時(shí)間：2023-02-05 02:28:49
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇多層次資本市場(chǎng)，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過(guò)程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。
為澄清這個(gè)問(wèn)題，我們需要回到“為什么要建設(shè)多層次資本市場(chǎng)”這個(gè)原始出發(fā)點(diǎn)。
證券交易所無(wú)法獨(dú)自承擔(dān)起改善融資結(jié)構(gòu)的重任
眾所周知，資本市場(chǎng)的本質(zhì)功能是優(yōu)化資源配置。檢驗(yàn)其效率的標(biāo)準(zhǔn)有二：一是一國(guó)所有企業(yè)是否面對(duì)均等的融資機(jī)會(huì)；二是能否以盡可能低的成本將最大限度的居民儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為長(zhǎng)期投資。而中外發(fā)展資本市場(chǎng)的實(shí)踐都已證明，僅靠證交所場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)是無(wú)法實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)使命的。
第一，受交易技術(shù)和管理能力的限制，交易所上市公司不可能無(wú)限擴(kuò)張。從各國(guó)情況看，一個(gè)國(guó)際性證交所容納的上市公司數(shù)量大體上在2000～3000家左右。如美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)為3000多家，日本東京證交所為2300多家，英國(guó)倫敦證交所為2900家，德國(guó)法蘭克福證交所為1000家，成立于2000年的歐洲證交所為1500多家。到目前為止，在滬深兩家證交所上市的公司為1400家。
目前我國(guó)年?duì)I業(yè)額大于1億元的企業(yè)數(shù)量為2萬(wàn)家，營(yíng)業(yè)額大于5000萬(wàn)元的企業(yè)數(shù)量超過(guò)5萬(wàn)家，中小企業(yè)的數(shù)量超過(guò)1000萬(wàn)家。顯然，面對(duì)如此龐大的企業(yè)隊(duì)伍，僅靠證交所場(chǎng)內(nèi)資本交易市場(chǎng)是無(wú)法滿足“一國(guó)所有企業(yè)面對(duì)同等融資機(jī)會(huì)”條件的。
第二，從融資金額看，2004年我國(guó)上市公司共籌資1510億元，扣除在海外市場(chǎng)融資金額之后，在國(guó)內(nèi)滬深兩家證交所融資合計(jì)860億元。在1991～2004年的14年間，上市公司共籌資8875億元，年均籌資634億元。相比之下，2003年各地產(chǎn)權(quán)交易所的交易額（這里按單向交易額計(jì)。由于產(chǎn)權(quán)交易的流動(dòng)性極差，交易額基本上相當(dāng)于首次發(fā)行籌資）約為2100億元，2004年交易數(shù)量達(dá)到4300億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了證交所市場(chǎng)的融資額。因此，僅靠證交所市場(chǎng)無(wú)法實(shí)現(xiàn)“最大限度地轉(zhuǎn)化居民儲(chǔ)蓄”功能。
事實(shí)上，在發(fā)現(xiàn)價(jià)格、引導(dǎo)社會(huì)資金流向、保證市場(chǎng)運(yùn)行的連續(xù)性和規(guī)范證券投資活動(dòng)等方面，證交所確實(shí)具有無(wú)可替代的地位。但是要建設(shè)一個(gè)健康、高效的資本市場(chǎng)，僅靠證交所是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。中國(guó)發(fā)展資本市場(chǎng)十多年的實(shí)踐已經(jīng)證明，單一層次的資本市場(chǎng)必然會(huì)帶來(lái)限制市場(chǎng)的廣度和深度、加大金融風(fēng)險(xiǎn)、破壞市場(chǎng)“三公”法則等一系列不良后果。如果我們不能走出將資本市場(chǎng)等同于證交所市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)誤區(qū)，繼續(xù)將發(fā)展證交所場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)作為建設(shè)資本市場(chǎng)的中心任務(wù)，必然會(huì)導(dǎo)致制度建設(shè)和政策設(shè)計(jì)的空白和監(jiān)管當(dāng)局工作重心的偏差。
再談“多層次資本市場(chǎng)”
不久前，中小企業(yè)板市場(chǎng)在深交所設(shè)立。對(duì)此，一些學(xué)者和媒體曾將之作為建設(shè)多層次資本市場(chǎng)的重要舉措大加贊賞。這是又一個(gè)認(rèn)識(shí)誤區(qū)，需要澄清。
先來(lái)看海外的多層次資本市場(chǎng)。美國(guó)的資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)大體為：交易所市場(chǎng)（包括全國(guó)性和區(qū)域易所）、場(chǎng)外交易市場(chǎng)（包括非上市公司的場(chǎng)外交易和上市公司的場(chǎng)外交易市場(chǎng)）；其中，非上市公司的場(chǎng)外交易市場(chǎng)又包括OTCBB市場(chǎng)和粉紅單市場(chǎng)；
日本資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)為：全國(guó)易所市場(chǎng)（東京證交所和大阪證交所，其中東京證交所又分為一部、二部和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)）、地區(qū)易所市場(chǎng)、場(chǎng)外交易市場(chǎng)；
法國(guó)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)為：交易所市場(chǎng)（包括主板市場(chǎng)、二板市場(chǎng)、新市場(chǎng)）和自由市場(chǎng)；
臺(tái)灣資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)為：臺(tái)灣證交所市場(chǎng)、柜臺(tái)市場(chǎng)（包括一類股票和二類股票市場(chǎng)）、興柜市場(chǎng)和地下做市商（臺(tái)灣稱為盤商）市場(chǎng)。
從海外實(shí)踐看，不同層次市場(chǎng)之間的區(qū)別主要有以下方面：
第一，上市標(biāo)準(zhǔn)不同。以美國(guó)為例，納斯達(dá)克全國(guó)市場(chǎng)首次上市對(duì)有形凈資產(chǎn)的要求為600～1800萬(wàn)美元，而納斯達(dá)克小型資本市場(chǎng)的要求為400萬(wàn)美元（其實(shí)納斯達(dá)克的上市標(biāo)準(zhǔn)較本文表述的要復(fù)雜得多，為行文簡(jiǎn)便起見，筆者僅擇其要）；在OTCBB和粉紅單市場(chǎng)掛牌則沒有財(cái)務(wù)要求。再如臺(tái)灣證交所上市、柜臺(tái)交易中心掛牌和興柜掛牌的實(shí)收資本要求，分別為6億、1億和100萬(wàn)元臺(tái)幣。
第二，交易制度不同。證交所通常采用集合競(jìng)價(jià)的拍賣制，場(chǎng)外交易通常采用做市商造市的報(bào)價(jià)制，更低一級(jí)的市場(chǎng)則采用一對(duì)一的談判制。在OTCBB、粉紅單和臺(tái)灣興柜市場(chǎng)，則只提供報(bào)價(jià)服務(wù)而不提供交易服務(wù)。
第三，監(jiān)管要求不同。對(duì)于不同層級(jí)的資本市場(chǎng)，監(jiān)管對(duì)象、范圍和嚴(yán)格程度也是不同的。例如，美國(guó)對(duì)證交所場(chǎng)內(nèi)交易的監(jiān)管最為嚴(yán)格，其監(jiān)管對(duì)象囊括了與上市證券有關(guān)的各個(gè)方面，包括證券發(fā)行人、上市公司及其高級(jí)職員和公司董事、證券承銷商以及會(huì)計(jì)師和律師等等。美國(guó)監(jiān)管當(dāng)局對(duì)交易所內(nèi)交易活動(dòng)制定了嚴(yán)格的信息披露要求并確保其實(shí)施。而在納斯達(dá)克市場(chǎng)，監(jiān)管重點(diǎn)主要是會(huì)員和做市商。盡管近年來(lái)針對(duì)OTCBB市場(chǎng)買殼交易暴露出來(lái)的問(wèn)題，美證監(jiān)會(huì)對(duì)其的監(jiān)管趨于嚴(yán)格，但相對(duì)于紐約證交所和納斯達(dá)克市場(chǎng)而言，對(duì)OTCBB市場(chǎng)的監(jiān)管要求還是寬松得多。至于粉紅單市場(chǎng)，只要在每天交易結(jié)束時(shí)公布掛牌公司報(bào)價(jià)即可。
第四，上市成本和風(fēng)險(xiǎn)不同。在美國(guó)，小額市場(chǎng)掛牌的公司只需要交納很少的掛牌費(fèi)用即可交易，大大節(jié)約了企業(yè)的上市成本。但是，由于小額市場(chǎng)對(duì)公司治理的要求不像大額市場(chǎng)那樣嚴(yán)格，因而投資者的風(fēng)險(xiǎn)也要高于紐約證交所和納斯達(dá)克全國(guó)市場(chǎng)。
那么，中國(guó)應(yīng)建設(shè)什么樣的“多層次”資本市場(chǎng)？國(guó)外發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)表明，不同層次的資本市場(chǎng)之間存在著相當(dāng)大的差異性。這種差異性由投融資雙方的特性所決定，滿足著不同投資者和融資者的需求。因此，對(duì)于深圳中小企業(yè)板這類在同一交易所內(nèi)設(shè)立，在上市標(biāo)準(zhǔn)、交易制度、監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)上基本不存在差異的市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，不能認(rèn)為是一個(gè)區(qū)分資本市場(chǎng)層次的成功做法。筆者認(rèn)為，對(duì)于中國(guó)這樣一個(gè)幅員遼闊、企業(yè)眾多的大國(guó)來(lái)說(shuō)，理想的多層次資本市場(chǎng)架構(gòu)應(yīng)當(dāng)是這樣的：
全國(guó)性證交所――區(qū)域性證交所――OTC市場(chǎng)――私募市場(chǎng)
建立多層次資本市場(chǎng)需要進(jìn)行相關(guān)調(diào)整
目前正在著手解決的股權(quán)分置問(wèn)題是對(duì)股票市場(chǎng)基本制度進(jìn)行調(diào)整，設(shè)立多層次資本市場(chǎng)則要對(duì)資本市場(chǎng)的基本架構(gòu)進(jìn)行改造，兩者都是傷筋動(dòng)骨的大手術(shù)，絕不是輕而易舉就可以完成的。要建設(shè)一個(gè)完備的多層次資本市場(chǎng)，至少要進(jìn)行以下幾個(gè)方面的大調(diào)整：
首先，要進(jìn)行法律調(diào)整。有關(guān)多層次資本市場(chǎng)的法律至少有《公司法》和《證券法》。對(duì)于前者來(lái)說(shuō)，一是要重新認(rèn)識(shí)和定義股份公司。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，股份公司不過(guò)是資本的若干組織形式之一，私募設(shè)立股份公司無(wú)須政府批準(zhǔn)（臺(tái)灣對(duì)實(shí)收資本達(dá)5億新臺(tái)幣的公司強(qiáng)制其公開發(fā)行），有些國(guó)家甚至公募設(shè)立也無(wú)需政府批準(zhǔn)。二是要大幅降低股份公司的設(shè)立門檻。目前中國(guó)大陸設(shè)立股份公司的最低資本金要求是1000萬(wàn)元人民幣，而臺(tái)灣僅為100萬(wàn)臺(tái)幣（折合25萬(wàn)人民幣）。在德、法、意等歐洲國(guó)家，股份公司的最低資本金大多僅合人民幣幾十萬(wàn)元，美國(guó)一些州甚至沒有最低資本金要求。相比之下，我國(guó)設(shè)立股份公司的標(biāo)準(zhǔn)過(guò)高，存在著嚴(yán)格行政管制（根據(jù)國(guó)家工商總局規(guī)定，股份有限公司設(shè)立登記需國(guó)務(wù)院授權(quán)部門或者省、自治區(qū)、直轄市人民政府的批準(zhǔn)文件，募集設(shè)立的股份有限公司還應(yīng)提交國(guó)務(wù)院證券管理部門的批準(zhǔn)文件），導(dǎo)致股份公司的數(shù)量過(guò)少（目前我國(guó)大陸股份公司的數(shù)量沒有確切統(tǒng)計(jì)，估計(jì)總數(shù)不超過(guò)1萬(wàn)家。而僅在臺(tái)灣一地，股份公司數(shù)量就接近16萬(wàn)家）。三是要嚴(yán)格區(qū)分股票的“公開發(fā)行”和“交易所上市”。目前在我國(guó)公開發(fā)行股票必須經(jīng)過(guò)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，形成公開發(fā)行＝股票上市。事實(shí)上兩者是不同的，公開發(fā)行的股票沒有必要非要通過(guò)交易所流通。
對(duì)于后者來(lái)說(shuō)，調(diào)整的關(guān)鍵在于打破，允許建立和發(fā)展場(chǎng)外交易市場(chǎng)，并使事實(shí)上已經(jīng)存在的大量私募活動(dòng)合法化。對(duì)各地現(xiàn)有產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，則應(yīng)允許其對(duì)股權(quán)交易證券化。
其次，要調(diào)整發(fā)展資本市場(chǎng)的思路。中國(guó)資本市場(chǎng)自設(shè)立以來(lái)就負(fù)有為國(guó)企解困的使命，這種狀況不僅造成資本市場(chǎng)發(fā)展目標(biāo)的多元化和發(fā)展方向不清，而且也帶來(lái)了政策取向的矛盾。2004年2月的《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》，對(duì)資本市場(chǎng)的作用進(jìn)行了重新定義，這是一大進(jìn)步。筆者認(rèn)為，就本質(zhì)意義來(lái)說(shuō)，資本市場(chǎng)的核心功能只有一個(gè)，就是提高全社會(huì)的資金配置效率，促使資金向最有效率、最有競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)流動(dòng)。為了實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，資本市場(chǎng)發(fā)展戰(zhàn)略、市場(chǎng)組織和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)則以及監(jiān)管體制，都應(yīng)以培育規(guī)范的、無(wú)歧視性的、高度競(jìng)爭(zhēng)和高效率的市場(chǎng)為目標(biāo)。如果為了實(shí)現(xiàn)政府的某些特殊要求而人為地限制資本市場(chǎng)的范圍和市場(chǎng)主體，則必然會(huì)破壞資本市場(chǎng)的內(nèi)在運(yùn)行規(guī)律。
再者，調(diào)整監(jiān)管模式，由集中監(jiān)管轉(zhuǎn)向分層監(jiān)管，由單一監(jiān)管轉(zhuǎn)向多元化監(jiān)管。如前所述，美國(guó)對(duì)不同層級(jí)證券市場(chǎng)的監(jiān)管方式和嚴(yán)密程度也是不同的。在市場(chǎng)寶塔的頂端，全國(guó)性證券交易所的交易活動(dòng)受到了最嚴(yán)格的監(jiān)管。監(jiān)管采用的是法律規(guī)范、集中式的證監(jiān)會(huì)監(jiān)管、輿論監(jiān)管以及行業(yè)自律相結(jié)合的監(jiān)管模式，無(wú)論是上市公司還是交易商、中介機(jī)構(gòu)以及各類專業(yè)人員，都受到了全方位的監(jiān)督。隨著寶塔層級(jí)的降低，來(lái)自外部的監(jiān)管力度也逐級(jí)下降。納斯達(dá)克市場(chǎng)主要由全美證券交易商協(xié)會(huì)負(fù)責(zé)監(jiān)管，除對(duì)上市公司有一定的要求之外，監(jiān)管側(cè)重于做市商；OTCBB則主要對(duì)做市商的報(bào)價(jià)信息和交易活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)管，對(duì)上市公司沒有掛牌要求，監(jiān)管僅限于要求上市公司向美國(guó)證監(jiān)會(huì)提交財(cái)務(wù)報(bào)告；位于最底部的粉紅單市場(chǎng)則幾乎沒有來(lái)自政府部門的監(jiān)管，基本上完全依靠行業(yè)自律進(jìn)行治理。
這種分層監(jiān)管體制的最大優(yōu)點(diǎn)，就是可以節(jié)約監(jiān)管成本，提高監(jiān)管效率，將有限的監(jiān)管資源用于保證對(duì)最有可能影響公眾利益的市場(chǎng)的監(jiān)管能力。盡管某些市場(chǎng)幾乎沒有任何具體的監(jiān)管，完全依靠市場(chǎng)參與者的自我約束來(lái)維持交易秩序，但在嚴(yán)格而完整的法律特別是民事追究制度下，掛牌公司、證券商和其他中介機(jī)構(gòu)的行為還是得到了有效約束。
相比之下，由于我國(guó)尚未建立起這種分層監(jiān)管的體系，證券市場(chǎng)的監(jiān)管責(zé)任幾乎完全由證監(jiān)會(huì)承擔(dān)。受監(jiān)管成本和能力的限制，管理層不得不對(duì)開放新的市場(chǎng)領(lǐng)域十分謹(jǐn)慎，從而進(jìn)一步固化了證券市場(chǎng)的畸形結(jié)構(gòu)，使得中國(guó)證券市場(chǎng)長(zhǎng)期僅有交易所一個(gè)層次，不僅降低了資本市場(chǎng)的融資效率，而且加大了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。
（本文作者系國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融所副所長(zhǎng)）
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艾群策：先從三板時(shí)常做起
武漢萬(wàn)國(guó)寶通投資咨詢有限公司總裁艾群策認(rèn)為,真正意義上的多層次市場(chǎng)可以從股份代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)這個(gè)三板市場(chǎng)做起。
艾群策認(rèn)為，股份代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)就是俗稱的三板市場(chǎng)。2001年6月12日，為解決原NET、STAQ系統(tǒng)掛牌公司流通股份等歷史遺留問(wèn)題，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)了《證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》，由指定證券公司代辦其股份轉(zhuǎn)讓。原NET、STAQ掛牌公司按照中國(guó)證監(jiān)會(huì)的既定政策，在達(dá)到股票上市條件后，經(jīng)股票發(fā)行審核委員會(huì)審核批準(zhǔn)，可在證券交易所上市；在此之前，應(yīng)進(jìn)行股份代辦轉(zhuǎn)讓。在股份轉(zhuǎn)讓期間，公司仍可繼續(xù)努力，通過(guò)資產(chǎn)重組，加強(qiáng)管理，達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)，到交易所上市。同樣，上市公司依法退市后也要該業(yè)務(wù)提供代辦股份轉(zhuǎn)讓的服務(wù)。中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)進(jìn)行監(jiān)督管理。
艾群策說(shuō)，現(xiàn)在，這里的一些公司表現(xiàn)很好，完全滿足了主板上市的條件，但按照規(guī)定，由這個(gè)三板市場(chǎng)到主板市場(chǎng)上市，必須經(jīng)過(guò)發(fā)審委的批準(zhǔn)才行。其實(shí)，這完全可以通過(guò)建立一個(gè)能上也能下的機(jī)制，使符合條件的公司自然轉(zhuǎn)移到主板市場(chǎng)，形成良性互動(dòng)。
[關(guān)鍵詞]資本市場(chǎng)；創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)；創(chuàng)業(yè)投資；金融體系
一、建立多層次資本市場(chǎng)才能提高金融資源的利用效率
中國(guó)的投融資體制仍然帶有濃重的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)烙印。在間接融資領(lǐng)域，國(guó)有銀行占有70%以上的份額，在直接融資領(lǐng)域，以大型企業(yè)特別是國(guó)有企業(yè)為主要服務(wù)對(duì)象的股票市場(chǎng)并沒有有效發(fā)揮提高資源配置效率的功能，廣大的中小企業(yè)普遍受到了所有制歧視和規(guī)模歧視。1997年亞洲金融危機(jī)以來(lái)，中國(guó)為擴(kuò)張內(nèi)需實(shí)施了積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。積極財(cái)政政策以每年1000至1500億的國(guó)債發(fā)行規(guī)模為基本內(nèi)容，在國(guó)債資金的運(yùn)用過(guò)程中，絕大多數(shù)的貨幣資金都流向了國(guó)有大型企業(yè)。所謂穩(wěn)健的貨幣政策就是一方面要防范金融風(fēng)險(xiǎn)，另一方面用信貸擴(kuò)張刺激經(jīng)濟(jì)。近幾年來(lái)，銀行的增發(fā)信貸也絕大部分向大項(xiàng)目、大企業(yè)和上市公司傾斜。實(shí)踐證明，現(xiàn)行宏觀經(jīng)濟(jì)政策并不具備結(jié)構(gòu)調(diào)整功能，貨幣政策和財(cái)政政策能夠有效地解決總量矛盾，但卻無(wú)法保證資源從低效產(chǎn)業(yè)流向高效產(chǎn)業(yè)。
從世界上許多成功發(fā)展經(jīng)濟(jì)的國(guó)家和地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)看，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整本質(zhì)上是一個(gè)資本供給制度的改革和調(diào)整問(wèn)題，在這一調(diào)整過(guò)程中，最基本的任務(wù)就是構(gòu)建有利于資本向高效配置方向流動(dòng)的市場(chǎng)平臺(tái)，這個(gè)任務(wù)一般情況下不能依賴間接融資體系，而只能依靠發(fā)達(dá)完善的資本市場(chǎng)體系。
在技術(shù)革命頻繁、技術(shù)進(jìn)步迅速的現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中，絕大部分高新科技成果都是由那些風(fēng)險(xiǎn)承受型和成長(zhǎng)導(dǎo)向型中小企業(yè)吸納的，盡管這種吸納和發(fā)展具有較高的失敗率，但那些成功的中小企業(yè)卻是各個(gè)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和技術(shù)升級(jí)的決定性力量。根據(jù)一般經(jīng)驗(yàn)，這類企業(yè)的資本支持主要來(lái)自創(chuàng)業(yè)投資和二板股票市場(chǎng)，而創(chuàng)業(yè)投資和二板資本市場(chǎng)正是中國(guó)金融體系的主要結(jié)構(gòu)性缺陷之一。
在黨的十六屆三中全會(huì)通過(guò)的《關(guān)于完善社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的決定》中明確地提出了建立多層次資本市場(chǎng)的改革思路，這一方針理清了中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)界有關(guān)資本市場(chǎng)模式問(wèn)題的種種爭(zhēng)議，現(xiàn)在的問(wèn)題是，如何在總結(jié)深圳創(chuàng)業(yè)板推動(dòng)過(guò)程教訓(xùn)的基礎(chǔ)上探索現(xiàn)實(shí)可行的多層次資本市場(chǎng)模式和可操作方案。
二、深圳創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)無(wú)限期推遲的原因
2000年初，中國(guó)證監(jiān)會(huì)將深交所定位于創(chuàng)業(yè)板股票市場(chǎng)，之后進(jìn)入緊鑼密鼓的準(zhǔn)備狀態(tài)。2000年10月，證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)人宣布“創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)籌備已進(jìn)入倒計(jì)時(shí)”。2001年，出現(xiàn)難以捉摸動(dòng)向的延期推出態(tài)勢(shì)。時(shí)至今日，開設(shè)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的時(shí)間仍未定論。對(duì)其中的原因，媒體披露了許多說(shuō)法，種種解釋亦不乏一定道理和根據(jù)。自1998年國(guó)務(wù)院決定由科技部牽頭設(shè)計(jì)中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資體系實(shí)施方案（當(dāng)時(shí)的文件語(yǔ)言叫“建立科技風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制”）以來(lái)，受到了國(guó)人的熱情關(guān)注并成為決策層和經(jīng)濟(jì)學(xué)界關(guān)心的熱點(diǎn)問(wèn)題之一，但有關(guān)創(chuàng)業(yè)投資體系和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建設(shè)的許多理論問(wèn)題并沒有真正理清，為了盡快促成創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的推出，加速創(chuàng)業(yè)投資體系的建設(shè)，我們還應(yīng)該從認(rèn)識(shí)上解決一些不能不解決的問(wèn)題。
