時間：2023-06-01 09:47:29
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇融資管理，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
關鍵詞契約理論公司債務融資債轉股
1綜述
公司債務融資的研究產生與資本結構理論，Modigliani&Miller在其的開創性研究中，把企業定義成由一些投資項目和其產生的收益組成的集合體。作為資金來源之一的債權將按照特定的模式來獲得一定量的現金流。然而他們并沒有考慮公司的管理者為什么愿意向投資者支付現金流，在此基礎上，Jensen&Meckling提出，實際上公司內部的管理者往往會利用各種手段將收益據為己有而不是支付給投資者。因此，他們將債務契約定義為賦予債權人對現金流擁有剩余索取權的約定。
隨著后來委托理論的發展，公司資本結構的研究又注入了新的活力，Smith&Warner認為，為了保護投資者的利益，借款公司還應承諾一系列不會違反契約條款，如果債務公司違約，債權人將獲得債務抵押品的控制權或者請求對公司的清算破產的權利，這時的債權最本質的特征就是由于借款者對債務契約的違背行為觸發了部分控制權由債務方向債權方的轉移。其中，他們集中討論了債權人和股東之間的利益沖突主要來自四個方面：一是股利發放政策。如果股東將收益派發紅利，則同時會削弱公司未來的投資能力，也就是降低了債權人的收益；二是債權稀釋問題。對于已經發放債務的所有者而言，如果公司再進行新的更優先級別的債務融資時，他的債權就遭到削弱；三是資產置換問題。公司管理者總是偏好高風險（有時甚至凈現值為負）的項目以獲得更高的收益，他可能會將債權人的低風險融資契約下的款項挪作較高風險的項目投資之用，從而使債權人遭受損失的可能性增加；四是投資不足問題。Myers指出，如果企業接受一個正的凈現值項目所帶來的好處主要由債權人所獲得，那么它有可能拒絕這一個項目。
早期的企業融資理論認為融資企業的內容是外生決定的，它表現為一種標準契約的形式，而企業可以選擇的就是融資規模。這顯然與事實不符，后來提出的證券設計理論就是將契約本身條款作為內生變量進行研究，主要在于兩方面的內容：一是投資的現金收益流如何在股東和債權人之間分配；二是企業的剩余財產控制權在什么條件下發生轉移才是激勵最優的。其中Townsend和Diamond從不同角度分析了破產清算機制。債務重談機制（renegotiation），也就是對債權人的一種利益保障機制，由Baldwin&Mason等人給出了理論解釋。
2我國大公司債務融資的現狀
目前、我國大多數公司資產負債率大都居高不下，其中上市公司的負債率相對較低，這部分歸因于它們多了一種融資途徑：股票融資，IPO首次公開發行后，上市公司利用股票融資的成本就大大低于其他的融資方式（在這個問題上我國有很多學者對此進行了較深入的研究）；盡管如此，相對于成熟的金融市場中的同行業公司來看，我國上市公司的負債率還是偏高的。主觀上看，作為規模較大的公司，一般都是資本充足、融資方式靈活，而且如果項目投資失敗，還可以與債權人進行債務重新談判，如近幾年國有企業為了剝離不良資產使用的的債轉股、縮短債務期限、限制股利發放等等方式而不會讓公司立即處于清算狀態。高負債率會帶來一些負面效應，對于公司，過高的負債率使其運營的風險增大，最終有可能走向破產清算之路；對于銀行等金融系統，放債過多也將帶來更多的壞賬，這會導致處于千變萬化的金融市場中的銀行變得脆弱，其對抗危機的能力將大大降低。
通常公司的債務產生，不僅可以通過向銀行借款，還可能由于公司大股東關聯方交易而形成，這種情況特別在我國上市公司很常見，且金額巨大，形成關聯方之間復雜的債務關系。
3公司債務融資中產生的博弈
我們這里的討論都是假設在不完全契約下進行的，不完全契約是指由于個人的有限理性，外在環境的復雜性、不確定性和不完全性，還有契約期間交易費用的存在，契約當事人或契約的第三方仲裁者無法證實或觀察一切，從而使得契約的雙方無法將未來的所有可能發生的情況都反映在契約之中，因而造成的契約自身的不完全性。由于信息是不完全的，因此債權人無法預料到簽定契約之后可能發生的事情，而且存在事后的股東機會主義，也可能使債權人的利益遭到侵蝕。下面就具體用模型來討論。
考察公司與銀行之間的博弈，這里主要考慮銀行貸款方式的債務融資，這是因為在我國，很多公司發行債券而還不上款的例子很多，信用度太低，跟一些發達國家健全的債券股票市場相比，我國的股票市場相對非常繁榮，而債券發行幾近為零，這不僅反映了上市公司不能合理使用財務杠桿，而且還可以看出公司上市之后，并沒有有效的監管約束機制。
銀行作為債權人，擁有對公司的剩余控制權，即債務公司資不抵債或者策略違約時，銀行可以行使剩余控制權對公司進行清算，也正是因為有了剩余控制權和清算機制的存在，銀行和公司締結的契約才有保障。然而在不完全契約下，由于信息不對稱和信息不完全，會使契約條款的執行效力降低，最終導致清算機制的部分失靈。
假定整個契約包括四個重要的時點，分別記為t＝0，1，2，3，并且假設公司與銀行都是風險中性者。假設公司擁有一個投資項目，但其自身的資本不足以承擔整個投資，因此它需要外部融資，根據優序融資理論，公司將優先考慮進行債務融資，則整個契約過程見圖1。
在不完全契約情況下，債務到期時，銀行并不能完全掌握公司真實的投資收益情況P，它只能知道公司股東所傳遞的一個收益信息，在現實中這一信息常常是真實值的一個噪聲Pn，顯然有P>Pn，而股東正是利用這種噪聲獲得私利。假定銀行想要盡量減少這種信息不對稱，就要付出一定的信息獲得成本Ci，并存在一定的清算成本Cl，并設公司因違約帶來的聲譽上的損失為G，若公司發生債轉股剝離的不良資產為a，顯然a
3.1公司正常盈利下與銀行間的博弈
假定公司正常盈利，如果公司的收益P不低于當期債務償付額F，則信息不對稱的存在使得公司可以選擇如下三個策略：履約，策略違約和惡意違約。其中，策略違約是指公司股東利用銀行存在的信息收集成本和清算成本而故意只支付部分債務本息，但其違約的程度又低于銀行實施清算的上限，因此按照上面的假設，股東要想策略違約的話，則有F≥Pn≥（F－Ci－Cl）；惡意違約是指公司拒絕支付部分或全部債務，從而引發銀行清算的一種行為（見圖2）。
在這里假定此時銀行只能得到D′的債款，其中D′≤（F－Ci－Cl）。作為一個大型的公司，由于存在聲譽效應，一個理性的股東就會盡量使公司長久地經營下去，因而除非項目失敗，他不會隨意對銀行惡意違約而降低自己的信用程度。所以在假設前途博弈下，公司的策略減少為兩個：履約和策略違約，同時，銀行的策略為接受和不接受。則可以得出公司和銀行間的還款博弈收益矩陣（見圖3）。由圖3可知，在策略違約下，不論銀行接受與否，公司的支付都將小于F，由于在還款博弈中，掌握充分信息的公司股東擁有先動優勢，所以在實際中，（策略違約，接受）是一個可行對公司最優，對銀行次優的組合。
3.2公司虧損情況下與銀行間的博弈
如果公司經營發生虧損，則公司可能無法償還債務。假定公司連續利潤為負(P<0)，因為如果某一段時間內偶然的虧損，可以使用留存收益，或其他一些方法度過難關，不在我們討論范圍之內，這里主要考慮公司在一段較長時期內的虧損情況。在我國，根據《證券法》和《公司法》的規定，如果公司要上市，必須3年平均盈利達10％，并且其中每年不得低于6％等等；而上市公司若出現3年連續虧損等情況，其股票將暫停上市。這些對公司的發展帶來了壓力，而一段時間的虧損又使之背上了沉重的包袱，這個時候公司與銀行的博弈主要三方面：違約，債轉股，破產清算。其中違約情況是若公司在未來仍有正的現金流，則其可跟銀行談判暫不追究其債務(設延遲還款率為k，一般k>1;若k<1，則有kF>L－(F－Cl－G）)；債轉股是一種無奈的選擇，通常是國有控股的上市公司，有一定動機要剝離不良債務（其流程圖見圖4），而采取的方式，一般債轉股要關系到三方：公司，銀行和資產管理公司；破產清算即公司實在無法支撐下去，銀行所能采取的最后的措施。
然而公司與銀行實行債轉股也是一個新的博弈，其主要是由公司和資產管理公司之間的博弈構成（見圖5），這里時不考慮政府和銀行的因素，我們來討論它們之間的博弈，仍然在上面假設的基礎上，我們設D為借入資金，債務平均利率為r，l為資產管理公司持有債轉股企業的股權比例（0考慮管理公司的對策：等待債轉股公司完全贖回股權；部分贖回股權或轉讓出售；完全轉讓或出售。鑒于我國債轉股的實際情況，出售股權的可能性很小，一旦債轉股公司沒有在贖回期贖回，容易形成新的爛賬，而且能夠擁有債轉股資格的公司，一般都是國有控股企業，其實施債轉股的目的性較強，在這里我們仍將它作為一種策略來進行分析。考慮債轉股公司的對策：若公司完全盈利，則其可能用利潤贖回股權，或是拖延；公司部分盈利，則可以采取部分贖回或者延期；當公司虧損的情況下，它只能被動的延期下去。下面的p，m，n均為在不同情況下轉讓出售的折扣率，設zp，zm，zn為不同情況下管理公司部分轉讓股權的程度，設債轉股公司部分贖回程度為z’，其中z’+zi≤1，i=p，m，n，因為贖回和轉讓之和不可能超過債務本身。
由圖6可以看出，它們的均衡策略為（完全贖回，等待），（無限拖延，轉讓或出售）。
4結語
本文討論了公司債務融資中產生的沖突與對策，根據實際情況建立博弈模型并進行較為細致的分析，其中對于富有我國特色的債轉股現象也進行了理論分析；但仍存在一些不足之處，比如公司的一些實際情況沒有放入模型中，在以后的研究中有待進一步擴展。
參考文獻
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關鍵詞：中小企業；融資；現狀；成因；對策
1我國中小企業融資現狀
（1）中小企業融資狀況有所改善。1998年中央正式提出要“增加向中小企業貸款”。2000年國務院《關于鼓勵和促進中小企業發展的若干政策意見》后，中小企業信用擔保體系進入制度和體系建設階段，特別是我國制定的《中小企業促進法》，以法律的形式為廣大中小企業的發展及融資提供了有力的保護和支持，中小企業融資狀況得到了一定程度的緩解。2007年最新統計數字顯示，成立近三年、截至目前擁有138位成員的中小企業，共有20家公司推出了21個再融資計劃，計劃融資120.36億元，其中6家公司已通過非公開發行或發行可轉債融資22.92億元，僅占中小板IPO融資總額的5.67％。不少業內人士指出，中小企業板的再融資能力亟待加強，而深交所擬推出小額再融資豁免制度，將有助于進一步緩解中小企業融資難的問題。
（2）中小企業融資難的問題依舊嚴重。中小企業可以從政府資助、銀行信貸、資本市場、融資租賃、產業資金、民間資本等渠道取得資金，這些構成中小企業的外部融資渠道和內部融資渠道。但是目前存在一些問題。
①中小企業的融資通道過窄。由于證券市場門檻高，創業投資體制不健全，公司債發行的準入障礙，中小企業難以通過資本市場公開籌集資金。據中國人民銀行2003年8月的調查顯示，我國中小企業融資供應的98.7％來自銀行貸款，即直接融資僅占1.3％。由于我國創業投資體制不健全，缺乏完備法律保護體系和政策扶持體系，影響創業投資的退出，中小企業也難以通過股權融資。另外，現在我國極為缺少切實面向中小企業服務的金融機構，很多商業銀行原來也是面向中小企業的，可由于資金、服務水平、項目有限，迫使它也逐步走向嚴格，限制了中小企業的融資。
②缺乏為中小企業貸款提供擔保的信用體系。就中小企業自身來講，固定資產較少，貸款受到限制和自身的信用度的問題，造成能夠為中小企業提供擔保的信用體系減少。
③自有資金缺乏。我國非公有制企業從無到有、從小到大、從弱到強，企業發展主要依靠自身積累、內源融資，從而極大地制約了企業的快速發展和做強做大。據國際金融公司研究資料，業主資本和內部留存收益分別占我國私營企業資金來源的30%和26%，公司債券和外部股權融資不足1％。
2中小企業融資難的成因分析
（1）中小企業自身原因。我國中小企業大多為勞動密集型企業，經營規模小，產品技術含量和附加值低。在管理模式上仍停留在傳統的企業管理方式上，企業制度更新滯后，與市場環境轉換不同步。
（2）銀行信貸管理體制不夠完善。商業銀行加強風險管理以后，在信貸管理中推行的授權授信制度，以及資信評估制度主要是針對國有大中型企業而制定的，使信貸資金流向國有企業和其他大中型企業的意愿得以強化，而且近兩年來，銀行信貸資金向“大城市、大企業、大行業”集中有進一步強化的趨勢。同時，由于中小企業貸款具有金額小、頻率高、時間急等特點，銀行對中小企業貸款的管理成本相對較高，在商業銀行尚未將盈利最大化作為主要經營目標的前提下，這就影響了銀行的貸款積極性。
（3）缺乏中小企業進行直接融資的制度和法律。有關的法律法規根本不利于中小企業的發展，一方面我國中小企業所有制構成比較復雜，而有關的法律法規主要是按照所有制的性質來制定，這使得不同所有制性質的企業處在不同的競爭起跑線上；另一方面某些法律法規對中小企業也不適用。如《貸款通則》、《擔保法》等法律規定的有關企業抵押擔保的要求，是多數中小企業很難達到的。
（4）社會信用體系尚未建立起來，社會誠信缺失嚴重，金融市場的利率還未完全放開，直接融資門檻較高，債券市場不是很發達，經濟發展過程中的結構性矛盾等問題，都是中小企業融資難的宏觀層面上的成因。
3對策
（1）制定和完善相關法律法規。一切規范化管理必須以規章制度作保證。政府推動中小企業發展的當務之急是將其著眼點放在法規、制度建設上，通過制度保障、政策協調和資本市場創新等措施，為克服中小企業融資瓶頸創造一個良好的環境條件。為了加大對中小企業的資金支持力度，根據《中小企業促進法》，抓緊制定《中小企業發展基金管理辦法》和《中小企業信用擔保管理辦法》等法律、法規；盡快出臺中小企業信用擔保、基金管理等方面的暫行辦法，依法推進融資環境的改善。
（2）完善銀行體系，為中小企業提供全方位、多層次的貸款渠道和較為寬松的貸款政策。具體措施如下：①大力扶持和發展城市商業銀行和農村信用社。②參照國外的做法，建立一些專為中小企業服務的中小銀行。同時，簡化借貸手續，及時滿足中小企業的需求。③完善金融體系。一是為中小企業定期提供金融政策、利率和金融服務信息。二是預算服務，提高結算服務，提高結算速度，開放新的金融結算工具，加快中小企業資金流通。三是提供相關的咨詢服務，幫助中小企業改善社會形象，降低其經營管理風險。
（3）切實加快信用體制建設。①進一步完善中小企業信用擔保體系。信用擔保體系是發達國家中小企業使用率最高并且效果最好的一種金融支持制度，是世界各國扶持中小企業發展的通行做法。應鼓勵民間資金進入中小企業信用擔保市場，由政府出面組建產權清晰、職權分明、完全按市場規律運作的高效率擔保機構，既能體現政府財力作為支撐的組織協調作用，又能發揮市場靈活運作優勢。②鼓勵發展信用中介體系。建立中介服務機構，特別是信用評級機構，完善社會化服務體系，為中小企業提供投資、融資、服務、會計、律師、技術、培訓等服務。應該以建立信用記錄體系和信用擔保體系為突破口，推進中小企業發展。③中小企業要加強信用管理。中小企業內部信用管理制度是中小企業信用管理體系建設最重要的微觀基礎，所有企業間的信用制約關系，首先是依賴每個企業自身的信用管理和風險防范機制建立起來的。加強中小企業信用管理：一是加緊制定企業信用管理制度和政策，如應收賬款管理制度等，這是企業信用管理活動的保障基礎；二是要建立信用管理組織或職能，信用管理的職能集銷售管理和財務管理于一體，從企業設立審批開始信用管理的職能要納入公司章程；三是要有信用風險控制與防范機制，盡量避免商業信用違約行為的發生，促進市場秩序運行。
（4）中小企業自身素質的提高。①中小企業應努力克服自身的缺陷，想盡各種辦法來提高自身的經營管理水平，規范經營并按現代企業制度，挖掘內部潛力，按市場規律發展經濟，重視科技開發和產品更新換代，提高產品檔次和科技含量，完善財務管理，提高核算水平，樹立良好的信用觀念，建立良好的企業信譽，爭得銀行對客戶的廣泛信賴和支持。②在用人機制上，設計合理的工資獎金分配辦法，健全職工勞動保險和醫療保障制度，吸引一些優秀的科技、管理人才，打破家族式管理模式。同時，做好職工的后續教育工作，為企業當前和今后的發展提供動力。③中小企業要制定長遠的發展計劃，完善公司治理結構。中小企業在成立之初就要建立自己長遠的發展規劃。長遠的發展規劃能夠使中小企業有明確的發展方向，不會因為近期的利潤而裹足不前。同時，詳細具體的長遠發展規劃能夠使貸款機構對他們充滿信心，改善貸款環境。
