時(shí)間：2022-04-10 20:08:34
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇房地產(chǎn)信托管理，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。
關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)；信托；投資現(xiàn)狀；存在問題
所謂房地產(chǎn)信托也就是房地產(chǎn)開發(fā)商借助市場(chǎng)中較權(quán)威的信托責(zé)任公司的理財(cái)經(jīng)驗(yàn)以及資金應(yīng)用的經(jīng)驗(yàn)而制定科學(xué)合理的信托計(jì)劃，然后通過該計(jì)劃匯集所有管理項(xiàng)目的信托資金，最終形成一個(gè)規(guī)模較大的資金組合，并將其直接應(yīng)用在房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目當(dāng)中，最大限度為委托人獲取經(jīng)濟(jì)收益。
一、信托的概述
1、信托的含義
所謂信托也就是個(gè)人或者企業(yè)為了達(dá)到某一目的，將自己擁有的財(cái)產(chǎn)交給值得自己信賴的人或者公司進(jìn)行操作與管理，此時(shí)受托人的主要工作也就是最大限度地為委托人獲取更多經(jīng)濟(jì)利益。信托的含義有廣義與狹義之分，從廣義的角度講，信托也就是某一方授權(quán)給另外一方，此時(shí)另外一方則需要根據(jù)其目的進(jìn)行操作與管理，從而獲取一定經(jīng)濟(jì)利益的經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)；而狹義的信托也就是信托業(yè)務(wù)，是擁有財(cái)產(chǎn)的企業(yè)或者個(gè)人為了達(dá)到某一目的將財(cái)產(chǎn)交付給另一人或者企業(yè)，然后讓其對(duì)這些財(cái)產(chǎn)進(jìn)行管理與操作。
2、信托的產(chǎn)生及發(fā)展
信托的產(chǎn)生是建立在財(cái)產(chǎn)私有制的基礎(chǔ)之上的，根據(jù)史料記載，早在公元前2548年，古埃及就有通過遺囑遺贈(zèng)小財(cái)產(chǎn)的活動(dòng)。自羅馬國(guó)王奧古特士首創(chuàng)的“利用信托管理財(cái)產(chǎn)”的法律后，信托觀念才真正確立，例如在“羅馬法典”中就有“信托遺贈(zèng)”的條款。隨后，信托隨著商品經(jīng)濟(jì)的發(fā)展而得以迅速發(fā)展。現(xiàn)階段，信托行業(yè)在我國(guó)的發(fā)展并不顯著，信托業(yè)務(wù)也只是被局限與金融資產(chǎn)信托業(yè)務(wù)當(dāng)中。但在我國(guó)當(dāng)前，房地產(chǎn)不僅正在成為新的消費(fèi)熱點(diǎn)，而且也正在成為一個(gè)投資熱點(diǎn)或投資工具，特別面臨正在到來的“知識(shí)經(jīng)濟(jì)”時(shí)代，一般性的管理和經(jīng)營(yíng)已不能滿足房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)資源合理利用和增值保值的要求，“專家型”或“智能型”的房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)便顯得日益必要。
銀監(jiān)會(huì)認(rèn)可了房地產(chǎn)信托的積極作用，并有意促進(jìn)房地產(chǎn)信托的發(fā)展，比較明確地透露出對(duì)房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的支持，這尤其是體現(xiàn)在房地產(chǎn)信托產(chǎn)品規(guī)模上的變化。有關(guān)房地產(chǎn)信托200份的限制是業(yè)內(nèi)人士普遍討論的內(nèi)容，一般認(rèn)為這在一定程度上限制了信托產(chǎn)品發(fā)放的規(guī)模，使得利用資金的規(guī)模優(yōu)勢(shì)進(jìn)行組合投資不具有經(jīng)濟(jì)性，然而這次征求意見稿開始有條件地放開了200份的限制。“公司提足各項(xiàng)準(zhǔn)備金后，凈資產(chǎn)不低于人民幣5億元”的信托公司，可以開辦不受信托合同份數(shù)限制的房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)，房地產(chǎn)信托對(duì)于地產(chǎn)項(xiàng)目的作用正在放大，單就這一條來說，信托規(guī)模的放大正在為信托基金的形成開啟一扇大門，為房產(chǎn)信托提供了廣闊的發(fā)展前景。
二、房產(chǎn)信托的優(yōu)點(diǎn)以及關(guān)系的建立
1、房地產(chǎn)信托的優(yōu)點(diǎn)
房地產(chǎn)信托在社會(huì)發(fā)展中具有以下幾個(gè)方面的優(yōu)點(diǎn)：首先，房地產(chǎn)信托具有共同事業(yè)的穩(wěn)定性，我們將持有財(cái)產(chǎn)的個(gè)人或者企業(yè)當(dāng)做委托人，信任的人或者公司作為受托人，此時(shí)委托人會(huì)將自己的財(cái)產(chǎn)直接轉(zhuǎn)交給受托人，由受托人代為管理，另外，受托人必須是值得信賴的個(gè)人或者組織，這樣才有可能避免各種風(fēng)險(xiǎn)，并且能夠?yàn)槲腥双@取更多經(jīng)濟(jì)利益。其次，房地產(chǎn)信托可以使委托人在較小風(fēng)險(xiǎn)的情況下獲取更多經(jīng)濟(jì)利益，委托方將自己的財(cái)產(chǎn)委托給受托人之后，就如同將本金存入銀行，委托人在合約期間持續(xù)獲取利益，等到合約結(jié)束之后，委托方仍然能夠得到房地產(chǎn)，保障了委托人的資金安全。再次，委托人將資金委托給受托人保管時(shí)開能夠隨時(shí)取得資金，另外也可以將一部分的資金作為擔(dān)保，這充分說明了信托的資金具有較大的流動(dòng)性，給委托人帶來極大的便利。第四，委托人將財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)交給受托人之后并不需要對(duì)其加以干涉，只需要坐享紅利即可，這也與第二點(diǎn)安全性相似。
2、房地產(chǎn)信托關(guān)系的建立
從當(dāng)前我國(guó)發(fā)展現(xiàn)狀來看，很少有房地產(chǎn)企業(yè)將產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移給信托責(zé)任公司，更多的是對(duì)企業(yè)財(cái)產(chǎn)進(jìn)行信托管理。在進(jìn)行信托管理的過程中，首先我們需要制定一份科學(xué)合理的信托管理合同，然后根據(jù)這一合同建立退關(guān)關(guān)系。一般來說，信托管理合同制定的主要內(nèi)容應(yīng)具有以下幾個(gè)方面：1）關(guān)于托管房地產(chǎn)的一切對(duì)外事宜，由受托人出面，并以受托人的名義代委托人辦理。2）由受托人全權(quán)與承租人商訂，出租如有欠租、損害或其他違約等，信托人不負(fù)責(zé)任。受托人對(duì)托管的房地產(chǎn)，有代委托人修理的權(quán)利；托管房地產(chǎn)應(yīng)繳付的各種稅金、保險(xiǎn)費(fèi)、水電費(fèi)和其他因經(jīng)租管理而發(fā)生的各項(xiàng)費(fèi)用，由受托人代為支付；手續(xù)費(fèi)數(shù)額及支付方式；委托期限等。3）托管房地產(chǎn)的出租，信托人應(yīng)依照委托人約定的租金數(shù)目辦理，并與承租人訂立“租賃合同”，按期收取租金，再定期轉(zhuǎn)交或匯交給委托人或受益人（扣支應(yīng)收的手續(xù)費(fèi)）。
三、房產(chǎn)信托投資以及存在的問題
1、在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下，一項(xiàng)新的房產(chǎn)信托產(chǎn)品在委托人與受托人的共同努力下可以取得更多經(jīng)濟(jì)效益，并且還能夠?qū)Ψ康禺a(chǎn)進(jìn)行投資。但是我們需要清楚的知道，在房地產(chǎn)信托過程中，委托人擁有的項(xiàng)目本身就存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，這就需要受托人對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行現(xiàn)則，了解其發(fā)展前景與存在的問題之間的比例，明確當(dāng)接受這一委托之后應(yīng)該如何規(guī)避這一風(fēng)險(xiǎn)。正是因?yàn)槲覈?guó)房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)受到各種因素的限制，導(dǎo)致其發(fā)展不夠顯著，還不夠完善。
2、建立相適應(yīng)的政策和法制環(huán)境。加快我國(guó)相關(guān)政策和法律法規(guī)制定的進(jìn)度，為房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展建立完善的政策和法制環(huán)境。這方面，海外的立法和實(shí)踐能給我國(guó)很多的借鑒，政府可以借鑒美日等發(fā)達(dá)國(guó)家的做法，根據(jù)房地產(chǎn)投資信托的特點(diǎn)制定出相應(yīng)的法律、稅務(wù)、財(cái)務(wù)和證券交易等相關(guān)法律法規(guī)，保證和維持整個(gè)市場(chǎng)的公平、公正、 公開和透明，來推進(jìn)房地產(chǎn)投資信托業(yè)健康、理性地發(fā)展。一方面，要防止它與銀行等房地產(chǎn)機(jī)構(gòu)的過度競(jìng)爭(zhēng)；另一方面要鼓勵(lì)其資金運(yùn)用，實(shí)行專業(yè)化投資組合，并保護(hù)投資者的利益。
3、投資者對(duì)房地產(chǎn)信托風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)不足，風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)薄弱。一旦發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)，投資者則可能虧損嚴(yán)重。
四、結(jié)束語(yǔ)
在現(xiàn)代化市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，不管是房地產(chǎn)開發(fā)商、投資者，亦或是信托機(jī)構(gòu)，都需要對(duì)房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品加以認(rèn)識(shí)，只有明確產(chǎn)品的特點(diǎn)以及存在的風(fēng)險(xiǎn)，才能夠在工作中采取有效的措施對(duì)其進(jìn)行管理。如果沒有做到這一點(diǎn)，即使風(fēng)險(xiǎn)再小的項(xiàng)目，如果心態(tài)上存在差距，也會(huì)導(dǎo)致其出現(xiàn)虧損，也在很大程度上阻礙了信托行業(yè)的健康發(fā)展，由此看來，在實(shí)際工作中必須要求房地產(chǎn)開發(fā)商、投資者、信托機(jī)構(gòu)適當(dāng)調(diào)整心態(tài)，客觀認(rèn)識(shí)房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品，在工作中具備防范意識(shí)，從而獲得更多的經(jīng)濟(jì)效益。
參考文獻(xiàn)
[1] 馬亞明.論當(dāng)前政策環(huán)境下房地產(chǎn)投資基金在我國(guó)的拓展.信托投資研究.
對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)而言，發(fā)行REITs是籌集資金，將手中物業(yè)套現(xiàn)的有效手段。與發(fā)行股票上市相比，發(fā)行REITs不需要3年盈利業(yè)績(jī)，也不需要土地儲(chǔ)備，只要具備能夠產(chǎn)生穩(wěn)定租金收入的物業(yè)即可。因此，程序相對(duì)更為快捷，這是REITs受到房地產(chǎn)企業(yè)追捧的主要原因。對(duì)于廣大投資者而言，由于REITs所持有的資產(chǎn)大多是正在出租，租金流入穩(wěn)定的物業(yè)，投資風(fēng)險(xiǎn)很低，尤其在一個(gè)房地產(chǎn)價(jià)格整體向上的市場(chǎng)中，還意味著能夠分享房地產(chǎn)升值的利益。REITs需要將租金收入在扣除管理成本和稅后的絕大部分收益（如90%以上）分配給投資者，投資回報(bào)往往超過一些藍(lán)籌企業(yè)債，因此，REITs作為一種有效投資工具很受投資者歡迎。
REITs目前尚未被引入中國(guó)境內(nèi)。最近幾年來國(guó)內(nèi)出現(xiàn)的房地產(chǎn)資金集合信托計(jì)劃在法律結(jié)構(gòu)上與REITs有相似之處，但本質(zhì)上，國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)資金集合信托計(jì)劃屬于私募基金的性質(zhì)（200份的限制），且所投資的方向大多是正在開發(fā)的房地產(chǎn)項(xiàng)目（以貸款方式或者股本投資方式進(jìn)行），而REITs則是向社會(huì)公眾發(fā)行的一種投資產(chǎn)品，其投資方向一般僅限于能夠產(chǎn)生租金收入的物業(yè)。
隨著2005年6月香港證券及期貨事務(wù)管理委員會(huì)（“香港證監(jiān)會(huì)”）修訂Code On Real Estate Investment Trusts，允許在香港上市的REITs投資于香港以外的國(guó)家和地區(qū)的物業(yè)，境內(nèi)已經(jīng)有多家房地產(chǎn)公司表示出在香港發(fā)行REITs的興趣，據(jù)說至少有3家公司已經(jīng)正式遞交申請(qǐng)。
對(duì)于中國(guó)境內(nèi)的企業(yè)來講，另一個(gè)可以考慮的市場(chǎng)是新加坡。相對(duì)于香港市場(chǎng)，新加坡對(duì)于REITs這種投資產(chǎn)品擁有更成熟的經(jīng)驗(yàn)：截至目前，香港沒有一家REITs推出（領(lǐng)匯基金的上市由于一場(chǎng)訴訟已經(jīng)大大押后），而新加坡已經(jīng)有5支REITs上市，市值達(dá)50億美元（截至2005年4月份的數(shù)據(jù)）。新加坡市場(chǎng)也是亞洲第一個(gè)允許跨越法域持有物業(yè)的REITs市場(chǎng)。李嘉誠(chéng)旗下的長(zhǎng)江實(shí)業(yè)發(fā)起的“置富產(chǎn)業(yè)信托基金”（Fortune Real Estate Investment Trusts）即是在新加坡上市的信托基金，但所擁有的物業(yè)全部在香港。
基于上述市場(chǎng)環(huán)境的變化和需求，本文將對(duì)境內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)在境外發(fā)行REITs涉及的相關(guān)法律問題進(jìn)行分析。
REITs的法律結(jié)構(gòu)
首先，REITs并非一個(gè)法律上的實(shí)體,而是一個(gè)由多方主體協(xié)同組成的一個(gè)“安排”或“計(jì)劃”（scheme）。以長(zhǎng)江實(shí)業(yè)（集團(tuán)）有限公司發(fā)起，在新加坡交易所上市的置富產(chǎn)業(yè)信托基金為例，其各方當(dāng)事人包括：
信托單位持有人（Unit Holders）：廣大投資者；
托管人（Trustee）：一般為銀行或者銀行附屬的信托公司，代表全體信托單位持有人持有信托資產(chǎn)。在置富信托中，受托人為獨(dú)立于長(zhǎng)江實(shí)業(yè)集團(tuán)的Bermuda Trust (Singapore) Limited；
基金經(jīng)理（Management Company）：負(fù)責(zé)信托資產(chǎn)的投資、經(jīng)營(yíng)。在置富信托中，基金經(jīng)理為ARA Asset Management (Singapore) Limited, 一家長(zhǎng)江實(shí)業(yè)擁有30%權(quán)益的公司；
物業(yè)管理公司（Property Manager）:負(fù)責(zé)信托房地產(chǎn)的維護(hù)、管理，在置富信托中，物業(yè)管理公司為Goodwill-Fortune Property Services Limited，是長(zhǎng)江實(shí)業(yè)集團(tuán)內(nèi)的一家公司。
REITs可直接持有物業(yè)，亦可透過特殊目的公司（SPV）持有物業(yè)。兩種方式的REIT結(jié)構(gòu)圖如圖1、圖2所示：
從圖1可以看出，直接持有物業(yè)的REITs與透過SPV持有物業(yè)的REITs之間的基本結(jié)構(gòu)并無(wú)不同，只是托管人所直接持有的信托資產(chǎn)從物業(yè)變成了SPV的股權(quán)。SPV除了擁有物業(yè)外，不可有其他業(yè)務(wù)。
REITs結(jié)構(gòu)中各方當(dāng)事人基本的法律關(guān)系是：
（1） 投資者（信托單位持有人）將資金信托給托管人，由托管人代全體投資者持有信托資金，托管人向投資者發(fā)放信托受益憑證。在收購(gòu)物業(yè)后，則由托管人代為持有物業(yè)。投資者作為信托安排的受益人，獲得信托資產(chǎn)（物業(yè)）出租收益，并享有信托財(cái)產(chǎn)的全部利益。
（2） 信托資金的投資、信托資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)、管理由基金經(jīng)理負(fù)責(zé)。基金經(jīng)理則獲得管理費(fèi)。
（3） REITs所持有的物業(yè)的維護(hù)、保養(yǎng)、公共衛(wèi)生、保安等服務(wù)，由物業(yè)管理公司提供。
在整個(gè)結(jié)構(gòu)中，托管人始終起著核心作用，它代表全體投資者持有信托資產(chǎn)（開始是現(xiàn)金，隨著物業(yè)的收購(gòu)，轉(zhuǎn)換為物業(yè)），聘請(qǐng)基金經(jīng)理、物業(yè)管理公司。在REITs負(fù)債經(jīng)營(yíng)的情況下，相關(guān)貸款文件的簽署、貸款手續(xù)的辦理亦由托管人代為辦理。但需要說明的是，作為信托資產(chǎn)的托管人，其所持有的所有信托資產(chǎn)、負(fù)債等均獨(dú)立于其本身的資產(chǎn)、負(fù)債。如果一個(gè)托管人同時(shí)負(fù)責(zé)多個(gè)REITs的管理，各REITs之間也要是相互獨(dú)立的，這是信托安排的題中應(yīng)有之義。
正因?yàn)槿绱耍泄苋说墓帕︼@得特別重要。香港Code On Real Estate Investment Trusts中要求托管人必須是根據(jù)香港銀行業(yè)條例（Banking Ordinance）第16節(jié)獲得營(yíng)業(yè)許可的銀行或者此類銀行附屬的信托公司，在香港地區(qū)以外的銀行和信托機(jī)構(gòu)擔(dān)任托管人的情況下，則要求獲得香港證券及期貨事務(wù)管理委員會(huì)的認(rèn)可。托管人必須獨(dú)立于基金經(jīng)理和REITs的發(fā)起人。但基金經(jīng)理和托管人同屬一個(gè)集團(tuán)的子公司也并非完全不可接受，只要符合一些獨(dú)立性的條件：諸如相互之間沒有投資關(guān)系，相互之間沒有共同的董事等。
相對(duì)于對(duì)托管人的公信要求，REITs對(duì)于基金經(jīng)理的要求是經(jīng)驗(yàn)和能力，因?yàn)橥顿Y者的投資回報(bào)率高低主要取決于基金經(jīng)理的投資判斷和管理能力。基金經(jīng)理對(duì)投資者負(fù)有受信責(zé)任(fiduciary duty),因此,基金經(jīng)理所在法域?qū)τ诨鸾?jīng)理的監(jiān)管的有效性相當(dāng)關(guān)鍵。除香港本地的基金經(jīng)理外，目前香港證監(jiān)會(huì)僅接受澳大利亞、德國(guó)、愛爾蘭、盧森堡、英國(guó)等五國(guó)對(duì)應(yīng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管的基金經(jīng)理作為在香港上市的REITs的基金經(jīng)理。
境內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)境外發(fā)行REITs的基本程序
境內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)在境外發(fā)行REITs,第一步是要確定適宜的物業(yè)：即已經(jīng)竣工并已經(jīng)開始產(chǎn)生租賃收入的物業(yè)。尚在開發(fā)過程中的物業(yè)，不可能成為REITs的收購(gòu)對(duì)象。一般來講，適于REITs收購(gòu)的物業(yè)包括寫字樓、Shopping Mall,停車場(chǎng)等相對(duì)集中、便于管理，能產(chǎn)生穩(wěn)定租金收入的物業(yè)。在法律權(quán)屬方面，應(yīng)該明確、清晰，不存在爭(zhēng)議或者抵押、優(yōu)先權(quán)等他項(xiàng)權(quán)利。
大多發(fā)展商由于受到較大的資金壓力，在開發(fā)過程中，往往通過預(yù)售實(shí)現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)。因此，常常在開發(fā)完成時(shí)，物業(yè)也已經(jīng)出售得差不多了。這樣的發(fā)展商并不具備發(fā)行REITs的條件。而只有那些擁有大量可出租(或者已經(jīng)出租) 物業(yè)的公司才具備發(fā)行REITs的最基本條件。
符合上述條件的公司，在正式聘請(qǐng)相關(guān)承銷商、境外律師前，建議首先聘請(qǐng)中國(guó)律師對(duì)其所擁有的物業(yè)的權(quán)屬狀態(tài)、已經(jīng)出租物業(yè)的租賃合同等法律問題進(jìn)行盡職調(diào)查和規(guī)范化。在此過程中，熟知REITs結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的律師也能夠?yàn)槠涮峁╆P(guān)于REITs的基本信息。
做好上述準(zhǔn)備工作后，發(fā)起人（即物業(yè)的現(xiàn)行業(yè)主）應(yīng)該聘請(qǐng)相關(guān)中介機(jī)構(gòu)，開始境外準(zhǔn)備工作，包括物色基金經(jīng)理、基金受托人等。發(fā)起人經(jīng)常可以成為基金經(jīng)理的股東之一，分享基金管理的收益。
為發(fā)行REITs,需要聘請(qǐng)的中介機(jī)構(gòu)一般包括：承銷商、境內(nèi)外律師、會(huì)計(jì)師、物業(yè)估值師，而承銷商往往是所有中介機(jī)構(gòu)的協(xié)調(diào)人。
表1大致描述了REITs發(fā)起及上市所涉及的工作和時(shí)間安排。
REITs收購(gòu)物業(yè)的法律結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)
在設(shè)計(jì)REITs結(jié)構(gòu)時(shí)，一個(gè)非常棘手的問題是REITs應(yīng)如何持有中國(guó)境內(nèi)物業(yè)。
如果發(fā)起人將物業(yè)直接出售給REITs（或者REITs在境外設(shè)立的SPV）,將面臨一系列稅費(fèi):契稅、營(yíng)業(yè)稅、城市維護(hù)建設(shè)稅、教育附加費(fèi)、土地增值稅、印花稅、交易手續(xù)費(fèi)等,成本相當(dāng)高。
比較經(jīng)濟(jì)的辦法是將目前持有物業(yè)的中國(guó)公司進(jìn)行適當(dāng)剝離后,使該公司僅擁有擬置入REITs的物業(yè),然后由REITs收購(gòu)該公司的股權(quán)，最終形成的結(jié)構(gòu)是REITs通過SPV持有物業(yè)。通過這樣的結(jié)構(gòu)，就避免了物業(yè)產(chǎn)權(quán)的變動(dòng)，也就不會(huì)發(fā)生產(chǎn)權(quán)變動(dòng)過程中的流轉(zhuǎn)稅費(fèi)。
但是，這種結(jié)構(gòu)也不是完全理想的，因?yàn)樵赗EITs收購(gòu)中國(guó)境內(nèi)的SPV股權(quán)后,該SPV即成為一家外資企業(yè), REITs的投資者所能得到的投資收益最多不超過SPV向REITs分配的利潤(rùn),而SPV所能向股東分配的利潤(rùn)必須是按照企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則經(jīng)過審計(jì)后的可分配利潤(rùn)在提取了儲(chǔ)備基金、職工獎(jiǎng)勵(lì)基金和福利基金（外資企業(yè)可不提取企業(yè)發(fā)展基金）后的剩余部分。在計(jì)算SPV的利潤(rùn)時(shí)，又必須提取房屋折舊。這樣，租金收入的很大部分將沉淀在SPV內(nèi)，而不能分到投資者的手中。這將大大降低REITs對(duì)于投資者的吸引力。
在具體實(shí)施中，可根據(jù)具體情況，對(duì)于兩種方案的利弊進(jìn)行權(quán)衡，最后確定可接受的方案。
表1.REITs發(fā)起及上市所涉及的大致工作和時(shí)間安排
1．關(guān)于物業(yè)的盡職調(diào)查及法律文件的準(zhǔn)備（第1～6周），其中包括：
收集物業(yè)相關(guān)文件、資料
收集物業(yè)租賃的全部信息，進(jìn)行匯總
法律盡職調(diào)查
物業(yè)評(píng)估
確定物業(yè)轉(zhuǎn)讓價(jià)格及條件
確定REITs持有物業(yè)的方式（直接持有或者通過SPV持有），并起草物業(yè)轉(zhuǎn)讓、SPV組建或者重組的相關(guān)法律文件。
2．起草、討論募集說明書（Prospectus）（第6～8周）
3．起草REITs相關(guān)文件(第1～6周),包括:
起草、討論信托契約（Trust Deed）
任命基金經(jīng)理的關(guān)鍵人員、董事
起草、確定物業(yè)管理合同
4．財(cái)務(wù)工作（第1～8周），包括:
準(zhǔn)備備考財(cái)務(wù)報(bào)告;
準(zhǔn)備財(cái)務(wù)預(yù)測(cè);
會(huì)計(jì)師審計(jì)或者審核;
5．債務(wù)融資(第4～13周)
根據(jù)REITs守則, REITs可負(fù)債至最高45%.
