公募基金投資運(yùn)作管理辦法

開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇公募基金投資運(yùn)作管理辦法，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。

第1篇

根據(jù)設(shè)立目的不同,基金可分三類:

第一類是公益基金,即在法律法規(guī)約束下向自愿者募集資金用于某類公益目標(biāo),不以盈利為目的,是一種社會財(cái)富再分配的工具,如慈善基金。

第二類是政府專項(xiàng)基金,即用行政主導(dǎo)方式籌集資金用于特定用途,一般不以盈利為目的,主要集中投資于某一行業(yè)或某個(gè)地區(qū)等項(xiàng)目,是一種?？顚Ｓ玫呢?cái)政工具。這類基金主要有兩種形式,一種主要體現(xiàn)政府產(chǎn)業(yè)發(fā)展意圖,如鐵路建設(shè)基金、三峽工程建設(shè)基金、南水北調(diào)工程基金等;一種是對特定社會行為進(jìn)行資助或補(bǔ)償,如國家自然科學(xué)基金、證券投資者保護(hù)基金等。

第三類是投資基金,即用市場化的方式籌集資金,并以資產(chǎn)組合形式進(jìn)行投資、獲取收益,是一種資金集合投資的金融工具。投資基金實(shí)質(zhì)是一種基于信托關(guān)系的金融產(chǎn)品,社會各類投資者,將資金集中起來交給專業(yè)機(jī)構(gòu)管理來獲取投資收益。

投資基金在美國被稱為投資公司,英國稱為集體投資計(jì)劃(包括單位信托和開放式投資公司)。

投資基金按資金募集方式的不同,分為公開募集投資基金(公募基金)和向特定對象募集投資基金(私募基金)。

公募基金是指向不特定的社會公眾公開募集資金而成立的基金。公募基金出于對公眾投資者保護(hù)的需要,在信息披露、核準(zhǔn)程序、市場交易等方面有較嚴(yán)格的規(guī)范。目前,按照《證券投資基金法》設(shè)立的基金都是屬于以公開募集方式成立的基金,其特點(diǎn)就是募集對象的公開性與不確定性,因?yàn)檫@類基金涉及廣大社會公眾的利益,因此一般都要經(jīng)過主管機(jī)關(guān)的批準(zhǔn)或者核準(zhǔn)后才能設(shè)立,運(yùn)行過程中也受到主管機(jī)關(guān)嚴(yán)格的監(jiān)管。其信息披露的義務(wù)較高,《證券投資基金法》第62條對公開披露基金信息做了詳細(xì)的規(guī)定。

私募基金是指通過非公開方式向特定的投資人募集設(shè)立的基金,又稱為向特定對象募集的基金。其募集方式具有不公開性,不能以廣告等其他相關(guān)形式進(jìn)行公開勸誘。募集的對象也具有特定性,投資人的門檻較高,私募基金限于合格投資者投資,對投資者資格和數(shù)量等有所規(guī)定,如美國規(guī)定合格投資者包括個(gè)人及配偶凈資產(chǎn)超過100萬美元,或個(gè)人近兩年年收入超過20萬美元,或包括配偶在內(nèi)收入高于30萬美元、并預(yù)期本年度達(dá)同樣水平的自然人;機(jī)構(gòu)投資者則主要是資金實(shí)力雄厚的商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、經(jīng)紀(jì)商、投資銀行等。因?yàn)槠洳⒉簧婕暗缴鐣娎?所以監(jiān)管也比較寬松,它并不需要向社會公眾公開的信息披露,但仍需要向相關(guān)投資人作一定的信息披露。

公募基金和私募基金區(qū)別表現(xiàn)在:

(1)募集方式的不同。公募基金面向社會公眾公開募集資金,具有公開性與透明性,需要進(jìn)行詳細(xì)的信息披露,投資者可以通過法定的交易地點(diǎn)進(jìn)行交易,而私募基金的募集方式具有不公開性,并不面向社會大眾,不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式,具有私密性。

(2)募集對象不同。公募基金的募集對象是不特定的,而私募基金的募集對象不管是個(gè)人還是機(jī)構(gòu),都必須是特定化的。這種特定化主要是通過募集對象的人數(shù)來體現(xiàn)的,即募集對象必須控制在一定的人數(shù)之內(nèi),但目前對于私募基金的規(guī)范還很不統(tǒng)一,對于私募基金的募集對象還沒有一個(gè)統(tǒng)一的規(guī)定,我國《證券法》規(guī)定了非公開發(fā)行的人數(shù)為200人以下。證監(jiān)會2006年頒布的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》第37條規(guī)定:“非公開發(fā)行股票的特定對象應(yīng)當(dāng)符合下列規(guī)定:……(二)發(fā)行對象不超過十名?！便y監(jiān)會2007年頒布的《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》第5條規(guī)定:“……單個(gè)信托計(jì)劃的自然人人數(shù)不得超過50人,合格的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量不受限制……”由此可見,在目前沒有專門法律條文對私募基金做出規(guī)定的前提下,對于私募的人數(shù)限制規(guī)范存在復(fù)雜混亂的局面。

第2篇

【關(guān)鍵詞】 證券投資基金 退市 金融

一、公募基金發(fā)展現(xiàn)狀及退市機(jī)制變更

1、公募基金發(fā)展現(xiàn)狀

從1997年11月國務(wù)院頒布《基金法》開始，基金行業(yè)開始正式形成。1998年3月27日，經(jīng)中國證監(jiān)會批準(zhǔn)，新成立的南方基金管理公司和國泰基金管理公司分別發(fā)起設(shè)立了規(guī)模均為20億元的兩只封閉式基金――“基金開元”和“基金金泰”，由此拉開了中國證券投資基金試點(diǎn)的序幕。2001年9月11日國內(nèi)第一只開放式基金華安創(chuàng)新成立。從2008年起，國內(nèi)基金市場開始進(jìn)入規(guī)模化時(shí)期，各類型基金開始密集發(fā)行，截止2016年09月底共發(fā)行3415只基金。根據(jù)中國證券基金業(yè)協(xié)會2016年10月20日數(shù)據(jù)顯示，公募基金規(guī)模截止2016年9月底，已達(dá)8.83萬億。

2、退市機(jī)制現(xiàn)狀

根據(jù)《公開募集證券投資基金運(yùn)作管理辦法》規(guī)定，“發(fā)起式基金的基金合同生效三年后，若基金資產(chǎn)凈值低于兩億元的，基金合同自動(dòng)終止”，“基金合同生效后，連續(xù)二十個(gè)工作日出現(xiàn)基金份額持有人數(shù)量不滿二百人或者基金資產(chǎn)凈值低于五千萬元情形的，基金管理人應(yīng)當(dāng)在定期報(bào)告中予以披露；連續(xù)六十個(gè)工作日出現(xiàn)前述情形的，基金管理人應(yīng)當(dāng)向中國證監(jiān)會報(bào)告并提出解決方案，如轉(zhuǎn)換運(yùn)作方式、與其他基金合并或者終止基金合同等，并召開基金份額持有人大會進(jìn)行表決”。