（5）構建有效的、多層次的融資系統，從間接、直接兩方面同時著手。①直接融資。建立多層次資本市場，可以更有效，更大程度的滿足多樣化的市場主體、特別是廣大中小企業對資本的供給與需求，有利于推動各類資本的流動和重組，為建立產權清晰、權責明確、流轉順暢的現代產權制度創造條件。有利于中小企業通過多元化渠道促進儲蓄向投資的轉化。②間接融資。政府應大力發展地方性、民營中小金融機構，解決中小企業融資困境。應加快中小企業服務體系建設，在全國范圍內建立完善的中小企業服務組織體系，推動中小企業信用體系建設，為中小企業金融機構融資提供信息支持。政府應轉變觀念，由“管理為主”變為“服務為主”，開展“一站式”辦公，提高政策和信息的透明度，提高政府辦事的效率，徹底改變企業對政府部門“難、繁、慢”的印象，更好地為企業融資服務。
一、項目融資
（一）項目融資的概念和特點1、項目融資的概念：融資，是為項目投資而進行的資金籌措行為。項目融資，狹義的說是通過醒目來融資，廣義的講一切為建設一個新項目，收購一個現有項目或對已有項目進行任務重組說進行的融資活動。2、項目融資的特點：（1）項目導向特點（2）有限追索的特點（3）風險分擔的特點（4）非公司負債型融資的特點（5）信用結構多樣化的特點（6）融資成本較高的特點
（二）項目融資的步驟1、投資決策分析2、融資決策分析3、融資結構分析4、融資談判5、項目融資的執行
（三）項目融資中的BOT方式1、BOT方式的優點：（1）擴大資金的來源（2）提高項目管理的效率（3）發展中國家可吸收外國投資，引進國外先進技術2、BOT方式的融資結構（1）項目主辦方注冊一家專設公司（2）專設公司與承包商簽定建設施工的合同，接受保證金，同時接受分包商或供應商保證金的轉讓，與經營者簽定經營協議。（3）專設公司同商業銀行簽定貨款協議，與出口信用貨款人簽定買賣信貸協議。（4）專設公司向擔保信托方轉讓收入
二、項目資金的籌措的渠道與方式
（一）項目籌措的基本要求1、合理確定資金需要量，力求提高籌資效果2、認真選擇資金來源，力求降低資金成本3、適時取得資金，保證資金投放需要4、適當維持自有資金比例，正確安排舉債經營
（二）項目資本金項目資本金是指投資項目總投資中必須含一定比例的，由出資方實繳的資金，這部分資金對法人而言屬非負債資金。1、國家預算內投資：以國家預算資金為來源并列入國家計劃的固定資產投資2、自籌投資：指建設單位報告期受到的用于進行固定資產投資的上級主管部門、地方和單位，城鄉個人的自籌資金。自籌投資必須納入國家計劃，并控制在國家確定的投資總規模內3、發行股票：股票是股份公司發給股東作為已投資如股的證書和索取股息的憑證，是可以作為買賣對象或質押的有價證券（1）股票的種類：優先股、普通股。（2）發行股票籌資的優點：以股票籌資是一種有彈性的融資方式；股票無到期日；可以降低公司負債比率，提高公司財務信用，增加公司今后的融資能力。（3）發行股票籌資的缺點：資金的成本高；增發普通股須給新股東投票權和控制權，降低原有股東的控制權。4、吸收國外資本直接投資（1）合資經營（2）合作經營（3）合作開發（4）獨資經營
（三）負債籌資1、銀行貸款2、發行債券債務籌資的優點：（1）支出固定（2）企業控制權不變（3）少納所得稅（4）可以提高自有資金利用率。債務籌資的缺點：（1）固定利息支出會使企業承受一定的風險。（2）發行債務回提高企業負債率，增加企業風險降低企業的財務信譽。（3）債務和約的條款，常常對企業的經營管理有較多的限制。3、設備租賃（1）融資租賃（2）經營租賃（3）服務出租4、借用外國資金（1）外國政府貸款（2）國際金融組織貸款（3）國外商業銀行貸款（4）在國外金融市場上發行債券（5）吸收外國銀行、企業和私人存款（6）利用出口信貸
三、資金成本與資金結構
（一）資金成本的概念和意義1、資金成本的一般概念：是指企業為籌集和使用資金而付出的代價。這一代價由兩部分組成。（1）資金籌集成本（2）資金使用成本2、資金成本的性質（1）資金成本是資金使用者想資金所有者和中介機構支付的占用費用和籌資等。（2）資金成本與資金的時間價值既有聯系又有區別。（3）資金成本具有一般產品成本的基本屬性。3、資金成本的作用（1）資金成本是選擇資金來源、籌資方式的重要依據。（2）資金成本是企業進行資金結構決策的基本依據。（3）資金成本是比較追加籌資方案的重要依據。（4）資金成本是評價各種投資項目是否可行的一個重要尺度。（5）資金成本是衡量整個企業經營業績的一項重要指標。
（一）政策分析——長期的“奉獻型”三農系列政策造成三農資金日趨缺乏，農業基礎十分薄弱
長期以來，由于種種原因，我國實行的是一種典型的很不合理的重工輕農的奉獻型三農政策體系。具體說來，主要包括如下幾個方面的內容：
1、奉獻型的價格政策。即通過“剪刀差”價格方式，轉移農產品價值。有資料表明，從上世紀50年代初到80年代末，我國農業就為城鎮工業化建設提供了近8000億元（人民幣。下同）的原始積累，它甚至超過了當時國有工業固定資產原值。到了90年代末，在我國工業有了相當基礎的情況下，“工農剪刀差”現象依然存在。據中國農科院經濟研究所的測算，僅1994年一年的“工農剪刀差”，就讓農業奉獻了760億元。至今，這種現象依然存在。
2、奉獻型的財政政策。即國家實施長期的超低的農業投入政策。主要表現在如下兩個方面：（1）低于國際最低標準。根據國際經驗，在人均GNP300-1200美元期間，國家基本建設投資用于農業的比例應在10％左右。但我國長期以來遠遠低于這個比例：1994年為2.2％，1995年為2.3％。雖然以后每年都有所增長，但都遠在10％以下。聯合國糧農組織要求發展中國家農業研究的投資量不能低于農業總產值的0.6％，但我國很長一段時期都在0.4％徘徊。（2）低于自我規定標準。從有關統計資料看，我國對農業的投入存在明顯的執行性忽視現象。如我國《農業法》明確規定“國家財政每年對農業總投入的增長幅度應當高于國家財政經常性收入的增長幅度”，但實際上，除了“一五”、“二五”、“四五”、“七五”期間以外，國家對農業的投資都低于甚至遠遠低于《農業法》的要求。顯然，我國對農業的財政投入呈現出明顯的非持續性的特點。又如，1979年黨的十一屆四中全會通過的《關于加快農業發展若干問題的決議》明確規定國家對農業的投資要占國家計劃內投資的18％（或以上），但實際上從來沒有達到這個比例。不僅如此，進入90年代后，還出現了嚴重的農村資金財政流出的現象。如從1990～1998年，農村資金通過財政渠道流出高達6841.68億元。這還不包括農村預算外資金與亂收費項目。
3、奉獻型的金融政策。主要表現為信貸資金的明顯非農化傾向。長期以來，城鄉信貸資金與農村信用社資金的貸出結構呈現明顯的非農化傾向。比如，在90年代，農業與農村部門GDP占據全國GDP的半壁江山，但國家銀行系統給它的融資僅占總融資的七分之一左右；農村信用社的貸款的80％來自于農民的儲蓄，但是信用社的農業貸款占其總貸款的比例卻由1990年的46.1％下降到1995年的21％，其后也無明顯好轉跡象。有關統計表明，從1990～1998年從農村金融渠道流出的資金達到3415.7億元。
4、“忽視型”的農民政策。長期以來，我國在對待農民問題的政策上，客觀上存在不同程度的宣傳性重視與經濟性忽視的二律背反現象。這種現象集中表現為“說起來重要，做起來次要，經濟上不要”的“三要行為”。經濟上的“不要”主要包括政策性忽視與執行性忽視兩大方面。（1）政策性忽視。一是長期以來實行重城輕鄉的“二元型”社會福利保障制度。在這方面的福利程度、保障范圍以及國家投入方面，城鄉相差懸殊。例如，1990年國家用于這方面的投入，城鄉人均之比為29∶1；以后有所改善，但城鄉差距依然十分懸殊。二是農工有別的金融信貸政策。長期以來，農民極難獲得必要的銀行貸款，尤其是農民從事農業方面的貸款。直到最近幾年，才在一些地區出現對農民的小額信用貸款。即使在這些地區，有關調查表明，窮農民還是很難獲得貸款。三是農產品的價格歧視，如前所述的頑固的價格“剪刀差”現象。（2）執行性忽視。這主要是指一些地方政府和執行部門對執行中央三農政策的折扣與走樣。尤其是表現在對農民的減負政策上。有關這方面的例子實在是太多了，概括起來，集中表現為兩大現象：一是“對策現象”，即“上有政策，下有對策”；二是“四亂現象”，即“亂攤派，亂收費，亂集資，亂罰款”大行其道，屢禁不止。這些忽視性政策或行為直接或間接帶來的結果是：農民支出增加，負擔加重；積累減少，創業啟動資金缺乏。
（二）產業分析——低值性高風險的農業特點，導致農業的投資動力不足
農業是一個天生弱質的產業，其弱質主要表現在對自然環境的高度依賴性和農產品普遍的低值性。這些特點直接導致金融機構和企業對農業的投資動力的普遍不足。
1、農業對自然的高度依賴性直接導致投資農業的高風險性。與工業、服務業相比，農業對氣候等自然性因素的依賴尤大，而這些因素迄今為止人為控制十分有限。我國又處于比較典型的季風氣候帶，旱澇頻繁，災害性天氣發生率高；另一方面，由于種種原因，我國農業的基礎設施十分薄弱，土地等資源的抗災御險能力低。因此，這就更增添了農業經營的不確定性、高風險性。
2、農產品的低值性直接導致投資農業的低效性。筆者在此所謂的低值性是指由于農產品的低附加值、低供求彈性、非商品性所帶來的低效用價值的屬性。（1）低附加值導致投資利潤低。農產品一般是需求量大的初級產品，尤其是像我國這樣的發展中國家，農產品的寬加工與深加工明顯不足，導致其附加值的普遍低下。這種情況下，投資農業極有可能得不到社會平均利潤。（2）低供求彈性、非商品性加大了投資農業收益的不確定性。許多農產品尤其是糧油棉產品的市場開放度低而且供求彈性小。如果產量大幅度增長，現實中其產量增長的幅度往往趕不上其價格下降的幅度，這也就是我國近些年來農民常常遇到的增產不增收的原因；另一方面，如果農產品供不應求，其價格上漲的幅度很可能又趕不上產量下降的幅度，因為最主要農產品具有非商品屬性：它們的變動會直接影響社會的穩定甚至政權的穩固，從而國家必然采取相應的行政干預政策。社會主義條件下的市場經濟對這種情況的干預更加有效。
3、農業技術的低保密性導致對農業技術研發投入的熱情不足。加入WTO以后，對農業技術的投入不在限制之內。但是投資于農業技術，本身就存在一個障礙，那就是農業技術本身的保密性低，很容易被他人無償利用。由于農業是開放式的大田生產，且生產者又是由千家萬戶的農戶組成，這種生產方式使得科技成果的保密成本明顯加大。尤其是在我國當前農村技術市場還沒有得到充分發育、農業知識產權體系很不健全的情況下，商業銀行或其他企業在這方面的投資將駐足不前。
（三）環境分析——我國國內的信用現狀與加入WTO后面臨的劇烈競爭加大了農業投資的困難
1、現實的信用欠佳狀況是農業信貸不足的重要原因。（1）部分農戶的信用存在問題。農村市場普遍存在農戶數量大、分布廣、居住分散的特點，而信貸機構如農村信用社工作人員少，對農戶的資產負債、道德信用等情況存在不同程度的信息不對稱現象，從而出現了一些賴帳或資不低債的情況。（2）一些基層組織甚至政府也存在不同程度的信用、信譽問題。如農村基金會的問題就是一個典型例子。一段時間，一些地方的農村基金會居然相繼出現農民的儲蓄存款不能兌現的問題。其根本原因在于很多貸款僅由鄉鎮個別領導一紙白條的所謂擔保完成的，也有些貸款是由政府出面擔保完成的。而這些所謂的擔保，既沒有公共財政作保證，又缺乏對擔保項目的必要的調查和評估。結果，相當比例的貸款不能按期還貸甚至完全喪失還貸能力。這樣的例子在內陸省份絕對不是個別現象。上述情況對農村信貸機構的負面影響是很大的。
2、加入WTO后我國農業面臨的短期沖擊可能加劇農業投資的困難。WTO的影響是一把雙刃劍，在短期內，可能弊大于利：國外的強勢企業的涌入會對我國包括農業在內的弱勢產業、行業造成強烈沖擊。（1）大宗農產品受到重大影響。如我國的小麥、玉米、大豆、棉花等國內市場批發價比進口到岸價高出10％-30％，入世后國內市場一開放，那么這些產品的主要產區如吉林的玉米、黑龍江的大豆、新疆的棉花的生產將受到嚴峻的挑戰。相應的投資可能大幅萎縮。（2）農民的收入和就業將受到明顯影響。據農業部2002年2月27日公布的一份報告稱，我國的入世將剝奪農村2000萬個工作機會。這也必將明顯影響有關機構與組織對農業的投資。
二、加大我國農業資金投入的對策探討
（一）宏觀層面——確立和完善以國家為宏觀主導的多元化扶農投融資體制
黨和政府要強化制度創新，建立和用足“扶農金融綠箱、黃箱政策”。所謂“扶農金融綠箱、黃箱政策”，意指在資金上保護、輔助、促進農業可持續發展的基本政策。具體說，在解決農業投融資問題方面，要確立和完善以國家為宏觀主導的多元化扶農投融資體制。主要內容包括如下四個基本投融資指向：
1、大力增加國家投入。即轉農業奉獻型政策為農業受哺型政策，切實加大國家對農業的投入，大幅度加強農業基礎設施建設。依據目前的情況，無論是依據歷史狀況還是按照國際慣例，我國對農業的投入都還有很大的上調空間。加大國家投入，主要有如下幾個方面：（1）增加國家、地方政府的財政預算。通過加大財政投入，強化農村電力、水利、交通、環保等公共物品、基礎環境設施建設，加大農業科技攻關、科技成果轉化、科技教育等方面的投資，加強病蟲害防治、農產品的檢驗檢疫以及信息服務系統的建設。根據WTO有關條款，這些方面的國家投入是規則所容許的（亦即綠箱政策）。我國必須把這堂課補足補好。（2）加大政府對農業政策性補貼的力度（即建立和用好黃箱政策體系）。我國要充分利用WTO《農業協議》6.4條款的“微量允許”等有關內容，以發展中國家農業補貼不超過農產品產值10％的范圍（我國為8.5％），再依據我國不同地區不同產品的實際情況，確定我國農產品價格補貼、投資補貼、和投入品補貼的政策體系。目前，按照世貿組織規定的計算方法，我國的農業綜合支持總量不到5％的水平，遠遠低于其他國家尤其是發達國家；我國的入世談判規定“黃箱”補貼不高于農產品總產值的8.5％，而我國目前的相應補貼不到2％。按照當前我國農產品產值和補貼情況測算，我國還有1500億元左右的補貼空間。在當前如美國、日本等發達國家繼續對其農業予以大力補貼的情況下，我國必須切實加大對農業的補貼力度。這種補貼應該是多方位的，補貼的結構與方式必須改革。如國家可以給農產品更寬的價格支持政策；可以減免稅收；可以建立農業保險體制；可以成立政府直管的農業信貸公司，為從事農業的農民提供全方位的資金信貸支持等。（3）當前，應盡快建立農業結構調整基金體系。我國農業的根本出路在于運用科技、瞄準市場搞好產業結構調整。但是，調整需要大量啟動資金。在當前農民的困境與國外強勢農業壓力的情況下，國家必須予以支持，即建立國家直接管理的農業結構調整基金體系。它包括兩大基本內容：一是信貸基金。即為農民的產業結構調整提供的低息和無息信貸資金。二是補償基金。也就是提供給農民的因結構調整而使農民當前利益受損的補償資金。（4）指導國有商業銀行等金融機構對農業的資本供給。這里關鍵是制度、體制創新的問題。要盡快建立與完善農業信用擔保機構，大力發展農業貸款保險業務，從而為商業銀行掃除進軍“三農”的信貸障礙。當前，應該在完善配套制度的基礎上，穩步推進對農民的小額信用貸款。在這里，尤其要盡力發揮中國農業發展銀行、農村信用社的作用。
2、積極鼓勵民間投入。即國家通過宏觀政策，牽引、鼓勵民間資金投向農業。當前，全國居民存款超過8萬億元RMB，因而這是一個很有潛力的領域。國家與地方政府要起一個稱職的搭臺人與吹鼓手的作用。（1）搞好環境建設。盡快建立與完善相關的政策、法律制度，以營造優良的農業民營投資環境。通過這種環境，讓這些投資者的權利義務得到有力保護，讓民營資本享受國民待遇，讓他們有獲得不低于社會平均利潤的機會。這是吸引民間投資最有效的手段，也是國家、地方政府要做的首要工作。同時，也要出臺相宜規范與約束辦法，以防止帶黑社會性質的高利貸現象滋長。因為目前在一些地方和行業已經出現類似的現象。（2）引導管理創新。對于民間資本，國家要引導其與先進的金融管理范式結合起來，避免其落后的封建家族式管理；國家要引導其與先進的農業生產力結合起來，避免其夕陽式的農業項目經營。例如，浙江省鼓勵城市工商業者投資于“三高一優”農業、綠色環保農業，至今已取得明顯成效。據不完全統計，到目前為止，他們對農業的民間投資早已超過一百億元人民幣，既給投資帶來了利潤，也極大地帶動了浙江“三農”的發展。珠江三角洲地區農業的民間融資也取得了一定成效。
3、設法吸引外資投入。即吸引外資投向我國農業。我國已加入世界貿易組織，我們應充分利用這個機會。要大力發展、開拓現有多邊和雙邊的外資利用渠道。（1）重點引進跨國公司的直接投資?？鐕镜耐顿Y項目一般規模較大，而且能帶來最先進的技術、管理經驗和出口市場。（2）大力進行國際證券融資。如可以利用農業高科技企業搞境外直接上市或造殼上市；另一方面，我們還應該充分利用我國自己的某些先進農業技術，直接尋求國外資金的合作。還可以借鑒BOT等當前國際先進的融資方法。（3）繼續并致力擴大國際金融機構的資金支持。迄今為止，我國已成為亞洲開發銀行的最大受惠國之一，但對世界銀行、國際開發協會、國際金融公司等國際金融機構的資金利用顯然不足。