1.決策層對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)判斷。1997年爆發(fā)的亞洲金融危機(jī)已經(jīng)過(guò)去，雖然中國(guó)由于資本項(xiàng)目管制成功地抵御了危機(jī)的直接侵襲，但日本、韓國(guó)兩個(gè)存在大量不良金融資產(chǎn)國(guó)家經(jīng)濟(jì)在危機(jī)中受到的巨大影響已給我們留下了十分深刻的印象。自從國(guó)務(wù)院將1998年定為“金融風(fēng)險(xiǎn)年”以來(lái)，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)始終是決策層在改革和發(fā)展決策時(shí)重點(diǎn)考慮的因素。在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的推出時(shí)機(jī)問(wèn)題上，盡管有美國(guó)NASDAQ行情下瀉、香港創(chuàng)業(yè)板開辦后不甚景氣等外部因素的影響，但實(shí)際上，“創(chuàng)業(yè)板推出后對(duì)全局性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響”卻是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)推出時(shí)間始終難以確定的根本原因。特別是在近年來(lái)的討論中，經(jīng)濟(jì)理論界有一種流行的說(shuō)法，即：“創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)比主板市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)更大”，這種觀點(diǎn)更加重了決策層面的顧慮，使開辦創(chuàng)業(yè)板這個(gè)關(guān)系到中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資體系建設(shè)、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整及總體金融改革進(jìn)程的關(guān)鍵性舉措遲遲不能出臺(tái)。
2.國(guó)外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)普遍低迷的市場(chǎng)行情和欠佳表現(xiàn)。2000年上半年，美國(guó)納斯達(dá)克股市暴跌。2002年8月15日，日本納斯達(dá)克公司致信日本大阪證券交易所，宣布于2002年10月15日終止雙方早先簽署的商業(yè)合作協(xié)議，撤出“納斯達(dá)克日本”證券交易市場(chǎng)。大阪證券交易所決定將“納斯達(dá)克日本”改名為“日本新市場(chǎng)”，今后由其獨(dú)自負(fù)責(zé)經(jīng)營(yíng)管理。時(shí)隔兩月，德國(guó)證券交易所宣布，將于2003年年底關(guān)閉以吸納科技股及新經(jīng)濟(jì)股為主的德國(guó)股票交易創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，對(duì)在市場(chǎng)中交易的264只股票將予以重新安排。由此，創(chuàng)業(yè)板的輝煌似乎已永遠(yuǎn)成為了歷史，其市場(chǎng)地位和功能也因此受到了連篇累牘的指責(zé)和否定，并進(jìn)而斷言“中國(guó)沒有條件再推出創(chuàng)業(yè)板”。有學(xué)者撰文指出，“在美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)受到重創(chuàng)之后，在日本與德國(guó)都在逐漸地退出創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)之后，希望中國(guó)建立創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的愿望應(yīng)該完全降溫，甚至于應(yīng)該熄火了。可是，最近動(dòng)向好象有逆世界潮流之勢(shì)，國(guó)外不成功的東西，在中國(guó)就不可能成功。”該文對(duì)中國(guó)沒有推出創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)表示慶幸：“應(yīng)該是中國(guó)的運(yùn)氣，否則只要邁出了第一步是永遠(yuǎn)無(wú)法退回去的。近幾年各國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的發(fā)展情況表明，不僅美國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)泡沫被戳穿，納斯達(dá)克股指由5000多點(diǎn)下降到1000多點(diǎn)，跌去3/4.在日本、德國(guó)其創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)紛紛退出。在香港，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建立了近3年，指數(shù)也由1000多點(diǎn)下跌100多點(diǎn)，大量的紙上財(cái)富早已煙消云散。”
3.“殺雞取卵”式的市場(chǎng)取向和功能定位：維系主板行情，籌集社保基金。這些年我們之所以在股市的功能定位上出現(xiàn)偏差，很重要的一點(diǎn)與我們現(xiàn)行干部體制下低效率干部考評(píng)制度有關(guān)，即把股票市場(chǎng)上每年的融資額當(dāng)成一個(gè)重要考核指標(biāo)。中國(guó)普遍存在用指標(biāo)評(píng)干部，用數(shù)字出干部的現(xiàn)象。我們證券市場(chǎng)過(guò)去也存在這個(gè)問(wèn)題，不考慮投資者，不考慮這個(gè)市場(chǎng)怎么為優(yōu)化配置資源服務(wù)，所以我們出現(xiàn)這樣或那樣的問(wèn)題。股市的一個(gè)重要功能應(yīng)該是資源配置，在資金稀缺的情況下，首先要考慮的就是那些未來(lái)發(fā)展前景比較好、有科技含量的、未來(lái)股票的附加值可能最快的企業(yè)。出于籌集社保基金而不惜代價(jià)維系主板行情，阻滯適應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展的客觀需求和適時(shí)改革，當(dāng)心殺雞取卵、竭澤而漁的不堪后果。
4.來(lái)自認(rèn)識(shí)層面的干擾。在理論界，關(guān)于設(shè)立創(chuàng)業(yè)板的不同意見，有“不必要論”、“條件不具備論”、“設(shè)附屬科技板塊論”、“風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高論”等等，其中，較有代表性的包括：（1）“三步論”。該說(shuō)法認(rèn)為，目前，中國(guó)建立創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的條件尚未成熟，應(yīng)首先在中國(guó)主板市場(chǎng)中設(shè)立科技板塊，以支持科技企業(yè)上市融資。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的建立應(yīng)分“三步走”：第一步，在現(xiàn)有的法律框架下建立創(chuàng)業(yè)投資公司，推進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)，這一步我們現(xiàn)在已經(jīng)做到了；第二步，通過(guò)修改法律，建立創(chuàng)業(yè)投資基金，實(shí)行有限合伙制，這個(gè)工作現(xiàn)在正在做；第三步，建立包括創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在內(nèi)的創(chuàng)業(yè)投資體系。（2）“不必要論”或“條件不具備論”。有些學(xué)者認(rèn)為，中國(guó)的企業(yè)研發(fā)水平還沒有達(dá)到技術(shù)的最前端，大量的高技術(shù)企業(yè)根本沒有自己的核心技術(shù)，因?yàn)榍把丶夹g(shù)的開發(fā)投入很大，即使該項(xiàng)技術(shù)過(guò)了關(guān)，拿到了專利，產(chǎn)品能夠在市場(chǎng)上存活的也就只有十之一二。在美國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)，應(yīng)該是已經(jīng)通過(guò)天使投資、創(chuàng)業(yè)投資等資金支持，開發(fā)出了專利產(chǎn)品，需要融資的是產(chǎn)品市場(chǎng)運(yùn)作的費(fèi)用，而中國(guó)這樣的企業(yè)還很少。同時(shí)，靠創(chuàng)業(yè)板來(lái)解決中小企業(yè)的融資難題也不合適。就企業(yè)的成本而言，上市是企業(yè)最昂貴的一種融資方式。認(rèn)為“解決這個(gè)問(wèn)題，最重要的是要建立民營(yíng)中小銀行”。
三、重新認(rèn)識(shí)創(chuàng)業(yè)投資的重大意義
在中國(guó)經(jīng)濟(jì)的實(shí)體部門和金融部門存在一個(gè)引人注目的矛盾交匯點(diǎn)，即為潛力型、成長(zhǎng)型中小企業(yè)提供投融資服務(wù)的制度化平臺(tái)。經(jīng)過(guò)近10年的宏觀調(diào)控和產(chǎn)業(yè)發(fā)展，中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的主要矛盾已由1992年以前的數(shù)量型短線制約轉(zhuǎn)變?yōu)?998年以來(lái)的愈益顯現(xiàn)的產(chǎn)業(yè)技術(shù)升級(jí)限制造成的質(zhì)量型結(jié)構(gòu)矛盾。按照國(guó)外的一般經(jīng)驗(yàn)，在新技術(shù)發(fā)展日新月異的今天，企業(yè)層面吸納新技術(shù)主要有兩條途徑：一條是原有的大型企業(yè)通過(guò)增加研發(fā)投入對(duì)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)進(jìn)行強(qiáng)制性升級(jí)；另一條是鼓勵(lì)創(chuàng)新型中小企業(yè)主動(dòng)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，在創(chuàng)業(yè)資本的支持下吸納和發(fā)展新技術(shù)。后一條途徑即利用創(chuàng)業(yè)資本支持創(chuàng)新型中小企業(yè)已被美國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣、以色列、英國(guó)等經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗(yàn)證明是一種普遍適用的能夠形成良性循環(huán)的制度性解決辦法。對(duì)此，決策層的認(rèn)識(shí)是十分清楚的。十六大報(bào)告中明確提出“要發(fā)揮創(chuàng)業(yè)投資的作用，形成促進(jìn)科技創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)的資本運(yùn)作和人才匯集機(jī)制。”這種高屋建瓴的論斷需要我們通過(guò)正確理解并將之衍化為有利于“科教興國(guó)”、有利于金融體系改善及資本市場(chǎng)建設(shè)的“新經(jīng)濟(jì)政策”。而十六大報(bào)告中提到的這個(gè)“匯集機(jī)制”正是中國(guó)經(jīng)濟(jì)、金融體系的一個(gè)重要缺陷所在，也就是上面所說(shuō)的實(shí)體部門和金融部門的“矛盾交匯點(diǎn)”，它的具體涵義是實(shí)體部門結(jié)構(gòu)調(diào)整的希望在于創(chuàng)新型中小企業(yè)的快速成長(zhǎng)，但這些企業(yè)卻得不到制度化的資本和資金支持。中國(guó)的居民儲(chǔ)蓄率居世界第二，但大量的金融資源滯留于銀行類金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)形成“存差”而不能對(duì)實(shí)體部門的結(jié)構(gòu)性調(diào)整提供有效的支持。怎樣改變這樣的局面？答案就是加快創(chuàng)業(yè)投資體系的培育。中國(guó)理論界和決策部門的許多人至今仍存在對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的重要性認(rèn)識(shí)不夠的問(wèn)題。經(jīng)考察，美國(guó)之所以在與西歐、日本、加拿大等西方國(guó)家的經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)中處于全面領(lǐng)先地位，一個(gè)重要原因就是創(chuàng)業(yè)投資活動(dòng)水平的差異。美國(guó)在上個(gè)世紀(jì)80年代還對(duì)日本的競(jìng)爭(zhēng)威脅狀態(tài)憂心仲仲，但到了90年代中期，日本就已成為過(guò)時(shí)的話題。這種心態(tài)的轉(zhuǎn)變是美、日經(jīng)濟(jì)發(fā)展的強(qiáng)烈反差造成的。美國(guó)在發(fā)達(dá)的創(chuàng)業(yè)投資體系支持下，由于科技創(chuàng)新、生產(chǎn)率提升，出現(xiàn)持續(xù)10年之久的經(jīng)濟(jì)繁榮，而日本在守舊的銀行體系的所謂“主辦銀行制”這一僵化金融平臺(tái)的作用下，由經(jīng)濟(jì)泡沫破滅陷入了持續(xù)10多年的經(jīng)濟(jì)衰退。
1.創(chuàng)業(yè)投資與經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力。為什么創(chuàng)業(yè)投資在各國(guó)經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力的打造中會(huì)起到這么大的作用？原因就在于創(chuàng)業(yè)投資以支持創(chuàng)新型中小企業(yè)為基本使命，而這些創(chuàng)新型中小企業(yè)在高成長(zhǎng)過(guò)程中能在市場(chǎng)銷售額、政府稅收、出口和研發(fā)投入方面比傳統(tǒng)企業(yè)作出更大的貢獻(xiàn)。2002年9月，一家世界著名的咨詢公司DRI-WEFA通過(guò)對(duì)美國(guó)數(shù)千家接受過(guò)創(chuàng)業(yè)資本支持的公司的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，在1980至2000年這20年時(shí)間里，有創(chuàng)投背景的公司與無(wú)創(chuàng)投支持的上市公司相比，前者的產(chǎn)品銷售額與出口額是后者的2倍，在為聯(lián)邦提供的稅收及研發(fā)支出方面，前者是后者的3倍。
中國(guó)之所以走上改革開放道路，原因就在于傳統(tǒng)計(jì)劃體制下的資源浪費(fèi)已成為一種制度現(xiàn)象。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過(guò)程中，運(yùn)用市場(chǎng)機(jī)制來(lái)配置資源已成為市場(chǎng)導(dǎo)向改革的核心內(nèi)容之一。但據(jù)有關(guān)專家分析，在中國(guó)很多部門的市場(chǎng)化程度已達(dá)60%以上的情況下，金融部門的市場(chǎng)化程度卻只有10%左右。建立股票市場(chǎng)并用以提高金融資源配置效率曾經(jīng)是政策設(shè)計(jì)者們的重要目標(biāo)，但中國(guó)A股市場(chǎng)10多年來(lái)的運(yùn)行實(shí)踐卻出現(xiàn)了一個(gè)令人遺憾的統(tǒng)計(jì)規(guī)律，即一個(gè)公司上市的時(shí)間越長(zhǎng)、圈錢越多，效益也往往越差。我們相信，如果將中國(guó)上市公司10多年來(lái)每千元資產(chǎn)所提供的銷售收入、國(guó)家稅收、出口和研發(fā)支出列表，肯定會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于上表所列的美國(guó)普通上市公司的平均水平。而一旦走上市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)之路，無(wú)論各個(gè)國(guó)家的國(guó)情如何，其基本規(guī)律都會(huì)毫無(wú)二致。現(xiàn)在，美國(guó)等一些經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)在培育創(chuàng)業(yè)投資、用創(chuàng)業(yè)投資孵化新經(jīng)濟(jì)方面提供了成功的經(jīng)驗(yàn)，我們只要下決心學(xué)習(xí)這些先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，就能夠有效解決“中國(guó)實(shí)體部門與金融部門矛盾交匯點(diǎn)”的問(wèn)題。
2.美國(guó)新經(jīng)濟(jì)的熱潮雖然已經(jīng)消退，但并未因此否定創(chuàng)業(yè)投資的重大意義。縱觀世界上各個(gè)國(guó)家和地區(qū)，一旦出現(xiàn)金融動(dòng)蕩或金融危機(jī)，其最終根源都是經(jīng)濟(jì)發(fā)展基本面中的戰(zhàn)略方針偏差及由此造成的結(jié)構(gòu)性矛盾。1997年?yáng)|南亞國(guó)家的金融危機(jī)，表面上是這些國(guó)家資本流出入管制政策出現(xiàn)失誤，實(shí)質(zhì)原因是這些國(guó)家在實(shí)施趕超戰(zhàn)略中只重視吸引外資和助長(zhǎng)泡沫經(jīng)濟(jì)的短期資本投入，而忽略了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的技術(shù)升級(jí)和新技術(shù)應(yīng)用，因此，一旦遭受外部金融沖擊，經(jīng)濟(jì)和金融體系的脆弱性就會(huì)立即暴露，并形成對(duì)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)安全的致命威脅。1997年，當(dāng)東南亞金融危機(jī)幾乎對(duì)東南亞所有國(guó)家和地區(qū)的經(jīng)濟(jì)都造成了重創(chuàng)時(shí)，但臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)只受到了輕微的損害。其原因就在于臺(tái)灣自20世紀(jì)80年代以來(lái)，以創(chuàng)業(yè)投資為軸心，在臺(tái)灣工研院、新竹工業(yè)園和多層次資本市場(chǎng)的支撐下對(duì)其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了徹底的調(diào)整，形成了一個(gè)以輕型化、高技術(shù)投資為特征的新技術(shù)連動(dòng)體系，因此，具備了較強(qiáng)的抗外部沖擊能力。
而美國(guó)自2000年4月出現(xiàn)股市狂跌以來(lái)至2001年4月就宣稱進(jìn)入戰(zhàn)后第10次經(jīng)濟(jì)衰退，但僅過(guò)了1年，到2002年4月美國(guó)就在該月實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率增長(zhǎng)5.6%、勞動(dòng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)8.6%的業(yè)績(jī)，這使那些對(duì)“新經(jīng)濟(jì)”抱懷疑態(tài)度的人不得不重新調(diào)整思維。追本溯源，美國(guó)經(jīng)濟(jì)快速?gòu)?fù)蘇及高生產(chǎn)率的背后，起作用的仍然是強(qiáng)大的創(chuàng)業(yè)投資體系和金融市場(chǎng)支持的技術(shù)進(jìn)步貢獻(xiàn)率。
3.亟待建立為中小企業(yè)特別是為創(chuàng)新型中小企業(yè)服務(wù)的金融體系。對(duì)于中國(guó)而言，簡(jiǎn)單地動(dòng)用現(xiàn)有的金融體系并制定某些一般性的指導(dǎo)性政策措施根本無(wú)法完成新時(shí)期的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整任務(wù)，原因在于：（1）中國(guó)的金融體系仍是一個(gè)以傳統(tǒng)業(yè)務(wù)為主、效率低下且存在嚴(yán)重結(jié)構(gòu)性缺陷的資源配置工具。在長(zhǎng)期計(jì)劃主導(dǎo)、行政干預(yù)和國(guó)有壟斷的運(yùn)行背景下，這個(gè)擁有約18萬(wàn)億資產(chǎn)、近300萬(wàn)員工的資金動(dòng)員分配系統(tǒng)實(shí)際上還帶有為國(guó)有企業(yè)服務(wù)的深刻烙印。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程中，雖然市場(chǎng)配置資源的比重在不斷加大，雖然資本市場(chǎng)的功能在不斷強(qiáng)化，但是間接融資仍居主導(dǎo)地位，間接融資又以國(guó)有獨(dú)資四大銀行在資金動(dòng)員和分配中占絕大比重這一事實(shí)并未發(fā)生根本變化。從市場(chǎng)功能角度看，現(xiàn)有的金融系統(tǒng)具有一個(gè)明顯的結(jié)構(gòu)性缺陷，那就是：缺少一個(gè)能為中小企業(yè)特別是創(chuàng)新型中小企業(yè)服務(wù)的機(jī)構(gòu)或市場(chǎng)體系。
中國(guó)目前的企業(yè)總數(shù)已有900多萬(wàn)家，其中的絕大多數(shù)是中小企業(yè)，而在多年計(jì)劃經(jīng)濟(jì)背景下形成的金融機(jī)構(gòu)體系，其服務(wù)對(duì)象主要是國(guó)有大中型企業(yè)。近10年來(lái)中國(guó)雖然建立了資本市場(chǎng)，但這個(gè)市場(chǎng)由于門檻較高且以為國(guó)有企業(yè)籌資為基本宗旨，因此與中小型企業(yè)特別是民營(yíng)中小型創(chuàng)新企業(yè)基本無(wú)緣。從目前的民營(yíng)銀行發(fā)展?fàn)顩r來(lái)看，無(wú)論是其在資本市場(chǎng)的融資份額，還是其自身的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力和經(jīng)營(yíng)管理水平，尚不具備有效解決中小企業(yè)資金困難的能力。這種現(xiàn)狀使得我們不可能指望在現(xiàn)存的金融體系框架內(nèi)解決服務(wù)于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整目標(biāo)的資源配置調(diào)整任務(wù)。要完成這一任務(wù)，就必須從正視和解決中國(guó)金融體系的結(jié)構(gòu)矛盾入手梳理資源分配關(guān)系，以金融發(fā)展和改革作為解決中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)矛盾的基本手段。
眾所周知，近20多年來(lái)是全世界范圍內(nèi)科技創(chuàng)新、科技成果轉(zhuǎn)化帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展作用最明顯的時(shí)期。從國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)看，新科技成果的絕大部分都是首先被創(chuàng)新型中小企業(yè)吸納的，在承擔(dān)技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)上，中小企業(yè)已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)那些處于成熟階段并具有相當(dāng)實(shí)力的大型企業(yè)。盡管如此，在從信貸市場(chǎng)和資本市場(chǎng)獲取資金方面，它們的競(jìng)爭(zhēng)力卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如大型企業(yè)。根據(jù)國(guó)外經(jīng)濟(jì)學(xué)家的統(tǒng)計(jì)，在過(guò)去幾十年中，科技型中小企業(yè)從創(chuàng)業(yè)到拓展銷售市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)盈利，一般都要經(jīng)歷5至7年時(shí)間。一個(gè)企業(yè)如果在連續(xù)幾年的時(shí)間沒有盈利，形成的穩(wěn)定現(xiàn)金流，信貸市場(chǎng)上的放款主體——銀行肯定不會(huì)對(duì)之發(fā)放信貸，因?yàn)樾刨J資金定期還本付息的特性與創(chuàng)業(yè)企業(yè)長(zhǎng)期成長(zhǎng)到一定階段后才能實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金回流的規(guī)律明顯沖突。各個(gè)國(guó)家的主板股票市場(chǎng)的市場(chǎng)定位就是為已具有相當(dāng)規(guī)模的處于成熟期的企業(yè)服務(wù)，自然也不適于中小企業(yè)的進(jìn)入。針對(duì)這種情況，世界上那些有戰(zhàn)略眼光的國(guó)家和地區(qū)，都以建立創(chuàng)業(yè)投資體系的手段著力矯正原有金融體系的結(jié)構(gòu)性弊病，用鼓勵(lì)和培育創(chuàng)業(yè)資本成長(zhǎng)的方法促進(jìn)本國(guó)或地區(qū)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。從全球情況看，在這方面已取得巨大成功的有美國(guó)、以色列及我國(guó)臺(tái)灣省。還有許多發(fā)達(dá)國(guó)家也在培育創(chuàng)業(yè)投資體系方面做出了相當(dāng)大的努力，如英國(guó)、德國(guó)、加拿大、日本等國(guó)家。世界性的推動(dòng)創(chuàng)業(yè)投資熱潮始于20世紀(jì)80年代，經(jīng)過(guò)20多年實(shí)踐的檢驗(yàn)，創(chuàng)業(yè)投資體系建設(shè)對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的積極作用得到公認(rèn)的有以下幾點(diǎn)：（1）改善產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)；（2）強(qiáng)化工業(yè)基礎(chǔ)；（3）增加就業(yè)；（4）提高經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力。當(dāng)然，在培育本國(guó)創(chuàng)業(yè)投資體系過(guò)程中，也有不少國(guó)家走過(guò)一些彎路，有的國(guó)家甚至還出現(xiàn)政府投入大量的創(chuàng)業(yè)資本血本無(wú)歸、剛剛處于雛形的創(chuàng)業(yè)投資體系徹底消亡的現(xiàn)象，如新西蘭。
