時間：2023-05-30 09:12:18
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇公開市場業務，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
20世紀30年代以來，公開市場業務（open market operation）逐漸成為美國乃至許多西方市場經濟體制國家首選的貨幣政策工具，其操作的傳統模式是中央銀行通過在金融市場上購買和出售政府債券來直接控制銀行的準備金和基礎貨幣，進而影響利率與貨幣供應量。聯邦基金市場是美聯儲貨幣政策實施的載體，在美國的金融活動中占有重要地位。
公開市場業務對國債規模（國債發行數量與國債累積余額）有嚴格的要求，國債規模不足，會影響公開市場業務開展的效果，難以達到預期的貨幣政策操作目標。因為在中央銀行主要通過吞吐國債增減基礎貨幣并調控市場利率的條件下，足夠的國債數量是滿足中央銀行操作的必要條件。美國是公開市場業務運作相對來說比較有效的國家，20世紀最后20多年間，美國國債余額占當年gdp的平均比例為54%.但是，在現實的運作過程中，嚴重依賴于國債規模的公開市場業務模式存在種種缺陷，從而使其政策的效果大打折扣。
1.操作成本高。由于公開市場業務是通過中央銀行買賣國債進行的，而為了達到足以實現既定貨幣政策目標的目的，中央銀行的這種債券買賣不僅數量較大，并且不以盈利為目的，在必要時還要比市場價格高價買進低價賣出，以調節銀行的準備金與利率水平，這無疑增加了操作的成本。
2.中央銀行并不能完全按自己的意愿決定買賣證券的數量從而決定銀行的準備金。現實的操作中，中央銀行并不像傳統理論所分析的那樣處于絕對主動的地位。在經濟過熱、物價水平上升時，中央銀行希望通過拋出證券來減少商業銀行的準備金。然而在經濟景氣、市場銷售旺盛、物價攀升時，企業對銀行貸款的需求較大，商業銀行為獲得最大限度的利潤，一般都將超額準備金維持在最低限度。此時，商業銀行既沒有多余的資金用來購買國債，也不愿意增加收益比貸款低的債券資產。在經濟不景氣、失業率上升時，為了刺激經濟增長，中央銀行試圖通過在市場上買進債券，以增加銀行的準備金與基礎貨幣。但是，在經濟低迷時期，商業銀行為降低風險，放款較為謹慎，在其資產組合中增加無風險國債的持有，從而不愿意出售自己手中的證券。
3.公開市場業務操作的效果可能會被其他政策工具所抵消。當中央銀行為減輕通貨膨脹壓力而在公開市場上賣出證券使銀行系統的準備金下降，其意圖是迫使銀行減少貸款，提高利率和降低貨幣供應量增長率。但是，如果銀行大量增加從貼現窗口的借款，彌補因中央銀行公開市場操作而損失的準備金，則銀行就可避免變現他們的盈利性資產，從而使公開市場操作的緊縮性效應消失，而中央銀行往往不能拒絕商業銀行合格票據的貼現要求。反之，當中央銀行為抑制經濟衰退而在公開市場上購買證券向銀行體系注入準備金時，如果銀行將增加的準備金用來歸還貼現窗口的借款，那么中央銀行刺激銀行增加貸款，降低利率與增加貨幣供應量增長率的目標就會落空。
4.無法同時兼顧利率目標與貨幣數量目標。假設廣義貨幣數量處于中央銀行的期望值水平上，但是市場利率水平較高，中央銀行希望降低利率，提高貨幣的流動性，即提高占的比例，以增加投資需求與消費需求。為了提高市場利率水平，中央銀行買入證券，增加銀行的準備金，以壓低同業拆借利率，從而引起其他利率的變化。根據貨幣供應量決定的理論模型，貨幣供應量等于基礎貨幣與貨幣乘數的乘積，如果貨幣乘數不變，則中央銀行因購買證券而增加的基礎貨幣投放必然導致廣義貨幣供應量的擴張。雖然貨幣供應量已不再是中央銀行貨幣政策的中介目標，但由于從長期看貨幣供應量與通貨膨脹具有高度的相關性，貨幣供應量仍然是中央銀行需要密切關注并加以調節的重要經濟變量。
二、公告操作的有效性與國債規模
20世紀90年代以來，西方市場經濟國家紛紛采取一種嶄新的貨幣政策操作模式——公告操作。所謂的公告操作（open mouth operation）是指中央銀行通過各種渠道向公眾傳達政策意圖，引導公眾的預期，讓市場及其參與者自行進行利率的調整進而改變其投資、儲蓄與消費等決策。其具體做法主要是通過各種途徑與公眾進行交流與溝通，通過《通貨膨脹報告》、《貨幣政策委員會紀要》、會議新聞公告、研究報告、內部資料、公布經濟金融數據、央行負責人講話等向公眾提供關于決策的依據，通過全面的宏觀經濟形勢分析與預測，貨幣政策實施效果，存在的問題及未來貨幣政策取向等來影響與引導公眾的預期。在相關的貨幣政策決策會議的當天宣布公開市場操作目標利率是否變化、變化的幅度及其未來可能的變化趨勢與幅度。
采取公告操作方式后，人們發現當中央銀行向社會公布操作目標利率的變化后，市場立刻做出反應，實際的利率迅速向目標利率靠攏，而中央銀行并未馬上進行任何實際的公開市場業務即買賣政府債券。1999年到2001年，加拿大央行的公開市場操作規模迅速下降，近期數據則表明加拿大銀行已經很少通過市場干預來進行利率調控（woodford，2001）。因此公告操作突破了公開市場業務對國債規模要求的嚴格限制，中央銀行往往不需要或只需要進行少量的國債買賣便可以實現其利率目標。
公開市場業務是通過買賣政府證券來增加或者是減少銀行的準備金，以影響貨幣市場上銀行準備金的供求關系，從而改變同業拆借利率，進而引起各種期限利率變化，最終影響投資與消費需求、產出與價格水平。即：買賣政府債券銀行準備金同業拆借利率其他利率消費與投資產出與價格水平。
公告操作是通過引導公眾預期來傳導，當公布央行公開市場操作目標利率變化后，公眾對未來利率產生了新的預期，從而自動進行調整，而無需中央銀行實際證券買賣的操作。就象meulendyke說的那樣“一旦銀行知道潛在利率，利率就會變為新的和更合適的水平上”，因此，公告操作的貨幣政策傳導過程為：公告公開市場操作的目標利率預期同業拆借利率其他利率消費與投資產出與價格水平。
需要指出的是，公告操作不能完全脫離公開市場業務，因為央行宣布目標利率的變動幅度，實際上是告訴公眾央行公開市場業務將要實現的目標。公眾確信如果實際的利率與目標利率背離，中央銀行一定會通過實際的公開市場操作來使二者一致，市場才進行自動的調整。如果沒有實際公開市場業務，公告效應便不會產生。公告操作在相當程度上彌補了傳統的公開市場業務的缺陷，提高了貨幣政策的運行效率。
1.節約了操作成本。通過向社會公告目標利率的變化幅度，引起公眾對未來利率預期的變化，而促使市場自我調整利率水平，不需要中央銀行實際的買賣操作或者只需要很少的實際買賣操作，這顯然大大節約了買賣證券的交易成本，同時也避免了中央銀行過去在一定情況下為實現調控目標而被迫高買低賣證券所造成的差價損失。
2.加快了政策傳導的速度。在公告操作模式下，中央銀行向社會公告政策取向的變化與操作目標利率的調整后，市場馬上做出反應，在較短的時間便可以實現其利率的調控目標。
3.降低了利率的波動幅度。利率是影響投資、消費與國際收支的一個重要的經濟變量，利率的大幅度波動會增加經濟活動的不確定性，從而影響經濟的穩定。央行是在對經濟運行狀況作出判斷的基礎之上進行政策決策的，由于關鍵宏觀經濟變量的測算誤差，這種決策并不能保證都是正確的。考慮到錯誤的政策決策（調整利率）會給經濟帶來嚴重的沖擊，因此央行作出決策總是保持充分的謹慎態度，對于目標利率的調整采取小幅變動的方式，每次調整的幅度一般都在25個基點。由于市場根據央行公布的目標利率自動進行調整，而目標利率每次變化的幅度較小，從而大大降低了市場上利率波動的幅度。john b.taylor對美國1998年到2000年9次目標利率變動進行研究后發現，當“目標利率變動時，市場利率的波動性劇烈下降。”
4.可以同時實現貨幣數量與利率目標。在公告操作模式下，由于央行經常可以不必進行實際的公開市場操作即買賣政府證券改變銀行的準備金和基礎貨幣進而改變聯邦基金利率，僅僅通過向社會公告公開市場操作目標利率的變化即可達到目的。因此，可以在不改變貨幣總量的條件下，改變利率水平，同時實現貨幣數量與利率目標。
三、公告操作對我國的啟示與借鑒
自1998年我國中央銀行取消了對國有商業銀行信貸規模控制的指令性計劃后，公開市場操作逐漸成為我國中央銀行主要的貨幣政策工具。但是由于我國國債規模相對較小（國債余額占gdp的比例1995年為5.6%，到1998年為8.2%，2003年上升到17%），遠遠不能適應公開市場操作的要求，發揮公開市場操作在貨幣政策調控中的主導作用。例如，1997年以及其后的幾年中我國出現了物價水平持續性下跌的情況，為了消除物價水平下降對經濟與就業的不利影響，需要增加貨幣供給。但是市場上卻沒有足夠多的國債來供中央銀行購買，以增加基礎貨幣投放從而擴大貨幣供給。近兩年我們又遇到了相反的情況，針對2003下半年以來出現的銀行貸款增長過快，投資增長率過高及物價水平顯著回升的趨勢，需要向商業銀行拋售國債來對沖因外匯儲備增加而投放的基礎貨幣，以限制商業銀行流動性增加，從而抑制貸款的大量投放。但是中央銀行卻苦于缺乏公開市場操作“彈藥”，而不得不啟用當前在市場經濟國家已被擱置不用的法定存款準備金率這一工具。從公開市場業務方面看，我國需要大量增發國債，擴大國債的規模，而且也有著廣闊的經濟增發空間，目前我國國債余額占gdp的17%，與這一比例的國際警戒線50%相比較，還有很大的差距。但是，在一定時期，國債數量規模還受宏觀經濟運行狀況、財政收支狀況、負債率、償債率等多種因素的制約，從財政負擔的角度看，經過近年來積極財政政策的實施，我國財政的債務依存度，即當年國債發行量與財政支出的比例，國際公認的警戒線水平為20%左右，而我國的這一比率1994年到2001年的平均值為44%，已大大高于國際警戒線的水平，進一步擴大國債發行的空間已經很狹小。顯然，如果不顧財政的負擔能力，單純考慮公開市場業務需要而增加國債發行，擴大國債規模最終是得不償失的。鑒于國債規模無法滿足公開市場業務需要的現狀，近年來我國中央銀行采取發行央行票據的方式來彌補。但是，運用發行央行票據的方法常常面臨著兩難選擇：如果央行想保持現行較低的利率水平，則央行票據發行因招標利率低而使得金融機構認購不足，無法實現其貨幣供應量控制目標。而如果提高票據發行利率，既增加發行成本，又會增加市場利率水平上升的壓力。所以解決問題的最佳路徑是尋找一種不依賴于國債規模的且有效的貨幣政策操作模式，根據前文的分析我們可看到公告操作就是這樣的一種模式。
在金融機構存貸款利率尚未市場化的制度背景下，由于貨幣市場利率對金融機構存貸款利率基本沒有什么影響，因而我國央行自1996年開始公開市場業務后，操作目標主要是金融機構的超額準備金水平（基礎貨幣）。當然，由于基礎貨幣的數量和價格（即貨幣市場利率）是密不可分的。人民銀行在以基礎貨幣數量作為主要操作目標的同時，從判斷基礎貨幣松緊情況的角度出發，也將貨幣市場和債券市場的利率水平作為央行調控基礎貨幣的觀測指標。存貸款利率市場化的前提和條件是中央銀行通過公開市場操作可以有效調控貨幣市場利率，間接影響存貸款利率。因此，公開市場業務操作目標的轉向要提前于存貸款利率市場化的進程。利率市場化的進展，在客觀上也要求公開市場業務操作目標要加快向貨幣市場利率轉化。當以貨幣市場利率作為操作目標時，就具備了運用公告操作的一個最基本的前提條件，如果屆時能夠成功運用“公告操作”模式，將使我國中央銀行進行公開市場操作因國債數量相對較少而不能滿足公開市場操作需要的問題得以解決。
近年來，順應國際潮流我國貨幣政策透明度也在不斷提高。從1996年開始，按季度向社會公布各層次貨幣供應量統計數據，并公布每年貨幣供應增長率的控制目標。從1998年一季度開始，建立了中央銀行貨幣政策部門與國民經濟有關綜合部門和商業銀行的月度經濟、金融形勢分析會制度，形成了中央銀行與商業銀行以及有關經濟綜合部門之間良好的信息溝通機制；通過舉行新聞會和發表中央銀行負責人的談話來說明央行的意圖；央行從2001年一季度開始按季度向社會公布我國貨幣政策執行報告，同時貨幣政策委員會季度例會后及時向社會新聞稿，公布相關信息等等；從2002年開始，就新擬訂的貨幣信貸政策，在正式出臺前公開向社會征求意見；我國的金融統計與國際接軌工作開展的比較早，因此金融統計在數據的頻率和及時性方面已經達到甚至超過了1997年國際貨幣基金組織確定的數據公布通用系統（gdds）的標準；公眾可以通過人民銀行網站及統計季報、年報等獲得各種經濟與金融信息。我國貨幣政策透明度的不斷提高，較好地引導了市場的預期，增強了各方面對貨幣政策的理解與支持，在一定程度上具備了實施公告操作的政策透明度環境。另外，在長期的計劃經濟影響下，我國管理層和央行歷來就有制定和傳達告示（指令）的傳統，基層金融機構和公眾也習慣于接受當局的告示（指令），這種心理慣性有助于公告操作的實施。
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關鍵字:公開市場業務;流動性充裕;中國人民銀行;貨幣政策
一、我國公開市場業務現狀概述
公開市場業務是指一國央行為調節貨幣供應量,通過買進或賣出有價證券,從而吞吐基礎貨幣的行為。中央銀行買賣證券是以調節貨幣供應量為目的,而非盈利,這與一般金融機構所從事的證券買賣有本質的不同。央行根據金融形勢和金融市場的變化情況,適時地吞吐基礎貨幣,以調節貨幣供應量,進而影響金融機構的經濟行為,最終實現其既定的經濟目標。