4、促建新的各方聯合的融資平臺。根據當前我國的實際情況，急需建構農業高科技風險投資機制。發達國家的經驗表明，風險投資在農業的可持續發展中有著不可替代的作用。而我國迄今在農業發展上的風險投資整體上太碎、太弱，必須切實加大建構力度。（1）由政府帶頭組建農業高科技風險投資公司。這個公司可以由國家與各級政府參股控股并直接管理，一方面對農業高科技項目提供及時的資金支持，另一方面也為其他風險資本市場提供必要的示范與引導。（2）由有關政府與部門牽頭組建股份制農業高科技風險投資公司。這種公司完全引進市場機制，由金融機構、大中企業、農業科技單位按股份組合而成。它應成為今后農業高科技風險投資公司的主流。
（二）中微觀層面——建立以農發行、信用社為主體的全息型貸款機制
作為服務三農的政策性與業務性金融機構，無論是從服務三農的宗旨出發還是從加入WTO后自身的立足出發，農業發展銀行、農村信用社都應建立一種全息型的貸款機制。所謂全息型，主要以全面性、動態性、主動性為基本特點：
1、全面性——以“全方位”為信貸服務目標。這個目標包括信貸對象為全體農戶，而不應只是某些富裕農戶，當前尤其要擴大對廣大貧困與較為貧困農戶的扶助貸款，努力推廣、完善對農民的小額信用貸款；貸款用途不僅包括和農業有關的生產、流通，還應涵蓋農戶的生活領域；信貸服務不僅只在貸款的貸放回收上，更應包括政策、信息、科技等知識及其相關服務上。還要徹底改變那種信貸壟斷官僚工作作風。
2、動態性——以“靈活高效”為信貸運作特點。反對一切僵化作風，建立動態遞進的運作機制。（1）建立“業績與收入掛鉤”的業務激勵機制。堅決改變“干多干少、干好干壞一個樣”的狀況，努力提高業務員、信貸員拓展農戶貸款的積極性；（2）建立和完善操作性強的“動態信用等級放貸”模式。要建立農戶動態資信檔案，建立規范農戶信用評估標準，進行定期的農戶信用評級，按信用等級確定放貸標準。積極發展和創新農戶聯保、有價證券質押等多種貸款方式。
3、主動性——以“主動出擊”為服務立身方式。（1）主動“走出去、走下去”。要主動為各類農戶、涉農機構提供優質高效服務；要主動尋求政府、部門合作，建立和發展貸款擔保機制，發展貸款保險業務；對各類農戶、涉農機構建立調查監督網絡，建立和完善貸款風險防范的“預警機制”。（2）主動進行扶農信貸的機構創新。如遼寧北票市幫助農民成立“農戶信用聯合體”就是很好的機構創新。所謂農戶信用聯合體，就是在農村信用社的幫助下，通過嚴格、規范的審查評信程序，按照自愿的原則，將有一定經營能力、有良好信用、經營同一產業項目的若干戶農民聯合起來，組成的不用抵押質押、貸款互保、風險共擔的受貸信用機構。只要是機構的成員，僅憑信用即可獲得農村信用社的較大數量的貸款。這種創新受到農民的熱烈歡迎，僅半年多的時間，該市就出現了有3000多家農戶加入的500多個聯合體，授信額度達5000多萬元。實踐表明，這種主動創新不僅有效地解決了農民大額貸款難的問題，而且也為信用社實現了經濟和社會效益的穩定增長。
【參考文獻】
1、季琨、胡瑞法、張林秀、ScottRozelle：《中國農業科技投資經濟》，中國農業出版社，2000年7月第一版
2、曾福生：《論建立農業科技成果產業化的投融資機制》，《農業現代化研究》2000.11
3、徐春銘、張濤：《發展中國家農村信貸的現狀及思考》，《農業經濟》2001.7
關鍵詞 民營企業 融資 融資管理
1 引言
我國民營企業缺乏良好的外部融資環境，如何通過資金融通和資本經營來加速企業的就成為當前面臨的重要，除了原因、金融體制和環境等因素之外，融資瓶頸的另一關鍵因素在于民營企業缺乏對不同發展階段融資的認識和理性的融資管理機制。本文著重從融資管理的理性化入手，強調民營企業應努力提高資金使用效率，擴大內部盈余的積累，由此產生的內部資金管理的優化，必將產生好的外部效應，會在降低經營風險同時，增強了企業的外部融資競爭力，在努力化解外部約束的同時，實現企業的良性發展和企業價值的提升。
2 民營企業融資管理原則
企業價值最大化也稱企業總價值最大化，即企業權益價值和負債價值之和的最大化，結合企業融資管理的內涵，企業的融資管理的目的在于——合理籌集企業所需資本，在投資收益一定的情況下，使得資本成本和財務風險最低化從而實現融資管理的最終目標，即企業價值的最大化。因此，企業通過好的融資管理模式來低成本地為企業的發展籌集資金，同時做到資金成本、風險控制和價值創造之間優化和平衡，是企業財務規劃和融資管理的主要原則。
3 民營企業發展中的融資管理思路
從資金融入效應和風險控制角度看企業融資管理，當論及企業的融資需求時，企業融入的長期資本與短期資本在用途上有著本質上的不同。一般來說，長期資本主要用于滿足企業長期發展需要的擴建項目、新建項目和對外投資等方面，而短期資金主要用于解決企業運營資金的周轉等方面。資本結構一般是指長期資本的比例關系，因此，我們可以從長期資本的融入和其產出收益方面，從企業的良性資本循環角度（不考慮不顧及成本的用融入資本來償還債務等方面）來說明企業的融資管理問題。從企業融資的價值創造來看，企業在融資決策時，一般要符合融入資本的投資回報率要大于融入資本的綜合成本。因為當企業投資收益率高于融資綜合成本時，提高了原有資本收益率，增加了企業原有投資利益，并產生了價值創造；當企業投資收益率低于融入資本綜合成本時，企業使用融入資本將使原有資本收益率降低，損害了企業原有投資者利益，甚至發生虧損，嚴重的可能產生經營危機甚而破產。
企業融資也認為，企業為了達到市場價值最大化往往尋求最佳的融資結構。由于各種融資方式的資金成本、凈收益、稅收以及債權人對企業所有權的認可程度等存在的差異，在給定投資機會時，企業就需要根據自己的目標函數和收益成本約束來選擇合適的融資方式，以確定最佳的融資結構，從而使企業市場價值達到最大化。本文借助虛擬的案例，并借助簡潔的定量思路，把融資和投資結合起來，在我國民營企業特有的融資環境和常見的管理思維方式的前提下，在我國民營企業特有的融資環境和常見的管理思維模式下，探討基于價值創造的融資管理，該思路和方法適用于一般性的企業，但對于眾多規模實力有限、存在外部環境約束和缺乏理性的融資管理觀念的民營企業而言，更具有實際意義。
一般來說，企業首先要從融資來源的結構和數量入手，預測未來的融資能力。從來源來看，不外乎外源性融資，主要指銀行貸款和證券融資，內源性融資主要是留存收益和業主資本追加，隨著我國市場的改革和國有資本在競爭性領域勢力的弱化，民企融資來源將更加廣泛和合理。如股票融資對于一些發展勢頭良好的企業來說，是一個很好的選擇。但在我國民營經濟領域則出現了不愿發行股票和上市融資現象，甚至一些前景非常好而且又急需資金來發展壯大的民企，在政府的支持和證券融資門檻降低的情況下也是如此。如浙江、廣東等很多優秀的民企寧愿借助非正規金融的渠道融資和常規的銀行借貸，即使成本很高、風險大，也不愿上市融資，究其根本原因，主要是守財的思想作怪，就其后果，一方面使企業發展資金不足或資金成本過高，另一方面，使他們喪失了通過上市規范企業管理的良機。所以民企融資決策時，要根據發展階段和發展需要，適機吸納社會資本，拋開狹隘的守財思想，多渠道融通資金。
其次，選擇與企業發展戰略相適應的投資方案，很多民企，在歷史上抓住了一些機遇迅速成長，而然存在決策的路徑依賴，投機思維甚于投資理念，不做企業的發展規劃和投資項目的遴選，決策跟著機會走，盲目多元化，不考慮企業核心能力的培育和建設，結果抓空了一些看似機會的機遇；還有一些民企強調社會資本和政府資源，常通過尋租來鞏固既得利益，一旦政策變化和人遷，則從此一撅不振。來看，國家和經濟體制改革趨于深化，市場經濟法治化、政策協調透明化，產業趨于成熟化，市場中投機的成份和泡沫將越擠越小，因此，民企應該樹立正確的市場經濟思想，科學地進行投資項目的選擇，這就需要認真分析宏觀經濟形勢、中觀行業資迅和微觀自身狀況來確定可選的投資方案，并通過成本——收益分析和風險性分析來測算各方案的預期收益率，然后在融資能力限額下，找到價值創造最大的投融資組合。
再次，需根據各項目的資金需求量和需求特性(如合資的股權比例)，以及融資來源的資金成本，可利用線性規劃的來解決融資分配。
以某企業融資方案規劃為案例。某企業欲投資兩個項目，一個擴建項目，一個新建項目。兩項目投資分別為5 288萬元和1 540萬元(包括固定資產和流動資產)，投資收益率分別為20%和25%。在融資來源上，預計發行股票最大額度為3 500萬元(預期的資本成本為14.7%)，考慮到股票發行的規模成本，企業最小的發行額度為2 000萬元；該企業銀行的長期貸款最大額度為4 000萬元(資本成本為6.7%)；留用利潤的最大利用額度為800萬元(預期的資本成本為8.10%)（見表1）。
該企業可根據以上情況，做出以下融資規劃，目標是融資的綜合資金成本最低。
即：MIN■×14.70%+■×6.70%（1-33%）+■×8.10%（1）
在考慮約束條件的前提下，利用EXCEL線性規劃出：
X1=1288，X2=4000，X3=0，X4=740，X5=0，X6=800
最低融資綜合成本為9.24%。且融資組合為，股票融資在兩項目中的分配分別為1 288萬元和740萬元；貸款融資分別為4 000萬元和0萬元；留用盈余分別為0萬元和800萬元。比較成本與收益，加權投資收益率21.13%大于融資綜合成本9.24%，表明該融資方案是有利的。很多民企出于逐利的思想，強調低成本，認為最低的資本成本將意味著最大投資收益，財務部門上報給決策層融資方案時，也常迎合民企老板的增利動機，忽略了企業經營和財務的風險，國營企業尚可依賴國家加以解決，而民營企業常以自身資產做融資保證，難以套現，轉而求助相關企業時，又因對民企資信非常敏感，多愿錦上添花不愿雪中送炭，因此陷入困境。
所以，民企更應高度重視融投資的風險性，需借助各方案下的預測現金流量和債務償還籌劃表進行分析。先假設企業前期資產負債表如下（見表2）：
根據該融資組合并結合前期企業資產負債狀況來測算和分析，那么項目的現金流量預測、融資及債務償還籌劃見表3：
從表3我們看到，該融資組合，融資結構中負債比率較高，導致頭一年期末現金流量為負，面臨進一步融資償債的問題，從預測的凈現金流量的累計值11 094.05萬元來看，企業的投融資是有價值的，因此需對融資組合調整。為了降低財務風險，增加股票融資，改變后的融資組合(當然這種融資組合，要多重比較，選擇一較滿意方案)：股票融資在兩項目中的分配分別為2 288萬元和740萬元；貸款融資分別為3 000萬元和0萬元；留用盈余分別為0萬元和800萬元。線性規劃得出融資綜合成本為9.44%，滿足收益大于成本，進一步對財務風險和價值創造進行分析。
如果按照方案⑴融資，企業頭一年需籌得174.36萬元的短期貸款來償還銀行貸款本息。而方案⑵（見表4），頭年就可產生92.64萬元的現金凈流量，沒有償債壓力。累計凈現值為11 918.42萬元。因此不論是從風險的角度還是價值創造的角度來看，企業選擇組合⑵融資模式較為合適。
所以，企業融資管理的性很重要，不僅要考慮資金的成本，還要考慮到財務風險，否則，就是用較低的資金成本融入所需資金，也無法維持正常運營，因此，企業融資管理的目標應是在資金成本、財務風險和價值創造這三者之間取得最優平衡。
我國民營企業在初級階段，更多是考慮企業的生存和發展，在融資來源單一的情況下，資本成本高低的因素對民營企業融資的較少，可以說更多是通過資本結構的適應性調整而非資本結構的優化角度，來維持企業的生存和未來現金流量的創造。在民企發展的高級階段，多種融資渠道并存，更符合融資次序的前提，我國民企應根據特有的融資成本次序，定性分析和定量分析相結合，注重成本的同時兼顧風險的平衡，來優化資本結構實現企業價值的增值。
1 Harris M，A. Raviv. Theory of Capital Structure[J].Journal of Finance，1991(1)
關鍵詞：企業；投資；融資；市場；管理
中圖分類號：F279.23 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2013）08-0-01
企業是我國國民經濟最活躍的細胞，是現代經濟發展的主要承重者。企業的投融資活動是指，企業利用自身已有的資產進行再投入，以獲得更大經濟利潤的投資活動，和企業使用內部積累資金或者向企業本身的投資者、債權人進行資金籌措的融資活動。投融資活動是企業運行的兩大基本形式，通過這兩者的互相配合規避企業可能遭遇的金融風險，維護企業的經濟權益，促進企業實力不斷做大，以獲得更高的實際利潤。而當前企業發展面臨的最大困境就是投融資不合理，企業內部資金不能科學的周轉，外部資金也難以及時跟上，員工對于本企業的期望程度普遍較低，影響了企業組織融資工作，進而制約了企業進一步發展壯大。因此企業要及時分析投融資工作的困境所在，積極借鑒國外先進同行的經驗，加強企業間的互利合作，促進企業資金大范圍流通，為未來的大發展注入強力劑。
一、當下企業投融資的困境[1]
1.投資結構不合理
目前大多數企業在投融資結構方面沒有清醒的認識和合理的劃分，導致資金使用方向不明確，利用效率低下。主要表現在三個方面：第一是資本結構不夠合理。這一點對于民營企業更為明顯，企業經營者對資本的認識比較膚淺，仍處在資本金越多越好的初級認識階段，資本金“只厚不實”的狀況比比皆是，經營者只注重資金的數量，但忽略了資金的質量。而現代企業經營管理理念更加注重資本金的發展能力，重視企業資金的后勁，有些企業雖然資金多但卻難以發揮效力，也就失去了繼續注入資金的條件。第二是負債結構不夠合理。當下企業向銀行借貸的資金大多偏向于硬性資金，缺少一定的彈性，難以抵御企業金融風險，為企業遭遇變故埋下了禍患。第三是資產結構不合理。當前企業的資產結構分布尤為分散，資金用于擴大企業規模、更新技術、更新生產、引進人才等多項業務，這導致資產鏈條過長，捉襟見肘、前后斷帶現象嚴重，削弱了企業的市場競爭力。
2.融資渠道太單一
企業的融資方式一般分為內源性融資和外源性融資兩種，內源性融資是企業把自身內部的融通資金轉化為投資的方式；外源性融資是企業向外界經濟機構或經濟主體謀取資金的方式。從目前融資渠道來看，我國企業依然集中于內源性融資，單純通過自身的資產再運作，循環往復。單純依靠內源性融資雖然一定程度上有利于避免借貸危機，但是資金來源單一，易造成資金準備不充足，資金周轉不順暢，融資難度增大，對于企業未來做大做強不利。企業之所以融資渠道單一，究其根本原因在于外源性融資要求高，大多數中小型企業難以符合借貸要求，借貸風險難以承受。銀行信貸逐年飆高，大多數企業沒有實際能力承擔債務。并且我國各大商業銀行對于貸款審核要求極為苛刻，許多企業剛剛做起來，各項業務還不夠成熟，銀行對這類企業的評估過于剛性化，致使中小企業貸款抵押難、擔保難，銀行不能輕易放債。銀行借貸的手續也是日漸復雜，各類收費較高，企業跑完貸款至少要幾個月，影響了企業的工作進程，因此企業寧愿自產自用也不愿到處借貸[2]。
二、加強企業投融資管理的措施
1.優化投資結構
各大企業要認真考慮、分析自身的資金潛力和發展潛質，適度的擴大投資規模，切忌急于求成無序地將資金放在生產擴建中。企業的經營者要培養長期全局的發展意識，擺脫短期利潤的誘導，科學進行投資項目的選擇，將資金真正放在企業的優勢方向，不必采用多點開花的經營戰略。企業經營者要熟知自身公司的最優勢的環節，把有限的資金向這一方向流通，解決資產結構分散化的問題，提高企業的用資效率，節約使用每一筆資金。企業要提高科技經營、人才經營的現代企業發展理念，在投資方向上多傾向于科技和人才，進一步改變注重規模，加快生產的傳統經營理念，逐步走向降低生產成本，提高產品質量的道路，通過科技含量提高企業的市場競爭力。企業要科學布局好資本結構、負債結構和資產結構三大投融資方向，讓投資活動呈現多元化、現代化、結構化。
2.拓寬融資渠道[3]
企業要積極謀求外源性融資，不斷拓寬融資渠道。企業經營者應認真思考如何將內源性融資與外源性融資科學地結合起來，既要將贏利的一部分用于擴大再生產，繼續實行內源性融資，也要發揮銀行貸款、企業債券、企業股票等外源性融資的作用，開源節流、多水灌溉，活躍企業的融資市場，改變單一的融資模式。中小型企業要想開辟完整的外源融資渠道，必須首先從自身企業的制度和實力下手進行改革，規范企業內部的管理，做好企業的財務工作，逐步提高自身的實力，從而提高自身的信譽形象。商業銀行也要積極為企業融資提供寬松的外部環境，銀行要簡化借貸審批程序，降低借貸門檻，為新興企業開辟綠色通道，有緩沖余地的為企業進行合理融資。
綜上所述，企業面對著新的時代，新的形勢，要著力認清當前的市場動向，提高宏觀把握市場的能力，積極進行投融資管理，開辟多元化的投融資渠道，將未來發展的風險降到最低，實現科學的跨越式進步。
參考文獻：
[1]張彤璞，王鐵山.中小企業公司治理與融資問題探究[J].陜西科技大學學報，2006（07）.