6．與主要投資者（cornerstone investors）溝通(第6～12周),包括
準(zhǔn)備信息備忘錄、保密協(xié)議等
與主要投資者協(xié)商
7．預(yù)先推介（第6～12周）
8．向證監(jiān)會(huì)/交易所提交設(shè)立REITs及上市申請(qǐng)，并獲得批準(zhǔn)（第6～12周）
9．發(fā)行REIT單位（第10～16周），主要包括：
路演
簽署承銷協(xié)議；
公開發(fā)行
［關(guān)鍵詞］公租房；房地產(chǎn)信托投資基金；融資
［中圖分類號(hào)］F293.338 ［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］B ［文章編號(hào)］2095-3283(2012)04-0116-03
一、引言
2011年政府工作報(bào)告提出重點(diǎn)發(fā)展公共租賃住房（以下簡(jiǎn)稱“公租房”），用于滿足人數(shù)眾多的“夾心層”群體的住房需求，完善住房供應(yīng)體系，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)的健康、平穩(wěn)發(fā)展。然而，財(cái)政撥款作為目前公租房融資的主要渠道，遠(yuǎn)遠(yuǎn)滿足不了公租房項(xiàng)目建設(shè)巨大的資金需求。資金供給不足已經(jīng)成為制約公租房發(fā)展的關(guān)鍵瓶頸。如何引入民間資金，發(fā)掘更為專業(yè)化、市場(chǎng)化和商業(yè)化的資金運(yùn)作模式，成為破解公租房建設(shè)瓶頸的關(guān)鍵。
房地產(chǎn)信托投資基金（Real Estate Investment Trusts），實(shí)質(zhì)上是一種房地產(chǎn)證券化產(chǎn)品，通過采取公司或者信托基金的組織形式，以發(fā)行收益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專門投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行房地產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的基金。作為比較流行的房地產(chǎn)融資方式，房地產(chǎn)信托投資基金在國(guó)外已經(jīng)取得很大成功，基于此，本文擬在公租房融資領(lǐng)域引入房地產(chǎn)信托投資基金，作為加快建設(shè)公租房的融資渠道。
二、房地產(chǎn)信托投資基金應(yīng)用于公租房融資的可行性
房地產(chǎn)信托投資基金由專家管理，專業(yè)化經(jīng)營(yíng)，并迅速籌集，積少成多，流動(dòng)性較強(qiáng)，且具有稅收上的優(yōu)惠性。因而，早在20世紀(jì)80年代，美國(guó)政府就開始運(yùn)用房地產(chǎn)信托投資基金與廉租房制度結(jié)合發(fā)展低收入者的保障性住房，成為廉租房一個(gè)成功的融資渠道創(chuàng)新。在美國(guó)嘗試成功后，房地產(chǎn)信托投資基金成為保障性住房融資的有效渠道。
近年來，我國(guó)一直都在研究推出房地產(chǎn)信托投資基金，以促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)的健康發(fā)展。2008年，國(guó)務(wù)院陸續(xù)的“金融國(guó)九條” 與“金融國(guó)三十條”，明確提出“開展房地產(chǎn)信托投資基金試點(diǎn)，拓寬房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道”。2009年6月，國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)北京、上海、天津三城市為房地產(chǎn)信托投資基金試點(diǎn)城市。2009年8月，央行和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合擬定的《房地產(chǎn)集合投資信托業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》出臺(tái)。2010年，發(fā)改委等七部門聯(lián)合下發(fā)的《關(guān)于加快發(fā)展公租房的指導(dǎo)意見》提出了“探索運(yùn)用保險(xiǎn)資金、信托資金和房地產(chǎn)信托投資基金拓展公租房融資渠道”。由此可見，對(duì)于公共租賃房實(shí)行房地產(chǎn)信托投資基金融資，相關(guān)部門是持積極態(tài)度的。
因而，我國(guó)在公租房的融資中引入房地產(chǎn)信托投資基金具有理論上和實(shí)踐上的指導(dǎo)，又有政府相關(guān)部門的支持。
三、公租房房地產(chǎn)信托投資基金融資模式的構(gòu)建
（一）公租房房地產(chǎn)信托投資基金的標(biāo)的物
公租房房地產(chǎn)信托投資基金的標(biāo)的物是公租房的所有權(quán)益，包括使用權(quán)權(quán)益與物業(yè)權(quán)益等。
（二）公租房房地產(chǎn)信托投資基金的目標(biāo)
作為保障性住房體系的一部分，公租房的性質(zhì)決定了房地產(chǎn)信托投資基金融資模式目標(biāo)的多樣性。
1.將房地產(chǎn)信托投資基金應(yīng)用于公租房融資模式中，有助于拓寬公租房融資渠道，彌補(bǔ)公共租賃住房建設(shè)的資金缺口，推動(dòng)公租房建設(shè)和發(fā)展，解決人數(shù)眾多的“夾心層”住房問題，有助于完成“十七大”提出的“住有所居”工程，改善中低收入家庭的生活水平和生存質(zhì)量。
2.發(fā)展公租房房地產(chǎn)信托投資基金，解決公租房融資問題，推動(dòng)公租房建設(shè)和發(fā)展，能增加我國(guó)城市住房的供應(yīng)數(shù)量，有助于抑制房?jī)r(jià)的過快上漲，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)的均衡、健康和平穩(wěn)發(fā)展。
3.發(fā)展公租房房地產(chǎn)信托投資基金，有助于深化地方政府投融資體制改革，促進(jìn)金融市場(chǎng)和證券市場(chǎng)的發(fā)展。
4.房地產(chǎn)信托投資基金具有專業(yè)化運(yùn)作實(shí)體，將房地產(chǎn)信托投資基金應(yīng)用于公租房融資模式中，可以使政府的權(quán)力尋租機(jī)會(huì)減少，并能解決由于利益沖突而帶來的積極性低下問題。
（三）公租房房地產(chǎn)信托投資基金設(shè)立形式
1.基金組織形式:采用契約型房地產(chǎn)信托投資基金
在契約型的組織形式中，受托人為公租房投資信托公司，以成立信托的形式，簽訂基金契約后，通過發(fā)行公租房房地產(chǎn)信托投資基金受益憑證來募集資金，并籍以規(guī)范相關(guān)各方當(dāng)事人的行為。契約型房地產(chǎn)信托投資基金可以回避中國(guó)相關(guān)企業(yè)所得稅法律規(guī)定，依照《信托法》進(jìn)行基金運(yùn)作，以回避納稅與投資者監(jiān)管等問題。
2.資金投向：采用“證監(jiān)會(huì)”版權(quán)益型房地產(chǎn)信托投資基金
目前國(guó)內(nèi)有兩個(gè)版本的房地產(chǎn)信托投資基金試點(diǎn)方案：“證監(jiān)會(huì)版”和“央行版”。“證監(jiān)會(huì)版”房地產(chǎn)信托投資基金方案是股權(quán)類基金，在證券交易所市場(chǎng)發(fā)行，發(fā)起人需轉(zhuǎn)讓給信托公司物業(yè)資產(chǎn)。“央行版”則規(guī)定房地產(chǎn)信托投資基金為債權(quán)類產(chǎn)品，在銀行間市場(chǎng)發(fā)行，發(fā)起人只需轉(zhuǎn)讓給受托人租金收益權(quán)。由于房地產(chǎn)的租金是權(quán)益型房地產(chǎn)信托投資基金的主要收入來源，這符合公租房的特性。另外，利率變動(dòng)對(duì)權(quán)益型房地產(chǎn)信托投資基金的影響更小，因此，有助于規(guī)避利率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，有利于保障投資的穩(wěn)健性。從國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)來看，無(wú)論是市場(chǎng)價(jià)值還是發(fā)行數(shù)量，權(quán)益型房地產(chǎn)信托投資基金都占絕對(duì)主導(dǎo)的地位。在美國(guó)，從資產(chǎn)規(guī)模上來看，權(quán)益型房地產(chǎn)信托投資基金占91%，而債權(quán)型房地產(chǎn)信托投資基金只占7%。在中國(guó)香港上市的三個(gè)房地產(chǎn)信托投資基金均采取了權(quán)益型，其發(fā)行過程實(shí)質(zhì)上就是招股的過程。因此，本文建議公租房房地產(chǎn)信托投資基金采用權(quán)益型。
3.基金存續(xù)期限是否可變:采取半封閉方式運(yùn)營(yíng)
作為一項(xiàng)長(zhǎng)期投資，房地產(chǎn)投資估價(jià)過程具有一定系統(tǒng)性，不可能時(shí)時(shí)變動(dòng)，所以在存續(xù)期是否可變方面，應(yīng)規(guī)定投資者不能贖回其持有的股份，而只能轉(zhuǎn)讓。但是，為便于及時(shí)將新建優(yōu)質(zhì)公租房項(xiàng)目吸納進(jìn)來，在成立公租房房地產(chǎn)信托投資基金一段時(shí)期之后，應(yīng)賦予其依據(jù)公租房市場(chǎng)變化進(jìn)行增發(fā)的功能。
（四）公租房房地產(chǎn)信托投資基金融資模式的結(jié)構(gòu)搭建
構(gòu)建公租房房地產(chǎn)信托投資基金融資模式，應(yīng)首先組建投資信托機(jī)構(gòu)作為發(fā)起人，由于公租房的社會(huì)保障性質(zhì)，發(fā)起人應(yīng)具有政府背景，資產(chǎn)池應(yīng)包括新建、整合或收購(gòu)適宜公租房物業(yè)，其房地產(chǎn)信托投資基金收益加上政府補(bǔ)貼與稅收優(yōu)惠等，在扣除各項(xiàng)費(fèi)用后，作為投資收益支付給投資者。
公租房房地產(chǎn)信托投資基金融資模式的構(gòu)建思路如圖1所示：
1.組建投資信托機(jī)構(gòu)，設(shè)立公租房房地產(chǎn)信托投資基金。作為委托人，投資信托機(jī)構(gòu)的職責(zé)包括：受益憑證的發(fā)行、投資者信息的登記和房地產(chǎn)信托投資基金收益的分配，同時(shí)將房地產(chǎn)信托投資基金募集的資金交付信托公司運(yùn)作。
2.投資者。作為信托受益憑證的持有者和受讓人，投資者可以是發(fā)起人、戰(zhàn)略投資者、公眾或機(jī)構(gòu)投資者。通過認(rèn)購(gòu)公租房房地產(chǎn)信托投資基金單位，投資者持有受益憑證，并具有轉(zhuǎn)讓權(quán)。
3.信托公司。作為受托人，信托公司是信托資產(chǎn)持有人，代表投資者的利益處理各項(xiàng)相關(guān)事務(wù)：包括定期披露房地產(chǎn)信托投資基金的執(zhí)行情況；定期召開受益人會(huì)議，選擇、委任或變更投資管理人，并監(jiān)督投資管理人的行為，使其按照信托文件的約定與受益人會(huì)議決議，管理信托財(cái)產(chǎn)投資等事務(wù)。
4.投資管理人。其職能與基金經(jīng)理人類似，按照信托文件約定，在授權(quán)范圍內(nèi)代表信托公司，管理和運(yùn)用公租房房地產(chǎn)信托投資基金所持有的資產(chǎn)，進(jìn)行物業(yè)管理和具體投資組合。
5.物業(yè)管理人。物業(yè)管理人接受信托公司的委托，管理公租房房地產(chǎn)信托投資基金所持有物業(yè)；此外，物業(yè)管理人也可以將公租房房地產(chǎn)信托投資基金所持有物業(yè)外包給房地產(chǎn)管理公司，由房地產(chǎn)管理公司負(fù)責(zé)所有直接管理方面事務(wù)，諸如管理房地產(chǎn)實(shí)體、處理房地產(chǎn)租賃合同與發(fā)票等事務(wù)。
6.托管人。作為基金托管機(jī)構(gòu)，一般可以由商業(yè)銀行擔(dān)任，其職責(zé)在于：依法持有并保管基金財(cái)產(chǎn)、代為收取政府補(bǔ)貼與公租房租金，監(jiān)督投資管理人、公租房房地產(chǎn)信托投資基金投資運(yùn)作，保管信托基金財(cái)產(chǎn)等。
四、發(fā)展公租房房地產(chǎn)信托投資基金的建議
（一）完善房地產(chǎn)信托投資基金相關(guān)法律制度
從國(guó)外的房地產(chǎn)信托投資基金發(fā)展歷史看，其快速發(fā)展應(yīng)以相關(guān)法律為前提，依靠完善的法律推動(dòng)房地產(chǎn)信托投資基金的發(fā)展，而我國(guó)目前相關(guān)法律的制定則滯后。作為公租房房地產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)投資基金的一部分，房地產(chǎn)信托投資基金無(wú)相應(yīng)法律進(jìn)行規(guī)范。當(dāng)前房地產(chǎn)信托的發(fā)行量較小，融資困難，主要原因在于《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》的規(guī)定：資金信托合同總份數(shù)不得超過200份（含200份），金額不得低于人民幣5萬(wàn)元（含5萬(wàn)元）；另外，我國(guó)房地產(chǎn)信托投資基金不在《證券投資基金法》規(guī)范的范圍，沒有制定相關(guān)產(chǎn)業(yè)投資基金法；此外，目前在國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)信托投資基金試點(diǎn)中不對(duì)公眾開放，發(fā)行對(duì)象僅限于投資機(jī)構(gòu)，而為了充分利用社會(huì)閑散資金，公租房房地產(chǎn)信托投資基金則需要對(duì)公眾開放。
因此，為便于房地產(chǎn)信托投資基金發(fā)展，應(yīng)制定《房地產(chǎn)信托投資基金法》，對(duì)其組織模式、投資方向與投資比例、稅收優(yōu)惠等進(jìn)行限定規(guī)定，以明確對(duì)房地產(chǎn)信托投資基金的專項(xiàng)管理措施；或者應(yīng)該在完善現(xiàn)行法律體系，如《信托法》《稅法》《證券投資基金法》以及《公司法》的基礎(chǔ)上盡快頒布《產(chǎn)業(yè)投資基金法》，以解決房地產(chǎn)信托投資基金運(yùn)作的法律瓶頸，促進(jìn)房地產(chǎn)金融市場(chǎng)的優(yōu)化配置和發(fā)展。
（二）制定配套優(yōu)惠政策
由于公租房的社會(huì)保障性質(zhì)，具有良好的社會(huì)效益，為了提高參與機(jī)構(gòu)、投資者的積極性，政府需要制定配套優(yōu)惠政策支持公租房房地產(chǎn)信托投資基金的發(fā)展，如稅收優(yōu)惠和政府補(bǔ)貼，這直接影響到公租房房地產(chǎn)信托投資基金在融資時(shí)的成本和對(duì)投資者的吸引力。因此，第一，可以參照國(guó)際通行的慣例制定相關(guān)稅收減免政策，在房地產(chǎn)信托投資基金存續(xù)期間，物業(yè)資產(chǎn)將獲得租金收入，根據(jù)現(xiàn)行稅收法律體系規(guī)定，租金收入需繳納房產(chǎn)稅、印花稅、營(yíng)業(yè)稅等流轉(zhuǎn)稅，建議稅務(wù)機(jī)關(guān)對(duì)此予以完全豁免；公共租賃房房地產(chǎn)信托投資基金產(chǎn)品的股息收入，可以考慮參照國(guó)債投資的稅收減免政策，明確免征所得稅。第二，為了保證公租房房地產(chǎn)信托投資基金的盈利性，政府需要出臺(tái)一定的補(bǔ)貼政策。此外，要保證稅收優(yōu)惠政策和補(bǔ)貼政策的連續(xù)性與穩(wěn)定性。
（三）完善房地產(chǎn)信托投資基金信息披露制度和監(jiān)管體系
信息披露機(jī)制會(huì)影響到金融市場(chǎng)公平、公正、公開，我國(guó)相關(guān)政府部門應(yīng)制定具體違規(guī)行為的判斷標(biāo)準(zhǔn)和懲處辦法，以強(qiáng)化信息披露制度，保障房地產(chǎn)信托投資基金在國(guó)內(nèi)順利實(shí)施運(yùn)行。
房地產(chǎn)信托投資基金不僅涉及房地產(chǎn)業(yè)，也關(guān)系到基金管理行業(yè)和證券行業(yè)，從這三個(gè)行業(yè)的現(xiàn)狀來看，在監(jiān)管體系方面都需要完善。所以，應(yīng)建立一個(gè)系統(tǒng)性和跨部門的監(jiān)管體系。根據(jù)我國(guó)的實(shí)際情況，監(jiān)管體系建議采用行業(yè)協(xié)會(huì)和上級(jí)主管部門相結(jié)合的方式。例如，成立房地產(chǎn)信托投資基金協(xié)會(huì)等自律組織進(jìn)行監(jiān)督和約束，政府指定證監(jiān)會(huì)作為房地產(chǎn)信托投資基金的上級(jí)監(jiān)管部門監(jiān)控其運(yùn)行等。
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Abstract: For public rental housing financing，real estate investment trusts (REITs) are helpful to solve the capital problem. On the basis of REITs feasibility in public rental housing financing analysis，we construct the public rental housing REITs financing mode，and put forward related suggestions:to perfect related laws and regulations，formulate favored policy and improve the disclosure and supervision system.