從運(yùn)作管理辦法中可以看出，對于發(fā)起式基金的終止，只在規(guī)模上做了一個(gè)規(guī)定。對于開放式基金沒有達(dá)到相對應(yīng)人數(shù)或者凈值的，給出了三種解決辦法，而合同終止只是其中一種。根據(jù)公開資料顯示，2014年9月匯添富理財(cái)28天債券型投資基金清盤退市，成為國內(nèi)首只退市清盤基金，到2016年4月已有37只基金清盤退市。截止2016年三季度末，共有多達(dá)201只公募基金產(chǎn)品凈值規(guī)模不足5000萬元，占基金總數(shù)的6.32%。此外，還有多達(dá)542只基金凈值規(guī)模在5000萬元到2億元的危險(xiǎn)區(qū)域，有48只公募基金凈值不足2000萬元，處于極度迷你狀態(tài)。

二、公募基金退市機(jī)制存在問題

1、對市場的規(guī)范影響

公募市場上產(chǎn)品發(fā)行量也越來越大。但相應(yīng)的退市機(jī)制并未跟上，導(dǎo)致市場上產(chǎn)品參差不齊，產(chǎn)生大量迷你基金。201只迷你基金的成立日期，有一半在2014年之后成立，多達(dá)52只在2015年成立，而迷你基金中股票及偏股型基金占據(jù)了大部分。根據(jù)Copula相關(guān)分析，我國基金市場與債券市場線性相關(guān)小，在0.1左右，與股票市場的相關(guān)性高達(dá)0.7。根據(jù)《公開募集證券投資基金運(yùn)作管理辦法》，公募基金的審查為注冊制。這意味著基金產(chǎn)品的發(fā)行徹底市場化，發(fā)行量完全由市場決定。而2014年起的牛市，導(dǎo)致了基金產(chǎn)品發(fā)行量的猛增。2014年2015年兩年市場共發(fā)行了1135只產(chǎn)品。也不難看出，2015年的牛市轉(zhuǎn)熊市對基金市場的沖擊強(qiáng)烈。但由于未有相關(guān)退市機(jī)制的跟進(jìn)，使得一些滿足退市條件的基金，仍然在市場上苦苦掙扎，形成了大量的迷你基金。

從基金的市場需求來看，投資者對基金投資的需求不是無限增長的。而如果市場上沒有相應(yīng)的與發(fā)行產(chǎn)品匹配的退市機(jī)制，那么市場基金產(chǎn)品的供給可以看成無限的。這違背需求供給規(guī)律，不會使得行業(yè)得到可持續(xù)性發(fā)展，形成良性的競爭機(jī)制。迷你基金的僵化及不退市，不符合投資者需求及市場規(guī)律的產(chǎn)品得不到主動(dòng)退市，導(dǎo)致了行業(yè)創(chuàng)新進(jìn)行緩慢，無法營造優(yōu)勝劣汰的競爭環(huán)境，限制了行業(yè)的發(fā)展。

2、對管理人的影響

由于基金公司主要的收入來源是管理費(fèi)用，而管理費(fèi)用的計(jì)提主要根據(jù)資產(chǎn)凈值進(jìn)行提取。在如今市場產(chǎn)品同質(zhì)性強(qiáng)，基金公司仍然通過發(fā)行更多的產(chǎn)品來進(jìn)行管理規(guī)模的擴(kuò)充，使得許多基金公司忽略了單個(gè)產(chǎn)品的持續(xù)性規(guī)模和持續(xù)的效益。而由于退市機(jī)制的不完善及配套措施的跟進(jìn)程度不夠，使得管理人之間仍然以發(fā)行產(chǎn)品個(gè)數(shù)及總體規(guī)模為主要競爭條件，而對于產(chǎn)品本身的關(guān)注度仍然不夠高。

對管理人的維護(hù)成本來講，由于符合退市條件的基金大多規(guī)模小，說收取的管理費(fèi)較低。而對于其投入的人員，營銷等固有成本與其他基金相同，導(dǎo)致對于單個(gè)基金來講管理人維護(hù)成本較高，占用了管理人有限的資源，影響了優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品的推廣和新產(chǎn)品的研發(fā)，阻礙了公司本身的長期穩(wěn)定發(fā)展。而對于這些迷你基金，基金公司往往定期引入機(jī)構(gòu)客戶、利用固有資金增持等方法，使得基金不滿足連續(xù)六十日基金份額持有人數(shù)量不滿二百人或者基金資產(chǎn)凈值低于五千萬元情形。也就使得基金無法進(jìn)入清盤退市的程序，形成了惡性循環(huán)。

三、啟示

1、從監(jiān)管文件上完善退出規(guī)則

從已有的退市基金來看，市場在漸漸接受基金的退市。退市機(jī)制是市場健康發(fā)展的良好機(jī)制。一個(gè)成熟的市場需要由充分的流動(dòng)性。注冊制使得進(jìn)入市場較為容易，而高效的退市制度則能夠淘汰不符合市場的產(chǎn)品，使得市場保持活力。但現(xiàn)行的我國的退市制度仍然比較形式，對于主動(dòng)退市的決定機(jī)制仍然沒有相關(guān)明確規(guī)定。需要明確公募基金退市的幾種情況，規(guī)范相關(guān)的信息披露，加強(qiáng)對管理人的管理，鼓勵(lì)迷你基金主動(dòng)退市。引導(dǎo)投資者投資品質(zhì)優(yōu)良的基金，使得行業(yè)進(jìn)行良性循環(huán)，提升競爭力及生命力。

2、加強(qiáng)對管理人的引導(dǎo)及投資人的保護(hù)

縱觀今日市場上眾多的迷你基金，可以看出，管理人對于這些迷你基金的退市依然是最后的選擇，只要能夠經(jīng)營，仍然不肯放棄這些迷你基金。對于管理人，應(yīng)當(dāng)定期對現(xiàn)有產(chǎn)品進(jìn)行評估，對于產(chǎn)品的持續(xù)性及是否需要退市進(jìn)行關(guān)注。行業(yè)協(xié)會等應(yīng)該有效的指引，使得管理人將退市作為管理基金產(chǎn)品必要的更新流通方法。市場也不應(yīng)以管理人有退市產(chǎn)品而對管理人信譽(yù)能力有所質(zhì)疑。應(yīng)當(dāng)引導(dǎo)管理人不斷提升投研能力，提高單個(gè)產(chǎn)品盈利能力及凈值，重視基金業(yè)績的長期發(fā)展。

對于投資人來說，在購買產(chǎn)品前，應(yīng)當(dāng)充分了解市場及產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)，并根據(jù)自己的自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力分析并篩選產(chǎn)品進(jìn)行投資。不符合市場要求的基金的存在使得投資人的投資收益受到損害。迷你基金的退市，雖然也會損害到投資人利益，但無疑是對投資者的投資進(jìn)行止損。投資人在整個(gè)投資過程中屬于弱勢群體。應(yīng)當(dāng)更好利用基金持有人大會，使得基金持有人能夠進(jìn)一步參與到基金退市決策中。對于如何在產(chǎn)品面臨退市時(shí)，用相關(guān)法律條文最大化保護(hù)投資人，需要市場進(jìn)一步探討。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 劉宇輝，《公募清盤危機(jī)：200多只基金跌破5000萬元紅線！最小基金不再死扛決定清盤》[N]，中國基金報(bào)，2016.10.27

[2] 毛淑琴，股票、債券與基金市場的相關(guān)性研究[D]，湖南大學(xué)，2012

第3篇

數(shù)據(jù)顯示，2013年我國老年人口將突破2億大關(guān)，到2050年，60歲以上老年人口將超過4億，占總?cè)丝?0%以上?！袄淆g化”浪潮下，養(yǎng)老問題日益受到人們的重視。近期公募基金資產(chǎn)管理規(guī)模最大的華夏基金推出了旗下首只專門定位于個(gè)人養(yǎng)老的基金——華夏永福養(yǎng)老理財(cái)混合基金，7月18日至8月9日期間發(fā)行，由鄧湘?zhèn)?dān)任基金經(jīng)理。投資者可前往農(nóng)業(yè)銀行等各大銀行、券商和華夏基金認(rèn)購。