關鍵詞:合同能源管理;融資模式;節能
中圖分類號:F83文獻標識碼:A
合同能源管理(EMC)在上世紀七十年代中期開始興起,它是一種基于市場的節能投資新機制。EMC旨在克服制約節能的主要市場障礙,它的實質是一種企業以節約的能源費用來支付節能項目成本的節能投資方式。合同能源管理基本機制是基于合同能源管理運作的專業化節能服務公司(國內稱EMCo,國外則稱ESCo)與意愿進行節能改造的客戶簽訂節能服務合同,EMCo向客戶提供能源效率審計、原材料和設備的采購、監測及培訓和運行管理等一條龍服務,并與客戶分享項目實施后產生的節能效益,最終贏利并持續發展?；诤贤茉垂芾磉\作的專業化能源管理公司發展速度驚人,尤其是在美國、加拿大和日本等發達國家及地區。為提高能源利用效率,引入合同能源管理機制對我國節能產業具有重要意義。國內的合同能源管理機制的推廣遇到了多方障礙,其中合同能源管理的融資首當其沖。
一、我國合同能源管理現狀
(一)國內推廣合同能源管理機制的意義。首先,EMCo將合同能源管理機制用于那些技術上具有可行性、財務上合理的節能項目上,使節能項目在經濟上對客戶和EMCo成為雙贏,這種雙贏機制形成客戶和EMCo雙方實施節能項目的交易意圖;再者,EMCo實施節能項目的時候,承擔了節能項目實施的大部分風險,可以克服目前節能項目實施的一個主要市場障礙;另外,EMCo是專業化的節能服務公司,在節能項目方面具有專業的技術服務、系統管理、資金籌措等多方面的綜合優勢;EMCo的專業化綜合性管理,可以有效地節約項目運作成本,還能夠通過分享節能項目實施后的節能效益,最終贏利并持續發展。最終吸引其他節能機構和投資者建立更多的專業化EMCo,EMC的發展將推動和促進我國節能產業化。
(二)合同能源管理在我國的發展現狀。國內,EMC已逐漸發展為一種新興的節能產業模式,它的核心內容:利用世界銀行和全球環境基金(GEE)這兩個國際機構的資金和技術支持,在我國引進、示范和推廣合同能源管理這一國際上先進的市場節能新機制,促進我國節能機制面向市場的全面轉軌和節能產業化進程,不斷提高我國能源利用效率,同時有效減緩我國溫室氣體的排放增長速度,從而為緩解全球溫室效應做出積極的貢獻。在分析、總結EMC在發達國家成熟的發展經驗的基礎上,研究、制定、實施EMC適合我國的發展政策,可以促進我國節能減排工作的推進和節能業產業化的發展。
合同能源管理機制是由全球環境基金項目、世界銀行上世紀九十年代引入我國。在1996年,國內建立了三家示范性節能服務公司:山東省節能工程有限公司、遼寧省節能技術有限公司和北京源深節能技術有限公司。截至2006年6月份,以上三家示范性節能服務公司已為400余家用能單位提供了相應的節能服務,節能項目數目有475個。三家示范性公司總投資額約13.3億元,獲得凈收入總共約4.8億元,可以看出,這產生了巨大經濟效益。
我國政府從2000年開始大力度地推廣合同能源管理這一節能新機制,這方面的舉措有:2004年4月3日在北京召開中國節能協會節能服務產業委員會(簡稱EMCA)成立大會,EMCA是經民政部正式批準成立的非盈利社會團體組織,它是世界銀行/全球環境基金中國節能促進項目二期EMCo服務子項目的執行機構;建立專項擔保資金,實施節能服務公司的貸款擔保計劃。
二、國外的合同能源管理融資模式分析
常見的融資模式有債務融資、租賃融資及市政租賃及證券等。美國、日本、加拿大及歐洲等發達國家及地區,合同能源管理起步較早。尤其美國合同能源管理融資模式運作中的保證節能量結構融資模式、共享節能量結構融資模式,這兩種模式前者應用較多。巴西有獨特的EMCo運作模式如Super EMCo模式、保證基金融資模式及SPE融資模式。這些融資模式的運作對我國有很好的借鑒作用。
(一)保證節能量結構融資模式。保證節能量結構融資模式是指工商業設備的擁有者(業主)向第三方融資結構(貸款人)周期性地進行定額債務的償還(債務總額包含了EMCo交鑰匙工程的價款及借款人融資的相應費用)。這種模式中,EMCo要向業主保證:工程實現的節能量效益可以彌補所有項目還款額、所有提供給EMCo的測量、經營與維修服務等費用。若最終實現的工程節能量效益不夠彌補業主的工程償還額,EMCo便有義務為這兩者的差額付費?？墒?但若實現的工程節能量效益超過了項目還款額,業主和EMCo便可以來共享這筆超額收益。這些均取決于EMCo所承擔的風險及提供服務的內容。
(二)共享節能量結構融資模式。共享節能量結構融資模式是指EMCo為其交鑰匙工程進行融資且有義務向貸款人還款。在共享節能量結構這種融資模式中,首先業主會承諾在遵循能源服務合同條件下,將項目的節能效益的部分分享給EMCo(或固定百分比),這個金額是用以彌補EMCo的債務和節能項目相關的運營費用。因為業主沒有向貸款人還款直接的合同義務,所以EMCO不只是承擔了項目節能成果的風險,還承擔著若業主不給EMCo應得的節能分成,而EMCo也要向貸款人還款的業主信用風險。此時,由于EMCo方風險的增加,通常要對業主索要較高的融資費用。
(三)Super EMCo模式。Super EMCo是在巴西法律體系下,首先要創建一家租賃融資公司(租賃融資公司為EMCo公司的客戶提供節能租賃設備并只限經營租賃業務)。巴西議會限制服務公司在節能項目融資中進行投資,租賃公司要受巴西中央銀行的監管,而且只有得到認證的租賃公司才能租賃。Super EMCo作為租賃公司會為EMCo公司提供融資,它便可以有機會同終端的節能用戶簽訂償還合同。EMCo然后可以據從Super EMCo的效益分成,同節能客戶共同來確定節能項目的規模和期限。Super EMCo的長處是項目的交易費用具有規模效應。
(四)保證基金模式。開發保證基金的關鍵動因來自擔保資金可以提高EMCo信用等級的需要,這樣公司可能利用的市場潛力變廣;另外,由于巴西銀行不將能源服務合同作為滿意擔保。因此,保證基金模型在這樣背景下應運而生了。首先,保證基金模式可以減少EMCo及客戶債務融資的相關費用開支。EMCo每年需要向保證基金機構交付傭金,這要據客戶分給EMCo的項目的節能效益分成做出相應的調整。保證基金模式為那些有較好節能需求市場但銀行授信的可能性小的節能服務公司,提供了穩健的融資保證。
(五)特殊目的公司模式。SPE融資模式可以把更多的社會資金利用起來。客戶、EMCo及其他的股權出資人首先要成立一個特殊目的公司,這個公司成為出資人及貸款人的紐帶,這樣便可擴大資金的來源。特殊目的公司融資模型要求在法律、會計方面都具備完備的制度。一般來說,對中型的節能項目較為合適。因為資金的來源廣,這樣就可以分散項目的投資風險,同時也使EMCo信用得到增級。
三、適合我國合同能源管理的融資模式
就債權融資、股權融資常見的融資模式來說,在兩者間衍生的可轉換債券兼有兩者的特性(屬于金融衍生工具)。目前,國內的合同能源管理融資模式尚未采用。對于節能項目風險很大、資金需求量較多時,為擴大資金來源,及吸引投資者的參與,適當考慮運用此方式是可行的;而且可轉換債券轉換的可能性增加了EMCo的風險。發行此類債券前要做好EMCo的相應風險評估。而對于資金需求大、項目周期長且收益樂觀的節能項目時,可以考慮采用項目融資方式。
在借鑒美國經驗時,因為EMC在我國建立時間并不長,在銀行業沒有很好的資信記錄,所以銀行能夠直接給EMCo提供貸款的這種可能性很低。目前,銀行業沒有此領域的評估人員,市場的進入是需要過程的。在我國較為新穎的EMCo,無論在技術水平,還是在對風險的識別、管理上的提高都需要一段時間。所以,在分析保證節能量結構融資模式與共享節能量結構融資模式兩者后,目前我國要走漸進式發展之路,應先實行保證節能量結構這種融資模式。只有在保證節能量融資模式引入運行成功后、EMC發展成熟之后,才適合引入共享節能量結構融資模式。共享節能量結構融資模式對EMCo的自身經濟實力要求比較高,運行的難度也較大,但EMCo提升為向客戶提供全方面、多方位的服務仍是發展的方向。
在借鑒巴西的經驗時,我國在拓展合同能源管理融資模式時,可以選擇引入多機構、多方位的融資模式。巴西的保證基金模式、Super EMCo及特殊目的公司模式,我國都是可以嘗試的。但絕不可以照搬照抄,要能夠針對具體的節能市場需要,可以考慮運用Super EMCo模式;保證基金融資模式更具有借鑒意義,因為根據我國國情,引入擔?？梢允刮覈鳨MC突破銀行惜貸的束縛;特殊目的公司模式,我國并沒有應用。
四、結語
能源緊缺,同時節能產業空間廣闊,合同能源管理機制可以促進我國節能機制市場化的轉軌和節能產業化進程。在強大節能市場的需求下,會有更多的金融機構(如銀行、基金和保險公司)參與到節能項目的投資中?？朔贤茉垂芾淼娜谫Y障礙,加速各類技術上成熟、經濟上合理的節能項目的普遍實施,切實高效地推動我國節能產業的發展,是我國應堅持的一項長期能源戰略。
(作者單位:重慶大學建設管理與房地產學院)
主要參考文獻:
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[關鍵詞]項目融資風險管理風險監控
項目融資是對一個項目的權利、資源或其他資產加以利用的融資，這種融資不是以項目業主的信用或者項目有形資產的價值為擔保，其本質上是一種無追索權或有限追索權的融資貸款，歸還貸款的資金主要來自于項目建成投入使用后的現金流量。項目融資跨度長、涉及面廣，其潛在的風險也較大，識別和評估項目融資中存在的風險，并對其進行有效管理和控制是項目融資過程中最重要的環節。
一、項目融資的風險識別
要管理和控制項目融資過程中的風險，首先要對項目融資的風險加以識別。識別項目融資的風險主要有以下幾種方法：
1.流程分析法。逐個對生產流程中的每一階段和環節進行調查分析，從中發現潛在風險的威脅，并找出風險存在的原因，分析風險發生后可能造成的損失和對整個生產過程造成的影響。
2.專家列舉法。由專業人士對項目可能面臨的風險逐一列出，并根據直接、間接，財務、非財務，政治性的、經濟性的等不同標準進行分類。
3.財務狀況分析法。根據企業的資產負債表、損益表等財務資料和財產清單，并通過實際的調查研究，對企業財務狀況進行分析，發現其潛在風險。
4.投入產出分析法。分析企業各部門之間的平衡關系，找出投入與產出之間存在不平衡的原因及其后果，并對潛在風險進行識別和分析。
5.背景分析法。通過有關數據、曲線、圖表等來描述某項目或某組織的未來狀態，找出產生風險的關鍵因素及其后果，考察風險范圍及事態的發展，并對各種情況作對比研究，以選擇最佳的風險管理方案。
6.分解分析法。將復雜的事物分解成多個比較簡單的事物，將大系統分解為具體的組成要素，從中分析可能存在的風險及潛在損失，然后對每一種風險做進一步的分解和分析。
7.失誤樹分析法。以圖解的方法調查損失發生前各種失誤事件，對引起事故的各種原因進行分解分析，并找出可能導致損失風險發生的失誤。
風險識別的方法還有許多，但實踐證明，任何一種方法的功能都有其局限性，要實現對項目融資風險的真正有效識別，就必須根據項目的具體情況，將各種方法相互融通、結合起來綜合運用。
二、項目融資的風險評估
[關鍵詞]中小企業融資環境建議
中小企業融資困難是由中小企業內外部融資環境不完善所造成的。目前我國大多數中小企業都渡過了創業的初級階段，并進入了一個增長發展階段，在此期間，企業融資結果直接決定著企業是否能持續發展壯大，因此如何改善融資環境，拓寬融資渠道，促進中小企業的健康發展已經成為當務之急。
一、中小企業應加大內部改革力度，苦練內功，優化融資的內部環境
中小企業自身條件的不足是造成中小企業融資困難的一個重要原因，因此，優化中小企業融資的內部環境主要應從以下幾方面著手：一是要按現代企業制度要求，進行產權制度改革，完善企業治理結構。對國有中小企業實行積極的退出戰略，走改制重組道路；對集體企業要進行產權改革，明晰產權關系；對私營企業要引導資本社會化，改變家族式管理方式，吸收現代企業制度和管理制度的要素。二是要找準產品的市場定位，及時調整產品結構，不斷提高核心競爭力。根據資金、設備、人才、技術、商品的不同，實行垂直分工或水平分工，把產品做精、做細、做專、做深，提高市場競爭力。同時要不斷提高市場開拓能力、風險管理能力和業務創新能力。三是要約束盲目的投資擴張行為。中小企業在項目投資前應進行認真的市場調查和分析，多考慮不利的市場競爭局面，認真分析自己的競爭力，懂得節制和約束自己的行為。四是建立規范的企業財務制度，加強財務管理。中小企業應按國家財會法規的要求，建立健全能充分正確反映企業財務狀況的制度，加強日常會計記錄，定期向利益相關者提供全面準確的財務信息，增加企業經營及財務的透明度，減少信息不對稱，從而減少銀行對企業的信用危機。五是要加強中小企業經營人才培養，全面提高企業經營管理水平。中小企業高層領導要在思想上充分認識人才培養的重要性，建立健全企業內部人才培養政策制度和人力資源管理制度，通過內培和外引，真正建立起一支經營管理和技術力量雄厚的人才隊伍，滿足中小企業在經營方面多元化需求，確保中小企業的可持續發展。
二、加大銀行等金融機構的改革力度，強化銀行競爭，促使現有商業銀行逐步關注中小企業，為中小企業提供服務。
（一）改革現有商業銀行的產權結構及治理結構
銀行改革相對于企業改革，已出現很大的滯后性，并已對中小企業信貸融資造成不利影響。而銀行改革的關鍵是銀行等金融機構的產權結構和治理結構的改革。從改革過程“先易后能難”的原則出發，我們認為，中小金融機構的改革相對簡單，對宏觀面的沖擊較小，可以優先進行。但國有大銀行是我國金融體系的中心和支撐，對其改革的政治阻力和風險都比較大，因此國有大銀行的產權改革則可以相對滯后。
目前中小金融機構的改革思路應該是將發展民營銀行和改革現有的中小金融機構結合起來，對現有的中小金融機構進行民營化改造，這是我國銀行業產權漸進改革的切入點。對國有大銀行應逐步進行股份制改革，并在此基礎上，進一步進行股權結構調整。適當分散股權，采取將現有國家部門統一所有改為政府分級監管，吸收各類社會保障基金入股，吸收民營企業和外資企業入股，公開發行個人股在境內外上市等方法將政府的絕對控股變為相對控股，將政府持有國家股為主的股權結構逐步變為以法人持股為主的包括個人股、外資股在內的多元化股權結構模式。真正按現代金融企業制度的要求，完善國有商業銀行的公司治理結構。
（二）改進商業銀行的組織結構
商業銀行特別是四大國有商業銀行應改變以行政區域劃分為總分行關系的組織模式，以價值鏈為核心，按不同客戶對象進行劃分，建立專門的中小企業貸款機構，實現銀行結構扁平化，使商業銀行的服務更加貼近中小企業。
（三）健全銀行等金融機構內部的約束和激勵機制
銀行等金融機構應注重約束與激勵機制的創新，我們認為目前可以從以下幾方面著手：一是建立獨立審查人制度。主要依賴基層信貸經理掌握的各種“軟信息”，以及在此基礎上發展而來的緊密型銀企關系，在中小企業融資中推行客戶經理制，并賦予客戶經理相應的權限，對200萬元以下貸款實行獨立審查人制度，操作程序比照個人貸款。二是推行中小企業綜合授信額度，允許企業在有效期和授信額度內循環使用，隨借隨還，加速資金周轉。三是專門對中小企業貸款設定一定比例的風險損失率（如日本銀行為3%左右），以盈利補虧，增加金融機構對中小企業流動資金貸款的原始動力。四是在現有基礎上合理下放對中小企業流動資金貸款的審批權限，下放全額存單質押貸款、全額保證金的承兌匯票簽發權。五是合理簡化貸款審批程序和審批環節。
（四）建立中小企業貸款監管體系
為了了解掌握中小企業貸款的特點，有利于中小企業融資發展，應建立中小企業貸款監管體系，增設中小企業監管部門，實行不同于大企業金融業務的監管。在合法與合理的范圍內鼓勵商業銀行調整戰略，根據自己的核心競爭力積極開展中小企業融資業務，增加中小企業融資服務。
（五）積極鼓勵成立專門服務于中小企業融資的民營小額信貸機構
民營小額信貸機構的成立，可以打破四大國有商業銀行壟斷的銀行業格局，促使股份制商業銀行以及城市商業銀行等中小銀行調整市場定位，增加金融市場競爭力，強化金融機構向中小企業提供服務的能力，促進中小企業金融服務的改善。
（六）建立專門的中小企業信用評分系統及銀企之間穩定的合作關系
根據中小企業特點，建立專門的中小企業信用評分系統，廣泛搜集企業各類信息，定量分析和定性分析相結合，綜合全面評估中小企業的信用狀況。同時應建立銀企之間穩定的合作關系，實現金融機構信息共享，較好地解決金融機構與中小企業之間的信息不對稱問題，對企業實行較好的監控。
三、政府部門應積極扶持與引導，營造一個有利于改善中小企業融資狀況，提高中小企業競爭力的社會環境。
（一）建立健全中小企業融資和發展的法律法規體系，優化司法環境
