時間：2022-03-04 10:59:10
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇實物期權法，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
1林業項目評估的傳統方法及其評價
項目評估是指利用系統原理、規模經濟理論、投資優化原理、風險不確定性原理等對投資項目進行全面評價,使資金投入產生最大產出的活動[1]。林業項目在進行評估時不同于一般的投資項目,這與林業自身的特點是分不開的,總體上講,林業項目具有投資周期長;投資風險大;投資的經濟效益偏低等特點;同時,由于林業項目不僅具有經濟效益,還兼有生態和社會效益,而后兩者很難量化,所以林業項目較其它項目的評估更為復雜。在對林業項目進行評估時,首要明確其是公益林還是商品林。公益林的投資項目,經濟效益可能為負,但這并不意味著該項目不可行,因為它更側重于考慮項目對生態環境的建設與社會效益,不把重點放在項目自身的盈利能力上;而商品林項目則恰恰相反,它主要考慮經濟效益。現在我們研究的林業項目評估主要是針對于商品林項目經濟效益的評估,而對于其生態和社會效益僅作為輔助指標。凈現值(NPV)法是應用最廣泛的傳統的林業項目評估方法。它以貨幣的時間價值為基點,采用折現現金流(DCF)法,先估計項目未來的預期現金流,然后用資本資產定價模型(CAPM)選擇與項目風險相適應的折現率計算項目的凈現值,從而確定項目是否可行[2]。NPV法應用起來非常簡便,然而,它卻是一種標準化的決策方法,對于評估現金流比較穩定的項目來說非常適用,但針對投資周期長、具有較高的不確定性的林業項目,用NPV法很難預測項目現金流及其貼現率;除此之外,它還忽略了管理人員能動性,林業項目的決策人員可以通過積極的管理,改變現金流的分布,從而影響林業項目的投資價值。因此,對于林業項目的評估,必須尋求新的方法。
2•1期權理論的發展
期權是這樣一種合約,合約的持有者在規定的時間內有權利,但沒有義務按照合約規定的價格購買或賣出某項資產[3]。雖然期權交易自產生以來僅有20幾年的歷史,但其發展速度卻是空前的。期權交易發展的如此迅速有賴于經濟學家們對其定價理論的不懈研究。最早關于期權定價理論的研究始于1900年的法國經濟學家LouisBachelier[4],但此時的研究僅限于理論探討,并未應用于現實領域。1973年,FischerBlack和MyronSScholes提出了B-S期權定價方程,二人在改進前人工作的基礎上完成了現代期權理論的奠基工作,找到了市場對于這種新型金融工具的合理定價機制,從而大大促進了期權交易以及期權理論的發展。
2•2實物期權理論的發展及應用
2•2•1實物期權理論的發展從應用領域來區分期權,可以分為金融期權和實物期權(RealOption)。前者是指在金融市場上交易的、標準化的、有明確標的物的合約;后者是指那些不在金融市場上交易,但是符合期權基本邏輯特性的投資項目。自從1977年美國麻省理工學院的StewartMyers首次提出實物期權的概念后,理論界和實業界逐步將其思想和方法運用到企業決策中,由于實物期權是處理具有不確定性投資結果的非金融資產的投資決策工具,因此它與金融期權相似但不相同,它的標的資產是某個項目,如林業項目、工業項目等,而且該項目并不在市場中交易。它充分考慮了項目投資的時間價值和管理柔性價值以及不確定性信息帶來的價值,從而能夠更完整的對投資項目整體價值進行科學的評價。同時實物期權也是關于價值評估和戰略性決策的重要思想方法,是將金融期權定價理論應用于實物資產的方法和技術。
2•2•2實物期權在國內外的應用國外有關實物期權的理論研究廣泛而深入,但真正將其作為項目評估首選方法的企業或投資者卻還很少。根據2002年美國科羅拉多州立大學PatriciaRyan教授對財富1000中的205位CFO的調查顯示,實物期權分析方法只能算作是財務預算工具中的13種替補方法之一,只有11•4%的受訪者表示曾使用過該方法,而NPV法則以96%排在第一位[5]。盡管實物期權分析在短期內還難以被投資者接受,但是投資者已經充分認識到其在項目評估中的優越性,只是在應用方面還存在一些障礙。目前在國外的應用主要集中在以下幾個方面:自然資源項目評估、土地開發、企業價值評估等;與此同時,實物期權法正在被航天業、工業產品以及高科技等眾多行業認可。此外實物期權法在IT領域也極具應用價值,像In-tel公司并已經開始利用這種方法對幾個資本開支項目進行評估[5]。在國內,由于我國沒有期權交易市場,因此對實物期權的研究存在著障礙。但在學術界,對實物期權的探討早已成為熱點。學者們對實物期權的優越性、實用性等做了大量的研究。盡管如此,國內企業或投資人真正運用實物期權法進行項目評估的微乎其微。筆者認為這主要基于以下原因:一是人們已經習慣了NPV方法,雖然其缺陷明顯,但人們的觀念一時難于改變;二是實物期權法在應用時可能會涉及到比較復雜的數學計算,因而難于推廣。
2•2•3實物期權法在林業項目評估中的應用由于國外存在比較成熟的金融期權市場,同時對實物期權理論的研究也起步較早,因此實物期權法在自然資源項目的評估中很早就有應用,如Gonzalo等開發的一個單因素的實物期權模型,用于銅勘探。此外也有將實物期權方法應用于森林投資項目評估的實例,但是對于林業項目評估的范圍卻十分狹窄,只涉及到了實物期權中的觀望期權,即面對林木市場木材價格的不確定性,利用實物期權法計算是否應該延遲砍伐期,僅此而已。在國內,由于種種條件的限制,真正將實物期權應用于林業項目評估的做法還不多見,盡管有關方面的研究早已開始。NPV法依舊是評估林業項目的主流方法。相信隨著NPV法缺陷的日益凸現,實物期權法最終會得到人們的認可,進而在林業項目評估中發揮作用。
3應用實物期權法評估林業項目的可行性
實物期權法并不是在所有情況下都適用的。當項目的不確定性非常小時,傳統工具的應用效果很好。實物期權方法能夠在一定程度上屏蔽投資項目的風險,并從風險中發現和創造價值,所以它更適用于高風險的項目。從林業本身的特征來看,林業項目具有以下期權特性:
3•1林業投資的時滯和生長周期比較長除速生豐產林一般5~7年成材外,其他用材林生長周期都在20~30年。因此在林業項目投資過程中,存在或有投資決策權,即投資者可以根據實際情況決定是否繼續投資,即項目可以不完全按照原來的投資計劃進行,當木材價格低于變動成本時,可以暫時停止投資;當價格上升時可以重新啟動項目。這種因管理而產生的靈活決策就如同一個金融期權,從而形成了現金流上的不對稱性:在條件好的時候產生正的現金流入,在條件差時將損失限制在最小范圍內[6]。因此當項目的現金結構與金融期權相似時,就可以用實物期權對項目進行評估。#p#分頁標題#e#
3•2林業項目的風險比較大林業項目的經濟效益不僅受氣候條件、火災、颶風等自然災害的影響,還要受到林木價格、投資成本的不確定性以及經營環境不確定性的影響。這種不確定性在增加林業投資風險的同時也提高了投資的機會價值,因為高風險往往意味著高回報。林業項目未來的風險性會隨著所處環境的改變而改變,同時隨著時間的推移,林業項目的不確定性也會減少,這同樣類似于金融期權的到期日。因此當不確定性足夠大,必須考慮靈活性時,只有實物期權法能夠準確估計靈活性的價值。所以在評估林業項目的機會價值時,實物期權法更合適。
3•3林木資源的產權往往具有看漲期權的特征從自然特征上來看,林木資源具有自然增值性,這是由林木資源的再生性決定的。投資人一旦擁有了森林資源,他不僅可以從林木交易中獲益,而且即使交易,林木在自然力的作用下,也會不斷增值。而不會像其他資產那樣,若不經營使用就無價值體現。由此可見,獲得林木經營權與持有金融期權中股票的看漲期權相似,它賦予投資人一種可以進行林木采伐獲益的權力,同時擁有價值隨機波動的森林資源,即有權力但沒有義務采伐森林資源[6]。
3•4林業項目的價值由未來增長期權的可能性決定而不是由當前現金流決定由于林業本身具有的特性,使得林業項目前期的現金流為零或為負,但這并不能作為否定該項目的依據。從長遠來看,該項目很可能給投資人帶來增長的機會。增長的機會對于投資人來說可以看作未來高風險收入的買入期權,項目潛在收入的風險越大,從期權的觀點看,項目對于投資人來說就越具有價值,這就解釋了為什么NPV方法容易忽略具有戰略意義的投資項目。同時林業項目產生的生態和社會效益,可以看作是林業項目的戰略意義所在,因此在評估具有戰略成長性的投資項目時,實物期權法才能充分體現其價值。
4實物期權在林業項目評估中的局限
實物期權法在林業項目評估中具有巨大優勢,但同時也存在著以下缺陷:
4•1實物期權定價公式中的參數難于確定
在成熟的市場條件下,對實物期權定價公式中的資產波動率可以使用倒推法確定,即先從金融期權市場上找到標的資產的價格和期權價格,然后利用B-S公式計算出隱含波動率,最后帶入到實物期權定價公式中,計算項目收益。在我國的市場條件下,由于期權交易市場不存在,林業上市企業數量有限,限制了倒推法的應用。如何確定波動率,是應用實物期權法對林業項目評估中最重要的一個問題。
4•2實物期權法有可能低估管理的真實環境
實物期權的優勢在于它增加了管理的柔性,但是它的優勢也有可能成為它的致命弱點。因為實物期權不像金融期權那樣存在到期日,到期日一過,權力就不復存在了。實物期權不一樣,我們不能想當然的認為項目管理者在項目需要停止時心甘情愿的停止項目,尤其林業項目生態和社會效益的存在以及項目前期的巨大投入,必然會影響管理者的決策行為,而管理者的行為又會直接影響到實物期權的價值。4•3實物期權法使用起來難于掌握由于實物期權的概念較新,它不單是一種評估方法更是一種管理理念,因此管理者在思想上一時還難于接受;同時期權定價需要用到較高深的金融數學知識,這對于一些企業的管理者來說很難掌握,因此使用起來較為困難。這也是實物期權應用不廣泛的原因之一。
5應用實物期權法評估林業項目的建議
本文的目的就在于結合實物期權的基本原理分析實物期權在項目投資決策中的應用實例,并對實物期權在實際應用中應注意的問題進行歸納和總結,避免盲目的套用模型造成結果上的偏差,使得實物期權方法得到更為廣泛有效的應用。
實物期權的基本原理
近年來,對金融資產期權定價的發展引出了利用期權理論對實物資產定價的方法,期權又稱為選擇權,它隨著標的資產價格的波動而波動。而實物期權(Real Option)則是將金融期權的推廣運用到實物資產上,即將期權的觀念和方法應用在實物資產上,特別是應用在企業的項目投資決策上。