金融危機背景下,我國采取了適度寬松的貨幣政策。在該政策的指導下,公開市場業務取得了巨大的發展。中國人民銀行按照引導金融機構優化信貸結構、防范信貸風險的原則,為經濟發展創造了良好的貨幣信貸環境,保持了銀行體系流動性合理充裕。在流動性充裕背景下,中央銀行流動性管理和貨幣調控將面臨較大壓力。目前,我國流動性充裕主要表現在外匯占款的增加、貨幣供應量快速增長、超額準備金率持續下降三個方面。
二、我國流動性充裕現狀分析
2009 年,中國人民銀行根據國內外經濟金融形勢和銀行體系流動性變化情況,適時開展公開市場操作,通過合理把握操作力度與節奏,靈活搭配央行票據和短期正回購開展對沖操作,實現了銀行體系流動性的合理充裕。
(一)央行外匯占款大幅增加
自2009年三季度以來,外匯占款持續高漲(如圖1所示),熱錢涌入之勢日漸明顯。9月,外匯占款增量飆升至4067.69億元,創下年內新高。12月份新增外匯占款達到2910億元,僅次于9月。在現行匯率機制下,外匯占款增長具有剛性,外匯占款快速增長成為銀行體系流動性增加主渠道,中央銀行流動性管理和貨幣調控面臨較大壓力。
(二)貨幣供應量快速增長
國家統計局2010年1月21日舉行新聞會,公布2009年全年的國民經濟數據。數據顯示,在適度寬松貨幣政策的指導下,我國貨幣供應量快速增長,新增貸款大幅增加。
從同比增速百分比來看(如表一所示),2009年四季度的M1和2008年相比,同比增速達到了32.3%;同時,2009年三季度的M2和2008年相比,同比增速達到了29.3%,均屬歷史增長高峰。
從各層次貨幣余額來看,2009年四季度的M1和M2余額更是達到22萬億元和60.6萬億元的高峰值(如圖2所示)。總體看,貨幣總量持續快速擴張,貨幣流動性增強。這為貨幣政策提出了更高的要求。在繼續加大金融對經濟支持力度的同時,央行必須掌控好市場對通貨膨脹的預期,加強對貨幣供應總量控制,并利用相關的政策工具和手段,牢牢把好市場流動性的總閘門。
(三)商業銀行超額存款準備金需求呈下降趨勢
近年來,由于支付清算技術的進步,商業銀行自身流動性管理水平的提高,貨幣市場發展帶來的短期融資工具持續增加。1999年-2009年十年間,隨著央行對流動性預測與管理的不斷加強,以及對銀行體系流動性調節能力的提高,商業銀行的實際超額準備金率呈持續下降趨勢。從2003年開始,下降幅度趨緩。隨著商業銀行資金使用效率的進一步提高,其意愿超額準備金率還可能進一步下降。(如圖3所示)
三、 流動性充裕條件下中國公開市場業務存在的問題
(一)國債市場不成熟
公開市場業務通過買入或賣出債券行為,來控制貨幣的基礎供應量,進而實現貨幣政策目標。一國貨幣政策是否有效與一國國債市場的發展程度有著很大聯系。國債市場為公開市場業務提供了操作基礎,是一國執行貨幣政策的有力工具[1]。但是,目前我國的國債市場發展尚未完善,存在著一定的缺陷。主要表現在市場規模小以及國債流動性不足兩個方面。
1、國債市場規模有所擴大,但還是相對較小
若公開市場業務有足夠的操作工具,必須以國債市場達到一定的規模為基礎。中央銀行通過買賣國債影響基礎貨幣供應量。如果國債的發行量很小,勢必使公開市場業務操作起來缺乏工具,從而無法有效地控制貨幣供應量。
在2007年一季度,各類債券發行總量為2.14713萬億元,其中國債的發行量為1160億元,所占比重只有4.42%。2009年前三個季度各類債券的發行總量為6.8437萬億元,其中國債的發行量為14350億元,所占比重達到21.16%。與2007年相比較,2009年國債比重雖然從4.42%增加到21.16%,有大幅度的提高,但是該比例還是不能滿足公開市場業務的需求。所以我國國債市場的規模仍舊很小。
2、國債市場流動性不足
我國國債市場流動性不足,主要表現在短期國債所占比重較低,國債品種單調,缺乏合理分布的期限結構,這極大地影響了公開市場業務的有效開展。
在市場經濟比較發達的國家,短期國債所占比重較大,占全部債券的40%～50%。而我國在2008年發行的短期國債僅為1749.2億元,占全部債券的26.24%,與發達國家相比,該比率是較低的。根據美國聯邦公開市場操作報告,2004年其短期國債占市場全部短期國債的26%左右。我國目前的發行水平只相當于美國2004年的水平,這極大地限制了我國國債市場的流動性。
(二)利率市場化程度不高
利率市場化是公開市場業務的必要條件,運用公開市場業務實施貨幣政策調控經濟的目標是基礎貨幣供應量的控制,調控的主要杠桿是利率,央行所開展的公開市場業務操作會對商業銀行的準備金數量有直接影響。利率是借代資金的價格,利率的高低由市場資金供求狀況決定,根據資金的供求自動的升與降[2]。若純數量的干預若不伴以價格信號,則央行的公開市場操作所取的效用將會大打折扣。為了能夠利用價格信號,利率的靈活性必須予以保證,利率水平由市場上貨幣資金的供求關系來決定,這樣才有助于市場的發展和統一。而目前我國的利率市場化程度較低,必然會直接影響我國央行的公開市場業務的操作效果的發揮。
四、流動性充裕影響下完善公開市場業務建設的對策建議
根據流動性充裕的新特點,以提高公開市場操作的前瞻性、科學性和有效性為目標,人民銀行應進一步完善公開市場業務制度,建立健全流動性管理體系。
(一)完善公開市場業務制度建設和操作創新
1、完善公開市場業務制度體系
隨著公開市場業務規模的擴大和操作頻率的提高,迫切要求健全制度體系。結合操作實踐,中國人民銀行對公開市場業務制度進行了一系列創新[3]。一是優化一級交易商管理制度,建立公開市場業務一級交易商考評和調整機制。根據一級交易商考評和調整機制,按照客觀公正、基本穩定、優勝劣汰的要求對一級交易商進行考評,根據考評結果決定每年度的公開市場業務一級交易商名單。二是完善公開市場信息披露制度。央行票據發行前一天下午公告發行要素,操作結束后及時公布中標情況,并以業務公告形式及時有關操作信息,操作的透明度進一步提高。
2、建立健全流動性管理體系
流動性管理是中央銀行貨幣調控的關鍵環節,全面、及時、準確地掌握流動性狀況是公開市場操作的生命線,也是提高操作前瞻性、科學性和有效性的基礎條件。為適應貨幣政策調控新形勢的要求,中國人民銀行正式建立以外匯、財政收支、現金和市場重要情況監測分析為重點的流動性預測與管理體系,銀行體系流動性管理開始出現了比較主動的局面。采取的主要措施有:加強流動性總體規劃,建立了公開市場業務一級交易商流動性日報制度,加強與財政部等有關方面的溝通,建立了重點聯系一級交易商電話報告制度,建立了一級交易商工作會議制度以及建立了節假日期間流動性專報和監測制度。
(二)健全完善我國的金融市場
1、發展我國的國債市場
(1)、擴大國債的發行規模。首先,國債市場規模受制于中央的財政政策狀況,應充分考慮財政的承受能力。擴大國債規模必須進行財稅體制改革。通過財稅改革,強化稅收征管,逐步建立財政收入穩定增長機制,并爭取財政收入的增長稍快于GDP的增長,扭轉國民收入分配過分向個人傾斜的格局。其次,加強財政與貨幣政策的有效配合[4]。財政在制定國債發行計劃時,要加強與中央銀行之間的溝通,應該注意從財政、貨幣政策協調運作的角度出發,使國債的發行在彌補財政赤字和籌集基礎建設所需要資金的同時,盡可能兼顧到財政調控和公開市場業務的需要。
(2)要提高國債市場的流動性。首先,調整國債期限結構,增發短期和長期國債品種和數量。國債期限結構調整和合理化,不僅有利于公開市場業務的發展,還有助于調整償債期結構、降低舉債成本,避免和緩解償債高峰的壓力。其次,進一步豐富國債品種結構,推進國債品種的創新。再次,進一步完善場外國債批發市場。銀行間的國債市場,作為一個批發性的場外市場,一直是我國國債市場的主要模式。為進一步發揮好債券市場的作用,促進國債市場的活躍,進一步完善場外批發市場就顯得尤為重要。要有計劃、有步驟地吸收不同類型的金融機構如證券公司、基金公司等,加入銀行間債券市場,不斷增加市場交易主體,擴大銀行間債券市場的覆蓋面[5]。最后,加強國債托管、資金清算制度建設,加強國債交易結算的監測和管理,提高國債市場效率。
2、推進利率市場化進程
從金融改革這個大的方面來看,利率市場化是關鍵。只有在外部金融條件十分完善的情況下,利率由市場來決定,公開市場業務操作的效果才會達到更佳。加快我國利率市場化改革,需要改革人民銀行的利率形成機制,進一步完善存款準備金制度、再貸款利率結構和再貼現率;改革人民銀行利率與商業銀行利率之間的關系,人民銀行確定基準利率時,充分照顧商業銀行的利益,同時擴大商業銀行決定利率的自,改革利率的存貸款計息方法,逐步向國際慣例靠攏;要簡化商業銀行存貸款利率的種類和期限結構,建立起一種合理的存貸款利率結構體系;要協調商業銀行利率與貨幣資本市場利率之間的關系。要使銀行間債券市場利率、同業拆借利率和中長期國債利率等之間形成合理的比價關系。
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中央銀行進行國債公開市場業務操作需要有—定規模的國債存量為其提供雄厚的物質手段。只有國債在國民經濟總量和金融市場中的總量達到一定的比重時，央行和各商業銀行及其他金融機構持有足夠的國債資產，中央銀行才有可能進行各種交易量的現貨買賣或回購，以順利實現基礎貨幣量的吞吐。一個適度規模的國債市場有利于央行通過公開市場業務的操作，完成基礎貨幣的回籠與投放，從而實現對貨幣供給，乃至宏觀經濟運行有力的間接調控。
一個國家國債規模是否合理，可按指標法來衡量。本文選取國債余額占GDP比重與居民應債能力兩個指標來分析我國國債市場規模狀況。表1顯示，雖然近年來我國國債發行的數量有較大幅度的增加，但市場規模相對較小，發展仍很滯后。2000-2004年，我國國債余額占GDP的比重平均約為1463％，明顯低于發達市場經濟國家水平根據國際清算銀行統計，2004年，美國的國債余額占GDP的比重為69％，最高的比利時達142％，最低的澳大利亞為35％。；居民應債能力可以通過當年國債發行額占當年的城鄉儲蓄存款之比來衡量。1997年我國國債發行額只占城鄉居民儲蓄存款余額的521％，2000年國債發行數突破4000億元，占城鄉儲蓄存款余額的668％。居民購買國債仍有較大潛力，國債市場規模相對較小。
我國國債市場規模低于理想水平，這使得央行的公開市場操作顯得捉襟見肘，對基礎貨幣和貨幣供給的調控能力受到極大制約。從中央銀行的實力來看，1990年美國聯邦儲備的資產中有7696％是美國國債，而我國國債市場發展規模過小，目前央行所持國債占總資產比重不足10％。在基礎貨幣的投放方面，我國仍主要依賴再貸款方式，公開市場操作業務對貨幣的回籠和釋放作用較為有限。1996年我國首次開展公開市場業務，但由于中央銀行缺乏足夠的國債資產無法完成貨幣政策調控任務，被迫于1997年暫停；1998年在其他渠道投放、調控基礎貨幣乏力的情況下，中央銀行又啟動了公開市場業務。但操作上仍然受到國債資產短缺的極大制約(謝平，2000)。1998年后，我國一直實施穩健貨幣政策，希望通過貨幣供應量的擴張給實體經濟帶來積極影響。表2顯示，2000-2004年，我國基礎貨幣的年平均增長速度為1133％，2004年基礎貨幣投放量達到17200億元。但是，基礎貨幣投放量的來源渠道主要是中央銀行向金融機構的再貸款與外匯占款兩個項目，國債的公開市場業務投放基礎貨幣能力不足。5年來，中央銀行再貸款與外匯占款占基礎貨幣供給的年平均比重分別為6858％、2481％；而國債的公開市場交易投放的基礎貨幣只占基礎貨幣投放總量的498％。可見，我國國債市場規模較小使得央行的公開市場業務缺乏物質手段，無法實現基礎貨幣與貨幣供應量的有力擴張，穩健貨幣政策的有效性也就難以發揮。
二、國債市場流動性的影響
在一個短、中、長期搭配合理、流動性強的國債市場，其形成的比較合理的利率期限結構，能夠反應市場參與者對利率變化預期和長期利率趨勢，這為貨幣政策的實施提供了參考信息，可以將央行公開市場業務的效應均勻、溫和地傳導給實體經濟，既保證了貨幣政策信號傳導的廣泛性，又保證了傳導過程的平穩性。因此，央行要靈活、快捷的使用貨幣政策工具，充分發揮其貨幣政策的有效性，就必須保證國債市場具有較強的流動性，即國債的短、中、長期結構比較合理，特別是要提高短期國債比重。
在市場經濟發達國家，國債的短、中、長期結構比較合理，特別是短期國債所占比重較大；而我國國債的期限結構中長期趨向明顯，短期國債比重過小。2001年我國國債加權平均期限為723年，3年和5年期國債仍是市場主要品種，缺少1年期以下的短期國債。表3顯示，近5年來，我國國債市場沒有發行過1年期內的短期國債；1—5年、5—10年、10—30年期的國債發行占當年國債總發行額的平均比重分別為51.88％、33.15％和1538％。這種缺乏多樣化、過于單一的國債期限格局，使得中央銀行通過吞吐不同期限種類的國債來進行的公開市場業務缺少必要的基礎條件，從而在相當程度上削弱了國債公開市場業務作用范圍與作用的靈活性，降低了貨幣政策調控的政策效應。特別是1年期以下短期國債的缺乏對央行的公開市場業務操作和貨幣政策有效性尤為不利。此外，國債市場的流動性狀況還可用流通率來進行指標分析。根據表3，2000-2004年，我國國債市場的流通率最低為088，最高僅為187，遠遠低于發達國家20-40的平均水平。