4.創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)應(yīng)盡快推出。首先，在對(duì)主板股票市場(chǎng)進(jìn)行整頓和規(guī)范化的同時(shí)盡快推出創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，并在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)開放若干個(gè)地方性場(chǎng)外交易市場(chǎng)，為中小企業(yè)特別是民營(yíng)創(chuàng)新型中小企業(yè)提供投融資服務(wù)，有利于降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)椋凑找话愕睦碚撨壿嫞到y(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)最終可歸結(jié)為國(guó)家或政府信用風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)國(guó)有企業(yè)的比例已經(jīng)很低、當(dāng)國(guó)有銀行很少再承擔(dān)變相的企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)、當(dāng)民間資本成為投資的主體力量時(shí)，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)所代表的國(guó)家信用風(fēng)險(xiǎn)的降低不就成了一個(gè)不言自明的問(wèn)題了嗎？其次，中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資體系建設(shè)這一事關(guān)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和總體經(jīng)濟(jì)改革的重大決策，是經(jīng)過(guò)多年的研究和論證準(zhǔn)備的，是有著相當(dāng)社會(huì)基礎(chǔ)的制度供給行為，決不是少數(shù)人頭腦發(fā)熱的產(chǎn)物。經(jīng)過(guò)1998年以來(lái)的醞釀和準(zhǔn)備，在國(guó)內(nèi)中小企業(yè)特別是有較高成長(zhǎng)速度的創(chuàng)新型中小企業(yè)中，目前已形成了較強(qiáng)烈的制度需求預(yù)期，它們盼望創(chuàng)業(yè)板能夠盡早推出，各類投資者也摩拳擦掌，對(duì)這個(gè)即將出現(xiàn)的新興市場(chǎng)板塊表現(xiàn)出濃厚的興趣。這種市場(chǎng)需求已代表了公眾的改革期望。還應(yīng)該提及的是，近幾年來(lái)，國(guó)際市場(chǎng)上的創(chuàng)業(yè)資本也已看好中國(guó)市場(chǎng)，不少創(chuàng)業(yè)投資公司和基金管理公司已經(jīng)登陸中國(guó)或準(zhǔn)備參與中國(guó)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資活動(dòng)，它們對(duì)資本撤出的市場(chǎng)條件和政策的穩(wěn)定性有著強(qiáng)烈的心理期望。這是一種難得的歷史發(fā)展機(jī)遇。我們說(shuō)，中國(guó)推出創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的時(shí)機(jī)已經(jīng)成熟，主要理由有五：（1）國(guó)內(nèi)外投資者有旺盛的投資需求；（2）經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整需要這樣一種投融資制度安排；（3）理論界、決策層在創(chuàng)業(yè)投資體系建設(shè)重要性、必要性問(wèn)題上已基本達(dá)成共識(shí)；（4）以證監(jiān)會(huì)和深交所為代表的監(jiān)管機(jī)構(gòu)已進(jìn)行了充分的技術(shù)準(zhǔn)備和相當(dāng)水平的法則準(zhǔn)備；（5）創(chuàng)業(yè)板上市公司資源也比較充裕。當(dāng)然，按照一個(gè)完善、成熟的市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)來(lái)要求和看待創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的現(xiàn)有法規(guī)制度條件，可能還有一些距離，但若非等到一切條件具備才可以開設(shè)某一市場(chǎng)那么可以認(rèn)定，中國(guó)目前所有的市場(chǎng)可能都不應(yīng)該誕生，這當(dāng)然也包括已發(fā)揮了巨大作用的中國(guó)主板股票市場(chǎng)。作為一個(gè)制度轉(zhuǎn)型國(guó)家和實(shí)施趕超戰(zhàn)略的發(fā)展中國(guó)家，中國(guó)的最佳選擇就是在發(fā)展和改革中推進(jìn)發(fā)展和改革，許多事情都可以采取先干起來(lái)再說(shuō)的策略而不必求全責(zé)備。
四、構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)的基本輪廓
關(guān)鍵詞：OTCBB；美國(guó)多層次資本市場(chǎng)；新三板；轉(zhuǎn)板升降制度
作者簡(jiǎn)介：李，廣州工商職業(yè)技術(shù)學(xué)院財(cái)金系專任教師，碩士，研究方向：投資銀行、證券投資、國(guó)際金融。
中圖分類號(hào)：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A doi：10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2013.02.34 文章編號(hào)：1672-3309（2013）02-81-03
美國(guó)證券市場(chǎng)經(jīng)過(guò)近200年的發(fā)展，形成了集中與分散相統(tǒng)一、全國(guó)性與區(qū)域性相協(xié)調(diào)、場(chǎng)內(nèi)交易與場(chǎng)外交易相結(jié)合的體系。[1]全面理解美國(guó)的多層次資本市場(chǎng)，可以為正在構(gòu)建的中國(guó)多層次證券市場(chǎng)建設(shè)提供借鑒。
一、美國(guó)的多層次資本市場(chǎng)可以分為五個(gè)層次
美國(guó)資本市場(chǎng)形成了一個(gè)層次分明的“金字塔結(jié)構(gòu)”。塔基是OTCBB和粉單市場(chǎng)；塔中間是納斯達(dá)克小資本市場(chǎng)和全美交易所；塔尖是紐交所、納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)和納斯達(dá)克全國(guó)市場(chǎng)。多層次的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)使美國(guó)股票市場(chǎng)在組織結(jié)構(gòu)和功能上形成相互遞進(jìn)的市場(chǎng)特征，上市公司在不同層次的市場(chǎng)之間可進(jìn)行相互轉(zhuǎn)換，充分發(fā)揮了證券市場(chǎng)的“優(yōu)勝劣汰”機(jī)制。[2]上市公司這種可以轉(zhuǎn)升到更高級(jí)交易場(chǎng)所，或者可以退轉(zhuǎn)至較低級(jí)交易場(chǎng)所的“轉(zhuǎn)板升降機(jī)制”，正是中國(guó)正在完善的多層次資本市場(chǎng)需要重點(diǎn)借鑒的地方。
如圖1所示，如果按照公司的上市標(biāo)準(zhǔn)、上市公司的規(guī)模以及市場(chǎng)的開放程度，美國(guó)的多層次資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)為[3]：
（一）第一層次：由紐交所（NYSE）和納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)（NASDAQ Global Select Market，NASDAQ SM）和納斯達(dá)克全國(guó)市場(chǎng)（NASDAQ Global Market，NASDAQ GM即原National Market）組成，上市標(biāo)準(zhǔn)較高，主要是面向超級(jí)跨國(guó)大企業(yè)的全國(guó)性市場(chǎng)。
近年來(lái)，紐交所雄心勃勃，意圖擺脫近10年來(lái)與Nasdaq的頹勢(shì)，于2007年紐交所并購(gòu)了歐洲的泛歐證券交易所，成為全球最大的交易所；2008年紐交所又并購(gòu)了全美證券交易所（AMEX）。
經(jīng)過(guò)近35年的發(fā)展，在美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)發(fā)行的國(guó)外公司的股票數(shù)量已超過(guò)NYSE和AMEX的總和，NASDAQ成為外國(guó)公司在美上市的首選地點(diǎn)。2006年2月15日NASDAQ為了進(jìn)一步加強(qiáng)與紐交所的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，宣布將NASDAQ市場(chǎng)內(nèi)部進(jìn)一步調(diào)整為三個(gè)層次：納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)、 納斯達(dá)克全國(guó)市場(chǎng)和納斯達(dá)克小資本市場(chǎng)；主要是為在NASDAQ市場(chǎng)中建立一個(gè)更高上市標(biāo)準(zhǔn)的全球精選市場(chǎng)與紐約證券交易所直接競(jìng)爭(zhēng)。
（二）第二層次：由全美證券交易所和納斯達(dá)克小資本市場(chǎng)（The NASDAQ Small-Cap Market，NASDAQ-SC）構(gòu)成，主要是面向美國(guó)的高科技企業(yè)和美國(guó)中小企業(yè)的全國(guó)性市場(chǎng)。
俗稱“小交易所”（Little Board或Curb Board）的全美證券交易所成立于1849年，于1953年正式命名為全美證券交易所。雖然上市公司上市標(biāo)準(zhǔn)、公司市值和股票成交量小于紐交所和NASDAQ，但它是世界最大的ETF股票基金交易所和美國(guó)第二大股票期權(quán)（warrants）交易所。
納斯達(dá)克小資本市場(chǎng)，是專門為美國(guó)中小型高成長(zhǎng)企業(yè)上市的市場(chǎng)，上市要求較低，可以滿足以高風(fēng)險(xiǎn)、高成長(zhǎng)為特征的創(chuàng)新型企業(yè)的上市要求。中國(guó)大部分的網(wǎng)絡(luò)科技公司都在該市場(chǎng)上市。
（三）第三層次：由辛辛那提證券交易所、芝加哥證券交易所、費(fèi)城交易所、波士頓交易所、中西交易所和太平洋交易所等區(qū)域易所構(gòu)建，是主要交易地方性企業(yè)證券的市場(chǎng)。
（四）第四層次：由OTCBB、粉單市場(chǎng)和屬于第三市場(chǎng)和第四市場(chǎng)的灰單市場(chǎng)（Grey Market）組成，是主要面向美國(guó)小型公司證券交易的場(chǎng)外市場(chǎng)。
OTCBB與美國(guó)其他主要證券交易所相比，門檻很低，對(duì)公司在資產(chǎn)規(guī)模或財(cái)務(wù)盈利上基本沒有任何要求，但是要求公司保持向美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）的申報(bào)文件，并且有三名以上的做市商（Market maker）愿為該證券做市，公司證券就可以在OTCBB上掛牌交易。
據(jù)統(tǒng)計(jì)，Pink Sheets 市場(chǎng)上掛牌的證券有接近7000多只。一般情況下，掛牌公司受到的監(jiān)管更少，企業(yè)不必向SEC和FINRA披露財(cái)務(wù)信息和任何報(bào)告。2007年，pinksheets推出OTCQX市場(chǎng)，意圖提高上市公司的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)，與OTCBB市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。
納斯達(dá)克、全美交易所等上市公司的股票被摘牌后，一般在下一個(gè)層級(jí)的OTCBB繼續(xù)交易；反過(guò)來(lái)，OTCBB上市的公司發(fā)展不錯(cuò)，如果符合納斯達(dá)克，全美交易所等市場(chǎng)的掛牌條件，也可以升級(jí)到更高層級(jí)的主板市場(chǎng)進(jìn)行交易。這就是所說(shuō)的無(wú)縫連接的美國(guó)多層次證券市場(chǎng)，而這正是中國(guó)正在構(gòu)建的多層次資本市場(chǎng)缺乏的機(jī)制。我國(guó)目前正在建設(shè)的新三板市場(chǎng)，已經(jīng)有類似于美國(guó)的OTCBB市場(chǎng)的功能，已經(jīng)考慮了“轉(zhuǎn)板升降制度”，也就是企業(yè)在不同層級(jí)的證券市場(chǎng)間“優(yōu)勝劣汰”的流動(dòng)制度。
中國(guó)新三板的轉(zhuǎn)板制度，指新三板掛牌企業(yè)在不同層級(jí)的證券市場(chǎng)“升降”的機(jī)制。目前我國(guó)的設(shè)計(jì)思路，與美國(guó)OTCBB市場(chǎng)的“升降板”制度，還不完全一樣，并不存在真正的“轉(zhuǎn)板升降板”制度。在三板的掛牌企業(yè)和非三板企業(yè)，都需要通過(guò)首次公開發(fā)行的審核程序才能在場(chǎng)內(nèi)資本市場(chǎng)的相關(guān)板塊上市。也就是說(shuō)，新三板企業(yè)只能按照新股上市的標(biāo)準(zhǔn)和審核程序，通過(guò)IPO的方式實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)升主板。盡管我國(guó)的三板掛牌企業(yè)轉(zhuǎn)板難度較美國(guó)更大，但通過(guò)學(xué)習(xí)借鑒已經(jīng)邁出重大的一步。
“轉(zhuǎn)板升降制度”是多層次資本市場(chǎng)構(gòu)架中各個(gè)層級(jí)的資本市場(chǎng)之間的紐帶，是資本市場(chǎng)中不可缺失的一項(xiàng)環(huán)節(jié)。無(wú)論建設(shè)多層次資本市場(chǎng)，還是完善更加成熟的金融市場(chǎng)體系，都不可避免要涉及資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)板制度建設(shè)的重要問(wèn)題。目前中國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系已初步構(gòu)建，但缺乏相互之間有機(jī)的整合，不同層級(jí)的資本市場(chǎng)之間還未構(gòu)建起連接的橋梁，缺乏完善的轉(zhuǎn)板升降制度。這是我們要學(xué)習(xí)美國(guó)多層次資本市場(chǎng)的重點(diǎn)領(lǐng)域。
（五）第五層次：由地方性O(shè)TC市場(chǎng)構(gòu)成。在美國(guó)大約有10000余家小型公司的證券在各州發(fā)行，并在地方性O(shè)TC柜臺(tái)交易。
二、美國(guó)OTCBB市場(chǎng)
既然我國(guó)正在建設(shè)的新三板市場(chǎng)，功能和作用類似于美國(guó)的OTCBB市場(chǎng)，而且學(xué)習(xí)借鑒了其“轉(zhuǎn)板升降制度”，那我們來(lái)看看美國(guó)OTCBB市場(chǎng)的特點(diǎn)。
1990年，為便于交易，讓場(chǎng)外市場(chǎng)的透明度得到提高，美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）要求全美證券商協(xié)會(huì)（NASD）為場(chǎng)外交易設(shè)立電子公告欄市場(chǎng)提供證券交易的信息，并將部分粉單市場(chǎng)的優(yōu)質(zhì)公司轉(zhuǎn)到電子公告欄上來(lái)，從而形成了場(chǎng)外公告欄市場(chǎng)即OTCBB。1999 年1 月4 日，為了促進(jìn)店頭市場(chǎng)信息的及時(shí)公開，美國(guó)證券交易委員會(huì)批準(zhǔn)了在OTCBB 的資格標(biāo)準(zhǔn)法案[4]。OTCBB市場(chǎng)直接使用NASDAQ的電子交易系統(tǒng)，進(jìn)行報(bào)價(jià)、交易和清算；OTCBB目前同時(shí)接受FINRA（原NASD）和美國(guó)SEC的監(jiān)管。
（一）美國(guó)OTCBB介紹
美國(guó)場(chǎng)外交易電子報(bào)價(jià)板（OTCBB）是一個(gè)受到監(jiān)管的，為在OTCBB掛牌的證券提供股票實(shí)時(shí)報(bào)價(jià)、最新成交價(jià)格和成交量等信息的電子交易報(bào)價(jià)系統(tǒng)。在這一市場(chǎng)上掛牌的證券，通常是不能或不具備資格在NASDAQ市場(chǎng)或美國(guó)其他全國(guó)性證券交易所交易的證券。
作為提高OTC市場(chǎng)透明度這一市場(chǎng)結(jié)構(gòu)重要改革的一部分，1990年6月OTCBB開始試運(yùn)作。1990年美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）通過(guò)的“低價(jià)股改革法案Penny Stock Reform Act”要求建立一個(gè)電子化系統(tǒng)來(lái)滿足最新買賣信息和報(bào)價(jià)的快速傳播，以符合“Section 17B of the Exchange Act”法規(guī)。
1999年1月4日，美國(guó)證監(jiān)會(huì)SEC批準(zhǔn)了OTCBB的合規(guī)條例，要求自該日起所有在OTCBB掛牌的證券必須向SEC、銀行或者保險(xiǎn)等監(jiān)管機(jī)構(gòu)申報(bào)最新的財(cái)務(wù)資料以滿足合規(guī)的要求；沒有申報(bào)資料而還在掛牌的證券將給與一定的緩沖期以滿足這一新的合規(guī)要求。截止2009年9月，在OTCBB掛牌的證券為3437個(gè)。
如圖2所示，我國(guó)的“新三板”市場(chǎng)，特指經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的國(guó)家級(jí)高科技園區(qū)（例如，中關(guān)村科技園區(qū)）的非上市股份有限公司進(jìn)入代辦股份系統(tǒng)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)。因?yàn)閽炫破髽I(yè)均為高科技企業(yè)而不同于原代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)內(nèi)的退市企業(yè)及原STAQ、NET系統(tǒng)掛牌企業(yè)，故形象地稱為“新三板”。 據(jù)熟悉這一體系的人士介紹，中國(guó)監(jiān)管當(dāng)局希望將新三板打造成擬上市公司的“練兵場(chǎng)”，這與業(yè)界有關(guān)“預(yù)備板”的建議不謀而合。
（二）美國(guó)OTCBB的特點(diǎn)
OTCBB沒有公司掛牌標(biāo)準(zhǔn)的定量要求，掛牌程序簡(jiǎn)單。只要經(jīng)合格審計(jì)師審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)告和相關(guān)法律文件向美國(guó)證監(jiān)會(huì)申報(bào)，并有做市商就可以要求掛牌上市。OTCBB受FINRA（原NASD）和SEC雙重監(jiān)管，屬于自律型監(jiān)管模式。
而我國(guó)的新三板掛牌公司的上市條件與特點(diǎn)已經(jīng)跟美國(guó)的OTCBB很相似：
（1）存續(xù)滿兩年（有限公司整體改制可以連續(xù)計(jì)算）；
（2）主營(yíng)新三板上市業(yè)務(wù)突出，具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)記錄；
（3）新三板上市公司治理結(jié)構(gòu)健全，運(yùn)作規(guī)范；
（4）新三板上市股份發(fā)行和轉(zhuǎn)讓行為合法合規(guī)；
（5）公司注冊(cè)地址在試點(diǎn)國(guó)家高新園區(qū)；
（6）地方政府出具掛牌試點(diǎn)資格確認(rèn)函。
（三）美國(guó)OTCBB的做市商（market maker）制度
由FINRA（原NASD）的154家做市商會(huì)員單位為OTCBB掛牌的證券提供報(bào)價(jià)。所有在OTCBB掛牌的證券需有至少一家做市商為其報(bào)價(jià)，否則該公司將被OTCBB撤銷掛牌資格。
做市商的職責(zé)是：（1）促使掛牌公司維持要求的營(yíng)業(yè)記錄和遵守特定的財(cái)務(wù)報(bào)告合規(guī)要求；（2）持續(xù)地主持買、賣兩方面的交易信息，并在最佳價(jià)格時(shí)按指令執(zhí)行；（3）有效的買、賣雙方的報(bào)價(jià)；（4）在每一筆成交后的90秒內(nèi)，相關(guān)做市商需向市場(chǎng)公開披露某一證券有效的買入價(jià)、賣出價(jià)、買賣數(shù)量的交易信息。
2013年2月4日中國(guó)證監(jiān)會(huì)的《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司管理暫行辦法》，明確了新三板實(shí)行主辦券商制度（做市商制度），主辦券商業(yè)務(wù)包括推薦股份公司股票掛牌、對(duì)掛牌公司進(jìn)行持續(xù)督導(dǎo)等。掛牌股票轉(zhuǎn)讓可以采取做市方式、協(xié)議方式、競(jìng)價(jià)方式或證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的其他轉(zhuǎn)讓方式。[5]
（四）美國(guó)OTCBB的監(jiān)管
1、FINRA的監(jiān)管。
OTCBB的管理目前由FINRA（Financial Industry Regulatory Authority）負(fù)責(zé)。Finra是由NASD和紐約證券交易所的監(jiān)管、執(zhí)行和仲裁部門于2007年七月經(jīng)整合而創(chuàng)立的。
“美國(guó)金融行業(yè)監(jiān)管當(dāng)局，F(xiàn)INRA”是面向所有在美國(guó)運(yùn)營(yíng)的證券公司的最大的獨(dú)立的監(jiān)管者。FINRA監(jiān)管將近4800家經(jīng)紀(jì)公司，大約172000家分支機(jī)構(gòu)和約646000注冊(cè)的證券代表。根據(jù)合同，F(xiàn)INRA也對(duì)NASDAQ市場(chǎng)，全美證券交易所，太平洋證交所和芝加哥氣候交易所進(jìn)行市場(chǎng)監(jiān)管。
2、美國(guó)證監(jiān)會(huì)SEC的監(jiān)管。
OTCBB證券發(fā)行人必須在SEC登記注冊(cè)。根據(jù)《證券法》設(shè)立的證券發(fā)行人在美國(guó)證監(jiān)會(huì)的任何解釋性問(wèn)題必須被解釋清楚后，以及其注冊(cè)文件生效后，才能在OTCBB掛牌。通過(guò)EDGAR向SEC以電子方式申報(bào)的發(fā)行人不需再向FINRA提供報(bào)告副本。
而中國(guó)的新三板根據(jù)市場(chǎng)優(yōu)先和社會(huì)自治的總體規(guī)劃，全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司獲得授權(quán)來(lái)自主制定轉(zhuǎn)讓方式、掛牌條件、主辦券商管理等業(yè)務(wù)準(zhǔn)則。相關(guān)人士預(yù)期，隨著未來(lái)新三板掛牌企業(yè)變身“非上市公眾公司”，監(jiān)管權(quán)也將由現(xiàn)在的中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)轉(zhuǎn)移到中國(guó)證監(jiān)會(huì)。
（五）OTCBB的信息披露要求
所有在OTCBB報(bào)價(jià)的證券發(fā)行人應(yīng)該定期向SEC或其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)履行披露職責(zé)。發(fā)行人應(yīng)該在生效日前報(bào)告公司的重大事項(xiàng)，包括合并、收購(gòu)、更換名稱以及所有重大事項(xiàng)的細(xì)節(jié)和相關(guān)文件，以及公司財(cái)務(wù)信息。而中國(guó)新三板在全面貫徹尊重公司自治、充分信披的市場(chǎng)化指導(dǎo)原則基礎(chǔ)上，對(duì)定向增資的募集資金用途、盈利預(yù)測(cè)、增資數(shù)量、融資間隔時(shí)間等不做硬性要求，交由企業(yè)自主決定。[6]
總之，通過(guò)分析美國(guó)多層次資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)和發(fā)展歷史，全面理解美國(guó)資本市場(chǎng)的無(wú)縫連接和OTCBB市場(chǎng)在其中的紐帶作用，為正在構(gòu)建的中國(guó)多層次證券市場(chǎng)以及“轉(zhuǎn)板升降”制度建設(shè)提供借鑒。
參考文獻(xiàn)：
[1] 范建軍.怎樣正確認(rèn)識(shí)美國(guó)的多層次股票市場(chǎng)[N].中國(guó)青年報(bào)，2007-4-26.