實物期權的概念 斯圖爾特·邁爾斯(Myers,1977)指出:一個投資項目產生的現金流量所創造的利潤是來自于目前所擁有資產的使用,再加上一個對未來投資機會的選擇,亦即企業可以取得一個權利,在未來以一定的價格取得或者出售一項實物資產或者投資計劃,而取得此項權利的價格則可以使用期權定價公式計算出來,實物資產的投資可以應用類似于評價一般金融期權的處理方式來進行評價。因為其標的物為實物資產,所以他將這種性質的期權稱之為實物期權。實物期權是指存在于實物資產投資中,具有期權性質的權利。實物期權與傳統的項目投資評價方法(如常見的NPV法)最大的差別就在于:實物期權理論非常重視彈性決策的價值,將管理彈性(Managerial Flexibility)作為評價項目投資決策時的一個重要因素,具體而言,一個公司對一個項目進行評價,擁有對該項目的投資機會,這就如一個購買期權,該期權賦予公司在一定時間內按執行價格(投資成本)購買標的資產(取得該項目)的權力,同金融期權一樣,該約定資產(項目)的市場價值(項目的凈現值)是隨市場變化而波動的,當市場價格(凈現值)大于執行價格(投資成本)時有利可圖,公司便執行該期權(即選擇投資),該期權也因標的資產價格的未來不確定性而具有一定的價值。
【關鍵詞】價值評估 電子商務 實物期權 B-S期權模型
一、引言
自上世紀90年代以后，互聯網與電子商務進入了高速發展時期，整個世界開始步入信息時代。根據電子商務研究中心的數據，2016年上半年中國電子商務交易規模達10.5萬億元，同比增長37.6%。截止到2016年6月，中國電子商務服務企業直接從業人員超過285萬人，由電子商務間接帶動就業人數已超過2100萬人。電子商務正在國民經濟中扮演著越來越重要的作用，電子商務的融資、投資活動成為人們關注的焦點，在企業的兼并、股改、收購以及資產的拍賣、投資者的投資預期等方面都需要對電商企業的價值進行評估。國內外學者對電商企業價值的研究也越來越多，Blodget（1998）建立了修正的市盈率模型，該模型在傳統市盈率法的基礎上，考慮了電子商務企業未來市場的份額，并使用此方法成功地預測了Amazon的股價。楊青萍（2005）以訪問量、營銷回報等作為研究對象，進行定量分析，來評估電子商務企業的價值。韓通（2013）對電子商務模式價值驅動因素進行了實證研究，研究發現效率、創新、互補和鎖定為電子商務模式的四個價值驅動因素。徐超毅（2015）對電子商務背景下企業信息化采納模型對企業價值增值的影響進行了研究，使用結構方程模型對調查數據進行實證分析。與電子商務快速發展的要求相比，現有的電子商務企業價值評估理論、方法的研究顯得非常薄弱，這就需要探究適合電子商務企業的價值評估方法以準確反應企業實際狀況。對電子商務企業價值評估進行研究不僅有利于提高電子商務企業價值評估水平，亦對企業的經營管理者、風險投資者的決策具有重大指導意義，從而可以促進電子商務更好的發展。
二、電子商務企業特點及評估方法選擇
（一）創立時間短，歷史數據缺乏
電子商務概念1997年引入中國，2010年進入大規模發展應用期。大部分電子商務企業都是近幾年才建立起來的，歷史財務數據的缺乏使得傳統的評估方法無法試用。比如利用CAPM模型計算風險系數時，一般需要5年以上的財務數據進行回歸分析。
（二）成長性好，但前期投資高，盈利小
目前我國電子商務企業的成立如雨后春筍般，但是多數企業利潤微薄，有些甚至虧損，這就使得市場法中的市凈率法等不可使用。很多的電子商務企業只是目前盈利甚微，但是未來成長性好，盈利較多，若以現時收益為基礎對該企業進行價值評估，則會低估企業價值。
（三）高風險，增長率不確定
電子商務企業與傳統企業相比有著較高的風險，這種高風險體現在對于未來的不可預見上，電子商務企業很可能在短期內就大量盈利、迅速擴張，也有可能迅速退出歷史舞臺，所以電商企業的增長率難以估計，這就使得預計未來的現金流量比較困難，傳統的DCF法等難以運用。
由電子商務企業的特點可以得知，傳統的評估方法―收益法、成本法、市場法等并不適用于電子商務企業的價值評估。
三、實物期權理論及電子商務企業中的實物期權
期權是指持有人在規定時間內有權力但不承擔義務，按事先約定的價格買賣某種商品或財產的權力。麻省理工大學的Stewart Myers（1977）教授首次將金融期權引入實物領域，形成了實物期權概念。實物期權是指標的資產為某個投資項目或者某個企業的期權，實物期權是金融期權在實物界的延伸。實物期權通常表現為收縮期權、擴張期權這兩種主要的形式，同時也有放棄期權、推遲期權、轉換期權等。電子商務企業中主要存在以下實物期權：
（一）增長期權
電子商務企業在未來的發展中，會形成追加投資的期權，增加無形資產、固定資產投入以擴大企業經營規模的期權，開拓新的業務范圍的期權等。
（二）延遲期權
電子商務企業為了獲得超額收益，注重對新市場、新領域的擴展，會投入很高的研發成本，但是新市場、新領域的不確定性很大，如果失敗，則企業將產生巨額損失。因此，電商企業可能先對新的市場、領域進行觀察，等到前景明朗時在進行研發投資，這樣企業承擔的風險就會變小，減小損失，增加企業的價值。
（三）放棄期權
電子商務企業面臨的不確定性較大，如果在未來發展投資決策過程中，某一重要外界環境發生了突然的重大變化，對企業投資產生的不利影響會一直持續下去，那么企業的管理決策者就應該放棄這種投資，以減少企業的損失。
（四）轉換期權
電子商務企業的價值增加中很大一部分來自于對商機的把握，如果管理決策者發現了某一領域中存在很大的商機，那么可以暫停盈利性不大的投資，將資金轉換到商機較大的投資中，優化企業資源配置，增加企業價值。
根據實物期權理論，實物期權法可以很好地適用于電子商務企業的特點，充分考慮電子商務企業的不確定性，將傳統估價方法中難以評估的賬外無形資產價值、潛在的投資機會、管理柔性都融入企業價值之中，使電子商務企業的價值評估更加準確真實。
四、實物期權法在電子商務企業價值評估的應用
期權定價方法有很多種，目前廣泛應用于實務領域的主要有二叉樹模型和Black-Scholes模型。
二叉樹模型的期權定價公式為：
單期二叉樹模型：f=e-rt[pfu+（1-p）fd]
兩期二叉樹模型：f=e-2rt[p2fuu+2p（1-p）fud+（1-p）2fdd]
公式中，f為期權價值，t代表每期的時間長度，p和（1-p）分別為標的資產未來一期價格上升和下降的概率。u、d分別代表標的資產價值上升一次后為原來的倍數和下降一次后為原來的倍數，fu、fuu分別代表標的資產上升一次后的價值和上升兩次后的價值;fd、fdd分別代表標的資產下降一次和下降兩次后的價值。fud代表標的資產價值先上升一次和再下降一次后的價值。
利用二叉樹期權模型計算企業價值，對實物期權的期數劃分越詳細，則計算結果越準確。
Black-Scholes模型由美國芝加哥大學教授Fischer Black和斯坦福大學教授Myron Scholes建立的期權估價模型，后被用于實物期權領域，其定價公式如下：
買方期權價值C0=SN（d1）-Xe-rtN（d2）
賣方期權價值P0=Xe-rtN（-d2）-SN（-d1）
公式中，e-rt代表連續復利下的現值系數;N（d1）和N（d2）分別表示標準正態分布下變量小于d1和d2時的累計概率。d1和d2的取值如下：
■
其中，S表示標的資產的現值，X為期權的執行價格，t表示期權到期的時間，σ表示標的資產價格的波動率，r表示無風險利率。
本文選取焦點科技（002315）作為B-S模型的評估案例進行分析，本文所選數據來自于深圳證券交易所官網。由于可以取得的最近公開財務報表為2016年6月30日的半年報，所以本文以2016年6月30日為基準點對焦點科技（002315）進行企業價值評估。
對于標的資產的現值S的選擇：通過深圳證券交易所查得2016年6月30日焦點科技的收盤價為67.46元，已發行普通股總計117500000股，經計算可得其市值為7926550000元，即S=7926550000。期權的執行價格X的選擇：在金融期權中，當標的資產的市場價格超過執行價格時，執行看漲期權就能得到期權收益。同樣地，當企業資產大于負債賬面價值時，企業股東就具有獲得剩余收益的權力。所以這里選擇負債的價值為期權的執行價格X，查閱報表可得X=428153706.83。行權時間t的選擇：中國互聯網企業的平均壽命為三至五年，焦點科技屬于互聯網企業分支中的電子商務企業，經營狀況良好，并且發展前景較好，因此行權期限估計為5年。無風險利率r的選擇：根據行權期限5年的估計，查閱得知2016年7月14日國家發行的第十五期5年國債的票面利率為2.65%，以此作為無風險利率。標的資產波動率σ的計算：本文選取公司自2009年12月9日上市至2016年6月30日共1587個交易日的股票收盤價數據，經計算得到日股價波動的標準差為3.37%，再將日標準差進行年化處理，用3.37%乘以■，得到年標準差為53.31%，即σ=53.31%，σ2=28.42%
根據以上的分析，B-S模型中的5個參數都已經被合理的估計出來，將其帶入公式，計算得出d1=3.1556，d2=1.9636，N（d2）=0.9753，C =7554451918元。
五、結束語
從上文的計算分析中可以得知，運用實物期權法的B-S模型計算的2016年6月30日焦點科技（002315）的價值為7554451918元，而其當時的市場價值為7926550000元，說明焦點科技2016年6月30日的股票價格被高估。這一點可以從此后股票的價格走勢得到驗證，根據深圳證券交易所查詢的數據可以得知，焦點科技的股票價格在7月份短暫的上漲之后，在8月份和9月份都處在下降的通道中，截至2016年9月22日股票價格跌至62.69元。
綜上所述，通過對焦點科技的企業價值的評估，很好地驗證了實物期權法的B-S模型可以在一定程度上適用于電子商務企業的價值評估。雖然實物期權法的B-S模型在評估電子商務企業價值時相較于傳統方法有一定的優勢，但是其應用也有自身的難點，即對于模型參數的選取和調整。參數選取的是否合適將直接影響評估的結果，因此在如何使得參數的選取更加合理方面，還有待進一步的研究和探索。
參考文獻
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[3]錢麗麗，張波.電子商務企業的無形資產價值相關性研究[J].商業會計，2014，09：105-107+15.
[4]Myers.Stewart：Determinants of Corporate Borrowing[J].Journal of Financial Economics，1997（5）.