我國國債市場流動性較低的缺陷使得中央銀行難以通過不同期限種類國債資產的搭配，并根據市場需要進行公開市場業務操作，貨幣政策調控經濟的靈活性和有效性大打折扣。例如，中央銀行于1996年開始啟動公開市場業務。根據當時的貨幣政策的需要，中央銀行應回籠基礎貨幣，但當時中央銀行持有的可流通短期國債資產很少，只能進行逆回購交易，即從商業銀行手中購入債券，并按約定的時間和價格再賣出給商業銀行。由于這種操作的效果是投放基礎貨幣，與當時的貨幣政策目標相異。并且，最終全年回購交易量僅為43億元；1997年爆發的亞洲金融危機徹底暴露了我國貨幣政策調控缺乏靈活性和有效性的問題。亞洲金融危機爆發后，我國實行穩健的貨幣政策，增大對經濟增長的支持力度，但在基礎貨幣的投放過程中遭遇了困難，使得基礎貨幣首次出現負增長。當時，我國以增加基礎貨幣供給為目標的公開市場業務是以國債逆回購為基本操作方式(戴根有，2003)。但是，1998年以來，我國國債市場沒有發行過短期國債，使得央行的國債交易陷入了“無貨可買”的困境。這嚴重削弱了央行公開市場業務操作靈活、快速的優勢，延阻了國家對貨幣流通和宏觀經濟運行調控目標的及時實現。
2.資料來源：根據財政部國債司統計數據、歷年《中國統計年鑒》有關數據整理。
三、國債市場深度的影響
成熟的國債市場必須具有一定的發展深度，即合理的持有主體構成。在發達的市場經濟體系中，國債通常是由企業、居民和金融機構等三大微觀經濟主體認購的。國債認購的主體不同，其產生的貨幣傳導效應也不同。當居民、企業等社會公眾作為國債的認購主體時，一般不會引起貨幣供給量的增加。原因是：無論社會公眾用何種資金來源認購國債，都意味著貨幣由商業銀行賬戶流入中央銀行賬戶，這時表現為貨幣供給總量的倍數收縮。當財政將國債收入用于支出時，意味著貨幣由中央銀行賬戶流入商業銀行賬戶，這時表現為貨幣供給總量的倍數擴張。因此，從總體上看，社會公眾作為國債的認購主體對貨幣供給量的影響是中性的；當以商業銀行為代表的金融機構動用超額準備金認購國債時，由于用以認購國債的超額準備金系商業銀行原未動用的準備金，同商業銀行向工商企業和家庭發放貸款的情形類似，貨幣供給量會以相當于商業銀行認購國債額一倍的規模擴大。總之，國債的貨幣傳導效應的強弱與國債的認購主體關系很大。商業銀行認購國債對貨幣供給的影響最大，居民、企業等社會公眾認購國債對貨幣供給的影響較小。央行要通過以國債為主要操作對象的公開市場業務實現暢通和有效的貨幣政策傳導，必須培育具有一定發展深度的國債市場。公開市場業務操作必須建立在較多的機構投資者參與國債市場的基礎上。國債市場,貨幣政策有效性,規模,流動性,深度-[飛諾網]
在市場經濟比較發達的國家，社會公眾持有的份額較少，商業銀行、基金管理機構、商業保險公司及其他金融機構等機構投資者是國債的主要持有者。例如，2003年，美國個人所持國債比重占國內投資者持有本國國債總額的1324％，企業占55％，商業銀行及其他金融機構占7728％。而我國的國債存量中，持有者主體主要為居民個人。根據表4，2000—2004年，個人和企業等社會公眾持有的國債占我國國債總額年平均比重為4803％，遠高于美國等發達國家平均10％的比重。另外，從表4顯示的機構投資者構成看，我國國債機構投資者主要是商業銀行，商業銀行持有國債的比重過大，表現出極大的偏向性和壟斷性。根據國際經驗，通常商業銀行持有國債的比重在10％左右，而2000—2004年，我國商業銀行持有國債年平均比重為4163％。我國國債機構投資者幾乎全為商業銀行的現狀嚴重阻礙了央行通過結構合理的國債持有主體吞吐國債來有效傳導貨幣政策效應。中央銀行在1998年重新啟動了公開市場業務，希望通過在市場上買入債券來投放基礎貨幣。但由于可流通的國債主要掌握在四大國有商業銀行手中，它們既不缺資金，又沒有良好投資渠道，國債交易的欲望不強，于是持有國債成為其最好的資產選擇，從而不愿出售給中央銀行，商業銀行對市場信號缺乏敏感性，央行的貨幣政策傳導受阻。
四、對策
1.培育國債市場的適度規模。為了保證央行的國債公開市場業務具有雄厚的物質手段，貨幣政策調控有力，我們必須培育適度的國債市場規模，從而使央行和商業銀行及其他金融機構可以優化其資產結構，提高國債資產比重。
2.完善國債期限結構。央行要靈活、快捷地使用貨幣政策工具，充分發揮其貨幣政策的有效性，就必須保證國債市場具有較強的流動性，即國債的短、中、長期結構比較合理，特別是要提高可流通的短期國債比重。
3.完善國債持有者結構。進一步完善我國國債持有者結構，提高國債市場發展深度。這要求我們積極培育機構投資者，完善一級交易商制度。
參考文獻：
［1］巴曙松.中國貨幣政策有效性的經濟學分析［M］.經濟科學出版社：北京，2000
［2］樊綱.克服信貸萎縮與銀行體系改革［J］.經濟研究，1999，(1)：3-8
［3］戴根有.中國央行公開市場業務操作實踐和經驗［J］.金融研究，2003，(1)：55-65
【關鍵詞】行政合同;民商合同;經濟行政合同
一、對行政合同的界定
行政合同是行政主體為了履行行政管理職能,實現特定的行政管理目標,與行政相對人經過協商一致達成的協議。行政合同的一方當事人是行政主體,當事人之間法律地位在一定程度上是不平等的;民事合同是平等主體的自然人、法人和其他組織之間設立、變更和終止民事法律關系的協議,當事人之間法律地位平等。民事合同是實現私權利主體的個體利益,通過民事合同的訂立和履行,實現資源的優化配置,是市場經濟主體的自發行為。行政合同目的對于行政主體而言是履行行政管理職能,實現行政管理的特定目標;對于行政相對人而言,一方面是配合行政主體履行職責,更重要的一方面是實現個體利益。行政合同出現是政府職能轉變的必然結果,是從“夜警”國家到行政國家的產物。在行政管理過程中征求行政相對人意見體現管理的人性化和管理即服務的現代公共管理理念。行政合同在性質上屬于具體行政行為,屬于行政執法行政行為,與其他具體行政行為如:行政處罰、行政確認、行政許可、行政強制、行政征收、行政征用、行政補償的不同之處在于與行政相對人協商一致方可成立,是雙方合意的結果,不具有單方意志性;其他具體行政行為在合法合理前提下行政主體可以直接實施,不必征求行政相對人的意見,具有單方意志性。行政合同從內容上分類,主要包括經濟行政合同、人事聘用合同、計劃生育合同、國家科研合同等。下面將運用行政法和經濟法理論分析經濟行政合同內涵。
二、經濟行政合同的內涵
(一)經濟行政合同產生基礎
經濟行政合同是現代市場經濟產物。現代市場經濟是以市場調節為基礎、以政府調節為必要條件的市場經濟。在自由資本主義時期不可能出現經濟行政合同。自由資本主義時期的市場經濟不是現代市場經濟,只有市場的自發調節,缺少政府的干預和調控。1776年斯密的傳世之作《國民財富的性質和原因的研究》出版,他的經濟自由理念對各國影響深遠:市場自發調節,政府不干預經濟只充當“守夜人”角色。這種理念和思潮在自由資本主義時期是主流價值觀,不可動搖。在純粹的計劃經濟條件下,也不可能出現經濟行政合同。改革開放之前,我國實行高度集中的計劃經濟管理體制,市場調節之手被大大削弱甚至被砍掉,政府干預之手無休止地延伸,無論是微觀經濟領域還是宏觀經濟領域只有指令性計劃和服從,沒有雙方的合意,是純粹的行政管理。19世紀末20世紀初,私有制和自由資本主義引起社會矛盾激化,發達國家走向了壟斷和社會化發展階段。自由放任的市場經濟被政府有限干預的市場經濟取代。政府干預、國家管理等理念占據主流。經濟行政合同只有在現代市場經濟即混合經濟中才可能出現,“無形之手”和“有形之手”協同并用時才能出現。
(二)經濟行政合同內涵
經濟行政合同屬于行政合同,行政合同與民事合同的不同點,與其他具體行政行為的不同點同樣適用于經濟行政合同。只是具有“經濟”內容的行政合同。經濟法是政府對經濟參與、干預(規制)和調節之法,既包括政府對宏觀經濟的介入,又包括政府對微觀經濟的介入。在微觀經濟領域,對應的是經濟法中的市場規制法。通過市場規制法,如反不正當競爭法、反壟斷法、消費者權益保護法、產品質量法等規范企業行為,控制市場結構和狀態,創造充分、公平、適度的市場競爭環境和維護市場主體的合法權益。在這個領域里是純粹的經濟行政管理,運用行政手段、法律手段和社會控制手段對市場活動主體檢查監督,依據相關法律法規,不可能出現雙方的合意。所以在市場規制法中不可能出現經濟行政合同。現代市場經濟是政府宏觀調控為必要條件的市場經濟,而不是自由放任的市場經濟。政府管理方式由直接管理轉為間接管理,運用財政政策、貨幣政策、產業政策平衡經濟總量,優化經濟結構。在市場經濟條件下,國家對經濟的參與將由直接的行政命令和行政指揮轉向公開市場操作和間接干預,這是不以人的意志為轉移的社會化趨勢。宏觀調控法的主要調整方法是引導,即經濟利益誘導和計劃指導。政府根據宏觀經濟運行狀況,變化經濟參數如稅率、利率等,誘導微觀主體,履行宏觀調控職責,實現宏觀調控目標。這種方法是導向性的,不是強制性的,是以政府意志為主導的,但要求微觀市場主體配合,要求微觀市場主體的同意。經濟行政合同只存在宏觀調控法中。通過以上分析,對經濟行政合同界定如下:政府為了履行宏觀調控職能,實現國民經濟持續穩定健康發展的宏觀經濟政策目標,與行政相對人經過協商一致達成的協議。該合同體現了政府意志主導性和宏觀經濟效益性。
三、經濟行政合同的種類
經濟行政合同具體包括哪些,現在還沒有定論,現將比較典型的經濟行政合同加以分析,進一步證明經濟行政合同的內涵。
(一)政府采購合同
依據我國政府采購法的規定,政府采購是指各級國家機關、事業單位和團體組織使用財政性資金采購依法制定的集中采購目錄以內的或者采購限額標準以上的貨物、工程和服務行為。政府采購當事人包括采購人、機構和供應商。政府采購合同是采購人與供應商簽訂的或者采購人委托機構與供應商簽訂的就政府采購事項達成的協議。政府采購合同不同于一般買賣合同。采購資金是財政資金,是預算收入,是納稅人的錢,一般買賣合同資金是私部門資金,是買受人支配的資金,政府采購要符合《預算法》的規定。政府采購目的一方面是滿足政府需求,另一方面目的是通過政府采購規模和結構調控宏觀經濟。一般買賣合同是實現私人物品所有權的轉移,滿足生產生活需求。政府采購合同不同于其他具體行政行為,如行政征收、行政征用,從財政學角度考察,政府采購支出屬于購買性支出,要求遵循價值規律和市場規則,要求雙方合意。政府根據宏觀經濟運行狀況,通過變化政府采購規模和結構調控經濟總量和經濟結構,實現總供給和總需求在總量和結構上的平衡。宏觀經濟政策目標的實現是通過各級采購部門與一個個供應商的采購行為完成的。各級采購部門與一個個供應商的采購行為似乎是微觀活動,但實質是為了執行宏觀調控政策。政府采購合同是政府調控宏觀經濟,履行調控職能運用的合同,屬于經濟行政合同。
(二)再貼現合同
再貼現是指商業銀行將通過貼現業務持有的尚未到期的商業票據向中央銀行申請轉讓,借此獲得中央銀行的資金融通。實質上是中央銀行通過再貼現業務向商業銀行提供資金融通。對中央銀行而言,再貼現是買進商業銀行持有票據,是一種信用業務;對商業銀行而言,再貼現是出讓貼現票據,解決一時資金短缺困難。整個再貼現過程,實際上就是商業銀行與中央銀行之間的票據買賣和資金融通過程。再貼現合同是中央銀行與商業銀行就再貼現事項達成的協議,包括再貼現對象、再貼現率、再貼現金額等內容。再貼現合同不同于一般的貼現合同。貼現合同的主體是商業銀行和工商企業、自然人,主體之間法律地位平等;再貼現合同的主體是中央銀行和商業銀行,中央銀行是行政機關,和商業銀行不是平等的法律主體。在我國,中國人民銀行是中華人民共和國的中央銀行。中國人民銀行在國務院領導下,制定和執行貨幣政策,防范和化解金融風險,維護金融穩定。貼現合
同目的,對于商業銀行是提供金融服務,實現利潤最大化;對于工商企業,是籌集資金,實際上是民間的資源配置。再貼現合同目的,對于商業銀行而言,是籌集放款資金;對于中央銀行而言,是通過再貼現業務控制貨幣供應量和資金流向,實現貨幣政策目標。再貼現合同不是中央銀行的單方意愿,中央銀行是被動的,要有商業銀行的申請才可以,是雙方的合意,不具備其他具體行政行為的單方意志性。再貼現率是三大貨幣政策工具之一,政府通過再貼現率間接調控貨幣供應量和利率,實現幣值穩定、經濟增長的貨幣政策目標。貨幣政策目標實現通過一系列再貼現合同完成,再貼現合同是中央銀行執行貨幣政策、實現貨幣政策目標的形式,屬于經濟行政合同。
(三)公開市場業務合同
公開市場業務指中央銀行通過在金融市場買進或者賣出有價證券,借以改變商業銀行準備金而實現貨幣政策目標的一種措施。中國人民銀行從1998年開始建立公開市場業務一級交易商制度,選擇了一批能夠承擔大額債券交易、有效傳導貨幣政策商業銀行作為公開市場業務一級交易商。中央銀行公開市場業務債券交易主要包括回購交易、現貨交易和發行中央銀行票據。公開市場業務合同是中央銀行與商業銀行就在金融市場上公開買進或賣出國債、政策性金融債券和中央銀行票據達成的協議。公開市場業務合同不同于一般的證券買賣合同。公開市場業務合同一方必須是中央銀行,一國制定和執行貨幣政策的行政機關,與相對方在法律地位上是不平等的;一般的證券買賣合同是資本市場上普通的投資者和籌資者,法律地位是平等的。公開市場業務合同目的,對于中央銀行而言,通過公開市場操作調控貨幣供應量和利率,實現貨幣政策目標,對于相對方是實現投資收益或者投機利益;一般的證券買賣合同是投資者實現投資收益,籌資者籌集所需資金。既然是市場業務,就要遵循市場規律,不可能向其他具體行政行為具有單方意志性。公開市場業務是三大貨幣政策工具之一,政府通過公開市場業務間接調控貨幣供應量和利率,實現幣值穩定、經濟增長的貨幣政策目標。貨幣政策目標通過一系列公開市場業務合同實現,公開市場業務合同是中央銀行執行貨幣政策、實現貨幣政策目標的形式,屬于經濟行政合同。
【參考文獻】
[1]柯梅森.行政法學[M].北京:中國檢察出版社,2003.