從構成我國中小企業融資及發展的政策法律體系看，雖然目前有關部門已頒布了《中小企業促進法》、《擔保法》等法規，但相配套的法律、政策缺失，整個政策法律體系顯得原則而又單薄，執行時遇到了許多障礙和空白點。為此，我們提出如下建議：一是進一步制定《中小企業促進法》的實施細則，解決中小企業整體重要性和個體弱勢的矛盾。二是修改完善《擔保法》，引入動產抵押擔保制度，擴大動產擔保物范圍，允許應收賬款和存貨作為擔保物，允許在普通債權上設立擔保，引入浮動擔保制度，增強中小企業融資能力。通過引入新的擔保方式，如所有權保留、信托收據、債權擔保，浮動抵押、讓與擔保、集合抵押等，也有利于商業銀行利用這些擔保措施或擔保品種，開拓業務，保障權利。同時應建立全國統一的公示性動產擔保權登記制度，低成本、高效率地保護動產擔保權人以及信貸交易各方的利益，增強信貸人放貸積極性，促進中小企業融資健康有序地進行。三是及時出臺《擔保公司條例》，規范擔保公司行為。對擔保運行等關鍵內容、擔保公司的定位、準入退出、行業標準、擔保人員的資質以及擔保實施形式、擔保比例、擔保倍數、損失理賠等作出統一的規定。四是建立再擔保制度，積極營造債權流動化的環境。再擔保制度有利于分散擔保結構的經營風險，從而激勵信用擔保機構更加主動地發展中小企業融資業務。五是修改或撤消不利于中小企業融資發展，不符合市場經濟原則的法律法規，進一步完善會計、統計、財政及稅收等制度。
（二）構建中小企業政策性金融體系
中小企業的先天不足，特別是其較高程度的不確定性，與銀行等金融機構的風險偏好以及利潤最大化的經營理念之間始終存在著矛盾，這一矛盾阻礙了銀行貸款這種融資方式的有效利用。在這種情況下，如果政府能對中小企業融資提供有限度的政策性支持，在一定程度上能緩解中小企業融資難問題，而且這種方式效果明顯。借鑒發達國家政府對中小企業融資支持的經驗，我們認為目前我國政府應做好以下幾項工作：一是應成立中小企業政策性銀行，有效實現為中小企業提供融資服務這一目的。中小企業政策性銀行應在完成政府任務和目標的前提下，保證資產的流動性、安全性和效益性最大化。二是建立政策性擔保機構和再擔保機構，促進中小企業信用擔保業的健康有序發展。三是設立風險投資基金，建立政策性的中小企業投資公司，重點支持科技創新型中小企業。政策性投資機構，應以財政出資為主，也可由現已成立的省地兩級國資管理機構通過出售其擁有的國有資產而出資。四是建立法制化與制度化財政彌補機制。向信用擔保機構及再擔保機構提供資金援助，擔保機構或再擔保機構先可用其預提的風險準備金進行自我補償每年的擔保或再擔保損失，不足部分由財政彌補。目前，需要考慮的是，要將財政彌補款列入每年的中央與地方政府預算，設立風險有限補償基金。
（三）建立多層次的資本市場
一是建立多層次的、專門為中小企業服務的中小資本市場體系。它主要應包括二板市場和區域性小額資本市場，二板市場主要解決處于創業中后期階段的中小企業融資問題；區域性小額資本市場則主要為達不到進入二板市場資格標準的中小企業提供融資服務。從目前的情況看，我國更需要發展區域性小額資本市場。二是積極發展企業債券市場、長期票據市場、租賃、典當等融資工具，為中小企業提供多渠道的融資服務。
（四）建立中小企業的信用征信系統
目前迫切需要國務院協調和整合各方信用資源系統，加強社會征信系統建設，建立一套全國性的、有別于大企業的中小企業信貸登記咨詢系統，建立個人消費信用信息系統，實現信用信息共享，為各種中小企業融資的信用評級提供基礎條件。當務之急是進一步改進對中小企業的信用評級辦法，制定科學、切合實際的中小企業信用評級制度，實事求是地界定中小企業的信用等級，特別是要建立法人代表、控股大股東的信用等級評定，這是影響銀行資金安全的關鍵。中小企業信用征信系統的建立，一方面可使信貸部門更加快速、便捷、高效地獲取中小企業以及企業主的各種定性定量信息，進行準確有效的企業綜合信用等級評估及貸款風險評估，降低貸款成本；同時可促使企業主和中小企業重視自身的信用積累，形成良好的企業信用文化。
（五）成立專門機構全面負責中小企業事務
目前履行該項職責的全國最高政府部門是發改委的中小企業司，這樣的設置與中小企業對國民經濟的重要貢獻極不對稱。建議成立專門服務于中小企業的部級單位，在各地設立分支機構，相對獨立于政府，有效行使其權限，并授權其監督其他政府部門對中小企業的支持。
（六）政府應加強對中小企業人才培養服務
政府特別是地方政府應加強以提高中小企業經營能力為目的人才培養服務。地方政府可根據當地中小企業的實際情況，委托高校對中小企業的高層領導、經營管理人員有目的地分期分批地組織培訓學習，學習現代經營理念、經營策略、經濟法規政策等。比如，最近浙江省人事廳在清華大學首次建立非公有制經濟人才培訓基地，專門針對“草根浙商”量身定制培訓課程，學費都有浙江省政府出就是一個很好的例子。政府對中小企業提供人才培養服務，可有效地扶持中小企業獲得管理資源，使中小企業在管理現代化和合理化等方面得到明顯提高，也可解決中小企業人才培養資金和人力不足問題。
（七）建立和健全中小企業社會化商業服務體系
中小企業應將一部分管理工作社會化，通過建立專門的社會化服務體系，為中小企業的市場定位、產品選擇、管理咨詢、財務分析、融資需求、人員流動等提供全方位的商業化服務。中小企業社會化服務體系大致可包括以下幾類服務機構：技術咨詢和推廣機構、創業服務機構、管理咨詢和培訓機構、信息服務機構、信用服務機構等。從目前來看，建立和健全中小企業社會化服務體系，應采取政府興辦為主，動員全社會力量，充分發揮行業組織功能的方法聯合共建，形成多元化、多層次的社會服務體系。
參考文獻：
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中國高科技企業融資包含四方面內容：第一，中國高科技企業融資的渠道；第二，中國高科技企業的融資策略，亦即如何結合各種融資渠道的特點和企業自身的發展狀況進行融資；第三，中國高科技企業海外上市的策略和要求；最后，中國高科技企業在資本市場上遇到的問題及其解決辦法。
一、融資渠道
目前，中國高科技企業的融資渠道主要有創業資本、資本市場和銀行貸款。最近一段時間國內談論最多的是創業投資和公司上市，企業能否在國外上市，應該上市還是另外謀求融資或銀行貸款等是大家共同關心的問題。實際上在不同發展階段，面對不同的資金需求或者在不同市場情況下，為了不同的目的，企業應該采取不同的融資策略；不能一概而論，也沒有統一的答案。
作為高科技領域的企業家，應該了解不同融資渠道的特點和要求。首先是創業資本的特征。創業資本是由專業人士管理的基金，用于新建高速成長和極具發展潛力企業的股權投資，創業資本只占投資企業的少數股權，但它不是一個被動的投資者。創業投資家往往會親自參與企業管理，憑借其以往的投資經驗來協助企業發展，以獲得最大的企業價值。創業資本的投資周期一般較長，三到七年的時間，需要以退出的方式結束他們的投資。退出是一個通過套現獲取回報的過程。一種退出方式是企業上市或收購兼并：上市企業的投資資本可以在市場上出售；收購兼并是將投資股權轉讓給企業創立者或其他投資者。由于創業資本所承擔的風險較高，所以期望的投資回報也相當高。當今眾多成功高科技企業，比如微軟、英特爾、太陽、康柏、蘋果等發展的初期都曾通過創業資本獲得投資。
中國高科技企業融資問題在今年才獲得廣泛關注，國際適用的融資工具也是剛剛被國內高科技企業了解，因此外國創業資本在中國的投資案例屈指可數，只有四通方利、金蝶科技、愛立信和瀛海威等少數幾例。中國從80年代中期開始探索建立專門的創業投資機構，如中國新技術創業投資公司和中國經濟技術投資擔保公司等，為高新科技發展提供信貸支持和擔保；一些地方政府附屬機構和地方政府發起的投資公司也開始從事創業投資；此外，中國各高科技園區設立的創業中心也具有創業投資性質，然而，目前中國還未形成成熟的創業投資體系。主要問題包括：
第一，不同于西方以私人為主的創業資本體制，中國創業投資的機構以官辦為主；
第二，創業的資本來源不足，規模較小，高科技園區的創業中心更缺乏實力；
第三，投資方式以信貸和信貸擔保為主，不同于西方創業資本以股權投資為主；
第四，缺少市場化的投資機制，既缺乏高科技項目的來源，又缺乏篩選、鑒定高科技項目的能力，創業資本缺乏一個靈活有效的套現機制。
資本市場是高科技企業的主要融資渠道之一。對于中國高科技企業而言，A股市場仍然是目前主要可以利用的市場。從1997年A股市場掀起了高科技熱潮以來，越來越多的高科技企業在A股市場上市，如中國最大的軟件企業清華同方，另外一些民營高科技企業也通過買殼上市，四通、方正和聯想等公司以紅籌股方式在香港上市。除主板市場以外，香港將在今年推出創業板市場，適合處于創業階段的高科技企業上市，創業板市場的建立將拓寬中國高科技企業在海外上市的渠道。美國的NASDAQ市場為推動美國高科技的發展作了重大的貢獻，但到目前為止，還沒有中國高科技企業在其成功上市的案例。據報道，NASDAQ正與中國政府有關部門商討今年挑選三到六家企業上市。
另外一個融資渠道是銀行貸款。商業銀行的理想貸款對象是經營穩健、財務風險較低的企業，而高科技企業尤其是處于創業階段的高科技企業承擔的風險極大，銀行貸款的收益只是固定的利息，在風險和收益不兌現的情況下除非創始股東有足夠的資產作為抵押，否則創業高科技企業很難獲得銀行貸款。另外中國高科技企業規模比較小，資產額也較低，其中不少是民營企業，很難獲得商業銀行的貸款；即使獲得商業貸款，其成本也很高。中國政府為推動中小企業和高科技企業的發展，已采取措施鼓勵銀行向民營高科技企業貸款；因此，中國高科技企業的貸款環境將會有所改善。成熟高科技企業在具備了穩定的產品和市場，良好的前景和穩健的財務狀況后會有機會獲得銀行貸款。
三種融資渠道各有其特點，從風險回報的角度來看，不同的投資者應承受的風險不同，要求的回報也不一樣，風險資本是高風險高回報，股票投資的風險高回報也高，銀行貸款只能承受較低的風險，要求的回報也比較低，一般只有固定的利息收益。
從資金規模來看，資本市場匯集了基金、機構投資者和散戶的投資者，所能提供的資金規模比較龐大；風險基金由追求高風險高回報的小部分投資者提供，規模比較?。汇y行貸款根據不同情況提供少量或大量資金。
從參與公司管理的角度來看，風險投資者往往要積極參與公司的管理，股票投資者一般不會參與公司日常的業務，商業銀行也絕對不會參與公司的管理。
從退出變現的角度來看，風險資本以上市和轉讓投資退出，股票投資者在市場上投資股票，商業銀行以回收本金利息退出。
中國高科技企業在確定融資策略時可考慮的范圍很廣，包括經濟和非經濟的因素。經濟因素包括外界因素，如企業未來的融資優勢，吸引力以及價值；這里還有一些主觀因素，如高科技股東對融資成本的判斷和接受的程度。就非經濟因素而言，高科技企業股東會可能會考慮自己投資價值的變現、資產和投資的安全性、提高企業知名度以及對員工利益的照顧和獎勵等，這些非經濟因素有時會對高科技企業選擇融資產生重大影響，但過多考慮這些非經濟因素，忽視企業發展最根本的目的，對企業在資本市場上的吸引力有著不利的影響。
二、融資策略
股東在選擇不同融資渠道時，應該衡量自己企業的特點、優勢和對資金提供者的吸引力，考慮不同融資方式對企業融資量、籌集資金所需時間、融資成本的影響。
高科技企業的發展基本上可以分成五個階段。第一個是創立階段，在這個階段，新發明和新技術已經產生，需要對產品和市場進行可行性研究。企業尚未投入生產，資金需求量比較小，但投資的風險相對較大；第二個是研究和開發階段，在這個階段經過對新產品的不斷研究和開發，產品已經符合市場需求，企業資金需求量比較大，風險也很高；第三個階段是市場導入階段。在這個階段新產品進入市場并被不斷推廣，發展潛力已經初步顯現，企業開始獲得銷售收入，風險減小，但仍然需要大量資金來擴大生產和組織銷售；第四個階段是增長階段，在這個階段新產品被市場接受，市場份額不斷擴大，企業開始盈利，風險降至很小，但是需要巨額資金來滿足市場增長的需要；第五個階段是成熟的階段，市場已經穩定，企業大量地盈利，資金需求相對穩定。
高科技企業應該結合自身的發展狀況和融資渠道的特點進行融資：創立階段由于風險巨大，難以吸引外部投資者，但由于資金需求不大，一般創業者個人投資就可以滿足，也有一些風險基金在這個時候進行投資，這被稱做種子投資；研究和導入市場階段由于風險大，上市和銀行貸款幾乎不可能，風險資本正好可以滿足這個階段對資金的需求；增長階段由于業務發展迅速，企業開始盈利，前景已經很明朗，風險比較小，企業有機會進入資本市場獲取大量資金，以滿足巨大的資金需求，此時一些商業銀行愿意提供貸款，同時一些風險資本也進行投資，上市以后，風險資本一般會退出；成熟階段高科技企業和其他行業的成熟企業類似，以
資本市場和銀行貸款作為融資渠道，風險資本基本上套現退出。
根據亞洲風險投資協會的統計，到1996年底，亞洲風險投資總額達到197億美元，其中大概47%分布在擴展階段，23%分布在成熟階段，20%分布在起步階段，創業階段的基金只有5%，因此從吸引風險投資來說，高科技企業的創業者和股東應該考慮到其企業的特性和對風險投資基金的吸引力。
基金需求量也是高科技企業尋求融資時必須考慮的重要因素。一方面高科技企業的創業者應針對企業特點，根據資金需求量來確定融資策略，未雨綢繆，作出資金預算，并根據不同融資方式所需時間和市場情況來進行策劃。例如，創業階段所需資金量不大，融資可以通過擔?；虻盅韩@得銀行貸款解決；創業者還應考慮融資的成本和回報因素。銀行貸款、債務融資和可換股債券要求固定回報，這些資金的提供者不會與創業者分擔風險，但也不能共享收益。創業投資承擔高風險又追求高回報，有苛刻的要求，對創業者來說，風險基金投資者對企業的股值一般很難出現偏高甚至失重的情況，相比之下，上市的企業股值最高，融資成本最低，而且籌集基金量最大，但是資本市場投資者也對上市企業有嚴格的要求，并不是每個企業都適合上市。
在確定融資策略時，創業者還要考慮融資所需的時間和靈活性。一般來說能否取得銀行貸款，取決于企業的資產狀況和還貸能力，較少受外界資本市場因素的干擾，而上市時機較易受外界資本變動的影響。由于從開始籌備到上市發行一般需要四到六個月的時間，國際資本市場的不穩定因素更加重了上市的不穩定性。風險投資也需要一定時間進行項目評估和取得內部審批。雖然不象上市受外界資本市場影響那么大，但很多風險投資都以上市作為主要套現方式，所以對未來一段時間資本市場的預測，對風險投資者的投資決定來說非常重要。高科技企業創業者在作出融資計劃時，需要全盤考慮，甚至準備在某些情況下犧牲短期利益以獲得長期較大的利益。經常有些企業界人士和我們商討企業在海外上市的可能性，我們坦白的告訴他們，現在不是上市的好時機。這家企業應該在現階段引入風險投資，爭取在未來一兩年內上市。因為有些企業規模小，產品單一，業績不夠穩定，市場份額不大，管理不夠成熟，基本結構不合理，根本難以達到短期內上市的要求，利用風險投資則可以提高效率，對企業長遠發展和未來上市大有好處。有些風險投資基金側重于較長期的投資，希望通過注入資本金、改進管理和開拓市場使企業在一段時間內有一定規模的發展，然后上市套現獲取厚利；表面上看與上市相比，風險投資者以較低價格入股獲得了較高的收益，創業者付出了較高的成本，但風險投資對企業的無形影響，如提高知名度，對投資者大有裨益。
三、中國高科技企業海外上市的策略及要求
了解如何利用海外上市融資非常重要，不僅對正在操作上市或者打算在短期上市的企業有很大的意義，而且對正在策劃風險投資的企業也有密切關系。如上所述，許多風險投資基金投資時，都要考慮未來一段時間投資企業上市套現的可能性，這種可能性甚至會影響到投資項目價格的評估。我將從香港市場獨特的優勢，國際投資者對上市企業的素質要求，上市應當注意的問題，以及上市時機的掌握等四各方面加以介紹。
香港市場上市獲得的獨特優勢包括：第一，全球主要的投資基金和機構都集中在香港，把香港作為在亞洲、特別是大中華地區的投資基地；第二，香港與大陸在經濟、貿易、文化和地理上的聯系最為密切；第三，香港的專業機構如投資銀行、律師、會計師、評估師大都熟悉中國業務，香港媒體對大陸的經濟和其他方面有廣泛的宣傳報道?？梢哉f香港市場已形成一個紅籌股和H股等中國股票的板塊，有大量專門的中國股票銷售人員和研究人員，所以中國股票在二級市場流通性比較高，遠遠超過同期在紐約或者海外其他地方上市掛牌的股票。以往香港上市公司的產業結構以金融、房地產、貿易服務為主，為了改善香港的經濟結構，提高香港的長期競爭力，香港政府計劃建設數碼港，推動香港高科技產業的發展。世界上一些重要的高科技公司紛紛看好香港高科技發展的前景，微軟公司和香港電信宣布了合作計劃；英特爾公司總裁認為香港在金融、貿易、基礎、電信、基礎設施、人才、基金等方面的優勢使香港高科技產業的發展極具潛力。隨著香港高科技產業的起動，香港市場上與高科技或與網絡有關的股票受到投資者追捧。香港高科技產業的發展，科技類股票將會受到更多的關注。