關鍵詞 技術型知識產權 實物期權法
中圖分類號：F233 文獻標識碼：A
技術型知識產權是以技術為依托的知識產權，一般認為，專利權、專有技術等帶有技術性質的知識產權都可以稱之為技術型知識產權，其主要特征為客體信息的無形性和評估結果的不確定性。
1技術型知識產權資產評估方法應用分析
我國 《資產評估準則―無形資產》規定了無形資產包括收益法、市場法與成本法三種。不管是成本法、收益法，還是市場法都是針對傳統有形資產創造產生的評估方法，但是知識產權的無形性使得知識產權與有形的物權之間存在本質的差別。
1.1市場法、成本法與收益法比較
（1）市場法主要利用市場上同樣或類似無形資產的交易資料和交易價格。理論上而言，的確能得出最接近市場價格的知識產權評估價值，但是我國知識產權制度剛起步，知識產權交易市場尚未健全，交易并不活躍，這就限制了尋找效用相同或相似的知識產權。
（2）技術性知識產權一般可分為技術自創型與外購型。后者成本相對容易得到，而前者成本經常難以計算。對于前者，企業也許技術成本資料不完整，即使完整，真假也不易分辨，同時新技術的產生需要反復試驗證明，成功背后的成本因人而異，而新技術的市場價值總是客觀確定的。成本法可能更適合后者評估，但對于技術性知識產權出資評估而言并非最優。
（3）收益法是知識產權評估中經常使用的方法，主要通過估測被評估無形資產的未來預期收益并將其折算成現值。通過收益法得出的評估結論，往往便于企業與其他股東在決定技術性知識產權出資作價多少股份時進行考慮。
1.2三種方法應用中存在的問題
成本法這一方法可以較準確地確定企業的有形資產的價值，但是成本法通常并不能準確反映企業作為一個整體而存在的價值。評估對象不存在活躍公開交易市場和無法獲取可比交易案例是目前技術型知識產權市場法評估實務中面臨的最大問題。在收益法下面臨的最大問題是分成率預測難度大、折現率預測難度大，收益法評估思路不符合知識產權特點。
我國上市公司知識產權資產評估的目的性非常強，主要有資產置換、股權轉讓、股權收購、資產轉讓，其中，因為股權轉讓而進行知識產權評估的公司最多。但是在這種目的下進行評估時，方法選擇上具有很大的隨意性，即哪種方法產生的評估結果更符合評估目的便采用哪種評估方法。綜合來看，對于技術類知識產權評估采用何種方法，都面臨一定的問題，應根據企業自身知識產權的特點選擇適合的方法，下面引入實物期權法在技術類知識產權資產評估中的適用。
2實物期權法在評估中的適用
實物期權法主要由金融期權理論衍生而來，Myers指出一些實物資產具有期權的性質，并賦予企業一定的權利（實物期權），技術類知識產權同樣具有這種性質，類似金融領域的看漲期權，彌補了傳統靜態現金流量折現法中諸如未考慮企業未來決策彈性和預測誤差大等缺陷。鑒于技術型知識產權，尤其是專利權具有投資期長、風險大、不確定性高等特點，實物期權法在技術類知識產權資產評估應用中有其突出的優勢。
實物期權法的重要優勢是結合企業的未來管理和決策柔性，在投資項目的價值評估中充分考慮項目投資的時機選擇，主要適用于技術類知識產權的價值評估，即專利權和專有技術。但并非所有技術型知識產權都具有實物期權的特點。用于新產品開發的技術型知識產權往往需要配套實物資產的投資和明確投資時機的選擇，較適合用實物期權法進行評估；有投資目的的技術類知識產權最適合實物期權法；投資價值是站在投資者的角度，使其某項投資利益實現最大化，較適合實物期權法。
3技術型知識產權出資評估機制之完善
3.1優化知識產權評估方法
首先，我國應在專利、商標、版權等方面加大研究投入，加強理論研究，建立起符合各種不同知識產權資產類型的評估方法，根據不同階段采用不同的評估方法加以精確化；其次，我國知識產權評估中使用的方法與其他資產評估使用的方法幾乎大同小異。企業在選擇方法時應結合自身特點來運用，收益法是技術型知識產權評估中的主要評估方法，實物期權法在適合情況下也不為一種很好的選擇。
3.2制定單獨的知識產權資產評估規范
目前，只有中國資產評估協會2008年的《專利資產評估指導意見》是專門針對知識產權資產評估的。鑒于知識產權的特殊性，須單獨制定知識產權資產評估規范，可以考慮從法律、法規與自律規范三者相結合的模式。因此應盡快出臺《資產評估法》，可根據需要分別制定專利資產、商標資產等評估規范，接著由評估協會出臺相應的指導意見。
3.3強化評估主體之監督與責任制度
無形性特征造成了知識產權評估上的困難。首先在以出資為目的的評估中，評估主體必須充分了解知識產權的權利狀態，避免失誤評估對企業、股東與債權人造成損害。其次要保障評估活動獨立進行，這是客觀公正評估的前提。評估主體作為自主經營、自負盈虧的中介組織，業務活動均應獨立進行，不受任何主體、任何機構與社會團體的干涉。
關鍵詞：企業價值 企業價值評估方法 實物期權法
實物期權法是當前價值評估理論的一個熱點。所謂期權，是賦予其持有者在規定的期限內按特定的價格買入或賣出一定數量的某種特定商品的權利。利用實物期權進行價值評估，能夠在一定程度上克服傳統企業價值評估方法的不足。本文通過對兩種基本期權定價模型的介紹，說明實物期權在企業價值評估中運用。
一、二叉樹期權定價模型
二叉樹期權定價模型假設，標的資產未來的價值只有兩種可能，上升或下降。即假設標的資產的當前價值為A，下一期價值上升到Au的概率為P，下降到Ad的概率為(1-P)，以此類推，建立網絡圖（如下圖所示），最后通過對網絡圖的倒推確定期權價值。
簡化可得二叉樹期權定價公式：
其中：0＜p＜1 即
式中：―期權（看漲或看跌）的價值；―股價上漲時期權的收益；
―股價下跌時期權的收益；―上漲后的股價是原股價的倍數；
―下跌后的股價是原股價的倍數；―無風險利率；―期權到期期限。
利用二叉樹網絡圖，可以明確的標示出各種結果極其發生的可能性，有助于投資者直觀地做出決策。但是，如果同時存在多個實物期權，據此繪制出的網絡圖會過于復雜，不利于決策的制定。
二、B-S期權定價模型
布萊克-斯科爾斯期權定價模型（Black-Scholes Option Pricing Model，以下簡稱B-S模型）是二項式定價模型的一種特例，B-S期權定價模型的公式為：
其中：
式中：―歐式的看漲期權價格；―標的資產的市場價值；―執行價格；
―股票連續復利的年收益標準差；―連續復利的無風險利率；
―期權到期時間；―標準正態分布小于的概率；
―是期權將會具有實際價值，用實值程度調整的，與未來股票價格期望值相關的概率；
― 是在風險中性世界中，某將來時刻的標的資產市場價值大于執行價格的概率，或歐式看漲期權被執行的概率。
相對于二叉樹直觀的網絡圖，B-S模型的顯得復雜高深，不易理解。但是，B-S定價模型不需要對未來的各種可能做出準確的估計，其結果不會受投資者期望收益和風險厭惡程度的影響。也正因為如此，利用實物期權評估企業價值通常采用B-S模型。
三、實物期權定價模型的優勢
相對于傳統的企業價值評估方法，實物期權最大的優點在于考慮了管理的靈活性，這主要體現在以下幾個方面：
1、傳統的企業價值評估方法需要事先預計各種不確定因素，然后做出投資或放棄的決策。事實上，隨著時間的推移，市場中的不確定因素逐漸明朗，企業可以選擇“等待”，承擔“等待”的成本，一旦發現環境的變化對企業不利，可以放棄投資，避免了在做出決策之后，由于條件惡化而造成巨大財產損失。
2、一個虧損的投資，用傳統方法估值，得出的結果為負數，沒有任何意義。但如果這個項目擁有良好發展前景，則可以使企業獲得進一步投資的權利。例如2004年聯想并購IBM的PC業務，PC是IBM的虧損業務，但聯想并購該業務后不僅可以借助IBM的國際品牌來提升自己的國際地位，獲得IBM的研發與技術優勢，而且可以通過進一步的投資整合以利用IBM的渠道和銷售體系為聯想的國際化步伐鋪設道路。
3、用傳統方法估值，需要預計未來的收益，但當企業資源擁有較大的靈活性時，不管有沒有收益，都可以通過其環境適應能力適時地調整方針政策，不斷增加企業的價值。
4、企業的每次投資都可以獲取知識積累經驗。例如在階段性決策中，每一階段都將為下一階段提供決策有用信息。因此上階段的投資將獲得下一階段決策的學習期權，利用實物期權方法可以為這種決策估價，并揭示如何規劃每一個階段以獲取更多的價值。
四、實物期權定價模型的局限
實物期權法彌補了傳統價值評估方法的一些缺陷，具有明顯的優勢。但其在實踐應用中遠不如在理論界那樣風光。實物期權在應用上的局限主要表現為：
1、實物期權理論成體系、成規模的研究始于20世紀80年代，就企業價值評估而言，實物期權法目前還處于探索的階段，缺乏具體的可操作模式。
2、實物期權理論計算中對預測數據依賴性較大，結果的準確性受測算者主觀因素的影響較大。
3、實物期權模型假設所有資產的預期收益率都等于無風險利率，且在期權有效期內該利率保持不變。但無風險利率也不可能是固定不變的，所以使用恒定的無風險利率會導致一些誤差。對于風險的補償，不同的決策者有著不同的預期，這直接影響了實物期權定價模型的估值結果。
盡管實物期權方法極大地提高了我們投資決策的能力，但目前仍存在缺陷，所以今后需要構造更符合實際的應用模型來消除偏差。
參考文獻:
[1]尹玉杰.論實物期權理論在企業價值評估方面的應用[M].山東大學,2007.
[2]楊春鵬.實物期權及其應用[M].復旦大學出版社,2003.
【關鍵詞】投資決策；決策方法；比較分析；實物期權
21世紀是投資實踐的世紀。在經濟全球化的背景下，資本在國際間更加自由的流動，企業在全球范圍內進行投資和融資，如何有效的進行投資成為每個企業所必須解決的問題。而正確運用合理的投資決策理論和決策方法能夠幫助企業進一步擴大經營規模，取得更好的經營效益，是企業存在和壯大的直接動力。
一、投資決策方法研究
合理的投資決策理論是公司投資行為產生的基礎，科學的決策方法是判斷投資項目好與壞的標準，企業應采用多種決策方法來分析投資項目。從投資決策方法的發展來看，可以劃分為傳統投資決策方法和現資決策方法。
1.傳統投資決策方法。（1）會計收益與現金流量。會計收益是企業在會計期間內增加的除所有者投資以外的經濟利益，通常稱為收益。現金流量是一種付清稅金以后和滿足凈投資額需求以后的，為公司全部權益人所有的現金流量。（2）投資回收期。投資回收期法即根據回收原始投資額所需要時間的長短來進行投資決策的方法。（3）凈現值法（NPV）。凈現值是該項目存續期內發生的每筆現金流量的現值之和。投資項目的凈現金流量現值和可以理解為該項目對企業價值增長的貢獻值。所有現值的計算都包含著關于項目期間現金流量再投資所依據的利率假設。凈現值法假設投資項目期間現金流量按照公司資本成本率再投資。（4）內部收益率法（IRR）。內部報酬率法是指使項目未來的現金流入量的現值與現金流出量的現值相等時的貼現率。一般情況下，內部報酬率可以理解為某單位投資額對企業價值的貢獻。
2.現資決策方法。1995 年，Stephen A·Ross認真研究了Pindyck對投資決策方法的有關論述，他提出應該把所有重大的投資決策作為期權價值問題來對待。期權是一種可選擇權，是其持有人享有的在規定的時間內按照約定的價格買進或賣出某種實物資產的權利實物期權投資思想通過分析項目所具有的不確定性問題的方式，關注現金流概率分布的特點和變化范圍，將現金流的概率分布和未來預期市場信息有效結合，從而在不確定因素較多的情況下，確定項目的投資價值。投資決策期權方法是以傳統的凈現值方法為基礎的，主體思路為：投資項目總價值=經營性現金流量凈現值+投資項目實物期權價值。投資項目實物期權價值的定價主要采用布萊克—斯科爾斯定價模型，該模型假設期權中的資產收益率服從正態分布，同時假設：期權為歐式期權，即期權只有在合約到期日才執行；不存在交易成本和稅收；在期權生效期內，無風險利率水平保持固定不變；期權所指向的標的資產，如股票，不發放現金股利；資產收益率服從隨機分布，方差在期權有效期內保持不變，并且可以運用過去的數據進行估計。期權定價公式為：C=SN（d1）—EN（d2）/ert。其中，S為股票的當前價格，E為期權的執行價格，t為期權距到期日的時間長度，一般用年數來表示，r為連續復合無風險年利率，e為自然底數，N（d1），N（d2）表示標準正態分布的函數值。該公式不包含任何受投資者的風險偏好影響的變量，公式中出現的變量為股票當前價格、時間、股票價格方差和無風險利率，它們都獨立于風險偏好。在此基礎上，通過看跌期權與看漲期權的平價關系來推算出現貨看跌期權或看漲期權的價格模型。由模型本身可見，投資決策期權方法并不是對傳統投資決策方法的全盤否定，它秉承了傳統投資決策方法中貨幣具有時間價值的核心，是對傳統投資決策方法局限性的突破，增加了投資決策的合理性。