Key words: public rental housing；real estate investment trusts；financing
關(guān)鍵詞：海南省；房地產(chǎn)投資依托基金；可行性研究
中圖分類號(hào)：F832.49 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào):1003－9031(2011)06－0044－04DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2011.06.12
2008年12月3日，國(guó)務(wù)院金融“國(guó)九條”提出了“創(chuàng)新融資方式，通過并購(gòu)貸款、房地產(chǎn)信托投資基金、股權(quán)投資基金和規(guī)范發(fā)展民間融資等多種形式,拓寬企業(yè)融資渠道”，這是中央政府首次明確提出要利用“房地產(chǎn)信托投資基金”創(chuàng)新融資方式。2009年12月31日，國(guó)務(wù)院《關(guān)于推進(jìn)海南國(guó)際旅游島建設(shè)發(fā)展的若干意見》（國(guó)發(fā)［2009］44號(hào)）第十四條提出了“條件成熟時(shí)，在海南開展房地產(chǎn)投資信托基金試點(diǎn)。”本文將通過分析在海南省發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金的可行性和面臨的主要問題，并提出一些構(gòu)想及政策建議。
一、在海南省發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金的可行性
（一）房地產(chǎn)投資信托基金的概念
房地產(chǎn)投資信托基金（Real Estate Investment Trusts，簡(jiǎn)稱REITs）是一種以發(fā)行收益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專門投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行房地產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金[1]。從本質(zhì)上，它是一種投資基金，它通過組合投資和專家理財(cái)實(shí)現(xiàn)了大眾化投資，滿足中小投資者將小額投資轉(zhuǎn)化為大額投資的需求。同時(shí)，它又類似于一個(gè)產(chǎn)業(yè)公司，通過對(duì)現(xiàn)存房地產(chǎn)的收購(gòu)持有和經(jīng)營(yíng)獲利，在不改變產(chǎn)權(quán)前提下提高了房地產(chǎn)資產(chǎn)的流動(dòng)性和變現(xiàn)能力，因此它是一種證券化的產(chǎn)業(yè)投資基金。
（二）REITs可以拓寬房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道
國(guó)務(wù)院出臺(tái)了一系列房地產(chǎn)宏觀調(diào)控措施，長(zhǎng)期依賴銀行貸款的房地產(chǎn)業(yè)受到很大的融資壓力。由于缺少其他融資渠道，房地產(chǎn)資金鏈條日益緊張，正常的投資項(xiàng)目無(wú)法保證后續(xù)資金需要。而REITs給房地產(chǎn)業(yè)提供了一個(gè)全新的融資途徑，增加了可供運(yùn)作資金的新來源，可以間接地將房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化，為房地產(chǎn)開辟了一條全新而穩(wěn)定的融資通道，并且可以降低房地產(chǎn)公司的整體融資成本，節(jié)約財(cái)務(wù)費(fèi)用，在不提高公司資產(chǎn)負(fù)債率的情況下優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，有利于公司的可持續(xù)發(fā)展。
據(jù)統(tǒng)計(jì)，2010年6月末，海南省房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的資金來源中，國(guó)內(nèi)貸款占13%，企業(yè)自籌資金占16%，其它資金占71%，其中購(gòu)房者的定金及預(yù)付款占資金來源的61%。從圖1走勢(shì)可以看出，當(dāng)年1、2月受國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)海南國(guó)際旅游島建設(shè)的影響，海南省房地產(chǎn)定金及預(yù)付款所占比例迅速上升；而3月以后，隨著房?jī)r(jià)的高漲，房地產(chǎn)資金漸趨理性，定金及預(yù)付款所占比例逐漸回落，同時(shí)國(guó)內(nèi)貸款和自籌資金所占比例逐漸上升。
這種定金及預(yù)付款占比的不穩(wěn)定性，使得房地產(chǎn)市場(chǎng)不穩(wěn)定，市場(chǎng)波動(dòng)過大，大量的金融風(fēng)險(xiǎn)將積聚于商業(yè)銀行。因此，引入房地產(chǎn)投資信托基金（REITs），有利于拓寬房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道，平抑資金和市場(chǎng)的大起大落，促進(jìn)海南房地產(chǎn)業(yè)的平穩(wěn)健康發(fā)展。
（三）REITs可以擴(kuò)大投資者的投資渠道，防范和分散投資風(fēng)險(xiǎn)
改革開放以來，海南省居民的儲(chǔ)蓄存款增長(zhǎng)迅猛,尋找資金出路的意愿強(qiáng)烈。雖然我國(guó)股市已經(jīng)運(yùn)行二十余年，但其投資的風(fēng)險(xiǎn)較大；國(guó)債市場(chǎng)近年也有所發(fā)展，但目前市場(chǎng)利率一直處于較低水平；個(gè)人投資者非常需要更低風(fēng)險(xiǎn)更高收益的投資渠道[2]。由于房地產(chǎn)開發(fā)資金需求量大，一般個(gè)人投資者根本無(wú)力問津，而REITs的引入正好可以擴(kuò)大投資者的投資渠道，讓眾多的中小投資者有機(jī)會(huì)投資房地產(chǎn)行業(yè)，使投資者無(wú)須直接擁有房地產(chǎn)就能分享到房地產(chǎn)投資利潤(rùn)，也促使居民儲(chǔ)蓄有效分流，提高這部分資金的使用效率和預(yù)期回報(bào)率。另外，房地產(chǎn)投資信托基金是委托專業(yè)的房地產(chǎn)機(jī)構(gòu)或人員進(jìn)行集中管理，根據(jù)各地行情和各個(gè)房地產(chǎn)項(xiàng)目收益率的變化情況，制定合理投資組合，做出投資決策，規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)[3]。
（四）REITs可以滿足商業(yè)房地產(chǎn)需求
海南省房地產(chǎn)業(yè)經(jīng)過近20年的探索發(fā)展，已經(jīng)逐漸走向成熟，特別是在商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域，建省后國(guó)內(nèi)及國(guó)際大企業(yè)大集團(tuán)紛紛進(jìn)入，拓寬了商業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)，但因商業(yè)地產(chǎn)投入大，資金占用時(shí)間長(zhǎng)回收變數(shù)大，使銀行對(duì)其一直持以謹(jǐn)慎保守態(tài)度。造成開發(fā)商由于資金壓力，往往采用類似于住宅開發(fā)的方法，在項(xiàng)目建筑完工后就開始分割出售，這就導(dǎo)致了海南的商業(yè)地產(chǎn)只重視新建房的銷售，而忽視存量市場(chǎng)的經(jīng)營(yíng)，這恰好給REITs提供了更多的持成熟物業(yè)入市的機(jī)會(huì)。長(zhǎng)遠(yuǎn)來說，海南商業(yè)地產(chǎn)前景極佳，隨著國(guó)際旅游島建設(shè)和城市化進(jìn)程加快，大型購(gòu)物中心、寫字樓、酒店越來越多，商業(yè)地產(chǎn)的升值潛力巨大。RE1TS可以從股權(quán)的結(jié)構(gòu)、客戶的選擇、物業(yè)運(yùn)營(yíng)、品牌的建立、經(jīng)營(yíng)空間等諸多方面考慮，進(jìn)行商業(yè)房產(chǎn)的運(yùn)作經(jīng)營(yíng)，提高物業(yè)效率，獲取高額利潤(rùn)[4]。此外，REITs因持有物業(yè)的時(shí)間較長(zhǎng)，能夠長(zhǎng)期有效地抑制房地產(chǎn)市場(chǎng)的投機(jī)行為。
（五）國(guó)際經(jīng)驗(yàn)和國(guó)內(nèi)案例為海南發(fā)展REITs提供了重要參考
1．REITs在國(guó)外和我國(guó)香港地區(qū)的發(fā)展情況
REITs作為投資信托制度在房地產(chǎn)領(lǐng)域的應(yīng)用，自1960年美國(guó)推出第一只REITs產(chǎn)品至今，全球房地產(chǎn)投資信托基金得到很大發(fā)展。全球已有22個(gè)國(guó)家推出REITs產(chǎn)品，并有4個(gè)國(guó)家正在進(jìn)行有關(guān)REITs方面的立法。1990年全球REITs市值僅為70億元，2002年以后增長(zhǎng)尤其迅猛，截至2009年9月末，REITs全球市值巳超過6050億美元[5]。美國(guó)是全球發(fā)展REITs最早，也是最成熟的市場(chǎng)，至2005年底美國(guó)已經(jīng)有將近200支上市的房地產(chǎn)投資基金，市值總額高達(dá)3216億美元，約占美國(guó)紐約證券市場(chǎng)市值的4%，管理的商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)超過4000億美元。在美國(guó)80%以上的商業(yè)地產(chǎn)投資資金來自于REITs，是商業(yè)地產(chǎn)投資的主要形式。其次是澳大利亞，自20世紀(jì)70年代澳洲引入第一支房地產(chǎn)投資信托基金以來，目前澳洲房地產(chǎn)投資信托基金的規(guī)模已經(jīng)占到當(dāng)?shù)刈C券市場(chǎng)總值的10％。
亞洲國(guó)家中最早出臺(tái)關(guān)于REITs的立法并推出第一只REITs的是新加坡（1999年5月），日本是繼新加坡之后第二個(gè)推出REITs的亞洲國(guó)家；2005年6月，中國(guó)香港地區(qū)證監(jiān)會(huì)正式了《房地產(chǎn)信托投資基金守則》修訂的相關(guān)總結(jié)，撤銷了香港房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)投資海外房地產(chǎn)的限制，從而促進(jìn)了香港REITs的迅速發(fā)展。而中國(guó)內(nèi)地明確的法律法規(guī)都尚未出臺(tái)，還處于早期探索的階段。
目前，分歧在于是否允許REITs涉及房地產(chǎn)開發(fā)環(huán)節(jié)。從REITs的國(guó)際發(fā)展經(jīng)驗(yàn)看，幾乎所有REITs的經(jīng)營(yíng)模式都是收購(gòu)成熟的商業(yè)地產(chǎn)并出租，靠租金回報(bào)投資者，極少有進(jìn)行開發(fā)性投資的REITs存在。美國(guó)、日本、澳大利亞的REITs對(duì)開發(fā)環(huán)節(jié)完全沒有限制；加拿大、中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)、中國(guó)香港地區(qū)則完全限制REITs介入開發(fā)環(huán)節(jié)；新加坡、韓國(guó)則限制REITs入開發(fā)環(huán)節(jié)的比例，如新加坡規(guī)定用于房地產(chǎn)開發(fā)投資的金額不得超過REITs財(cái)產(chǎn)凈值的10%[6]。這可能也與各國(guó)或地區(qū)房地產(chǎn)市場(chǎng)的成熟程度有關(guān)以及REITs產(chǎn)生的動(dòng)因有關(guān)。為了保證REITs的收入來源主要來自穩(wěn)定的租金收益，而不是頻繁的房地產(chǎn)投資或投機(jī)交易，美國(guó)和中國(guó)香港地區(qū)對(duì)REITs持有房地產(chǎn)物業(yè)的期限都有明確的限制。中國(guó)香港地區(qū)規(guī)定不動(dòng)產(chǎn)投資后至少要持有二年。美國(guó)也特別規(guī)定不動(dòng)產(chǎn)投資信托持有的不動(dòng)產(chǎn)期限，若在四年內(nèi)出售，其出售的收入不得超過不動(dòng)產(chǎn)投資信托總收入的30％。無(wú)論采取何種經(jīng)營(yíng)模式，或?qū)Σ粍?dòng)產(chǎn)投資做何種限制，上述各國(guó)REITs都取得明顯收益（如表1所示）。
2.國(guó)內(nèi)案例分析：天津?yàn)I海新區(qū)領(lǐng)銳基金（準(zhǔn)REITs基金）
國(guó)務(wù)院出臺(tái)的《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)天津?yàn)I海新區(qū)開發(fā)開放有關(guān)問題的意見》鼓勵(lì)天津?yàn)I海新區(qū)進(jìn)行金融改革和創(chuàng)新；在金融企業(yè)、金融業(yè)務(wù)、金融市場(chǎng)和金融開放等方面的重大改革，原則上可以安排在天津?yàn)I海新區(qū)先行先試。因此，天津?yàn)I海新區(qū)在金融創(chuàng)新上有獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，領(lǐng)銳基金正是在這樣的背景下推出，作為REITs（房地產(chǎn)投資信托基金）的試驗(yàn)品，受到了各界的追捧。2006年12月28日，在孟曉蘇牽頭發(fā)起下，中房中弘、天津永泰紅勘、泰達(dá)集團(tuán)、青鳥集團(tuán)等10余家企業(yè)共同成立了天津領(lǐng)銳資產(chǎn)管理公司。領(lǐng)銳資產(chǎn)管理公司注冊(cè)資本8.5億元，目前管理資產(chǎn)規(guī)模超過30億元。按照領(lǐng)銳基金管理公司成立之初的設(shè)想，領(lǐng)銳基金管理公司首先發(fā)起了一只工業(yè)地產(chǎn)概念的基金，將目標(biāo)鎖定為天津的工業(yè)廠房資產(chǎn)。因?yàn)楣I(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域政策相對(duì)溫和，天津正在開發(fā)濱海新區(qū)，有大批工業(yè)廠房待租等。而房地產(chǎn)正處于國(guó)家宏觀調(diào)控的重點(diǎn)，因此在成立這只基金的時(shí)候就力求避開房地產(chǎn)概念。
領(lǐng)銳基金現(xiàn)在的重點(diǎn)主要是以工業(yè)為主，投資的區(qū)域是選擇在GDP在1000億到3000億之間的層次。有研究認(rèn)為GDP在1000億到3000億之間是工業(yè)高速發(fā)展的城市，是工業(yè)化中期的城市，投資工業(yè)園區(qū)在這樣的城市可以獲得比較好的增長(zhǎng)。所以領(lǐng)銳基金設(shè)立的工業(yè)園區(qū)投資基金，在國(guó)內(nèi)選擇了25個(gè)這樣的城市，首次在6個(gè)城市已經(jīng)有了投資。領(lǐng)銳基金也有一些少量的投資在商業(yè)地產(chǎn)方面及并購(gòu)行業(yè)里面，投資開發(fā)基金占到整個(gè)投資的30%左右，同時(shí)領(lǐng)銳基金和房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)有不同的地方，領(lǐng)銳基金做的工業(yè)園區(qū)，辦公樓、以及商業(yè)設(shè)施都是為了開發(fā)完成之后，為領(lǐng)銳基金REITs的基礎(chǔ)資產(chǎn)值，長(zhǎng)期持有而不是開發(fā)完后賣掉。此外，領(lǐng)銳基金還和監(jiān)管部門一起，研究在中國(guó)推動(dòng)廉租房的建設(shè)基金，廉租房基金也可以通過金融的手段，通過市場(chǎng)化的手段解決政府投資廉租房的資金困難。
領(lǐng)銳基金是一支公司型基金，由領(lǐng)銳資產(chǎn)管理公司管理，主要投資工業(yè)房地產(chǎn)和廉租房，以持有成熟物業(yè)為主，通過物業(yè)管理和房租進(jìn)行營(yíng)利，今后還將爭(zhēng)取擇機(jī)上市。
二、海南省房地產(chǎn)投資信托基金發(fā)展面臨的制約因素
（一）海南省房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)模式落后，公司治理不健全
海南省的房地產(chǎn)企業(yè)自有資本極少，公司治理不規(guī)范，管理水平低下，經(jīng)營(yíng)模式粗放，對(duì)海南發(fā)展REITs構(gòu)成一定的障礙。目前海南省房地產(chǎn)企業(yè)的業(yè)務(wù)模式過于簡(jiǎn)單，就是利用大量銀行貸款或者定金及預(yù)付款購(gòu)買土地建房然后賣掉，企業(yè)主要通過開發(fā)賺取利潤(rùn)。房地產(chǎn)企業(yè)采用了很高的財(cái)務(wù)杠桿，資金鏈條非常脆弱，一旦銷售或者施工某個(gè)環(huán)節(jié)出了問題，企業(yè)就會(huì)出現(xiàn)資金鏈條斷裂甚至面臨倒閉的命運(yùn)。
（二）法律和稅收障礙
我國(guó)陸續(xù)出臺(tái)的《信托法》、《信托投資公司管理辦法》、《信托投資公司資金信托管理辦法》，基本解決了信托公司今后發(fā)展的一些根本性問題。但是，從性質(zhì)上說，真正的REITs屬于投資于房地產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)投資基金。目前我國(guó)缺乏產(chǎn)業(yè)投資基金相關(guān)法律，《證券投資基金法》也只涉及證券投資活動(dòng)。2004年末，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)組編了《信托投資公司房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)管理暫行辦法》（征求意見稿），如果能正式出臺(tái)實(shí)施，將對(duì)我國(guó)REITs的發(fā)展起到很大的促進(jìn)作用。我國(guó)現(xiàn)行稅法在財(cái)產(chǎn)信托條件下的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移要與真實(shí)交易下的產(chǎn)權(quán)交易同等納稅，依照現(xiàn)行稅收政策及法律條件就不可避免地重復(fù)納稅，重復(fù)征稅將使得REITs喪失其大眾投資回報(bào)的優(yōu)勢(shì)。
（三）管理房地產(chǎn)缺乏投資信托基金的專業(yè)人才
REITs管理會(huì)涉及到房地產(chǎn)和資本兩個(gè)市場(chǎng)，對(duì)管理人才提出了較高要求。在海南省發(fā)展REITs就必須具備一批精通房地產(chǎn)、資本市場(chǎng)運(yùn)作、科學(xué)管理的復(fù)合型人才。他們的專業(yè)素質(zhì)將對(duì)REITs的發(fā)展起著關(guān)鍵作用，而目前海南這樣的人才十分稀少，我國(guó)市場(chǎng)上存在的房地產(chǎn)信托或類REITs，實(shí)際投資管理人員多以信托管理人士居多，不利于REITs基金的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。
三、在海南省發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金的構(gòu)想及相關(guān)政策建議
（一）在海南省發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金的構(gòu)想
中國(guó)改革開改及經(jīng)濟(jì)發(fā)展二十多年的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)告訴我們，只有結(jié)合國(guó)際、國(guó)內(nèi)REITs的成功經(jīng)驗(yàn)和海南省房地產(chǎn)金融市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀，去設(shè)計(jì)海南省REITs的發(fā)展思路與模式，才能促進(jìn)REITs在海南省的成功實(shí)踐。因此，我們通過調(diào)研對(duì)比，提出在海南發(fā)展REITs的戰(zhàn)略思路是：立足海南現(xiàn)實(shí)，加快試點(diǎn)發(fā)展，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理，積極接軌國(guó)際。
1.在組織形式上選擇契約型作為REITs主要組織形態(tài)，公司型為有益補(bǔ)充
契約型的所有權(quán)與收益權(quán)相分離，具有相對(duì)獨(dú)立性，REITs通過信托契約明確持有人、管理人和托管人三者之間關(guān)系，管理人和托管人相互獨(dú)立。我國(guó)除《證券投資基金法》外，缺乏產(chǎn)業(yè)投資基金法，證券投資基金按規(guī)定只能是契約型[7]。契約型不需重復(fù)納稅，可提高REITs的投資收益。從實(shí)踐來看，我國(guó)目前基金主要集中在證券業(yè)，且只存在契約型基金，尚無(wú)公司型基金，公司型REITs實(shí)踐條件不成熟。且公司型REITs是獨(dú)立法人，面臨雙重納稅的問題。而選擇從發(fā)展契約型REITs入手，這樣法律障礙會(huì)小一些，推進(jìn)的步伐會(huì)快一些。因此海南省試點(diǎn)初期可以選擇以契約型REITs為主，長(zhǎng)期看應(yīng)結(jié)合實(shí)踐進(jìn)行專門的REITs立法，以契約型REITs為主要調(diào)整對(duì)象，探索性地試水公司型REITs。
2.在運(yùn)作方式上以封閉式REITs為主，開放式REITs為輔
從實(shí)踐看，封閉式REITs是發(fā)展的主流選擇。封閉式存續(xù)期固定，不可贖回，有利于管理人的管理和風(fēng)險(xiǎn)控制，適宜于房地產(chǎn)行業(yè)的實(shí)際狀況，也便于監(jiān)管人的監(jiān)管。考慮到海南省試點(diǎn)REITs初期市場(chǎng)不成熟，需要一定的穩(wěn)定探索期，在技術(shù)層面開放式REITs頻繁的估值要求很難精確滿足，因此海南省發(fā)展REITs宜采用以封閉式REITs為主，開放式REITs為輔的方式。
3.在募集方式上先通過私募推動(dòng)公募，最后達(dá)到公募與私募相結(jié)合以公募為主
公募REITs和私募REITs各有千秋，私募基金具有發(fā)行對(duì)象特定、發(fā)行費(fèi)用較低、基金的設(shè)計(jì)規(guī)模較小、投資范圍窄等特點(diǎn)，所以，如果不需要籌集巨額資金，發(fā)行總額在規(guī)定的范圍內(nèi)由特定的投資者認(rèn)購(gòu)便可以完成發(fā)行計(jì)劃時(shí)，就可以采取私募方式，而不用采取公開發(fā)行的方式。國(guó)際上REITs募集的主流方式，以公募為主。但目前房地產(chǎn)市場(chǎng)、股票市場(chǎng)的波動(dòng)劇烈，使得REITs直接通過公募面向一般大眾投資者，時(shí)機(jī)尚不成熟；其次，在現(xiàn)實(shí)條件下，從專業(yè)人才、風(fēng)險(xiǎn)控制等方面考慮，還不具備采取公募形式的一些基本條件。海南REITs的募集模式，建議首先通過私募推動(dòng)公募，最后達(dá)到公募與私募相結(jié)合以公募為主的模式。
4.在資金運(yùn)用方式上宜選擇抵押型REITs為主，權(quán)益型REITs為輔