選擇在主板市場還是在二板市場上市，相對比較簡單，企業只需要把企業狀況同主板市場和二板市場的主要要求相對照，符合那個市場的條件就可以在那個市場上市。主板市場上市公司的業務發展、財務狀況和組織結構都比較成熟，二板市場上市公司一般是創業階段的公司。在主板市場上市的要求比較嚴格，二板市場的要求相對較寬松，但在信息披露、公司管制等多方面有進一步的要求。中國高科技企業還處于發展初期，大部分高科技企業還在創業階段，二板市場將會成為主要的關注點。
有些人認為只要是高科技，上市就會成功，但是事實并不盡然。一個企業要想上市成功，必須滿足投資者的基本要求。投資者的基本要求主要表現在行業、業績、前景和管理四個方面。不同的行業在不同時期都會受到追捧，這代表了投資者口味的變化。目前高科技股票容易受到投資者追捧，在海外上市的中國公司缺乏真正的高科技企業，因此中國高科技股票上市應該比較具有吸引力。高科技牽涉很多行業，包括：網絡、電信、生物化學等。投資者會分析各企業所處行業和產品的不同情況進行決策。此外，上市公司對其優勢、弱點、機會和威脅的分析也可以使投資者更容易相信企業發展的潛力。
業績方面，通常認為企業賺錢就能吸引投資者，但并不一定。企業有強大的盈利能力固然是好事，但更重要的是企業盈利的數值和資產負債的穩健性。營業數值往往體現為業務是否穩定增長，若營業額穩步增長而營業比例同樣向上，則表示企業業績比較可靠。除此以外，主營業務必須突出。財政狀況是否健全主要來自對資產負債的分析，所以創業階段的高科技企業往往盈利較小，甚至于沒有盈利，但這并不代表沒有業績。只有那些行業概念比較突出，營業額和盈利前景顯示可以高增長的高科技公司才會引起投資者的興趣。企業的前景好表現為所處行業具有發展空間，企業本身在該行業具備比競爭對手更多更強的優勢。
管理方面必須要做到：一是管理專業分工，企業內各主要部門由不同的專業人才負責；二是管理層必須了解行業的最新趨勢和變化；第三，管理層、骨干技術人員保持穩定。
四、海外上市應該注意的問題
公司的架構必須簡捷，企業的股權變化必須清晰，以避免出現不正當的關聯交易和不易披露的問題。披露的合理性和準確性是幫助投資者了解企業運作最直接的方法，披露資料時，要做到不夸大、不遺漏，決不能有不盡不實的披露。為了確保招股書內容的正確和董事責任的保障，企業應配合保薦人和律師進行驗證。企業盈利增長可分成兩大類：有機和無機增長。有機增長指公司本身業務的內部擴張，是自然的發展趨勢，也是吸引投資者的關鍵；無機增長指公司通過收購兼并產生的規模上的增長，但收購兼并的機會不可強求，投資的回報率依據收購價格而定，故無機增長很難測試；很多高科技企業在發展過程中不斷收購兼并一些具有特定技術優勢的小企業，這類收購如果能比企業自身研究開發產生更大的效益，也會受到投資者的歡迎。
籌集資金的用途必須明確和合理，并且可以為公司帶來顯著收益。使用資金的回報必須有合理的測算。公司上市后要依據招股書的披露使用籌集資金，緊密
遵從聯交所的要求進行有關資料和股東董事的披露，增加公司的透明度，增加投資者的信心和興趣。發行股票的時機和效果，對發行的效果至關重要，因此掌握上市時機非常重要。把握良好的上市時機不但可以提高發行使用率，而且公眾認購的反應也比較熱烈，反之就會導致發行定價低甚至發行失敗。企業上市必需的準備很多，包括重組法律、會計方面的準備，監管機構和聯交所的審核等，企業必須盡量配合各中介機構的按時完成。優秀的財務顧問和保薦人非常重要，可以幫助企業完成前期的準備工作和掌握上市時機。
【關鍵詞】房地產企業融資渠道
一、目前房地產業融資問題現狀
1、融資壓力大。房地產業項目投資大，周期長，風險高，融資壓力大，不容易實現供求平衡。近幾年我國房地產業環境出現的一些新變化：央行121文件，利率上漲，國六條國八條的出臺，銀行對房地產貸款的緊縮政策更加重了房地產企業的融資壓力。
2、融資渠道單一。我國房地產企業內部融資主要包括自有資金和預收的購房定金或購房款。預收的購房定金或購房款不僅可以籌集到必要的建設資金，而且可以將部分市場風險轉移給購房者。但是房地產企業單純依靠內部融資是不能滿足全部資金需求的，更多的資金需要通過外部融資獲得。主要渠道有發行股票、股權投資、發行企業債券、銀行貸款、房地產信托、利用外資、合作開發、產業基金等。
但目前融資渠道單一，主要是銀行貸款。據統計，全國房地產開發資金中銀行對開發商發放的貸款占23.86%，企業自籌占28.69%，定金及預收款占38.82%。而在定金及預收款中大部分又是銀行對購房者發放的個人住房貸款。因此，房地產開發資金約有60%來源銀行貸款，房地產開發資金對銀行的依賴程度較大。
二、造成房地產業融資問題的主要原因
1、土地取得成本提高。土地招掛拍的市場化運作大大增加了房地產企業拿地的成本，占用了企業更多的資金，同時也使得原先能夠通過土地的增值獲取超額利潤的房地產企業利潤變薄，資金的自我積累能力下降。
2、房地產業可能進入調整期。任何產業的發展都不可能是直線上升發展的，相關數據表明，我國房地產業發展波動周期一般為4-5年，與國民經濟發展基本吻合。中國房地產市場從2000年以來已經持續五年快速增長，未來幾年會不會進入一個實質性的調整期？一旦進入調整期，產品銷售速度必然明顯下降，資金回籠周期延長，所有房地產企業的資金鏈都會面臨著巨大的壓力。
3、海外企業競爭加劇。近幾年海外房地產企業開始大舉進入中國市場，他們有著數十年的行業經驗、成熟的項目運作模式以及雄厚的資金實力。在未來以資金實力作為核心競爭能力的房地產行業，中國企業必須保證資金的供給，提高資金利用效率，趁目前大部分外資更多著眼于成熟項目的投資時機，快速壯大自身實力。
4、不重視自身資金的積累。作為一大投資熱點，中國房地產業在持續走高，中國房地產企業面臨著前所未有的機遇和挑戰。海外資本、民間資本的大量涌入以及國外、港臺地產商的強勢進入，加快了中國房地產業的發展進程，同時加劇了行業競爭。有些房地產企業在前幾年一味依賴貸款盲目投資開發，不重視自身資金的積累和競爭力的增強，以至資金來源渠道較為單一。
5、房地產金融市場不發達。房地產金融市場不完善，住宅金融不配套，房地產信托、住房金融債券、住房抵押貸款證券化等新的金融產品的推出，雖然都對整個房地產金融市場的發展作出有益的探索，但由于宏觀政策的調控，和銀行信貸對房地產業的緊縮，使得目前房地產業所需的資金不足，資金籌措渠道不暢，資金整體運行質量不高。
6、法律法規不健全。相關政策、法規不完善，有關房地產金融等方面的政策法規仍未形成一套科學有效的體系,缺乏相互一致性與協調性,操作困難，直接影響房地產融資渠道的正常開展。
上述1、2、3直接加劇了房地產企業的融資壓力，而4、5、6使得我國房地產業嚴重依賴間接融資尤其是銀行貸款。比如信托融資相對銀行貸款受政策限制少、靈活、創新空間大，但信托產品尚沒有一個完善的二級市場，難于流通。再比如房地產投資基金被業內人士認為是較好的直接融資方式,房地產證券化的概念也被大多數業內人士接受，但是最關鍵的法律條件處于真空狀態，使金融創新面臨無法可依的困境。
三、加強房地產企業融資管理的主要途徑
1、完善房地產業金融市場，逐步建立多元化的融資渠道。筆者認為當前完善房地產金融市場的總體思路，應該是以金融體制改革為契機，以國際慣例為參照，結合我國現有的房地產金融業務的實際情況，突破重點，帶動其他，分步到位，完善體系。所謂突破重點，指在結構體系上著重培育房地產信托業務和住宅抵押證券化業務等新型的金融業務，并以它們的發展推動其他市場的形成。同時在房地產金融政策方面則重在解禁，給房地產業制造一個寬松的金融環境，在房地產業金融管理方面，則要強調金融立法、經濟杠桿和監管措施的協調配合，根據這一思路，目前應著手作好以下幾項工作。（1）根據房地產業的實際需要和房地產金融市場的實際承載能力，積極推進房地產抵押貸款的證券化和房地產信托等金融工具的發展，激勵金融產品創新，降低房地產企業的融資成本，提高了融資市場的效率。
（2）適當引進國外先進的金融工具和操作手段，同時以發行B股、H股或外匯債券的形式，擴大在國際市場的資金籌措面，加速房地產金融的國際化進程。
近期一系列文獻表明，家族控股在全球范圍內普遍存在，且控制性家族往往采用金字塔。結構(pyramidalstructure)①控制集團中的各個公司(LaPortaetal.,1999;Claessens,DjankovandLang,2000;FaccioandLang,2002;BarcaandBecht,2001;Khanna,2000;Attig,GadhoumandLang,2003)。在中國證券市場上，民營上市公司迅速發展，成為證券市場不可忽視的重要組成部分②，與世界上其他國家的情況一樣，我國這些民營上市公司的最終控制人也多采用金字塔方式對企業集團內的各個公司進行控制（上海證券交易所研究中心，2005;Fan,WongandZhang,2005)，許多集團甚至通過金字塔結構形成了備受關注的民營企業系（例如“中科系”、“德隆系”、“格林柯爾系”、“農凱系”等）。金字塔結構可以使控股股東用較少的現金流量權獲取較大的控制權，并便利形成企業集團的內部市場。Morck、Wolfenzon和Yeung(2005)甚至大膽地推測，由于金字塔的乘數效應，少數富豪家族可以通過金字塔實現對一國經濟的總體控制，并從自身利益出發阻礙該國基于經濟發展的制度變革。然而，結果不能作為原因，金字塔結構為何存在？這個自20世紀70年代以來就已經引起各方關注的問題截至目前仍懸而未決(AlmeidaandWolfenzon,2006)。本文將結合我國民營上市公司所處的金融發展環境，從債務融資約束的角度對上述問題進行分析。
已有的文獻主要關注金字塔結構所造成的控制權(votingrights)與現金流量權(cashflowrights)的分離，以及所形成的企業集團內部資本市場。然而，這些研究無法區分金字塔結構與其他控制方式（例如交叉持股）在形成兩權分離中的不同作用，也無法區分金字塔結構與其他方式（例如平行結構）在形成內部市場中的不同作用。本文認為，相對于其他方式，金字塔結構更容易在金融市場不發達的環境下，緩解融資約束。這是因為，與平行結構相比，金字塔結構可以產生杠桿效應，通過子公司的債務融資增加整個企業集團的資產負債率，進而增加企業集團控制財富的規模。金字塔結構的層級越多，這種杠桿效應越大。例如，在民營企業集團中，控制集團往往以其持有的上市公司股權質押貸款，以貸款再去成立或收購其他公司的股權，這時的企業集團就表現為金字塔結構。進一步，企業集團的關聯企業之間還可以通過擔保及重復擔保的方式獲得貸款③。然而，質押、擔保僅僅是企業獲取貸款的方式，金字塔結構才是企業集團擴大信貸規模的關鍵。
本文認為，上述解釋對外部融資，特別是債務融資受到較大約束的中國民營企業具有更強的現實性。中國自改革開放以來，盡管民營經濟已經迅速發展為國民經濟中的重要部分，但在尚不完善的各種市場環境下，民營企業無論在債務融資還是權益融資方面都受到更多的體制性歧視（孫錚、劉鳳委、李增泉，2005；孫錚、李增泉、王景斌，2006；周國良，2007），民營企業的融資困難是一個不爭的事實④。因此，民營企業具有更強的動機通過各種方式緩解融資約束。不發達的借貸信息流通機制以及地區與行政雙重分割的商業銀行借貸體系則為民營企業通過金字塔結構緩解融資約束提供了可能。以我國深滬兩市2003～2006年首次公開發行股份（即IPO）的88家民營上市公司為研究樣本，本文提供了支持上述解釋的經驗證據。研究發現，集團的金字塔層級越多，集團的資產負債率越高；公司所面臨的債務融資約束越大，越可能構造更多的金字塔層級。
本文對已有文獻的貢獻主要體現在兩個方面。首先，本文關于金字塔結構的成因給出了一個更具普適性的解釋，對已有文獻無法解釋的現象提供了合理解釋。其次，本文為外部制度安排如何影響公司治理結構的研究提供了進一步的經驗證據。近年來，以LaPorta等(1997；1999)為代表的一批文獻將制度環境引入了公司治理的研究領域，認為公司治理結構是公司適應外部制度環境的內生性反應，并提供了跨國比較的經驗證據。本文針對同一大環境下不同地區金融市場發展程度的比較分析，可在更大程度上控制國家之間的其他因素的影響，是對已有的跨國比較文獻的有益補充。
本文也具有較強的政策意義。本文的研究表明，通過設立金字塔結構，企業集團可以運用較少的自有資金獲取較多的銀行貸款，從而提高了整個企業集團的信貸風險。該結論意味著對集團客戶整體借貸風險控制的必要性⑤。另外，本文的研究還表明，金字塔的形成有著深層的制度誘因，只有進一步健全包括金融市場在內的各種市場機制，才是推動我國民營企業健康發展的關鍵。
本文的其他部分安排如下：第二部分評述國內外的相關文獻；第三部分是理論分析、制度背景與研究假設的提出；第四部分對樣本和數據特征進行描述；實證檢驗的結果及相關分析在第五部分給出；最后對全文進行總結。
二、文獻評述
已有的研究認為在較弱的投資者保護環境下，控股股東通過設立金字塔可以實現控制權與現金流量權的分離，進而通過“掏空(tunneling)”或“防御(entrenchment)”來獲取更多的控制權私利(Bebchuk,KraakmanandTriantis,200;Morck,WolfenzonandYeung,2005)。但這一解釋無法避免的一個問題是，為何采用金字塔的形式而不是采用其他的方式來實現控制權與現金流量權的分離（例如交叉持股）？已有經驗證據表明世界上的金字塔結構比交叉持股更普遍(LaPortaetal.,1999)；另外一個問題是，既然控制權和現金流量權的分離會產生嚴重的問題⑥，金字塔的形式為何還會普遍存在？因為，在問題嚴重的情況下，小股東會給予很高的折價，從而使控股股東承擔成本(JensenandMeckling,1976)；更重要的是，近年來一些學者發現，很多情況下通過金字塔實現的控制權與現金流量權的分離并不嚴重(AlmeidaandWolfenzon,2006)。
另外一些研究認為形成企業集團⑦可以給企業帶來很多好處。Khanna和Palepu(1997,2000)認為企業集團形成的內部市場可以形成對外部不完善市場的補充（如產品市場、資本市場和勞動力市場等等）Friedman,Johnson和Mitton(2003)提出了基于金字塔股權結構的“支持與掏空”理論，他們指出，當企業的外部環境不利時，控股股東會通過向上市公司轉移資源以支持上市公司。另外，還有研究指出企業可以利用集團的資源作為在產品市場上競爭的戰略手段(CestoneandFumagalli,2001)。然而，這些研究仍然無法回答為什么企業會選擇金字塔結構而不是采用平行結構，因為采用平行結構同樣可以形成企業集團，實現對不完善外部市場的補充。
注意到了以上研究存在的問題，學者們開始嘗試從新的角度來解釋金字塔結構的普遍存在。Fan、Wong和Zhang(2005)通過對中國市場的研究提出，民營企業金字塔結構的形成受到最終控制人個人財富的約束，最終控制人擁有的財富越少，民營上市公司與其最終控制人之間的層級越多。同時，該文對國有企業的金字塔結構也給出了與以上迥異的解釋，認為國有企業設立更多的金字塔層級的目的在于降低政府對企業的干預。Almeida和Wolfenzon(2006)通過一個理論模型來解釋企業集團、金字塔結構以及平行結構的形成原因，他們認為在投資者保護弱的地區金字塔具有融資優勢和收益優勢，因此會更廣泛地被采用。
綜上所述，已有的文獻大多是從控制權私利或內部市場的角度來解釋金字塔結構的普遍存在，這些研究關注的焦點是權益融資形成的問題。LaPorta等(1999)指出，在投資者保護弱的國家存在股權集中的現象可能是由這些國家金融市場結構決定的。在“銀行主導(bank-centered)”的金融市場中，企業更多地依賴債務融資，從而使控股股東沒有動機通過出售股權來獲取權益融資，同時也讓政府沒有動機加強對投資者的法律保護。而在“市場主導(market-centered)”的金融市場中，企業更多地依賴權益融資，迫使控股股東放棄控制權進行權益融資，而且在這些國家，對投資者的法律保護就變得相對重要。所以，在投資者保護弱的國家存在更加集中的股權結構，可能反映出這些國家的企業依賴債務融資而不是權益融資，盡管他們的實證結果并不支持這一解釋⑧。
然而，這一解釋可能更適用于新興市場經濟國家，因為在新興市場經濟國家，企業融資的來源主要是債務融資，而且是短期債務融資(FilatotchevandMickiewicz,2001;Giannetti,2003;Fan,TitmanandTwite,2003)。另外，在企業集團中往往只有一家或幾家上市公司，其他的都是非上市公司。對于集團中的非上市公司來說，由于無法在權益市場獲取權益融資，債務融資和內部融資是其主要的融資來源。鑒于債務融資在企業融資的重要地位，本文從債務融資約束的角度解釋金字塔結構可能具有更廣泛的適用性。
三、制度背景、理論分析與研究假設
（一）民營企業的融資約束
企業外部融資的兩種最主要的方式是證券市場上的權益融資和債務融資，而在中國，無論是證券市場還是銀行系統，都無法為民營企業提供充足的外部融資。前者的發展才剛剛起步，而后者的貸款主要發放對象是國有企業。