[2][3] 美國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展過(guò)程[EB/OL].http：///blog/cns！1F51956139F22610！186.entry
[4] 美國(guó)OTCBB官方網(wǎng)站：http：///
1我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r
中國(guó)用近30年的經(jīng)濟(jì)實(shí)踐證明:計(jì)劃經(jīng)濟(jì)“步履維艱”—— 單一的經(jīng)濟(jì)架構(gòu)缺少競(jìng)爭(zhēng)、缺乏活力,導(dǎo)致了整個(gè)經(jīng)濟(jì)的衰退。窮則思變,在姓“資”姓“社”的爭(zhēng)論中,“股份制”被決策層接納,20世紀(jì)80年代初首期國(guó)庫(kù)券的發(fā)行拉開了我國(guó)建立資本市場(chǎng)的序幕。
直至1990年,中國(guó)資本市場(chǎng)真正興起,到今天已經(jīng)整整20年了。20年來(lái)中國(guó)資本市場(chǎng)取得了巨大建設(shè)成就。統(tǒng)計(jì)顯示,以股票市場(chǎng)為例,1990年滬深兩市IPO募集資金合計(jì)18.45億元。而2010年(截至10月8日),滬深兩市IPO募集資金總額已達(dá)到7730.44億元。這一數(shù)字已經(jīng)接近2007年7985.82億元?dú)v史紀(jì)錄,是1990年募集資金總量的433倍。經(jīng)過(guò)20年的發(fā)展,目前,中國(guó)資本市場(chǎng)已擁有A股、B股、中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板、期貨、黃金、外匯等多個(gè)交易市場(chǎng),擁有股票、債券、期貨等多個(gè)交易品種,擁有上市公司1800家,證券投資者開戶數(shù)接近1.5億戶。從1990年至今天的20年,中國(guó)資本市場(chǎng)改變了計(jì)劃融資體系,推動(dòng)了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的建立;促進(jìn)了企業(yè)改革和發(fā)展以及新制度建設(shè);新的投資渠道頻生,使中國(guó)資本市場(chǎng)逐漸走向完善。
2資本市場(chǎng)的多層次需求
2.1 資本市場(chǎng)定義
資本市場(chǎng)涵蓋證券市場(chǎng)(股票市場(chǎng)、長(zhǎng)期債券市場(chǎng)—— 長(zhǎng)期國(guó)債、企業(yè)債券、金融債券等)、長(zhǎng)期信貸市場(chǎng)(長(zhǎng)期抵押貸款、長(zhǎng)期項(xiàng)目融資等)、衍生工具市場(chǎng)(金融期貨市場(chǎng)、金融期權(quán)市場(chǎng)等)。綜上所述,我們可以概括資本市場(chǎng)是全部中長(zhǎng)期資本(一年以上)交易活動(dòng)的總和,包括股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、基金市場(chǎng)和中長(zhǎng)期信貸市場(chǎng)等,其融通的資金主要作為擴(kuò)大再生產(chǎn)的資本使用,資本市場(chǎng)是通過(guò)對(duì)收益的預(yù)期來(lái)導(dǎo)向資源配置的機(jī)制。
2.2 資本的多層次需求
隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)快速增長(zhǎng),金融市場(chǎng)對(duì)資本旺盛的需求愈加迫切,而這種需求還是多元化的。在資本市場(chǎng)上,不同的投資者與融資者有著不同的規(guī)模大小與主體特征,存在著對(duì)資本市場(chǎng)金融服務(wù)的不同需求。投資者與融資者對(duì)投融資金融服務(wù)的多樣化需求決定了資本市場(chǎng)應(yīng)該是一個(gè)多層次的市場(chǎng)體系。多層次資本市場(chǎng)應(yīng)該包括以下幾個(gè)方面。
2.2.1 主板市場(chǎng)
證券交易所市場(chǎng),進(jìn)行集中競(jìng)價(jià)交易,主要是為大型、成熟企業(yè)的融資和轉(zhuǎn)讓提供服務(wù)。
2.2.2 二板市場(chǎng)
又稱為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng),在主板之外專為處于幼稚階段中后期和產(chǎn)業(yè)化階段初期的中小企業(yè)及高科技企業(yè)提供資金融通的股票市場(chǎng),此市場(chǎng)還可解決這些企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值(包括知識(shí)產(chǎn)權(quán))評(píng)價(jià),風(fēng)險(xiǎn)分散和創(chuàng)業(yè)投資的股權(quán)交易問(wèn)題。
2.2.3 三板市場(chǎng)(場(chǎng)外市場(chǎng))
包括柜臺(tái)市場(chǎng)和場(chǎng)外交易市場(chǎng),主要解決企業(yè)發(fā)展過(guò)程中處于初創(chuàng)階段中后期和幼稚階段初期的中小企業(yè)在籌集資本性資金方面的問(wèn)題,以及這些企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值(包括知識(shí)產(chǎn)權(quán))評(píng)價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)分散和風(fēng)險(xiǎn)投資的股權(quán)交易問(wèn)題。
3我國(guó)有待改進(jìn)的資本市場(chǎng)機(jī)制和結(jié)構(gòu)
經(jīng)過(guò)20年的發(fā)展,中國(guó)作為全球第二大資本市場(chǎng),機(jī)制和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)方面有待改進(jìn)。
機(jī)制方面。中國(guó)的資本市場(chǎng)總體來(lái)說(shuō)市場(chǎng)化程度還不夠高。全球主要的交易所都是相對(duì)市場(chǎng)化的,而我們實(shí)行的是核準(zhǔn)制。而結(jié)構(gòu)方面尤為突出,在美國(guó),紐交所上市企業(yè),納斯達(dá)克(美國(guó)的創(chuàng)業(yè)板,),場(chǎng)外交易電子報(bào)價(jià)板,粉單市場(chǎng)報(bào)價(jià)系統(tǒng),分別是2800家、3100多家、3400多家和9300家,下面還有6萬(wàn)家左右的企業(yè)在更低一級(jí)的場(chǎng)外交易市場(chǎng)。如此,美國(guó)資本市場(chǎng)自上而下形成了一個(gè)金字塔型,這個(gè)結(jié)構(gòu)總體來(lái)說(shuō)是比較穩(wěn)固的。資本能在各個(gè)層次上找到出處,投資者也能找到適合他們的投資渠道。
我們的市場(chǎng)正好相反:主板是1500家上市企業(yè),中小板是500家,創(chuàng)業(yè)板是131家,底下就沒有了,正好是一個(gè)倒金字塔結(jié)構(gòu)。說(shuō)倒底,就是我國(guó)債券市場(chǎng)尚不夠發(fā)達(dá),缺乏作為資本市場(chǎng)“金字塔的底盤”。也就是缺乏針對(duì)中小企業(yè)融資的低端的、大面積的資本市場(chǎng),主要是債券市場(chǎng)。
4我國(guó)債券市場(chǎng)現(xiàn)狀
按傳統(tǒng)金融學(xué)定義,金融市場(chǎng)是擁有獨(dú)立財(cái)產(chǎn)權(quán)的所有者在其中進(jìn)行借貸的場(chǎng)所或機(jī)制。因此,企業(yè)債券市場(chǎng)能規(guī)范化存在的前提是整個(gè)市場(chǎng)參與者必須具有清晰的產(chǎn)權(quán)制度,否則,不可能形成有序的債券市場(chǎng)。但從我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的產(chǎn)生和發(fā)展過(guò)程來(lái)看,我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)開發(fā)是在傳統(tǒng)的國(guó)有產(chǎn)權(quán)制度框架內(nèi)進(jìn)行的。而傳統(tǒng)國(guó)有產(chǎn)權(quán)制度一個(gè)典型的缺陷是國(guó)有企業(yè)并不真正擁有獨(dú)立財(cái)產(chǎn)權(quán),因而制約了我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的迅速發(fā)展。
由于國(guó)有企業(yè)的公司制改造基本完成,資本市場(chǎng)上的公司證券就主要是公司債券與股票。顯然,就目前中國(guó)企業(yè)外部資本供給來(lái)源看,主要包括銀行貸款、發(fā)行債券和股票,企業(yè)較偏重于銀行貸款和股票發(fā)行,對(duì)債券融資的內(nèi)在積極性不是很大,尤其是在金融監(jiān)管較嚴(yán)的情況下就更是如此了。原因是,銀行貸款利率是較低的官方管制利率,成本費(fèi)用較低,期滿不能償還時(shí),還能展期甚至掛帳;而對(duì)于債券,企業(yè)并不青睞。外部融資渠道是按銀行貸款—股票—債券的順序來(lái)選擇利用的。究其根本,是市場(chǎng)機(jī)制尚未健全。
當(dāng)銀行信貸不再包攬中長(zhǎng)期基建或技改性質(zhì)的固定資產(chǎn)投資,斬?cái)嗥髽I(yè)對(duì)銀行信貸的過(guò)度依賴機(jī)制,才能對(duì)企業(yè)債券的發(fā)行放松額度控制,債券的供給才會(huì)表現(xiàn)出隨需求、利率變動(dòng)而有所起伏的合理彈性,那時(shí)的市場(chǎng)機(jī)制也才算真正有了眉目。
5債券市場(chǎng)是我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系的重要組成
我們說(shuō)債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá),其中缺乏二級(jí)市場(chǎng)是個(gè)主因。這種狀況影響了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)債券的需求。本來(lái),中國(guó)證券二級(jí)市場(chǎng)是從企業(yè)債券交易開始的,有關(guān)企業(yè)債券的行政法規(guī)也明確規(guī)定企業(yè)債券可以轉(zhuǎn)讓,但時(shí)至今日,企業(yè)債券在上市交易的沒有幾只,有也是有行無(wú)市,場(chǎng)外柜臺(tái)交易也沒有形成。可以說(shuō),企業(yè)債券二級(jí)市場(chǎng)尚未培育建立起來(lái)。主要原因,是發(fā)行利率控制過(guò)嚴(yán),沒有市場(chǎng)化;其次是額度管理使得每家企業(yè)發(fā)行規(guī)模過(guò)小,機(jī)構(gòu)交易在二級(jí)市場(chǎng)上無(wú)法進(jìn)行,在成本收益對(duì)比的原則下,賣不出去,也買不進(jìn)來(lái),這種狀況使債券流動(dòng)性非常低,機(jī)構(gòu)投資者和交易商的需求不大。從發(fā)達(dá)市場(chǎng)情況看,公司債券主要是由機(jī)構(gòu)投資者持有和買賣的,而這取決于發(fā)達(dá)的二級(jí)市場(chǎng)、較高的流動(dòng)性,否則,公司債券市場(chǎng)就缺乏支撐的基礎(chǔ)。
“十二五”規(guī)劃建議中提出了要“加快多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè),顯著提高直接融資比重。積極發(fā)展債券市場(chǎng),穩(wěn)步發(fā)展場(chǎng)外交易市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)”。首先要以大力發(fā)展直接融資、改善我國(guó)融資結(jié)構(gòu)作為多層次資本市場(chǎng)支持“轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)”的突破口,進(jìn)一步豐富融資方式和融資工具,顯著提高直接融資比重,改善融資結(jié)構(gòu)。此中把積極發(fā)展債券市場(chǎng)作為改善我國(guó)融資結(jié)構(gòu),建設(shè)多層次資本市場(chǎng)的重要內(nèi)容。
【關(guān)鍵詞】資本市場(chǎng) 經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型 助推
作為金融深化的主生力量，資本市場(chǎng)建設(shè)的深度與廣度對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可謂意義重大。而目前，中國(guó)債務(wù)性融資目前依然高度依賴產(chǎn)品信貸，這種融資結(jié)構(gòu)無(wú)法滿足多元化的融資需求，因此，中國(guó)金融結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型助推經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，關(guān)鍵是要加快建設(shè)多層次的資本市場(chǎng)，滿足多方面的需求，而這對(duì)于產(chǎn)業(yè)并購(gòu)重組和資金配置都極其重要。基于此，筆者將對(duì)多層次資本市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的助推這一問(wèn)題展開探討分析。
一、多層次資本市場(chǎng)助推經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的作用機(jī)理
首先，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型需要多層次的資本市場(chǎng)。改革開放30多年來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)度依賴政府投資和對(duì)外出口，主要表現(xiàn)為過(guò)度依賴低成本資源和要素的高強(qiáng)度投入，而隨著經(jīng)濟(jì)全球化、一體化的推進(jìn)，中國(guó)在全球產(chǎn)業(yè)鏈分工中地位不利，隨著經(jīng)濟(jì)規(guī)模的擴(kuò)大，供需平衡不斷惡化，低成本優(yōu)勢(shì)不復(fù)存在，特別是國(guó)際金融危機(jī)的爆發(fā)，在外需嚴(yán)重萎縮之下，中國(guó)采取了諸如4萬(wàn)億的更大規(guī)模投資以刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但這樣的后果是嚴(yán)重的通脹和銀行信貸的大規(guī)模緊縮導(dǎo)致大量的企業(yè)倒閉，改革發(fā)展已經(jīng)證實(shí)，這種依靠有計(jì)劃的大規(guī)模投資而不是資本自由流動(dòng)帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不符合市場(chǎng)規(guī)律，迫切需要進(jìn)行經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向依靠消費(fèi)、投資、出口協(xié)調(diào)拉動(dòng)，轉(zhuǎn)向依靠一二三產(chǎn)業(yè)協(xié)同帶動(dòng)，轉(zhuǎn)向依靠科技進(jìn)步、勞動(dòng)力素質(zhì)提高和管理創(chuàng)新。而優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、提升投資效率則是轉(zhuǎn)型的重中之重和難點(diǎn)。投資結(jié)構(gòu)很大程度決定經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，因此，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型必須從調(diào)整優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)著手，而多層次的資本結(jié)構(gòu)是引導(dǎo)儲(chǔ)蓄投資的重要渠道，更是優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)的重要抓手，所以經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整需要多層次的資本市場(chǎng)。
其次，多層次資本市場(chǎng)能夠有力助推經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。當(dāng)前，我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展主要的資本來(lái)源是依靠銀行信貸、股票市場(chǎng)融資、債券市場(chǎng)融資和FDI為主要組成部分的多層次多工具的資本市場(chǎng)體系。從總量來(lái)看，多層次的資本市場(chǎng)能夠通過(guò)“儲(chǔ)蓄-投資”渠道產(chǎn)生總量資本積累效應(yīng)；從存量來(lái)看，存量資金間的配置能夠影響經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，這樣，多層次的資本市場(chǎng)一方面能夠在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同時(shí)，減緩經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型過(guò)程中的外生沖擊；另一方面，不同性質(zhì)的資本市場(chǎng)還能起到互補(bǔ)，如股票市場(chǎng)與銀行信貸的互補(bǔ)，通常，銀行信貸具有典型逆周期調(diào)控作用，即經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)時(shí)信貸供給會(huì)增加，而經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)信貸供給會(huì)減少，而資本市場(chǎng)則是標(biāo)準(zhǔn)的順周期資本供給市場(chǎng)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)生周期性波動(dòng)時(shí)，銀行信貸可與資本市場(chǎng)相互替代、補(bǔ)充，緩解經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)。特別是隨著中國(guó)金融深化進(jìn)程的不斷推進(jìn)和資本的不斷積累，目前，債券市場(chǎng)、FDI等都對(duì)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和資本積累發(fā)揮了重要作用，不同層次資本市場(chǎng)的存在，在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)程中起到了異質(zhì)性的不同作用。當(dāng)前，證券市場(chǎng)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型中扮演重要的媒介作用，特別是在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)推出后，包括相當(dāng)部分的第三產(chǎn)業(yè)的新型中小企業(yè)能夠在股票市場(chǎng)上市融資，社會(huì)資本在財(cái)富示范效應(yīng)的帶動(dòng)下進(jìn)一步鼓勵(lì)了其參與投資，為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型提供資金支持，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，在最重要的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化過(guò)程中，資本市場(chǎng)以其籌資、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)要素合理流動(dòng)、提高資源配置和利用效率的作用，在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型中起到了強(qiáng)大的助推動(dòng)力。
二、進(jìn)一步發(fā)揮多層次資本市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型助推作用的對(duì)策建議
如上所述，多層次資本結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的助推作用毋庸置疑，當(dāng)前，筆者認(rèn)為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的重要突破口就是要進(jìn)一步發(fā)揮多層次資本市場(chǎng)的作用，著重從以下方面“發(fā)力”：
（一）積極創(chuàng)新銀行業(yè)務(wù)
當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，急需要銀行加快研究分析戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展信息和市場(chǎng)，主動(dòng)融入培育戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的國(guó)家戰(zhàn)略之中，積極創(chuàng)新銀行業(yè)務(wù)：一是要盡快建立專業(yè)研究團(tuán)隊(duì)，通過(guò)新興產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)搜集、信息整理分析研判，提高銀行信貸投放和授信額度判斷，加強(qiáng)規(guī)范貸款項(xiàng)目管理，科學(xué)放貸。二要?jiǎng)?chuàng)新科技銀行業(yè)務(wù)，有效結(jié)合資本和科技，這是銀行支持我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵金融創(chuàng)新，銀行應(yīng)研究建立獨(dú)立的科技銀行或成立承擔(dān)科技銀行功能的業(yè)務(wù)部門，一方面與創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)積極溝通合作，另一方面國(guó)家要適當(dāng)放松金融機(jī)構(gòu)參股戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，同時(shí)逐步推進(jìn)利率市場(chǎng)化，積極推進(jìn)知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資，控制風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)加大鼓勵(lì)科技銀行為初創(chuàng)和成長(zhǎng)的戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)提供融資貸款。
（二）加快發(fā)展股票市場(chǎng)
經(jīng)過(guò)近二十多年的發(fā)展，中國(guó)基本建立了一多層次的股票市場(chǎng)體系，包括上海證券交易所、深圳證券交易所在內(nèi)的藍(lán)籌股主板市場(chǎng)；包括為“五新三高”的中小企業(yè)提供融資服務(wù)和資本運(yùn)營(yíng)平臺(tái)的中小企業(yè)板；包括為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供融資服務(wù)和資本運(yùn)作平臺(tái)的創(chuàng)業(yè)板及場(chǎng)外交易市場(chǎng)（OTC），如新三板市場(chǎng)等。截至2015年8月14日，上交所上市公司1071家，股票市價(jià)總值約為324851.13億元，深交所主板上市公司1729家，股票市價(jià)總值約為224，812.82億元，中小企業(yè)板有上市公司767家，股票市價(jià)總值約為9，723，592，796，352元，創(chuàng)業(yè)板有上市公司484家，股票市價(jià)總值約為4，812，581，369，146元。隨著股票市場(chǎng)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的資本積累渠道作用逐步顯現(xiàn)，有研究表明，規(guī)模不斷擴(kuò)大的股票市場(chǎng)與信貸資本間的“備用輪胎”效應(yīng)越來(lái)越顯著。居民儲(chǔ)蓄率居高不下，但政府卻大量吸收利用FDI，F(xiàn)DI對(duì)股票市場(chǎng)融資形成的擠出效應(yīng)充分暴露了國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)不健全，儲(chǔ)蓄-投資轉(zhuǎn)換效率低下，特別是FDI對(duì)第二產(chǎn)業(yè)，如初級(jí)交工制造產(chǎn)業(yè)的側(cè)重發(fā)展投資，也與當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變的趨勢(shì)不相符，因此，需要大力發(fā)展股票市場(chǎng)的直接融資渠道作用，為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型注入動(dòng)力：一是進(jìn)一步推進(jìn)主板大型戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)上市公司整體上市，擴(kuò)大證券市場(chǎng)供給規(guī)模，提高戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)股票市值規(guī)模，為這些產(chǎn)業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展和證券市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行創(chuàng)造條件。二是逐步深化中小企業(yè)板建設(shè)，鼓勵(lì)部分戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)在中小企業(yè)板上市，并建立適合中小企業(yè)特點(diǎn)的并購(gòu)、再融資和股權(quán)激勵(lì)制度安排，優(yōu)化中小企業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。三是大力發(fā)展完善創(chuàng)業(yè)板建設(shè)。在當(dāng)前“大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新”的重要?dú)v史關(guān)口，創(chuàng)業(yè)板要發(fā)揮好推動(dòng)戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)的渠道功能，就需要不斷發(fā)展完善，建立市場(chǎng)化的篩選機(jī)制，加強(qiáng)信息披露和監(jiān)管要求，規(guī)范創(chuàng)業(yè)板上市法人公司的治理結(jié)構(gòu)，引導(dǎo)創(chuàng)業(yè)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。四是綜合考慮投資者偏好、監(jiān)管、法律法規(guī)等擴(kuò)容新三板，推進(jìn)OTC發(fā)展，為高科技成長(zhǎng)型企業(yè)提供股權(quán)流動(dòng)平臺(tái)，滿足融資需求，從而促進(jìn)三板市場(chǎng)的健康發(fā)展為主板和中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板提供上市儲(chǔ)備資源。
（三）擴(kuò)大深化債券市場(chǎng)
我國(guó)自1981年恢復(fù)國(guó)債發(fā)行，目前債券市場(chǎng)的深度、廣度都獲得較大拓展，形成了銀行間市場(chǎng)、交易所市場(chǎng)和商業(yè)銀行柜臺(tái)市場(chǎng)三基本子市場(chǎng)在內(nèi)的統(tǒng)一分層市場(chǎng)體系，也是企業(yè)直接融資的主要渠道，其占比甚至超過(guò)股票市場(chǎng)維持較高水平，2014年債券融資在直接融資中的比重為67%，發(fā)行企業(yè)債、中期票據(jù)、短期融資券的企業(yè)達(dá)到1024家，較2001年增長(zhǎng)二百多倍。有數(shù)據(jù)顯示，2015年上半年企業(yè)債券凈融資9286億元，債券市場(chǎng)對(duì)社會(huì)融資規(guī)模的直接和間接影響合計(jì)為39%。但是有研究表明，當(dāng)前我國(guó)債券市場(chǎng)還處于初期的先天發(fā)展不足階段，與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)聯(lián)度較低，債券市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)與股票市場(chǎng)一起成為助推經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型發(fā)展的重要金融中介，發(fā)揮其資本積累的內(nèi)生作用、提升效率，因此，我國(guó)要擴(kuò)大深化債券市場(chǎng)，一要鼓勵(lì)戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券，針對(duì)一些特定技術(shù)項(xiàng)目、資金用途較為明確的企業(yè)發(fā)行債券，如高端裝備制造、新能源、新信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)等更易獲得機(jī)構(gòu)投資的親來(lái)，在配合企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，合理控制融資節(jié)奏的同時(shí)是不錯(cuò)的融資選擇。二是要穩(wěn)步推進(jìn)中小企業(yè)結(jié)合債券發(fā)行，鼓勵(lì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效好、成長(zhǎng)速度快的多家中小企業(yè)聯(lián)合發(fā)行公司債券或債權(quán)信托基金，提高融資成功率。三是要進(jìn)一步推進(jìn)包括利率市場(chǎng)化等在內(nèi)的國(guó)內(nèi)金融改革，只有通過(guò)以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的短期拆借市場(chǎng)利率和長(zhǎng)期債券市場(chǎng)收益率的利率市場(chǎng)化的實(shí)現(xiàn)，才能真正不斷深化發(fā)展我國(guó)的債券市場(chǎng)，發(fā)揮更大的助推作用。
三、小結(jié)
多層次資本市場(chǎng)助推經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型除以上具體的積極創(chuàng)新銀行業(yè)務(wù)、加快發(fā)展股票市場(chǎng)
、擴(kuò)大深化債券市場(chǎng)外，還要進(jìn)一步完善資本市場(chǎng)市場(chǎng)化運(yùn)行機(jī)制，從確立企業(yè)的市場(chǎng)投資主體地位、完善相關(guān)法律體系、健全監(jiān)管等方面為其努力營(yíng)造良好的外部環(huán)境，政府還應(yīng)圍繞促進(jìn)資本市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型實(shí)現(xiàn)良性互動(dòng)的配套政策，包括工商、稅務(wù)、財(cái)政等方面進(jìn)行研究，為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的成功轉(zhuǎn)型保駕護(hù)航。
參考文獻(xiàn)：
[1]王曉芳.中國(guó)金融發(fā)展問(wèn)題研究[M].北京：中國(guó)金融出版社，2000.