關鍵詞：投資性房地產；公允價值評估
一、關于委托主體
房地產評估委托權問題在評估界研究不多，因為傳統房地產評估主要為房地產交易服務，而交易一般僅涉及交易雙方，牽涉的利益相關方較少，評估委托權上容易達成一致。但是，基于財務報告目的的評估，涉及的相關利益方多，利益訴求各不相同，因此，委托評估制度設計是否科學合理，對于評估報告質量，乃至資本市場的穩定均有重要影響。
二、關于評估獨立性
獨立、客觀、公正是評估機構執行評估業務的基本要求，獨立性是中介鑒證機構的生命線，喪失獨立性即喪失公信力。從獨立性要求出發，不僅會計師事務所、評估師事務所與企業之間要保持獨立，而且會計師事務所、評估師事務所之間也應該保持各自獨立。目前兼營房地產評估業務的會計師事務所或實質上歸于同一主體控制或雙方的關系足以影響其獨立性的兩家事務所，不得在接受審計委托的同時，又接受投資性房地產公允價值評估的委托。
注冊會計師在審計過程中可以借助評估師的工作對企業提供的投資性房地產公允價值計量是否合規、合理提供咨詢意見，評估師的工作具有咨詢性，屬于注冊會計師利用專家的工作，評估師提供咨詢性意見，只對注冊會計師負責，責任由注冊會計師承擔，筆者認為評估機構承擔此類業務僅需評估機構和企業保持獨立性即可，因為責任主體是審計機構。這和承擔財務報告目的評估是截然不同性質的工作，后者是鑒證性評估。
三、關于價值定義
會計計量當中的公允價值是會計專業術語，有關評估規范當中沒有公允價值的定義。各國會計準則對公允價值的定義表述不完全一致，我國會計準則對公允價值定義為“資產和負債按照在公平交易中，熟悉情況的交易雙方自愿進行資產交換或者債務清償的金額計量。”（《企業會計準則――基本準則》第四十二條）
《房地產估價規范》對公開市場價格的定義為在公開市場上最可能形成的價格。所謂公開市場是指在該市場上交易雙方進行交易的目的在于最大限度地追求經濟利益，并掌握必要的市場信息，有較充裕的時間進行交易，對交易對象具有必要的專業知識，交易條件公開并不具有排它性。可見，公開市場價格定義比公允價值定義要嚴格的多，公允價值可以是公開市場價格，也可以不是公開市場價格，公允價值和公開市場價值之問是包含關系，公開市場價值是公允價值的一種。但是，準則中的公允價值卻是公開市場價值，因為準則同時規定采用公允價值模式計量應當同時滿足下列條件：一是投資性房地產所在地有活躍的房地產交易市場。二是企業能夠從房地產交易市場上取得同類或類似房地產的市場價格及其他相關信息。該準則的指南進一步指出，活躍的房地產交易市場通常是指投資性房地產所在城市的房地產市場，對于大中型城市，應當為投資性房地產所在的城區。可見，準則把投資性房地產公允價值內涵進一步限定為在活躍的房地產交易市場上有類似房地產的交易價格，是交易雙方在活躍市場上形成的合理價格，這也就是公開市場價格。
四、關于評估對象范圍
需要評估的投資性房地產在準則中有嚴格限定，結合準則及該準則的指南，投資性房地產是指為賺取租金或資本增值，或兩者兼而有之持有的房地產，包括已出租的土地使用權、持有并準備增值后轉讓的土地使用權、已出租的建筑物。具體包括以下四項：
第一，已出租的土地使用權和已出租的建筑物，是指以經營租賃方式出租的建設用地使用權和建筑物。其中，用于出租的建設用地使用權是指企業通過出讓或轉讓方式取得的土地使用權；用于出租的建筑物是指企業擁有產權的建筑物。
第二，持有并準備增值后轉讓的建設用地使用權，是指企業取得，準備增值后轉讓的土地使用權。按照國家有關規定認定的閑置土地，不屬于持有并準備增值后轉讓的土地使用權。
第三，某項房地產，部分用于賺取租金或資本增值，部分用于生產商品、提供勞務或經營管理，對于能夠單獨計量和出售、用于賺取租金或資本增值的部分，應當確認為投資性房地產；對于不能夠單獨計量和出售，雖然用于賺取租金或資本增值的部分，不能確認為投資性房地產。
第四，企業將建筑物出租，按租賃協議向承租人提供的相關輔助服務在整個協議中不居于主導地位，如企業將辦公樓出租并向承租人提供保安、維修等輔助服務，應當將該建筑物確認為投資性房地產。
根據準則，企業擁有并自行經營的旅館飯店其他旅游設施，其經營目的主要是通過提供客房服務賺取服務收入，該旅館飯店不得確認為投資性房地產。
由于估價目的的特殊性，房地產估價對象可能不僅包括企業賬面上的無形資產―土地使用權、固定資產中的建筑物，還可能包括長期待攤費用中的裝修、固定資產中屬于房地產不可分離的設備設施及構筑物。評估報告中對評估對象包含企業會計報表中資產類科目中的具體項目在評估報告中必須清晰的揭示，涉及在自用和投資性項目或投資性項目之間分攤的也需以科學合理方式分割并給予揭示。
參考文獻：
1、王硯書.上市公司審計委員會制度:借鑒與完善[J].財務與會計,2004(6).
關鍵詞：利率期限結構；國債發行；公開市場操作
引言：
國債的期限結構，就是各種期限國債的搭配，即在一國所有的國家債券中各類國債各自所占的比例及對比關系。利率期限結構不僅是市場狀態的重要標志，也能夠對宏觀經濟運行態勢做出反應，成為宏觀經濟的“指示器”。［1］
對于投資者來說這種單一的國債期限結構不利于投資者進行選擇，難以滿足持有者對金融資產期限多樣化的需求。相對于成熟的國債市場，中國國債市場無論在債券發行數量、發行頻率還是在發行品種結構方面都存在不小的差距。［2］
對我國國債利率期限結構的分析：
（2009年數據缺失）
通過對上表數據可以得出，中國國債的期限結構是以中期國債為主。2000年以后，隨著國債發行機制的日趨規范和完善，期限結構不斷豐富⑶，但短期國債的增加并不明顯。反觀發達國家的國債期限結構，美國的短期國債占總國債的70%以上，日本穩定在75%以上，而意大利、西班牙、瑞士所發行短期國債占比最低時為72%。由此可見，我國的國債期限結構中短期國債占比過低。
原因分析：
造成我國國債期限結構中短期債券比例過低主要有如下四個原因：
一、我國國債發行實行的是規模控制，而不是美國等國的余額控制，客觀上造成發行人為了減少審批的麻煩，喜好發行中長期債券。
二、發債人一味追求降低發債成本的結果，由于1996年以來我國連續8次降息，利率處于歷史低位，特別是10上半年一、二級市場長期債券的利率均有較大幅度的下跌，10年期長期國債的到期收益率最低下降到2.5％附近，更有甚者的是30年期國債招標利率僅為2.9％。因此，從降低發債成本的角度看，這兩年無疑是發行長期固定利率債券的最佳時機。
三、中央銀行對公開市場操作依賴度不強。西方國家，實施貨幣政策，主要的手段是通過央行實施公開市場操作，通過市場上對短期國債的買賣調節基礎貨幣量。但在我國，央行除了依賴公開市場操作來進行貨幣市場的調整外，還可以利用央票、調節存款準備金率等手段，這些手段，在西方國家并不經常使用。同時因為中國大多數銀行的國有背景，道義勸說在中國可以起著比歐美國家更重要的作用。并且人民銀行還可以通過調節存款基準利率，貸款基準利率直接達到貨幣市場調節的目的。這些都降低了中央銀行對公開市場操作依賴性，因此也降低了短期國債對作為調節貨幣政策的一個重要工具的重要性。
四、國債期限結構應與財政支出結構相對應。發行短期債券，主要是用于平衡國庫短期收支，同時作為中央銀行公開市場操作的工具，長期國債通常用于周期較長的基礎設施或重點建設項目。中國政府在正常的管理服務職能外還承擔了很多的投資職能。由干政府投資項目一般都是基礎設施，建設周期長，投資回收慢，而資金的籌集大多數又是通過債券，因此，中國需要發行大量的中長期債券為投資融資。同時，近幾年政府的財政收入增長遠遠超過GDP，財政盈余明顯，因此，政府不需要通過短期國債為政府頭寸融資。因此，中國國債中短期債券比例遠遠小于中長期債券也就不難理解了。
不良影響分析：
一、極大地制約了債市的流動性。我國債券市場，特別是銀行間市場流動性較差，原因之一是缺乏短期品種，短期債券的缺乏使得債市的流動性先天不足。
二、增加了金融機構，特別的商業銀行的經營風險。我國國債發行主要集中在銀行間市場，而目前銀行間市場的成員主要是金融機構，且主體是商業銀行，因此低利率長期國債絕大多數由商業銀行持有。長期債券可能跨越數個經濟周期，其利率風險較高，而目前我國尚無利率風險管理衍生工具，大量持有長期債券使得商業銀行面臨較大的利率風險。同時，長期債券的流動性不如短期債券，大量持有長期債券也使得商業銀行流動性風險增加。
三、不利于中央銀行展開公開市場業務。流動性最強的短期國債是央行公開市場業務的操作主體，短期國債的短缺勢必會影響央行公開市場業務的開展。
四、較單一的期限結構無法滿足眾多投資者對國債品種多樣化的需求。相比個人投資者，機構投資者對國債更加偏好于短期國債。隨著銀行、基金等機構投資者在國債購買中份額的增加，投資者對短期國債的需求會更加強烈。
五、單一的國債期限結構會增加政府的融資成本。如果政府只發行一種期限類型的國債，根據利率期限結構的市場分割理論，會造成單一市場對資金的需求大于供給，從而引起該品種的發行利率上升。其次，過少的短期國債會降低政府在市場利率波動時相機行事減少債務成本的能力。
六、過多的中長期債券的發行會造成還債壓力的不均衡分布。由于無法通過短中長債券的合理搭配，短期、長期債券比例偏低，無法容許政府根據財政收入安排還款，緩解政府的還款壓力。
七、無法提供基準利率。我國法定利率期限結構并不是真實的利率期限結構，而是在法定利率期限結構的基礎上，經過“就高不就低”或“保值貼補”的修正形成的隱式利率期限結構，在一些時期，法定利率的期限結構和隱式利率的期限結構產生了嚴重的背離，使法定利率期限結構面目全非，在實際操作中不具有參考意義⑷。同時由于發行數量和發行期數的不足，交易并不充分，沒有形成充足的競價。因此，短期國債利率沒有充分反映市場最優資金的供求。同時，由于短期國債的發行量不足造成的交易量不足使得短期國債的利率中包含了流動性升水，并不單純為資金的使用價格。最后，由于發行數量和發行期數的不足，短期國債無法形成完整的利率曲線，這一點是致命的。
改進與建議
雖然我國已經從國債年額度審批制度轉變為國債余額管理制度，但對國債期限結構的約束依然存在。為了改變這種現象，需要進行一下幾個方面的改進。首先，推動國庫現金管理制度，增加短期國債供給，對國庫限制資金進行有效運用，針對國庫賬戶的季節性赤字應該采取有計劃地發行短期國債予以彌補。其次，可以考慮通過短期國債輪動的方式為長期基礎設施融資，改變對長期國債的依賴。再次，將更多的投資性任務通過商業銀行貸款實施而不是依賴政府使用長期國債融資。最后，減少央票的使用，將公開市場操作回歸到短期國債上，增加短期國債的發行，形成真正的市場基準利率。（作者單位：江西財經大學金融學院）
參考文獻：
［1］ 孫皓、石柱鮮，經濟評論，2011年第3期
［2］ 康書隆、王志強，世界經濟，2010年第七期
左毓秀作者單位:中央財經大學金融系
[內容提要]國債市場具有籌資功能和調節功能,前者與財政政策有關,后者為貨幣政策操作提供基礎條件,是財政政策與貨幣政策的協調點。國債市場功能的發揮依賴于國債市場的基本格局:即期限結構與持有者結構。我國國債市場無論是從期限結構還是從持有者結構看都偏重于籌資功能,而調節功能不足,影響了貨幣政策操作的效果,因此應從期限結構與持有者結構的角度完善國債市場,從而為貨幣政策操作提供良好的市場環境。
[關鍵詞]國債市場公開市場操作
國債是財政彌補赤字的一種手段,同時也是中央銀行實施公開市場操作的工具,從80年代開始我國每年都發行數量不等的國債,為財政籌資彌補赤字發揮了重要作用,但是在為央行提供適宜的公開市場操作工具方面卻一直不盡如人意。1998、1999兩年,為實施積極財政政策我國國債發行規模大幅度增加,但期限都在3年以上,未能緩解央行缺乏公開市場操作工具的困境,這不僅影響了貨幣政策的效果,而且也使國債市場的一部分功能閑置,本文試圖從央行貨幣政策操作的角度對完善國債市場的功能進行一些粗淺的探討。
一、國債市場的功能
(一)籌資功能
為國家財政籌集資金彌補財政赤字是國債市場的一個重要功能,也是國債市場產生的根本性原因。從世界各國國債市場的發展歷史看,國債市場的規模與國家財政赤字的發生與擴大具有密切的關系。國家財政彌補赤字的方式主要有三種:一是增稅。增稅會影響民間投資支出和消費支出的增長,對國家長期經濟發展產生負面影響,二是增發貨幣,由國家財政直接向中央銀行透支或借款,其后果是易于造成貨幣貶值,因此許多國家都已放棄使用這種方式。三是發行國債。與前兩種方式相比,發行國債具有以下優勢:一是國債具有償還性,雖然在發債期間財政從民間拿走了資金,減少了民間當期投資和消費支出,但是這只是推遲了這部分投資與消費的支出時間,就國債購買者來講,用于購買國債的這部分支付能力只是一段時間內的讓渡而已,其總支付能力并未改變。二是國債的發行沒有強制性,它給購買者提供了資產選擇的機會,購買多長期限,多少數量的國債完全由購買者根據資金狀況自主決定。從增加財政收入的角度看,增稅是將納稅人的一部分所得轉移給了財政當局,在數量上表現為當期財政收入增加,納稅人所支配的資金減少。發行國債也表現為當期財政收入增加,購買者可支配資金減少。但是稅收是強制性的減少納稅人的可支配資金,可能是以納稅人犧牲一部分必要的投資與消費為代價的。發行國債則沒有這種強制性,因此它轉移的這部分資金基本上是屬于購買者的一部分閑置或沉淀的資金,不僅不會影響購買者的必要支出,而且會使整個社會資金得到充分的利用,鑒于以上優勢,許多國家都把發行國債作為彌補赤字的重要手段。在現代社會,財政赤字并非意味著僅僅是國家財政消費性開支增長,政府通過擴大赤字擴大財政生產性投資,改善社會投資結構和投資環境,在經濟衰退時期,可以有效地刺激投資需求和消費需求,成為國家實施積極財政政策的方式之一,而國債市場則可以保證財政政策的實施。