追求絕對回報(bào)——養(yǎng)老安心

華夏永福養(yǎng)老理財(cái)混合基金是針對個(gè)人巨大的養(yǎng)老壓力，為退休養(yǎng)老理財(cái)設(shè)計(jì)的基金產(chǎn)品，通過追求絕對回報(bào)、股債3：7配置以及VPPI策略，追求較銀行一年定期存款稅后利息高2%的收益。

華夏基金有著豐富的追求絕對回報(bào)的基金管理經(jīng)驗(yàn)，2003年，該公司推出業(yè)內(nèi)首只以絕對回報(bào)為目標(biāo)的基金——華夏回報(bào)混合基金，并于2006年推出了其復(fù)制基金——華夏回報(bào)二號混合基金。華夏回報(bào)及回報(bào)二號混合基金在晨星中國標(biāo)準(zhǔn)混合型基金最近5年的總回報(bào)排名中分別名列第1和第3。

科學(xué)資產(chǎn)配置——養(yǎng)老貼心

該基金十分注重資產(chǎn)的安全性，主要投資于債券，投資占比不低于70%，為投資者提供穩(wěn)健的養(yǎng)老理財(cái)工具。同時(shí)，為了抵御通脹的侵蝕，華夏永福養(yǎng)老理財(cái)基金還設(shè)有0-30%股票倉位，通過適度參與股票投資，以增加基金收益。國際經(jīng)驗(yàn)表明，30%左右的股票倉位是養(yǎng)老金資產(chǎn)管理的合適比例，我國《企業(yè)年金基金管理辦法》規(guī)定股票投資比例不高于30%。

另外，該基金資產(chǎn)配置采用VPPI可變組合保險(xiǎn)策略。該策略通過將基金資產(chǎn)分配于固定收益類資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，并根據(jù)數(shù)量分析、市場波動(dòng)等來調(diào)整、修正兩類資產(chǎn)的投資比重，從而在有效控制風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，追求絕對回報(bào)。

專業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)——養(yǎng)老放心

作為業(yè)內(nèi)資產(chǎn)管理規(guī)模最大的基金公司，華夏基金也是業(yè)內(nèi)養(yǎng)老金管理經(jīng)驗(yàn)最豐富的基金公司之一，具備長達(dá)12年的管理經(jīng)驗(yàn)。同時(shí)早在2005年，華夏基金就成為境內(nèi)首批企業(yè)年金基金投資管理人，截至2012年底，華夏基金已被超過160家大中型年金客戶確定為投資管理人，已有130個(gè)年金組合投入運(yùn)作，資產(chǎn)管理規(guī)模超過380億元。

基于專業(yè)的管理和豐富的經(jīng)驗(yàn)，華夏基金推出的這只定位于個(gè)人養(yǎng)老的基金產(chǎn)品，為個(gè)人養(yǎng)老理財(cái)提供了值得信賴的選擇。

第4篇

據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至12月4日，方正富邦紅利精選基金經(jīng)理張璐自2012年11月20日上任以來，以-7%的任職總回報(bào)在333只同類基金產(chǎn)品中排名第331名，排名倒數(shù)第三。

公司已經(jīng)認(rèn)識到問題所在

《投資者報(bào)》：該基金的原投資經(jīng)理張璐在今年半年報(bào)中說，我們的重點(diǎn)股票放在估值合理，今年業(yè)績增長穩(wěn)定的中盤股上，尤其是部分傳統(tǒng)行業(yè)中的新興產(chǎn)品或新轉(zhuǎn)型公司，如前期股價(jià)有一定回調(diào)則更加理想。但從持倉看出，除去第一大重倉股三全食品配比超過2%，第二重倉股海油工程和第三大重倉股中國平安配比超過1%之外，剩余的7只股票的配比均在1%以下。也就是說，在股市走好的三季度，張璐不但沒增倉，反而一反常態(tài)地進(jìn)行了減倉操作，請問操作依據(jù)是什么？

方正富邦：公司基金投資嚴(yán)格遵循相關(guān)投資管理制度的規(guī)定，投資策略經(jīng)過投資決策委員會的決定，由于短期的基金申購贖回造成持股比例變動(dòng)，需要一定的時(shí)間進(jìn)行調(diào)整。而短期市場熱點(diǎn)變化和行情波動(dòng)，并不代表中長期的凈值表現(xiàn)和業(yè)績評價(jià)。

《投資者報(bào)》：張璐目前的任職回報(bào)是-7%，遠(yuǎn)低于同類平均29%的回報(bào)，在333名同類基金經(jīng)理中排名330名，可謂是不折不扣的熊基金經(jīng)理。盡管張璐是北京大學(xué)理學(xué)與經(jīng)濟(jì)學(xué)雙學(xué)士學(xué)位，北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，但我們注意到她在擔(dān)任該基金的投資經(jīng)理前，并無擔(dān)任基金經(jīng)理的經(jīng)驗(yàn)，可謂是一個(gè)行業(yè)新人。目前方正富邦紅利精選只有她一位基金經(jīng)理，也就是說貴公司對她還是有強(qiáng)大信心的。請問這信心何來？

方正富邦：如前面所述，公司已經(jīng)認(rèn)識到紅利精選基金的業(yè)績排名問題，并已著力加強(qiáng)投研隊(duì)伍的充實(shí)與建設(shè)，張璐是公司重點(diǎn)培養(yǎng)的新任基金經(jīng)理，工作中勤勉盡責(zé)，隨著新任權(quán)益類投資負(fù)責(zé)人的到位和基金經(jīng)理投資經(jīng)驗(yàn)的積累，可以期待投資業(yè)績的改善。

希望新團(tuán)隊(duì)有新起色

《投資者報(bào)》：據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至2013年9月30日，方正富邦紅利精選的最新規(guī)模為0.24億份，最新凈值為0.942元。從今年一季度起，該基金的規(guī)模就一直在5000萬份以下。根據(jù)2013年最新《證券投資基金運(yùn)作管理辦法》征求意見稿，開放式基金的基金合同生效后，連續(xù)60個(gè)工作日出現(xiàn)基金份額持有人數(shù)量不滿200人或者基金資產(chǎn)凈值低于5000萬元的，基金管理人應(yīng)當(dāng)向中國證監(jiān)會說明原因和報(bào)送解決方案。

請問，你們是否按照上述規(guī)定向中國證監(jiān)會說明了原因和報(bào)送了解決方案。具體原因是什么？有何解決方案？

方正富邦：根據(jù)法規(guī)要求，基金公司每季度末旗下產(chǎn)品規(guī)模需要進(jìn)行公開披露；然而，每季度末往往是資金最緊張的時(shí)候，凈贖回較多，作為一個(gè)時(shí)點(diǎn)數(shù)，季末規(guī)模相比季度期間規(guī)模明顯要偏低。加之，近兩年基金行業(yè)新發(fā)基金平均贖回率超過80%，甚至90%以上贖回率已經(jīng)屢見不鮮，尤其以股票型基金居高。