[關(guān)鍵詞] 多層次 資本市場(chǎng) 改革
一、我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展中存在的問(wèn)題
1.我國(guó)單一層次的證券市場(chǎng)規(guī)定了嚴(yán)格的上市條件,阻礙了中小企業(yè)通過(guò)證券資本市場(chǎng)獲得資金。目前我國(guó)的證券市場(chǎng)形成了高度集中的以滬、深交易所并存發(fā)展的模式,銀行長(zhǎng)期抵押放款市場(chǎng)僅服務(wù)于安全性高、風(fēng)險(xiǎn)較小的國(guó)有企業(yè)和大型集體企業(yè),造成大多數(shù)民營(yíng)企業(yè)特別是風(fēng)險(xiǎn)大的高科技創(chuàng)業(yè)型企業(yè)和中小企業(yè)不能通過(guò)銀行借款獲得資金。公司公開發(fā)行的股票和債券進(jìn)入證券交易所掛牌交易須受到嚴(yán)格的上市條件限制(包括公司規(guī)模、盈利性等),大多數(shù)企業(yè)不能滿足這些條件。滬、深市場(chǎng)的大一統(tǒng)、高門檻,致使高成長(zhǎng)性的科技創(chuàng)業(yè)型企業(yè)和中小企業(yè)由于風(fēng)險(xiǎn)太大和公司的盈利性等原因得不到資本市場(chǎng)的支持。這一切造成中小企業(yè)和科技創(chuàng)業(yè)型企業(yè)在我國(guó)融資困難,阻礙了中小企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的發(fā)展。
2.我國(guó)證券資本市場(chǎng)關(guān)于上市公司退出機(jī)制存在著不足,我國(guó)只有單一層次的主板市場(chǎng),二板市場(chǎng)尚未建立,滬、深主板市場(chǎng)門檻太高,企業(yè)往往由于一時(shí)經(jīng)營(yíng)不善或其他原因就有可能被暫停上市或終止上市。上市公司一旦被終止上市,容易造成資本市場(chǎng)動(dòng)蕩,打擊投資者的投資積極性,不利于經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。
3.過(guò)多的行政干預(yù)不能體現(xiàn)證券市場(chǎng)的高度市場(chǎng)化的特征。我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的前10年主要是用行政手段管理,公司上市需要由自上而下的指標(biāo)下達(dá)與自下而上的推薦相結(jié)合。這種管理方法與證券市場(chǎng)高度市場(chǎng)化的特點(diǎn)非常不適應(yīng),因此,今后公司的上市制度應(yīng)該有所改革,凡符合條件的,可由企業(yè)自己申請(qǐng)上市,能否成功由市場(chǎng)決定,這樣能通過(guò)資本市場(chǎng)的激烈競(jìng)爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰。
二、發(fā)展多層次資本市場(chǎng)的必要性
1.單一層次資本市場(chǎng)的局限性需要我國(guó)建立多層次的資本市場(chǎng)。目前我國(guó)的證券資本市場(chǎng)形成了高度集中的以滬、深交易所并存發(fā)展的模式,股票流通主要集中在滬、深兩大交易所。在現(xiàn)有的格局下,滬、深證券市場(chǎng)的區(qū)別僅在于地域上的差別,但彼此之間不具有業(yè)務(wù)、功能的分工,在交易品種、上市公司規(guī)模、交易和監(jiān)管規(guī)則、甚至走勢(shì)上表現(xiàn)出高度的同質(zhì)性。同質(zhì)性導(dǎo)致市場(chǎng)層次單一,市場(chǎng)容量狹小,不能滿足不同類型企業(yè)的融資需求。企業(yè)的多樣性從根本上決定了資本市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)是多層次的,而不應(yīng)當(dāng)是當(dāng)前行政管制下的單一層次模式。
2.企業(yè)尤其是中小企業(yè)擴(kuò)大再生產(chǎn)要求我國(guó)建立多層次的資本市場(chǎng)。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,中小企業(yè)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的作用日益突出,它們形成了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“半壁江山”,蘊(yùn)含著巨大的發(fā)展?jié)摿Α５壳爸行∑髽I(yè)資金微薄、企業(yè)信譽(yù)不高,造成通過(guò)銀行借款融資困難,同時(shí)我國(guó)的證券資本市場(chǎng)由于對(duì)股本總額、公司連續(xù)盈利年度等方面有嚴(yán)格的限制,加上受上市額度的限制,絕大多數(shù)股份制企業(yè)都達(dá)不到滬、深交易所的上市標(biāo)準(zhǔn),但又存在籌措發(fā)展資金,使股份流通的現(xiàn)實(shí)需求。所以應(yīng)建立多層次的資本市場(chǎng),為那些達(dá)不到主板市場(chǎng)的上市資格卻有發(fā)展前景,又急需發(fā)展資金的中小企業(yè)提供股份發(fā)行和交易的場(chǎng)所。
3.我國(guó)資本市場(chǎng)上市公司和風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的缺陷需要我國(guó)建立多層次的資本市場(chǎng)。我國(guó)資本市場(chǎng)層次單一導(dǎo)致上市公司退出機(jī)制面臨較大的壓力。這是因?yàn)橛捎谑袌?chǎng)層次單一,缺乏上市公司退出的承接場(chǎng)所,使得上市公司退市面臨壓力,蘊(yùn)含著一定的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí),風(fēng)險(xiǎn)資本家的風(fēng)險(xiǎn)投資也只能通過(guò)企業(yè)的正常分紅獲得回報(bào),不能通過(guò)資產(chǎn)增值變現(xiàn)獲得超額利潤(rùn),造成風(fēng)險(xiǎn)資本循環(huán)的中斷。風(fēng)險(xiǎn)資本的退出機(jī)制是風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的核心環(huán)節(jié),所投入風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)資本“適時(shí)”退出成為風(fēng)險(xiǎn)投資能夠持續(xù)進(jìn)行的關(guān)鍵,沒有適宜有效的退出渠道就會(huì)制約風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的發(fā)展。因此,建立完善的上市公司退出機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制對(duì)上市公司和風(fēng)險(xiǎn)投資來(lái)說(shuō)是至關(guān)重要的。
三、 建立多層次資本市場(chǎng)的政策措施
1.在完善現(xiàn)有主板市場(chǎng)的同時(shí),發(fā)展我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是解決中小企業(yè)特別是高新技術(shù)企業(yè)融資的關(guān)鍵,也是風(fēng)險(xiǎn)投資的有效退出渠道,我國(guó)大量的中小企業(yè)迫切需要資本市場(chǎng)提供融資和推進(jìn)技術(shù)轉(zhuǎn)化的平臺(tái)。在具體操作上,可以在深圳證券交易所推出中小企業(yè)板塊的基礎(chǔ)上,逐步利用深圳證券交易所的電子交易系統(tǒng)與清算系統(tǒng),在深圳設(shè)立創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng),同時(shí),建立和完善發(fā)行上市、交易、結(jié)算各環(huán)節(jié)的操作規(guī)則。
2.發(fā)展和完善非證券資本市場(chǎng),利用現(xiàn)有的“代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”和區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易中心,加快電子產(chǎn)權(quán)交易系統(tǒng)的建設(shè),建立區(qū)域性乃至全國(guó)性的電子產(chǎn)權(quán)交易系統(tǒng)。我國(guó)地域廣闊,中小企業(yè)眾多,區(qū)域性的電子產(chǎn)權(quán)交易系統(tǒng)有利于當(dāng)?shù)赝顿Y者對(duì)企業(yè)的監(jiān)管,并降低企業(yè)的融資成本。同時(shí)電子產(chǎn)權(quán)交易系統(tǒng)還可以解決現(xiàn)有的產(chǎn)權(quán)交易中心市場(chǎng)狹小、相對(duì)分散、缺乏橫向聯(lián)系交易等問(wèn)題。利用現(xiàn)有的規(guī)模和硬件環(huán)境,逐步加以整頓和規(guī)范,在吸收創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)入系統(tǒng)進(jìn)行產(chǎn)權(quán)交易的同時(shí),不斷培育和完善自身市場(chǎng)體系,將電子產(chǎn)權(quán)交易系統(tǒng)建設(shè)成為我國(guó)基礎(chǔ)層次的資本市場(chǎng)。
3.建立與多層次資本市場(chǎng)相適應(yīng)的法律法規(guī)體系。現(xiàn)行的法律法規(guī)存在很多缺陷,例如,現(xiàn)行《證券法》第32條規(guī)定:股票、公司債券及其他證券只能在證券交易所掛牌交易,其調(diào)整范圍僅限于以滬深證券交易所為基礎(chǔ)的集中交易市場(chǎng),因而僅僅是針對(duì)主板市場(chǎng)的,而缺乏對(duì)于層次較低的場(chǎng)外交易市場(chǎng)等的約束,在主板市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、代辦股份轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)和產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)等多元化的市場(chǎng)中,證券法目前僅僅覆蓋主板市場(chǎng),因此需要建立和多層次資本市場(chǎng)配套的法律法規(guī)體系。多層次資本市場(chǎng)中不同層級(jí)資本市場(chǎng)的信息披露方式、監(jiān)管方式、監(jiān)管成本、交易成本不一樣,應(yīng)針對(duì)不同層級(jí)市場(chǎng)特征制定有關(guān)制度,明確設(shè)立的條件、申請(qǐng)程序、批準(zhǔn)程序、組織方式、運(yùn)行規(guī)則和風(fēng)險(xiǎn)防范制度。
參考文獻(xiàn):
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關(guān)鍵詞：
資本市場(chǎng)所層次；中小企業(yè)；融資
中圖分類號(hào)：F83
文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
文章編號(hào)：1672-3198（2012）07-0114-02
1 我國(guó)中小企業(yè)融資現(xiàn)狀分析
經(jīng)過(guò)幾十年的發(fā)展，我國(guó)的社會(huì)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)有了明顯的進(jìn)步，雖然仍處于初級(jí)階段，但是人民的生活水平已經(jīng)有了很大的提高。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的條件下，參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的準(zhǔn)入條件放低，開放的市場(chǎng)不僅有傳統(tǒng)的國(guó)有企業(yè)的參與，更是吸引了越來(lái)越多的中小企業(yè)加入到市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的行列中。融資是中小企業(yè)當(dāng)前面臨的最為困難的問(wèn)題，表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。
第一，中小企業(yè)能夠從銀行獲得的貸款有限。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展，帶來(lái)了資本在全球市場(chǎng)的流通和配置，資本市場(chǎng)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的另一個(gè)階段。我國(guó)的商業(yè)銀行，大多數(shù)依舊是國(guó)家控股的商業(yè)銀行，這就決定了，商業(yè)銀行的各種經(jīng)營(yíng)行為不可避免地會(huì)受到國(guó)家宏觀調(diào)控、國(guó)家政策的制約。當(dāng)前我國(guó)的商業(yè)銀行，在對(duì)中小企業(yè)提供資金支持這一方面，并不理想。能夠提供的貸款金額有限，并且期限較短，這就使得這種貸款并不能夠有效地幫助中小企業(yè)解決其面臨的經(jīng)濟(jì)困境。程序繁瑣、還款期限短，無(wú)法解決中小企業(yè)的燃眉之急，這就是當(dāng)前中小企業(yè)不愿意通過(guò)商業(yè)銀行貸款來(lái)緩解自身的資金問(wèn)題的主要原因。中小企業(yè)的融資，除了解決眼前的問(wèn)題以外，更主要的是擴(kuò)大企業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模，而生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大是一個(gè)周期性的過(guò)程，在這個(gè)過(guò)程中，資金的周轉(zhuǎn)極為重要。當(dāng)前商業(yè)銀行對(duì)中小企業(yè)的貸款通常只有一年的期限，對(duì)于擴(kuò)大企業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模而言，一年的時(shí)間極為有限，即無(wú)法滿足企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大的周期需要，同時(shí)也無(wú)法解決資金周轉(zhuǎn)的問(wèn)題。從這個(gè)角度看，當(dāng)前商業(yè)銀行提供的貸款方案，更如同“雞肋”，很難引起中小企業(yè)的興趣。
第二，我國(guó)的市場(chǎng)投資類型有限，能夠提供融資的企業(yè)和機(jī)構(gòu)較少。從當(dāng)前我國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)來(lái)看，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和財(cái)富的累積，我國(guó)雖然也出現(xiàn)了一批風(fēng)險(xiǎn)投資公司，但是他們主要的投資對(duì)象是國(guó)有企業(yè)、國(guó)有控股企業(yè)以及在中小企業(yè)中發(fā)展勢(shì)頭較好，已經(jīng)初具規(guī)模的企業(yè)。一般中小型民營(yíng)企業(yè)要想獲得風(fēng)險(xiǎn)投資，還是非常困難的。除此以外，中小企業(yè)的融資難問(wèn)題并不是今天才暴露在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的環(huán)境中，針對(duì)這一問(wèn)題，有些地區(qū)已經(jīng)早早的開始利用第三方擔(dān)保機(jī)構(gòu)的形式來(lái)緩解民營(yíng)企業(yè)的融資困境。但是從其實(shí)施的效果看，并不理想，沒有一個(gè)統(tǒng)一的擔(dān)保機(jī)制，沒有一個(gè)健全的運(yùn)行維護(hù)體系，缺乏社會(huì)公信力，使得它最終難以發(fā)揮應(yīng)有的效果。中小企業(yè)的融資，在未來(lái)依舊是困擾其發(fā)展壯大最重要的原因。
2 當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)的缺陷分析
我國(guó)資本市場(chǎng)的不健全，一個(gè)重要的表現(xiàn)就是在當(dāng)前的國(guó)際市場(chǎng)上，雖然資本的全球性運(yùn)作已經(jīng)成為一種普遍現(xiàn)象，但是我國(guó)的投資公司、風(fēng)投企業(yè)等在數(shù)量上和規(guī)模上還極為有限，能夠?yàn)橹行∑髽I(yè)的融資提供擔(dān)保的第三方機(jī)構(gòu)還沒有形成一個(gè)全國(guó)通行的健全的體系。中小企業(yè)融資難問(wèn)題一直得不到緩解，與我國(guó)資本市場(chǎng)的建設(shè)發(fā)展落后有關(guān)。在當(dāng)前，我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展顯然是欠缺的。
第一，風(fēng)險(xiǎn)資金的退出困難。國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的退出方式包括股份轉(zhuǎn)讓、IPO和清算三大類，其中，股份轉(zhuǎn)讓是風(fēng)險(xiǎn)投資退出的最主要方式。在一個(gè)成熟的資本市場(chǎng)中，資本的運(yùn)轉(zhuǎn)應(yīng)該表現(xiàn)出一種靈活自由的特性，既有開放的環(huán)境讓資本進(jìn)入市場(chǎng)，同時(shí)為資本退出市場(chǎng)準(zhǔn)備好通道。從近期我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目統(tǒng)計(jì)情況來(lái)看，有70%以上的項(xiàng)目退出方式為股權(quán)轉(zhuǎn)讓；只有20%的項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)了IPO退出，其中，境外上市的退出項(xiàng)目又占IPO退出項(xiàng)目數(shù)的90%。
第二，資本市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制的缺陷。風(fēng)險(xiǎn)資金的退出難，從根本上講還是因?yàn)樵谖覈?guó)的資本市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制中，存在著大量的缺陷。當(dāng)前國(guó)內(nèi)的投資市場(chǎng)上，除了主板上市公司的資金能夠較為自由地退出外，其他資本形式要推出資本市場(chǎng)還有著諸多困難。我國(guó)主板市場(chǎng)雖然發(fā)展非常迅速，但是其市場(chǎng)容量小，進(jìn)入門檻高，深滬兩市的上市公司加起來(lái)只占全國(guó)企業(yè)總量的萬(wàn)分之一，融資能力有限；二板市場(chǎng)到現(xiàn)在未能建立，曾被寄予厚望的創(chuàng)業(yè)板現(xiàn)在已經(jīng)演變?yōu)椤八牟幌瘛钡闹行∑髽I(yè)板，成為主板的附屬，投入此板塊的風(fēng)險(xiǎn)資本只能尋求海外上市來(lái)實(shí)現(xiàn)退出；三板市場(chǎng)目前剛剛試點(diǎn)，政府步步小心，未來(lái)很難定論，也很難將其視為一條可靠的風(fēng)險(xiǎn)資本退出途徑。
3 資本市場(chǎng)多層次發(fā)展對(duì)中小企業(yè)融資的影響
要健全資本市場(chǎng)的發(fā)展，多層次是必然的選擇。資本市場(chǎng)的多層次化，意味著企業(yè)可以根據(jù)自身的規(guī)模、定位來(lái)獲得不同的融資幫助。當(dāng)前資本市場(chǎng)多層次化發(fā)展對(duì)中小企業(yè)的融資主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：
第一，私募融資對(duì)中小企業(yè)融資的影響。私募融資的出現(xiàn)，在于一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)整體發(fā)展趨勢(shì)的穩(wěn)定，我國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，使得許多外國(guó)資本對(duì)中國(guó)市場(chǎng)有了更多的投資信心，當(dāng)前國(guó)外私募資金在我國(guó)的運(yùn)轉(zhuǎn)，主要是通過(guò)收購(gòu)優(yōu)秀的企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)來(lái)運(yùn)作。特別是一些發(fā)達(dá)國(guó)家的私募資金，實(shí)力和整體運(yùn)作水平已經(jīng)非常成熟，這些私募資金創(chuàng)造的價(jià)值和財(cái)富也不容小覷。這些外國(guó)私募資金的出現(xiàn)，也為一些中小企業(yè)提供了機(jī)遇，但是最終的收益卻是大部分流向國(guó)外。在這種旺盛的市場(chǎng)需求下，建立我國(guó)的私募融資制度，就顯得極為必要。根據(jù)中國(guó)人民銀行針對(duì)中小企業(yè)融資難問(wèn)題所作的報(bào)告，我們可以看到，當(dāng)一個(gè)中小企業(yè)的資金運(yùn)轉(zhuǎn)出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)，有高達(dá)60%的企業(yè)會(huì)選擇向銀行借款，另外一些則是通過(guò)向職工、親友、朋友等非金融機(jī)構(gòu)借款。也就是有40%左右的企業(yè)，本質(zhì)上是通過(guò)民間資本的借貸來(lái)進(jìn)行資金運(yùn)轉(zhuǎn)的，這個(gè)需求是非常龐大的。如果能夠建立私募融資制度，就能夠最大限度的滿足中小企業(yè)對(duì)非銀行貸款的需求。
第二，完善證券市場(chǎng)對(duì)中小企業(yè)融資的影響。證券市場(chǎng)，也就是我們通常所說(shuō)的進(jìn)行證券交易的場(chǎng)所，一個(gè)國(guó)家設(shè)置證券場(chǎng)所的目的是為了在自由的市場(chǎng)環(huán)境下資本能夠盡其所能地實(shí)現(xiàn)優(yōu)化配置。在經(jīng)濟(jì)學(xué)上，判斷一個(gè)證券市場(chǎng)是否發(fā)揮了其應(yīng)有的功能，一個(gè)重要的標(biāo)準(zhǔn)就是在這個(gè)證券環(huán)境下，企業(yè)是否能夠均等地獲得融資機(jī)會(huì)以及盡可能低的融資成本。但是就當(dāng)前我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展水平來(lái)看，很顯然是難以達(dá)到這一標(biāo)準(zhǔn)的。我國(guó)的資本市場(chǎng)在當(dāng)前層次單一，股票交易只有在滬市和深市兩大證券交易所進(jìn)行。而進(jìn)入兩家證券交易所的門檻使得許多中小企業(yè)很難通過(guò)這種正規(guī)的證券市場(chǎng)來(lái)獲得資金，這對(duì)于中小企業(yè)的發(fā)展而言非常不利。要建設(shè)我國(guó)多層次的資本市場(chǎng)，完善證券市場(chǎng)的建設(shè)就是一個(gè)必然之舉。從證券交易所的數(shù)量來(lái)看，一個(gè)交易所能夠接納的上市公司不足3000家，而我國(guó)的中小企業(yè)數(shù)量上超過(guò)1000萬(wàn)家，當(dāng)前深滬兩所上市的公司不足2000家，從這個(gè)數(shù)據(jù)對(duì)比我們就可以看出，在數(shù)量上，我國(guó)的證券交易所就無(wú)法滿足中小企業(yè)市場(chǎng)的需求。所以，僅僅靠深滬兩家交易所來(lái)承擔(dān)起我國(guó)中小企業(yè)在證券融資上的需求是不現(xiàn)實(shí)的。除了數(shù)量上的限制外，當(dāng)前中小企業(yè)想要進(jìn)入證券市場(chǎng)進(jìn)行融資的可行性不大，既然場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)受到局限，那么只能積極地發(fā)展場(chǎng)外交易市場(chǎng)，爭(zhēng)取為中小企業(yè)提供更多的融資平臺(tái)和融資機(jī)會(huì)。
第三，場(chǎng)外交易市場(chǎng)的發(fā)展。所謂場(chǎng)外交易市場(chǎng)，指的就是與深滬兩大正式證券交易所相區(qū)別的融資市場(chǎng)，它主要針對(duì)一些中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)型企業(yè)。場(chǎng)外交易市場(chǎng)的特點(diǎn)在于他的進(jìn)入條件要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于主板市場(chǎng)的水平，這是由它的服務(wù)對(duì)象的發(fā)展水平所決定的。中小企業(yè)本身的發(fā)展歷程短，企業(yè)規(guī)模下，資本積累不夠雄厚，很容易受到市場(chǎng)環(huán)境的沖擊和影響。所以，在其初期必須借助于外界的力量來(lái)實(shí)現(xiàn)企業(yè)的發(fā)展壯大。但是，這并不意味著在場(chǎng)外交易市場(chǎng)上對(duì)企業(yè)自身的實(shí)力毫無(wú)要求，恰恰相反，場(chǎng)外交易市場(chǎng)上市公司一般都要求有高度集中的業(yè)務(wù)范圍、嚴(yán)密的業(yè)務(wù)發(fā)展計(jì)劃、完整清晰的業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略和較大的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)潛力等特征。場(chǎng)外交易市場(chǎng)為這類企業(yè)的股份提供了流通場(chǎng)所，提高了這類企業(yè)股份的流動(dòng)性對(duì)改善這類企業(yè)的融資環(huán)境起到了一定的作用。
參考文獻(xiàn)
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關(guān)鍵詞：長(zhǎng)三角；多層次資本市場(chǎng)；上海國(guó)際金融中心
中圖分類號(hào)：F830.30 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A文章編號(hào)：1006－1894(2007)04－0005－05
一、長(zhǎng)三角金融腹地：上海國(guó)際金融中心形成的基本依托
在地域金融和金融資源流動(dòng)方面的研究，主要有Leyshon和Thrift(1997)，Martin(1999)對(duì)貨幣、資本流動(dòng)性的研究；Hau(1999)對(duì)國(guó)際投資地理分布與組合的研究；P0rteS和Rey(2000)對(duì)股權(quán)資本跨界流動(dòng)決定性因素的研究；Clark(2003)對(duì)全世界時(shí)空范圍內(nèi)金融資本流動(dòng)的研究等。在金融中心與金融地域方面的研究，主要有Friedman(1982)、Scott(2001)對(duì)金融資本在大都市區(qū)集聚的研究；Dahm和Green(1995)對(duì)金融中心發(fā)展與萎縮問(wèn)題的研究；Porteous(1995，1999)、Martin(1999)對(duì)金融中心產(chǎn)生金融集聚原因的研究；張鳳超(2006)對(duì)金融地域系統(tǒng)的研究等。
在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)社會(huì)中，金融成為經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的重要構(gòu)成要素，是資源配置的核心和樞紐。在金融資源進(jìn)行時(shí)空的傳導(dǎo)與配置過(guò)程中，金融中心城市與周邊金融腹地之間存在著傳導(dǎo)和對(duì)流的互動(dòng)，以資本市場(chǎng)為核心配置方式的金融地域系統(tǒng)構(gòu)成金融流、信息流、物流和人才流的空間結(jié)構(gòu)體系，通過(guò)資本市場(chǎng)的集聚、輻射、滲透等功能，由金融中心源源不斷地通過(guò)金融腹地向外傳輸金融資源，并以開放的狀態(tài)，保持與外部地域的循環(huán)與交換，促進(jìn)整個(gè)地域金融效率的提升。在現(xiàn)實(shí)金融活動(dòng)中，金融中心的輻射是通過(guò)多維的金融腹地為依托的。金融作為經(jīng)濟(jì)社會(huì)的一種特殊資源，包括資金市場(chǎng)和資本市場(chǎng)，其分布格局不能均衡配置于整個(gè)地域。考察國(guó)際上金融中心的形成發(fā)展過(guò)程與實(shí)際布局，一般都先集中于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地域核心位置的中心城市，然后依據(jù)不同級(jí)次城市金融資源的差異性，進(jìn)行非均衡配置，形成以金融中心為核心，賴以互相關(guān)聯(lián)的金融增長(zhǎng)極和金融支點(diǎn)的腹地，向外部金融產(chǎn)業(yè)集聚地?cái)U(kuò)散。