(二)調節功能
國債的調節功能是隨著國債市場與經濟社會環境的發展演變而發展和完善起來的,并且其重要性日漸增強。國債的調節功能表現在兩個方面:
1.調節預算年度內財政收支不平衡。這種調節是因財政收支的特點決定的。財政收入主要由稅收構成,稅收收入在時間上、數量上具有一定的穩定性,但是財政支出的時間與數量常常與財政收入獲得的時間與數量不一致,這種不一致可以通過發行短期國債來調節,財政根據收支狀況確定短期國債發行時間、期限、數量,滿足預算年度內的財政支出需要。
2.通過央行公開市場操作,調節貨幣流通。這種功能是國債市場的一個派生功能,隨著央行對貨幣流通調節方式的改變和調節力度的加強,這種功能的重要性越來越不容忽視。在央行的諸多貨幣政策工具中,公開市場操作與其他工具相比具有明顯的優勢:首先公開市場操作的主動權由央行控制,買賣時間和規模完全由央行決定;其次,公開市場操作可以大規模進行也可以是微調;第三,公開市場操作可以連續進行;第四,公開市場操作靈活性強,央行既可買進也可賣出,便于調整;第五,公開市場操作作用迅速。公開市場業務的上述優勢使得許多國家中央銀行已經把公開市場操作作為一種重要的貨幣政策工具而經常使用。央行施行公開市場操作需要一定的條件,其中首先要解決的是要確定以什么證券來作為公開市場操作的工具。由于央行公開市場操作的目的是為了調節基礎貨幣量而不是賺取買賣差價,因此在選擇買賣對象時就必須要考慮以下因素:首先這種證券必須要有充足的市場存量,以便央行對其所進行的買賣能夠起到影響基礎貨幣的作用,同時這種證券要有較強的流動性,使央行操作能夠迅速進行,再有就是這種證券的交易價格應具有一定的穩定性,這樣才不致于由于央行的操作而引起價格劇烈波動,引發市場投機活動,加大央行操作的成本。而金融市場上能夠較好地滿足上述條件的有價證券就是短期國債。因為短期國債的發行量是由財政主動控制的,財政可以根據公開市場操作的需要發行足夠的國債,同時,國債是一種零風險債券,償還期限在一年以內,這使它具有了極高的流動性,而其交易價格又具有一定的穩定性。因此國債也就成為許多國家中央銀行進行公開市場操作的首選工具。
二、國債市場的功能與國債市場的基本格局
國債市場具有兩大功能,這兩大功能的實現需要有與之相配合的市場格局。就籌資功能而言,其主要作用是彌補財政赤字,為財政支出尋求中長期穩定的資金來源;就調節功能而言,其主要作用是調節財政國庫收支不平衡,為中央銀行進行公開市場操作提供交易工具,前者要求國債市場具有中長期性和穩定性,而后者則要求市場具有高度的流動性,不同的需要就要求不同的市場格局與之相配合,否則市場功能就得不到有效地發揮。對國債市場的基本格局可以從兩個方面去分析:一是從期限上進行分析,二是從國債持有者結構上進行分析。
(一)國債期限對國債市場功能的影響
從期限上看,國債可以分為短期國債和中長期國債兩大類。短期國債是指期限在一年以內的國債,主要包括3個月,半年期和一年期等幾個品種,短期國債償還期短,流動性強,許多國家中央銀行進行公開市場操作時的交易工具也主要鎖定在短期國債上。中長期國債是指期限在一年以上的國債,不同的國家具體期限品種也各不相同,例如美國的中長期國債品種有2年期、3年期、5年期、7年期、10年期及30年期等,我國的中長期國債則主要是2年期、3年期、5年期、7年期、8年期及10年期,中長期國債主要用于籌集彌補財政赤字的長期資金來源。因此可以說短期國債市場主要發揮調節功能,與貨幣政策相關,而中長期國債市場則主要發揮籌資功能,與財政政策相關。由于財政政策與貨幣政策同是許多國家宏觀調控的重要手段,為此短期國債市場與中長期國債市場的發展就必須協調并重,否則,不是影響財政政策的實施就是影響貨幣政策的實施。
(二)國債持有量的構成比例對國債市場功能的影響
國債的持有者包括許多部門,但大致可以把它們分為兩類:即機構持有者和個人持有者。機構持有者和個人持有者國債持有量的比例對國債市場功能的實現有著明顯的影響和制約作用。
國債既是財政籌集資金的手段,又是一種金融市場工具,對投資者來說,持有國債不僅能夠獲得利息收入,而且還可以調整資產結構,降低資產風險,保持資產的流動性。
但是國債在不同的投資者手里發揮的功能是有不同的側重點的。對個人持有者而言,國債主要是一種投資或儲蓄方式,國債的流動性很低,這主要是因為個人持有量小,國債投機性又小,利用國債二級市場交易獲利的收益與成本相比不合算,而且個人在長期內頻繁調整資產結構的重要性不大,因此個人持有的國債流動性相對就低,許多國家針對這一點專門發行不能流通的國債來滿足個人投資者的需要。對大部分機構投資者來講,運用國債優化資產結構,進行流動性管理則比僅僅獲得國債利息收入更重要,由于上述原因就使得機構持有者持有的國債流動性就強。如果個人持有者所持國債比例較大,則國債市場主要發揮籌資的功能,且國債流動性較小,二級市場交易不活躍。若機構投資者所占比例較大,則國債市場的調節功能就能發揮得更好,國債的流動性就強,二級市場的交易就活躍。
從90年代西方發達國家國債市場持有者來看,國債市場的流動性強,更好地發揮了調節功能。在這些國家,個人對國債的持有份額基本上保持在10%左右,而商業銀行、共同基金管理機構、社會保障基金管理機構和商業保險公司及其他金融機構等機構投資者則成為國債的主要持有者。1996年底,在國債持有結構中金融機構持有的比例,美國為50%,英國為80%,德國為60%。商業銀行持有的國債大約占其資產總額的10%左右。①這樣的格局不僅便利了國債的發行,而且市場流動性較強,為央行貨幣政策操作提供了十分有利的條件。
三、我國國債市場的基本格局與功能分析
我國從1981年開始恢復國債發行,1988年開始國債的流通轉讓業務,國債年發行量從1981年的48.66億元增加到1999年的4015億元,增長了約80多倍,19年來國債發行量總計達到了17160.23億元,國債市場在我國經濟增長中所起的作用是巨大的。但是我國國債市場存在的問題也是顯而易見的,下面從國債期限結構和國債持有結構兩個方面分別進行分析。
(一)我國國債的期限結構
我國的國債絕大部分為2-5年的中期國債,期限十分集中,其發行量占整個國債發行量的73.31%,5年期以上的長期國債近3、4年才有大量發行,特別是1998、1999兩年增幅巨大,這說明我國國債管理水平有所提高,較好地把握住了1998、1999年銀行利率大幅下調的機會增發長期國債,降低了發行成本,也有力地配合了積極財政政策的實施。在國債期限結構中存在的最突出的問題是短期國債的發行,在1981—1999年的19年間,只有1994、1995、1996三年發行過短期國債,其發行量占整個國債發行量的比例僅為5.24%,而且考慮到最后一次短期國債的發行是在1996年,那么在我國現有國債存量中短期國債早已不存在了。
(二)我國國債的持有結構
80年代我國國債的發行對象主要是個人、企業、機關事業團體等。從1993年開始,國債的持有者就開始集中在個人,金融機構及社會保障基金等部門。其中個人是國債的主要持有者。從1992年到1998年的有關統計數據上看,個人國債持有量占國債發行量的比例從未低于50%,有些年份高達70%以上,國債第二大持有者是金融機構,其持有的國債量與個人持有量有此消彼長的關系,但從比率上看,從未超過個人的持有比率。當然僅從金融機構國債持有量與個人國債持有量的比例上還不能充分地說明問題,那么我們可以用另一個指標,即金融機構國債持有量占其總資產的比率,從近幾年的數據看,這個比率從未超過3%。
從上述分析可以看出我國國債市場的特征主要是以中長期國債市場為主,短期國債品種嚴重缺乏,個人成為國債的主要持有者,金融機構國債持有量偏低,市場總體流動性較低。依據國債市場格局與國債市場功能的相互關系可以得出的結論是:我國國債市場的功能偏重于籌資功能,調節功能較差,國債市場的發展很不平衡。
由于國債市場調節功能的大小實際上意味著國債市場能夠為中央銀行公開市場操作提供什么樣的基礎條件,因此我國國債市場調節功能的不足實際上表明目前的國債市場還不能為中央銀行公開市場操作提供必要的基礎條件。央行公開市場操作是通過對證券的買賣進行的,它與法定的準備金率及再貼現政策的一個非常明顯的區別就是它的連續性,即通過證券的頻繁買賣來吞吐基礎貨幣,央行對證券的頻繁買賣需要有一個交易活躍的市場來支撐,這就要求市場應該具有充分的流動性。但是我國國債市場上國債期限較長,機構持有國債量比例較低,直接制約了國債交易的活躍程度,我國中央銀行是從1996年4月開始正式啟動本幣公開市場業務的,但是由于國債市場的原因,這項業務的實施受到了很大的制約,主要問題:短期國債發行量過小,且沒有形成連續滾動發行,二級市場交易量小,公開市場操作基礎太弱,為此,中央銀行不得不選用政策性金融債券和中央銀行融資券做為交易工具,以彌補國債工具的不足。但是政策性金融債券和中央銀行融資券的期限都在3-5年間,仍然沒有改變債券市場上短期債券缺乏的狀況,現券交易很難進行,央行公開市場操作的頻率和輻射面受到了很大的影響。
四、完善國債市場充分發揮調節功能
籌資功能與調節功能同是國債市場的重要功能,一個健全的、高效率的國債市場必然是能夠充分發揮這兩大功能的市場,如果國債市場的籌資功能發揮得好,但卻發揮不了調節功能,或調節功能很弱,那就表明國債市場的資源沒有得到充分利用,國債市場的效率很低,至少不能算得上是高效率的。特別是在當今世界金融發展越來越迅速,貨幣政策越來越發揮重要作用的環境下,國債市場的調節功能更是不容忽視。
從80年代初到現代,我國國債市場在籌集資金,支持我國重點大型基礎建設項目,改善經濟結構,保持適度的經濟發展速度等方面發揮了巨大的作用,特別是1997年以后國債已成為我國實施積極財政政策,治理經濟衰退的重要支撐。但是同時我們也不能不看到我國國債市場在調節功能的發展上是相當滯后的,這將嚴重影響我國宏觀經濟調控體系的效能。眾所周知,財政政策和貨幣政策是兩個重要的宏觀調控手段,雖然這兩大手段各自具有獨立性,可以進行獨立的操作,但是兩個手段之間協調配合進行調控與兩個手段各自為政的調控方式相比其效率是不可同日而語的,而國債市場則是兩大政策協調配合的一個重要的結合點,因此必須重視國債市場的功能完善。現階段完善國債市場應從以下幾個方面入手:
(一)財政當局與貨幣當局兩大部分應加強協調配合,這是完善國債市場充分發揮其調節功能的前提條件,兩大部門之間若不能協調配合,政策配合就無從談起。在我國國債發行的過程中曾經出現過國債發行不久銀行利率就下調的事,而財政當局由于沒有得到這個信息,沒有相應調整發行時間和利率,使國債發行成本過高,加重了財政還本付息的負擔。當然目前兩大部門在這方面的配合已經相當成熟了,但是在國債其他方面仍需有較大的改進。僅就國債市場的調節功能而言,兩大部門需要在國債發行規模,發行期限,發行品種上進行協商,使國債的發行既有利于實現財政政策的目的同時又能兼顧貨幣政策操作的需要。
(二)豐富國債品種,增加短期國債發行量,增強市場流動性。目前我國國債品種中短期國債十分缺乏。今年財政已發行了二期記帳式國債共480億元,但期限均為7—10年的長期國債,然而最適于作為貨幣政策操作工具的乃是短期國債。由于缺乏短期國債,中央銀行只能用政策性金融債券與中央銀行融資券替代,這雖然暫時解決了問題,但并沒有解決根本問題。從性質上講政策性金融債券與國債沒有太大區別,因為政策性銀行目前的投資項目都是國家重點支持的項目,政策性金融債券的還本付息最終由財政作擔保,但是從貨幣政策操作的角度看,政策性金融債券與國債還是有很大的區別的。主要的問題是政策性金融債券都是3—5年的中長期債券,而公開市場操作是一種日常性操作,靈活性,頻繁性和連續性是其特點,要求交易工具流動性強,交易價格相對穩定,但是政策性金融債流動性不如短期國債,同時其隱含的利率風險大于短期國債,不利于貨幣當局控制操作成本。中央銀行融資券的發行對象不如國債寬泛,也會影響政策操作效果。同時由于我國貨幣市場不發達,短期信用工具少,也找不到比短期國債更適宜于作為公開市場操作交易工具的替代品,最佳的選擇仍是短期國債。
關鍵詞：美聯儲；基準利率；再貼現率；利率市場化；上海銀行間同業拆放利率；貨幣政策工具
中圖分類號：F112.7 文獻標識碼：A 文章編號：1007-2101（2015）06-0062-04
美國聯邦儲備局（簡稱美聯儲、聯儲）基準利率作為金融市場的基準利率，是基準利率構建的成功典范。聯儲貨幣政策工具體系主要有公開市場操作、再貼現窗口、存款準備金三大傳統政策工具及證券市場放款、消費信貸、道義勸告等選擇性工具。目前，聯儲的貨幣政策工具體系已發展成為以公開市場操作為主、再貼現和存款準備金為輔的體系。聯儲貨幣政策操作的核心主要是存款機構的儲備。儲備從需求方面看，由存款準備金和超額儲備構成。從供給方面看，由借入儲備和非借入儲備構成。借入儲備是聯儲通過貼現窗口向存款機構提供的貸款，非借入儲備是聯儲通過公開市場操作售出債券而向存款機構提供的資金。聯儲往往通過調節存款機構的儲備，來調節社會貨幣供應和信貸量，并進一步調節存款機構之間儲備盈虧所形成的聯邦基金市場的利率水平。