采用權(quán)益型REITs直接收購(gòu)物業(yè)操作簡(jiǎn)便、周期短、風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，但是要承擔(dān)較高的稅費(fèi)；通過收購(gòu)持有物業(yè)的股權(quán)可以避免房地產(chǎn)過戶問題，降低稅費(fèi)成本，但可能面對(duì)信息不對(duì)稱問題，風(fēng)險(xiǎn)較大，同時(shí)原有股東需要承擔(dān)高額所得稅而加大了操作難度。采用抵押型REITs購(gòu)買房地產(chǎn)抵押貸款可以降低商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)，此外抵押型REITs還可以通過購(gòu)買MBS（Mortgage-Backed Security，即抵押貸款證券化）取得固定收益并增加MBS的流動(dòng)性[8]。考慮到我國(guó)目前證券市場(chǎng)尚不規(guī)范，投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)不強(qiáng)，而且資產(chǎn)評(píng)估、法律咨詢等中介服務(wù)機(jī)構(gòu)也不盡成熟和完善，如果在海南省大力發(fā)展權(quán)益型REITs，可能會(huì)助長(zhǎng)投機(jī)嚴(yán)重和盲目投資行為，所以建議在海南省以發(fā)展低風(fēng)險(xiǎn)的抵押型REITs為主，權(quán)益型REITs為輔，然后再逐步引入和發(fā)展混合型REITs。
5.具體經(jīng)營(yíng)模式可選擇90%以上投資成熟物業(yè)，10%以內(nèi)投資房地產(chǎn)開發(fā)
海南REITs的投資方向需要緊密結(jié)合海南的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和房地產(chǎn)業(yè)所處的發(fā)展階段，并且隨著房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，要相應(yīng)地調(diào)整投資范圍的側(cè)重點(diǎn)。這樣才能實(shí)現(xiàn)以發(fā)展REITs來促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的目的。為加強(qiáng)基金的風(fēng)險(xiǎn)控制，REITs需要以具有穩(wěn)定現(xiàn)金流收入的購(gòu)物中心、辦公樓等成熟的商業(yè)物業(yè)為主[9]，至少90%以上投資成熟的商業(yè)物業(yè)，也可以專門投資于某種特定類型的房地產(chǎn)項(xiàng)目，向?qū)I(yè)化的方向發(fā)展，投資的房地產(chǎn)項(xiàng)目必須具備兩個(gè)條件：產(chǎn)權(quán)清晰并且完整；能獲取穩(wěn)定、持續(xù)的現(xiàn)金流收入。另外，可以允許10%以內(nèi)投資房地產(chǎn)開發(fā)，以穩(wěn)定和增加房地產(chǎn)開發(fā)的資金投入。
（二）相關(guān)政策建議
1.建立健全相關(guān)法律法規(guī)
首先應(yīng)進(jìn)一步完善《公司法》或制定專門針對(duì)投資基金發(fā)展的《投資公司法》、《投資顧問法》等法規(guī)。其次，在現(xiàn)有的證券投資基金以及相關(guān)法律制度的基礎(chǔ)上，結(jié)合美國(guó)和亞洲國(guó)家、地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)，盡快制訂專門的《REITs管理?xiàng)l例》，使海南省的房地產(chǎn)投資信托基金從一開始就以較規(guī)范的形式發(fā)展。
2.實(shí)施必要的稅收優(yōu)惠
稅收優(yōu)惠政策是房地產(chǎn)投資信托競(jìng)爭(zhēng)力的主要源泉。目前，我國(guó)還沒有這方面的優(yōu)惠稅收政策出臺(tái)。國(guó)家稅務(wù)機(jī)關(guān)可以對(duì)合格REIT減免所得稅；對(duì)REITs合格投資所承擔(dān)的營(yíng)業(yè)稅、土地增值稅予以減免；在物業(yè)交易環(huán)節(jié)僅對(duì)相同物業(yè)的交易一次征稅，避免重復(fù)納稅；同時(shí)也可以考慮在REITs發(fā)展初期對(duì)投資者減免所得稅以培育REITs投資群體。
3.建立嚴(yán)格的監(jiān)管準(zhǔn)入制度和信息披露制度
在海南發(fā)展REITs要有一個(gè)系統(tǒng)性、跨部門的監(jiān)管體系,建議借鑒澳大利亞的經(jīng)驗(yàn)，設(shè)立專門的證券及投資管理委員會(huì)(ASIC)進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管，對(duì)從事REITs的機(jī)構(gòu)，包括受托人、投資管理人、物業(yè)管理人、估計(jì)師等均需要取得ASIC的資格許可，REITs的受托人還需同時(shí)取得金融監(jiān)管部門頒發(fā)的金融服務(wù)執(zhí)照。此外，政府金融主管部門應(yīng)根據(jù)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展的需要建立相關(guān)機(jī)構(gòu)，在有關(guān)信息的采集、處理、等方面為市場(chǎng)提供專門、快捷、有效的公共服務(wù)；建立完善高效的房地產(chǎn)行業(yè)中介服務(wù)體系以及統(tǒng)一而權(quán)威的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，并通過向投資者披露信息采確保其運(yùn)營(yíng)的透明度；建立房地產(chǎn)信托融資信息網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)交易、清算、管理和監(jiān)控的電子化。
4.培養(yǎng)為REITs服務(wù)的專業(yè)人才
REITs是一種需要同時(shí)關(guān)注房地產(chǎn)業(yè)和金融業(yè)的復(fù)合型產(chǎn)業(yè)。需要盡快建立起一支既精通基金業(yè)務(wù)運(yùn)作，又了解房地產(chǎn)市場(chǎng)的專門管理人才隊(duì)伍。同時(shí)，還要積極促進(jìn)與基金業(yè)務(wù)相關(guān)的律師、會(huì)計(jì)師、審計(jì)師、資產(chǎn)評(píng)估師等服務(wù)型人才的隊(duì)伍建設(shè)。省政府還可以出臺(tái)相關(guān)有利于專業(yè)人才成長(zhǎng)的優(yōu)惠政策，以吸引人才進(jìn)來，并能留住人才促進(jìn)人才的成長(zhǎng)。
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[關(guān)鍵詞]中國(guó)；房地產(chǎn)信托投資基金；可行性
[中圖分類號(hào)]F293．3 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1003―3890(2007)03―0055―04
一、目前中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)金融現(xiàn)狀
房地產(chǎn)業(yè)作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)之一，其興盛與衰敗對(duì)于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的影響無(wú)疑是至關(guān)重要的。隨著宏觀調(diào)控的進(jìn)一步深入開展，房地產(chǎn)企業(yè)的資金來源渠道狹窄，房地產(chǎn)金融產(chǎn)品單一的弊端逐步顯現(xiàn)出來。據(jù)《中國(guó)房地產(chǎn)資金來源狀況分析報(bào)告》統(tǒng)計(jì)，自2002年以來，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)只有61家實(shí)現(xiàn)上市融資，融資總額僅為80億元左右。房地產(chǎn)業(yè)直接融資比例不超過2％，因此房地產(chǎn)投資資金仍然主要是銀行貸款。2006年第一季度，由于上年儲(chǔ)備項(xiàng)目較多，房地產(chǎn)貸款投入有所增加，房地產(chǎn)開發(fā)貸款在房地產(chǎn)投資中的比重達(dá)到19％，而取消住房按揭貸款優(yōu)惠利率政策對(duì)房地產(chǎn)消費(fèi)貸款影響較大，購(gòu)房貸款占房地產(chǎn)投資資金的比重下降到17．3％。房地產(chǎn)開發(fā)貸款與購(gòu)房貸款合計(jì)占房地產(chǎn)投資資金的比重，2001～2004年分別為43．6％、48．1％、49．4％、40．9％，2005年3月末為36．3％。①因此，充分拓展當(dāng)前國(guó)內(nèi)的融資渠道，如上市、發(fā)債、信托、產(chǎn)業(yè)基金、信托投資基金等融資渠道，是當(dāng)前房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)擺脫融資困境的重要出路。
二、中國(guó)發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金的可行性分析
1．在中國(guó)近4萬(wàn)億元的居民金融資產(chǎn)中，儲(chǔ)蓄存款占70％左右，居民金融資產(chǎn)膨脹和投資渠道不暢的矛盾，已成為中國(guó)金融領(lǐng)域的一大主要矛盾，這一矛盾也是沖擊市場(chǎng)的不穩(wěn)定因素，如不加以解決，就有可能使中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)遇到阻礙。同時(shí)，房地產(chǎn)貸款的嚴(yán)加控制與蓬勃興旺的房地產(chǎn)行業(yè)巨大的資金需求也形成了一大矛盾。房地產(chǎn)投資信托基金的設(shè)立和發(fā)展則可使房地產(chǎn)企業(yè)在銀行貸款之外找到一個(gè)新的融資途徑，同時(shí)也為居民大量金融資產(chǎn)投資提供了多元化的選擇，有助于化解上述兩大矛盾，從而推進(jìn)中國(guó)的金融改革和金融創(chuàng)新。
2．中國(guó)發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金有利于推進(jìn)現(xiàn)代企業(yè)制度的完善，規(guī)范信托投資公司和基金管理公司的運(yùn)營(yíng)。信托基金作為一種產(chǎn)權(quán)形式，是一種集合投資制度，這一性質(zhì)要求其必須在充分保護(hù)投資者的前提下，將投資收益放在首位。在中國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)建設(shè)中，信托基金的設(shè)立已不僅僅是一種金融投資工具，它對(duì)于被投資企業(yè)及相關(guān)行業(yè)而言，擔(dān)負(fù)著推進(jìn)現(xiàn)代企業(yè)制度的形成、推動(dòng)企業(yè)股份改造的創(chuàng)新作用，它真正形成了對(duì)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)約束和管理約束，對(duì)于所投資企業(yè)促進(jìn)合理經(jīng)營(yíng)，轉(zhuǎn)換經(jīng)營(yíng)機(jī)制，強(qiáng)化資金的高效運(yùn)用意義重大。
3．房地產(chǎn)投資信托基金具有分散投資，降低風(fēng)險(xiǎn)的基金特點(diǎn)，不會(huì)對(duì)一個(gè)企業(yè)投入大量的資金以至取得控股地位，它作為小股東必然更加關(guān)注企業(yè)的規(guī)范化運(yùn)作，從而對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的運(yùn)行起到外部監(jiān)督的作用。同時(shí)，可以優(yōu)化房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)。房地產(chǎn)投資信托基金在利潤(rùn)的驅(qū)動(dòng)下將把資金投向具有一定潛力的房地產(chǎn)企業(yè)及項(xiàng)目，從而促進(jìn)房地產(chǎn)企業(yè)的優(yōu)勝劣汰和房地產(chǎn)項(xiàng)目的優(yōu)化。在基金支持下還可以通過兼并、收購(gòu)等手段加快同行業(yè)企業(yè)間的聯(lián)合，有利于房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)大型企業(yè)集團(tuán)的出現(xiàn)，實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。
4．中國(guó)發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金有助于民間的非法集資、地下基金等組織走上正軌。大量的民間金融資產(chǎn)需要尋找出路，但由于缺乏良好的投資途徑而導(dǎo)致非法集資，地下“標(biāo)會(huì)”、地下基金、地下錢莊等不規(guī)范的委托理財(cái)以及各種炒買炒賣現(xiàn)象盛行，由于其一般數(shù)額巨大，并涉及千家萬(wàn)戶直接的經(jīng)濟(jì)利益，引發(fā)許多糾紛乃至重大的金融犯罪案件，形成一大社會(huì)問題，直接影響社會(huì)的穩(wěn)定。而房地產(chǎn)投資信托基金的運(yùn)營(yíng)管理是在產(chǎn)權(quán)明晰、財(cái)務(wù)健全、運(yùn)作透明的條件下進(jìn)行的，并且管理、運(yùn)營(yíng)和保管三權(quán)分立，從制度上杜絕了非法操作的可能性。而其良好的保值增值特點(diǎn)有利于引導(dǎo)民間資金脫離地下運(yùn)營(yíng)的投資軌道。
5．中國(guó)發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金有助于促進(jìn)中國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化，大規(guī)模引進(jìn)外資。房地產(chǎn)投資信托基金可以通過兩種方式大規(guī)模吸引外資：一是在設(shè)立基金時(shí)吸引國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者的加入，使外資通過信托基金方式投資于國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)市場(chǎng)。二是使房地產(chǎn)投資信托基金上市時(shí)公募或上市流通后，由國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者購(gòu)買，這樣的方式吸引外資可以帶來多種益處：(1)可以較大規(guī)模的集中利用外資；(2)由于基金的規(guī)范運(yùn)作與國(guó)際接軌可以使國(guó)外投資者放心地大量投入；(3)不會(huì)因大量境外“熱錢”的涌入對(duì)國(guó)內(nèi)購(gòu)買市場(chǎng)造成沖擊；(4)不會(huì)喪失對(duì)公司特別是國(guó)有公司的控制權(quán)；(5)由于基金的封閉運(yùn)作和投向明確，并且明確規(guī)定了基金的設(shè)立年限，使外資大規(guī)模介入能夠得到很好的調(diào)控，并不受外匯管制；(6)有利于金融業(yè)進(jìn)一步與國(guó)際接軌，推動(dòng)金融體制改革。
綜上所述，建立和發(fā)展具有中國(guó)特色的規(guī)范的房地產(chǎn)信托基金不僅是適時(shí)的，可能的，而且是十分必要的。
三、中國(guó)發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金面臨的障礙
1．目前針對(duì)房地產(chǎn)投資信托基金的政策、法規(guī)及實(shí)施細(xì)則尚未出臺(tái)，有關(guān)中國(guó)信托方面的立法僅有2001年出臺(tái)的《中華人民共和國(guó)信托法》、《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》和《設(shè)立境外中國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》等。隨著近幾年中國(guó)信托業(yè)務(wù)的高速發(fā)展，現(xiàn)有信托法律法規(guī)框架內(nèi)的一些條款已經(jīng)不能滿足房地產(chǎn)投資信托業(yè)務(wù)的需要。且關(guān)于房地產(chǎn)投資信托基金如何具有運(yùn)作等具體操作中需要探討和解決的關(guān)鍵問題更是未有明確的規(guī)定，中國(guó)發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金缺乏有力的法律保障，從而在一定程度上妨礙了房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展。
2．中國(guó)房地產(chǎn)信托難以獲得稅收優(yōu)惠。在美國(guó)，房地產(chǎn)投資信托基金得以發(fā)展的根本原因是其能夠享受稅收優(yōu)惠，美國(guó)稅法規(guī)定，房地產(chǎn)投資信托基金的房地產(chǎn)資產(chǎn)屬于免稅資產(chǎn)。同時(shí)為了避免雙重征稅，房地產(chǎn)投資信托基金作為人的集合也不存在公司稅的問題。而目前中國(guó)法律尚未對(duì)信托收益的稅收方面作出明確的規(guī)定，缺少對(duì)房地產(chǎn)信托的稅收激勵(lì)政策，無(wú)法促進(jìn)房地產(chǎn)信托的快速發(fā)展。
3．中國(guó)現(xiàn)有的“資金信托管理辦法”中有關(guān)資金信托計(jì)劃不得超過(含)200份，且每份和約金額不得超過(含)5萬(wàn)元的限制，也是影響當(dāng)前房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)發(fā)展的因素之一。眾所周知，房地產(chǎn)作為資金密集型企業(yè)，其項(xiàng)目開發(fā)對(duì)于資金的需求是巨大的，因此房地產(chǎn)項(xiàng)目融資數(shù)額較大。根據(jù)上述規(guī)定，僅靠房地產(chǎn)信托資金遠(yuǎn)遠(yuǎn)無(wú)法滿足房地產(chǎn)項(xiàng)目的資金需求。可見，在現(xiàn)階段法律環(huán)境中，房地產(chǎn)信
托資金還不能成為房地產(chǎn)融資的有效工具，進(jìn)而也無(wú)法在房地產(chǎn)金融體系中處于主導(dǎo)地位。
4．缺乏專業(yè)人才運(yùn)作房地產(chǎn)投資信托基金。房地產(chǎn)基金的成功運(yùn)作，需要大量包括基金管理、投資分析、財(cái)務(wù)顧問、房地產(chǎn)開發(fā)及研究及評(píng)后審計(jì)等方面的專業(yè)人才甚至是既懂房地產(chǎn)專業(yè)知識(shí)，又掌握投資銀行業(yè)務(wù)和相關(guān)法律法規(guī)的通才。而現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)能夠符合這些條件的人才并不多，基金管理人員往往擅長(zhǎng)單一的專業(yè)領(lǐng)域，很難適應(yīng)大規(guī)模房產(chǎn)投資基金的經(jīng)營(yíng)運(yùn)作，所以發(fā)展中國(guó)房地產(chǎn)投資基金迫切需要更多相關(guān)專業(yè)人才。
四、發(fā)展中國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金的設(shè)想
1．法制環(huán)境的建設(shè)。由于目前中國(guó)尚未出現(xiàn)真正的房地產(chǎn)投資信托基金，另外房地產(chǎn)信托的投資形式也存續(xù)時(shí)間較短。現(xiàn)階段一方面加強(qiáng)對(duì)房地產(chǎn)投資信托理論的研究探索，制定出適合中國(guó)運(yùn)行并發(fā)展的房地產(chǎn)投資信托基金理論依據(jù)。另一方面應(yīng)盡快建立一套規(guī)范房地產(chǎn)投資信托基金的法律體系，使其有法可依。應(yīng)進(jìn)一步完善《公司法》和《信托法》、《投資基金法》，并專門針對(duì)投資基金的設(shè)立、發(fā)展、經(jīng)營(yíng)、退出等運(yùn)作流程制定出切實(shí)可行的實(shí)施細(xì)則，使中國(guó)的房地產(chǎn)投資信托基金在成立之初即規(guī)范運(yùn)作，同時(shí)隨著其業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，將做到有法可依、有章可循。另外房地產(chǎn)投資信托基金在稅收優(yōu)惠政策的調(diào)整上，可以通過區(qū)分收入的不同來源采取不同的征收方法。②
2．中國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金的組織形式。(1)契約型與公司型并重。目前中國(guó)還沒有出臺(tái)《產(chǎn)業(yè)基金法》，只有《證券投資基金管理暫行辦法》、《開放式證券投資基金試點(diǎn)辦法》、《設(shè)立境外中國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》、《信托法》和《信托投資公司管理辦法》。③根據(jù)目前的法律已經(jīng)設(shè)立的證券投資基金，不管是開放式還是封閉式，都是以契約的形式來約定當(dāng)事人各方的法律行為。成立契約型基金可以規(guī)避中國(guó)有關(guān)公司所得稅的相關(guān)規(guī)定，在基金運(yùn)作中依照《信托法》，而不必涉及稅收、投資人監(jiān)督等問題。因此，在現(xiàn)階段成立不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金可以采用契約型，但從保障投資者的權(quán)益和基金運(yùn)作的發(fā)展來看，在未來中國(guó)相關(guān)法律體系健全后，還是應(yīng)該選擇公司型，并且像美國(guó)的REIT公司一樣可以上市流通。因此建議專門對(duì)房地產(chǎn)產(chǎn)投資信托基金進(jìn)行立法，以規(guī)范整個(gè)行業(yè)，保護(hù)投資者的合法權(quán)益。(2)封閉型。房地產(chǎn)投資是一種長(zhǎng)期投資，房地產(chǎn)投資信托基金更是以長(zhǎng)期持有收益性物業(yè)取得投資收益為主要目的，因此它根本不同于證券投資基金。對(duì)其估價(jià)是一個(gè)系統(tǒng)工程，不可能每天對(duì)其進(jìn)行估價(jià)。以房地產(chǎn)投資為主業(yè)的房地產(chǎn)投資信托基金采用開放式是不可行的，因此不管是契約型還是公司型都應(yīng)該是封閉型基金，并且可以在證券市場(chǎng)流通其收益憑證或股票。
3．中國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金的業(yè)務(wù)范圍。借鑒美國(guó)REIT公司的經(jīng)驗(yàn)，考察中國(guó)目前的《證券投資基金管理暫行辦法》以及《設(shè)立境外中國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》，中國(guó)的房地產(chǎn)投資信托基金的業(yè)務(wù)范圍應(yīng)作如下限制：(1)以持有、經(jīng)營(yíng)、管理收益性物業(yè)為主營(yíng)業(yè)務(wù)，不得銷售持有時(shí)間少于3年～4年的物業(yè)。(2)證券投資凈額不得超過總資產(chǎn)的10％。(3)對(duì)下屬公司(包括參股、控股公司)的股權(quán)投資凈額不得超過凈資產(chǎn)總額的15％～20％。(4)如果是公司型基金，建議基金公司本身不能經(jīng)營(yíng)管理所擁有的物業(yè)，必須委托專業(yè)的房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理公司管理，以保障投資者的利益最大化。(5)對(duì)房地產(chǎn)投資凈額不得少于總資產(chǎn)的80％。(6)只能向發(fā)放住房抵押貸款或商業(yè)抵押貸款的銀行或公司購(gòu)買房地產(chǎn)抵押貸款，不得發(fā)放抵押貸款；可以投資房地產(chǎn)抵押貸款支持債券(MBS)，也可以在條件成熟時(shí)作為特設(shè)機(jī)構(gòu)(SPV)以購(gòu)買的房地產(chǎn)抵押貸款為基礎(chǔ)發(fā)行MBS，這種投資也計(jì)入房地產(chǎn)投資額中。
4．中國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金的設(shè)立條件。關(guān)于成立一家房地產(chǎn)投資信托基金的標(biāo)準(zhǔn)要求，除了上面提到的在業(yè)務(wù)范圍上的限制外，在股權(quán)結(jié)構(gòu)和規(guī)模上要滿足緊下要求：(1)總股本規(guī)模不應(yīng)少于1．5億元人民幣。(2)股東總數(shù)在任何存續(xù)期不得少于100人，且不得有少于5人持有的股份數(shù)超過總股份的50％。(3)所有的股本都可以流通。(4)年收入構(gòu)成中來源于房齡不到3年的房地產(chǎn)銷售收入，不得超過40％的比例。(5)每年80％以上的收益要分配給其他股東。(6)公司型投資信托基金應(yīng)設(shè)立董事會(huì)，并且要有一定比例獨(dú)立董事。