中國在1990年建立了上海證券交易所和深圳證券交易所，并隨后取得了迅速發展，2002年底，其資本總量已經在世界排名第11位。但中國證券市場的發展程度遠遠落后于發達國家的水平，還處于比較落后的狀態。中國的證券市場在經濟發展中發揮的作用有限，甚至其發展速度與整個中國經濟的發展速度不相吻合⑨。截至2005年底，上市發行A股的公司只有1422家，其中民營上市公司（最終控制人為個人）只有381家。而且中國的證券市場無論是在資本總量還是在交易量占GNP的比重上都遠遠小于世界上的其他國家。LaPona等(1997)用49個國家的樣本對證券融資占GNP的比重進行了分析，發現平均水平是40%，而在中國這一比重只有16%(Allen,QianandQian,2005)。
從證券市場上獲得的融資無論是規模還是重要性（與其他融資方式相比）在企業外部融資中都處于從屬地位，證券市場在中國企業融資中的作用仍遠遠小于銀行系統。并且，由于存在大量的投機和內部交易，導致證券市場在分派資源方面效率低下(Allen,QianandQian,2005)。根據《中國統計年鑒》，2002年底中國企業從證券市場上獲得的累計融資為6700億元人民幣，債券融資只有860億元，而銀行貸款卻高達99370億元。從證券市場上獲得的融資只占銀行貸款總額的6.5%，從證券市場上獲得的權益融資只占企業全部融資額的10%～20%(Fan,RuiandZhao,2006)。相比而言，中國的銀行系統比證券市場在企業融資中地位要重要得多，銀行信貸占GDP的比重為1.11%，甚至高于德國的水平(0.99%)。然而，如果只考慮民營企業，這一比例下降至0.24%，這表明大部分的銀行信貸被發放給了國有企業。
另外，相對于國有企業和外資企業，民營企業在中國在很多方面受到了限制，比如融資渠道、市場準入等。Brandt和Li(2003)指出，在中國的制度環境下，私營企業主和他們的公司在外部融資中受到不公正的待遇，處于劣勢地位。Fan,Wong和Zhang(2007)也指出，中國有關法規對待民營企業是不公正的，其中包括對民營企業外部融資的條件更苛刻，而且中國的金融部門同樣不愿意向民營企業提供貸款，因為民營企業在中國剛開始發展，存在眾多不規范之處。
上海證券交易所研究中心的一份研究報告將民營企業的融資困境歸因于以下幾個方面：(1)中小型企業擁有的有形資產和無形資產（特別是商譽）較少，從銀行獲取抵押貸款和信用貸款的能力有限，而金融機構事實上還存在針對不同所有制企業的信貸政策偏好的差別；(2)股票、債券等直接融資方式門檻過高，手續繁雜，耗時過長，致使大多數中小民營企業難以利用資本市場籌集發展資金；(3)民間借貸風險大、成本高；(4)信用擔保體系尚未形成，擔保機構少，品種單一，制度不健全，難以滿足民營企業的發展需要；(5)部分民營企業缺乏誠信，加之企業信用信息征集與評價體系缺失，造成金融機構對民營企業的“惜貸”和社會資金對民營企業的“惜投”現象。
以上分析表明，中國的民營企業存在比國有企業更強的外部融資約束，企業很難通過權益融資和債務融資的方式獲得充足的外部資金。絕大多數民營企業的外部資金主要來源于家族或朋友借款，以及私人貸款等。
（二）理論分析與研究假設
相比于平行結構，金字塔式的股權結構最大的不同就是杠桿效應（或乘數效應），這里的杠桿效應是指處于金字塔結構頂端的控股股東可以用少量的自有資金控制大量的外部資金，包括權益融資與債務融資。即使金字塔結構中不存在控制權和所有權的分離，債務融資的杠桿效應仍會增加整個企業集團獲取的債務融資的規模，擴大控股股東的財富效應，金字塔的鏈條越長，控股股東用同樣財富控制的資產規模就會越大。我們可用一個例子來說明金字塔結構的這種杠桿效應。假如，控股股東擁有的財富為100，假定銀行出于風險規避的考慮，向公司貸款的規模不超過其自有權益資本的規模，并假定公司的外部權益融資為0?？紤]控股股東采用金字塔結構的情況，即控股股東首先將全部財富注入一家公司A，占其100%的股份，A公司向銀行借入的最高貸款額度為100，則A公司的總資產為200；然后，A公司以其50%的資產去投資B公司（按公司法的規定，每家公司對外投資占其自身資產的比重不得超過50%），仍占其100%的股份，B公司再向銀行借入的最高貸款額度同樣為100，則B公司的總資產也為200。在該種組織結構下，控股股東100的財富控制了400(200+200)的總財富。然而，如果控股股東將其100的財富分別投入到A和B公司中（平行結構），若仍保持100%的控股地位，然后，再通過A、B兩公司向銀行貸款，由于最高貸款額度均為50，在該種情況下，控股股東100的財富僅控制了200(100+100)的財富。由這個例子可以看出，即使控股股東持有100%的股份⑩，即設立全資子公司，金字塔結構仍然可以發揮杠桿效應，擴大整個集團的債務融資規模。
當金字塔結構中存在控制權與現金流權的分離時，金字塔結構的這種杠桿效應會更明顯?？紤]控股股東采用金字塔結構的情況，即控股股東首先將全部財富注入一家公司A，占該公司50%的股份，則A公司的資產為200；然后，A以其50%的資產進一步去投資B公司，仍占其50%的股份，則B公司的資產也為200；A、B兩公司向銀行借入的最高貸款額度均為200，其資產均擴大至400，于是控股股東100的財富可以控制800(400+400)的財富。然而，如果控股股東將其100的財富分別投入到A和B公司中，若仍保持50%的控股地位，則A、B兩公司的凈資產分別為100；A、B兩公司再向銀行借入的貸款最高額度均為100，其總資產均擴大至200，于是，控股股東100的財富僅控制400(200+200)的財富（劉啟亮、李增泉、姚易偉，2006）。這個例子只分析了兩層金字塔結構的杠桿效應，當金字塔結構的層級數進一步增加時，這種杠桿效應會更加顯著，金字塔結構與平行結構的差異就會表現得越明顯。
進一步，我們從整個企業集團的資產負債率的角度來分析金字塔結構的債務融資優勢。繼續以上面提到的A、B公司為例，兩個公司的總資產均為200，而且資產負債率保持50%，假設A公司持有B公司的權益比例為，如果母公司的合并報表只需要抵消母公司的長期股權投資與子公司的權益（不存在其他抵消會計處理），則合并報表的資產負債率可以表示為200/(400-100)?？梢悦黠@地看出，當為0時，合并報表的資產負債率為50%；隨著的上升，合并報表的資產負債率也會上升(11)，當母公司持有子公司全部的權益時，資產負債率上升為2/3，高于單個公司的50%。從此例子可以看出，盡管集團中單個公司的資產負債率不變，金字塔機構的杠桿效應仍可以增加整個企業集團的資產負債率。
然而，隨著資產負債率的上升，整個企業集團的信貸風險也隨之上升。這其中的一個問題是，既然集團客戶的信貸風險已經引起了銀行及有關部門的重視，企業集團新設立的層級還能不能獲取貸款？中國人民銀行上海分行國有銀行監管一處課題組(2003)對于4家國有銀行上海分行發生信貸關系的69家企業集團的調查統計表明，目前的企業集團信貸管理制度中還存在一些缺陷，盡管各分行對企業集團主要是通過實施統一授信來控制和防范風險，但在具體操作中，由于集團的所屬關系比較復雜，集團成員增加迅速，銀行無法掌握集團（關聯）客戶整體情況。因此，銀行往往更關注對每個具體的借款主體進行授信管理，集團統一授信只是作為一個參考。另外，銀行與企業間存在嚴重的信息不對稱，導致銀行系統無法有效控制企業集團的信貸風險。
在這種背景下，本文預計企業集團仍有動機通過設立金字塔結構的方式增加自己的借款規模，而且通過相互擔保、粉飾報表、抽調資金等方式增加與銀行之間的信息不對稱程度，以使金字塔的杠桿效應發揮作用?；谝陨戏治觯疚臄M對以下假設進行驗證。
假設一：企業集團控制的金字塔層級越多，該企業集團的資產負債率會越高。
企業的融資約束是與一國（或地區）的金融發展水平是顯著相關的。Rajan和Zingles(1995)研究發現，金融發展能降低企業的外部融資成本，從而促進那些依賴外部融資的企業更好地成長。發達的金融市場不僅能為企業提供充足的外部資金，而且能通過減輕投資者與企業間的信息不對稱，使企業更加容易的獲取外部資金(Demirguc-KuntandMaksimovic,1998)，減輕企業的融資約束。Love(2001)對金融發展在減輕企業融資約束中的作用進行了研究，發現企業融資約束會隨著一國金融發展水平的提高而降低。江偉和李斌(2006)對中國金融市場的研究同樣發現，在控制其他投資機會后，企業固定資產投資的增加與該地區的金融發展呈負相關關系，從而提供了金融發展減輕企業融資約束的經驗證據。
本文認為融資約束是企業設立金字塔結構的誘因，鑒于金字塔結構的杠桿效應，企業能夠通過設立金字塔結構獲取更多的外部債務融資，進而緩解外部融資約束。因此，通過驗證是否在融資約束更強的地區存在更多的金字塔層級就能為本文的解釋提供經驗證據。中國的金融發展總體來講并不發達，而且各地區的金融發展水平也呈現出較大的差距（周立、王子明，2002；盧峰、姚洋，2004，江偉、李斌，2006）。這為本文的研究提供了良好的研究條件?；谝陨戏治觯疚奶岢鲆韵录僭O。
假設二：母公司所在的地區融資約束越強，整個企業集團的金字塔結構層級會越多。
四、研究設計
（一）樣本選擇及數據特征
1.樣本選擇
本文的研究樣本取自深滬兩市2003～2006年IPO的民營上市公司。本文定義的民營上市公司是根據公司年度報告中披露的最終控制人的性質來確定的，只有最終控制人是自然人（一個或幾個），我們才認為該公司是民營上市公司。選擇2003～2006年的民營上市公司的主要原因為，2003年以前的最終控制人數據無法取得。根據2003年最新修訂的公開發行證券的公司信息披露內容與格式(12)，發行人應以方框圖或其他形式披露發行人的組織結構和對其他企業的權益投資情況。根據對民營企業的定義，本文共選取了97家樣本公司，剔除其中一些有海外公司控股的公司或者存在大量海外子公司的上市公司，以及一些實際是集體所有制的公司，最終確定了88個樣本公司，其中2003年有16家，2004年有39家，2005年6家，2006年27家。這種各年分布并不均勻的情況，與2003年到2006年中國資本市場的波動有很大關系。
本文需要驗證企業集團的資產負債率與金字塔層級之間的關系，由于非上市公司的合并報表數據無法取得，本文對此關系的研究只追溯到上市公司，即以上市公司作為金字塔結構的最頂層。而對融資約束與金字塔層級之間關系的驗證則可分別追溯到上市公司與最終控制人。
本文研究所使用的最終控制人數據及年報數據均來自“Wind資訊”數據庫；金字塔層級數據根據招股說明書中以方框圖形式披露的公司與實際控制人之間的產權和控制關系，以及上市公司控制控股子公司的數據手工整理得出；子公司的股東持股比例、有關財務數據均來自招股說明書。
本文所采用的我國各地區金融發展深度(Depth)數據，包括我國各地區四大國有銀行當年年末總貸款余額、金融機構總貸款余額與各地區當年GDP的數據分別來自《中國金融年鑒》和《中國統計年鑒》；另外，本文使用的各地區的市場化程度和法律制度環境指數等來自樊綱、王小魯編制的《中國各地區市場化進程報告》。
另外，本文所采用的其他變量的數據全部來自“Wind資訊”，其中公司財務數據均采用公司上市前一年的數據，即如果一家公司2003年上市，則采用的財務數據截止日期為2002年12月31日，依此類推。
2.主要變量定義及描述
(1)金字塔層級
已有的研究大都認為，在上市公司所處的金字塔結構中，控制性大股東位于金字塔最頂端，上市公司位于金字塔最底層。然而本文的數據統計發現，大多上市公司處于金字塔結構的第一層或第二層。上市公司所在層級情況如表1所示，處于第一層的上市公司有31家，占35.23%；處于第二層的有52家，占59.09%；而處于第三層的只有5家。
對金字塔層級的計算，參照Fan,Wong和Zhang(2007)的研究，如果最終控制人與最底層公司存在多個鏈條控制關系，則選用最長的控制鏈，然后用最終控制人與該公司之間的層級數代表該企業集團金字塔結構復雜程度。當最終控制人只控制一層公司時，層級數為1；當最終控制人與最底層公司之間存在另外一家公司時，層級數為2；依此類推。對于上市公司所控子公司的層級數計算也參考這一方法，當上市公司不存在控股子公司時，層級數為1；當上市公司控制的子公司只有一層時，層級數為2，依此類推。
通過此方法，本文計算了所有樣本公司的金字塔結構的層級數，表1給出了這些樣本公司的層級數統計情況。從表中看出，在所有88家樣本公司中，4家(4.55%)被最終控制人直接控制，30家(34.09%)公司存在兩層的金字塔結構，44家(50%)公司存在三層的金字塔結構，10家(11.36%)公司存在四層的金字塔結構?？梢钥闯?，金字塔結構在中國的民營上市公司中是普遍存在的，而且，兩層與三層的金字塔結構是最普遍的。這些特征與Fan,Wong和Zhang(2007)的發現是基本一致的。
若以上市公司作為最頂層的公司，由表1可以發現，不存在控股子公司的上市公司有12家，僅占13.64%，有64家(72.73%)的上市公司控制了一層子公司，另有12家(13.64%)的上市公司控制著兩層子公司。
另外，本文樣本中的民營企業大多是家族控制，如果追溯到家族而不僅僅是最終控制人，這些上市公司的控制權與現金流量權的分離并不嚴重。例如威爾科技(13)(0020016)所在的企業集團，由家族共同持有珠海威爾發展有限公司100%，再由珠海威爾發展有限公司持有上市公司威爾科技60%，所以控制家族的控制權并沒有超過現金流量權。表2給出了本文樣本中上市公司的控制權與現金流量權的分離情況，可以看出，當追溯到整個家族時，兩層金字塔結構的控制權與現金流量權的偏離程度為0.85，全體樣本的偏離程度為0.88?？梢姡疚臉颖局忻駹I企業集團中上市公司的控制權與現金流量權的分離并不嚴重，這也在一定程度上說明從債務融資的角度來解釋金字塔結構具有更廣泛的適用性。
(2)融資約束
本文使用金融發展程度來度量各地區企業的融資約束程度，對金融發展程度的度量主要采用金融相關比率(FinancialInterrelationsRatio,FIR)，金融相關比率是指“某一時點上現存金融資產總額（含有重復計算部分）與國民財富—實物資產總額加上對外凈資產——之比”(Goldsmith,1969)。國內一些學者在衡量金融發展程度時也仿照這一做法，用金融資產總量與GDP之比，來衡量一國的經濟金融化程度（周立、王子明，2002；盧峰、姚洋，2004；江偉、李斌，2006)。
借鑒已有的研究，本文從4個角度來衡量各地的金融發展程度，包括：(1)國有金融相關比率(SBD)：各地區四大國有銀行當年年末總貸款余額與各地區當年GDP的比值；(2)全部金融相關比率(TFD)：各地區全部金融機構當年年末總貸款余額與各地區當年GDP的比值；(3)金融市場化比率(COMP)：各地區其他金融機構當年年末總貸款余額與各地區當年GDP的比值；(4)民營企業金融相關比率(PED)：各地區民營企業當年獲得的貸款總額與各地區民營企業當年GDP的比值。
其中前兩個指標用來衡量各地區金融發展的深度(Depth)，第三個指標用來衡量金融市場的競爭程度，第四個指標用來衡量各地區民營企業的融資約束。
對于這些變量，本文采用公司上市前一年的指標，如2003年上市的公司，采用2002年的指標，依此類推。但由于2005年的金融發展深度數據無法取得，本文采用最近年度即2004年的數據作為2005年該指標的近似度量。從表4的描述統計中可以發現，我國各地區的金融市場發展程度呈現出較大的差異，以全部金融相關比率(TFD)為例，該指標的均值為1.25，最小值為0.71，最大值為2.40。這一統計結果與盧峰和姚洋(2004)以及江偉和李斌(2006)的統計結果是基本一致的。
(3)負債比率
對企業負債率的高低本文采用多個指標進行衡量。由于已有的研究表明企業融資的主要來源是銀行借款，尤其是短期借款；而且，在企業集團內部成員之間通過大量的關聯交易來相互占用資金，在報表上表現為應付款項的增加。因此，本文主要采用資產負債率(TLA)、全部銀行借款與總資產的比率(TDA)、長期借款與總資產的比率(LDA)以及短期借款與總資產的比率(SDA)來衡量企業的負債率水平。通過這些指標我們可以發現企業集團主要通過哪些方式獲取債務融資。表4列出了本文樣本公司的負債率指標的統計描述情況，可以看出，我國民營企業的資產負債率普遍較高。
（二）模型設計
1.金字塔層級與負債率
為了檢驗假設一：企業集團控制的金字塔層級越多，該企業集團的負債率會越高，本文提出模型一：
其中，被解釋變量負債率(LEVERAGE)包括總資產負債率(TLA)，銀行借款／總資產(TDA)，長期借款／總資產(LDA)，短期借款／總資產(SDA)4個指標；解釋變量為金字塔結構的層級數(LAYERS)。因為無法獲取非上市公司（最終控制人）控制的整個企業集團財務的合并報表數據，因此對于這部分檢驗，我們的研究樣本只限于上市公司控制的企業集團。