一、美聯儲基準利率的選擇
目前，美聯儲的基準利率主要有兩種：一是聯儲的再貼現率；二是聯邦基金利率。就美聯儲對兩種基準利率的作用機制來看，再貼現率是美聯儲能夠直接控制和改變的利率；而聯邦基金利率則是美聯儲通過對存款機構借入儲備和非借入儲備施以影響，間接操作的利率。
（一）再貼現率
美聯儲的再貼現窗口主要有兩種貸款方式：存款機構持未到期的票據向美聯儲申請的貼現貸款；存款機構以其資產（如政府債券、地方債券和其他合格票據等）作抵押，向聯儲申請的抵押貸款。再貼現窗口貸款一般用于三個方面：一是用于存款機構因準備金不足、其他形式透支等臨時性資金短缺的調節性貸款；二是用于籌資能力有限的小銀行季節性資金需求的季節性貸款；三是用于援救面臨倒閉或經營不善的銀行而采取的緊急性貸款。
再貼現率由聯儲董事會制定并報理事會審議批準。在聯儲成立之初，每家聯邦儲備銀行可根據所在儲備區的銀行和信貸情況自行決定再貼現率。隨著全國性信貸市場的形成，各地的再貼現率也逐漸統一，目前，所有的聯邦儲備銀行均實行統一的再貼現率。通常，由于調節性貸款數量占聯邦儲備再貼現窗口貸款的80%以上，作為基準利率的再貼現率主要是指以調節性貸款利率為代表的再貼現利率，季節性、緊急性貸款利率一般是與市場利率掛鉤的。
在聯儲成立之初的20世紀20年代，通過再貼現窗口向銀行提供信貸是聯儲創造銀行儲備的主要工具，因而，變更再貼現率――基準利率，也就成為聯儲主要的貨幣政策工具。如果聯儲試圖通過削減存款機構的借入儲備來抑制貨幣供應量的擴張，聯儲則會提高再貼現率，從而導致銀行借入儲備和市場資金供給的減少，并帶動市場利率的上升。相反，如果聯儲希望通過增加借入儲備刺激經濟增長，聯儲將降低再貼現率并使之低于市場利率，以此鼓勵存款機構向聯儲借款，增加市場增加供給。
由于聯儲在再貼現窗口是以“最后貸款人”的身份出現的，不鼓勵銀行頻繁地利用該窗口貸款，并附加限制條件。存款機構往往認為，到再貼現窗口借款是經營狀況不佳、籌資能力低下的標志，因此在一般情況下也不愿意使用再貼現窗口，而寧愿花費一定的“皺眉成本”①從市場融資，這樣，就相應削弱了聯儲運用再貼現率政策進行操作的主動性。另外，由于近年來存款機構通過聯儲再貼現窗口得到的借入儲備只占總儲備的0.02%～0.03%，占存款機構貸款和投資總額的0.01%左右，使再貼現率變化對存款機構資金價格的直接影響變得非常有限。因此，目前，再貼現率作為聯儲貨幣政策主要工具的職能已經弱化。作為一種基準利率，它主要行使兩種職能，一是作為公開市場操作的主要輔助工具，配合公開市場操作；二是作為聯儲貨幣政策態勢的指示器，發揮“告示效應”，表明聯儲貨幣政策的變化，以強化政策效果。
（二）聯邦基金利率
存款機構為交納存款準備金和進行同業銀行資金清算，在聯儲要開設無息的、具有較強流動性的支票賬戶，即儲備賬戶。因存款機構之間儲備的盈虧，形成了儲備交易市場，即聯邦基金市場，儲備交易的利率即為聯邦基金利率。在聯邦基金的交易過程中盡管市場供求因素對聯邦基金利率影響很大，但從根本上看，聯儲對存款機構借入儲備和非借入儲備所進行的貨幣政策操作是影響聯邦基金利率的決定因素。目前，聯邦基金利率作為引導金融市場利率的基準利率，已經成為聯儲貨幣政策對金融市場和經濟產生影響的最直接的工具。
聯儲對聯邦基金利率的操作，通常采用兩種方式。
第一種方式為聯儲在確定貨幣供應量M1的中介目標后，將聯邦基金利率設定在一個窄幅的目標范圍內，并通過公開市場操作，調節非借入儲備，使聯邦基金利率保持在設定的范圍內。如圖1所示，D為儲備需求曲線，與利率成反比關系；S為儲備供應曲線，平行于儲備軸，意味著在設定的聯邦基金利率下，不管儲備出現何種需求量，聯儲通過公開市場操作均能予以滿足。D和S的交界點決定了儲備供應量R。當儲備需求上升至D1時，聯儲為使聯邦基金利率保持在f水平，便通過公開市場操作將儲備供應增加至R1；當儲備需求下降至D2時，聯儲便將儲備供應減少到R2。由于市場利率與貨幣供應量成反向關系，因此當聯邦儲備希望減少貨幣供應量時，就提高聯邦基金利率，反之就降低聯邦基金利率。聯儲通過控制利率，設定儲備價格，間接地對貨幣供應量產生影響。
第二種方式為聯儲以存款機構從再貼現窗口取得的借入儲備為操作目標，當聯儲決定采取緊縮貨幣的政策時，它通過公開市場操作賣出政府債券，以減少銀行儲備的供應量。隨著銀行儲備的減少和儲備壓力的增加，銀行向再貼現窗口借款的傾向加大。但由于聯儲對存款機構使用再貼現窗口的頻率和數量進行了限制，銀行往往先到聯邦基金市場拆借資金；因此，隨著儲備壓力和資金需求量的上升，聯邦基金利率也要上升。只有當聯邦基金利率高于再貼現率的“利差”超過銀行對再貼現窗口的心理障礙后，銀行向再貼現窗口借款的傾向才能成為現實。銀行從再貼現窗口借款量越大，聯邦基金利率越高，這樣，聯儲通過確定再貼現窗口的借款量，控制借入儲備，使聯邦基金利率達到預期水平。聯邦基金利率作為基準利率，又會引起金融市場利率相應的變化，從而對貨幣供應量和經濟活動產生影響。
二、美聯儲基準利率的調控
再貼現率和聯邦基金利率作為基準利率，在聯儲貨幣政策實施中發揮著重要的作用，兩種利率在調控機制、對貨幣政策的作用程度上既有不同之處，又相互協調和配合。
1. 就聯儲對兩種利率的調控機制上看，聯儲對再貼現率的調整是直接的，它可以依據對經濟走勢的判斷，根據貨幣政策的需要，做出維持或改變再貼現率的決定。而聯儲對聯邦基金利率的調整，一般是通過對存款機構借入儲備和非借入儲備的操作間接實現的。換言之，再貼現利率是聯儲可直接控制和改變的基準利率，而聯邦基金利率是聯儲通過其他政策操作、間接調控的基準利率。
2. 就對貨幣政策的作用效果看，由于聯邦基金市場的參與成員多、融資量大，且聯儲對聯邦基金利率的調控依賴于再貼現窗口和公開市場操作，是一種間接調控，因而操作的彈性較大，作用范圍較廣，調整的頻率相對較高。與聯邦基金利率比較，由于再貼現率操作要取決于銀行的借款意愿，聯儲處于被動地位，因而，它基本上是作為公開市場操作的輔助工具來運用，調整的頻率相對較低。例如，1994―1995年，聯儲為預防經濟過熱和抑制通貨膨脹，曾先后7次調高聯邦基金利率，3次調高再貼現率，貼現率更重要的是起著“告示效應”，強化政策效果的目的。
3. 再貼現率和聯邦基金利率搭配性組合與時機的恰到好處。再貼現率與聯邦基金利率兩種基準利率之間一般存在互為聯動的關系，保持兩種利率之間穩定的“利差”具有重要的意義。比如，聯儲為減少儲備供給提高再貼現率，但對聯邦基金利率暫維持不動，使二者的“利差”縮小。這時，存款機構借入儲備的傾向降低，聯邦基金的需求增加，并導致聯邦基金利率的上升，從而使聯邦基金利率與再貼現率的“利差”又恢復到原來的高水平。例如，針對次貸危機引起的經濟放緩現象，美聯儲大幅度降息，將聯邦基金利率從2006年6月29日的5.25%逐步下調到2010年12月9日0.16%的歷史低點，并通過降低貼現率、多次創新融資機制等措施增加金融機構流動性，美聯儲貼現率已從2006年6月29日的6.25%下降到2010年2月19日的0.75%。聯邦基金利率和美聯儲貼現利率均已接近零利率，美國的利率降到了史無前例的低水平。
2013年聯邦基金利率和美國10年期國債利率已分別從2007年末的4.5%和5%大幅降至2013年7月初的0%～0.25%和2.35%。圣路易斯聯邦儲備銀行估計，美國企業2011年支付的利息為1.34萬億美元，較2007年減少了1.5萬億美元。利率長期保持低位，降低了企業和政府債務的融資成本，是美國股市繁榮背后最重要的推手，股市上揚和房市的回暖，又進一步刺激了美國私人消費的增加。美國經濟基本面不斷好轉已是不爭的事實。
三、美聯儲基準利率的特點
（一）美聯儲獨立性強，擁有基準利率的決定權和調整權
聯邦儲備體系受《聯邦儲備法》的制約，經國會授權采取獨立行動，無須經總統批準；有權根據經濟增長和調節經濟的需要，獨立掌握和控制貨幣供應量，獨立制定存款準備率、貼現率，自行決定在公開市場上買進和賣出證券的數量、種類和價格，直接向國會報告工作，對國會負責。美聯儲在法律上對總統與其他政府機構不存在任何隸屬關系，總統未經國會授權不能對聯儲任何指令。當然，財政部更不能干涉聯儲的利率政策，美聯儲的獨立性較強。美聯儲在貨幣政策決策和執行中所擁有的高度的獨立性，擁有基準利率這一重要的貨幣政策工具的決定權和調整權，并根據經濟和金融發展狀況，靈活地進行金融調控。
（二）美聯儲對市場基準利率的調整是“高頻小幅”的
由于基準利率是美聯儲的貨幣政策工具，因而，美聯儲可以根據經濟、金融形勢的需要，在短期內進行連續調整。例如，美國在尼克松總統任期內，鑒于1970年的經濟衰退，曾在1971年2月至6月，4個月間連續5次調低聯儲再貼現率，從6%降為4.75%，調整的平均間隔期只有24天。由于基準利率具有可頻繁調整的特性，那么，也就決定了美聯儲對它的調整幅度不能過大，只能是小幅度地、平緩地變動，一般為0.25或0.5個百分點。但即使是0.25%，也會在金融界、經濟界中引起較強的反響。這種“高頻小幅”的方式，其優點一方面可以保持利率工具與市場之間的關聯性，使市場主體能夠通過基準利率來關注貨幣政策；另一方面也可以通過小幅度減緩利率的調整對經濟產生的震蕩，通過較小的成本來達到最終的目的，發揮杠桿效應。
值得指出的還有，目前美聯儲在執行貨幣政策的具體做法上，也不同于以往被動地調整利率，而是借助于互聯網絡和其他先進信息技術準確及時地掌握美國經濟的最新動態，比較客觀地預計未來美國經濟周期的走勢，從而超前采取相應的貨幣政策，即超前采取較小幅度的中性貨幣調控，避免采取過激緊急措施，以消除有可能引起的經濟動蕩。很明顯，美聯儲在這一點上是受新凱恩斯主義“宜緩不宜急”的政策思想影響的。
（三）美聯儲基準利率的調整依賴于發達的全融市場作為傳導
金融市場是指進行金融工具（包括銀行存款、債券和股票等）交易的場所和機制，它的重要功能在于，一是它能夠使資金靈活地實現從長余向短缺、從低效向高效的轉移。在這一過程中，一方面使資金的供給達到最大的數量，另一方面又使資金供給達到最優的配置，取得最佳的資金使用效益。二是金融市場是聯系中央銀行與商業銀行、商業銀行與企業的重要的金融中介。中央銀行作為金融市場的參與者和管理者，要實施有效的金融調控，離不開金融市場的傳導。三是金融市場上的資金價格――市場利率是充分體現市場資金供求和市場主體競爭結果的均衡信號，金融市場利率的變動能夠為中央銀行及時提供可靠的調節信號。
從美國的情況看，中央銀行基準利率的調整，都是通過影響金融市場，特別是貨幣市場的短期利率水平和金融機構的信貸成本，來影響長期利率走勢并實現貨幣政策目標的。健全、發達的金融市場是美聯儲運用基準利率手段實現有效金融調控的一個重要前提。
四、對我國銀行間市場基準利率建設的啟示
通過對美國聯邦儲備局運用基準利率手段進行間接金融調控的考察，我們可以得到這樣一個認識：利率作為重要的經濟變量和國民經濟運行的指示器，一直受到各國中央銀行的高度重視，運用基準利率手段實行間接金融調控是各國中央銀行所普遍采用的貨幣政策工具。
2007年“上海銀行間同業拆放利率”（Shibor）的成功推出，標志著中國貨幣市場基準利率培育工作全面啟動。Shibor在市場化產品定價中得到較為廣泛的運用，報價行的內部資金轉移價格已經不同程度地與Shibor結合。但要真正成為我國貨幣市場的基準利率，Shibor的建設工作還有很長一段路要走。
（一）以貨幣市場基準利率體系作為商業銀行資產負債定價的基準
貨幣市場基準利率體系是商業銀行利率定價的基準，也是中央銀行貨幣政策間接調控的樞紐變量，是連接中央銀行、金融市場和商業銀行的結合點。商業銀行產品定價基本都是以貨幣市場基準利率為內部利率定價基準，再通過不同的風險溢價和權重形成銀行內部利率曲線及指導有關業務部門定價。因此，我國商業銀行首先應以Shibor為定價基準，全面建立內部資金轉移定價機制。然后，據此建立健全以資金池為中心的資產、負債定價機制和各項業務的績效考核機制。
（二）加強公開市場業務，時機成熟后采用設定目標利率做法
公開市場操作是目前美聯儲運用最熟練，也是效果最好的貨幣政策工具。因為公開市場操作相比其他幾個工具具有許多優勢。公開市場操作由美聯儲直接控制，美聯儲通過直接購買（或出售）證券組合來提高（或降低）供給情況，從而降低（或提高）利率，而且購買的方向、規模、目的也由美聯儲直接決定。所以，相比其他工具，美聯儲在公開市場操作上最有主動性。
中國人民銀行在人民幣市場上的公開市場操作一般是一周進行兩次（星期二和星期四），操作內容多以央票為主，輔之以回購交易，難以形成合理市場預期進而傳導并影響微觀經濟行為。
美聯儲的重要會議都是在聯邦公開市場委員會（F0MC）會議上通過的，F0MC的正式會面每年有8次，在F0MC會后，會F0MC的聲明和會議紀要，以及關于未來的經濟展望。金融市場的參與者都希望從聲明中獲得最新的貨幣政策以及判斷未來貨幣政策。公開市場業務每日操作一次，目標就是使得聯邦基金利率達到F0MC設定的目標值。