紅利精選基金成立于2012年底，成立時(shí)規(guī)模為2.3億，今年資本市場劇烈波動(dòng)，整體風(fēng)格偏向于成長股而非價(jià)值股，且資金面季度緊張，使整個(gè)市場基金巨額贖回，紅利基金原本規(guī)模較小，遇到市場劇烈波動(dòng)時(shí)抗波動(dòng)能力相對較弱，客戶贖回明顯，因此規(guī)模低于5000萬，但持有人數(shù)量遠(yuǎn)高于200人。我們已經(jīng)就基金規(guī)模問題向有關(guān)主管部門進(jìn)行了匯報(bào)，并有了以持續(xù)營銷擴(kuò)大規(guī)模為主的解決方案。

《投資者報(bào)》：方正富邦紅利精選會否成為內(nèi)地首只被清盤的公募基金？貴公司有沒有實(shí)質(zhì)性的措施來預(yù)防此種局面的出現(xiàn)呢？

方正富邦：公司出于切實(shí)保護(hù)投資人利益的原則，避免對公司品牌形象造成不利影響，因此沒有選擇激進(jìn)的解決方案，而是以提升投資業(yè)績?yōu)榛A(chǔ)，以持續(xù)營銷、擴(kuò)大規(guī)模為解決方案。

基金規(guī)模的穩(wěn)定與增長關(guān)鍵在于業(yè)績，在于給持有人的回報(bào)，為此，公司今年以調(diào)整人員結(jié)構(gòu)，打造投資團(tuán)隊(duì)作為投研工作的重中之重，并力爭在明年使投資業(yè)績出現(xiàn)較大改進(jìn)。公司新任負(fù)責(zé)股票型基金投資的投資副總監(jiān)趙群翊，具有12年證券投資管理經(jīng)驗(yàn)，歷任華泰證券資產(chǎn)管理部總監(jiān)、平安證券資產(chǎn)管理部執(zhí)行副總經(jīng)理、泰達(dá)宏利基金管理公司研究主管等職務(wù)，具有豐富的投資管理經(jīng)驗(yàn)和產(chǎn)品業(yè)績，相信紅利精選基金的業(yè)績會得到明顯的改善和提升。

第5篇

關(guān)健詞：產(chǎn)業(yè)投資基金資本市場管理

一、我國產(chǎn)業(yè)投資基金的內(nèi)涵及其現(xiàn)實(shí)意義

產(chǎn)業(yè)投資基金是一種借鑒西方發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)規(guī)范的“創(chuàng)業(yè)投資基金”運(yùn)作形式，通過發(fā)行基金受益券募集資金，交由專業(yè)人士組成的投資管理機(jī)構(gòu)操作，基金資產(chǎn)分散投資于不同的實(shí)業(yè)項(xiàng)目，投資收益按資分成的投融資方式。它具有以下幾個(gè)特點(diǎn)：

（1）作為投資基金的一個(gè)種類，它具有“集合投資，專家管理，分散風(fēng)險(xiǎn)，運(yùn)作規(guī)范”的特點(diǎn)。

（2）產(chǎn)業(yè)投資基金一般定位于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，有效率的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的基礎(chǔ)建設(shè)，如收費(fèi)路橋建設(shè)、電力建設(shè)、城市公共設(shè)施建設(shè)等，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級與結(jié)構(gòu)高度化，以高風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)高收益。

（3）產(chǎn)業(yè)投資基金一般以實(shí)業(yè)投資為主，但也作一定比例的證券投資，以保持基金資產(chǎn)的流動(dòng)性。

（4）產(chǎn)業(yè)投資基金區(qū)別于“行業(yè)基金”，其投資方向一般是跨行業(yè)、綜合性、以符合組合投資原則并且避免蛻化為某個(gè)行業(yè)的行政附屬物。

產(chǎn)業(yè)投資基金在我國可以發(fā)揮作用的范圍很廣，凡是符合國家鼓勵(lì)發(fā)展并具有較好回報(bào)的產(chǎn)業(yè)，均可以運(yùn)作產(chǎn)業(yè)基金這種形式進(jìn)行投融資運(yùn)作。因此，發(fā)展產(chǎn)業(yè)投資基金具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。

（1）有利于推進(jìn)我國基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展。加快基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，是促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必由之路，這需要巨大的資金需求，而目前國家財(cái)力和銀行信貸難以滿足。從世界發(fā)達(dá)國家來看，實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)設(shè)施融資的證券化，特別是利用產(chǎn)業(yè)投資基金為基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展融資是一條行之有效的途徑。產(chǎn)業(yè)投資基金聚小為大，使基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的民眾投資成為國家財(cái)政投資的有力補(bǔ)充，就可以配合國家投資，改變我國基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)嚴(yán)重滯后的局面。同時(shí)，由于基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施是一種勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)，還可以吸納大量的產(chǎn)業(yè)工人，緩解下崗職工的就業(yè)壓力。

（2）有利于促進(jìn)高科技產(chǎn)業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。目前，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長方式，主要是依靠科學(xué)技術(shù)而不是依靠擴(kuò)大規(guī)模來實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長。高科技產(chǎn)業(yè)是充滿風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)業(yè)，依靠銀行貸款來支持高科技產(chǎn)業(yè)有很大的局限性，而以創(chuàng)業(yè)基金的形式支持高科技產(chǎn)業(yè)是發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)國家的通行做法。創(chuàng)業(yè)基金具有風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、收益共享的優(yōu)勢，是支持科技發(fā)展事業(yè)，提高產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的科技含量，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)集約化發(fā)展的有效途徑。

（3）有利于國有企業(yè)改革和推動(dòng)產(chǎn)融結(jié)合。我國國有企業(yè)改革的難點(diǎn)是巨額存量資產(chǎn)的盤活。目前陷于困境的許多國有大中型企業(yè)，人員素質(zhì)較高，生產(chǎn)經(jīng)營環(huán)境也不錯(cuò)，但由于缺乏大量資金的啟動(dòng)，而坐看一些高技術(shù)、重工產(chǎn)品市場機(jī)會的喪失。如果這些企業(yè)能借傳統(tǒng)優(yōu)勢，并在產(chǎn)業(yè)基金的推動(dòng)下再入市場，就可以煥發(fā)出巨大的生機(jī)和活力。產(chǎn)業(yè)投資基金可以投資于國有企業(yè)，而各類企業(yè)也可以購買持有產(chǎn)業(yè)投資基金的證券，從而促進(jìn)產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的融合。

（4）有利于優(yōu)化資本市場結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化產(chǎn)權(quán)約束功能。據(jù)有關(guān)資料統(tǒng)計(jì)，我國居民儲蓄已達(dá)6萬多億元。隨著利率不斷下調(diào)，儲蓄和投資日益分離，并且居民投資呈多樣化趨勢，除銀行存款外，投資于股票、債券、基金越來越多。產(chǎn)業(yè)投資基金的推出，拓寬了投資渠道，可以滿足多層次的投資要求，從而優(yōu)化了資本市場結(jié)構(gòu)。另外，在資本市場上，產(chǎn)業(yè)投資基金可以以股權(quán)形式為未上市企業(yè)提供融資，改善未上市公司的產(chǎn)權(quán)制度與內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，從而培值大批具有上市前景的股份公司，為股票市場的進(jìn)一步發(fā)展奠定基礎(chǔ)。產(chǎn)業(yè)投資基金還可以將一定比例的資金以股權(quán)形式通過購并國有股、法人股的形式投資于上市公司，以雄厚的資本實(shí)力和強(qiáng)有力的產(chǎn)權(quán)約束對上市公司實(shí)施監(jiān)督，使資本市場的法律監(jiān)管體系建立在有效的經(jīng)濟(jì)監(jiān)督之上。