二、傳統投資決策方法的比較分析
以投資有效期內各年現金凈流量或會計利潤為主要考核指標的傳統投資決策體系，己被國內外企業普遍接受并頻繁使用。根據是否考慮持有貨幣的時間價值，傳統投資決策體系的常用方法可分為非貼現技術方法和貼現技術方法。非貼現技術方法主要包括：投資回收期、會計收益和現金流量。貼現技術方法主要包括：凈現值法和內部報酬率法。
1.非貼現技術方法。投資回收期是反映項目財務上償還總投資額的能力和資金周轉速度的綜合性指標。該方法反映了投資的回收速度，計算簡便，但忽略了貨幣的時間價值和項目回收期后的投資收益，容易導致企業優先考慮急功近利的項目，誤導了整體戰略決策。會計收益法要求企業事先確定要達到的必要會計收益率。該方法存在信用問題，容易通過運用會計技巧在某段時間里被人為操縱。現金流量法也有著很大的缺點，主要表現在沒有考慮貨幣的時間價值，同時也沒有考慮到投資項目所具的風險和不確定性。
2.貼現技術方法。相對于非貼現技術方法而言，貼現技術方法充分地考慮了貨幣的時間價值，更加科學合理，其中最常用的方法有凈現值法和內部報酬率法。凈現值法將投資有效期內各年現金凈流量按照資金成本或期望報酬率進行折現，通過比較總現值與初始投資額的大小來判斷投資是否可行。在實際操作中，考慮到投資項目所具有的風險和不確定性，可對凈現值法中的相關參數進行適當調整。內部報酬率法類似于凈現值法，是在衡量貨幣時間價值后投資項目得到的收益率。內部報酬率可以直接理解為某單位投資額對企業價值的貢獻。在進行投資決策時，可以很清楚的看清收益百分比，從而做出決策。內部報酬率與凈現值是兩個相互競爭的投資決策方法，盡管常會產生相似的結論，但仍存在以下區別：投資決策結論不同，項目凈現值用貨幣來表達、反映絕對量，內部報酬率是百分比、反映盈利能力；再投資報酬率假設上的差異：凈現值法假設項目期間現金流量是以資本成本率進行再投資，而內部報酬率法則假設以內部報酬率進行再投資。
三、實物期權方法與傳統投資決策方法的比較分析
第一，從決策角度來看，凈現值法是從靜止的角度來考慮問題，投資產生的現金流量是固定的，只對是否立即進行投資做出決策。而實物期權法著眼于描述實際投資中的真實情況，從動態的角度來考慮問題，管理者不但需要對是否進行投資做出決策，而且需要在項目投資后進行管理，根據變化的具體情況趨利避害。不同的管理行為會有不同的現金流量，因此實際產生的現金流量往往不等于現金流量的期望值。實物期權法得到的是擴展的凈現值，即期望凈現值與實物期權價值之和，能較好地反映投資的真正價值，且與實際情況較好地吻合。
第二，凈現值法假設投資是可逆的，而現實中大多數投資具有不可逆性。在凈現值法中內含了這樣的假設：投資是可以逆轉的，如果市場條件沒有預料的好，可以很容易地撤出，收回初始投資，因此計算凈現值時無需考慮撤離時的損失。但實際上，大多數投資不符合這種假設，即具有不可逆性，一旦投入，就不容易撤出。另外，國家政策法規的變化和企業文化差異等也可能加大資產交易的費用，使其不可逆性上升，如資本控制使公司不能隨意處置資產或重新安排其資本。同時，新的投資項目往往因為高昂的雇傭、訓練、解雇員工成本和高額的開辦費用而不可逆轉。以上種種說明，在市場經濟中，由于信息不完全等因素使市場不可能是完全競爭市場，試圖無代價或以很低代價收回投資是很難的。
第三，凈現值法忽視了企業未來成長機會的價值，而實物期權法則予以充分考慮。凈現值法只強調凈現值大于零的項目作為投資決策準則。在實際經營中，企業進行的投資活動并非都能立即獲益，而且投資目的也不一定單純是為了獲得財務上的利益，尤其是短期性的利益。從長遠來看，企業當前投入的資本是為了占有更多的市場份額，擁有某種專利權，或者保持進入某個新市場的潛力等。對于目光長遠并且有著良好的市場擴張理念和產品發展規劃的企業來說，未來的機會可能比眼前的收益更有價值，它們多是企業戰略目標實現的重要組成部分。
第四，凈現值法忽視了投資項目中的柔性價值，而實物期權法則對其予以充分考慮。凈現值法假設未來的變化總是按決策之初既定環境發生，不論是對未來的現金流還是所需采用的貼現率，都未考慮管理者對未來變化的適時調整。實際上，在長期性的投資中，面對不確定性較大的市場環境，管理者可以在現在或將來根據市場條件的變化對投資項目的運營進行調整。
第五，凈現值法害怕不確定性，不確定性越高，其折現率也就越高，從而降低了投資項目的價值。相反，實物期權法卻認為，不確定性是實物期權價值之所在。不確定性越高，其投資機會的價值也就越高。不確定性有良性與惡性之分，一旦環境惡化，就不執行期權，而環境變好時，就執行期權，進行投資。因此，對不確定性要辯證地對待，期權需要不確定性提高其價值，但期權的執行則需要確定的環境。
實物期權法與傳統的投資決策方法相比，在于它不僅能為項目的選擇提供支持，更重要的是它還能為項目的管理提供積極的風險管理，即在于管理人員能利用他們的技能在期權到期之前，改變那些影響其價值的因素來主動提高價值，使它實際上比購進它或創造它時的價值增高。
四、實物期權法的應用前景
與傳統評價思路不同，期權定價理論的出發點是適時根據市場價格的隨機波動反映投資的價值和潛在價值。從期權的角度看，一個投資機會是一個買方期權，投資額相當于約定價格，投資項目的未來現金流量的總現值相當于項目的當前價格，根據現有的業務情況估計其波動情況，再估計投資距離現在的時間和無風險利率之后就可以利用期權方法估算投資機會的價值。
隨著實物期權定價理論的發展，實物期權已得到了廣泛的應用。它對具有高風險、不確定性環境下的項目投資決策提供了一種切實可行的評價工具。在國外，實物期權已廣泛地運用在自然資源投資、海上石油租賃、柔性制造系統等涉及資本預算的研究領域；在國內，實物期權理論可運用于以下方面：
1.實物期權理論方法在創業投資中運用的重要意義。創業投資是一種高風險的投資，在其運作過程中存在著高度的信息不對稱。創業投資家能否根據有限的信息，動態地準確地評估創業企業的價值，并做出相應的投資決策，將直接關系到創業資本運作的成敗。事實證明實物期權理論方法是一種比較能準確評估出創業企業價值的方法，許多大型投資銀行也已逐漸采用實物期權理論的評價方式取代傳統的評價方法。實物期權法在創業投資領域的運用，將推動我國創業投資業的良性發展。
關鍵詞：實物期權 價值漏損 二叉樹模型 項目評價
中圖分類號:F307.2 文獻標識碼:A
文章編號:1004-4914（2012）01-081-02
一、引言
當前我國林業發展處于歷史上的最好時期，同時又處于歷史性轉變的關鍵時期。由于國家不斷加大對林業的投資力度，加之林業產權投資主體多元化的趨勢越來越明顯，使得林業產權交易項目呈現大幅增加的態勢，這就對準確地評估林業產權項目的交易價值提出了更高的要求。
由于林業產權投資項目自身特點和傳統方法所固有的缺陷，我國現行的項目評價方法在對林權項目進行評價時很難做到準確客觀。前者主要是由于林權投資項目投資時滯和生長周期一般都比較長，投資經濟效益受社會效益、生態效益、資源豐度、氣候條件及病蟲害、颶風、火災等自然災害的影響，使得林權投資具有極大的不確定性，這些不確定性雖然帶來風險，但是更重要的是也帶來了投資價值。后者主要是由于以折現現金流為理論基礎的傳統項目評價方法會低估項目價值，因為首先它忽視了投資項目中決策靈活性的價值，未考慮經營者對未來變化的適時調整；其次它未考慮到項目延期投資的等待價值，即未考慮投資時機的選擇；第三，它沒有考慮投資項目會創造后續投資機會的價值。
當傳統評價方法已經不能準確地評估林權項目價值，我們應該看到林業產權投資項目中含有的期權特性，這些特性主要表現在：第一，林權項目投資過程中存在或有投資決策權，投資者可以根據實際情況決定是否繼續投資或改變投資戰略。林權項目的投資計劃可以不隨著交易的結束而結束，當木材價格低于變動成本時，可以暫時停止投資或采伐；當價格上升時可以重新啟動項目。這種因管理而產生的靈活決策就如同一個金融期權。第二，林權項目未來的風險性是會隨著更多資料數據的掌握或所處環境的改變而改變的，同時隨著時間的推移，林權項目的不確定性也會減少，這同樣類似于金融期權的到期日。第三，林木資源具有隨時間而自然增值的特性，投資人一旦擁有了森林資源，隨著時間的推移，他不僅可以從林木交易中獲益，而且即使不進行交易，林木也會隨著時間推移而不斷增值。這就使林木產權具有看漲期權的特征。
綜上，林權投資項目具備顯著的實物期權特征，因此可以嘗試將實物期權方法應用到林權投資項目評價中。實物期權在林權投資的應用方面，國外學者Armstrong 和David M.Nanang①討論了實物期權法如何在林業投資和管理中發揮作用，并運用二叉樹定價法構建了評價林業投資項目的模型。由于實物期權理論的發展，國內學者近年來也開始關注將實物期權應用于林權投資項目中。目前的主要研究成果有：葛顏祥等②將林木產權看作實物期權，并采用每年的木材銷售量乘以當前市場價格作為現金流，同時以林木資源的開發成本作為期權的執行價格，然后利用Black-Scholes期權模型對林木產權的期權價值進行了估算。劉秋香等③考慮林權項目投資過程中未來利潤流的不確定性及突發事件的不確定性，運用實物期權方法對林權項目投資進行分析，用動態規劃的方法導出項目投資閾值，并進行了數值分析。魏均等④認為傳統的林權項目評估方法，很難準確地預測林權項目的現金流量及貼現率，采用實物期權法可修正傳統方法在林權項目評估上的缺陷，正確評估林權項目的機會價值。
在已有研究成果中，大多采用B-S模型來對林業投資項目中所蘊含的期權進行定價，但是B-S模型適用于項目價值為連續的情況，當投資項目的價值是離散情況時，二叉樹方法是一個常用的方法⑤。又由于B-S模型過于抽象，模型復雜、求解困難，而二叉樹定價模型直觀易懂，具有應用范圍廣，應用方便，易于理解等優點，并且二叉樹模型在標的資產具有現金流的漏損情況下，能夠快速做出相應的調整，因此本文將采用考慮價值漏損的二叉樹模型來進行林權項目中實物期權的定價，以期提高期權定價模型的準確性。
二、動態復制與價值漏損
因為期權和復制組合是相互沖抵的頭寸，所以期權價值的變化等于復制組合價值的變化。動態復制的思想是指對沖頭寸的價值應獨立于標的資產價格的波動，同時對沖頭寸也不存在其它的風險，所以它能獲得無風險收益率。由動態復制所決定的期權價值決定了在期權和復制組合之間不存在套利機會⑥。
所謂價值“漏損”是指期權合約的持有者沒有得到標的資產的持有收益率和現金流的現象⑦價值漏損的存在會改變標的實物資產價值的演化路徑，從而影響到期權價值和項目價值⑧。按照完全復制的定義，無論持有人是誰，標的資產的價值和期權價值完全一致。然而，在現實中，實物資產可能會產生現金支付，或者是實物資產的持有者得到一個隱性的持有收益率。無論產生的是現金流還是持有收益率，只有實物資產持有者(而不是期權合約持有者)才能得到。在這個意義上，作為持有期權合約的一方，就好像是標的資產的價值出現了“漏損”，而標的資產價值發生變化必然會給期權的價值帶來影響。
多數實物資產都存在價值漏損。這些漏損以兩種形式存在，一是以直接的現金流形式存在，二是以隱含的持有收益率形式存在。每當支付日來臨時，這些現金流或便利收益會使得項目價值發生跳躍性的降低⑧。由于現金流或便利收益的流出，標的實物資產價值的演變路徑發生了變化，從而影響到期權的價值和最優投資決策的時間，因此需要對期權定價模型作必要的調整。為了簡化計算，我們可以將發生的價值漏損視為標的資產的固定比例部分。
三、模型構建
（一）二叉樹模型