中國人民銀行可考慮參考美聯儲通過設置目標利率調控聯邦基金利率的做法，在未來建立決策會議制度并公開會議日程安排，使貨幣政策出臺更具可預測性，提高透明度，有利于市場形成統一預期。同時，中國人民銀行需加強公開市場操作的配合，提高頻率，更多采用債券買賣和回購交易方式，以更市場化的角色參與貨幣市場交易。
（三）積極加強貨幣市場建設，充分發揮貨幣市場的功能
貨幣市場的發展和基準利率的建設是一個相互促進的過程，發達的貨幣市場是Shibor基準利率建設的基礎。一要繼續擴大市場主體，在加強監管的前提下保護非銀行金融機構以及非金融機構進入市場。二要豐富貨幣市場交易品種，滿足不同層次投資者的需求，為投資者提供規避利率風險的工具。大力發展商業票據、短期融資券，發展大額可轉讓定期存單。三要加強市場中介制度建設，推動市場經紀業務發展，提高市場流動性。要促進銀行間市場和交易所市場的相互融通，促進各子市場的均衡發展，為形成統一權威的市場基準利率創造有利條件。美國在利率市場化和基準利率培育過程中都以票據市場的創新作為重要突破口和推動力，我國可借鑒其經驗，選擇合適時機推出以Shibor為基準定價的大額可轉讓定期存單業務，對于基準利率的培育有積極作用。
（四）加快利率市場化改革，提升Shibor的基準利率地位
利率是資金要素的價格，對市場經濟下的金融資源配置起著基礎性的調節作用。一個更加市場化的利率體系，將有助于擴大Shibor的影響。在利率市場化的過程中構建基準利率，以基準利率推進利率市場化改革，成為美國、英國等發達經濟體利率市場化的驅動模式。未來需進一步強化Shibor的作用，鼓勵商業銀行到同業市場上拆借資金，樹立Shibor作為短期基準利率的市場地位，并積極推進和完善Shibor運行機制，推進統一基準利率的形成。
注釋：
①所謂“皺眉成本”是指假定商業銀行過多過頻地從中央銀行借款，必然引起央行注意，對其資產狀況產生疑問，故其可能被調查，也可能貸款時遭拒絕，故而許多商業銀行寧愿到基金市場上以較高的利率水平去融通短期資金，這個高出的部分被稱為“皺眉成本”。
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貨幣政策有效性，就是指貨幣政策能否立足于特定的經濟金融環境，運用特定的政策工具與政策手段選擇，通過不同的傳導機制，影響現實經濟金融運行，引導社會資金的合理流動，提高資源配置的有效性，順利實現其預定的調控目標。中國人民銀行調節經濟的貨幣政策工具主要有公開市場業務、法定存款準備金率、再貼現、利率政策等。這些工具都因我國市場經濟體制不完善而存在著制度缺陷，致使貨幣政策不能很好地通過市場發揮應有的作用，制約了貨幣政策效率的發揮。
中國人民銀行靈活運用對沖工具，加大公開市場操作力度。搭配使用中央銀行票據和以特別國債為工具的正回購操作，收回銀行體系流動性。但是，我國國債的期限結構和持有結構不合理使得國債缺乏足夠的操作規模，且多為中長期國債，而適用于公開市場業務操作的短期國債卻很少。
再貼現政策是中央銀行根據信貸資金供求情況，制定和調整再貼現利率來干預和影響市場利率及貨幣市場的供求，從而調節市場貨幣供應量的一種金融政策。我國再貼現操作實行總量比例控制、期限比例控制和投向比例控制，再貼現所占基礎貨幣的比重偏低。這一操作規則在中國人民銀行對再貼現限額實行集中管理和統一調度的管制下，顯得缺少靈活性，從一定程度上制約了再貼現政策的活力。
雖然我國的利率市場化改革已經取得了一定的成果，但利率沒有完全市場化，加息雖然可以回籠流動性，但還不能真正反映資金供求狀況，難以靈活有效地帶動經濟主體行為進行調整，對貨幣供應量的影響非常之小。
中央銀行通過調整存款準備金率，影響金融機構的信貸資金供應能力，從而間接調控貨幣供應量。此項政策是針對銀行等金融機構的，對最終客戶的影響是間接的。貨幣政策有效性的理論研究。
二、影響我國貨幣政策有效性的因素
（一）國有商業銀行在深化改革上存在的不足
1、分支機構收縮。從前金融機構是貸款權限下放到各部門機構，現在則是貸款權限上收，以至于絕大部分縣支行甚至地市行幾乎沒有放款的權利。銀行信貸過度向大城市、大企業、重點行業集中，中小企業和縣域經濟資金短缺的矛盾十分突出，以致造成貸款上的“農轉非”，資金上的“鄉養城”，縣域經濟出現“金融服務真空”。國有商業銀行缺乏經營貸款的激勵機制，而約束條件苛刻。在我國的銀行主導型的金融系統中，國有商業銀行是貨幣政策強有力的傳導渠道，上述跡象表明，國有商業銀防范金融風險所出臺的措施與穩健的貨幣政策操作有時是不完全符合的，這樣造成了穩健的貨幣政策的緊縮效應。
2、商業銀行體系化解不良資產的難度依然很大。盡管成立了政策性銀行，剝離了部分政策性業務，成立了四大資產管理公司，全國剝離了13900億元不良資產，但商業銀行的不良資產存量仍然很大，增量仍在滋生。
（二）中央銀行獨立性不夠
我國人民銀行的獨立性在行使時受到多方干擾，一方面總行賦予分支機構相當大的貸款權，央行分支機構、專業銀行分支機構和地方政府三者“合謀”，形成地方政府通過專業銀行向央行分支機構貸款，分支機構向總行爭貸款的“倒逼機制”，刺激央行多發基礎貨幣以滿足資金需求，這十分不利于實現貨幣穩定的目標。
（三）貨幣政策傳導機制存在外部時滯問題
處于經濟體制轉變中的我國，貨幣政策作用的發揮存在較長的外部時滯。當中央銀行出臺一系列貨幣政策后，由于作為直接調控對象的金融市場和企業處于特殊狀況，致使貨幣政策通過利率變動經由投資的利率彈性產生效應這一傳導機制在現有的經濟環境中沒有產生應有的效應。
三、我國貨幣政策調整對策
（一）加快利率市場化改革步伐
我國的貨幣政策要真正實現間接調控必須以利率市場化為前提，利率市場化將提高利率彈性，完善利率體系，促進金融市場發展。
（二）擴大匯率浮動范圍
完善人民幣匯率形成機制。在當前形勢下，對資本實行嚴格管制的成本越來越高，這種試圖通過資本管制來提高貨幣政策效果的方法不太可取，擴大人民幣匯率浮動范圍是一條比較現實的途徑。從中長期來看，改變匯率過于固定的現狀，擴大人民幣匯率浮動區間，能有效地減少固定匯率目標所導致的國際資本流動對本國貨幣的沖擊，實行更加積極和更有應變能力的匯率政策，走出被動應付的局面，提高央行在貨幣調控中的主導地位。
（三）在擴大公開市場操作
公開市場業務是開放經濟條件下對沖國際資本流動、調節貨幣供應量以穩定宏觀經濟最有效最靈活的貨幣政策工具。公開市場操作具有靈活性強、時效性強的特點，既可通過貨幣市場調節利率，又可通過外匯市場調節匯率，因此公開市場操作可以通過利率機制和匯率機制的協調配合，調節國外資產和國內資產的供求，有利于實現對內均衡和對外均衡的統一。
（四）積極參與國際貨幣政策協調
關鍵詞：國債；國債市場；公開市場操作；市場化
中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2012）04-0-02
自2007美國次貸危機的爆發開始，到2008年金融危機席卷全球，再到緊跟其后的歐債危機的越演越烈，面對著嚴峻的挑戰，各國政府、中央銀行都在進行著經濟和金融的宏觀調控，中國也不例外。在此期間，我國交錯使用三大貨幣政策工具，尤其是公開市場操作手段和存款準備金率的調整，使我國的宏觀調控政策卓有成效，但由于貨幣政策工具(主要是央票)和金融市場本身存在缺陷，我國的調控部門不得不面臨貨幣政策目標難以實現的巨大壓力。在此環境下，以發展國債市場為中心，探索我國貨幣政策如何實現其目標就有了重要的現實意義。
一、發展國債市場的環境分析
(一)可操作性分析
我國國債發行仍有很大的空間。我們選擇“國債負擔率”來衡量這一空間的大小。國債負擔率即當年國債發行余額占GDP的比重，反映國債規模對經濟的影響也反映國民經濟對國債的負擔能力及償還能力。目前，發達國家一般控制在10%～48%之間，歐盟國家以60%為警戒線(這也是國際公認的最高境界限)。根據財政部網站公布的數據，我國國債負擔率情況如圖1所示。如圖1所示，近年來我國國債負擔率基本維持在17%以內，我國的國債規模仍有較大的發展空間。
(二)緊迫性和必要性分析
央票在宏觀調控方面的失職凸顯發展國債的必要性：2002年之前，我國央行主要通過買進和賣出債券交替進行來削減外匯儲備過快增加對貨幣供應產生的不利影響，緩解對沖基礎貨幣的壓力。然而由于我國外匯儲備不斷增加以及國債品種、規模和國債流通市場發展的缺失，央行陷入了無券可賣的尷尬境地。于是，2002年9月24日央票作為一種替代工具，開始被用于公開市場操作。然而，央票并非是一種正規的公開市場操作工具，其缺陷也隨著我國外匯市場的順差增進和由美國次貸危機引發的全球金融危機的爆發而迅速顯現：
首先，在宏觀調控方面，央票難以與國債相抗衡。主要體現在：其一央票在其職能方面存在所謂的“利益沖突”，即沖銷外匯占款的被動型和調控國內市場流動性的主動性之間的利益沖突。其二央票的發行對象的局限性限制了央票調控的有效性。同國債相比央行票據的持有者是特許的金融機構，而國債的持有者可以是金融機構，可以是非金融機構，也可以是自然人。也就是說，長遠來看國債具有更大的流通潛力和流通市場，因而是更好的公開市場操作工具。其三央票的成本隨著發行的數量(多是被動發行)的增加而增加，目前已成為了央行不小的債務負擔，僅2007年一年，央行為發行央行票據所支付的利息就高達2000多億元，而且隨著我國利率的上調，央行票據的發行成本也不斷走高；并且與國債不同的是，央票的還本付息全由央行自主負責，而國債的還本付息則是財政部負責。這就是說，國債的還本付息有強大的財政收入作支撐而央票沒有，這也是國債優于央票的顯著特征之一。其四，央票的回購與逆回購的宏觀調控方面主要是通過貨幣數量調控，雖然貨幣是非中性的，但由于其對實體經濟的影響存在很大的不確定性(貨幣數量對實體經濟的影響在很大程度上取決于市場中個體對經濟指標的預期以及其自身的意愿)，緊靠貨幣政策委員會制定，或者說單方面的對貨幣供給量進行調控將有可能因為缺乏市場力量的牽引而加劇貨幣價值的不確定性，進而加劇經濟的劇烈波動。最后，就目前的狀況而言，由于累計發行的央票數量已達天價，央行在面臨著償還巨額到期央票的形勢下，其緊縮政策的難度也隨之加大。
其次，在沖銷外匯占款方面，央票的有效率(指當期回籠基礎貨幣量與當期發行票據總額的比率，是考察央行票據有效性的指標之一)逐年下降。如表1所示，我國貨幣當局通過本幣公開市場業務對沖外匯占款導致的基礎貨幣的效果除了2005年取得很好的效果外，其余年份的對沖效果并不是特別顯著。基礎貨幣的被動發行得不到有效地沖銷，這也算是近年來導致流動性過剩和通貨膨脹的主要原因之一。
注：表1中外幣公開市場操作值通過歷年貨幣當局資產負債表“國外資產”欄目下的“外匯”欄目的年度數據變化值計算得到，外匯沖銷率通過本外幣公開市場操作計算得到。
同央票相比，我國國債市場的潛力十分巨大，且國債顯然是更加符合公開市場操作工具的特點，但是不可忽略的是，以上的言論是建立在一個規模、種類十分完善，發行和流通市場都非常健全的國債的基礎上的。顯然，就現狀而言，我國國債還遠達不到我們所期望的水平，因此，健全國債的規模、種類，發展國債的發行和流通市場就顯得迫在眉睫。
發達的國債市場是經濟全球化的第一步，因而發展國債具有其必要性。在目前經濟全球化的驅動下，隨著我國在WTO的過渡期的結束，資本賬戶的逐步開放是我們的承諾，也是歷史之必然，而資本市場能夠平穩、有效地開放就要求我國擁有市場化的匯率，匯率的市場化又在很大程度上依賴利率的市場化，因此推行利率的市場化又成為了我國經濟對外開放的必經之路；眾所周知，在資本市場中，平穩實現利率市場化的前提必須是擁有一個穩定的、市場化的基準利率，國債(尤其是短期國債)收益率無疑是最好的選擇。(雖然央票的收益率對于市場利率有較好的指導作用，但是，由于央票是基于沖刺外匯占款和對經濟進行宏觀調控而發行的，因此不免于會脫離于實體經濟變量，從理論和實踐上，就與資本市場脫節。所以，央票的收益率無法作為資本市場的基準利率)因此，發展國債市場刻不容緩。
二、國債市場的發展與經濟發展之間的關系
首先，良好的國債市場有助于宏觀經濟調控，從而通過以下途徑促進經濟的發展(或緩和經濟的衰退)：央行基于完備的國債體系和良好運行的國債市場而進行的公開市場操作，能夠有效提升央行貨幣政策的透明度、責信度和靈活性，能夠更好的穩定市場利率、通貨膨脹率等指標，進而降低我國經濟的不確定性，從而能夠有力的穩定市場預期，避免通貨膨脹的螺旋化上升(或經濟的螺旋化衰退)，在很大程度上促進經濟長遠、穩定的發展。事實上，央行進行實行貨幣政策時，有三大法寶，即法定存款準備金率、再貼現率以及公開的市場操作。而在這三大法寶之間，公開市場操作是最具靈活性、最能夠對宏觀經濟進行微調、最可控、最具市場性質的是運用最頻繁的貨幣政策工具。倘若能夠建立在完備的證券(國債)基礎上進行，必然能夠強化央行對市場調控的能力，減弱因存準變動對市場造成的一刀切的效果。從貨幣政策的目標來看，即穩定物價、充分就業、發展經濟和平衡國際收支和完備的國債市場無疑是實現個目標的重要保證。