5．中國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金的設(shè)立模式。(1)章程的確立和公布。章程是確定房地產(chǎn)投資信托基金的權(quán)利文件，它對(duì)基金的存在理由加以說明，申明成立的目的。章程由信托基金的發(fā)起人制訂，提交首屆成立大會(huì)通過后，交公證人認(rèn)可，報(bào)政府有關(guān)主管部門審查登記，并在指定的媒介上予以公告。它應(yīng)詳盡說明如下內(nèi)容：基金的名稱、經(jīng)營(yíng)地址、目的、資本總額、經(jīng)營(yíng)人和保管人的名稱和職責(zé)、基金的受益憑證的發(fā)行與轉(zhuǎn)讓、基金的投資政策和限制、經(jīng)營(yíng)情況的信息披露、會(huì)計(jì)和稅收、終止和清盤等。(2)訂立信托契約(契約型房地產(chǎn)投資信托基金)。其包括投資人與管理人簽定的委托管理契約、投資人與保管人訂立的委托保管契約以及投資人由于購(gòu)買信托基金受益憑證而形成的契約等。(3)受益憑證的發(fā)行與認(rèn)購(gòu)。可以采取公募和私募兩種方式，通過募股說明書對(duì)于該基金加以詳盡的說明。投資者通過購(gòu)買信托投資公司或基金管理公司發(fā)行的受益憑證來實(shí)現(xiàn)投資(如果是公司型信托基金，投資者則通過購(gòu)買公司股份的形式實(shí)現(xiàn))。(4)信托基金的信息公開披露。管理人對(duì)房地產(chǎn)信托基金的投資人情況、基金的運(yùn)營(yíng)情況、財(cái)務(wù)狀況、管理人情況、保管人情況、資產(chǎn)凈值、變動(dòng)情況等重要信息必須及時(shí)進(jìn)行公開披露。(5)受益憑證的購(gòu)回與轉(zhuǎn)讓。一般可由基金公司購(gòu)回受益憑證使投資人實(shí)現(xiàn)退出，如基金上市則可在證券市場(chǎng)上通過交易實(shí)現(xiàn)退出。
6．中國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金的管理模式。建議國(guó)家立法機(jī)關(guān)盡快制定房地產(chǎn)投資信托基金相應(yīng)的法律、法規(guī)和條例細(xì)則，對(duì)于房地產(chǎn)投資信托基金進(jìn)行規(guī)范管理，并在發(fā)行總量上予以宏觀控制，設(shè)立資質(zhì)認(rèn)定制度。由符合條件的信托投資公司或設(shè)立專門的房地產(chǎn)信托基金管理公司作為基金的管理人，并指定若干資本金充足、信譽(yù)良好的金融機(jī)構(gòu)作為基金保管人。同時(shí)對(duì)于申請(qǐng)基金使用的房地產(chǎn)企業(yè)設(shè)立申請(qǐng)條件。對(duì)于信托公司或基金公司的各類專業(yè)人才的人數(shù)、比例、對(duì)外投資的組合比例、投資的決策程序及風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制等也要提出明確要求。
7．對(duì)房地產(chǎn)投資信托基金的監(jiān)管。中國(guó)對(duì)于房地產(chǎn)投資信托基金的監(jiān)管主要體現(xiàn)在兩方面：一是政府有關(guān)主管部門的監(jiān)管；二是投資人為保障其投資權(quán)益的監(jiān)管。政府有關(guān)主管部門的監(jiān)管除了上述提及的資質(zhì)認(rèn)定和提高市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻等方式外，還可采取制定嚴(yán)厲的處罰措施對(duì)基金管理人進(jìn)行不定期的強(qiáng)制審計(jì)，及時(shí)指導(dǎo)意見等。賦予投資人較大的權(quán)利是對(duì)房地產(chǎn)投資信托基金進(jìn)行市場(chǎng)監(jiān)管的可行方法。如投資人對(duì)基金管理公司在運(yùn)用信托資產(chǎn)上的相關(guān)限制、對(duì)于公開披露信息的要求、查看經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況的要求，禁止場(chǎng)外交易和關(guān)聯(lián)交易的要求等，經(jīng)代表一定基金份額投資人同意可以撤換基金經(jīng)理。
[收稿日期]2006―12―14
一、房地產(chǎn)企業(yè)融資模式現(xiàn)狀
目前，房地產(chǎn)企業(yè)融資的模式中，最常見的是銀行信貸，此外還有房地產(chǎn)企業(yè)上市、發(fā)行公司債、房地產(chǎn)信托，以及正在討論、試點(diǎn)中的房地產(chǎn)投資信托和保險(xiǎn)基金等。
1.銀行信貸模式
銀行信貸是銀行將自己籌集的資金暫時(shí)借給企事業(yè)單位使用，在約定時(shí)間內(nèi)收回并收取一定利息的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。房地產(chǎn)開發(fā)貸款的規(guī)范體系相對(duì)比較完整，相關(guān)的規(guī)范性文件主要包括：中國(guó)人民銀行《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)管理的通知》（銀發(fā)[2003]121號(hào)）；中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)房地產(chǎn)信貸管理的通知》（銀監(jiān)發(fā)[2006]54號(hào)）；以及中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)共同制定、頒布的《關(guān)于加強(qiáng)商業(yè)性房地產(chǎn)信貸管理的通知》（銀發(fā)〔2007〕359號(hào)）及其補(bǔ)充通知（2007 年12 月5 日，銀發(fā)〔2007〕452號(hào)）。從現(xiàn)狀來看，銀行信貸仍是房地產(chǎn)企業(yè)融資最主要的模式，房地產(chǎn)企業(yè)存在過度依賴銀行信貸的現(xiàn)象，截至2012 年末，主要金融機(jī)構(gòu)人民幣房地產(chǎn)貸款余額12.11 萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)12.8%，全年增加1.35萬(wàn)億元，同比多增897億元。
2.資本市場(chǎng)模式
房地產(chǎn)企業(yè)通過資本市場(chǎng)進(jìn)行融資是一種比較傳統(tǒng)的方式，其最大的優(yōu)點(diǎn)在于可以最大程度的吸收社會(huì)閑散資金，但是中國(guó)境內(nèi)對(duì)公司上市、發(fā)行公司債的條件限制非常嚴(yán)格，因此，資本市場(chǎng)融資在目前中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)融資總額中比重較小。就房企發(fā)行股票來說，由于受政策限制，房企上市比較困難，大多數(shù)房企很難達(dá)到相關(guān)要求。因此，上市的房地產(chǎn)企業(yè)基本都是國(guó)內(nèi)知名的大型房企，且大多數(shù)選擇在境外上市。與之相比，房企發(fā)行公司債融資更是少見，主要原因有：一是中國(guó)對(duì)發(fā)行公司債券的主體要求非常嚴(yán)格；二是中國(guó)債券市場(chǎng)相對(duì)規(guī)模較小，發(fā)行和持有的風(fēng)險(xiǎn)均較大。
3.房地產(chǎn)信托模式
《中華人民共和國(guó)信托法》第二條規(guī)定，信托是指委托人基于對(duì)受托人的信任，將其財(cái)產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進(jìn)行管理或者處分的行為。關(guān)于房地產(chǎn)信托，中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)于2004 年10 月18 日《信托投資公司房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)管理暫行辦法（征求意見稿）》（以下簡(jiǎn)稱“《征求意見稿》”），《征求意見稿》第二條規(guī)定，房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)，是指信托投資公司通過資金信托方式集中兩個(gè)或兩個(gè)以上委托人合法擁有的資金，按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，以不動(dòng)產(chǎn)或其經(jīng)營(yíng)企業(yè)為主要運(yùn)用標(biāo)的，對(duì)房地產(chǎn)信托資金進(jìn)行管理、運(yùn)用和處分的行為。
《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》規(guī)定，信托投資公司可以集合管理、運(yùn)用、處分信托資金，但接受委托人的資金信托合同不得超過200 份（含200 份），每份合同金額不得低于人民幣5 萬(wàn)元（含5 萬(wàn)元）。
《中國(guó)人民銀行關(guān)于信托投資公司資金信托業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》進(jìn)一步規(guī)定，具有相同運(yùn)用范圍并被集合管理、運(yùn)用、處分的信托資金，為一個(gè)集合信托計(jì)劃。
2005 年9 月銀監(jiān)會(huì)公布《加強(qiáng)信托投資公司部分業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提示的通知》（212 號(hào)文），房地產(chǎn)信托的門檻大幅度提高：自有資金超過35%、“四證”齊全、二級(jí)以上開發(fā)資質(zhì)三個(gè)條件全部具備才能融資。這一規(guī)定的嚴(yán)格程度超過了銀行，也不利于房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)的發(fā)展。
二、房地產(chǎn)企業(yè)融資模式的發(fā)展方向
結(jié)合中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)融資的特點(diǎn)，傳統(tǒng)的、過分依賴銀行信貸的房地產(chǎn)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)顯然是不合理的。房地產(chǎn)企業(yè)融資量大、市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)融資的關(guān)鍵作用，大大降低了國(guó)家金融體系的穩(wěn)定性和抗風(fēng)險(xiǎn)能力；同時(shí)，由于房地產(chǎn)企業(yè)融資深受宏觀經(jīng)濟(jì)政策的影響，使房地產(chǎn)企業(yè)在整體上脫離市場(chǎng)，造成在房地產(chǎn)領(lǐng)域，“國(guó)家政策先行、市場(chǎng)規(guī)律作用被弱化”的現(xiàn)實(shí)狀況。令人欣慰的是，中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)融資的模式正處于轉(zhuǎn)型期，從單一、過度依賴銀行信貸的融資結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)型為以銀行信貸為主，結(jié)合資本市場(chǎng)的多元化融資結(jié)構(gòu)。
1.房地產(chǎn)投資信托基金REITs（RealEstate Investment Trusts）
房地產(chǎn)投資信托基金是指，由房地產(chǎn)投資信托基金公司對(duì)外發(fā)行受益憑證（股票、商業(yè)票據(jù)或債券），向投資大眾募集資金，用以投資、經(jīng)營(yíng)、管理房地產(chǎn)及房地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)，所獲利潤(rùn)在扣除一般房地產(chǎn)管理費(fèi)用和買賣傭金后，由受益憑證持有人分享。
房地產(chǎn)投資信托基金是一種不動(dòng)產(chǎn)投資工具，也是房地產(chǎn)企業(yè)融資的一種方式。房地產(chǎn)投資信托基金實(shí)際上是將“不動(dòng)產(chǎn)證券化”，借助資本市場(chǎng)，改變不動(dòng)產(chǎn)的價(jià)值形式，將有形的、固定的不動(dòng)產(chǎn)轉(zhuǎn)化為可以流通、變現(xiàn)有價(jià)證券，從而將不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)和資本市場(chǎng)有機(jī)結(jié)合起來。這也是房地產(chǎn)投資信托基金和房地產(chǎn)信托最顯著的區(qū)別，前者是不動(dòng)產(chǎn)價(jià)值證券化的產(chǎn)物，而后者是基于合同而建立起來的信托法律關(guān)系。
2009 年3月18日，中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)聯(lián)合《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展的指導(dǎo)意見》（銀發(fā)〔2009〕92 號(hào)），標(biāo)志著房地產(chǎn)投資信托基金及其立法和試點(diǎn)工作將在我國(guó)推廣。
2.保險(xiǎn)資金
新《保險(xiǎn)法》對(duì)保險(xiǎn)資金的運(yùn)用形式進(jìn)行了修訂，允許保險(xiǎn)公司運(yùn)用保險(xiǎn)資金投資不動(dòng)產(chǎn)，所以保險(xiǎn)資金也成為房地產(chǎn)企業(yè)一種新型的融資方式。目前，《保險(xiǎn)資金投資不動(dòng)產(chǎn)試點(diǎn)管理辦法》正在制定中。
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作者簡(jiǎn)介：歐雯詩(shī)（1981-），女，廣東廣州人，本科，會(huì)計(jì)師。研究方向：企業(yè)管理（財(cái)務(wù)與投資）。
［關(guān)鍵詞］房地產(chǎn)投資信托基金；房地產(chǎn)融資；發(fā)展對(duì)策
1房地產(chǎn)投資信托基金(REiTs)及其特點(diǎn)
房地產(chǎn)投資信托基金(RealEstateInvestmentTrusts,REITs),即房地產(chǎn)投資信托,是一種采取公司或者信托(契約)基金的組織形式,以發(fā)行收益憑證(股票或收益憑證)的方式將多個(gè)投資者的資金集中起來,由專門投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行房地產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)管理,收購(gòu)持有房地產(chǎn)(一般為收益性房地產(chǎn))或者為房地產(chǎn)進(jìn)行融資,通過多元化的投資選擇各種不同的房地產(chǎn)證券、項(xiàng)目和業(yè)務(wù)進(jìn)行組合投資,并將投資綜合收益按比例分配給投資者,共同分享房地產(chǎn)投資收益的一種信托方式。REITs在香港被譯為“房地產(chǎn)基金”,在臺(tái)灣譯成“不動(dòng)產(chǎn)投資信托”,而中國(guó)大陸一般譯為“房地產(chǎn)投資信托基金”。房地產(chǎn)投資信托基金在西方國(guó)家的稱謂也不盡相同,在美國(guó)等大多數(shù)國(guó)家直接稱為REITs,但在英國(guó)和亞洲一些國(guó)家稱為房地產(chǎn)投資基金(PropertyInvestmentFund,PIF)。
作為一種投融資工具,REITs具有多元化組合投資分散風(fēng)險(xiǎn)、專業(yè)化經(jīng)營(yíng)管理、快速匯集資金、可隨時(shí)買賣贖回,流動(dòng)性強(qiáng)的特點(diǎn),在多數(shù)國(guó)家還有專項(xiàng)法律規(guī)定的稅收優(yōu)惠。由于參與主體多元化,其法律關(guān)系也相對(duì)復(fù)雜。
2我國(guó)房地產(chǎn)投資基金發(fā)展面臨的問題
第一,理論體系不夠完善。REITs是通過在證券市場(chǎng)公開發(fā)行收益憑證募集資金作為投資資金來源的,該收益憑證是要按股票交易法則可以在證券市場(chǎng)公開交易和流通的,這就需要給該憑證一個(gè)交易價(jià)格。相對(duì)于證券產(chǎn)品價(jià)格定價(jià)理論,REITs的定價(jià)要復(fù)雜得多,傳統(tǒng)的資產(chǎn)評(píng)估方法顯然是不能滿足REITs資產(chǎn)定價(jià)的需要。盡管國(guó)外有相關(guān)定價(jià)理論可以借鑒,但國(guó)外成熟市場(chǎng)和國(guó)內(nèi)非成熟市場(chǎng)的差別將使得直接套用國(guó)外的定價(jià)方法會(huì)產(chǎn)生“橘生于淮北則為枳”的后果。
第二,運(yùn)行管理中的道德風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)投資基金在組織體系上,由基金持有人、基金組織人、基金管理人、基金托管人等通過信托關(guān)系構(gòu)成一個(gè)有機(jī)的組織系統(tǒng),運(yùn)用資產(chǎn)托管機(jī)制來制約信托資產(chǎn)運(yùn)作的關(guān)系,構(gòu)成了投資基金信托關(guān)系中的一個(gè)基本特點(diǎn)。在投資者認(rèn)購(gòu)REITs之后,以信托方式將資金交由REITs管理人進(jìn)行運(yùn)作,這就形成了一種委托—關(guān)系。在這種關(guān)系下,由于投資者和經(jīng)理人并不具有相同的利益,而且投資者無(wú)法時(shí)刻觀察經(jīng)理人的投資行為,因而經(jīng)理人可能從事與投資者利益相沖突的投資行為,便產(chǎn)生了其中的道德風(fēng)險(xiǎn)。
第三,法律法規(guī)不完善。缺乏相關(guān)法律的保障是發(fā)展我國(guó)房地產(chǎn)投資基金最明顯的障礙之一。《投資基金法》將非證券化的投資基金內(nèi)容從中剔除后,變成了《證券投資基金法》,此外私募基金合法化的問題,給房地產(chǎn)投資基金的規(guī)范和系統(tǒng)發(fā)起帶來了不確定性。同時(shí)還要面對(duì)資金的進(jìn)入和退出通道、投入和產(chǎn)出的方式、時(shí)間標(biāo)準(zhǔn)等問題,這些都需要法律和法規(guī)的配套支持。
第四,缺乏專業(yè)的復(fù)合型人才。發(fā)展REITs需要一批既精通房地產(chǎn)又熟悉金融的復(fù)合型人才。REITs的運(yùn)作需要對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)具有戰(zhàn)略眼光,能夠?qū)ふ业胶线m的房地產(chǎn)項(xiàng)目,并進(jìn)行項(xiàng)目運(yùn)作來保證項(xiàng)目未來穩(wěn)定的收益。同時(shí),REITs的運(yùn)作人還需要具備基金、投資銀行以及財(cái)務(wù)等專業(yè)理論知識(shí)和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。只有將房地產(chǎn)和金融兩者結(jié)合起來,才能較好地運(yùn)作REITs,保證REITs的收益率和長(zhǎng)期增長(zhǎng)率。而目前我國(guó)這方面的復(fù)合型專業(yè)人才比較匱乏,一般只是精通房地產(chǎn)或者金融一個(gè)領(lǐng)域,這使得我國(guó)發(fā)展REITs的人才支持不足。
第五,信用體系建設(shè)不完善。我國(guó)目前沒有建立全面的征信體系,信用環(huán)境較差。REITs本身包含多種風(fēng)險(xiǎn),包括政策風(fēng)險(xiǎn)、房地產(chǎn)項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)等。這些風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)影響REITs的收益以及投資者利益,甚至影響房地產(chǎn)市場(chǎng)和金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。而目前我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制不健全,表現(xiàn)為：風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制較差,沒有完整的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估體系與警戒模型；與風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的信息披露機(jī)制不健全,對(duì)未來可能風(fēng)險(xiǎn)的披露工作也沒有完全展開；作為風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控人的獨(dú)立董事制度不完善,即使設(shè)立了獨(dú)立董事,但是其作用也沒有較好地發(fā)揮,基本上形同虛設(shè)。
3針對(duì)我國(guó)發(fā)展房地產(chǎn)投資基金的對(duì)策建議
第一,加大立法力度,為REITs的發(fā)展提供良好的法制環(huán)境。建議設(shè)立REITs專項(xiàng)法律,調(diào)整《公司法》、《信托法》及《證券法》,制定專門針對(duì)投資基金發(fā)展的《產(chǎn)業(yè)投資基金法》、《投資公司法》、《投資顧問法》等法規(guī),細(xì)定信托業(yè)務(wù)操作過程中一整套詳細(xì)規(guī)則,如投資方向的限制、投資比例的限制、投資資格的審定、投資比例的確認(rèn)等,也可以先制定具體實(shí)施細(xì)則,在進(jìn)行REITs試點(diǎn)之后,根據(jù)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)修改細(xì)則,然后將其納入法律體系,從而規(guī)范REITs的發(fā)展,也為廣大投資者提供有效的法律保護(hù)環(huán)境。
第二,建立良好的金融市場(chǎng)環(huán)境,為REiTs提供良好的發(fā)展平臺(tái)。房地產(chǎn)投資基金本質(zhì)上是一種投融資金融工具,因此金融市場(chǎng)的發(fā)展程度是REITs發(fā)展的重要限制因素之一。我國(guó)金融市場(chǎng)尚不完善,其中房地產(chǎn)金融市場(chǎng)存在結(jié)構(gòu)性失衡,房地產(chǎn)金融創(chuàng)新還處在一個(gè)較低的水平,這也是導(dǎo)致我國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)融資渠道單一的一個(gè)重要原因,因此,大力發(fā)展我國(guó)的基金市場(chǎng),加強(qiáng)金融創(chuàng)新,對(duì)于我國(guó)REITs的發(fā)展大有裨益。
第三,建立相關(guān)的教育體系,培養(yǎng)合格的專業(yè)人才。通過在各大高校建立房地產(chǎn)專業(yè)等學(xué)習(xí)相關(guān)知識(shí)的基礎(chǔ)教育,以及在房地產(chǎn)領(lǐng)域的實(shí)踐教育,培養(yǎng)既有房地產(chǎn)專業(yè)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn),又有經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)的分析和研究能力,同時(shí)還具備大量的房地產(chǎn)和金融法律知識(shí),熟悉房地產(chǎn)領(lǐng)域的市場(chǎng)調(diào)研、規(guī)劃設(shè)計(jì)、建筑施工、營(yíng)銷策劃和物業(yè)管理等各方面知識(shí)的專業(yè)人才。同時(shí),也需要加大對(duì)專業(yè)的律師、理財(cái)師、會(huì)計(jì)師、資產(chǎn)評(píng)估師以及審計(jì)師的培養(yǎng)。