J?Cox、S?Ross和M?Rubinstein等于1979年相繼提出的二叉樹定價模型。傳統的二叉樹模型首先把期權的有效期分為很多很小的時間間隔Δt，并假設在每一個時間間隔t內標的物資產價格只有上升和下降兩種運動的可能。在不考慮支付紅利的標的物期權的價值時，假設原價值為S的標的物，在有效期內分為很多的Δt，每個節點經過Δt的時間后，形成新的兩個節點，即在Δt的時間段內，從開始的S上升到原來的u倍，即到達Su；或者下降到原來的d倍，即Sd。其中u>1，d
在考慮價值漏損的二叉樹模型中應用無風險中性定價原理，確定參數p，u和d，就可以為期權定價。其中
u=eσ ，d=1/u=e-σ ，p=(ert-d)/(u-d)
因此，在得到標的物資產價格之后，就可以在二叉樹模型中采用倒推定價法，從樹形結構圖的末端T時刻開始從后往前推，在每個結點處得到相應的期權價值。由于在到期T時刻預期期權價值是已知的，例如看漲期權的價值為max(ST-X，0)。因此在風險中性條件下，在求解T-Δt時刻的每一結點上的期權價值時，都可通過將T時刻的期權價值的預期值在Δt時間長度內以無風險利率r貼現求出。然后依次類推，最后可求出當前時刻的期權價值。
（二）計算蘊含擴張期權的林權項目價值的方法與步驟
含期權的林權項目價格應由兩部分組成：含期權的林權項目價格=無期權的林權項目價格+考慮價值漏損的期權的價值。要對承包某林地的項目投資進行估價，需要分別計算這兩部分的價格。無期權的林權項目價格在本文中即為期權的初始交易價格，以這個交易價格為根結點形成標的物資產價格二叉樹，然后利用倒推法可求出考慮漏損價值的期權價值。
假設買方持有一份在某林權項目中嵌入的擴張期權，這份擴張期權的特征如下：該期權為歐式期權；擴張期權的到期時間為t年，t年后考慮是否執行期權，即期權持有者擁有在t年后進行再投資的權利而不是義務；擴張期權的標的資產為林權項目的總價值；擴張期權的執行價格為再投資項目所需要的資金。
對照金融期權定價所需的輸入量，來相應確定實物期權中擴張期權各參數的輸入量。
四、算例分析
假設某投資者在期初以1000萬元，可購買某林地30年的使用權和收益權，并買入一份擴張期權。期權規定在五年后，期權持有者可以1100萬元購入相同面積林場的使用權和收益權，但是在期權未到期之前，投資者需要向林地的所有者（即林權的賣方）每年支付固定比例的管理和維護費用，例如預防病蟲害等費用，這部分現金流出對于期權的持有者來說相當于項目的漏損價值，本例假設前五年每年以5%的固定漏損比例發生漏損。該項目風險較大，波動率為0.4319。無風險利率r為5.75%(采用國家2011年3月開始發行的5年期國債利率)。擴張期權的標的資產為該林權項目的總價值，執行價格為五年后的再資成本，即1100萬元。
按照二叉樹期權定價模型決定的價值演化路徑變化，根據公式可得如下參數：資產價格每步上升幅度1.54，下降幅度0.650；上升概率p=0.4528，下降概率1-p=0.5472。由考慮價值漏損的二叉樹模型計算擴張期權的價值如圖2，其中在每一節點，上面的值為考慮漏損的實際林權價格，下面的值為期權的價格。而傳統的期權價值如圖3所示。
最后可求得，考慮價值漏損的擴張期權的價值為248.73萬元，所以含擴張期權的項目價值為1000+248.73=1248.73萬元。而傳統的不含價值漏損時的期權價值為389.94萬元，項目總價值為1389.94萬元。
五、結論
在本例中，考慮價值漏損的林權項目的期權價值為248.73萬元，而傳統二叉樹模型得出的期權價值為389.94萬元，因此，價值漏損會使看漲期權的價值降低，在實際招標承包過程中，投資者在做投資決策時，應該將這一價值漏損考慮在內，因為它會降低林權交易的總價值。
傳統的決策評價觀點認為不確定性與投資機會價值是負相關的，即不確定性越大，投資機會價值越小。但本文應用的實物期權方法卻認為，投資機會中不確定性是可以用來提高投資機會價值的。應用期權定價理論和方法對林木產權的投資價值進行評估，考慮了林木投資的不確定性因素及后續投資價值，彌補了傳統的評估方法的缺陷，使得林木產權評估更貼近實際。
此外，本文只是設計了在實際應用中一種情形，即投資者買入一份擴張期權。如果能將實物期權的思想廣泛應用于林權交易中，那么不僅林權的投資者可選擇的投資機會將得到極大豐富，風險能夠顯著規避，而且林權的出售者也可增加投資的主動性。例如林權的投資者不僅可以持有看漲期權，還可以持有看跌期權，這樣在林業投資的期初遭遇到病蟲害及火災等天災人禍時可以在期權的執行日選擇退出投資，將投資損失最小化。同樣地，林權的出售者也可以購入看跌期權，在項目前景較好時擁有反悔的權利，即能夠重新收回林業產權，再重新出售時可以更高的價格賣出。
盡管實物期權法在林權項目評價中具有巨大優勢，構造的模型可以幫助決策者更有效地進行投資決策，計算投資機會的價值，但模型本身也還有不少的局限，該方法對林權項目進行評價時也存在著一定缺陷。首先在我國市場條件下，由于期權交易市場不存在，并且林業上市企業數量有限，如何準確地確定波動率，是將實物期權法應用于林權投資項目中的一個難點；其次，在實際應用實物期權法評估林業投資項目時，投資人要掌握較高深的金融數學知識，才能夠比較準確的計算出林木儲量估計價值的現值、項目投資成本、項目有效期以及林木價格的波動率等一系列參數，因此這種方法對投資者來說使用起來較為困難，這也是實物期權難以推廣的原因之一。
注釋：
①Armstrong Duku-Kaakyire，David M. Nanang. Application of Real options theory to forestry investment analysis[J]. Forest Policy and Economics ， 2004（6）
②葛顏祥等.基于期權的林木產權評估[J].資源科學，2005(1)
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關鍵詞：商標權；市場法；收益法；成本法；實物期權法
中圖分類號：F231；F830.42 文獻識別碼：A 文章編號：1001-828X（2015）018-000-02
作為構成知識產權版圖重要的一部分，商標權是企業信譽的標志，也是保護企業價值和文化的介質。在當今國際化的發展浪潮中，知識經濟時代一步一步的走來，商標權等知識產權已越來越成為一個國家“軟實力”的重要內容。我國企業保護商標權的意識也不斷的增強，商標權用于轉讓、質押、投資等經濟用途越來越多，這也對商標權的價值評估提出了更高的要求和挑戰。但商標權的評估方法各異，要找到一種較優的商標權價值評估法需要對比幾種價值評估方法的適用性。
一、商標權的特點
商標權是商標專用權的簡稱，是指商標使用人依法對所使用的商標享有的專用權利。依照我國《商標法》，商標權是必須經過一定的程序，符合一系列的要求才能確定的權利。商標權是一種無形資產，具有一定的經濟價值，注冊者有權決定將其擁有的商標轉讓他人。
商標權作為企業無形資產的一種，它具有自身的特性，概括起來有以下幾點：
1.商標權具有無形性。商標權的存在必須依附一定的介質，它以一種特定的商品或者服務而存在，以此為企業帶來經濟利益。
2.商標權具有時效性。商標權是存在期限的，也可以說是商標權具有經濟使用壽命。
3.商標權具有法律性。持有者擁有商標權的所有權，具有獨占和排他性。商標權的所有者可以對商標實行轉讓、抵押、投資等交易行為的處置，受到法律保護不允許用他人侵害商標權，當商標權處于爭議或者受到他人的非法侵害時可以要求賠償。
4.商標權具有收益性。商標權是一種無形財產權，它能夠為企業創造超額收益，品牌商標可以憑借它優質的產品和服務、良好的企業形象、獨特的競爭優勢為企業帶來額外的超額收益。一旦這種商標受到消費者的廣泛認可，它的收益是高效可觀的。
5.商標權具有地域性。由于消費者消費習慣各異，在一個地區的品牌商標進入另一個地區時可能會門可羅雀。如早年的罐裝飲料“王老吉”僅在廣東地區銷售較好，而在北方地區的銷售不盡人意。
二、影響商標權價值評估的因素
1.成本因素，商標從開始設計到后期維護，經歷了市場調研、設計構思、注冊商標、維護商標等經濟行為，包括了早起的設計費、市場調研費、商標權的注冊費、廣告宣傳費和企業的經營管理費用等費用構成了商標權價值的初始投資成本。
2.質量因素，商品質量的優劣和服務質量的好壞直接影響商標權收益。新穎的外觀設計、產品的質量保證，讓消費者的需求得到一加一的滿足，長此以往可以樹立企業的良好信譽，成為行業里的老字號品牌，與此同時，不能疏忽售后服務的質量，商品或服務良好的售后體系，才能保持消費者心中良好的品牌形象。
3.盈利因素，商品或者服務面對的行業不同，在市場中占有率就會不同，從而導致企業收益的不同，進而影響商標權的價值不同。商標權隨著商品的投入到生產，不斷發展積累，在商標權形成的初期，商標權很難產生價值。通過廣告等宣傳手段和不斷改善商品的質量等一系列的措施，商標權的價值會不斷提高，不斷達到最大化，企業的形象基本樹立，產品的規模基本定型，能夠持續為企業創造額外的收益。
4.法律保護因素，根據我國《商標法》規定，商標自注冊之日起有法律的保護期限，若在保護期滿后企業沒有續展，該商標將不受法律的保護。商標權的法律保護也會受到地域的制約，只在法律允許的地域范圍內商標權才是有效的。例如，企業發生了商標權的訴訟糾紛案，這會增加商標權價值的不穩定性，企業可能隨時面臨因法定的事由被撤銷其商標權的危險，此類糾紛案也將影響企業在消費者心中的形象，損害聲譽。
5.宏觀因素，商標權價值受國家財政政策的作用，首當其沖受到影響的就是企業商品的市場和行業前景，引起企業商標權價值的變化。政策的變動也造成了商標權的保護程度差異，像品牌商標和非品牌商標所具有的價值相差較大，受到法律保護的程度也就不一樣了。
三、商標權價值評估方法的分析與評價
商標權作為企業總資產的一部分，在經濟活動中其價值評估影響著經濟交易行為的進行。近年來應用于我國商標價值評估的有成本法、市場法、收益法、實物期權法。
1.成本法在商標價值評估中的應用及適用性分析
對商標權價值的評估早期采用的是成本法，具體分為歷史成本法和重置成本法。也就是通過從設計商標的投入來評價商標價值的評估方法。重置成本法在資產價值評估中遵循重置成本―實體性貶值―功能性貶值―經濟性貶值的流程，但應用到商標權價值的評估，就不存在實體性貶值的問題，就去除了實體性貶值這一中間環節。
成本法的操作過程比較清晰，涉及的評估參數比較少，對于成本資料比較完善和成本收益有明顯相關關系的商標權的質押價值評估具有一定意義。
無形資產的價值與有形資產的價值形成和價值體現完全不同，所以成本法不能作為商標權價值評估的主要方法。但在中小企業知識產權質押融資過程中，成本法還是具有一定的操作空間的。對于商標權而言，用成本法，就是把商標的設計費、相關的咨詢費用、申請注冊的費用、廣告費及其他營銷費等計入成本，用這些當做主要憑據來評估商標的價值，還是可以操作的。但成本法來評估商標權價值始終適用范圍比較窄，限制條件比較多，評估商標的價值上有一定的困難。從評估商標權的目的看，委托評估人最關心的是在一定情況下商標的經濟效益，企業會集中考慮商標的投入，而商標的經濟價值卻體現在其產出上。
2.市場法在商標價值評估中的應用及適用性分析
市場法是在市場中找到與評估資產類似的一個參照系，對評估資產和參照系中的資產市場環境、交易價格、交易條件等，再對其價值加以調整得出所評估資產的價值。評估商標權的價值要找到一個發展完善、成熟、公平的活躍市場。然后要找到與其評估目的相同的同一行業的商標，因為他們的市場環境相似和評估時間段相近，可作為參照物評估商標權的價值。
市場法是比較直接的一種商標權價值評估方法。它能夠直接反映商標權的現行的市場行情狀況，并直接運用相關市場信息、市場價格作為評估的依據，可靠性比較強，比較容易被交易雙方所接受。但是，運用市場法選取參照物和獲取相關交易信息比較困難。運用市場法對商標權價值進行評估，必須具備一個活躍的交易市場，在活躍的交易市場中找到與被評估商標權可比性較強的參照物。但是，對于商標權而言，由于商標權鮮明的獨占性、唯一性，受到主觀意識、市場因素以及各種風險因素的影響，找到相應的參照物比較困難。