二、我國產(chǎn)業(yè)投資基金存在的問題

我國產(chǎn)業(yè)投資基金的歷史較短，在其運(yùn)作過程中不可避免地存在著各種問題和不規(guī)范的地方，具體表現(xiàn)如下：

（1）對產(chǎn)業(yè)投資基金認(rèn)識不足。產(chǎn)業(yè)投資基金作為一項(xiàng)金融創(chuàng)新，是改革開放的產(chǎn)物，在其發(fā)展過程中，需要人們解放思想和提高認(rèn)識。而目前仍然存在以下兩個(gè)錯(cuò)誤傾向：一是把產(chǎn)業(yè)投資基金簡單地與籌集資金等同。由于我國基金大多是由地方政府或部門自發(fā)組建，缺乏一個(gè)嚴(yán)格的運(yùn)作規(guī)則和長遠(yuǎn)的發(fā)展規(guī)劃，在其發(fā)展初期存在種種問題在所難免。但是，如果簡單地將由產(chǎn)業(yè)投資基金所進(jìn)行的籌集資金活動(dòng)等同于一般的籌集資金，這無疑將基金的科學(xué)性給摸殺了；二是產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展不利于其他金融部門的發(fā)展，認(rèn)為產(chǎn)業(yè)投資基金將會與現(xiàn)有的金融部門從資金市場爭奪資金份額，二者的發(fā)展是此消彼長的關(guān)系。

（2）產(chǎn)業(yè)投資基金的法制不統(tǒng)一、不健全。到目前為止，我國還沒有統(tǒng)一的、規(guī)范的投資基金管理辦法和與之相關(guān)的法律體系，如《投資基金法》、《投資顧問法》、《投資者利益保護(hù)法》等。由于缺乏健全的基金法規(guī)，導(dǎo)致我國產(chǎn)業(yè)投資基金業(yè)的各種不規(guī)范現(xiàn)象，如：發(fā)起人資格審定不規(guī)范、基金內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)不規(guī)范、基金性質(zhì)不夠明確、基金投資限制性不夠、基金信息披露不規(guī)范等等。

（3）產(chǎn)業(yè)投資基金運(yùn)作缺乏應(yīng)有的專業(yè)人才。產(chǎn)業(yè)投資基金在我國出現(xiàn)時(shí)間不長，真正懂得如何操作產(chǎn)業(yè)投資基金的人才很少，進(jìn)而導(dǎo)致了普及推廣基金知識不夠，投資者對產(chǎn)業(yè)投資基金的了解程度不深，因此，制約了我國產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展。所以，目前亟待提高我國產(chǎn)業(yè)投資基金經(jīng)理的整體素質(zhì)，系統(tǒng)地引進(jìn)海外基金的操作規(guī)則，提高投資者對基金的認(rèn)識水平。

（4）對產(chǎn)業(yè)投資基金監(jiān)管缺乏統(tǒng)一的機(jī)構(gòu)和應(yīng)有的力度。目前，基金設(shè)立與上市的批準(zhǔn)機(jī)構(gòu)是中國人民銀行總行及有關(guān)交易所（如：上海證券交易所、深圳證券交易所、沈陽證券交易中心、南方證券交易中心、武漢證券交易中心等），形成了事實(shí)上的多頭管理局面。至于基金的行業(yè)自律組織目前還沒有提上議事日程。因此，對產(chǎn)業(yè)投資基金的監(jiān)督管理，由于機(jī)構(gòu)的不統(tǒng)一，相應(yīng)缺乏應(yīng)有的力度。

三、我國產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展思路

1.加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)投資基金的宣傳，讓廣大投資者真正了解產(chǎn)業(yè)投資基金的內(nèi)函及其運(yùn)作規(guī)則，更主要的是其低風(fēng)險(xiǎn)性和高收益的穩(wěn)定性（相對于股票投資而言），克服認(rèn)識的片面性。

2.建立健全積極用人機(jī)制，盡快培養(yǎng)我國的基金管理專業(yè)人才?？煽紤]以下辦法：一是建立基金經(jīng)理資格認(rèn)證制度，通過嚴(yán)格的考試，對于符合基金經(jīng)理人資格條件的才允許進(jìn)行市場；二是加強(qiáng)對基金經(jīng)理人的管理，規(guī)范其行為，對于違規(guī)的基金經(jīng)理進(jìn)行嚴(yán)厲的制裁；三是加強(qiáng)與國際同行的合作與交流，可考慮引進(jìn)與送出培訓(xùn)結(jié)合的辦法，盡快培養(yǎng)出我們自己的較為完善的隊(duì)伍；四是對現(xiàn)有的保管人業(yè)務(wù)進(jìn)行改組，選出實(shí)務(wù)雄厚、資信好、人員素質(zhì)較高的單位進(jìn)行試點(diǎn)，并逐步向?qū)I(yè)化保管公司發(fā)展，使其成為真正的基金保管機(jī)構(gòu)；五是與國外機(jī)構(gòu)合作，有選擇地引進(jìn)國外信托銀行或組建中外合作的基金保管機(jī)構(gòu)。

3.規(guī)范產(chǎn)業(yè)投資基金運(yùn)作，促進(jìn)資本市場完善，推動(dòng)國有企業(yè)改革與經(jīng)濟(jì)發(fā)展。具體來說包括以下幾個(gè)方面的內(nèi)容：

（1）在募集方式上，應(yīng)以公募為主。在國外，創(chuàng)業(yè)投資基金無論是對法人、還是對公眾，均以私募為主。以私募方式設(shè)立基金，建立在投資者和基金經(jīng)理之間基于相互了解和信任而達(dá)成的委托-關(guān)系之上，基金運(yùn)作環(huán)境較為寬松，較少受制于國家主管機(jī)關(guān)的監(jiān)管。而我國目前投資者不夠成熟，采取私募方式不利于基金的規(guī)范化運(yùn)作和確保投資者利益，因此，應(yīng)以公募方為主設(shè)立基金。公募方式設(shè)立基金，有利于形成規(guī)模較大的基金籌資途徑，從而形成規(guī)范的公司型產(chǎn)業(yè)投資基金，并有利于基金的上市。

（2）在組織形式上，應(yīng)以公司型基金為佳。相對于證券投資基金所投資的上市證券而言，產(chǎn)業(yè)基金所投資的未上市證券的透明度要差，因此，投資者參與重大決策和強(qiáng)化對基金管理的監(jiān)督十分必要。另外產(chǎn)業(yè)投資基金適應(yīng)產(chǎn)業(yè)投資的需要，法人等機(jī)構(gòu)投資者要占較大比重，投資者參與基金決策的愿望要強(qiáng)于證券基金。為了保護(hù)投資者利益，適應(yīng)自身運(yùn)用特點(diǎn)，產(chǎn)業(yè)投資基金按公司型設(shè)立為佳。產(chǎn)業(yè)投資基金應(yīng)按《公司法》設(shè)立，同時(shí)，由于在操作上比較復(fù)雜，可制定《產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》，對《公司法》所難以規(guī)范的內(nèi)容作更詳細(xì)的規(guī)定。