由于地域資源稟賦的差別就決定著金融具有地域差異性，金融資源融入地域經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，成為引導(dǎo)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展和調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)最活躍的方式。金融中心功能的實(shí)現(xiàn)，一是需要通過(guò)量的擴(kuò)張，金融資源總量對(duì)經(jīng)濟(jì)總量的貢獻(xiàn)度，隨著地域金融產(chǎn)業(yè)的成長(zhǎng)，金融資源數(shù)量得到不斷擴(kuò)張和增加，從而帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。二是當(dāng)金融資源數(shù)量擴(kuò)張到一定程度時(shí)，由于金融創(chuàng)新等因素促使出現(xiàn)質(zhì)的轉(zhuǎn)換，促使金融產(chǎn)業(yè)的成長(zhǎng)在結(jié)構(gòu)優(yōu)化和效率提升中得以展開。
因此，金融中心首先必須是經(jīng)濟(jì)中心，即擁有雄厚的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)集聚和擴(kuò)散能力，與相鄰的腹地有緊密的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系，進(jìn)而影響腹地經(jīng)濟(jì)發(fā)展的規(guī)模和速度。同時(shí)，如果沒有廣闊的金融腹地，沒有一體化的區(qū)域經(jīng)濟(jì)支持，金融中心的發(fā)展和功能發(fā)揮就會(huì)受到極大的限制。這在世界各金融中心展開激烈競(jìng)爭(zhēng)并日益注重培植核心競(jìng)爭(zhēng)力的今天，就顯得更為重要了。
上海建設(shè)國(guó)際金融中心最大的優(yōu)勢(shì)在于自身是一個(gè)能量極大的經(jīng)濟(jì)中心，而且長(zhǎng)江三角洲是中國(guó)最大的經(jīng)濟(jì)圈，上海擁有長(zhǎng)三角乃至長(zhǎng)江流域巨大的經(jīng)濟(jì)腹地和金融腹地、亞洲一流的制造業(yè)基地和較高的人均經(jīng)濟(jì)水平等綜合經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)。以上海為首的長(zhǎng)三角都市群位處中國(guó)南北兩極的中間，具有極強(qiáng)的輻射空間，上海國(guó)際金融中心通過(guò)輻射長(zhǎng)三角區(qū)域經(jīng)濟(jì)，進(jìn)而輻射全國(guó)經(jīng)濟(jì)乃至國(guó)際經(jīng)濟(jì)。在此過(guò)程中上海國(guó)際金融中心得以獲得長(zhǎng)三角經(jīng)濟(jì)區(qū)域與中國(guó)經(jīng)濟(jì)崛起的能量推動(dòng)。長(zhǎng)三角經(jīng)濟(jì)區(qū)域的經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)位居國(guó)內(nèi)前列，對(duì)上海國(guó)際金融中心具有極大的資金需求拉動(dòng)，形成上海建設(shè)國(guó)際金融中心須有的充足資金需求，構(gòu)成上海建成資金需求拉動(dòng)型國(guó)際金融中心的基礎(chǔ)條件。因此，上海國(guó)際金融中心在近期選擇以長(zhǎng)三角經(jīng)濟(jì)乃至國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展為基本依托、以資金需求拉動(dòng)為特征并為國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)建設(shè)提供金融支持，并逐步增強(qiáng)國(guó)際影響的發(fā)展戰(zhàn)略，將十分有利于近期的拓展壯大與持久的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。
二、多層次資本市場(chǎng)：上海國(guó)際金融中心的有效支撐
世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的歷史進(jìn)程證明，資本市場(chǎng)不僅推動(dòng)了本地區(qū)及本國(guó)經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展，而且對(duì)國(guó)際經(jīng)濟(jì)一體化具有深遠(yuǎn)的影響。同時(shí)，國(guó)際著名的金融中心如紐約、倫敦、東京等，不僅均以都市經(jīng)濟(jì)圈為金融腹地依托，而且都擁有成熟的多層次資本市場(chǎng)，即擁有證券交易市場(chǎng)，還包括場(chǎng)外交易、柜臺(tái)交易、直接的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓等多層次、多形式的資本交易，而證券交易所內(nèi)部又細(xì)分為包括主板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的證券集中競(jìng)價(jià)交易、大宗交易、非流通股轉(zhuǎn)讓等資本運(yùn)營(yíng)的平臺(tái)，并對(duì)通過(guò)資本市場(chǎng)功能對(duì)世界經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生重大影響。因此，面對(duì)長(zhǎng)三角資本市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r，上海在建成國(guó)際金融中心的進(jìn)程中，構(gòu)建和完善長(zhǎng)三角多層次資本市場(chǎng)，不斷拓展金融腹地的金融資源能量，促進(jìn)長(zhǎng)三角經(jīng)濟(jì)一體化，已是十分緊迫。
1．從長(zhǎng)三角整個(gè)金融市場(chǎng)體系協(xié)調(diào)和發(fā)展來(lái)看，多層次資本市場(chǎng)是堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ) 由于歷史原因造成市場(chǎng)發(fā)育的不完善，特別是缺乏一個(gè)安全、高效的多層次資本市場(chǎng)體系，使得長(zhǎng)三角地區(qū)經(jīng)濟(jì)至今還難以一體化，難以實(shí)現(xiàn)區(qū)域金融資源優(yōu)化配置，加上現(xiàn)行資本市場(chǎng)的規(guī)模限制與實(shí)際缺陷，不能解決不同行業(yè)和企業(yè)之間存在差異，也難以消除不同地區(qū)的資本市場(chǎng)條件存在的差異性；當(dāng)前區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度差異相當(dāng)明顯，不同企業(yè)之間的發(fā)展?fàn)顩r也有很大的差別，如果僅僅只有一個(gè)單一的標(biāo)準(zhǔn)、僅僅只有一個(gè)單一的行政管制下的資本市場(chǎng)，那么，這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)對(duì)于經(jīng)濟(jì)相對(duì)落后的地區(qū)和中小企業(yè)往往會(huì)形成事實(shí)上的制約，就會(huì)導(dǎo)致單一資本市場(chǎng)的適應(yīng)性大為弱化，顯然不利于經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展。因此，這就要求整個(gè)經(jīng)濟(jì)區(qū)域需要不同層次的資本市場(chǎng)來(lái)配置金融資源，不斷提升資本市場(chǎng)的效率。
2．從企業(yè)發(fā)展角度出發(fā)，多層次資本市場(chǎng)是活力的源泉 不同企業(yè)對(duì)資本市場(chǎng)需求不一樣，上市門檻也不一樣；結(jié)構(gòu)合理的多層次資本市場(chǎng)可以滿足不同企業(yè)包括中小企業(yè)、高科技創(chuàng)新企業(yè)的融資需求，而這些企業(yè)正是長(zhǎng)三角經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中最為活躍的因素。為這些活躍的市場(chǎng)群體提供有力的金融支持，就是為長(zhǎng)三角地區(qū)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長(zhǎng)提供了新的動(dòng)力。同時(shí)，多層次資本市場(chǎng)的發(fā)展有利于降低金融領(lǐng)域的多元結(jié)構(gòu)，推動(dòng)區(qū)域金融深化與金融發(fā)展。
3．從融資結(jié)構(gòu)上分析，多層次資本市場(chǎng)是調(diào)節(jié)的手段 目前，在長(zhǎng)三角地區(qū)金融市場(chǎng)現(xiàn)有體系中，間接融資仍占據(jù)主導(dǎo)地位，間接融資中商業(yè)銀行則是主導(dǎo)性的，銀行貸款偏重國(guó)有大中型企業(yè)、偏向大中城市。結(jié)構(gòu)合理的多層次資本市場(chǎng)能夠帶動(dòng)直接融資和間接融資結(jié)構(gòu)的調(diào)整，對(duì)于改變過(guò)多依賴以銀行貸款主導(dǎo)的間接融資的融資結(jié)構(gòu)具有積極的作用。長(zhǎng)三角地區(qū)經(jīng)濟(jì)龐大的規(guī)模和豐富的層次決定了企業(yè)直接融資問(wèn)題的解決不可
能僅僅依靠主板市場(chǎng)，而必須依賴于多層次的資本市場(chǎng)來(lái)完成。資本市場(chǎng)只有通過(guò)面向需求的最大可能的細(xì)分來(lái)最大限度地滿足多樣化的市場(chǎng)主體對(duì)資本的供給與需求，才能高效率地實(shí)現(xiàn)供求的均衡，推動(dòng)區(qū)域融資結(jié)構(gòu)的調(diào)整和創(chuàng)新，促進(jìn)長(zhǎng)三角經(jīng)濟(jì)全面、協(xié)調(diào)和可持續(xù)發(fā)展。
4．金融業(yè)作為服務(wù)業(yè)，檢驗(yàn)其最終效率的尺度永遠(yuǎn)是實(shí)體部門的結(jié)構(gòu)優(yōu)化程度 長(zhǎng)三角地區(qū)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門仍然存在兩個(gè)明顯的結(jié)構(gòu)失衡現(xiàn)象：一是橫向結(jié)構(gòu)失衡，表現(xiàn)為傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與高科技產(chǎn)業(yè)獲得資金的失衡，不少資金都流入了與基建相關(guān)的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)部門，二是縱向結(jié)構(gòu)失衡，主要表現(xiàn)是國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄不能有效地轉(zhuǎn)化為國(guó)內(nèi)投資，集中了全社會(huì)絕大部分貨幣資源的銀行經(jīng)常有過(guò)大的存貸差，降低了金融資源的使用效率。多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)有利于提高金融市場(chǎng)的整合程度，降低其分割程度，從而推動(dòng)金融體制的改革和改善長(zhǎng)三角地區(qū)金融資源的配置效率。
5．多層次資本市場(chǎng)的發(fā)展也必然會(huì)推動(dòng)監(jiān)管體制和資本市場(chǎng)制度建設(shè)的創(chuàng)新 單一層次的證券市場(chǎng)的融資和資源配置功能總體上非常有限，而且將不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的企業(yè)集中在一個(gè)較高標(biāo)準(zhǔn)的主板市場(chǎng)上市，同時(shí)缺乏其他可供選擇的直接融資渠道，那么，這種單一市場(chǎng)不僅不能滿足各個(gè)層次的融資者和投資者的需求，而且還會(huì)導(dǎo)致資本市場(chǎng)金融資源的錯(cuò)位配置，形成資金的流動(dòng)性過(guò)剩，助長(zhǎng)投機(jī)行為。從市場(chǎng)監(jiān)管的角度看，如能對(duì)企業(yè)多層次的融資需求作出合理的、多層次的市場(chǎng)體系安排，監(jiān)管部門相應(yīng)地就能針對(duì)不同市場(chǎng)上企業(yè)的特點(diǎn)作出不同的監(jiān)管安排，這樣也是有利于市場(chǎng)的協(xié)調(diào)發(fā)展的。
總之，一個(gè)金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)的地區(qū)，必然經(jīng)濟(jì)金融化程度就較高，同時(shí)，金融市場(chǎng)化程度的提高必然導(dǎo)致金融資產(chǎn)品種的擴(kuò)大，期限與種類的增多，周邊甚至更廣闊的區(qū)域?qū)鹑诋a(chǎn)品和金融服務(wù)需求增加，金融機(jī)構(gòu)和金融人才的不斷集聚，中介服務(wù)機(jī)構(gòu)和信用體系完善，為各類金融交易提供方便、自由的交易平臺(tái)，金融信息產(chǎn)生和傳遞增加等。這些都是國(guó)際金融中心形成的必備條件。長(zhǎng)三角地區(qū)多層次資本市場(chǎng)的構(gòu)建，將極大地改善上海及周邊地區(qū)金融的基礎(chǔ)條件，加速推進(jìn)上海國(guó)際金融中心的形成和建設(shè)。
三、發(fā)展長(zhǎng)三角多層次資本市場(chǎng)：促進(jìn)上海國(guó)際金融中心建設(shè)
從現(xiàn)實(shí)條件來(lái)看，目前經(jīng)濟(jì)充滿活力的長(zhǎng)三角地區(qū)發(fā)展多層次資本市場(chǎng)條件已經(jīng)基本成熟，適時(shí)推出可謂水到渠成，應(yīng)盡快構(gòu)建層次結(jié)構(gòu)合理、地域分工清晰、運(yùn)作效率高的多層次資本市場(chǎng)體系。當(dāng)然，發(fā)展多層次資本市場(chǎng)也是一項(xiàng)系統(tǒng)工程，需要在發(fā)展過(guò)程中積極推進(jìn)制度建設(shè)和體制創(chuàng)新，其中尤為迫切的是采取切實(shí)有效的措施，建立嚴(yán)格的、市場(chǎng)化的退出機(jī)制，高效率地實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)供求平衡，合理界定不同層次市場(chǎng)的功能定位，發(fā)揮多層次資本市場(chǎng)的功能。
1．繼續(xù)發(fā)揮主板市場(chǎng)(集中交易市場(chǎng))功能 上海證券交易所依然是長(zhǎng)三角地區(qū)乃至我國(guó)大中型企業(yè)上市融資的主要市場(chǎng)，對(duì)國(guó)際資本市場(chǎng)的影響日益增加，同時(shí)也需要在發(fā)展思路和戰(zhàn)略上進(jìn)行布局和謀劃。從總量與規(guī)模上看，上海證券交易市場(chǎng)依然是長(zhǎng)三角經(jīng)濟(jì)區(qū)域多層次市場(chǎng)體系的主體部分。特別是上海在建設(shè)世界金融中心的進(jìn)程中，積極配合國(guó)家金融宏觀調(diào)控部門和監(jiān)管部門，加快形成金融產(chǎn)品創(chuàng)新中心、金融市場(chǎng)交易中心和國(guó)內(nèi)外金融機(jī)構(gòu)集聚中心。繼續(xù)發(fā)揮貨幣、證券、期貨、黃金等全國(guó)性金融市場(chǎng)的作用，促進(jìn)金融衍生品、保險(xiǎn)再保險(xiǎn)、離岸金融、企業(yè)債券等市場(chǎng)和業(yè)務(wù)發(fā)展。同時(shí)，積極引進(jìn)國(guó)內(nèi)外金融機(jī)構(gòu)，發(fā)展新興金融機(jī)構(gòu)，優(yōu)化整合地方金融資源。完善金融風(fēng)險(xiǎn)防范和處置機(jī)制，優(yōu)化金融發(fā)展環(huán)境，充分發(fā)揮上海證券交易所的融資功能，區(qū)域內(nèi)的投融資主體充分利用上海證券交易所來(lái)擴(kuò)大直接融資比重，開拓資本市場(chǎng)融資渠道，改善投融資結(jié)構(gòu)、提升投資效率，并對(duì)生產(chǎn)力地域空間布局戰(zhàn)略的形成提供堅(jiān)實(shí)的金融支撐。
2．積極推出二板市場(chǎng) 二板市場(chǎng)的定位是為具有高成長(zhǎng)性的中小型企業(yè)，特別是高科技企業(yè)提供上市融資的便利，以促進(jìn)科技產(chǎn)業(yè)的擴(kuò)張與發(fā)展；同時(shí)也為投資于這些高風(fēng)險(xiǎn)、高收益企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)資本提供了一條正常的退出通道。建立活躍的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)(二板市場(chǎng))是較好的風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道，政府應(yīng)從各項(xiàng)政策與制度上大力支持。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分，要在借鑒和吸取海外創(chuàng)業(yè)市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)的基礎(chǔ)上加快推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建設(shè)。基于差異性極大的區(qū)域金融市場(chǎng)特征，實(shí)際上在長(zhǎng)三角經(jīng)濟(jì)區(qū)域的中小企業(yè)等已經(jīng)開創(chuàng)了多種形式的直接融資渠道，應(yīng)予以引導(dǎo)和規(guī)范。
中小企業(yè)板的建立是構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)的重要步驟。目前，進(jìn)一步加快中小企業(yè)直接融資市場(chǎng)建設(shè)速度的時(shí)機(jī)和條件已經(jīng)成熟，要積極創(chuàng)造條件，適時(shí)在長(zhǎng)三角地區(qū)開設(shè)區(qū)域性中小企業(yè)板或創(chuàng)業(yè)板，完善長(zhǎng)三角經(jīng)濟(jì)區(qū)域資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，滿足區(qū)域內(nèi)極具活力和發(fā)展空間的中小企業(yè)的融資需求。盡快為主業(yè)突出、業(yè)績(jī)優(yōu)，良二、運(yùn)作規(guī)范的中小企業(yè)建立直接融資的綠色通道。在現(xiàn)有法律框架節(jié)，對(duì)符合《公司法》、《證券法》相關(guān)規(guī)定的中小企業(yè)，應(yīng)放寬上市條件，縮短發(fā)行周期，簡(jiǎn)化相關(guān)程序，優(yōu)先扶持優(yōu)質(zhì)企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)，建立一個(gè)方便、快捷、低成本的融資機(jī)制。
3．健全三板市場(chǎng)(場(chǎng)外交易市場(chǎng)) 目前長(zhǎng)三角地區(qū)已形成以上海產(chǎn)權(quán)交易所為龍頭的長(zhǎng)江流域產(chǎn)權(quán)交易共同市場(chǎng)，成員為長(zhǎng)江流域省市的產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)；近年來(lái)，地方產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的發(fā)展十分迅猛。產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)是多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分，作為企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)的平臺(tái)，產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)是實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)要素加快流動(dòng)、資源有效合理配置的重要手段。目前長(zhǎng)江三角洲的產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)呈現(xiàn)出良好發(fā)展勢(shì)頭，形成上海產(chǎn)權(quán)交易所、浙江(杭州)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)和江蘇(南京)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)三足鼎立的格局，成交活躍，但目前市場(chǎng)尚處于相互分割狀況。在發(fā)展長(zhǎng)三角產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的進(jìn)程中，需形成以上海產(chǎn)權(quán)交易所為中心、以浙江(杭州)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)和江蘇(南京)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)為依托，向地(市)級(jí)城市發(fā)展的一體化產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，并向城市及其他地區(qū)輻射；實(shí)現(xiàn)信息共享、交易標(biāo)的統(tǒng)一掛牌、統(tǒng)一結(jié)算的市場(chǎng)體系的構(gòu)建內(nèi)容，在功能上補(bǔ)充上海證券交易所對(duì)區(qū)域經(jīng)濟(jì)推進(jìn)的缺陷。為此，在重新構(gòu)造新的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的體系、運(yùn)作模式和制度、功能評(píng)價(jià)等基礎(chǔ)上，盡快建立和完善統(tǒng)一的產(chǎn)權(quán)交易管理信息系統(tǒng)、實(shí)現(xiàn)交易聯(lián)網(wǎng)運(yùn)行；在共同市場(chǎng)內(nèi)部實(shí)現(xiàn)交易程序的統(tǒng)一；加快推動(dòng)跨行政區(qū)的產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)一體化交易的管理機(jī)構(gòu)，發(fā)展非政府性的市場(chǎng)中介組織，以推進(jìn)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)一體化的有效運(yùn)作；逐步實(shí)現(xiàn)交易規(guī)則和審核標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一；從區(qū)域間結(jié)算轉(zhuǎn)移支付體系的建立，逐步向統(tǒng)一的結(jié)算交割體系過(guò)渡；并逐步形成統(tǒng)一的監(jiān)管制度和監(jiān)管體系。
[關(guān)鍵詞] 金融危機(jī) 資本市場(chǎng) 監(jiān)管
一、引 言
自從2007年2月,美國(guó)抵押貸款風(fēng)險(xiǎn)開始浮出水面,匯豐控股為在美國(guó)次級(jí)房貸業(yè)務(wù)增18億美元壞賬準(zhǔn)備、美國(guó)最大次級(jí)房貸公司減少放貸、美國(guó)第二大次級(jí)抵押貸款機(jī)構(gòu)盈利預(yù)警到2008年9月15日投行雷曼兄弟公司宣布破產(chǎn)申請(qǐng)保護(hù),金融海嘯全面爆發(fā),愈演愈烈,對(duì)世界各國(guó)的經(jīng)濟(jì)都產(chǎn)生了不小的沖擊。分析人士認(rèn)為,此次緣起于美國(guó),波及全球的金融危機(jī)不能單單解釋為金融監(jiān)管不力。但是我們應(yīng)該了解,監(jiān)管不力是其中一個(gè)重要的原因。此次金融危機(jī)推動(dòng)了資本市場(chǎng)開始進(jìn)入旨在防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、加強(qiáng)監(jiān)管從而保護(hù)相關(guān)利益者權(quán)益的監(jiān)管體制變革的時(shí)期,中國(guó)資本市場(chǎng)應(yīng)該從中吸取經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn),在積極推進(jìn)資本市場(chǎng)金融創(chuàng)新的同時(shí),也要密切重視資本市場(chǎng)監(jiān)管體制的不斷完善以適應(yīng)不斷涌現(xiàn)的金融創(chuàng)新,使得中國(guó)的資本市場(chǎng)正常、有序運(yùn)營(yíng)。
二、中國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管存在的問(wèn)題
中國(guó)的資本市場(chǎng)正處于新興與轉(zhuǎn)軌的階段,同時(shí)資本市場(chǎng)監(jiān)管也取得了一些成績(jī)。但是,面對(duì)迅速發(fā)展的資本市場(chǎng)以及2008年以來(lái)爆發(fā)的緣起于美國(guó),擴(kuò)展至全球的金融危機(jī),資本市場(chǎng)的監(jiān)管體系也暴露出其存在的問(wèn)題,主要存在以下的一些問(wèn)題。
1.首先,中國(guó)的資本市場(chǎng)監(jiān)管體系偏重政策,法律意識(shí)相對(duì)
單薄
社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的特征應(yīng)該是法制經(jīng)濟(jì),法律須在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中占據(jù)重要地位,但是中國(guó)資本市場(chǎng)的監(jiān)管,政府多以相關(guān)政策的出臺(tái)或者評(píng)論等發(fā)表意見,對(duì)資本市場(chǎng)的上市、交易、退市等運(yùn)行過(guò)程中的臨時(shí)事件、突發(fā)事件、階段性發(fā)展,政府偏重于采用紅頭文件、社論、評(píng)論員文章等形式推出政府的政策,表現(xiàn)政府的看法。這些政策往往是政出多門,有的相互之間會(huì)產(chǎn)生矛盾的說(shuō)法,對(duì)資本市場(chǎng)的監(jiān)管體系造成了麻煩。政府對(duì)企業(yè)改制、公司治理結(jié)構(gòu)、股改等問(wèn)題都與政策的影響密切相關(guān)。過(guò)度地重視政策而忽視法律會(huì)影響到資本市場(chǎng)的穩(wěn)定性,也影響中國(guó)資本市場(chǎng)與國(guó)際資本市場(chǎng)的接軌。中國(guó)的資本市場(chǎng)需要重新樹立法律觀念,切實(shí)從法律的角度來(lái)監(jiān)管資本市場(chǎng),使得監(jiān)管有法可循,使監(jiān)管真正法制化,程序化。
2.其次,缺乏對(duì)多層次資本市場(chǎng)的監(jiān)管體系