其次，良好的國債市場能夠對資本市場起到很好的指導作用，促進利率的市場化，進而提升我國的市場化程度，為我國的匯率市場化提供條件。這樣，我國的經濟才能夠更好地對外開放，更好地適應全球化的環境。同時，穩定的國內市場必定會引起外資的流入，提升我國的市場競爭力，促進進出口貿易的進行。在更進一步，穩定的匯率和利率對于人民幣的全球化也是意義深遠的。
雖然良好的國債市場能夠有力的推動經濟和金融市場的發展，但其前提條件也較為苛刻。首先，對于政策制定者的能力和判斷力的要求比較苛刻，真如米爾頓·弗里德曼所言“貨幣政策具有很長的時滯，于是，對于貨幣政策指標的調控就需要富有遠見和先發制人”，這并不是一個普聽人能夠達到的。其次，對于信息的真實及時性要求比較苛刻。因為貨幣政策指標很多，而貨幣政策目標，從我國而言，并不明確，但大體可以看出穩定物價和經濟發展是重中之重，而要協調這兩個目標，或者是所有貨幣政策目標，就要求信息(如貨幣供應量、CPI、PPI、經理人采購指數等指標)做到真實準確和及時。最后，對于公開市場業務等貨幣政策的透明性要求很高。如我們所知，要穩定經濟很重要的一點是維護市場的信心，穩定市場預期，降低市場的不確定性。而最好的方法就是做到公開和透明。
綜上所述，發展國債及國債市場尤其刻不容緩，我國政府當局應當予以重視，這樣才能為中國營造穩定、和諧和發展的環境，幫助中國安全平穩的走過歷史的過渡期。
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關鍵詞：國際游資 影響 策略選擇
國際游資又稱為“熱錢”，是指在世界范圍內尋找盈利機會的國際短期資本的一部分，其最大特點就是短期性、套利性和投機性，對利率和匯率的變化極為敏感，通過對匯差和利差投機賺取利潤。
自21世紀初以來，我國經濟一直保持高速增長，國際上對人民幣升值預期不斷增加，我國貨幣與世界各國貨幣的利差也不斷加大，導致國際游資大量流入我國房地產市場、股票市場、期貨市場等資本市場，從事投機套利活動，以牟取巨額利潤。
一、國際游資流入我國的現狀
國際游資主要通過經常項目、資本與金融項目及地下錢莊等途徑流入我國，這三個途徑的資本流動通常在國際收支平衡表的經常項目和資本項目中不能得到反映，其結果往往會體現在誤差與遺漏項目中。因此，可以通過對國際收支平衡表的誤差與遺漏項目進行分析，進而分析國際游資流入我國的概況。
如圖所示，自上世紀90年代以來，我國國際收支平衡表的“凈誤差與遺漏”項目一直保持為負數，且絕對值逐年增加，在1997年達到-222.54億美元，自1998年，其絕對值數額開始逐年減少，表明資本外流減少，存在資本流入現象。到2002年，“凈誤差與遺漏”項目首次轉負為正，為77.94億美元，這意味著境外資金的流入在一定程度上超過了資本外逃的數額，凈額為正。在2003年和2004年，這一凈額又繼續攀升，分別高達184.22億美元和270.45億美元，由此可以看出國際游資在我國的數量正在逐年增加。從圖中我們也可看到，2005年和2006年這一數額突然轉為負數，這主要是由于中國對外證券投資(證券投資資產)大幅增長引起的，使資本流出增加，而實際上，國際游資因對人民幣升值預期的增加而持續流入，并未出現減少現象，至2007年末，凈誤差與遺漏項目再次上升到164，02億美元，可見國際游資流入我國的數額仍然呈現不斷上漲的趨勢。
二、國際游資流入對我國經濟的影響
(一)國際游資流入導致貨幣供給量大幅增加
當國際游資進入一國時，它首先會對該國的貨幣供給產生沖擊。2002年以來，隨著人民幣升值預期階段性增強，國際游資開始大量回流，導致我國國際收支雙順差，外匯收入大量增加，人民幣面臨很強的升值壓力，人民銀行為了維持名義匯率的穩定，大量購買美元，導致我國基礎貨幣投放量增加。
2005年7月21日起，我國開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制，人民幣對美元的匯率也開始穩步升值。但是，從實際執行來看，我國的匯率制度在很大程度上仍然具有固定匯率制度的性質，彈性不大。隨著國際游資的流入，央行為了使人民幣匯率穩定在一定的范圍之內，仍然不得不被動地買入外匯，增加外匯儲備的同時，也增加了基礎貨幣的投放量，并在貨幣乘數的作用下，使流通中的貨幣供給量大幅度增加。截至2008年7月末，廣義貨幣的期末余額為446362.17億元，同比增長16.28％，狹義貨幣的期末余額154992.44億元，同比增長13.77％。可以看出，無論是2005年人民幣匯率改革前還是改革后，國際游資的大量涌入，都導致了我國基礎貨幣投放量的增加，并在貨幣乘數的作用下使貨幣供應量大幅度增加，對我國經濟產生很大的負面影響。
(二)國際游資流入加大了中央銀行操控貨幣政策的難度
2003年以來，隨著貨幣供給量的不斷增加，我國面臨的通貨膨脹壓力不斷加大。尤其是進入2007年以來，央行為了抑制通貨膨脹，而采取從緊的貨幣政策，連續多次提高存款準備金率和銀行存貸款利率以控制國內流通的貨幣供應量。然而降低國內需求的同時，也提高了貨幣市場利率，國際游資便乘機大量流入我國，以套取利差、匯差，使外匯供大于求，央行再次在外匯市場上購買外匯，使外匯儲備增加。截至2008年6月我國外匯儲備已達到18088.28億美元，央行被動擴大基礎貨幣的投放，最終增加了貨幣供應量，從而削弱了緊縮性貨幣政策的效果。
(三)國際游資的大量流入造成中國經濟的虛假繁榮，引發資產泡沫
2002年以來，隨著我國經濟步入新一輪增長周期，本外幣利差開始加大，國際社會對人民幣升值預期提高，國際游資開始逐漸流入我國股票市場、房地產市場等領域，進行投機炒作，使資產價格持續上漲。隨著人民幣進一步升值預期和資產價格的進一步上漲，誘發國際游資繼續流入我國房地產市場和股票市場。如此下去，最終將不斷加劇國際游資的流入以及資產價格進一步上漲，造成我國資本市場的經濟虛假繁榮的假象，引發資本市場泡沫。而且，這種非理性的股票市場和房地產市場的過度擴張會誤導個人投資和企業融資，一旦游資獲得成功，便會撤離我國資本市場，泡沫破滅，給國家、企業和個人帶來巨大的損失，加劇金融市場的波動，甚至引起金融危機。1994年發生的墨西哥金融危機和1997年發生的亞洲金融危機都給我們留下了深刻的教訓。
三、應對國際游資流入的對策措施
世界經濟一體化加大了政府控制國際游資流動的難度，過度控制會使一國失去競爭力，對本國經濟發展不利，而過度放松管制，又會對本國市場帶來沖擊，因此，我國需要采取適當的對策措施，以應對國際游資流入對我國經濟產生的負面影響。
(一)進一步加快匯改進程，形成有彈性的人民幣匯率制度
2005年7月21日，我國對人民幣匯率形成機制進行了重大改革，并在此后相繼出臺了一系列政策措施加快外匯市場的發展，使得市場化的人民幣匯率形成機制初步形成。但是從目前我國外匯市場的現狀來看，其發展仍然不夠充分，市場資源配置功能也未得到充分發揮。
最近，我國已經公布了新的外匯管理條例，取消了經常項目外匯收入強制結售匯要求，同時，也加強了對跨境資金的流動監測。但是，由于目前人民幣仍存在較強的升值預期，因此，單純的取消“強制結售匯”并不能改變公眾的結售匯活動，在人民幣存在明顯升值壓力前提下，公眾都選擇及早結售匯，避免匯兌損失，因此，這種簡單的將原有的結售匯制度改為自愿開設外匯賬戶、自愿擁有外匯、自愿買賣外匯的做法無異于原來的“強制結售匯”制度。
由此可見，當前最重要的是應當設法削弱市場對人民幣的升值預期，最根本的解決方法就是形成富有彈性的匯率制度，逐步增加匯率制度的靈活性并且最終建立浮動的匯率制度是人民幣匯率制度發展的方向，也是消除國際游資隱患的治本之策。
(二)加快人民幣利率市場化改革步伐
大量國際游資流入我國，其目的不僅僅是套取人民幣升值的匯差，也是為了賺取人民幣與美元的利差。因此，要防范國際游資對我國經濟的沖擊，必須加快利率市場化的改革，使利率真正體現市場價值。目前我國已經開始了利率市場化進程，如國債、金融債券和企業債發行實行了價格市場化，銀行同業拆借市場，銀行間債券市場債券，貼現和再貼現市場的利率也基本實現市場化等等。目前對于中國而言，尚未實現市場化的主要是銀行人民幣存貸款利率。因此，銀行人民幣存貸款利率市場化是今后利率市場化的最大任務，央行應在鞏固放開貸款利率上限和存款利率下限政策的基礎上，適當簡化貸款的基準利率期限檔次，推進長期大額存款利率市場化。
2009 年4 月，央行通過公開市場操作巨額正回購行為引發市場對貨幣政策的擔憂，這種行為向市場傳遞了怎樣的信號？是否意味著央行寬松貨幣政策的轉向？是否將引發2009 年金融市場流動性的“逆轉”？
央行回購與流動性對沖
央行公開市場操作是中央銀行吞吐基礎貨幣、調節市場流動性的主要貨幣政策工具，其政策目的是通過資金的投放和回籠，維持金融市場的穩定。4 月份以來，央行在公開市場明顯加大回籠力度。據統計顯示，央行在第一周凈回籠220 億元；第二周凈回籠600 億元；第三周凈回籠180 億元；本周到期資金1940 億元，周二已回籠1650 億元，加上23 日發行的550 億元三個月央票，本周回籠資金260 億元（見圖1）。
從政策效果而言，由于央行票據到期和正回購到期，央行在通過公開市場發行票據和正回購操作，實現貨幣市場上到期貨幣資金的平滑效果。例如，從2006 年1 月到2009 年4 月的央行公開市場操作看，央行通過回購和央票發行回收到期的市場流動性，呈現以下幾個鮮明特點（見圖2）：
（1）每年的一季度到期(投放)貨幣量和回籠資金量在當年所占比重最高（占全年30%~40%）；
（2）自2000~2008 年，央行每年第一季度在貨幣市場公開操作中是以凈回籠為主（只有2009 年除外），而第2~4 季度則是資金凈回籠與凈投放互現；
（3）央行資金的凈投放和凈回籠與央行的緊縮貨幣政策取向密切相關。與適度緊縮的貨幣政策相對應，2005~2007年開始央行公開市場的凈回籠資金分別為13379億元、7710 億元、9028 億元，2008 年前三季度凈回籠8509 億元；2008 年10 月開始,央行在公開市場操作正式由凈回籠轉向凈投放,此后除2009 年2 月份外（春節因素）,央行始終保持了凈投放的貨幣政策。
根據我國央行公開市場業務操作的特點，央行通過合理安排公開市場工具組合、期限結構和操作力度，貨幣政策操作的政策思路正在從平滑到期資金向流動性控制轉變。
2009 年4 月份以來，央行回購與公開市場操作面對的外部環境發生了明顯變化，這種變化主要是信貸爆發性增長帶來的資金流動性寬裕。2009 年1~3 月份各月的新增信貸額度分別達到1.62 萬億元、1.07 萬億元和1.89 萬億元；一季度累計達到4.58 萬億元，逼近2008 年全年4.93 萬億元的水平，與央行制定的5 萬億元以上的年度目標相差不遠。新增貸款4.58 億元，已經接近同期GDP 的70%（見圖3）。信貸的爆發性增長，使得流動性持續保持充裕格局。央行在連續三個月的信貸持續高增長后，正在通過正回購手段或者三個月央票來回收目前市場過剩的流動性，以平滑2009 年月度資金供應。據統計，2009 年全年的到期資金量仍呈現前高后低的特征，三季度和四季度的到期資金量大幅縮減，分別只有11825 億元和2050 億元，與前兩個季度17045 億元和18060 億元的到期量存在巨大差別（見圖4和圖5）。尤其是2009 年8 月份之后，貨幣市場并無正回購到期（2009 年3~5 月份月均到期資金為4000億元~4500 億元之間），因此進行91 天的正回購和三個月央票發行成為央行回收流動性的必然選擇。通過上述貨幣政策操作，在短期小幅回收流動性有助于平滑資金供應的同時，可以相應地降低目前信貸擴張速度。
未來貨幣政策的判斷
央行從年初貨幣市場資金凈投放轉變為凈回籠，是否意味著我國寬松的貨幣政策將進行轉向？從2009 年中期開始央行是否進行信貸收縮？針對影響實體經濟和金融市場的這一重要問題，我們在判斷未來貨幣政策選擇上，觀點如下：
（1）寬松貨幣政策基調不會變，全年信貸預計在7億元~8 萬億元之間。
盡管2009年一季度4.58萬億元巨額信貸引起金融當局的高度重視，對流動性和通脹壓力表示擔憂，但從短期看中國經濟仍存在不穩定狀態，對中央政府而言穩定經濟的重要性仍明顯超過對通脹的擔憂。因此短期來看，金融監管當局控制貨幣信貸的意圖可能會遇到政治的壓力。在這一大背景下，央行態度與國務院必須保持高度一致，即繼續執行適度寬松的貨幣政策，保持政策的連續性、穩定性，繼續保持銀行體系流動性合理充裕。盡管一季度信貸額度已經接近全年5萬億元指標，但沒有必要擔心金融當局在突破信貸目標額度后進行信貸“急剎車”風險。未來銀行信貸減速將成為必然，但銀行信貸整體保持適度速度，預計全年信貸將達到7億元~8億元。
（2）寬松貨幣政策基調不變的前提下，我國貨幣當局的信貸政策正在發生微妙變化，即將從年初的鼓勵信貸投放轉變為審慎態度。下一階段，中央決策部門繼續通過銀行信貸的“經濟加速器效應”啟動實體經濟，中央銀行和銀監會不可能采取行政手段要求金融機構收縮信貸，實體經濟部門信貸資金供給相對寬松。但在這一基本前提下政策取向正在發生微妙變化，即信貸擴張和金融體系的流動性適度收縮并舉，短期內央行將主要通過公開市場操作調節流動性,并會延續資金小幅凈回籠操作。