（3）產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)起人應(yīng)選擇經(jīng)營股權(quán)的各類投資公司。由于產(chǎn)業(yè)投資基金主要從事實(shí)業(yè)投資，收益主要來自于投資后的長期分紅，所以，產(chǎn)業(yè)投資基金必須由同時(shí)具備實(shí)業(yè)投資經(jīng)驗(yàn)和資本經(jīng)營經(jīng)驗(yàn)的金融投資機(jī)構(gòu)對其重大決策承擔(dān)責(zé)任。因此，應(yīng)選擇經(jīng)營股權(quán)的各類投資公司而不是經(jīng)營實(shí)物商品的各類工商企業(yè)作為產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)起人。在現(xiàn)階段，可選擇證券公司參與產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)起。

（4）在產(chǎn)業(yè)投資基金形式上，可發(fā)展中外合資產(chǎn)業(yè)投資基金。我國國內(nèi)投資機(jī)構(gòu)比較熟悉國內(nèi)的投資環(huán)境，但缺少投資經(jīng)驗(yàn)；而國外的投資機(jī)構(gòu)雖然不大熟悉中國的投資環(huán)境，但投資理念比較成熟，并可以從全球發(fā)展的角度對整個(gè)行業(yè)進(jìn)行前瞻性的分析。因此，發(fā)展中外合資產(chǎn)業(yè)投資基金有利于優(yōu)勢互補(bǔ)，引進(jìn)國外資本與先進(jìn)的投資技術(shù)，積極穩(wěn)妥地推進(jìn)資本市場的國際化戰(zhàn)略。

4.建立健全法律體系，加強(qiáng)法律監(jiān)管，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)投資基金的規(guī)范運(yùn)作。我國發(fā)展產(chǎn)業(yè)投資基金，與證券投資基金及創(chuàng)業(yè)基金都有差異，沒有現(xiàn)成的國際法規(guī)可援引，監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)也不足。產(chǎn)業(yè)投資基金應(yīng)先行試點(diǎn)，在試點(diǎn)過程中逐步建立和完善法規(guī)監(jiān)管體系。應(yīng)盡快制定《投資基金法》、《投資顧問法》、《投資者利益保護(hù)法》等，目前可考慮先制定《產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》，使試點(diǎn)過程有法可依?！掇k法》的制定既要借鑒國際創(chuàng)業(yè)基金的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，又要考慮我國產(chǎn)業(yè)投資基金運(yùn)作的自身特點(diǎn)和具體國情。為了切實(shí)保護(hù)投資者利益，規(guī)范產(chǎn)業(yè)投資基金的運(yùn)作，應(yīng)充分賦予《辦法》對基金發(fā)行、募集、設(shè)立和運(yùn)作全過程進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管的法律權(quán)威。

5.政府在產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展中應(yīng)發(fā)揮導(dǎo)向作用。產(chǎn)業(yè)投資基金作為一種商業(yè)性的投融資主體，其市場化運(yùn)作原則與發(fā)揮產(chǎn)業(yè)投資基金的政府導(dǎo)向作用并不矛盾。政府不宜干預(yù)基金的運(yùn)作，但可以根據(jù)產(chǎn)業(yè)政策和區(qū)域發(fā)展政策，通過對基金的設(shè)立審批程序和基金的基本投資限制來發(fā)揮必要的導(dǎo)向作用。另外還可以對設(shè)立的向國家鼓勵(lì)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)定向投資的基金在稅收上給予一定的優(yōu)惠政策。因此，產(chǎn)業(yè)投資基金根據(jù)國家的產(chǎn)業(yè)政策作出符合自身發(fā)展的投資戰(zhàn)略，增加了國家產(chǎn)業(yè)政策的可操作性。

參考資料：

1.《投資基金與金融發(fā)展》（徐洪才）中國金融出版社1997.8

第6篇

關(guān)于藍(lán)籌股，今年以來的討論日漸增多，而藍(lán)籌股的表現(xiàn)也確實(shí)讓投資者信心滿滿。銀行、券商、煤炭……藍(lán)籌板塊的輪番表現(xiàn)，加上證監(jiān)會官方人士一再表態(tài)：藍(lán)籌股非常有投資價(jià)值。讓人似乎覺得大象即將起舞。

官方：藍(lán)籌股估值已處歷史最低

針對市場中存在的關(guān)于藍(lán)籌股價(jià)值的質(zhì)疑，中國證監(jiān)會投資者保護(hù)局負(fù)責(zé)人回應(yīng)說，證監(jiān)會鼓勵(lì)價(jià)值投資，是基于我國股市估值長期偏高，平均市盈率經(jīng)常達(dá)到數(shù)十倍，但是現(xiàn)在已降低到歷史最低水平，與國際上的主要市場基本相當(dāng)?！俺珜?dǎo)關(guān)注藍(lán)籌股本質(zhì)上是倡導(dǎo)理性投資、價(jià)值投資的理念?？儾罟刹淮_定性更強(qiáng)，只有經(jīng)驗(yàn)較豐富的投資者才適合風(fēng)險(xiǎn)較大的投資選擇”。

而在這之前，去年新到任的證監(jiān)會主席郭樹清一直致力于擠小盤股的泡沫、修復(fù)藍(lán)籌股的低估值。2月15日，郭樹清表示，滬深300等藍(lán)籌股顯示出罕見的投資價(jià)值，即時(shí)投資的年收益率平均可以達(dá)到8%左右。這一言語被網(wǎng)友戲稱為史上最牛的股評。而后證監(jiān)會的相關(guān)官員也迅速跟進(jìn)，大贊藍(lán)籌股是如何有投資價(jià)值。

同時(shí)，資金方面，郭樹清也積極努力。先是力推養(yǎng)老金入市，并于今年3月中旬正式啟動(dòng)。經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，全國社?；鹄硎聲V東政府委托的千億元養(yǎng)老金投資運(yùn)營，1000億元中可進(jìn)入股市的不超400億元。

作為市場最大的一股機(jī)構(gòu)力量，公募基金自然是郭樹清拉攏的對象。今年2月底，上證所將專門召集各大基金公司總經(jīng)理舉辦一場研討會，主題是討論價(jià)值投資理念。郭樹清在此次座談會中指出，上市公司“優(yōu)質(zhì)不優(yōu)價(jià)”，部分參與者熱衷于“炒新股、炒小股、炒差股”的現(xiàn)象仍比較突出，要培育理性投資和長期投資的市場文化。這次對話，也被業(yè)界看成是一次“價(jià)值投資理念”的喊話。而從效果來看，也基本達(dá)到了。從一季報(bào)來看，基金大舉增持了食品飲料、煤炭、金融等行業(yè)的優(yōu)質(zhì)公司。

此外，郭主席也大力推動(dòng)QFII、RQFII以及滬深300ETF等增量資金入市。首批跨市場交易型開放式指數(shù)基金（ETF）發(fā)行規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出市場預(yù)期，刷新了多項(xiàng)基金業(yè)新紀(jì)錄。華泰柏瑞和嘉實(shí)的滬深300ETF合計(jì)募集超過500億元，這兩只創(chuàng)新產(chǎn)品未來建倉會投向以藍(lán)籌股為主體的滬深300成份股。

在官方的力挺之下，市場一度出現(xiàn)了立竿見影的效果。根據(jù)證監(jiān)會的監(jiān)測，今年一季度，藍(lán)籌股普遍上漲、非藍(lán)籌股普遍下跌，二者之間的變化相差近12個(gè)百分點(diǎn)，說明價(jià)值投資理念正在回歸。

民間：大象起舞，資金從何而來

雖然官方對藍(lán)籌股力挺，但是民間卻對藍(lán)籌股的再度起舞持有明顯的懷疑態(tài)度。其質(zhì)疑的焦點(diǎn)是：撬動(dòng)大象起舞的資金從何而來？