第四,加強(qiáng)外部監(jiān)管。有效的金融監(jiān)管可以促進(jìn)金融安全與穩(wěn)定,更好地保護(hù)投資者的利益。我國(guó)發(fā)展REITs需要加強(qiáng)外部監(jiān)管。可借鑒證券投資基金業(yè)監(jiān)管的經(jīng)驗(yàn),采取以“政府嚴(yán)格管理模式”為主的監(jiān)管模式,加強(qiáng)對(duì)信托機(jī)構(gòu)的監(jiān)管、對(duì)信托人員的監(jiān)管、對(duì)信托業(yè)務(wù)的監(jiān)管,使REITs的操作更加透明,信息披露更加及時(shí),從而為房地產(chǎn)基金市場(chǎng)提供一個(gè)良好的發(fā)展環(huán)境。首先,完善外部監(jiān)管機(jī)制。對(duì)于信托機(jī)構(gòu)的監(jiān)管,應(yīng)該由以市場(chǎng)準(zhǔn)入為核心的監(jiān)管轉(zhuǎn)變?yōu)橐詸C(jī)制為核心的監(jiān)管,將內(nèi)部控制和治理結(jié)構(gòu)的完善作為監(jiān)管重點(diǎn)；對(duì)信托人員,要加強(qiáng)行業(yè)從業(yè)資格的管理以及高級(jí)管理人員的資格管理。其次,增強(qiáng)行業(yè)自律機(jī)制。包括個(gè)體自律以及行業(yè)自律。即要求每家信托投資公司加強(qiáng)自身管理以及行業(yè)間各家公司之間加強(qiáng)溝通與監(jiān)督。最后,引入委托人和受益人監(jiān)督機(jī)制。委托人、受益人有權(quán)向信托投資公司了解信托財(cái)產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)與管理狀況,并要求公司做出說明。信托公司若違反信托目的運(yùn)作信托財(cái)產(chǎn),則委托人有權(quán)解除信托合同。
關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)商業(yè)地產(chǎn)機(jī)遇與挑戰(zhàn)
中圖分類號(hào)： F293 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A 文章編號(hào)：
1、 房地產(chǎn)投資信托基金的含義及特點(diǎn)
1.1 房地產(chǎn)投資信托基金的含義
房地產(chǎn)投資信托基金，即Rest Investment Trusts,(以下簡(jiǎn)稱為Rests)，是一種專門投資于房地產(chǎn)的基金。主要是指以基金的組織形式經(jīng)營(yíng)，為了分散風(fēng)險(xiǎn)，由具有專門知識(shí)經(jīng)驗(yàn)的人，將不特定多數(shù)人的投資資金，投入房地產(chǎn)買賣管理或抵押權(quán)貸款投資，由此獲得的收益，分配給股東或投資者，屬于中長(zhǎng)期的投資形式。
1.2 房地產(chǎn)投資信托基金在商業(yè)地產(chǎn)中運(yùn)用的特點(diǎn)
REITs作為一種以房地產(chǎn)為投資標(biāo)的基金，具備長(zhǎng)期收益穩(wěn)定、稅負(fù)低的特點(diǎn);尤其是在開發(fā)商業(yè)地產(chǎn)時(shí)，在其建設(shè)期和運(yùn)營(yíng)期提可以為商業(yè)項(xiàng)目提供持續(xù)穩(wěn)定的資金流。REITs發(fā)行的商業(yè)地產(chǎn)的證券憑證中，其中一個(gè)核心特點(diǎn)是商業(yè)地產(chǎn)的所有權(quán)和受益權(quán)分離，商業(yè)地產(chǎn)產(chǎn)權(quán)是其證券憑證的實(shí)物基礎(chǔ)，購(gòu)買REITs證券相當(dāng)于購(gòu)買了一定份額的商業(yè)實(shí)物不動(dòng)產(chǎn)的所有權(quán)和收益權(quán)，從中長(zhǎng)期而言REITs具有持續(xù)的增值和保值功能，可為投資者提供更具吸引力的、更穩(wěn)定的收益保障。
2、 商業(yè)地產(chǎn)的概念及發(fā)展模式
2.1 商業(yè)地產(chǎn)的概念
隨著我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，商業(yè)地產(chǎn)也得到了快速發(fā)展。在我國(guó)，商業(yè)地產(chǎn)主要是指以商業(yè)物業(yè)的開發(fā)建設(shè)和經(jīng)營(yíng)為目的的地產(chǎn)開發(fā)，目前主要的物業(yè)形態(tài)有包括：商鋪、寫字樓、購(gòu)物中心、商業(yè)街、批發(fā)市場(chǎng)、、酒店賓館等物業(yè)。
2.2 我國(guó)商業(yè)地產(chǎn)的發(fā)展模式
隨著我國(guó)商業(yè)地產(chǎn)的迅速發(fā)展，商業(yè)地產(chǎn)的運(yùn)作模式也呈現(xiàn)出多樣化的發(fā)展，目前我國(guó)商業(yè)地產(chǎn)的主要運(yùn)作模式有以下幾種：
第一、直接出售模式。開發(fā)商將建成的商業(yè)地產(chǎn)以預(yù)售或現(xiàn)售的形式出售給購(gòu)房機(jī)構(gòu)或購(gòu)房個(gè)人，從而實(shí)現(xiàn)盈利。
第二、出售后由專門的機(jī)構(gòu)對(duì)商業(yè)項(xiàng)目進(jìn)行統(tǒng)一管理，一般以售后返租和包租的形式。這種模式具有較大的風(fēng)險(xiǎn)。
第三、開發(fā)商出售加自己持有。這個(gè)模式比上面提到的四個(gè)模式有所進(jìn)步，部分銷售可以實(shí)現(xiàn)資金的快速回籠，剩余的開發(fā)商轉(zhuǎn)換為運(yùn)營(yíng)商，以實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期的租金收益，這樣的模式有利益開發(fā)商管理好項(xiàng)目，提高項(xiàng)目的管理水平，從長(zhǎng)期來看，有助于提高項(xiàng)目的租金和售價(jià)，對(duì)于整個(gè)項(xiàng)目來講是有好處的。
第四、以萬(wàn)達(dá)集團(tuán)為代表的訂單式開發(fā)模式。所謂“訂單式開發(fā)”是指地產(chǎn)開發(fā)商在開發(fā)商業(yè)地產(chǎn)之前，先行與知名商家結(jié)成戰(zhàn)略聯(lián)盟；開發(fā)商在受讓土地后，規(guī)劃前，充分考慮到項(xiàng)目商圈的市場(chǎng)；并與若干家企業(yè)確定合作關(guān)系，并且在開發(fā)過程中，讓這些企業(yè)一起參與項(xiàng)目的規(guī)劃，最終使整個(gè)開發(fā)經(jīng)營(yíng)在投資估算、商圈分析、市場(chǎng)定位、業(yè)態(tài)組合、經(jīng)營(yíng)收益與風(fēng)險(xiǎn)控制等方面更加合理科學(xué)。萬(wàn)達(dá)地產(chǎn)通過打造訂單式的開發(fā)模式，成功成為中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)的成功者。
第五、開發(fā)商完全持有。對(duì)于商業(yè)房地產(chǎn)來講，最佳的模式就是完全持有，因?yàn)橹挥谐钟胁拍鼙ＷC它的品質(zhì)和資產(chǎn)不斷地增值。
3、 我國(guó)商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展REITs的機(jī)遇
第一、 我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)大發(fā)展，在住宅類房地產(chǎn)受到嚴(yán)格的調(diào)控下，商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展迎來了一輪發(fā)展的黃金周期。相應(yīng)地，房地產(chǎn)中介、房地產(chǎn)營(yíng)銷、土地評(píng)估、房地產(chǎn)評(píng)估等的發(fā)展逐步規(guī)范，為REITs的發(fā)展提供了運(yùn)作保障
第二、 最近幾年隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，保險(xiǎn)公司、社保基金、企業(yè)年金、銀行基金和養(yǎng)老基金已逐漸成為REITs 市場(chǎng)上頗具實(shí)力的機(jī)構(gòu)投資者。這些機(jī)構(gòu)投資者往往擁有規(guī)模龐大的投資需求,受到市場(chǎng)的長(zhǎng)期追捧,在資本市場(chǎng)上具有相當(dāng)?shù)母?jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。
第三、 國(guó)內(nèi)信托制度日趨完善，為REITs在我國(guó)的發(fā)展提供了制度保障，尤其是2001 年頒布了《信托法》,2002 年頒布了《信托投資公司管理辦法》和《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》,使得REITs在我國(guó)的發(fā)展有了更權(quán)威的法律依據(jù)。
第四、 美國(guó)、日本、新加坡等地REITs的成功經(jīng)驗(yàn)，為我國(guó)發(fā)展REITs提供了大量寶貴的經(jīng)驗(yàn)，通過學(xué)習(xí)國(guó)外的REITs的先進(jìn)理念和成功案例，并結(jié)合中國(guó)自身的經(jīng)濟(jì)制度，發(fā)展適合中國(guó)國(guó)情的REITs運(yùn)作模式。
4、 我國(guó)商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展REITs遇到的挑戰(zhàn)
第一、 我國(guó)商業(yè)地產(chǎn)在發(fā)展中經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)二個(gè)問題：一是商業(yè)規(guī)劃不完善，導(dǎo)致很多商業(yè)項(xiàng)目品質(zhì)較低，很難做到可持續(xù)發(fā)展；二是商業(yè)項(xiàng)目在開發(fā)程序上采用先規(guī)劃再經(jīng)營(yíng)的開發(fā)模式，導(dǎo)致項(xiàng)目以后的經(jīng)營(yíng)困難重重，很難保證穩(wěn)定的回報(bào)率。
第二、 我國(guó)對(duì)于發(fā)展REITs缺少健全的法律法規(guī)。雖然我國(guó)于2001 年頒布了《信托法》,2002 年頒布了《信托投資公司管理辦法》和《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》。但是我國(guó)還沒有完善的《投資基金法》或者《產(chǎn)業(yè)基金法》,因此要針對(duì)中小投資者募集私募資金包括房地產(chǎn)投資信托基金是不合法的。特別是關(guān)于房地產(chǎn)投資信托基金如何具體運(yùn)作、房地產(chǎn)信托經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的稅收制度等問題,這些都是房地產(chǎn)信托經(jīng)營(yíng)的具體操作中需要探討和解決的關(guān)鍵問題。這些關(guān)鍵問題沒有明確的規(guī)定,在一定程度上就妨礙了房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展。
第三、 銀行信貸和REITs的兩難選擇。盡管目前銀行收緊了對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)的信貸供給，但一些信譽(yù)較好的大型房地產(chǎn)開發(fā)公司仍能較易獲得銀行貸款的支持和從其他渠道滿足自己的資金需求；而REITs在向這些對(duì)象提供貸款支持時(shí)，與銀行相比并不存在優(yōu)勢(shì)；而對(duì)存在融資困難的中小房地產(chǎn)公司提供融資又具有很大的風(fēng)險(xiǎn)，這就形成了一個(gè)在確定客戶對(duì)象上的兩難問題。
第四、 缺乏專業(yè)人才運(yùn)作房地產(chǎn)投資信托基金。房地產(chǎn)基金的成功運(yùn)作，需要大量既懂房地產(chǎn)專業(yè)知識(shí)，又掌握投資銀行業(yè)務(wù)和相關(guān)法律法規(guī)的復(fù)合型人才，而現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)能夠符合這些條件的人才并不多，基金管理人員往往擅長(zhǎng)單一的專業(yè)領(lǐng)域，很難適應(yīng)大規(guī)模房產(chǎn)投資基金的經(jīng)營(yíng)運(yùn)作，所以發(fā)展我國(guó)房地產(chǎn)投資基金迫切需要更多相關(guān)專業(yè)人才。
5、 結(jié)語(yǔ)
目前我國(guó)發(fā)展REITs遇到了不少困難，但是隨著我國(guó)商業(yè)地產(chǎn)的發(fā)展，發(fā)展REITs，解決開發(fā)企業(yè)的融資難題成為我國(guó)當(dāng)下發(fā)展房地產(chǎn)業(yè)的重要課題。同時(shí)為了有效分散銀行系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn),我國(guó)引入并設(shè)立REITs勢(shì)在必行。
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【關(guān)鍵詞】信托規(guī)模 剛性兌付 應(yīng)對(duì)策略
一、我國(guó)信托業(yè)現(xiàn)狀分析
根據(jù)中國(guó)信托業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，截至2014年三季度末，信托業(yè)管理的信托資產(chǎn)規(guī)模為12.95萬(wàn)億元，若按13年信托管理資產(chǎn)10.9萬(wàn)億來估算，2014年到期兌付總量達(dá)到5.57萬(wàn)億元。2015年到期的信托產(chǎn)品共有845只，占總量的37.32%，估算到期兌付金額為4.07萬(wàn)億元，規(guī)模同樣不容小覷。2014年和2015年到期的信托產(chǎn)品共2002只，占比達(dá)到88.42%;預(yù)期未來1～2年信托行業(yè)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)有所增加，投資者應(yīng)對(duì)信托項(xiàng)目保持警惕。同時(shí)由于宏觀經(jīng)濟(jì)的下行，部分融資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)受到一定的影響，加大了信托項(xiàng)目的兌付風(fēng)險(xiǎn)。
二、2014年信托業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)分析
（一）2014年信托資金兌付壓力較大，兌付高峰在5月和12月
從14年信托到期的月份分布來看，兌付壓力主要集中在5月、12月和3月份，下半年的兌付壓力比上半年要小一些，其中10月份到期的信托產(chǎn)品最少，占比僅為5.79%，主要關(guān)注5月和12月的信托兌付壓力。
圖1 2014年到期信托產(chǎn)品 單位：只，%
圖2 2014年到期信托每月占比 單位：只，%
數(shù)據(jù)來源：wind資訊。
（二）貸款類房產(chǎn)信托占比居首，兌付風(fēng)險(xiǎn)集中在杭州和成都
2014年到期的房地產(chǎn)信托中，通過貸款的形式投放的信托產(chǎn)品最多，共有95只，占總房地產(chǎn)信托的40.25%，比排在第二的權(quán)益投資信托多了一倍。14年到期的房地產(chǎn)信托中，權(quán)益投資信托有47只，占比為19.92%，其余投資方式的信托產(chǎn)品較少，股權(quán)類信托產(chǎn)品占比11.44%，共有27只信托產(chǎn)品到期;債券投資信托只占到10.17%，共有24只信托到期。
從2014年到期的房地產(chǎn)信托城市分布來看，到期兌付的房地產(chǎn)信托業(yè)主要集中在北京、成都、杭州和深圳，共有99只，占比達(dá)到41.95%。其中在北京發(fā)行的信托產(chǎn)品最多，14年共有43只信托產(chǎn)品到期，占比17.41%，北京成為房地產(chǎn)信托最受歡迎的城市。
成都作為中部地區(qū)發(fā)展最快的城市，房地產(chǎn)信托的需求也很旺盛，從14年到期的信托產(chǎn)品來看，在成都發(fā)行的信托產(chǎn)品將有25只到期，占比10.59%。按13年總規(guī)模10.9萬(wàn)億來估算，預(yù)測(cè)將有2.22萬(wàn)億的房地產(chǎn)信托到期，而在成都發(fā)行的有將近2356億元的信托產(chǎn)品到期。
杭州14年到期的房地產(chǎn)信托共有21只，占比達(dá)到8.90%，估算到期規(guī)模為1978億元。
圖3 2014年到期的房地產(chǎn)信托主要來源于貸款 單位：只，%
三、應(yīng)對(duì)“剛性兌付”的策略
（一）全面盡職管理能力的提升
《信托法》明確規(guī)定，信托產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)是遵循“買者自負(fù)”原則，但如果信托公司不盡職管理，對(duì)于造成信托財(cái)產(chǎn)的損失需要付賠償責(zé)任。也就是說，在信托公司盡職管理的前提下，信托業(yè)務(wù)項(xiàng)下的風(fēng)險(xiǎn)不傳導(dǎo)給信托公司自身。但是在信托公司不盡職管理的情況下，會(huì)轉(zhuǎn)化、傳導(dǎo)為信托公司的賠償風(fēng)險(xiǎn)。所以，要“破剛”必須經(jīng)受住盡職管理的考驗(yàn)。
（二）信托公司的提前預(yù)防和方案準(zhǔn)備
高收益必然伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)，信托產(chǎn)品資金成本決定其投資方向和領(lǐng)域。信托公司作為信托產(chǎn)品的受托人，可從以下幾方面來應(yīng)對(duì)剛性兌付的風(fēng)險(xiǎn)。
擔(dān)保：信托產(chǎn)品一般會(huì)有擔(dān)保措施，即在項(xiàng)目公司之外附帶母公司的擔(dān)保以及實(shí)際控制人的個(gè)人無(wú)限連帶責(zé)任擔(dān)保。在項(xiàng)目公司本身現(xiàn)金流無(wú)法保證按期償還的情況下，擔(dān)保是第一層資產(chǎn)保障。
抵押資產(chǎn)：由于項(xiàng)目本身運(yùn)行或?qū)嶋H控制人不合作等問題，信托公司不得不通過法律途徑凍結(jié)抵押資產(chǎn)，后期對(duì)抵押資產(chǎn)進(jìn)行再處置。信托公司必須迅速使用法律手段進(jìn)行資產(chǎn)保全。對(duì)于一些具有流動(dòng)性的有價(jià)證券為質(zhì)押標(biāo)的信托計(jì)劃，信托公司快速和果斷的處Z尤為重要。
自有資產(chǎn)接盤：在接盤后，信托公司更加有動(dòng)力處Z資產(chǎn)。未來隨著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)及項(xiàng)目度過危險(xiǎn)期，信托公司可能因此虧損，也可能因此盈利。
（三）監(jiān)管者的引導(dǎo)
信托行業(yè)要全面在策略上“破剛”，監(jiān)管者需要做好引導(dǎo)工作。因?yàn)樵谥贫劝才派希瑢?duì)信托產(chǎn)品不僅不能剛性兌付，而且還明確禁止固有財(cái)產(chǎn)和信托財(cái)產(chǎn)之間不允許交易。2014年4月8日中國(guó)銀行監(jiān)管委員會(huì)辦公廳頒布的99號(hào)文《關(guān)于信托行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的指導(dǎo)意見》指出，“對(duì)信托項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)要采取市場(chǎng)化的化解風(fēng)險(xiǎn)手段。”，市場(chǎng)化手段就是要切實(shí)地化解風(fēng)險(xiǎn)問題，而不是用信托公司的自有資金去墊付。2014年11月24日出臺(tái)的《信托公司監(jiān)管評(píng)級(jí)與分類監(jiān)管指引》進(jìn)一步健全和完善信托公司的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管體系，規(guī)范信托公司監(jiān)管評(píng)級(jí)工作。指導(dǎo)意見指出了未來策略上“破剛”的方向，但過程是漸進(jìn)的。
參考文獻(xiàn)
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[關(guān)鍵詞] REITs融資信托
一、房地產(chǎn)投資信托的起源及概念
1.房地產(chǎn)投資信托的概念
房地產(chǎn)投資信托(Real Estate Investment Trust）簡(jiǎn)稱REITs，指由房地產(chǎn)投資信托基金公司負(fù)責(zé)對(duì)外發(fā)行受益憑證，向投資大眾募集資金，之后將資金委托房地產(chǎn)開發(fā)公司負(fù)責(zé)投資管理及未來的出售，所獲利潤(rùn)扣除一般房地產(chǎn)管理費(fèi)用及買賣傭金后，由受益憑證持有人分享的一種融資方式。
2.REITs的起源與發(fā)展
REITs的基本理念起源于19世紀(jì)中葉美國(guó)馬薩塞州波士頓市設(shè)立的商業(yè)信托，經(jīng)過幾十年的發(fā)展到1961年才出現(xiàn)第一家REITs公司。REITs經(jīng)歷了高速發(fā)展的繁榮期和停滯不前的低靡期，直到20世紀(jì)90年代隨著《綜合預(yù)算調(diào)整法》、《REIT精簡(jiǎn)法》、《REIT現(xiàn)代化法》等法律的相繼出臺(tái)，才極大的促進(jìn)了REITs的發(fā)展，實(shí)現(xiàn)了傳統(tǒng)REITs向現(xiàn)代REITs的轉(zhuǎn)變。
二、我國(guó)REITs的產(chǎn)生及現(xiàn)狀
1.我國(guó)REITs產(chǎn)生的背景
20世紀(jì)80年代，我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)在各種有利因素拉動(dòng)下得以復(fù)蘇和迅速發(fā)展，至今已發(fā)展為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要支柱產(chǎn)業(yè)。但是長(zhǎng)期以來我國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)資金的惟一來源是銀行貸款，據(jù)中國(guó)人民銀行研究局課題組調(diào)查，80%左右的房地產(chǎn)開發(fā)資金都直接或間接來自商業(yè)銀行貸款，為防止房地產(chǎn)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)最終轉(zhuǎn)嫁給商業(yè)銀行，中行在2003年6月了《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)管理的通知》（簡(jiǎn)稱121號(hào)文件），對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)商的開發(fā)貸款、土地儲(chǔ)備貸款、個(gè)人住房貸款、個(gè)人住房公積金貸款等方面提高了信貸門檻。
2.我國(guó)REITs的發(fā)展現(xiàn)狀
我國(guó)REITs起步較晚，自1992年有了萌芽以來經(jīng)歷了初興繁榮、低調(diào)發(fā)展、再次興起的發(fā)展過程。
隨著121號(hào)文件，房地產(chǎn)信托開始成為企業(yè)追逐的熱點(diǎn)。2003年9月，精瑞基金宣告成立，此后信托基金得到迅速發(fā)展。2003年底房地產(chǎn)信托計(jì)劃的發(fā)行額增至60億元，2005年初，按照REITs的標(biāo)準(zhǔn)設(shè)計(jì)，被譽(yù)為國(guó)內(nèi)首支準(zhǔn)REITs的“聯(lián)信?寶利”順利推出，2005年房地產(chǎn)信托計(jì)劃的發(fā)行額突破了200億元。REITs已逐漸被國(guó)內(nèi)開發(fā)商所認(rèn)識(shí)和接受。