3.收益法在商標價值評估中的應用及適用性分析
收益法，即對商標權上附著的額外價值或者說每年帶來的超額收益進行估算，再確定恰當的折現率來計算現值，得到商標權的價值。現行的收益現值法仍存在著諸多的問題，但在研究商標權價值評估領域有著不可小覷的作用。
從收益法的本質來看，在質押條件下商標權價值影響因素的比較易于掌握。如果收益法能夠對商標權質押融資期間以及市場中的各種影響商標權價值的因素較完整的的把握和預測，那么針對一些影響商標權質押價值的因素就能得到較好的解決。
收益法以商標權的未來獲利能力為出發點，闡述了商標權價值的本質。評估商標權價值是評估企業內在價值的表現，換句話說就是企業對獲利能力實現程度的評估。將商標權作為一項資產，評估其獲利能力量，將其獲利能力轉化為未來收益，并將該獲利能力作為商標權被評估作價的基礎，與商標權價值理論相呼應。并且，就我國近百年的實踐應用來看，收益法適應性強、靈活方便，是克服市場法和成本法所面臨難題的一把利器，在商標權質押價值評估中選用收益法具備很明顯優勢。
4.實物期權法在商標價值評估中的應用及適用性分析
商標權這項無形資產可能給企業帶來超額的收益，從應用商標打廣告營銷或生產商品到相關商品正式投放市場都存在著某種程度的不確定性和風險，一系列的不確定因素會影響商標權的資產價值。
在企業項目研究開發程度不明確的情況下，實物期權法評估企業商標權，會根據企業的發展方向，對發展的情況進行判斷，進而判斷是否有可觀的投資可行性，有助于企業管理經營者對企業下一步的發展做出適合的決策。并且實物期權法可以根據企業期權的損益情況，適時調整經營決策的變化方向。在企業的戰略投資方面，實物期權法將有限的投入創造較大的收益，作為商標權的價值評估工具，實物期權法能減少操作過程中的不確定性和投資風險。實物期權具有保持戰略靈活性的特點，特別是針對投資較小的中小型企業，根據環境因地制宜，以便搶占市場先機，獲得可觀未來收益。在金融市場環境中，實物期權評估法對實物資產復雜或者無具體實物形態的商品定價的有效方法。
四、商標權價值評估方法的選擇分析
商標權作為無形資產的一種，被用于進行投資、質押等經營活動目的，正確評估商標權的價值可以為交易雙方提供合理的價格依據。商標權作為企業總體資產的一部分，在兼并和商標權作為企業總資產的一部分，在經濟活動中其價值評估影響著經濟交易行為的進行。因此，針對不同的評估目的應對應不同的評估類型，進而選擇不同的評估方法，但具體采用什么樣的評估方法更能準確評估企業商標權價值，應根據商標的特性分析，評估的目的進行選擇。
1.商標質押目的下的評估方法選擇
國內部分學者考慮評估方法在商標權價值評估中的適用性，認為在商標質押價值評估方面，收益法是最適合商標權的評估方法。
市場法與收益法相比，市場法簡單并容易操作。當市場上存在相似度較高的的可比商標權時，應用市場法可迅速的獲得商標權價值。但是市場法在我國由于商標權評估中信息披露不完善，參照商標權的相關市場價值和數據資料搜集存在很大的難度。
而成本法與收益法相比，運用重置成本法估測出的商標權價值，并沒有體現商標權可以使同樣的生產資料產生不相同的經濟效益的特性，在此基礎上還能給企業帶來超額收益。因此，重置成本法并不適用于評估商標質押價值這一方面。
應用收益法評估商標權經濟價值的難點在于評估過程中基本參數的確定，從收益法的本質來看，在質押條件下商標權價值影響因素的比較易于掌握。如果收益法能夠對商標權質押融資期間以及市場中的各種影響商標權價值的因素較完整的的把握和預測，那么針對一些影響商標權質押價值的因素就能得到較好的解決。
2.商標投資目的下的評估方法選擇
實物期權的應用前提條件就是待評估的資產的價值具有不確定性，企業擁有商標權是要獲得商標帶來的投資收益，投資收益是遠期的收益，因此，價值具有波動性，那么我們認為商標權其實是具有期權性質的。商標權所有者對商標進行投入是認為商標可以為企業帶來超額收益和使自己的產品受到保護，實際商標權是一種看漲期權。
在企業的戰略投資方面，實物期權法將有限的投入創造較大的收益。實物期權具有保持戰略靈活性的特點，特別是針對投資較小的中小型企業，根據環境因地制宜，以便搶占市場先機，獲得可觀未來收益。在企業無形資產專利權的實施過程中，企業為商標權所支付的營銷和管理等方面的各項投資額相當于期權的執行價格，商標的資產相當于未來收益現值，當投資項目所產生的未來現金流量高于商標權的執行價格時，企業就選擇投資，否則放棄投資，這屬于經典看漲期權。商標權在這種方法下被評估的價值更合理、更準確。
五、結論
從商標質押目的方面選擇評估商標權的方法，從收益法的本質來看，在質押條件下商標權價值影響因素的比較易于掌握。將商標權能持續的給企業帶來的超額收益以及它能進行出資、轉讓的經濟實質考慮在內。
而從商標投資目的方面選擇評估商標權的方法，在企業的戰略投資方面，實物期權法將商標的有限投入創造較大的收益。實物期權具有靈活性，根據環境因地制宜，以便搶占市場先機，獲得可觀未來收益。
參考文獻：
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【關鍵詞】房地產；實物期權；投資；決策
1 傳統NPV法應用于房地產開發投資決策的弊端及應對策略
房地產開發投資決策傳統上采用凈現值法Net Present Value，簡稱NPV，NPV法是傳統決策法中最能體現投資目標是實現價值最大化的方法，其原理就是將未來的現金流量期望值以適當的貼現率進行貼現，再將得到的收益現值減去所需投資額現值，得出項目的凈現值。表示為：
項目凈現值（NPV）=資產收益現值-資本支出現值
一般而言，凈現值大于零時項目可行，反之則不可行。第一，如何估計投資項目在未來的現金流;第二，如何確定合適的貼現率，即用適當的貼現率反映項目的風險。
1.1 應用弊端
首先，大量不確定性因素的存在是現實經濟生活的本質特征，房地產投資的長期性和房地產市場的不確定性決定了投資決策時無法準確預期項目的凈現金流量以及投資內外部環境的變化。
其次，針對NPV決策方法的“立即投資”和“決不投資”二唯論，房地產投資項目具有明顯的可推遲性。即使當前因NPV0。
最后，房地產投資具有不可逆性，一旦資產被確立就不可能毫無損失地收回投資。一方面，房地產資產形態位置相對固定，相對于其他資產而言資產流動性較差，造成投資不可逆；另一方面，房地產交易費稅較高，投資形成的資產短期內往往很難通過交易獲利，使房地產投資不可逆。
1.2 應對策略
投資項目往往可以按時間先后順序，分解為多個相互聯系的子項目的組合。在某個決策點，根據前面各階段決策的實際結果和當時所掌握的其它信息，投資者可以進行新的選擇，也即在項目進展過程中不斷對應著一個選擇權，這樣，投資決策過程才體現出靈活性。
2 實物期權概念及類型
2.1 期權與實物期權
期權是最基本的金融衍生工具之一。期權是一種特定的金融合同，分為買權和賣權兩種基本類型。
買權合同賦予其持有者在規定的時間內，以事先預定的價格，從買權合同的出售者處購買一定數量標的資產的權利。賣權合同則賦予其持有者在規定的時間內，以事先預定的價格，向賣權合同的做空方出售一定數量標的資產的權利。
實物期權與企業投資決策分析問題有著密切的聯系，它是金融期權在公司理財領域的一種擴展。是指公司進行長期資本投資決策時擁有的、能根據決策時尚不確定的因素改變行為的權利。
2.2 房地產投資決策過程中的實物期權類型
2.2.1 延遲投資期權
由于難以對開發前景進行精確的定性定量預測，投資者暫緩進行大規模的開發，而進行局部、小規模的開發，進一步獲得市場信息，改進自己最初對項目各期現金流量的評價結果，這就是所謂的延遲投資期權。
2.2.2 分階段投資期權
分階段投資期權，又稱分期建設期權，是指把項目所需的投資按時間順序分成若干相互聯系的部分，每一階段的投資決策取決于前面已經執行的各階段投資的實際結果以及未來市場需求變化。
2.2.3 轉換期權
如果項目實施過程中，開發商有能力根據外部環境的變化進行投入要素或產品的轉換，則稱作轉換期權。顯然，轉換期權的存在為企業的項目營運提供了機動性，為企業適應市場或競爭環境變化提供了有力的工具。
3 實物期權與房地產投資策略的合理運用
3.1 項目分解分期投資與分期開發策略
這一策略的實際應用條件與意義：
3.1.1 項目規模大，全面開發與一次性投資的前期資金投入量大，一則企業難以承受；二則直接影響項目的資本金利潤率，對于房地產投資來說，項目的資本金利潤率指標遠比總投資利潤率指標更重要。
3.1.2 開發建設周期長，當項目開發建設周期大于其產品的市場生命周期時，產品在市場上過時，難于售出，使項目實物期權益變小，風險加大。
3.1.3 當項目開發建設周期與房地產市場周期疊加錯位于市場周期下降期時，項目將被迫面臨市場周期下降階段帶來的一系列風險，使實物期權權益下降。
因此，將項目分解為若干期，分期開發建設，就成為房地產投資開發的常見方式。房地產投資商在運用項目分解分期投資與開發策略時還要充分重視以下問題的解決：
（1）項目每一期投資與開發的后評價問題。實物期權理論的核心思想在于實現投資行為與市場趨勢的動態適應。以前一期實際發生與形成的企業客戶群、客戶群接受的產品與對產品的不滿，檢驗與發現該期決策的缺陷點，為后續期投資開發提示重要的思路與策略諸方面的改進。
（2）項目每一期投資與開發后的項目重新定位問題。必須把每一期項目的開發建設都視作“全新的項目”，重新進行市場調查、項目定位，重新制訂投資運作方案。
（3）項目各期投資與開發之間協調問題。項目前一期開發經營的現金流入，可用來支持后續期開發建設的現金流出，加快資金周轉。
3.2 項目聯合投資與合作開發策略
多個投資主體聯合投資與合作開發一個或多個房地產項目，有助于擴大投資、分擔風險。實際運作中，聯合投資的失敗往往集中在二個問題上：一是當面臨市場風險時，某出資方意識到風險損失大于撤資違約金時，會采取寧可違約也要撤資的措施；二是投資各方責任、權益分配的復雜性帶來的法律關系模糊狀態。
3.3 項目轉讓策略
項目轉讓，實際上是一方放棄未來的實物期權收益，而將其轉讓給另一方。當房地產銷售出現較大的波動、產品空置率快速上升時，為減少損失，投資者可以收縮開發模式甚至中止開發。一般地說，房地產開發商會選擇項目轉讓策略。
4 實物期權法應用于房地產開發投資決策的意義
傳統的NPV決策方法在不確定的市場環境下，容易造成房地產投資價值的低估，因為它沒有考慮到投資項目可能包含的期權價值。實物期權法則充分考慮了由決策者的決策靈活性創造出來的那部分價值。
另外，實物期權法是一種動態評估方法，它充分考慮了不確定性和靈活性在投資決策中的作用，為準確評估項目價值提供了新的思路，從而,突破了NPV法將決策思維定格在“立即投資”和“永不投資”二唯論上的局限性。
目前實物期權已經被上海的房地產企業采用，這種融資方式主要是本地房地產企業在開發的樓盤竣工前，將樓盤的若干套商品房以期權的形式，協定價格提前出售給外國投資者，銷售收入作為本地房地產企業的啟動資金，投入到進一步的開發過程中。
5 結論
筆者認為，實物期權理論在房地產開發投資決策中有廣闊的應用前景，目前由于其引入我國的時間不長，實際應用比較少。對于房地產投資來說，其不確定因素較多，應用起來還有諸多困難。但在保留傳統投資決策分析合理內涵基礎上，對傳統投資決策方法進行改進，提高投資決策的科學性，有利于推動房地產開發理性運作。由于其外在因素及定價方法等方面的局限性，要求我們必須針對具體情況來決定采取具體的方法，這樣才能夠真正發揮該理論方法的作用。
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實際上，在實物投資領域，經營者往往能夠根據市場變化做出相應的應變措施：延遲投資、改變投資規模、追加投資或者撤出投資等，這種決策的靈活性被稱為經營柔性。經營柔性的存在使得經營者在進行投資決策的過程中具備某種相機抉擇權，這種權利是有價值的，被稱為實物期權。