參照已有的關于我國上市公司資本結構影響因素的研究（陸正飛、辛宇，1998；郭鵬飛、孫培源，2003），影響公司資產負債率的因素主要包括：公司因素、行業因素與宏觀因素。因此，本文引入了以下幾個控制變量：公司的成長性(GRT)、凈資產報酬率(ROE)、控股股東持股比例(LSHR)、所在行業(IND)以及制度變量—市場化程度(MARKET)。
公司的盈利能力越強，即凈資產報酬率越高，公司會有更多的內源融資，因而資產負債率越低，本文預計資產負債率與凈資產報酬率之間呈負相關關系；公司的股權結構越集中，即控股股東的持股比例越高，可能更多的依賴外部債務融資，因此本文預計負債率與控股股東的持股比例之間呈正相關關系。由于已有的研究并未對其他因素的影響達成一致的結論，本文不擬對這些變量的符號進行預期。
2.融資約束與金字塔層級
為了檢驗假設二：母公司所在的地區融資約束越強，整個集團的金字塔結構層級會越多，本文提出模型二：
其中，被解釋變量為金字塔結構的層級數(LAYERS)，分別包括上市公司控制的企業集團的層級數與最終控制人控制的整個企業集團的層級數兩個方面。解釋變量(INDEX)包括國有金融相關比率(SBD)、全部金融相關比率(TFD)、金融市場化比率(COMP)和民營企業金融相關比率(PED)。
LaPorta等(1999)從投資者保護的角度解釋股權集中與金字塔結構的普遍存在，Almeida和Wolfenzon(2006)也指出，在投資者保護較弱的國家，金字塔結構的鏈條會更長。因此，本文的模型中引入了法律制度環境變量(Law)，作為對投資者保護程度度量，并預計法律制度環境指數與金字塔結構的層級數之間呈負相關關系。
Fan,Wong和Zhang(2007)通過對中國資本市場的研究，認為民營企業金字塔結構的形成受到最終控制人個人財富的約束，最終控制人擁有的財富越少，民營上市公司與其最終控制人之間的層級越多。因此，本文引入了最終控制人的個人財富(Wealth)這一控制變量，并預計符號為負。
模型中的其他控制變量還包括權益報酬率(ROE)、公司規模(SIZE)、控股股東持股比例(LSHR)和公司所在行業變量(IND)。由于目前研究金字塔層級影響因素的文獻較少，本文預計以上這些變量會對金字塔結構的層級產生影響，但不擬對這些變量的符號進行預期。表4為本文主要連續型變量的描述統計情況。
五、結果及分析
（一）金字塔層級與負債率
1.單變量分析
表5描述了按層級數進行統計的樣本公司的資產負債率情況。由于銀行借款占總資產的比率和其他幾個負債率指標高度相關，且統計結果基本相同，因此表5只列出了層級數與銀行借款占總資產比率的統計結果。從中不難發現，層級數為1的樣本有16家，銀行借款占總資產比率平均值為0.21；層級數為2的樣本有63家，銀行借款占總資產的比率的平均值為0.27；層級數為3的樣本有9家，銀行借款占總資產的比例率高達0.32。這些統計結果初步表明，金字塔結構的層級越多，整個企業集團的負債率越高，金字塔結構發揮了債務融資的杠桿作用。
2.多變量分析表6是模型一的回歸結果?？梢钥闯?，在控制了公司特征變量，行業變量和宏觀經濟變量后，在5%的顯著性水平上，上市公司控制的企業集團的層級數越多，企業集團的資產負債率(TLA)越高，表明金字塔結構確實發揮了杠桿效應。另外，在10%的顯著性水平上，企業集團的層級數與整個集團的銀行借款(TDA)呈正相關關系。這表明，企業集團通過所控制的子公司獲取了更多的銀行貸款，而且建立的層級數越多，從銀行獲取的信貸總額也就越大。并且進一步證據表明，短期借款比率(SDA)與長期借款比率(LDA)分別與金字塔層級呈正相關關系，并通過了15%顯著性水平的單尾檢驗（這種較弱的顯著性可能與本文的樣本數量太小有一定關系）。該結果說明，建立金字塔層級越多的企業，可以獲取更多的銀行貸款，包括短期借款與長期借款。
總之，表6的實證檢驗結果支持本文提出的假設一，企業集團設立的金字塔結構的層級越多，該集團獲取的債務融資越多，這表明金字塔結構確實發揮了杠桿效應。同時也說明控股股東可以通過設立金字塔結構的方式放大整個企業集團的債務融資規模，來緩解外部融資約束。
（二）融資約束與金字塔層級
1.單變量分析
表7給出了各個省份的樣本分布以及相對應的金字塔層級數的分布情況?？梢钥吹?，在金融發展水平較低，融資約束較強的省份，如廣西，金字塔結構的層級數較多，平均為2層；而在融資約束較弱的省份，如北京，金字塔結構的層級數較少，平均僅為1.25層。如果按金融發展程度把樣本公司分成三部分，可以發現，第一部分的金融發展指數平均為0.77，金字塔層級數平均為2；第二部分的金融發展指數平均為1.04，金字塔層級數平均為1.94；第三部分的金融發展指數平均為1.77，金字塔層級平均數為1.81。該結果初步表明，在融資約束越強的地區，企業集團有更強的動機建立復雜的金字塔結構。
2.多變量分析表8和表9是運用模型二進行多元回歸的結果，其中表8中的企業集團追溯到了上市公司，表9中的企業集團則進一步追溯到了最終控制人。如表8所示，在控制了公司規模、股權結構與行業等變量后，對于上市公司控制的企業集團，金融發展程度與金字塔結構的層級數呈負相關關系。在5%的顯著性水平上，全部金融相關比率(TPD)與金融市場化比率(COMP)兩個指標是顯著的，國有金融相關比率(SBD)在10%的水平上是顯著的，民營企業金融相關比率(PED)接近10%的顯著性水平，通過了15%顯著水平的單尾檢驗。表9是最終控制人控制的整個企業集團的層級數與地區金融發展之間的回歸結果，可以發現，所有金融發展程度指標都與金字塔結構的層級數呈負相關關系。并且全部金融相關比率(TFD)、金融市場化比率(COMP)和國有金融相關比率(SBD)3個指標在5%的顯著性水平上，民營企業金融相關比率(PED)在10%的顯著性水平上與金字塔層級數顯著負相關。這一系列結果表明，無論追溯到上市公司還是追溯到最終控制人，母公司所在的地區融資約束越強，整個企業集團的金字塔結構的層級數就會越多，該結果驗證了本文提出的研究假設二。
在控制變量中，法律制度環境指數(LAW)與金字塔層級數之間的關系并不顯著，該結果并不支持已有的投資者保護與金字塔結構之間關系的研究結論。另外，最終控制人的個人財富與金字塔層級之間的關系也不穩定，該結果并不能完全支持Fan,Wong和Zhang(2007)的研究結論，即最終控制人的個人財富越多，所控制的企業集團的層級數會越少。這說明，尤其是在控制權與現金流量權分離并不嚴重的情況下，從投資者保護或者權益融資的角度，可能并不能完全解釋金字塔結構的普遍存在。
其他控制變量的結果表明，對于上市公司控制的企業集團，公司規模(Size)大體與層級數呈顯著的正相關關系，盈利能力(ROE)和控股股東持股比例(LSHR)對金字塔層級數的影響不穩定，只有在整個企業集團的分析中，分別與層級數呈顯著的負與正的相關關系。
總之，表8和表9的實證檢驗結果支持了本文提出的假設二，在金融市場發展相對較差的地區，企業存在較強的外部融資約束，我們會發現這些地區的企業會設立層級更多的金字塔結構。結合對模型一的檢驗結果，可以認為融資約束是企業集團設立金字塔結構的誘因，企業集團通過設立金字塔結構來獲取更多的債務融資，緩解企業的外部融資約束。
（三）進一步研究
金字塔結構可以增加整個企業集團的信貸規模，緩解企業面臨的融資約束；然而，另一方面，金字塔結構的杠桿效應增加了企業集團整體的信貸風險，也增加了上市公司債務融資的成本。因此，金字塔結構整體上為上市公司帶來的效應是正面的還是負面的？有待于進一步的實證檢驗。
為了進一步驗證金字塔結構給企業帶來的影響，本文檢驗了企業經營業績與金字塔層級之間的關系。借鑒已有的研究，本文對企業經營業績的衡量，主要引入了兩個方面的指標：一是會計業績，用資產凈利率(ROA)來衡量；一是上市公司的市場表現，用公司上市首日的市場回報率(DRETURN)與公司上市后一年的年累計收益率(YRETURN)來衡量。其中，年累計收益率由該公司的月收益率計算得出，由于2006年上市的公司上市不足一年，無法計算年累計收益率，因此在該部分的分析中本文只得到55個樣本。
表10為本文對金字塔結構的經濟后果的回歸結果?？梢园l現，上市公司的會計業績(ROA)與市場表現(DRETURN和YRETURN)均與上市公司所處的金字塔層級數呈顯著的負相關關系。這一結果表明，上市公司所處的層級越高，該上市公司的經營業績會越差，包括會計業績與市場表現。這一經驗證據表明，金字塔結構整體上并沒有給上市公司帶來正面的效應。當然，本文提供的這一證據較為簡單，金字塔結構所產生的經濟后果還有待于深入研究。
（四）穩健性檢驗
由于金字塔結構的層級數并不能完全反映金字塔結構的特征(14)，本文還使用了加權層級數(WLAYERS)對本文兩個模型做進一步的驗證。具體來講，本文以金字塔結構中每一層級的總凈資產(15)規模為權重，對金字塔結構層級數進行加權平均，這一指標把金字塔結構層級長度與寬度結合在了一起。以上市公司600352所在企業集團為例，最終控制人控制的層級數為3，其中第一層總凈資產為30321.93元，第二層總凈資產為7885.54元，第三層總凈資產為850.80元，計算其加權層級數為(30321.93×1＋7885.54×2＋850.80×3)／(30321.93十7885.54＋850.80)，即1.25層。表4的描述性統計中給出了按這一方法計算得出的上市公司所控制企業集團的加權層級數統計情況。
表11為回歸結果，我們發現加權金字塔層級數(WLAYERS)與資產負債率(TLA)、全部銀行借款與總資產的比率(TDA)、長期借款與總資產的比率(LDA)之間的正相關關系仍然是顯著的。
表12和表13分別列出了融資約束與加權金字塔層級數之間的回歸結果，其中表12追溯到了上市公司，表13追溯到了最終控制人。可以發現，無論追溯到上市公司還是追溯到最終控制人，全部金融相關比率(TFD)和金融市場化比率(COMP)兩個個指標均與加權金字塔層級數呈顯著負相關關系；國有金融相關比率(SBD)和民營企業金融相關比率(PED)也都通過了15%顯著性水平單尾檢驗；當追溯到最終控制人時，國有金融相關比率(SBD)通過了10%的顯著性水平檢驗。這些結果與表8和表9的回歸結果并沒有實質性差異，表明前文關于融資約束與金字塔結構的分析和結論是穩健的。
為了避免內生性的問題，即企業集團的整體負債率可能也是由制度環境決定的，本文采用兩階段回歸的方法進一步進行驗證，即把模型二中金字塔層級數的預測值代入模型一進行檢驗，結果見表14。從中可以看出，預測層級數(PLAYERS)與負債率之間仍呈顯著正相關的關系，這一結果進一步說明本文的結果是穩健的。
最后，需要說明的是，由于各地區的金融發展程度通常與當地政府在資源配置中的作用存在高度的相關性，即金融發展程度越高，地方政府對資源配置的影響越弱（樊剛、王小魯，2004），因此，金融發展程度與企業債務融資約束之間的關系可能受到政府干預的影響。具體來講，在金融發展較弱的地區，民營上市公司作為當地的明星企業可能更容易得到當地政府包括借貸資金支持在內的各項資助，從而可能會弱化這些公司所面臨的債務融資約束(16)。但是，由于該因素對金融發展與金字塔之間的關系的影響正好反向于融資約束與金字塔之間的關系，從而會弱化本文的研究結論，即該因素會導致我們更難發現金融發展程度與公司金字塔結構層級之間的負相關關系。另外，由于市場化程度通常與政府干預程度存在正相關關系，本文在研究模型中加入的市場化程度(MARKET)這一指標也在一定程度上控制了該因素的影響，因此，即使考慮到該因素的存在，本文的研究結論仍然成立。
六、結論
產權理論認為，制度是解釋組織結構的邏輯起點。在金融市場不發達的制度環境中，民營企業面臨著嚴重的融資約束，本文從這一角度出發解釋民營企業金字塔結構的普遍存在，認為金字塔結構的杠桿效應放大了企業集團的債務融資規模，從而更能適應存在融資約束的金融市場環境。在新興市場經濟國家，股權集中與債務融資依賴往往是并存的，而且很多情況下通過金字塔結構實現的控制權與現金流量權的分離并不嚴重，基于以上兩點，本文的解釋具有更廣泛的適用性。
以我國證券市場2003～2006年間公開發行股票的88家民營企業集團為研究樣本，本文實證檢驗的結果表明：首先，企業集團控制的金字塔層級越多，該企業集團的資產負債率越高，該結果說明了金字塔結構的杠桿效應；其次，母公司所在的地區融資約束越嚴重，整個企業集團的金字塔層級也就越多，這表明融資約束是企業集團設立金字塔結構的誘因。該發現對金字塔結構的權益融資解釋是一個有益的補充。
本研究的政策意義在于，由融資約束誘致的金字塔式的組織結構提高了整個集團的資產負債率，加大了銀行對企業集團的借貸風險，因此有關部門應進一步規范企業集團的融資行為，并完善包括金融市場在內的各種市場機制，以推動民營經濟的健康發展。
最后，有研究表明通過金字塔結構控制的企業集團會阻礙外部資本市場的發展，甚至通過游說政府，阻礙該國基于經濟發展的體制變革(RajanandZingales,2003;Morck,WolfenzonandYeung,2005)。因此，進一步研究金字塔結構是不是低效率的，是適應了外部的金融發展環境還是會阻礙金融市場的發展就是一個有意義的問題。
注釋
①金字塔結構指擁有某一家公司的多數股份，而這一家公司又持有另一家公司的多數股份，這一過程可以被多次重復。與金字塔結構相對應的是平行結構，平行結構是指一家公司同時持有多家公司的股份，而這些公司不再持有其他公司的股份。
②根據上海證券交易所的一份研究報告，截至2004年底，在上海證券交易所掛牌的民營上市公司數為212家，占滬市上市公司總數的1/4強，其總市值占滬市的11.34%，流通市值占滬市的16.28%（上海證券交易所研究中心，2005）。
③由德隆系上市公司的公告，可以很明顯的發現上述現象。德隆集團除了通過上市公司直接從證券市場上融資之外，更多的是通過上市公司以貸款擔保、抵押等形式從銀行獲取資金。其中，新疆屯河有2.9億元大額存單被質押，對外擔保約8.58億元，9.96億元資產被抵押；合金投資被集團其他公司占用資金1.8億元，未披露的擔保4.82億元，其控股子公司1.44億元國債被德恒證券挪用；天山股份對外擔保超過2.5億元，3億多元表外銀行貸款被用作委托理財；重慶實業對外擔保累計金額為5.11億元，占凈資產的183.8%，其中逾期擔保1.08億元。可以看出，在這些被占用的資金中，上市公司自身的資金只占少數，多數的資金是通過擔保的形式，由德隆的其他關聯公司從銀行獲得。
④當然，另外一個不可忽視的原因來自于民營企業內部。例如，有調查表明，民營企業自身信用和內源融資能力不足是造成中小型民營企業融資困境的主要內部原因（《中國民營企業發展報告2004》第357頁）。
⑤企業集團的信貸風險已經引起有關部門的重視。相關文件包括：銀監辦發(2003)69號文《關于進一步加強商業銀行信貸管理防范關系人貸款及關聯企業貸款風險的通知》、銀監會2003年第5號令《商業銀行集團客戶授信業務風險管理指引》、銀監發(2004)51號文《商業銀行授信工作盡職指引》等。
⑥控制權和現金流量權的分離越大，股東和外部小股東的問題會越嚴重(LaPortaetal.,1999;Claessensetal.,2002)。
⑦這些企業集團通常采用金字塔結構。
⑧其中可能的原因是，在投資者保護較好的國家，同時存在比較發達的權益市場與銀行系統。
⑨2001～2005年，中國的GDP以約每年8%的速度持續高速增長，而股市卻陷入了長期低迷。
⑩Laporta等(1999)并未考慮金字塔結構中的全資子公司。
(11)隨著的上升，母公司從外部獲取的權益融資減少。因此，金字塔結構中的上一層級持有下一層級的股權比例可能是債務融資與權益融資之間的權衡。從這個角度可以解釋金字塔結構中的股權集中現象，限于篇幅，本文未對這一解釋進行展開論述。
(12)2003年3月24日中國證監會重新修訂和了公開發行證券的公司信息披露內容與格式，根據《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第11號——上市公司發行新股招股說明書（2003年修訂）》第五節第三十九條規定，發行人應以方框圖或其他形式披露發行人的組織結構和對其他企業的權益投資情況。
(13)資料來源：2004年招股說明書。
(14)例如，若最終控制人以相同的資產來構造相同層級的金字塔結構，資產在各層級的分布就會對其吸收的外部資金產生影響。在維持集團內各公司資產負債率相同的情況下，分布在底端的資產越多，整個集團吸收的外部資金越多。即，公司對外投資占其凈資產的比重越大，該公司通過子公司獲取的外部借款越多。