3.我國(guó)發(fā)展REITs的可行性分析
(1)政策與相關(guān)法律可行性分析
首先，我們可以借鑒豐富的國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，REITs在國(guó)外已成為成熟的房地產(chǎn)融資模式，尤其在美國(guó)、英國(guó)、日本等國(guó)家。其次，REITs上市流程和交易規(guī)則與我國(guó)現(xiàn)行法律在原則上保持一致，以現(xiàn)有的《公司法》、《證券法》、《證券投資基金法》為依據(jù)設(shè)立，并符合《信托投資公司管理辦法》和《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》的規(guī)定，在我國(guó)法律障礙較少，特別是2006年1月1日起施行的《公司法》、《證券法》放寬了我國(guó)房地產(chǎn)公司和信托投資公司改造成REITs上市的條件，有利于在法律層面上保障REITs的推出。
(2)實(shí)際運(yùn)作可行性分析
首先,我國(guó)發(fā)展REITs的資源廣闊，按照各國(guó)城市發(fā)展的一般規(guī)律，一個(gè)國(guó)家的城市化水平達(dá)到30%后，便出現(xiàn)房地產(chǎn)業(yè)的一個(gè)快速發(fā)展階段。到2005年末，我國(guó)的城市化水平已達(dá)到42.99%，按過去5年城鎮(zhèn)人口年均0.63%的增長(zhǎng)率計(jì)算，我國(guó)每年將新增城市人口830萬(wàn)左右，人均建筑面積按2005年末26m2計(jì)算，每年將新增住宅需求2.15億m2。因此，城市化水平的提高帶動(dòng)房地產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，為REITs提供眾多可供選擇的房地產(chǎn)項(xiàng)目。
其次，我國(guó)發(fā)展REITs有充足的資金來源。中行的金融統(tǒng)計(jì)顯示:到2006年2月末我國(guó)城鄉(xiāng)居民人民幣儲(chǔ)蓄存款余額達(dá)15.12萬(wàn)億元，且呈連年上長(zhǎng)的趨勢(shì)。REITs設(shè)立后以其風(fēng)險(xiǎn)較低、回報(bào)穩(wěn)定的特點(diǎn)必會(huì)吸引一部分居民投資。
再次，我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展吸引一部分國(guó)外的REITs企業(yè)，這些企業(yè)擁有成熟的REITs管理經(jīng)驗(yàn)，我們可以通過與國(guó)外房地產(chǎn)公司合作，提高REITs經(jīng)營(yíng)效率，獲得巨大的規(guī)模經(jīng)濟(jì)。
三、發(fā)展REITs的建議
1.借鑒國(guó)外先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)建立完善的法律體系
從國(guó)外REITs的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)看，均將法規(guī)建設(shè)作為其發(fā)展的首要條件。我國(guó)應(yīng)借鑒國(guó)外的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)來制定一些REITs的專項(xiàng)管理措施和發(fā)展REITs相配套的法律法規(guī)，以求我國(guó)的REITs一開始就有一個(gè)規(guī)范的發(fā)展環(huán)境，并能夠與國(guó)際接軌。
2.建立適合REITs發(fā)展的市場(chǎng)環(huán)境
首先，要建立嚴(yán)格的信息披露制度和監(jiān)管體系，從國(guó)外基金市場(chǎng)發(fā)展看，信息越公開基金市場(chǎng)越發(fā)達(dá)，因此要盡可能使各類信息包括房地產(chǎn)信息、國(guó)家政策信息、金融證券信息及時(shí)準(zhǔn)確地傳遞給信息需求者。其次，培育房地產(chǎn)信托產(chǎn)品中介市場(chǎng)，信托產(chǎn)品要加強(qiáng)流動(dòng)性要借助第三方履行“做市商”職能，促進(jìn)信托產(chǎn)品流通，為現(xiàn)有信托產(chǎn)品的流動(dòng)提供一個(gè)交易平臺(tái)。
3.培養(yǎng)專業(yè)化人才
從國(guó)外REITs的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)看，其成功運(yùn)作需要一支專業(yè)化的團(tuán)隊(duì)來管理和操作，REITs的運(yùn)作和管理需要懂房地產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)管理和資本市場(chǎng)運(yùn)作的復(fù)合型人才，科學(xué)合理地選擇基金項(xiàng)目，以降低基金風(fēng)險(xiǎn)。目前可以考慮運(yùn)用房地產(chǎn)信托機(jī)構(gòu)與高校聯(lián)合的培養(yǎng)模式，為我國(guó)發(fā)展REITs儲(chǔ)備人才。
參考文獻(xiàn):
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〔關(guān)鍵詞〕REITs；公共租賃住房；動(dòng)力機(jī)制
〔中圖分類號(hào)〕D293.3 〔文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼〕A 〔文章編號(hào)〕1008-9187-（2013）01-0108-05
一、將REITs運(yùn)用于公租房的動(dòng)力機(jī)制：供需雙方的契合
房地產(chǎn)信托投資基金（Real Estate Investment Trust，REITs）是一種籌集眾多投資者的資金，由專業(yè)投資機(jī)構(gòu)投資經(jīng)營(yíng)房地產(chǎn)及法定相關(guān)業(yè)務(wù)，并按比例（多數(shù)國(guó)家規(guī)定分配比例為不低于90%）分配凈收益給廣大投資者的一種信托制度、基金形態(tài)和中長(zhǎng)期投資形式。REITs 起源于20世紀(jì)60年代的美國(guó)，90年代后逐步擴(kuò)展到英國(guó)及亞洲的日本、香港等地。在公租房中運(yùn)用REITs，既能夠解決公租房供給中的資金難題，提高供給的效率，減輕中低收入群體住房難的困境，解決我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性矛盾，又能夠?yàn)橹行⊥顿Y者提供一條投資于房地產(chǎn)市場(chǎng)的便捷途徑。
（一）資金需求方——在諸多方面匹配
從資金需求方來講，REITs自身特點(diǎn)與公租房供給相適應(yīng)。
1.期限匹配：滿足公租房投資回報(bào)周期長(zhǎng)的需要。
在公租房供給中運(yùn)用REITs，可以滿足公租房投資回報(bào)周期長(zhǎng)的需要。按目前公租房租金收益水平，靠租金收回建房成本至少需要20-30年。而商業(yè)銀行的負(fù)債來源多為5年期以下的存款，短借長(zhǎng)貸，利率風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法對(duì)沖。面對(duì)公租房如此長(zhǎng)的投資回報(bào)周期，資金需要長(zhǎng)期沉淀，風(fēng)險(xiǎn)和不確定性較高，房地產(chǎn)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)均不愿參與。如在公租房開發(fā)模式中，如果房地產(chǎn)企業(yè)完全用債權(quán)方式融資，將明顯提高企業(yè)賬面資產(chǎn)負(fù)債率，降低其資信等級(jí)，減弱在其他業(yè)務(wù)上的融資能力和規(guī)模。而按照目前的制度安排，企業(yè)在開發(fā)過程中如遇到不順利的情況，也沒有任何退出渠道或救濟(jì)機(jī)制。當(dāng)房地產(chǎn)企業(yè)完成建設(shè)，地方政府回購(gòu)時(shí)也面臨資金難題。公租房REITs 資金用途主要有兩種：一是對(duì)承擔(dān)公租房BT及 BOT 項(xiàng)目建設(shè)機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款；二是在建設(shè)項(xiàng)目竣工后，為政府回購(gòu)提供資金支持。REITs通過資產(chǎn)證券化，投資者可以隨時(shí)在市場(chǎng)上交易，提高了公租房項(xiàng)目的流動(dòng)性，為公租房提供中長(zhǎng)期資金來源，化解其投資回報(bào)周期長(zhǎng)的難題。
2.規(guī)模匹配：滿足公租房建設(shè)的資金缺口。
“十二五”期間我國(guó)將建設(shè)1280萬(wàn)套公租房，資金需求達(dá)1.5萬(wàn)億。在我國(guó)目前的土地制度下，地方政府缺乏持續(xù)供給公租房的能力和動(dòng)力，現(xiàn)階段更面臨著財(cái)政資金約束下建設(shè)資金籌集及后期本息償付的資金壓力問題，因而地方財(cái)政在公租房投資方面嚴(yán)重短缺，地方政府融資存在著很大的局限性。盡管地方政府通過發(fā)行企業(yè)債券、銀行貸款等方式進(jìn)行融資，但成本高、風(fēng)險(xiǎn)大且不穩(wěn)定。在財(cái)力有限的情況下，為了滿足保障房建設(shè)質(zhì)量和速度的要求，地方政府需要嘗試拓寬融資渠道，彌補(bǔ)公共部門資金不足。REITs作為一種證券化的產(chǎn)業(yè)投資基金，提供持續(xù)資金支持，既可以減輕地方財(cái)政負(fù)擔(dān)，又為銀行體系解壓，解決公租房長(zhǎng)期、大規(guī)模的資金缺口。
3.風(fēng)險(xiǎn)匹配：促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)和房地產(chǎn)金融健康發(fā)展。
我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)融資以間接融資為主，融資渠道單一。據(jù)統(tǒng)計(jì)，全國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)資金中，約有70%來源于銀行貸款，造成金融風(fēng)險(xiǎn)集中、融資效率低下。構(gòu)建渠道多元化、高效并且有利于風(fēng)險(xiǎn)分散的房地產(chǎn)金融成為當(dāng)前我國(guó)房地產(chǎn)發(fā)展一個(gè)亟待解決的問題。REITs連接房地產(chǎn)市場(chǎng)與資本市場(chǎng)，作為一種直接融資方式，拓寬房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道，從而改善資產(chǎn)負(fù)債表及增強(qiáng)資金的流動(dòng)性，降低對(duì)銀行貸款的依賴度，是對(duì)以銀行為手段的間接金融的極大補(bǔ)充，將大大地提高房地產(chǎn)金融的完備性，有助于分散與降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，提高金融安全。
（二）資金供給方——增加投資渠道
作為資金供給方，投資者面對(duì)疲軟的股市和尚欠發(fā)達(dá)的債市，尋找資金出路是首要考慮的問題。首先，儲(chǔ)蓄存款存量巨大。2011 年底居民儲(chǔ)蓄存款達(dá)35萬(wàn)億，REITs具有門檻低、分紅比例高、流動(dòng)性強(qiáng)等優(yōu)勢(shì)，為中小投資者間接投資房地產(chǎn)提供良好的途徑。房地產(chǎn)投資屬于大額投資，中小投資者受資金限制，沒有機(jī)會(huì)參與。REITs將集合的資金投資于公租房，將經(jīng)營(yíng)過程中所產(chǎn)生的持續(xù)、穩(wěn)定的租金用于分配紅利，讓中小投資者通過 REITs這一方式投資于房地產(chǎn)業(yè)。投資者可以通過披露的運(yùn)營(yíng)信息，分析運(yùn)作過程中存在的風(fēng)險(xiǎn)，作出理性的投資決策。在紅利分派方面，只會(huì)在個(gè)人層面征稅，在公司層面不征收所得稅，投資者可以獲得較多的紅利。如果能夠進(jìn)行合理的產(chǎn)品設(shè)計(jì)，這些優(yōu)勢(shì)會(huì)吸引中小投資者的充分參與，將擴(kuò)大我國(guó)房地產(chǎn)財(cái)富的社會(huì)占有基礎(chǔ)，有深遠(yuǎn)的社會(huì)意義。〔1〕其次，保險(xiǎn)公司、社保基金、銀行基金、養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者經(jīng)過多年的發(fā)展，已頗具規(guī)模和實(shí)力，投資需求旺盛。公租房收益穩(wěn)定，較易受到社會(huì)資金中尤其是基金、險(xiǎn)資等機(jī)構(gòu)投資者的青睞。另外，金融市場(chǎng)的發(fā)展壯大也為投資于REIT創(chuàng)造了條件。銀行間債券市場(chǎng)和證券交易市場(chǎng)不斷發(fā)展壯大。2011 年，全國(guó)各主要債券市場(chǎng)合計(jì)發(fā)債總量（不含央行票據(jù)）為6.4萬(wàn)億元，股票總市值全球排名第三，公司信用類債券余額也位居世界第三，債券市場(chǎng)托管量達(dá)到23萬(wàn)億元。經(jīng)過多年努力，覆蓋股權(quán)和債權(quán)的多層次資本市場(chǎng)已經(jīng)初步形成，市場(chǎng)功能日益增強(qiáng)，資本市場(chǎng)的發(fā)展拓寬了儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的渠道，市場(chǎng)秩序趨于規(guī)范。
（三）實(shí)現(xiàn)公共政策目標(biāo)——提高公租房的供給效率
2011年，我國(guó)的城鎮(zhèn)化率為51.3%，官方預(yù)計(jì)2030年中國(guó)的城鎮(zhèn)化率將達(dá)到65%，將有4億的農(nóng)業(yè)人口轉(zhuǎn)化為城市人口，每年平均至少有2000萬(wàn)農(nóng)村人口變?yōu)槌鞘腥丝凇＿@會(huì)產(chǎn)生大量的住房需求。同時(shí)，城鎮(zhèn)戶籍人口占總?cè)丝诘谋壤挥屑s33%。這意味著有13.6%即1.28億生活在城鎮(zhèn)里的人沒有真正城市化，沒有獲得市民應(yīng)有的公共服務(wù)，也沒有獲得相應(yīng)的住房保障。在目前的房?jī)r(jià)水平下，這些群體不具備商品房購(gòu)買力，只能求助于保障房。在我國(guó)快速推進(jìn)城市化的進(jìn)程中，這些長(zhǎng)期穩(wěn)定的需求，能夠?yàn)镽EITs帶來穩(wěn)定的現(xiàn)金流。
目前，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)存在結(jié)構(gòu)性矛盾，市場(chǎng)潛在需求與有效供給不匹配，造成房?jī)r(jià)過度上漲，不僅威脅房地產(chǎn)行業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，而且嚴(yán)重影響我國(guó)經(jīng)濟(jì)的健康運(yùn)行。中低收入群體住房供求矛盾日益突出，對(duì)公租房的需求不斷增長(zhǎng)，將REITs引入到公租房建設(shè)，可以為在更長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)融入更多的建設(shè)資金，將加快公租房的建設(shè)速度，將加快保障房建設(shè)的步伐，實(shí)現(xiàn)保障房和商品房雙軌運(yùn)行，減輕我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性矛盾。另外，REITs 將會(huì)有嚴(yán)格的信息披露機(jī)制和監(jiān)管制度，資產(chǎn)管理人必須定期披露運(yùn)營(yíng)信息，REITs 的經(jīng)營(yíng)情況要受內(nèi)部監(jiān)督及外部審計(jì)、政府部門的監(jiān)督，透明度高，有利于提高公租房的效率和透明度。
（四）外部環(huán)境——管理層的支持
2008 年12 月，國(guó)務(wù)院出臺(tái)“金融國(guó)九條”，其中第五條明確：創(chuàng)新融資方式，通過房地產(chǎn)信托投資基金等多種形式，拓寬企業(yè)融資渠道，為REITs打開了政策通道。隨后的“金融國(guó)30條”提出“開展房地產(chǎn)信托投資基金試點(diǎn)，拓寬房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道”。2009年下半年，央行召集成立REITs試點(diǎn)協(xié)調(diào)小組，成員主要有發(fā)改委、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局等部門。2009 年11月，國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)北京、上海、天津三城市為REITs試點(diǎn)城市。天津的操作模式是將天房集團(tuán)保障性住房的物業(yè)資產(chǎn)打包抵押給信托公司，設(shè)計(jì)金融產(chǎn)品后在銀行間市場(chǎng)流通。此方案經(jīng)由人民銀行通過后上報(bào)國(guó)務(wù)院。上海由張江集團(tuán)、金橋集團(tuán)、外高橋集團(tuán)、陸家嘴集團(tuán)試點(diǎn)為保障房設(shè)立房地產(chǎn)投資信托。北京試點(diǎn)房地產(chǎn)信托投資基金支持保障房，首批試點(diǎn)項(xiàng)目或?qū)⒙鋺舫?yáng)區(qū)的部分公租房項(xiàng)目。〔2〕2010年5月，央行出臺(tái)《銀行間市場(chǎng)房地產(chǎn)信托受益券發(fā)行管理辦法》。〔3〕6 月，住建部等七部門聯(lián)合了《關(guān)于加快發(fā)展公共租賃住房的指導(dǎo)意見》，指出 “探索運(yùn)用房地產(chǎn)信托投資基金拓展公共租賃住房融資渠道”，為公租房通過 REITs 進(jìn)行運(yùn)作提供了政策上的支持。
二、公租房REITs 項(xiàng)目的盈利能力分析
REITs 產(chǎn)品雖然風(fēng)險(xiǎn)較小、收益穩(wěn)定，但風(fēng)險(xiǎn)始終是高于銀行存款和國(guó)債的。通常情況下，要按照10年期國(guó)債再上浮150～200個(gè)基點(diǎn)，作為REITS投資人的回報(bào)率。REITs產(chǎn)品每年還需要按資產(chǎn)凈值的1%以上向信托公司或基金管理公司繳納管理費(fèi)。因此，只有達(dá)到一定的收益率，才能吸引社會(huì)資金參與。
公租房REITs 的收入來源主要包括三項(xiàng)：一是租戶所繳納的租金。二是小區(qū)配套商業(yè)設(shè)施的租金收入，三是政府給予的各項(xiàng)稅收減免。同時(shí)，公租房所使用的地塊免征城鎮(zhèn)土地使用稅、房地產(chǎn)開發(fā)商涉及的印花稅以及租金所涉及到的營(yíng)業(yè)稅和房產(chǎn)稅。
（一）公租房項(xiàng)目的建設(shè)成本
根據(jù)統(tǒng)計(jì)年鑒，2010年全國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)竣工房屋造價(jià)為2228元/ m2。綜合考慮公租房的稅費(fèi)減免，〔4〕將建設(shè)成本定為全國(guó)商品房平均造價(jià)的70%，考慮通脹因素，成本每年上漲4%。
（二）租金收入水平
目前公租房的租金水平多在當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)租金水平的六到八成，因而假設(shè)公租房的租金水平為市場(chǎng)租金水平的70%。易居報(bào)告研究顯示，2000-2009年我國(guó)房產(chǎn)復(fù)合租金回報(bào)只有5.05%。〔5〕考慮到2009年以來的房?jī)r(jià)再次上漲，本文將市場(chǎng)租金率設(shè)為 4%。
（三）計(jì)算公租房項(xiàng)目的內(nèi)部報(bào)酬率
內(nèi)部報(bào)酬率法是目前項(xiàng)目投資決策最主要的方法之一。內(nèi)部報(bào)酬率是使投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值等于零的貼現(xiàn)率，根據(jù)貼現(xiàn)率對(duì)投資項(xiàng)目每年凈現(xiàn)金流量進(jìn)行貼現(xiàn)，未來收益總現(xiàn)值正好等于該項(xiàng)目原始投資額時(shí)，此時(shí)的貼現(xiàn)率即為內(nèi)部報(bào)酬率。它實(shí)際上反映了投資項(xiàng)目的真實(shí)報(bào)酬。
∑nt=0COFt（1+k）t=∑nt=0CIFt（1+k）n-t（1+IRR）n
式中，IRR 為內(nèi)部報(bào)酬率；COF為現(xiàn)金流出，t為年份；CIF為現(xiàn)金流入，代表租金；k為資本成本率，表示為銀行的利率；n為投資壽命。〔6〕利用此公式，計(jì)算出不同地區(qū)房?jī)r(jià)所對(duì)應(yīng)的內(nèi)部報(bào)酬率。
目前中國(guó)30年期續(xù)發(fā)國(guó)債收益率4.53%， 10年期企業(yè)債收益率為5.2%—7.2%。而公租房以REITs融資，每年向公司繳納的1%以上的管理費(fèi)，因此，從理論上講，目前房?jī)r(jià)在全國(guó)均價(jià)以上的地區(qū)具備相應(yīng)的盈利能力。
三、運(yùn)行模式
（一）設(shè)立機(jī)制
1.組織形式——契約型REITs。
按組織形式分，REITs可以分為契約型和公司型。契約型是指由發(fā)起人、保管機(jī)構(gòu)、投資者以設(shè)立信托的方式，通過契約發(fā)行受益憑證募集資金成立的REITs，公司型是指通過發(fā)行股份的方式募集資金并投資于房地產(chǎn)，投資者每年享受公司的分紅。從我國(guó)目前的法律和金融環(huán)境情形來看，選擇契約型比較合適。
表2 契約型與公司型的比較
因素契約型REITs公司型REITs
法律環(huán)境有《信托法》、《銀行業(yè)監(jiān)督管理法》做依據(jù)，實(shí)踐中也有類似的案例，并且可借鑒現(xiàn)行成熟的信托公司集合資金信托計(jì)劃運(yùn)作模式。我國(guó)目前還沒有引入美國(guó)和日本的投資公司制度，設(shè)立公司型 REITs的立法成本、制度設(shè)計(jì)難度與經(jīng)濟(jì)成本都較高。
金融環(huán)境具有所有權(quán)和收益權(quán)相分離的特點(diǎn)，信托財(cái)產(chǎn)具有其獨(dú)立性，基金收益較有保障，設(shè)立也較為簡(jiǎn)單易行。公司管理和房地產(chǎn)項(xiàng)目管理混雜容易出現(xiàn)潛在的利潤(rùn)沖突。
2.資金投向——權(quán)益型REITs。
按照資金的投向，REITs有權(quán)益型、抵押型和混合型三類，其中權(quán)益型直接擁有所投資的房地產(chǎn)產(chǎn)權(quán)，以租金收入和出售房地產(chǎn)獲得的資本利得為收入來源。這與公租房依賴租金收入的特點(diǎn)一致。該種REITs受利率的影響較小，可以更好地規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)，〔7〕有利于吸引穩(wěn)健投資者的積極投入。在目前保障房建設(shè)任務(wù)重、資金需求大的背景下，權(quán)益型是合理的選擇。
3.交易方式——封閉型。
封閉型REITs 發(fā)行規(guī)模固定，投資人不得申請(qǐng)贖回，基金成立后不再進(jìn)行資金的募集。開放型REITs的發(fā)行規(guī)模不固定，投資者可隨時(shí)進(jìn)行購(gòu)買和贖回，這就容易受到房地產(chǎn)市場(chǎng)以及證券市場(chǎng)的波動(dòng)影響，由于其部分變現(xiàn)需求需要多次對(duì)現(xiàn)存資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估以確定股價(jià)，評(píng)估成本高且難度較大。作為一種長(zhǎng)期投資，公租房投資估價(jià)具有系統(tǒng)性，不可能隨時(shí)變動(dòng)，采用封閉型可以較好的規(guī)避外部環(huán)境的負(fù)面影響，保證基金的相對(duì)穩(wěn)定，鼓勵(lì)并滿足了投資者追求長(zhǎng)期穩(wěn)定收益的需求。