目前世界很多國(guó)家如美國(guó)、英國(guó)、日本等已建立多層次的市場(chǎng)監(jiān)管體系,譬如,美國(guó)已經(jīng)建立了主板、創(chuàng)業(yè)板、OTC BB、粉紅單市場(chǎng)、非主流報(bào)價(jià)市場(chǎng)五個(gè)層次的無(wú)縫隙的資本市場(chǎng)體系;英國(guó)的資本市場(chǎng)由全國(guó)性主板、二板、三板和區(qū)域性市場(chǎng)組成的條塊結(jié)合的多層次資本市場(chǎng)體系。目前,中國(guó)沒還沒有形成體系化的多層次資本市場(chǎng),但是也可以根據(jù)規(guī)模、質(zhì)量、風(fēng)險(xiǎn)程度不同把中國(guó)資本市場(chǎng)劃分為主板市場(chǎng)、二板市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)。針對(duì)不同層次的市場(chǎng),監(jiān)管應(yīng)該多層次化,但是目前的“證券法”和“公司法”等法律是與以前的單板市場(chǎng)相適應(yīng)的,在很多方面對(duì)多層次資本市場(chǎng)的形成和發(fā)展造成阻礙。中國(guó)需要建立適應(yīng)多層次資本市場(chǎng)的監(jiān)管體系,監(jiān)管跟上發(fā)展的步伐,才能有效防范資本市場(chǎng)的失靈,及時(shí)導(dǎo)正資本市場(chǎng)的發(fā)展路徑。
3.行業(yè)組織自律性監(jiān)管不足
廣義的監(jiān)管包括行業(yè)自律,中國(guó)當(dāng)前的行業(yè)自律組織包括滬、深證券交易所自律組織和證券業(yè)協(xié)會(huì)等組織。證券交易所和期貨交易所的監(jiān)管嚴(yán)重受到地方利益的驅(qū)動(dòng),對(duì)市場(chǎng)交易的監(jiān)管受到當(dāng)?shù)卣慕槿肱c干預(yù),無(wú)法真正地貫徹公開、公平、公正的監(jiān)管原則。而證券業(yè)協(xié)會(huì)只是行業(yè)性質(zhì)的民間協(xié)會(huì),其發(fā)揮自律監(jiān)管只局限于會(huì)員自身的自律,沒有法律的約束力,目前還不能真正發(fā)揮自律監(jiān)管的作用。而在發(fā)達(dá)國(guó)家,交易所和行業(yè)協(xié)會(huì)的力量很強(qiáng)大,對(duì)資本市場(chǎng)參與者,特別是對(duì)會(huì)員單位的日常監(jiān)督管理中所起的作用有時(shí)甚至比政府監(jiān)管更有效率,中國(guó)的資本市場(chǎng)監(jiān)管應(yīng)該要充分發(fā)揮行業(yè)組織的自律性監(jiān)管,一定程度上減輕政府監(jiān)管的成本。
三、完善中國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管體系
1.完善證券市場(chǎng)法律
社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)是法制經(jīng)濟(jì),建立健全法制是加強(qiáng)資本市場(chǎng)監(jiān)管的法律上的保證。目前中國(guó)的資本市場(chǎng)相關(guān)法律還存在很多方面的不足,沒有形成系統(tǒng)的資本市場(chǎng)法律體系。已經(jīng)形成的《公司法》、《證券法》和《基金法》等基本資本市場(chǎng)的相關(guān)法律從整體上框架性地對(duì)相關(guān)問(wèn)題做出了法律上的規(guī)定,但是在涉及到產(chǎn)權(quán)法律等基礎(chǔ)性的法律方面,中國(guó)立法還有一段距離。中國(guó)須在針對(duì)性修正基本性法律的同時(shí),注重更具體和更具操作性的法規(guī)和實(shí)施條例的制定和實(shí)施。
2.建立多層次監(jiān)管體系
世界很多國(guó)家如美國(guó)、英國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家已經(jīng)發(fā)展了多層次資本市場(chǎng),中國(guó)的資本市場(chǎng)也將發(fā)生重大變化。為建立和完善多層次資本市場(chǎng),并維持其正常有序運(yùn)行,同時(shí)要建立多層次監(jiān)管體系,從整體上,要做到以下幾個(gè)方面。首先,要結(jié)合多層次資本市場(chǎng)的需求,不斷完善監(jiān)管法律,分層次細(xì)化相關(guān)的證券法律法規(guī),并且在分層次建立監(jiān)管的同時(shí),要協(xié)調(diào)現(xiàn)有的法律法規(guī),強(qiáng)化不同層次之間法律法規(guī)的對(duì)接,避免配合不力帶來(lái)的反效果,切實(shí)提高法律法規(guī)在實(shí)際操作中的效率。其次,要強(qiáng)化各監(jiān)管機(jī)構(gòu)如證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)和人民銀行等機(jī)構(gòu)之間的金融協(xié)作,共同為監(jiān)管資本市場(chǎng)、維護(hù)中國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展建設(shè)金融安全網(wǎng),對(duì)金融違法行為進(jìn)行合力打擊,切實(shí)維護(hù)大眾投資者的利益。第三,中國(guó)自身的多層次資本市場(chǎng)發(fā)展還不夠成熟,因此,在建立多層次資本市場(chǎng)監(jiān)管體系方面還缺乏實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn),要借鑒國(guó)際發(fā)達(dá)國(guó)家多層次資本市場(chǎng)監(jiān)管經(jīng)驗(yàn),借鑒他們?cè)鯓咏⑾嚓P(guān)法律法規(guī)。
3.加強(qiáng)行業(yè)自律與政府監(jiān)管的相輔相成作用的發(fā)揮
自律是伴隨著資本市場(chǎng)的形成而自發(fā)形成的,是資本市場(chǎng)自我管理的原生態(tài),源于自身利益的自律是資本市場(chǎng)的生命。行業(yè)自律組織相比政府而言可以更加貼近資本市場(chǎng),自律監(jiān)管比較靈活且成本也相對(duì)較低,能夠切實(shí)發(fā)揮行業(yè)自律組織的監(jiān)管作用,對(duì)資本市場(chǎng)監(jiān)管將具有極重大的影響。因?yàn)樽月傻馁Y本市場(chǎng)的規(guī)則是市場(chǎng)參與者自己制定的,對(duì)規(guī)則的執(zhí)行有主動(dòng)性,因此也更有效率。針對(duì)于此,保證資本市場(chǎng)的高效、有序運(yùn)行,就必須發(fā)揮行業(yè)自律組織的作用,政府首先要給予行業(yè)自律組織獨(dú)立的地位,保證政府不會(huì)隨意地干預(yù)自律組織,同時(shí)賦予自律性組織對(duì)違法違規(guī)行為以及違反自律性原則的會(huì)員單位進(jìn)行調(diào)查并作出相應(yīng)的處罰。行業(yè)自律組織如期貨業(yè)協(xié)會(huì)、證券交易所、證券業(yè)協(xié)會(huì)和期貨交易所首先要完善自律規(guī)則體系和各項(xiàng)監(jiān)管制度,為自身的運(yùn)營(yíng)及對(duì)會(huì)員單位的日常管理奠定基礎(chǔ)。行業(yè)自律組織,尤其是證券交易所和期貨交易所等組織可以從日常、微觀的角度及時(shí)監(jiān)管上市公司的相關(guān)行為。與此同時(shí),我們也應(yīng)該看到,自律組織的約束力是有限的,資本市場(chǎng)自身的不確定性、高風(fēng)險(xiǎn)性以及投機(jī)性的存在以及其他種種弊端需要政府監(jiān)管的存在,政府監(jiān)管可以從中觀和宏觀角度監(jiān)督管理資本市場(chǎng)的所有參與者,充分利用政府資源來(lái)彌補(bǔ)行業(yè)自律的不足,從而切實(shí)維護(hù)廣大投資者的利益,也維護(hù)了國(guó)家的經(jīng)濟(jì)安全。
四、結(jié)語(yǔ)
中國(guó)的資本市場(chǎng)在許多方面與其他新興市場(chǎng)和發(fā)達(dá)市場(chǎng)相比較仍然存在很大的差距,但是,未來(lái)中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展相對(duì)更迅速,因此,相對(duì)應(yīng)的資本市場(chǎng)監(jiān)管也要求跟上資本市場(chǎng)發(fā)展的腳步,以確保資本市場(chǎng)能夠健康有序地持續(xù)發(fā)展。另外,資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散快、波及廣、變化多,不當(dāng)行為要及時(shí)矯正,監(jiān)管層必須采取警示函、監(jiān)管談話、限制業(yè)務(wù)活動(dòng)等剛性規(guī)定與其他更靈活有效適時(shí)的措施。從全球角度分析,全球經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入結(jié)構(gòu)性調(diào)整,資本市場(chǎng)的發(fā)展將出現(xiàn)新的表現(xiàn)形式,同時(shí)資本市場(chǎng)推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。中國(guó)要走向世界,與國(guó)際資本市場(chǎng)接軌,須借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn),完善本國(guó)的資本市場(chǎng)監(jiān)管。
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關(guān)鍵詞：多層次資本市場(chǎng) 新三板 轉(zhuǎn)板制度
一、引言
1990年滬深證券交易所的相繼成立，標(biāo)志著中國(guó)資本市場(chǎng)正式形成，距今已經(jīng)超過(guò)二十年。在這二十多年的時(shí)間里，中國(guó)資本市場(chǎng)的規(guī)模一直呈現(xiàn)出“倒金字塔”形結(jié)構(gòu)：以主板市場(chǎng)為主，上市公司數(shù)量超過(guò)2500家，市值規(guī)模巨大；而作為二板市場(chǎng)的中小板和創(chuàng)業(yè)板至今分別只有十年和五年時(shí)間，上市公司數(shù)量共計(jì)約1100家（其中中小板約700家，創(chuàng)業(yè)板約400家），市值規(guī)模也相對(duì)較小，沒有形成資本市場(chǎng)的中堅(jiān)力量；作為三板市場(chǎng)的代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（即“老三板”），掛牌的股票品種非常少，且多數(shù)質(zhì)量較低，流動(dòng)性差，歷來(lái)不被投資者所重視。這種結(jié)構(gòu)性的缺陷致使有意進(jìn)入資本市場(chǎng)融資的公司均力圖在主板上市，進(jìn)而導(dǎo)致主板市場(chǎng)上市擁擠，大量企業(yè)排隊(duì)，效率低下；同時(shí)，由于主板上市門檻較高，大量中小企業(yè)難以進(jìn)入資本市場(chǎng)融資，嚴(yán)重抑制了資本市場(chǎng)優(yōu)化資源配置和分散風(fēng)險(xiǎn)功能的發(fā)揮。
在這種情況下，為了進(jìn)一步優(yōu)化多層次資本市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)各板塊市場(chǎng)協(xié)調(diào)發(fā)展的目標(biāo)，三板市場(chǎng)的發(fā)展成為是重中之重。在有關(guān)部門的支持下，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)于2009 年7 月頒布《證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)辦法》，新三板的格局正式形成。2012年8月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)宣布決定擴(kuò)大非上市股份公司股份轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)，新三板擴(kuò)容正式開始。自此，新三板掛牌公司數(shù)量開始呈井噴式增長(zhǎng)。截止目前，新三板掛牌企業(yè)數(shù)量已經(jīng)超過(guò)700家。
新三板的快速發(fā)展對(duì)于構(gòu)建我國(guó)多層次資本市場(chǎng)意義重大，但是流通機(jī)制的缺乏也造成了一系列問(wèn)題。比如掛牌企業(yè)資質(zhì)良莠不齊致使對(duì)資質(zhì)較好的擬掛牌企業(yè)吸引力不強(qiáng)，融資能力偏弱等。而引入轉(zhuǎn)板制度，使各層次資本市場(chǎng)之間相互連通、發(fā)揮各層次板塊的作用，有利于解決新三板快速發(fā)展所帶板塊之間流通不暢的問(wèn)題。
二、轉(zhuǎn)板制度的含義
目前，我國(guó)多層次資本市場(chǎng)主要由主板市場(chǎng)、二板市場(chǎng)和三板市場(chǎng)構(gòu)成：主板市場(chǎng)是指深交所和上交所主要為規(guī)模較大的上市公司提供集中競(jìng)價(jià)的平臺(tái)，是傳統(tǒng)意義上的證券市場(chǎng)；二板市場(chǎng)是指深交所的中小板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，主要為處于成長(zhǎng)期的中小型企業(yè)以及高技術(shù)類企業(yè)提供交易轉(zhuǎn)讓服務(wù)和融資的平臺(tái)；三板市場(chǎng)是指，以證券公司為中介，通過(guò)場(chǎng)外電子柜臺(tái)交易為典型交易方式，專門為處于起步期的高潛力型企業(yè)提供融資和退出渠道，同時(shí)又為風(fēng)險(xiǎn)資本提供股權(quán)并購(gòu)、轉(zhuǎn)讓等退出方式的平臺(tái)；四板市場(chǎng)，即區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)，是指為特定區(qū)域內(nèi)的企業(yè)提供股權(quán)、債券的轉(zhuǎn)讓和融資服務(wù)的私募市場(chǎng)，一般以省級(jí)為單位，由省級(jí)人民政府監(jiān)管。
資本市場(chǎng)的多層次性是轉(zhuǎn)板制度存在的前提條件。股票轉(zhuǎn)板是指，標(biāo)的公司根據(jù)內(nèi)部或者外部條件的變化，自主選擇（一般為升板）或者被強(qiáng)制性地（一般為降板）將其股票從一個(gè)市場(chǎng)板轉(zhuǎn)到另一個(gè)市場(chǎng)板塊進(jìn)行交易。轉(zhuǎn)板制度則是指，為規(guī)范市場(chǎng)轉(zhuǎn)板行為，維護(hù)市場(chǎng)秩序，針對(duì)轉(zhuǎn)板行為設(shè)計(jì)的基本要求，包括轉(zhuǎn)板市場(chǎng)、對(duì)象、形式、規(guī)則、原則、條件、程序、信息披露、以及監(jiān)管等方面所設(shè)計(jì)的制度安排，并形成完整的制度規(guī)范。轉(zhuǎn)板制度有助于保持各個(gè)板塊市場(chǎng)的獨(dú)特性，發(fā)揮各個(gè)市場(chǎng)的功能，維持各個(gè)層次的收益風(fēng)險(xiǎn)統(tǒng)一化，實(shí)現(xiàn)多元化交互式發(fā)展，形成強(qiáng)流通性的多層次資本市場(chǎng)體系。
依據(jù)市場(chǎng)主體從資本市場(chǎng)的一個(gè)板塊轉(zhuǎn)入另一個(gè)板塊高低層級(jí)的不同為標(biāo)準(zhǔn)，轉(zhuǎn)板又可以分為升板和降板。
升板是指股票原先在較低層級(jí)板塊掛牌交易的公司，在發(fā)展壯大之后，達(dá)到了較高層級(jí)板塊的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)后，轉(zhuǎn)到該高層級(jí)板塊進(jìn)行股票交易的行為。以新三板掛牌公司為例，如果其符合了二板或者主板上市條件，則允許其直接轉(zhuǎn)到該市場(chǎng)進(jìn)行股票交易，而不需要先在新三板退市，然后再通過(guò)IPO程序進(jìn)入二板或者主板市場(chǎng)。目前我國(guó)的多層次資本市場(chǎng)以主板、二板和新三板市場(chǎng)為主，按照各個(gè)市場(chǎng)板塊的準(zhǔn)入和交易條件的不同，主板市場(chǎng)層級(jí)最高，二板市場(chǎng)次之，新三板市場(chǎng)層次最低。轉(zhuǎn)板制度推出之后，也主要是在這三個(gè)板塊之間進(jìn)行轉(zhuǎn)板，包括從新三板轉(zhuǎn)板到二板或者主板市場(chǎng)的行為和從在二板市場(chǎng)交易轉(zhuǎn)到主板市場(chǎng)交易的行為。升板制度保障了企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中能夠在合適的平臺(tái)上進(jìn)行融資和股票流通，從而為企業(yè)進(jìn)一步拓展業(yè)務(wù)提供便利條件。
與升板相反，降板是指股票原先在較高層級(jí)板塊掛牌交易的公司，由于經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)惡化或者其他原因，不再適合在該層級(jí)板塊進(jìn)行交易，并且持續(xù)滿一定時(shí)間，則其股票被強(qiáng)制轉(zhuǎn)到較低層級(jí)板塊進(jìn)行交易的行為。降板實(shí)際上可以起到緩沖作用，因?yàn)檩^低層次的市場(chǎng)對(duì)掛牌企業(yè)的要求較為寬松，可以幫助困境中的市場(chǎng)主體渡過(guò)暫時(shí)性的難關(guān)，在保證交易的同時(shí)也能保護(hù)投資者的利益。但是如果業(yè)績(jī)持續(xù)下滑至不能再滿足在該較低市場(chǎng)掛牌交易的標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，則會(huì)被進(jìn)一步要求降板甚至退出資本市場(chǎng)。
三、新三板引入轉(zhuǎn)板制度的意義
目前，新三板掛牌企業(yè)是可以轉(zhuǎn)板的，其程序是：第一，新三板掛牌公司股東會(huì)審議通過(guò)首次公開發(fā)行并在主板、中小板或創(chuàng)業(yè)板上市的決議；第二，暫停新三板報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓，等候發(fā)審；第三，IPO發(fā)審會(huì)通過(guò)，在主板、中小板或創(chuàng)業(yè)板掛牌上市；第四，若IPO審核未獲通過(guò)，恢復(fù)在新三板的報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓。可見，在新三板掛牌企業(yè)若想成功轉(zhuǎn)入主板或創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，仍需符合其上市條件，并經(jīng)證監(jiān)會(huì)審查通過(guò)，其實(shí)這與普通公司IPO上市無(wú)實(shí)質(zhì)上的差別，并沒有突顯新三板企業(yè)轉(zhuǎn)入場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)上市的優(yōu)越性和特殊性。
而新三板引入轉(zhuǎn)板制度是指，給予新三板掛牌企業(yè)專屬的“綠色快捷轉(zhuǎn)板通道”，即如果新三板掛牌企業(yè)達(dá)到創(chuàng)業(yè)板或中小板市場(chǎng)準(zhǔn)入條件，則允許其直接轉(zhuǎn)板到創(chuàng)業(yè)板或中小板市場(chǎng)進(jìn)行首發(fā)融資和股票交易，而不需要再像普通公司IPO那樣走漫長(zhǎng)排隊(duì)和審核程序；同時(shí)，對(duì)于主板市場(chǎng)和二板市場(chǎng)的上市公司，如果經(jīng)營(yíng)狀況嚴(yán)重惡化，不再滿足上市條件，則強(qiáng)制其轉(zhuǎn)板到新三板進(jìn)行掛牌交易。
新三板引入轉(zhuǎn)板制度，至少具有以下四個(gè)方面的重要意義：
第一，有利于增強(qiáng)新三板的融資能力。目前新三板不具有首發(fā)融資的功能，掛牌企業(yè)只能通過(guò)定向增發(fā)進(jìn)行融資，但是由于流動(dòng)性差，致使投資者的積極性相對(duì)較弱，這大為限制了新三板的融資能力。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止2013年12月，在新三板掛牌的351 家企業(yè)中，有49 家業(yè)績(jī)符合創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行條件，占比約為14%。引入轉(zhuǎn)板制度無(wú)疑會(huì)吸引更多PE投身到新三板中去，大大增加新三板的融資能力。
第二，增加對(duì)新三板擬掛牌企業(yè)的吸引力。新三板由于不設(shè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，掛牌門檻相對(duì)較低，致使掛牌企業(yè)資質(zhì)良莠不齊，在掛牌企業(yè)與投資者之間存在信息不對(duì)稱的情況下，容易形成“檸檬市場(chǎng)”效應(yīng)，降低對(duì)于資質(zhì)優(yōu)異的擬掛牌企業(yè)的吸引力，它們將更加希望到主板或者二板市場(chǎng)上市。而引入轉(zhuǎn)板制度，給予資質(zhì)優(yōu)異的企業(yè)轉(zhuǎn)板到二板或者主板市場(chǎng)的途徑，無(wú)疑會(huì)大大增加新三板的吸引力。
第三，有利于緩解IPO“堰塞湖”。自從2012年10月IPO暫停至今已經(jīng)超過(guò)一年半，雖然已經(jīng)窗口已經(jīng)重啟，但是目前已經(jīng)累計(jì)了600多家企業(yè)排隊(duì)上市。由于數(shù)量巨大，短時(shí)間內(nèi)難以消化，就如同一個(gè)難以疏導(dǎo)排放的“堰塞湖”。新三板引入轉(zhuǎn)板制度，將會(huì)分流一部分IPO排隊(duì)中的企業(yè)先到新三板掛牌，待時(shí)間成熟后再轉(zhuǎn)板到主板或者二板市場(chǎng)。
第四，有利于解決退市難的問(wèn)題。當(dāng)上市公司出現(xiàn)業(yè)績(jī)虧損達(dá)不到所在市場(chǎng)要求時(shí)，除了目前存在的退市制度外，還可以轉(zhuǎn)板至較低層次市場(chǎng)（即新三板），為企業(yè)提供了一個(gè)緩沖期。新三板的掛牌成本、監(jiān)管要求較低，但是掛牌公司的資格使股票得以繼續(xù)轉(zhuǎn)讓這為風(fēng)險(xiǎn)投資的退出提供了良好的渠道也有利于投資者利益的保護(hù)，從而既幫助企業(yè)度過(guò)了暫時(shí)的難關(guān)又減少了上市企業(yè)連續(xù)虧損后為保持上市進(jìn)行報(bào)表重組和虛假重組的現(xiàn)象。
四、新三板引入轉(zhuǎn)板制度應(yīng)循序漸進(jìn)
各層次資本市場(chǎng)的發(fā)展都達(dá)到一定規(guī)模才是轉(zhuǎn)板機(jī)制推出的市場(chǎng)化條件。目前主板上市公司超過(guò)2000家，中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)量超過(guò)1000家，而新三板掛牌企業(yè)數(shù)量也已經(jīng)超過(guò)了700家。從規(guī)模上來(lái)說(shuō)，引入轉(zhuǎn)板制度的條件已經(jīng)具備。
但是轉(zhuǎn)板制度的推出不能操之過(guò)急，而應(yīng)該循序漸進(jìn)。首先，我國(guó)新三板市場(chǎng)還處于起步階段，雖然已經(jīng)出具規(guī)模，但是融資額度偏低、流動(dòng)性嚴(yán)重不足，而解決這一問(wèn)題最有力的手段――做市商制度目前正在籌備中，尚未推出。其次，完善轉(zhuǎn)板制度涉及的法律法規(guī)，包括各個(gè)層次市場(chǎng)的上市規(guī)則、發(fā)行條件、監(jiān)管規(guī)則、信息披露、懲戒制度等，這都是需要不斷探索和完善的。再者，轉(zhuǎn)板制度如果推出過(guò)快，可能會(huì)引發(fā)一系列的問(wèn)題。
五、結(jié)束語(yǔ)
大力發(fā)展新三板對(duì)于當(dāng)前我國(guó)構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)意義重大，但是由于主板市場(chǎng)和二板市場(chǎng)與新三板市場(chǎng)之間缺乏流通機(jī)制，抑制了資本市場(chǎng)優(yōu)化資源配置功能的發(fā)揮，并由此帶來(lái)了一系列問(wèn)題，這使得轉(zhuǎn)板制度的推出成為必然。新三板引入轉(zhuǎn)板制度意義重大，不但可以增強(qiáng)新三板的融資能力、提高其對(duì)擬掛牌企業(yè)的吸引力，而且有利于緩解主板和二板市場(chǎng)目前的IPO“堰塞湖”問(wèn)題和退市難的問(wèn)題。但是，轉(zhuǎn)板制度的推出應(yīng)該循序漸進(jìn)，尤其是法律制度的完善是重中之重，否則會(huì)帶來(lái)更多的問(wèn)題。
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1科技與資本市場(chǎng)結(jié)合發(fā)展現(xiàn)狀
1.1資本市場(chǎng)加強(qiáng)與科技創(chuàng)新結(jié)合已經(jīng)初見成效
資本市場(chǎng)支持科技創(chuàng)新，實(shí)際上是給企業(yè)帶來(lái)了新鮮血液，帶動(dòng)企業(yè)更新知識(shí)，從而有助于高科技企業(yè)快速發(fā)展，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)權(quán)益融資與債務(wù)融資的合理搭配，為創(chuàng)新者提供更好的回報(bào)，才可能吸引大量的社會(huì)資本涌入科技創(chuàng)新領(lǐng)域。從我國(guó)證券市場(chǎng)成立到現(xiàn)在的發(fā)展歷史就可以看出，資本市場(chǎng)被賦予了培育高新技術(shù)企業(yè)的重任。只有資本市場(chǎng)與科技創(chuàng)新緊密結(jié)合起來(lái)，并建立適應(yīng)科技型企業(yè)融資需求的多層次市場(chǎng)和產(chǎn)品體系，高科技企業(yè)才會(huì)得到快速發(fā)展的機(jī)會(huì)，才能突破原有的瓶頸，實(shí)現(xiàn)讓投資者真正分享中國(guó)經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)成果的目的。二者結(jié)合的效果是顯而易見的。其中以中關(guān)村的例子最為典型。由于我國(guó)創(chuàng)業(yè)板順利推出，一批代表創(chuàng)新型企業(yè)的群體，借助資本市場(chǎng)平臺(tái)取得了快速發(fā)展的機(jī)會(huì)，同時(shí)也帶動(dòng)了私募股權(quán)投資（PrivateEquity，PE）和風(fēng)險(xiǎn)投資（VentureCapital，VC）等社會(huì)資本向科技型企業(yè)集聚。在這之后新三板制度也不斷完善，科技型中小企業(yè)融資力度得到大力支持。同時(shí)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)還推出了一系列改革措施，調(diào)動(dòng)民間資本和私募的積極性，帶動(dòng)地方投資機(jī)構(gòu)的發(fā)展。由于不同類型的高新技術(shù)企業(yè)在不同成長(zhǎng)階段對(duì)資本市場(chǎng)的多樣化需求，因此只有完善資本市場(chǎng)體系，推出豐富的資本市場(chǎng)工具和平臺(tái)，高科技企業(yè)才不會(huì)把首次公開發(fā)行（InitialPublicOffering，IPO）上市作為進(jìn)入資本市場(chǎng)的唯一選擇。這對(duì)探索建立適應(yīng)當(dāng)前時(shí)代特征的科技創(chuàng)新機(jī)制，落實(shí)建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家的要求，勢(shì)必產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。
1.2科技與資本市場(chǎng)結(jié)合存在的不足
