展理論既不是孤立研究金融的發展和金融發展的一般規律，也不是孤立研究經濟的發展和經濟發展的一般規律，而是在金融與經濟的相互依賴、相互制約、相互影響，即在兩者彼此互動的意義上來研究金融與經濟的發展。
在這一領域，白欽先教授一直關注并持續不斷地研究金融結構和金融功能的演進和金融總體效應（功能）兩個方面同時展開，針對西方學者只包含金融工具和金融機構兩大要素的特指金融結構理論，提出“金融相關要素的組成、相互關系及其量的比例”的一般金融結構理論；針對戈德史密斯“金融結構變遷即是金融發展”的量性發展觀，提出“金融結構演進（質性與量性發展相統一）即金融發展”及“金融功能演進（擴展與提升）即金融發展”的金融發展理論；并在發展金融學的整體框架內，梳理整合了“發展金融學是以金融功能為研究金融與經濟關系的聯結點，以金融功能的擴展與提升為其研究的基軸，而以金融效率為研究的歸宿”。[10]
四、金融可持續發展理論的內涵
現代金融已成為包括宏觀金融與微觀金融、理論金融與實務金融、金融理論與政策、金融風險與金融危機、金融觀念與金融意識等眾多因素，并直接涉及經濟與社會、財富與資源、實質經濟與虛擬經濟及經濟風險與經濟危機等眾多因素的龐大的復雜巨系統。我們在研究金融，進行金融學科建設的時候需要始終具有這樣的大金融意識，始終將金融問題與金融的功能提升緊密聯系起來。
第一，強化金融資源意識，樹立金融與金融安全意識，實現金融的可持續發展。在經濟金融化、金融全球化日益加深的情況下，發展中的經濟體尤其需要有這樣一些意識，并形成相應的對策措施。傳統的金融發展理論對這些問題沒有給出直接回答。而金融發展首先也是一國的金融發展，在金融市場聯系日益緊密的今天，發展中經濟體往往處于被動和被掠奪的地位，發展金融和金融發展，就必須給與它充分的重視和保護。
第二，對于我們國家這樣正處于發展成熟中的金融體系來說，仍應進一步深化金融體制改革。在逐步推進金融領域市場化改革的同時，我們要形成適合我們自身發展狀況的合理的金融結構，在某些市場化改革不利或行不通的行業與部門，我們仍應充分發揮金融機構的職能。金融傾斜并非是惟一正確的金融改革方向，其關鍵是要看改革能否充分的發揮出金融相應的功能性作用，是否實現了經濟金融協調可持續的發展。金融體制改革應鼓勵創新，鼓勵對外開放，但我們要有自己的時間表，要與健全國家的宏觀調控體系和完善金融的監管體系同步。
第三，金融發展理論的研究范式需要適當轉變，凸顯人文價值觀的認同。包括金融發展理論在內的現代金融學科體系和大多數經濟類學科一樣，呈現出研究方法數學化、模型化的現象，這本無可厚非。但在金融這樣一個充滿風險因素的領域，在金融虛擬化程度不斷強化的時代，我們應該，而且也不得不轉變我們認識、發
展金融理論及其實踐的思路，重新審視金融的本來目的到底是什么？金融的人文價值觀又是什么？這對維持金融的可持續發展，對我們防止危機的發生都不無裨益。對我國這樣一個發展中的社會主義大國來講，在能夠與國內外同行交流的基礎上，也應發展起具有我們自身特色的金融發展理論的研究范式，這不是簡單的中國特色，而是金融發展理論的中國化。[11]
當代金融學繼續存在和發展的前提是貨幣非中性基礎上的金融非中性，將“可持續發展”的哲學理念引人金融學研究，拓寬了金融學的研究領域和研究思路；這一研究范式確立了金融學的最終研究目標，在最高層面上給出了我們進行金融學科建設和發展的金融發展觀；在方法論上，這一研究方法注重了理論實證與經驗實證的有機結合，并突出了金融學的社會科學屬性，實現從貨幣分析到金融分析的真正變革。[12]
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