養(yǎng)老金入市目前來看還是雷聲大雨點(diǎn)小。人社部負(fù)責(zé)人在最近談及我國養(yǎng)老基金投資運(yùn)營管理辦法推出的時(shí)間時(shí)，也僅是表示目前該方案已形成初步思路，但仍在進(jìn)一步完善中。

公募基金雖是響應(yīng)號召買入了藍(lán)籌股，但隨著幾年熊市的下跌，目前公募基金在二級市場的發(fā)言權(quán)越來越弱，在“滿倉”之后，誰來抬公募基金的“轎子”？

事實(shí)上，在經(jīng)歷了一輪又一輪的增發(fā)、配股、再增發(fā)之后，如今股市中的一線藍(lán)籌股已絕對是“龐大的恐龍”，這不是少量資金就能撬動(dòng)的，甚至500億元的資金也起不了多大的波瀾。

而當(dāng)前造成資金緊張的一個(gè)最大問題是：貨幣政策依舊沒有放松。5月8日，在央行3日推出逆回購之后，市場原本預(yù)期周二公開市場將暫停操作或繼續(xù)逆回購，最終卻迎來了央行的200億元正回購。出乎意料的是，市場利率全線下調(diào)，隔夜利率更是大跌近50個(gè)基點(diǎn)。更出乎意料的是，5月9日早間，央行對公開市場一級交易商的7天期逆回購詢量已經(jīng)完成，并沒有進(jìn)行正回購的詢量。市場參與者稱，這說明央行的微調(diào)措施從數(shù)量型調(diào)控正轉(zhuǎn)變?yōu)榧骖櫪收{(diào)控，正逆回購交替進(jìn)行會頻繁出現(xiàn)。分析師認(rèn)為，央行以正逆回購交替來達(dá)到平衡流動(dòng)性的作用。另有市場人士指出，5月財(cái)政存款回流壓力大，央企分紅也較為集中，銀行體系資金有所流出，將對資金面構(gòu)成壓力。而關(guān)鍵的是，央行的公開操作手法再次使央行下調(diào)準(zhǔn)備金率的預(yù)期落空?？梢灶A(yù)見的是，在央行有緊有松的操作下，近來的市場資金不會明顯寬松。這也就意味著，藍(lán)籌股暫時(shí)缺乏明顯的資金支持，繼續(xù)集體起舞有些難度。

選擇藍(lán)籌的四個(gè)理由

不過，目前的市場態(tài)勢并不意味著藍(lán)籌股沒投資價(jià)值。藍(lán)籌股志在長遠(yuǎn)，志在穩(wěn)定。證監(jiān)會投資者保護(hù)局負(fù)責(zé)人表示，藍(lán)籌股是股市價(jià)值的真正所在，主要是綜合以下幾個(gè)方面的考慮：

其一，藍(lán)籌公司歷史悠久，具有較高的知名度和良好的信用，產(chǎn)品競爭力強(qiáng)，普遍具有相對穩(wěn)定的盈利能力，能較好地抵御周期波動(dòng)。同時(shí)，藍(lán)籌股代表了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷的方向，投資藍(lán)籌股總能踏準(zhǔn)中國經(jīng)濟(jì)的節(jié)奏。

第二，業(yè)績方面。以上證180指數(shù)成份股為例，其2011年末的總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)分別占滬市上市公司總和的93.3%和82%。2011年共實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入133539.71億元，凈利潤14650.08億元，分別占滬市全部上市公司總營業(yè)收入和凈利潤的74.9%和89.2%，營業(yè)收入和凈利潤分別比2010年度增長22.8%和15.0%，其業(yè)績增速高于滬市整體水平。

第三，分紅方面。上證180指數(shù)成份股中，共有145家上市公司公布了利潤分配預(yù)案，其中143家公司支付現(xiàn)金紅利，擬派現(xiàn)總額達(dá)到4086.26億元，占180家成分股2011年凈利潤總額的28%。其中，2011年派現(xiàn)金額超過100億元的公司有6家，即工商銀行、建設(shè)銀行、中國銀行、農(nóng)業(yè)銀行(601288,股吧)、中國石油、中國神華，分別占其凈利潤的34%、35%、35%、35%、23%、40%。

第7篇

如果把1993年當(dāng)作以色列高科技產(chǎn)業(yè)興起的元年，那么政府引導(dǎo)基金和以色列政府所設(shè)計(jì)的以來源于美國的國際創(chuàng)業(yè)投資資金為主，結(jié)合本地創(chuàng)業(yè)精神和技術(shù)資源的發(fā)展道路，已走過將近17年。在這17年里，值得追溯的是：政府引導(dǎo)基金最初是如何興起的?創(chuàng)業(yè)投資在以色列經(jīng)濟(jì)與社會發(fā)展中扮演怎樣的角色?政府發(fā)揮了怎樣的作用?“引導(dǎo)”下成長的高科技企業(yè)最終將走向何方?

歷史的契機(jī)

自上世紀(jì)70年代起，以色列政府就已認(rèn)識到高科技立國的意義，并于1973年在產(chǎn)業(yè)貿(mào)易與勞動(dòng)部下成立了“首席科學(xué)家辦公室”(簡稱OCS)以鼓勵(lì)、促進(jìn)企業(yè)對高科技創(chuàng)新領(lǐng)域的研發(fā)力度。但由于80年代的以色列經(jīng)濟(jì)被掌控在幾家政府、銀行或工會控股的大型集團(tuán)手中，社會經(jīng)濟(jì)、文化體系都無法支撐個(gè)人創(chuàng)業(yè)與創(chuàng)新。在這樣的形勢下，政府促進(jìn)高科技發(fā)展的意圖無法對以色列的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生大范圍的影響。80年代末，隨著國有企業(yè)私有化、銀行不再被允許持有企業(yè)股權(quán)等一系列經(jīng)濟(jì)體制改革，以色列中央集權(quán)下的“寡頭”經(jīng)濟(jì)最終土崩瓦解。

前蘇聯(lián)解體后，大批技術(shù)人才相繼涌入以色列，他們大多具備技術(shù)天分卻缺乏創(chuàng)業(yè)資金與商業(yè)技能。針對此，OCS特設(shè)立了非盈利目的的“技術(shù)孵化器”項(xiàng)目，專門為技術(shù)創(chuàng)業(yè)者提供資金、商業(yè)建議、管理團(tuán)隊(duì)、辦公地點(diǎn)與設(shè)施等一系列服務(wù)。

“我們是帶創(chuàng)業(yè)者進(jìn)入商業(yè)的‘真實(shí)世界’的人，”技術(shù)孵化器負(fù)責(zé)人Rina Pridor曾公開表示，“孵化器的一大功能是幫助創(chuàng)業(yè)者明確市場需求在哪里?！背陨兄醒胝?，大學(xué)、公司及地方政府也在不同程度上參與孵化器的經(jīng)營。

技術(shù)孵化器具體的運(yùn)作方式是：私人公司申請的高科技發(fā)展項(xiàng)目，經(jīng)過OCs審議通過后，設(shè)立孵化器給予資金支持，根據(jù)項(xiàng)目情況資助30％-66％不等的研發(fā)開支。這些新興公司在成功地實(shí)現(xiàn)商業(yè)化后，將這筆資金返還給ocs，以繼續(xù)發(fā)揮其支持效用。