1 實物期權的內涵
實物期權（Real Option）通常是指在不確定條件下，企業進行實物投資決策時所擁有的、能夠根據環境的變化做出適時改變的權利，是與金融期權相對的概念。一般地，我們可以根據實物期權的特點將其分為以下情形：
1.1延遲投資期權（the Option to Defer），指投資者推遲投資，等獲得進一步的信息后再作出決定是否投資，以解決現在做決策時所面臨的不確定性。
1.2擴張期權（the Option for Change Scale），指投資者根據經營環境的變化在未來擴大投資規模的可能性，即如果投資效果良好，可進一步追加投資。
1.3收縮期權（the Option to Contract），與擴張期權剛好相反，指的是在投資環境不好的情況下決策者縮小投資規模的可能性，收縮期權有助于企業在市場條件朝不利方向發展時避免重大的損失。
1.4放棄期權（the Option to Abandon），指的是如果投資項目產生的收益及前景不佳，投資者可在項目建設過程中或壽命期內放棄投資的能力。
1.5轉換期權（the Option to Switch），指的是在項目實施過程中，投資者具備對投入要素或產出品進行轉換的能力。該期權的獲取既取決于生產技術的選擇，也與其他非技術因素有關，如與供應商的關系，生產地點的選擇等。
1.6增長期權（the Option to Growth），指的是項目的投資給企業后期的投資創造了機會，從而促進企業未來的增長。如投資于研發、戰略性兼并等，該類投資加強了企業的核心競爭能力，為未來的增長奠定了基礎。
實物期權與金融期權相比，最根本的區別在于其不可交易性：無論是實物期權的標的資產還是實物期權本身，均不存在活躍的交易市場，無法進行市場交易。此外，實物期權還具有以下特殊性質：
第一，不確定性。金融期權的有效期通常是確定的，即存在一定的到期日，而實物期權則由于實物資產投資的長期性、經營環境的復雜多變性，存在諸多的不確定性因素。
第二，非獨占性。作為金融期權標的資產的股票、債券等，通常可以為某一經營者所擁有，其價值容易確定。而許多實物期權則可能為多個競爭者所擁有，因而其價值較難評定，往往與其競爭對手的策略有關。
第三，復合性。通常，一個項目中往往蘊含著多個實物期權，各種實物期權之間存在著一定程度的相關性，表現為項目內各個子項目之間的關聯性。同時在企業的多個投資項目之間往往也存在關聯性，因此，實物期權通常是復合型的。
2企業戰略投資的特征
在世界經濟和科技飛速發展的今天，現代企業已進入戰略制勝的時代，企業的戰略性投資對于提升企業的核心競爭能力及未來的成長具有極其重要的作用。通常，企業的戰略性投資指的是：新產品的研發、新技術或生產線的引入、進入新的領域、兼并收購等。這類投資資需求金量大、回收期長、投資風險高，且其投資效果直接影響企業未來競爭能力、經營成敗以及中、長期戰略目標的實現，因此戰略投資對企業未來的發展將產生重要影響。一般地說，這些戰略性投資具有如下特征：
首先，戰略投資注重的是未來較長一段時期的收益。企業戰略投資時間跨度往往很大，有的長達幾十年，因此，投資者關注的是投資項目帶來的長期收益，即使在短期內獲利不大甚至虧損，也是可以接受的。
其次，戰略投資是不可逆的。實物投資不像金融投資那樣具備活躍的交易市場，可以及時地在市場上交易，因此，項目一旦投入并實施，便成了專用性資產。倘若市場出現不利變化，前期投入的資金是不能全部收回的，只能暫緩投資或徹底放棄投資。
最后，戰略投資與一般性投資項目相比具有更大的不確定性。戰略投資時間跨度很大，需要巨額的資金投入，而投資的前景卻并不明朗，容易受多種因素的影響，不確定性因素更多。因此，戰略投資具有較大的風險，一旦投資成功，將帶來巨額的利潤和企業新的增長點，倘若投資失敗，則可能嚴重影響企業的現金流轉，甚至造成財務危機。
然而，即便在如此高的風險下，企業還是會不斷地進行戰略投資，因為高風險往往帶來高收益，只不過在面對高不確定性的戰略投資時，決策者將盡量采用科學、合理的決策分析方法，進行更為理性的投資決策，以增加企業的價值。
3戰略投資決策的實物期權分析
企業戰略投資時間跨度長、資金量大，投資的成敗直接關系到企業未來的競爭能力和可持續發展，戰略投資的失誤甚至會導致企業的生存危機。日益激烈的市場競爭以及經營環境的不確定性，對企業經營的柔性和投資運作的靈活性提出了更高的要求。
戰略投資往往在短期內不能給企業帶來令人滿意的現金流，傳統的貼現現金流法往往會低估項目的潛在價值，因為它無法衡量在不確定的條件下投資項目的靈活性所帶來的價值，即期權價值。由于戰略投資與實物期權具有許多共同之處，我們可以將戰略投資看成是廣義的實物期權，從期權的視角對戰略投資進行價值評估：項目價值V應由兩部分組成：一部分來自于項目直接產生的現金流貼現（NPV）；另一部分為項目隱含的實物期權價值VF，即：
V=NPV+VF
上式表明，如果一個戰略投資項目的NPV小于零，并不意味著該項目就是不可行的，因為當考慮到項目的期權價值VF時，該項目的真正價值才凸顯出來。很顯然，對于VF的估計，DCF法是無能為力的，必須使用實物期權法。下面通過一個實例來說明這一點。
某公司為擴大市場占有率，從事新產品的開發，預計新產品投放市場后，可在無競爭條件下持續6年。公司擬對生產設施進行階段性投資：第一階段，需投資150萬元，預計每年可產生30萬元的現金流；第二階段，三年后若市場行情好，再投資180萬元擴大生產，從第四年起每年可產生100萬元的現金流。假定無風險利率為5%，風險貼現率為10%，收益波動率為40%。此投資計劃是否可行？
第一階段的投資為戰略性投資，該投資為公司贏得了三年后擴大投資的機會，使得第二階段的投資決策具有一定的靈活性，相當于獲得了一個成長期權。由于分期投資，最初的150萬元投資產生了每年30萬元的現金流，持續期為6年；若三年后追加180萬元的投資，則追加投資產生的現金流為每年70萬元，持續期為3年。該項目的凈現值為：
中圖分類號：F275；F830 文獻標識碼：A 文章編號：1001-8409（2017）04-0042-05
Abstract： This paper puts forward a method of value evaluation under the condition of incomplete market， approximate evaluation. Based on the positive analysis of a strategic M&A case of a photovoltaic enterprise， results find that， firstly， compare to the traditional real options method， this method can improve the effect of assessment. Secondly， it can not be ignored that the impact of earnings volatility of the project assets to the evaluation result. Thirdly， the traditional real options method overestimate value of the target enterprise， and caused the loss of M&A companies.
Key words：strategic mergers and acquisitions； value evaluation； real options； approximate evaluation method
引言
并?作為一種重要的資本運營方式是企業進行資產增值的常見投資行為。根據動機可將并購分為戰略并購和財務并購，其中戰略并購是指企業出于自身發展需要而采取的決策行為。企業采取戰略并購措施的主要目的包括：提高盈利水平、減少企業面對的不確定性和擴大市場占有份額[1]。Mckinsey和Companv指出由于目標企業價值不能被合理評估或并購后對目標企業管理不善而導致企業不能繼續增值，實際中的大部分戰略并購往往不會成功[2]。因而，合理的評估目標企業價值是并購成功的關鍵[3]。雖然基于傳統實物期權方法在一定程度上能合理評估戰略并購中的目標企業價值。然而，在現實中，關于目標企業的全部信息較難獲得，這就為應用傳統實物期權方法帶來了阻力。基于此，本文通過構建不完全信息下的戰略并購中的目標企業價值近似評估模型，為避免目標企業價值被高估或者低估提供更符合實際的決策參考。另外，本文的關注點在于戰略并購，以下簡稱并購。
國內外對實物期權模型在并購中的價值評估應用方面進行了大量研究。其方法主要基于傳統或者修正后的金融期權模型。Elmar 等人應用博弈論和金融期權分析方法研究了企業并購中的額外對價問題，指出最優價值變化是一個由不確定性決定的動態過程[4]。劉焰和俞力峰等人根據并購的自身特點，調整了B-S-M金融期權模型中的有關變量并將其應用到成長性企業并購價值評估案例中[5]。趙敏和唐元虎等人構建了高科技企業并購中的實物期權價值評估模型，指出目標企業價值等于并購中的機會價值和并購前的目標企業的期權價值之和[6]。Sean和Jeff應用增長期權模型研究了高科技企業的并購風險，指出具有高增長期權的企業不會成為被并購的對象[7]。候漢坡和邱菀華給出了并購中的目標企業價值評估的實物期權模型[8]。王競達和瞿衛菁以我國 2010年和 2011年創業板公司并購價值評估案例作為研究對象，對整體評
估和交易定價進行了描述性統計，提出應綜合運用各種評估方法對不同行業的目標企業進行評估[9]。于研在闡述了國內外跨國并購發展趨勢的基礎上，討論了我國企業跨國并購中的目標企業價值評估和戰略決策方法，同時指出可將企業面臨的新一輪的投資機會視為一個隱蔽的實物期權[10]，進而為我國企業海外并購提供決策參考和理論指導。綜上所述，研究者大都從完全信息下的模型出發，忽略了不完全信息對并購價值評估的影響，且這些評估方法隱含的重要假設（假設信息在理想狀態下傳遞，期權可以在公開市場上交易以及市場是完全競爭狀態等）在當前公開的市場上幾乎無法實現[11]。造成這種現象的原因在于實物期權及其標的資產沒有固定的交易場所，而交易場所是否存在決定了信息的傳遞方式[12]。實物市場的信息對并購顯得尤為重要，因為并購本身就是一種信息消費型決策行為，特別需要信息的支撐[13]。基于以上理由，Neftic應用概率分布將影響資產價值的信息分為“普通信息”和“突發信息”，并指出目標企業價值同時受到這兩種概率事件的影響[14]。顯然，事件大小及其發生概率等信息的傳遞過程和假設受到市場完全性約束。因此，直接利用完全市場條件下的實物期權模型不能正確地評估目標企業價值，甚至會造成嚴重錯誤，從而影響投資效果，最終會導致并購企業的破產[15]。正如 Klaus和Xinfeng 研究所揭示的，完全市場假設會影響資產價格隨機變動過程[16-20]，這是評估結果是否切合實際的關鍵所在。
針對非完全市場條件下的資產定價理論，國內外研究者也提出了一些價值評估模型，大致可分為：修正后的傳統期權模型、ε-套利評估模型、區間評估模型和不可交易資產價值評估模型[21]。其中修正后的傳統期權模型的基本思想是根據市場信息和投資者的理性程度放寬傳統期權模型的參數假設[22-24]；ε-套利評估模型的基本思想是對于任意期權，如果對于任意給定的正數ε，能構造一個資產組合滿足資產組合的價值與期權價值之差的絕對值小于等于ε，那么該資產組合就是一個ε-不完全復制策略且該復制策略與標的資產初期的價格向量的內積就是期權的價格；區間評估模型的基本思想是建立在無套利定價原理基礎上，且認為由于完全復制策略不存在于非完全市場內，期權價格應該在某個區間內，該區間的上限和下限分別為買方和賣方的無套利定價的期權價值；不可交易資產價值評估模型的基本思想是由于不可交易資產不能在公開市場上進行交易，因此傳統的期權定價模型的風險中性假設條件不符合實際情況。期權價格由資產的未來收益的現金流的現值決定且將投資人對標的資產的期望收益引入傳統期權模型有助于合理定價。分析以上模型后發現存在兩方面缺陷：①沒有明確給出非完全市場下的信息傳遞方式。信息的傳遞方式是否合理決定著資產價值評估的準確性[25]。②將投資者的期望收益納入資產價值衡量中具有不合理性。這種不合理性主要表現在：雖然將投資者主觀認識納入到價值評估中更能貼近實際，但在公開市場上的投資者期望差異較大且具有相互影響的效應（如羊群效應）[26]。另外，將整個市場上的投資者的期望收益進行分類和量化更是非常困難。