4.發(fā)行方式——公募與私募相結(jié)合。
以公募方式發(fā)行的金融產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)已經(jīng)初具規(guī)模，分類監(jiān)管、信息披露要求、資產(chǎn)第三方托管制度等相關(guān)監(jiān)管措施都已提上議事日程，部分措施已經(jīng)進(jìn)入了正式的立法程序。〔8〕因而可以通過定向募集方式優(yōu)先引入結(jié)構(gòu)投資者，輔之以一定的向社會(huì)公開募集資金。
（二）運(yùn)作方式
在運(yùn)作中，政府可以成立一個(gè)專門機(jī)構(gòu)（基金管理公司）持有公租房項(xiàng)目，該機(jī)構(gòu)作為發(fā)起人，將項(xiàng)目交給受托機(jī)構(gòu)，受托機(jī)構(gòu)向社會(huì)發(fā)行信托投資計(jì)劃，籌資資金。投資人與受托機(jī)構(gòu)簽訂信托合同，并將租金收入及政府的租金補(bǔ)貼交給基金托管機(jī)構(gòu)（銀行）進(jìn)行管理。受托機(jī)構(gòu)委托獨(dú)立的物業(yè)管理公司負(fù)責(zé)對(duì)公租房項(xiàng)目進(jìn)行運(yùn)營(yíng)和維護(hù)，將出租收入作為信托單位的利息收入，按時(shí)分配給投資者。為提高項(xiàng)目收益率，可以將公租房配套的商業(yè)設(shè)施一起打包計(jì)算租金出租收入。基金管理公司在整個(gè)運(yùn)行過程中將受到政府的監(jiān)督并對(duì)政府負(fù)責(zé)（參見下圖）。
圖1 REITs運(yùn)作方式
四、REITs運(yùn)用于我國(guó)公租房的政策完善
（一）完善針對(duì)REITs的相關(guān)法律法規(guī)
目前在我國(guó)推行REITs，只有《信托法》和《投資基金法》可以參考，沒有專門針對(duì)REITs的法律法規(guī)。為保證REITs的規(guī)范發(fā)展，應(yīng)該出臺(tái)相應(yīng)的專項(xiàng)法律，為 REITs 的發(fā)展創(chuàng)造一個(gè)良好的法律環(huán)境。一是在完善當(dāng)前《公司法》、《信托法》、《投資基金法》的基礎(chǔ)上出臺(tái)有關(guān)REITs的法律法規(guī)，對(duì)REITs 的組織結(jié)構(gòu)、設(shè)立條件、經(jīng)營(yíng)運(yùn)作、稅收制度、產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移或變更登記等進(jìn)行規(guī)定。二是規(guī)范配套管理措施。規(guī)定REITs 的發(fā)起設(shè)立、組織結(jié)構(gòu)、交易流程和收入分配等事項(xiàng)，明確房地產(chǎn)信托投資關(guān)系中各主體的權(quán)利、義務(wù)、準(zhǔn)入資格。三是明確分紅比例。在扣除管理公司及受托人的運(yùn)營(yíng)管理費(fèi)用后，收益應(yīng)當(dāng)全部分配給投資者，保證投資者的利益。
（二） 稅收優(yōu)惠減免政策要進(jìn)一步明確
REITs的優(yōu)勢(shì)之一是稅收優(yōu)惠政策，國(guó)際上通行慣例是免征受托機(jī)構(gòu)的營(yíng)業(yè)稅，無(wú)資本利得稅，給予投資者稅收優(yōu)惠。按照我國(guó)現(xiàn)行的稅收體系，獲得租金收入應(yīng)繳納5.5%的營(yíng)業(yè)稅，12%的房產(chǎn)稅，然后要繳納25%的企業(yè)所得稅，收入分紅后還要繳納個(gè)人所得稅，出現(xiàn)雙重征稅。公租房REITs的目的是為中低收入群體提供具有住房保障性質(zhì)的住房，具有良好的社會(huì)效益，合理的稅收優(yōu)惠政策是必要的。我國(guó)應(yīng)健全相關(guān)的稅收體系，明確與REITs相關(guān)的稅收減免政策。首先是參照國(guó)際通行的慣例制定相關(guān)稅收政策，避免 REITs 出現(xiàn)重復(fù)征稅，如在發(fā)行、交易以及分紅派息中如何征稅，對(duì)個(gè)人投資者、機(jī)構(gòu)投資者、基金公司等如何征稅。其次可參照國(guó)債投資的稅收減免政策，明確公租房 REITs 產(chǎn)品的利息收入免征所得稅。在REITs存續(xù)期間，免征租金收入相關(guān)的營(yíng)業(yè)稅、印花稅、房產(chǎn)稅等流轉(zhuǎn)稅。
（三）完善信托財(cái)產(chǎn)登記制度
信托財(cái)產(chǎn)登記制度是通過法定的登記或公示程序，對(duì)信托法律關(guān)系所指向的信托財(cái)產(chǎn)予以確認(rèn)。按照2001年出臺(tái)的《信托法》，信托財(cái)產(chǎn)需要辦理信托登記，否則該信托將不產(chǎn)生效力。2010年征求意見的《銀行間市場(chǎng)房地產(chǎn)信托受益券發(fā)行管理辦法》中也提出，被委托的地產(chǎn)物業(yè)應(yīng)當(dāng)已經(jīng)投入使用，具有穩(wěn)定現(xiàn)金流，并按照住房和城鄉(xiāng)建設(shè)主管部門的有關(guān)規(guī)定辦理房地產(chǎn)信托登記。因此，公租房REITs項(xiàng)目作為信托財(cái)產(chǎn)應(yīng)該按照住建部的有關(guān)規(guī)定辦理房屋信托登記，而目前相關(guān)法律法規(guī)僅為原則性的表述，沒有具體規(guī)定信托登記的主管部門或受理機(jī)構(gòu)，以及如何辦理信托登記，造成信托登記在實(shí)踐中面臨 “有法可依，無(wú)法操作”的難題。目前，不同財(cái)產(chǎn)主管機(jī)關(guān)對(duì)于信托法中關(guān)于信托登記的理解程度、執(zhí)行效果千差萬(wàn)別，甚至存在明顯的法律隱患。由于沒有法定的登記程序?qū)π磐胸?cái)產(chǎn)進(jìn)行確認(rèn)，致使匯集在信托財(cái)產(chǎn)上的當(dāng)事人的利益很難有效保障，信托所具有的權(quán)利重構(gòu)、破產(chǎn)隔離、財(cái)產(chǎn)管理等功能沒有發(fā)揮，信托金融創(chuàng)新遭遇阻礙。在實(shí)踐中，各信托公司采取了一些變通措施，但都具有明顯的有限性與階段性，一些措施甚至本身的沒有合法性不足，存在較大的法律風(fēng)險(xiǎn)。建立信托財(cái)產(chǎn)登記制度已經(jīng)成為一個(gè)十分迫切的任務(wù)。
（四）土地支持政策要進(jìn)一步明晰
從前文分析來看，土地供應(yīng)方式對(duì)提高公租房REITs項(xiàng)目的收益率至關(guān)重要。在公租房的供地方面，2010年出臺(tái)的《關(guān)于加快發(fā)展公共租賃住房的指導(dǎo)意見》指出，各地要把公共租賃住房建設(shè)用地納入年度土地供應(yīng)計(jì)劃，予以重點(diǎn)保障。面向經(jīng)濟(jì)適用住房對(duì)象供應(yīng)的公共租賃住房，建設(shè)用地實(shí)行劃撥供應(yīng)。其他方式投資的公共租賃住房，建設(shè)用地可以采用出讓、租賃或作價(jià)入股等方式有償使用。如果能以按年征收土地出讓金方式供應(yīng)公共租賃房用地，大幅度降低出讓用地成本，那么將顯著提高REITs項(xiàng)目的收益率。
為保證REITs 的順利實(shí)施和規(guī)范運(yùn)行，建議先由人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、住房建設(shè)部等政府牽頭制定關(guān)于公租房REITs 試點(diǎn)的指導(dǎo)意見，制定規(guī)范 REITs 市場(chǎng)操作的法規(guī)和指導(dǎo)方針，對(duì)符合條件的 REITs 產(chǎn)品在銀行間債市進(jìn)行交易試點(diǎn)，吸引機(jī)構(gòu)投資者參與。同時(shí)，在銀行間債市試點(diǎn)成功的基礎(chǔ)上，探索證券交易所上市交易的相關(guān)法律法規(guī)。
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1． 國(guó)家宏觀政策影響
當(dāng)前，中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展面臨復(fù)雜多變的宏觀政策形勢(shì)，隨著央行121號(hào)文件和國(guó)務(wù)院18號(hào)文件”出臺(tái)，房地產(chǎn)通過銀行融資的難度增大，信托公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)雖然開始顯現(xiàn)，但同時(shí)也將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移了過來。今年我國(guó)的金融環(huán)境和房地產(chǎn)市場(chǎng)都發(fā)生了很大的變化，銀行縮緊放貸規(guī)模，證券市場(chǎng)的萎靡不振，全國(guó)很多城市，尤其是上海等城市房屋價(jià)格大幅度波動(dòng)，這些都在一定程度上影響了國(guó)家宏觀調(diào)控政策的調(diào)整。2005年銀監(jiān)會(huì)出臺(tái)了212號(hào)文件，明確提高了現(xiàn)在貸款類的房地產(chǎn)信托門檻，原來占60％以上的房地產(chǎn)信托門檻提高了。也因此影響到了房地產(chǎn)信托的規(guī)模和發(fā)展。
2． 房地產(chǎn)自身行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。
房地產(chǎn)投資增長(zhǎng)率與國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度相一致，國(guó)家對(duì)房地產(chǎn)政策的調(diào)整直接關(guān)系到房地產(chǎn)信托。例如上個(gè)世紀(jì)九十年代，房地產(chǎn)的繁榮和衰退都是國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策宏觀調(diào)控的結(jié)果。房地產(chǎn)本身既是耐用消費(fèi)品，又是投資品，房地產(chǎn)價(jià)格上漲主要是由于土地及建筑成本的增加，以及房地產(chǎn)品質(zhì)提升所致，如果房產(chǎn)價(jià)格上漲幅度超過了居民消費(fèi)承受能力，就可能存在房地產(chǎn)泡沫。如果泡沫達(dá)到一定程度，就必然影響房地產(chǎn)信托。根據(jù)建設(shè)部政策研究中心最新發(fā)表的調(diào)查報(bào)告顯示，2005年1-10月份，我國(guó)房地產(chǎn)投資增幅不斷降低，其直接原因就是國(guó)家針對(duì)局部地區(qū)房地產(chǎn)行業(yè)可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了宏觀調(diào)控。
3． 項(xiàng)目自身及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。
通常，信托公司通過控制抵押率、向項(xiàng)目公司派駐管理人員等控制項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)。但這些風(fēng)險(xiǎn)控制措施都有一定的局限性。即使是投資于成熟物業(yè)的房地產(chǎn)信托，也需要專業(yè)的房地產(chǎn)投資分析和投資管理人員。因?yàn)椋盐辗康禺a(chǎn)市場(chǎng)的變化和走勢(shì)，必須系統(tǒng)考慮國(guó)家宏觀調(diào)控政策、利率調(diào)整、消費(fèi)文化等因素。而相關(guān)行業(yè)的發(fā)展情況、土地供應(yīng)、建筑材料價(jià)格、消費(fèi)者購(gòu)買力等諸多因素的變化，也可能導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生較大的波動(dòng)。
4．自身誠(chéng)信風(fēng)險(xiǎn)。原則上從事經(jīng)營(yíng)性信托業(yè)務(wù)的非銀行金融機(jī)構(gòu)，受到國(guó)家金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的嚴(yán)格監(jiān)督和管理，嚴(yán)格按照信托業(yè)“一法兩規(guī)”進(jìn)行經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。但是由于我國(guó)目前房地產(chǎn)行業(yè)由于進(jìn)入的門檻高，一定程度上存在價(jià)格壟斷，房?jī)r(jià)虛高的現(xiàn)象。盡管大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)不承認(rèn)自己有暴利，但是大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)的項(xiàng)目利潤(rùn)是高于20%的，別墅項(xiàng)目的利潤(rùn)會(huì)更高，導(dǎo)致一些房地產(chǎn)企業(yè)和信托公司勾結(jié)在一起，一些信托公司的項(xiàng)目負(fù)責(zé)人會(huì)得到至少融資金額一定比例灰色收入。這導(dǎo)致最后的結(jié)果是房地產(chǎn)企業(yè)和信托公司合作在一起為了籌集信托資金去淡化項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)榻K端信托權(quán)益的持有者并不知道該信托項(xiàng)目的真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)程度，大部分投資者只看收益率和擔(dān)保方式等去做判斷。
5． 產(chǎn)品設(shè)計(jì)上的缺陷。最主要的缺陷是沒有引入保險(xiǎn)公司的保險(xiǎn)概念，既一旦項(xiàng)目滅失或者損害，基本都是由投資者買單。筆者經(jīng)過3年時(shí)間的抽樣調(diào)查，發(fā)現(xiàn)北京市場(chǎng)的房地產(chǎn)抽樣信托產(chǎn)品沒有一個(gè)是買了保險(xiǎn)的，其信托公司的項(xiàng)目推介人員也是承認(rèn)具有這樣的設(shè)計(jì)缺陷。但是如果真的小概率事件出現(xiàn)了，那么投資者便會(huì)遭受巨大的損失。
6．信托財(cái)產(chǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)信托的信托財(cái)產(chǎn)多以土地、房屋、股權(quán)等形態(tài)表現(xiàn)，擔(dān)保措施主要為土地、房屋等固定資產(chǎn)抵押。如果融資方未能按期償還本息，受托人又無(wú)法及時(shí)變現(xiàn)信托財(cái)產(chǎn)或行使抵押權(quán)，則可能產(chǎn)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
二：風(fēng)險(xiǎn)控制手段
1． 成立風(fēng)險(xiǎn)控制委員會(huì)及委員身份的多樣性。信托投資公司應(yīng)該專門成立業(yè)務(wù)發(fā)展決策和風(fēng)險(xiǎn)控制委員會(huì)，以便隨時(shí)能夠了解和掌握國(guó)家的法律政策變化措施，定期和不定期提出風(fēng)險(xiǎn)控制報(bào)告，和風(fēng)險(xiǎn)控制措施，并敦促信托公司相關(guān)部門實(shí)施該措施。考慮到由于信托公司所代表的利益的中庸性，建議該風(fēng)險(xiǎn)決策委員會(huì)引入決策相對(duì)獨(dú)立的類似獨(dú)立董事的外部具有一定社會(huì)知名度的金融人才作為該委員會(huì)的委員，同時(shí)建議從投資中找出類似監(jiān)事的人員加入該委員會(huì)，在重大政策和項(xiàng)目重大事件出現(xiàn)時(shí)，有個(gè)完善的風(fēng)險(xiǎn)制約機(jī)制。畢竟，信托權(quán)益投資者處于信息不對(duì)稱的地位，投資者出了資金，委托信托投資公司去管理，卻沒有一個(gè)好的監(jiān)督和約束機(jī)智去真正控制風(fēng)險(xiǎn)。
2． 信用風(fēng)險(xiǎn)的控制
前年，北京的一家信托投資公司，先后發(fā)行了幾期非房地產(chǎn)信托產(chǎn)品，但是后來，第一期的投資者發(fā)現(xiàn)，其后幾期的產(chǎn)品和第一期產(chǎn)品存在重復(fù)擔(dān)保的情況，這嚴(yán)重?fù)p害了第一期投資者的權(quán)益，因?yàn)樗麄冊(cè)谫?gòu)買的時(shí)候，并不知道，他們所認(rèn)為的項(xiàng)目擔(dān)保企業(yè)作為一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)管理的一道屏障，竟然在其后數(shù)次擔(dān)保而降低了擔(dān)保能力。因?yàn)椋斜匾獙?duì)擔(dān)保的規(guī)模和次數(shù)進(jìn)行限制。
3． 加強(qiáng)信息披露的透明程度
就前面所說的信用風(fēng)險(xiǎn)控制中，為了減少擔(dān)保企業(yè)不確定性的風(fēng)險(xiǎn)，信托投資公司，不僅要定期向客戶提供該信托的項(xiàng)目進(jìn)展?fàn)顩r，還要及時(shí)披露所提供擔(dān)保公司的資產(chǎn)和對(duì)外擔(dān)保情況，以及最新的償付能力，和其中風(fēng)險(xiǎn)最大的項(xiàng)目的或有損失估計(jì)情況，因?yàn)閾?dān)保公司的償付能力直接影響了項(xiàng)目出現(xiàn)問題后，本金或收益的回收將存在很大的不確定性，而且，從最近兩年的信息披露情況來看，很多的大的擔(dān)保公司都已經(jīng)破產(chǎn)，因此擔(dān)保的風(fēng)險(xiǎn)不可低估。
4． 加強(qiáng)不可抗力風(fēng)險(xiǎn)控制。
幾乎所有的信托投資公司在信托合同上都寫明：對(duì)于諸如戰(zhàn)爭(zhēng)、動(dòng)亂、地震、洪水等不可抗力情形造成的信托財(cái)產(chǎn)損失不承擔(dān)責(zé)任，但是作為信托財(cái)產(chǎn)的管理者，有必要做最大的努力減少不可抗力對(duì)信托財(cái)產(chǎn)造成的損失，首先，在項(xiàng)目選擇上，考慮到該項(xiàng)目所在位置歷史上曾經(jīng)出現(xiàn)不可抗力的次數(shù)和經(jīng)驗(yàn)。對(duì)于危險(xiǎn)性較大的項(xiàng)目堅(jiān)決杜絕或者采取必要的保險(xiǎn)、多重保障的措施去降低風(fēng)險(xiǎn)。另外，監(jiān)督房地產(chǎn)企業(yè)去積極的參加適合的保險(xiǎn)，或者采取必要的法律手段，對(duì)于一些關(guān)系到城市形象的項(xiàng)目，盡量爭(zhēng)取到政府的滅失風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)保，盡最大的努力去化解或者減少風(fēng)險(xiǎn)。
5． 大力加強(qiáng)房地產(chǎn)信托的創(chuàng)新，降低風(fēng)險(xiǎn)
目前，房地產(chǎn)信托投資創(chuàng)新主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面，它們都不同程度上減少了傳統(tǒng)房地產(chǎn)信托所固有的風(fēng)險(xiǎn)。
（1） 大力發(fā)展信托業(yè)中的夾層融資（mezzanine financing）。．
夾層融資是一種資本的混合形式，在公司的資產(chǎn)負(fù)債表上介于優(yōu)
先債權(quán)和股權(quán)之間。也就是說，在償付的優(yōu)先權(quán)次序上，它是次于或者說“低于”優(yōu)先債權(quán)，但優(yōu)先于普通股或股權(quán)投資基金的發(fā)展。夾層融資對(duì)開發(fā)商來講有幾個(gè)優(yōu)勢(shì)：第一，資金回報(bào)要求比較適中，比純粹的股權(quán)投資者低，對(duì)發(fā)放的投資要求又比貸款相對(duì)略低，不要求四證齊等。第二，對(duì)開發(fā)商更有吸引力的是資金使用率效率比較高，土地證還在項(xiàng)目公司里邊，便可以向銀行申請(qǐng)貸款，綜合起來，它的財(cái)務(wù)成本不見得比原來的貸款類信托高。對(duì)控制權(quán)的要求相對(duì)比股權(quán)融資者要低一些，但是由于夾層融資比管理層的要求會(huì)高一些，所以機(jī)構(gòu)投資人在國(guó)內(nèi)外都是夾層融資的提供者，而不是個(gè)人。信托公司作為現(xiàn)有的金融機(jī)構(gòu)中間唯一可以進(jìn)行實(shí)業(yè)投資的一個(gè)金融機(jī)構(gòu)，應(yīng)該是夾層融資最適合的一個(gè)投資者．信托公司通過發(fā)展夾層融資不僅可以為更多的房地產(chǎn)企業(yè)提供現(xiàn)金周轉(zhuǎn)，更可以通過在項(xiàng)目選拔中對(duì)自身人才素質(zhì)的提高而從內(nèi)在整體上提高了信托公司自身的管理素質(zhì)和風(fēng)險(xiǎn)投資水平．由于它的特點(diǎn)還是實(shí)行備案制，發(fā)行靈活，可以減少房地產(chǎn)開發(fā)周期，另外計(jì)劃雖然受200份限制，規(guī)模影響不是很大，在同一品牌下可以連續(xù)發(fā)行，也可以先募集資金、后選擇項(xiàng)目，這樣都有利于開發(fā)商更快地拿到資金。對(duì)于債權(quán)和股權(quán)的雙重性質(zhì)中，夾層融資由于多方參與主體（如律師事物所，會(huì)計(jì)師事物所，相關(guān)政府監(jiān)督機(jī)構(gòu)）的引入而使風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)督機(jī)制更加完善．
（2） 大力加強(qiáng)房地產(chǎn)信托投資基金的發(fā)展，REITs，在一定程度上可以杜絕如下風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)。
A.信托財(cái)產(chǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)
房地產(chǎn)信托的信托財(cái)產(chǎn)多以土地、房屋、股權(quán)等形態(tài)表現(xiàn)，擔(dān)保措施主要為土地、房屋等固定資產(chǎn)抵押。如果融資方未能按期償還本息，受托人又無(wú)法及時(shí)變現(xiàn)信托財(cái)產(chǎn)或行使抵押權(quán)，則可能產(chǎn)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
REITs因?yàn)樾枰ㄆ诜峙湫磐欣妫瑢?duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較為重視，其風(fēng)險(xiǎn)控制措施也較多，例如保證一定比例的高流通性信托財(cái)產(chǎn)、制訂投資策略時(shí)注意現(xiàn)金流的匹配性、引入流動(dòng)性支持機(jī)構(gòu)（例如銀行）等。
B.有利于防范金融風(fēng)險(xiǎn)
截止2004年，銀行業(yè)的17萬(wàn)億信貸資產(chǎn)中，約有50%的資產(chǎn)是以房地產(chǎn)的形式或與房地產(chǎn)直接相關(guān)的形式存在的。這說明，房地產(chǎn)價(jià)格的走勢(shì)將直接影響金融資產(chǎn)的質(zhì)量，將直接關(guān)系到金融風(fēng)險(xiǎn)的防范。
為了防范金融風(fēng)險(xiǎn)，一方面，擴(kuò)大存量交易規(guī)模，形成較為均衡的交易價(jià)格，為金融機(jī)構(gòu)正確判斷金融資產(chǎn)中房地產(chǎn)類的價(jià)格提供真實(shí)的市場(chǎng)基礎(chǔ)；另一方面，為銀行等金融機(jī)構(gòu)在處置抵押資產(chǎn)時(shí)提供有效的變現(xiàn)渠道和承接市場(chǎng)，提高這部分金融資產(chǎn)的流動(dòng)性。而REITs由于在項(xiàng)目選擇上的優(yōu)化篩選等原則，加上規(guī)模上的優(yōu)勢(shì)可以最大程度的釋放風(fēng)險(xiǎn)。
C.有利于利用證券市場(chǎng)的信息披露和監(jiān)管機(jī)制更好的監(jiān)督房地產(chǎn)信托項(xiàng)目的運(yùn)行。