由于我國(guó)的資本市場(chǎng)起步晚，制度建設(shè)還不夠完善，資本市場(chǎng)與科技的結(jié)合，還處于初級(jí)階段，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足國(guó)家自主創(chuàng)新戰(zhàn)略以及中小科技企業(yè)發(fā)展的需求。但是目前市場(chǎng)釋放出來(lái)的巨大活力，已經(jīng)激發(fā)了全社會(huì)的自主創(chuàng)新熱情。同時(shí)也存在對(duì)資本市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)不全面等問(wèn)題，難免出現(xiàn)急功近利的現(xiàn)象。造成這種現(xiàn)象的主要原因有以下3種情況：一是資本市場(chǎng)本身的原因，例如制度體系不靈活、缺乏自主創(chuàng)新的激勵(lì)機(jī)制和退出渠道；二是實(shí)體經(jīng)濟(jì)制度和體制也存在問(wèn)題，如一些高校所屬上市公司決策審批繁瑣，難以適應(yīng)瞬息萬(wàn)變的市場(chǎng)；三是產(chǎn)權(quán)保護(hù)意識(shí)淡薄，導(dǎo)致其中不少行業(yè)仿冒侵權(quán)現(xiàn)象突出，像上市公司對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行“打假”過(guò)程中發(fā)現(xiàn)了“好企業(yè)日子不好過(guò)，侵犯知識(shí)產(chǎn)權(quán)的小企業(yè)日子挺滋潤(rùn)”的怪現(xiàn)象，企業(yè)投入的研發(fā)費(fèi)用少，上市公司優(yōu)勢(shì)發(fā)揮不出來(lái)。對(duì)以上情況的分析表明，若想推動(dòng)上市公司中的高新技術(shù)企業(yè)快速發(fā)展，就必須大力發(fā)展多層次的資本市場(chǎng)來(lái)滿足企業(yè)在不同階段對(duì)資本的不同需求，使資本市場(chǎng)充分發(fā)揮資源配置作用，同時(shí)給企業(yè)創(chuàng)造公平、公正、公開的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境，保證科技成果在轉(zhuǎn)化過(guò)程中的資金使用量，公司才能突破自主創(chuàng)新瓶頸，在激烈的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)中，保持上升空間，并充分利用資本市場(chǎng)的平臺(tái)，成長(zhǎng)為世界級(jí)的科技企業(yè)。
2對(duì)科技與資本市場(chǎng)結(jié)合發(fā)展的建議
在形成有自己特色的科技與資本市場(chǎng)結(jié)合發(fā)展模式的道路中，只有不斷地完善創(chuàng)新體制、完善資本市場(chǎng)，引導(dǎo)創(chuàng)新元素涌入企業(yè)，促進(jìn)科技與企業(yè)的結(jié)合，促進(jìn)科技創(chuàng)新與資本市場(chǎng)的結(jié)合，促進(jìn)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)與產(chǎn)業(yè)發(fā)展的結(jié)合，才能實(shí)現(xiàn)我國(guó)自主創(chuàng)新戰(zhàn)略，支撐我國(guó)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展。建議今后努力的方向有以下兩方面。一是健全中小企業(yè)板自主創(chuàng)新機(jī)制，尤其是建立健全一套完整的“退出”機(jī)制，調(diào)整相關(guān)政策，打好市場(chǎng)基礎(chǔ)，讓制度在操作過(guò)程中靈活起來(lái)，保護(hù)社會(huì)公眾投資者利益，減少市場(chǎng)投機(jī)性。同時(shí)簡(jiǎn)化審批程序，縮短對(duì)科技型中小企業(yè)上市的輔導(dǎo)期，為科技型中小企業(yè)上市開“綠色通道”，有利于科技型中小企業(yè)樹立做大做強(qiáng)市場(chǎng)的信心，并為其提供多層次融資平臺(tái)，提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。還要在市場(chǎng)管理運(yùn)行過(guò)程中總結(jié)試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)，只要市場(chǎng)好了，資金就非常活躍，才能促進(jìn)科技型中小企業(yè)的發(fā)展。還要采取提高證券轉(zhuǎn)化率、加大扶持發(fā)展區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)等措施，保障優(yōu)秀科技企業(yè)自主科技創(chuàng)新資金的來(lái)源，并提高融資效率。二是加大多層次資本市場(chǎng)對(duì)科技型企業(yè)的支持力度，推進(jìn)高新技術(shù)企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓工作，將非上市股份公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)試點(diǎn)擴(kuò)大到全國(guó)范圍內(nèi)，努力構(gòu)建全面服務(wù)于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的多層次資本市場(chǎng)體系。在該體系建立起來(lái)后，企業(yè)可以根據(jù)自己的需求進(jìn)行選擇易，針對(duì)不同需求的高新技術(shù)企業(yè)，發(fā)展到哪一階段都有相對(duì)應(yīng)的一個(gè)可交易的市場(chǎng)，這些市場(chǎng)推出后，才能滿足不同類型、不同成長(zhǎng)階段科技企業(yè)多樣化的融資需求，才能更有效地服務(wù)和配合國(guó)家戰(zhàn)略的實(shí)施，提升國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)力[2]。所以，建立一個(gè)完善的多層次資本市場(chǎng)體系，對(duì)一個(gè)企業(yè)甚至整個(gè)國(guó)家來(lái)說(shuō)，都起到了舉足輕重的作用，尤其是多樣化的資本市場(chǎng)平臺(tái)和工具，能夠源源不斷地吸引大量的外資投放到本國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，這給一些融資難的科技型中小企業(yè)提供了機(jī)遇，也提高了科技成果轉(zhuǎn)化率。可以說(shuō)，我國(guó)自主科技創(chuàng)新戰(zhàn)略實(shí)施以及科技型中小企業(yè)成長(zhǎng)發(fā)展的過(guò)程中，資本市場(chǎng)被賦予了宏大和艱巨的使命。
作者：溫潔 安文柱 單位：太原科偉科技創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司
[關(guān)鍵詞] 文化企業(yè)； 企業(yè)生命周期； 直接融資； 正式資本市場(chǎng)； 非正式資本市場(chǎng)
自20世紀(jì)90年代末以來(lái)，我國(guó)文化企業(yè)普遍偏好通過(guò)上市首次公開發(fā)行股票（IPO）的直接融資模式。然而，我國(guó)正式資本市場(chǎng)尤其是A股市場(chǎng)嚴(yán)格的上市審批融資條件和一定時(shí)期內(nèi)上市公司擴(kuò)容數(shù)量的有限性，以及文化產(chǎn)業(yè)及其企業(yè)自身體制機(jī)制的制約，成為我國(guó)大多數(shù)處于初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期階段的中小文化企業(yè)上市IPO融資難以逾越的障礙，因而單一而狹窄的上市IPO直接融資模式遠(yuǎn)遠(yuǎn)滿足不了我國(guó)大多數(shù)文化企業(yè)基于文化產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)的可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略所產(chǎn)生的中長(zhǎng)期直接融資需求。全面探析我國(guó)各個(gè)生命周期階段文化企業(yè)的多層次直接融資模式，以滿足其直接融資繼而直接投資的需求，已成為當(dāng)前我國(guó)文化企業(yè)可持續(xù)發(fā)展迫切需要解決的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。將各生命周期階段文化企業(yè)基于文化產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)的可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略思路而產(chǎn)生的多層次直接融資需求與多層次資本市場(chǎng)的各類投資主體對(duì)我國(guó)不同類型文化企業(yè)的投資模式有機(jī)結(jié)合，是我國(guó)各生命周期階段文化企業(yè)拓展多層次直接融資模式的戰(zhàn)略新路徑。
一、 各生命周期階段文化企業(yè)的多層次直接融資需求
美國(guó)著名管理學(xué)家伊查克·愛迪思在《企業(yè)生命周期》一書中提出了企業(yè)生命周期理論，將企業(yè)生命周期分為：孕育期—嬰兒期—學(xué)步期—青春期—盛年期—穩(wěn)定期—貴族期—官僚早期—官僚期—死亡期等十個(gè)階段[1]。筆者根據(jù)我國(guó)文化企業(yè)的具體情況將我國(guó)文化企業(yè)的生命周期劃分為四個(gè)階段：從無(wú)到有的初創(chuàng)期、從小到大的成長(zhǎng)期、從弱到強(qiáng)進(jìn)而達(dá)到頂峰的成熟期、逐漸走下坡路的衰退期。
我國(guó)文化企業(yè)要可持續(xù)發(fā)展需要從誕生起就確立可持續(xù)的戰(zhàn)略發(fā)展思想，即樹立文化產(chǎn)業(yè)“鏈”式觀念，將自己的價(jià)值取向融入文化產(chǎn)業(yè)鏈的坐標(biāo)體系中[2]49，最終目標(biāo)是使各生命周期階段的文化企業(yè)在某類文化產(chǎn)業(yè)鏈中具有核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。然而，我國(guó)各生命周期階段的文化企業(yè)基于文化產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)的可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略的直接投資活動(dòng)，往往存在較大的資金缺口，其融資需求隨之產(chǎn)生。我國(guó)文化產(chǎn)業(yè)的初興決定了其融資需求以直接融資需求為主，具體包括內(nèi)源直接融資和外源直接融資兩大類。其中，外源直接融資是其主要來(lái)源，尤其以外源的中長(zhǎng)期直接融資需求為主。外源資本吸收大量社會(huì)游資，并將其直接投資于文化企業(yè)中長(zhǎng)期生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，滿足其可持續(xù)發(fā)展的資金訴求。
金融成長(zhǎng)周期理論表明，企業(yè)融資需求的來(lái)源和方式的選擇與企業(yè)所處的成長(zhǎng)階段有關(guān)[3
4]。在企業(yè)不同的生命周期階段，由于企業(yè)的信息、資產(chǎn)規(guī)模等約束條件的變化，企業(yè)融資的難易程度及其融資需求的滿足方式顯示出不同的特點(diǎn)：越是處于成長(zhǎng)早期階段的企業(yè)，外部直接融資渠道和方式越狹窄（主要限于非正式資本市場(chǎng)的私募股權(quán)融資），外部直接融資困難，因而，這一階段的融資需求以內(nèi)源融資為主；越是處于成長(zhǎng)后期階段尤其是成熟期的企業(yè)，越具備進(jìn)入正式資本市場(chǎng)公開發(fā)行各類有價(jià)證券（股票、債券、基金）的條件，正式資本市場(chǎng)的多種融資渠道已打開，外部直接融資約束小、方便和快捷，融資渠道多元化，可最大限度地滿足這一時(shí)期的外源直接融資需求。
2013年2月 劉友芝： 我國(guó)文化企業(yè)的多層次直接融資模式探析
2013年2月 浙江大學(xué)學(xué)報(bào)（人文社會(huì)科學(xué)版）
企業(yè)內(nèi)外部的融資環(huán)境直接決定了企業(yè)融資的難易程度，繼而影響企業(yè)融資需求的滿足程度。由于我國(guó)文化企業(yè)規(guī)模普遍偏小，內(nèi)源融資能力較弱，遠(yuǎn)遠(yuǎn)滿足不了中長(zhǎng)期直接投資的大額直接融資需求；而以知識(shí)產(chǎn)權(quán)和品牌價(jià)值等無(wú)形資產(chǎn)為主體的文化企業(yè)“輕資產(chǎn)”結(jié)構(gòu)、投資周期長(zhǎng)、市場(chǎng)不確定性風(fēng)險(xiǎn)較大的特點(diǎn)，制約了商業(yè)銀行對(duì)文化企業(yè)的中長(zhǎng)期貸款（間接融資）。盡管近年來(lái)商業(yè)銀行通過(guò)“版權(quán)質(zhì)押”方式對(duì)文化產(chǎn)業(yè)的貸款項(xiàng)目紛紛涌現(xiàn)，截至2011年10月，各大商業(yè)銀行支持文化產(chǎn)業(yè)貸款余額約為兩千三百億元，涉及新聞出版、廣播影視、網(wǎng)絡(luò)文化等多個(gè)領(lǐng)域[5]，但這些商業(yè)銀行主要限于對(duì)文化企業(yè)的短期項(xiàng)目的小額貸款，難以滿足大多數(shù)文化企業(yè)中長(zhǎng)期大額直接融資需求。
2010年4月，國(guó)家九部委共同了《關(guān)于金融支持文化產(chǎn)業(yè)振興和發(fā)展繁榮的指導(dǎo)意見》。《意見》明確指出：“大力發(fā)展多層次資本市場(chǎng)，擴(kuò)大文化企業(yè)的直接融資規(guī)模，推動(dòng)符合條件的文化企業(yè)上市融資；支持文化企業(yè)通過(guò)債券市場(chǎng)融資；鼓勵(lì)多元資金支持文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展。”這為我國(guó)文化企業(yè)的直接融資尤其是中長(zhǎng)期直接融資提供了更為寬松的投融資政策環(huán)境。
與此同時(shí)，近年來(lái)我國(guó)多層次資本市場(chǎng)（正式資本市場(chǎng)和非正式資本市場(chǎng)）體系已初步形成，利用我國(guó)多層次資本市場(chǎng)直接融資的渠道、方式及工具可最大限度地吸收各類社會(huì)資本、金融資本，并能直接投資于文化企業(yè)的戰(zhàn)略經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中。這類直接融資具有直接性、長(zhǎng)期性、流通性的特點(diǎn)，與我國(guó)文化企業(yè)基于可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略的直接投資活動(dòng)的資金訴求特點(diǎn)相匹配。各生命周期發(fā)展階段的文化企業(yè)可根據(jù)自身直接融資訴求特點(diǎn)和我國(guó)不同資本市場(chǎng)的融資條件拓展多層次的外源直接融資。不同階段的需求如表1所示。
總體而言，我國(guó)文化企業(yè)可持續(xù)發(fā)展及其直接投資的資金訴求以內(nèi)源直接融資需求為基礎(chǔ)，以外源直接融資需求為主導(dǎo)。其中，成熟期（包括成長(zhǎng)后期）的文化企業(yè)有機(jī)會(huì)發(fā)展為上市文化企業(yè)，可利用正式資本市場(chǎng)有效吸納各類外部資本，滿足多層次的公募直接融資需求；處于初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期的大多數(shù)中小文化企業(yè)受我國(guó)正式資本市場(chǎng)（A股市場(chǎng)）嚴(yán)格的上市融資條件以及文化企業(yè)自身體制機(jī)制的制約，難以通過(guò)正式資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)公募直接融資需求，迫切需要開拓非正式資本市場(chǎng)的多層次私募直接融資。
二、 多層次資本市場(chǎng)對(duì)我國(guó)文化企業(yè)的投資模式
2010年《國(guó)家“十二五”時(shí)期文化改革規(guī)劃綱要》指出：“在國(guó)家許可范圍內(nèi)，要引導(dǎo)社會(huì)資本多種形式投資文化產(chǎn)業(yè)。建立健全文化產(chǎn)業(yè)投融資體系，鼓勵(lì)和引導(dǎo)文化企業(yè)面向資本市場(chǎng)融資，促進(jìn)金融資本、社會(huì)資本和文化資源的對(duì)接。”目前，我國(guó)的文化產(chǎn)品仍存在70%的供應(yīng)缺口，文化企業(yè)的發(fā)展空間十分巨大，文化金融的需求市場(chǎng)廣闊[5] 。當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)上大量金融資本和社會(huì)資本開始將投資思路轉(zhuǎn)向國(guó)家政策大力扶持的文化產(chǎn)業(yè)。
探析不同層次資本市場(chǎng)的各類外部資本對(duì)我國(guó)文化企業(yè)的投資模式（包括外部資本的來(lái)源及性質(zhì)、各類資本對(duì)我國(guó)文化企業(yè)的投資類型及投資對(duì)象、主要的資本投資方式及退出方式），有助于滿足各生命周期階段文化企業(yè)的多層次直接融資需求。
（一） 正式資本市場(chǎng)對(duì)我國(guó)文化企業(yè)的公募資本投資模式
我國(guó)正式資本市場(chǎng)中的投資市場(chǎng)主要以境內(nèi)外公開的股票市場(chǎng)（尤其是境內(nèi)A股市場(chǎng)）、基金市場(chǎng)、債券市場(chǎng)為主，匯聚著各類公眾證券投資者（如各類金融機(jī)構(gòu)投資者、中小股民以及上市公司和企業(yè)法人投資者）的大量流動(dòng)性公募金融資本，這類資本對(duì)我國(guó)文化企業(yè)投資對(duì)象的首選是處于成熟期的上市文化企業(yè)。目前，我國(guó)上市文化企業(yè)主要包括兩大類：一是處于成熟期并在中國(guó)A股市場(chǎng)主板市場(chǎng)（含中小板）上市的國(guó)有改制文化企業(yè)；二是處于成長(zhǎng)后期并在中國(guó)創(chuàng)業(yè)板和境外資本市場(chǎng)上市的民營(yíng)文化企業(yè)。上市文化企業(yè)的投資渠道公開、信息較為透明、投融資工具多樣化。近年來(lái)，在國(guó)家政策大力支持下，文化娛樂傳媒上市公司受到公眾投資者的追捧。但截至2012年7月，在我國(guó)幾十萬(wàn)個(gè)文化企業(yè)中，成功登陸中國(guó)A股市場(chǎng)的上市文化企業(yè)僅有31家（其中創(chuàng)業(yè)板8家）。伴隨我國(guó)國(guó)有文化企業(yè)（尤其是新聞出版企業(yè)）兩分開的“事轉(zhuǎn)企”改制和企業(yè)股份制改造進(jìn)程的不斷推進(jìn)，將有更多的國(guó)有文化企業(yè)符合我國(guó)A股主板（或中小板）市場(chǎng)上市的條件。在影視業(yè)、數(shù)字出版以及動(dòng)漫（含動(dòng)漫衍生品）、游戲、廣告與品牌傳播等新興文化產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，民營(yíng)文化企業(yè)較為活躍，其中，一些已成長(zhǎng)起來(lái)的優(yōu)秀文化企業(yè)符合我國(guó)A股創(chuàng)業(yè)板上市的條件。中國(guó)A股市場(chǎng)上未來(lái)將涌現(xiàn)出更多可供各類公眾證券投資者投資的上市文化企業(yè)。
我國(guó)現(xiàn)行正式資本市場(chǎng)體系呈現(xiàn)出以公開的股票市場(chǎng)和基金市場(chǎng)為主體，以債券市場(chǎng)為輔的特征，以及較強(qiáng)的周期性發(fā)展特點(diǎn)，并且股市發(fā)展周期與債券市場(chǎng)發(fā)展周期形成替代性互補(bǔ)關(guān)系。因而，我國(guó)正式資本市場(chǎng)中的大量流動(dòng)性公募金融資本對(duì)上市文化企業(yè)的主要投資方式和退出方式均與正式資本市場(chǎng)的上述特征密切相連。一方面，我國(guó)各類流動(dòng)性公募金融資本對(duì)上市文化企業(yè)的主要投資方式呈現(xiàn)出較強(qiáng)的股市、債市互補(bǔ)的階段性周期特征。當(dāng)我國(guó)A股二級(jí)交易市場(chǎng)強(qiáng)勁活躍時(shí)，投資方式主要以公募股權(quán)投資或偏股型公募基金或指數(shù)型股票基金投資為主，如參與擬上市文化企業(yè)的新股認(rèn)購(gòu)，或直接購(gòu)買擬上市文化公司首次公開發(fā)行（IPO）的股票以及已上市文化公司公開增發(fā)和配股發(fā)行的再融資股票和各類基金公司發(fā)行的偏股型或指數(shù)型公募基金；而當(dāng)我國(guó)A股二級(jí)交易市場(chǎng)低迷時(shí)，投資方式則以直接購(gòu)買上市文化公司發(fā)行的公司債、可轉(zhuǎn)債、可分離債等形式的公募債權(quán)以及偏債型公募基金或貨幣型基金等為主。另一方面，投資于我國(guó)上市文化企業(yè)的大量公募金融資本退出文化企業(yè)的渠道和方式也開始顯現(xiàn)出階段性周期特征。當(dāng)我國(guó)A股二級(jí)交易市場(chǎng)處于上升活躍期時(shí)，主要通過(guò)正式資本市場(chǎng)（主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)或新三板場(chǎng)外交易市場(chǎng)）中的A股二級(jí)交易市場(chǎng)出售各類已投資的有價(jià)證券而便捷地退出文化企業(yè)，但并不影響已投資于文化企業(yè)的總股本融資總額，因而，我國(guó)A股市場(chǎng)強(qiáng)勁活躍時(shí)，正式資本市場(chǎng)是我國(guó)上市文化企業(yè)吸納大量流動(dòng)性公募金融資本的主要便捷渠道；但當(dāng)我國(guó)A股二級(jí)交易市場(chǎng)處于下行低迷期時(shí)，不僅難以通過(guò)正式資本市場(chǎng)融資，而且已投資于我國(guó)上市文化企業(yè)的大量公募金融資本也很難通過(guò)正式資本市場(chǎng)方便快捷地退出。
（二） 非正式資本市場(chǎng)對(duì)我國(guó)文化企業(yè)的私募資本投資模式
我國(guó)非正式資本市場(chǎng)中的投資市場(chǎng)主要以創(chuàng)業(yè)（風(fēng)險(xiǎn)）投資及私募投資市場(chǎng)、并購(gòu)?fù)缎蓄愘Y本市場(chǎng)等私募股權(quán)投資市場(chǎng)為主，匯聚著各類私募投資主體的兩大類私募股權(quán)資本：一是私募法人股權(quán)資本，即由文化企業(yè)發(fā)起并通過(guò)公司型合資結(jié)構(gòu)吸納資金的具有法人實(shí)體地位的私募股權(quán)資本；二是私募機(jī)構(gòu)股權(quán)基金，即由金融機(jī)構(gòu)發(fā)起并通過(guò)合伙制結(jié)構(gòu)設(shè)立的不具有法人實(shí)體性質(zhì)的私募金融股權(quán)資本。這類基金的募集方式雖然是私募的，但其管理和運(yùn)作模式卻是陽(yáng)光的。根據(jù)投資的行業(yè)范圍，私募股權(quán)資本可劃分為兩種類型：其一，綜合性的私募機(jī)構(gòu)股權(quán)基金，如可廣泛投資于各行業(yè)市場(chǎng)領(lǐng)域的以私募形式出現(xiàn)的創(chuàng)業(yè)投資（VC）、私募股權(quán)投資基金（PE）。文化產(chǎn)業(yè)或企業(yè)只是這類基金的細(xì)分投資領(lǐng)域之一。如2004—2010年中國(guó)VC/PE對(duì)文化產(chǎn)業(yè)的投資總數(shù)是165個(gè)，其中，戶外媒體58個(gè)，占3515%；影視制作與發(fā)行36個(gè)，占2182%；廣告創(chuàng)意與24個(gè)，占1455%；動(dòng)漫19個(gè)，占1152%；傳統(tǒng)媒體14個(gè)，占848%；其他14個(gè)，占848%[6]。其二，文化產(chǎn)業(yè)投資基金，是一種專門投資于文化產(chǎn)業(yè)（文化企業(yè)）的私募股權(quán)投資基金。截至2011年11月，我國(guó)已設(shè)立111只文化產(chǎn)業(yè)基金，已經(jīng)披露規(guī)模的基金數(shù)量為83只，總規(guī)模折合達(dá)1 33045億元人民幣[7]。目前，我國(guó)文化產(chǎn)業(yè)投資基金以國(guó)有文化產(chǎn)業(yè)投資基金為主導(dǎo)，由財(cái)政部、中銀國(guó)際、中國(guó)國(guó)際電視總公司等聯(lián)合發(fā)起的總規(guī)模為200億元的中國(guó)文化產(chǎn)業(yè)投資基金是迄今為止規(guī)模最大的文化產(chǎn)業(yè)基金。此外，由民營(yíng)文化上市公司和專業(yè)機(jī)構(gòu)發(fā)起的民營(yíng)文化產(chǎn)業(yè)投資基金也正在涌現(xiàn)，前者如騰訊設(shè)立規(guī)模為5億元人民幣的影視投資基金，鳳凰衛(wèi)視設(shè)立6億至8億美元規(guī)模的鳳凰文化產(chǎn)業(yè)基金；后者如浙商創(chuàng)投以培育影視文化公司為目標(biāo)，將公司資金主要投資于影視文化類法人公司。
非正式資本市場(chǎng)中的各類私募股權(quán)資本的主要投資對(duì)象以我國(guó)初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期或衰退期的非上市文化企業(yè)為主，還包括部分成熟期的已上市文化企業(yè)。其中，私募法人股權(quán)資本主要通過(guò)實(shí)業(yè)參股方式投資于處于初創(chuàng)期或改制期創(chuàng)辦的新文化企業(yè)，是目前我國(guó)傳統(tǒng)新聞出版領(lǐng)域和影視制作領(lǐng)域文化企業(yè)初創(chuàng)期的重要實(shí)業(yè)資本來(lái)源；私募機(jī)構(gòu)股權(quán)基金主要以金融參股方式投資于非上市文化企業(yè)（或文化項(xiàng)目）和部分上市文化企業(yè)。目前，私募股權(quán)資本具體投資主體和方向主要有兩大類：一是以文化產(chǎn)業(yè)投資基金為投資主體，對(duì)某個(gè)文化企業(yè)的單個(gè)項(xiàng)目的私募參股式股權(quán)投資。2009年8月成立的“一壹影視文化股權(quán)投資基金”是國(guó)內(nèi)首只以影視文化產(chǎn)業(yè)為主要投資方向的人民幣私募股權(quán)投資基金（總規(guī)模5億元人民幣），基金首期投資于國(guó)內(nèi)優(yōu)秀的電影、電視劇項(xiàng)目。二是以專業(yè)VC/PE為投資主體，對(duì)文化機(jī)構(gòu)（文化企業(yè)）的私募參股式股權(quán)投資，是目前我國(guó)專業(yè)VC/PE對(duì)文化產(chǎn)業(yè)（文化企業(yè)）投資的主要投資方式。2010年，VC/PE對(duì)我國(guó)文化傳媒產(chǎn)業(yè)的投資案例中有17筆投資于文化機(jī)構(gòu)，僅有2筆投資于影視劇項(xiàng)目 清科研究中心“2010年文化傳媒市場(chǎng)部分獲投企業(yè)一覽表”，2011年1月15日，htttp：//.cn，2012年8月15日。。VC一般投資于創(chuàng)業(yè)期或成長(zhǎng)早期的非上市文化企業(yè)，PE一般投資于成長(zhǎng)中后期的擬上市文化企業(yè)或快速成長(zhǎng)為中型企業(yè)的上市文化公司（私人股權(quán)投資已上市公司股份，PIPE）。
在退出方式上，投資于非上市文化企業(yè)的各類私募資本總體上偏好正式資本市場(chǎng)的一級(jí)發(fā)行市場(chǎng)的退出渠道，尤其以上市IPO退出方式為主，以非正式資本市場(chǎng)的二級(jí)交易市場(chǎng)（產(chǎn)權(quán)出售、場(chǎng)外股份轉(zhuǎn)讓、并購(gòu)、管理層回購(gòu)）的退出方式為次，如2011年VC/PE市場(chǎng)退出方式分布：IPO為312筆，占684%；并購(gòu)為55筆，占121%；股權(quán)轉(zhuǎn)讓為41筆，占90%；管理層回購(gòu)為22筆，占48%；清算為2筆，占04%；回購(gòu)為1筆，占02%；其他為17筆，占37%；未披露為6筆，占13% 清科研究中心“中國(guó)創(chuàng)投暨私募股權(quán)投資市場(chǎng)2011年數(shù)據(jù)回顧”，2012年1月15日，， 2012
08
25.][7]佚名： 《2011年中國(guó)文化產(chǎn)業(yè)投資基金規(guī)模》，2012年2月18日，http：///news/201201/18/213925_84.shtml，2012年8月25日。[Anonymity，″The Size of Chinese Cultural Industry Investment Fund in 2011，″ 2012
01
18，http：///news/201201/18/213925_84.shtml， 2012