分析以上文獻后發現，當前研究存在以下兩方面的問題：① 非完全市場上的不可交易資產的價格信息按照怎樣的方式進行傳遞；②戰略并購中的目標企業價值應該怎樣衡量。本文從一個新的角度提出戰略并購中的目標企業價值評估方法――近似評估法。首先，針對非完全市場條件下的并購中的目標企業價值信息變化特征，應用實物期權近似評估法構建了非完全市場條件下的評估模型；其次，將待定價的標的資產與某種相關商品的價格聯系起來，并將其作為指定標的資產的“孿生資產”（這里的“孿生資產”是指市場中與該實物期權標的資產最為相關的可交易資產），進而解決了傳統評估方法遇到的以上兩個問題，使評估結果更切合實際。
1 近似評估模型的建立
非完全市場下的企業并購是我國市場經濟條件下的常見現象。造成這種現象的原因在于政府，特別是各級政府對企業并購的介入。各級地方政府憑借對當地企業具有經營、人事管理和稅收等方面的責任，并用其政治資源、信用擔保、獲取信息量和信息質量的優勢對并購企業進行行政協調[27]。從而導致了非完全市場下的企業并購有別于金融市場的價值評估，該差異主要表現在目標企業屬于成長型企業（否則將會倒閉，沒有被政府擔保和并購的價值）、并購雙方對信息的掌握程度不對稱、并購后的收益難以確定、并購企業并沒有完全喪失自主權以及信息不是按照平滑方式到來等。
1.1 模型的基本假設
為了使評估結果更貼近實際，根據并購特征現做如下假設：
①目標企業屬于成長型企業，資產價格St為一個在濾波Ft下適應的右連續下鞅，這里Ft表示企業能連續獲得的一簇信息集合。
②?m然并購后的收益不確定，但資產價格不會無限增長，即對任何0≤t≤T（這里T表示投資有效期），資產價格的期望滿足E（St）
③企業難以獲得目標企業未來發展的全部準確信息且并購雙方擁有的信息質量和準確程度不同，因而市場存在套利機會。
④雖然市場為非完全的，但企業可通過付出成本、學習、咨詢等途徑進一步搜集信息，進而新的市場信息不斷被并購雙方所掌握。因而，根據多布分解定理[28]，可將St分解為下列形式：
2 實證研究
2012年歐美國家對我國光伏產業的“雙反”調查使得我國光伏產業受到嚴重沖擊。對此我國政府宣布將開始大舉整合中國太陽能產業，大力鼓勵中國大型光伏板制造商進行并購并大量減少提供給這些企業的補貼。下面以我國某光伏企業并購案例展開并購中的目標企業價值評估的實證研究。
某光伏企業為了進入某一領域，對擁有某一專利權的目標企業進行戰略并購。通過對目標企業的調查發現：該投資的投資有效期為T=6（年），無風險利率r=8%，公開市場上的“孿生資產”單價為1320元，資產收益波動率σ為30%，企業加權平均資本成本為20%。預計6年后殘值為1819萬元。分析后認為若并購成功，該光伏企業擁有在三年期內靈活投資的權利并使企業價值增加。最終認為，該并購成功后不再對目標企業進行再投資或在第三年末投資1000萬元行使專利權。在這兩種情形下的預計現金流量如表1所示。
由近似評估方法和傳統實物期權法的比較可見，除項目資產收益波動率以外的其他參數都較容易確定。另外，由于項目資產收益波動率的存在，項目機會價值的存在才有意義，即對項目的機會價值評估才成為可實現的目標。因此，有必要比較不同波動率下的兩種評估方法（傳統評估法和近似定價法）的差異，該趨勢見圖1。
圖1表明，當項目資產收益波動率增大時，這兩種方法下的項目機會價值都增大；傳統實物期權法對項目機會的評估值始終大于近似定價法的評估值；存在鞅測度時的項目機會評估價值大于不存在鞅測度時的項目機會評估值。該結論說明項目資產收益波動率對項目機會價值的評估結果產生的影響不能被忽略。
關鍵詞：房地產；實物期權；投資決策
中圖分類號：F83文獻標識碼：A
一、引言
房地產項目投資的基本目標是在不確定的市場環境下，正確地選擇投資項目，從而實現房地產企業價值的最大化。因此，房地產投資項目對市場的不確定性因素影響甚為敏感，而且房地產企業投資及開發的風險也激劇增大，這時房地產企業投資決策則更能體現其重要性。
房地產投資決策是整個房地產開發過程中的關鍵環節，決策的合理性、科學性將直接影響開發項目能否順利進行。在房地產業日臻成熟、競爭日益激烈的今天，決策者越來越重視對投資決策方法的分析與研究。
現有的房地產投資評價方法的發展可以分為三個主要階段：第一階段是以凈現值（NPV）法為代表的傳統投資評價方法；第二階段是以加強傳統投資評價方法對不確定性因素的分析能力為目標的不確定性因素分析法；第三階段是以Black & Scholes（1973）的期權定價理論為基礎的實物期權評價方法。不可否認的是前兩個階段的分析方法其本身存在著一定的缺陷，為此提出在房地產投資決策時采用實物期權分析方法，它考慮了房地產投資中的時間價值和管理柔性價值，是一種更為科學合理的評價方法。
二、實物期權投資決策法
1、實物期權理論概念。期權是一種特殊的合約協議，它賦予持有者在某給定日期或該日期之前的任何時間以預定價格購進或出售一定數量標的資產的權利。期權理論最為核心的觀點是，期權持有者擁有選擇買或賣的權利，而并非必須履行的義務。期權按標的資產性質的不同分為金融期權和實物期權。金融期權的標的資產是具有原始價值的金融資產，如貨幣、債券、股票等；實物期權是以各種實物資產為標的物的期權，如土地、技術、項目等。自從著名的Black-Scholes期權定價公式解決了金融期權的定價問題以來，期權定價理論獲得了長足的發展。針對傳統投資決策中的凈現值法本身固有的缺陷，麻省理工學院的Myers教授于1977年最早提出了期權定價理論可以用來指導投資者對實物投資項目的決策，正式提出了實物期權的概念。他指出，一個投資項目產生的現金流所創造的利潤，是來自于對目前所擁有資產的使用，再加上一個對未來投資機會的選擇。
房地產行業是一個不確定性極強的行業，其面臨著來自內部及外部競爭環境隨時發生波動變化的風險。同時，房地產投資項目一般都具有多階段性，因此決策者需要在每一階段結束后對其后續的工作方案進行修訂，這就充分體現了管理上的靈活性。另外，房地產項目從獲得土地開始就需要不斷地投入巨額資金，即使市場情況出現了不利的趨向，但已投入的巨額資金已無法收回，成為沉沒成本，這就造成了房地產開發項目的不可逆性。以上提到的不確定性、管理靈活性和不可逆性恰好是實物期權的典型特征，因此在房地產項目的投資評價中應用實物期權方法是可行而且準確的。
2、實物期權理論在房地產投資決策中的應用。實物期權理論突破了傳統決策分析方法的束縛，它是在保留傳統方法合理內核的基礎上，并對房地產投資中的時間價值和管理柔性價值進行了充分的考慮，是一種更為科學合理的投資決策方法。一個房地產投資項目的真實價值等于該項目凈現值加上該項目所包含的實物期權的價值，即：
項目價值=擴展的NPV（ENPV）=靜態NPV+期權價值
3、實物期權定價模型。實物期權定價的基本思想來源于金融期權的定價理論，即著名的B-S模型和隨機過程理論。實物期權的定價模型為：
C＝V（O）×N（d1）-I×e-rT×N（d2），其中：
d1＝
在上述定價模型中，V（O）為投資項目的預期現金流；I為投資項目的投資成本費用；T為項目投資的最后決策時間；?滓為項目的市場波動率，即項目價值的變動標準差；r為無風險利率；C為項目的實物期權價值。
三、實物期權定價方法應用實例
某房地產公司于2004年在某城市投資一處房地產項目，共分兩期，并且均為多階段投資。該項目的現金流量見表1、表2，整體項目只有在進行完一期投資后，方可進行二期項目。根據市場取貼現率R=15%。（表1、表2）
根據傳統NPV法：NPV=∑（CI -CO ） （1+i ） 。式中：其中，CI 、CO 則分別代表第t年投資項目所帶來的現金流入量以及現金流出量。
以2004年末為項目初期考察點，計算一期項目的凈現值，可得NPV1=-35.3 （萬元）
可是，由于傳統的投資決策方法忽略了不確定性以及柔性管理的價值，可能低估項目的價值。接著，采取實物期權法對該項目再進行投資決策分析。由于投資項目的具體情況比較清晰，所以項目的市場價值、投入資本、時間等都較容易確定，無風險利率常取同期政府債券利率，投資項目市場價值波動率是一個比較難以準確計量的參數。由于房地產行業的本身特點：不確定因素多、風險大等，一般可估計為?滓＝30%。
在上述凈現值方法計算中，因方法本身的局限性，所以忽略了兩期項目投資機會的不確定性價值，即未來項目期權的價值。隨市場的變化，一、二期相關聯項目投資的價值其有較強的不確定性，假設其波動率為＝30%。用實物期權理論觀點來分析，兩年后是否投資、投資規模可視市場具體情況而定。因此，若現在投資第一期項目，除得到兩年現金流入和現金流出量之外，還有獲得第二期項目的投資機會，這個投資機會（實物期權）價值多少應當被考慮。
為此，用實物期權分析方法來分析這一投資項目，以2006年末為當前時間點（2004年末），這樣一個投資機會的價值等同于一個期限為2年，約定價格（投資金額）為：I＝400＋300/1.15＋300/1.152＝887.7（萬元）。
標的資產（是指一項實物期權賦予期權購買者有權買入或賣出的某項資產）當前價格（項目的流入現值）為：V（O）＝（600/1.152＋700/1.153）/1.152＝691.1（萬元）。
d1＝ =-0.142
d2＝-0.142-0.30× ＝-0.567
據標準正態分布變量的概率分布函數N （X）計算：
N（d1）=N（-0.142）=0.4443
N（d2）=N（-0.567）=0.2877
增長期權價值E＝V（O）×N（k1）-I×e-rT×N（k2）=75.9萬元，即此投資機會的價值為75.9萬元。增長期權價值現值為：75.9/1.152=57.4（萬元）。為此，該房地產項目擴展凈現值應為：ENPV=-15.5+57.4=41.9萬元>0。表明從整體戰略考慮，應當投資該房地產項目。該房地產公司據此進行了投資，最后的投資結果也證明公司當初的投資決策是正確的。
四、結論
實物期權投資決策分析法不是對傳統決策分析方法的簡單否定，而是在保留傳統決策分析方法合理內容的基礎上，對不確定性因素及其相應環境變化做出積極響應，并充分考慮房地產投資中的時間價值和管理柔性價值的一種更為科學合理的投資決策方法。與傳統的投資決策評價方法相比，實物期權理論能更好地解決房地產投資決策中所面臨的不確定性問題，并挖掘這些不確定性所具有的潛在價值。隨著房地產市場競爭的不斷加劇，房地產市場的不確定性在不斷提高，實物期權理論將會在房地產投資決策中具有更好的應用價值。
（作者單位：重慶大學建設管理與房地產學院）
主要參考文獻：
[1]Camerer，C F.Does Strategy Research Need Game Theory.Strategy Management Journal，1991.12.
[2]Black F，Scholes M.The Pricing of Options and Corporate Liabilities[J].Journal of Political Economy，1973.81.
[3]Myers S.Finance Theory and Financial Strategy[J].Inter-faces，1984.14.
[4]楊春鵬.實物期權及其應用[M].上海：復旦大學出版社，2003.