以色列工貿(mào)部還設(shè)有專門機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)促進(jìn)企業(yè)和科研機(jī)構(gòu)的緊密合作，使新技術(shù)和理念能夠迅速得到資金投入，實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)和出口。然而新創(chuàng)企業(yè)離開孵化器后，即使在市場上能夠生存，也要面對發(fā)展的問題，這就需要進(jìn)一步融資。

模式細(xì)解

各種要素風(fēng)云際會，政府一方面需要推進(jìn)高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，另一方面剛脫離技術(shù)孵化器的初創(chuàng)期企業(yè)需要進(jìn)一步融資以增強(qiáng)自身競爭力，以色列經(jīng)濟(jì)體系中迫切需要一種創(chuàng)新模式的融資手段。在政府扶植計(jì)劃的成功驅(qū)動(dòng)下’許多與政府無關(guān)的私人基金紛紛創(chuàng)立，并引起國外投資者的關(guān)注(尤其是美國)，于是外國風(fēng)險(xiǎn)資本開始大量涌入以色列，這為以色列風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的崛起創(chuàng)造了有力的條件。

在這種情況下，以色列政府于1993年1月?lián)芸?億美元設(shè)立了YOZMA政府引導(dǎo)基金，主要使命是建立以色列本土風(fēng)險(xiǎn)投資市場，募集國內(nèi)私人資本，同時(shí)吸引國際投資者共同參與風(fēng)險(xiǎn)投資，旨在扶植以出口為主的以色列高科技企業(yè)的成長。YOZMA聯(lián)合私人投資者(國內(nèi)和國外的金融機(jī)構(gòu)或企業(yè))共同注資建立vc基金，其中YOZMA出資800萬美元，私人投資者注資1200萬美元。

YOZMA基金創(chuàng)立之初，面臨兩大問題：第一，風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)剛剛在以色列興起，一時(shí)間沒有合適的管理人才，缺乏風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)驗(yàn)，政府需要較長一段時(shí)間來培養(yǎng)管理大規(guī)模資本的人才；第二，如何增加國際風(fēng)險(xiǎn)基金投資人對以色列投資前景的信心，進(jìn)而吸引國際資金進(jìn)駐以色列投資。解決這兩方面問題無疑成為YOZMAir劃成敗的關(guān)鍵。

針對運(yùn)作初期缺乏大規(guī)模資金管理人才，以色列政府與一些戰(zhàn)略合伙人共同設(shè)立了10個(gè)小型風(fēng)險(xiǎn)投資子基金，子基金的資金總額不超過2000萬美元，單只基金的投資額不超過800YY美元。資金量的限制一方面降低了投資的風(fēng)險(xiǎn)，另―方面為進(jìn)一步培養(yǎng)風(fēng)險(xiǎn)投資管理人才提供了充裕的準(zhǔn)備時(shí)間。

此外，為了吸引國際投資，YOZMA計(jì)劃最初的設(shè)計(jì)是：通過政府為國際基金機(jī)構(gòu)提供一定保護(hù)措施，或者給予更多的優(yōu)惠政策，但最終的方案選擇了一種更為合理的運(yùn)作方式，即5年內(nèi)基金合伙人(私人投資者)有權(quán)按預(yù)先條件部分或者全部贖回政府股份，這意味著5年內(nèi)基金合伙人可以將政府的股份全部買回來。

如今，YOZMA最初設(shè)立的10個(gè)小型合作風(fēng)險(xiǎn)投資基金的規(guī)模已成倍增長(見圖1)，其中8只基金的合伙人已經(jīng)施行贖回股份的選擇權(quán)，買斷了政府股權(quán)。

YOzMA屬于政府出資的產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金，以色列政府通過0cs與vc合作向企業(yè)注資。從圖2可以看出。以色列首席科學(xué)家辦公室資金投資比例為：通信37％、生命科學(xué)23％、軟件12％、電子18％，其他方面占10％。政府引導(dǎo)基金充分發(fā)揮了其“引導(dǎo)”作用，為高科技的發(fā)展提供援助，幫助企業(yè)進(jìn)行長期的研發(fā)活動(dòng)。YOZMA基金直接投資的15家公司，現(xiàn)已有9家公司成功上市或被成功收購。隨著以色列風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)業(yè)走向成熟，以色列政府正在逐步退出風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)業(yè)。

除YOZMA基金，以色列政府還推行了公募風(fēng)險(xiǎn)投資基金　INBAL基金。INBAL公募基金是由政府出資擔(dān)保的上市基金，具有優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)，在以色列特拉維夫股票交易所(TASE)進(jìn)行交易。投資于INBAL基金的投資者在投資7年后可獲得他們初始投資額70％的保險(xiǎn)承諾。INBAL基金主要投向小型、發(fā)展迅速的高科技企業(yè)。

1996年，以色列的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)迎來了第二個(gè)發(fā)展。十多家被投資的企業(yè)完成了上市(IPO)。另外一些高技術(shù)企業(yè)通過兼并收購，得到了溢價(jià)收人。在短短的一年時(shí)間里，出現(xiàn)了3億美元的基金。從1992年到1996年，以色列共有150家企業(yè)得到了風(fēng)險(xiǎn)投資者的支持，其中已有22家企業(yè)成功上市，進(jìn)一步籌集資金近10億美元。大部分上市公司選擇了在美國NASADAQ上市，上市公司的數(shù)量超過了歐盟所有國家在該交易所上市公司的總和，成為僅次于加拿大的第二大外國公司板塊。還有18家公司被國際上知名公司收購，其中包括西門子、Intel、Microsoft、NEC等。“引導(dǎo)”的效果

在YOZMA和INBAL這兩種基金創(chuàng)立以前，以色列沒有風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)。20世紀(jì)90年代是以色列高科技產(chǎn)業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)大發(fā)展的時(shí)期。90年代初，以色列政府設(shè)立了支持高科

技企業(yè)發(fā)展的投資基金，而美國、歐洲各國的大銀行的進(jìn)入，為能籌集到支持高科技企業(yè)發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)資金創(chuàng)造了條件。一些跨國公司如微軟、摩托羅拉等開始將R&D中心設(shè)在以色列，這進(jìn)一步促進(jìn)了以色列高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

在此后的十幾年里，以色列風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展取得了卓越的成果。由政府獨(dú)資成立的YOZMAN劃與市場化VC合作，帶動(dòng)了本土的私人投資，使得大量國際資本流入以色列，更讓以色列本土的VC產(chǎn)業(yè)一躍而升。從技術(shù)孵化器到Y(jié)OZMA計(jì)劃，以色列的風(fēng)險(xiǎn)投資市場環(huán)境迅速形成，風(fēng)險(xiǎn)投資基金數(shù)和規(guī)?？焖僭鲩L；到1997年，以色列的風(fēng)險(xiǎn)投資基金籌集額達(dá)20多億美元，基金數(shù)量達(dá)50家，到2000年底，風(fēng)險(xiǎn)基金的數(shù)量達(dá)130多家，籌集資金累計(jì)金額為70多億美元。

發(fā)達(dá)的風(fēng)險(xiǎn)投資市場不僅引進(jìn)了大量國外風(fēng)險(xiǎn)資金，更重要的是引進(jìn)了幫助高科技創(chuàng)新企業(yè)進(jìn)入國際市場的經(jīng)驗(yàn)和大量潛在的“戰(zhàn)略投資人”。約1／3以上的以色列高科技上市公司都是風(fēng)險(xiǎn)投資基金的支持下發(fā)展壯大的。

以色列的高科技創(chuàng)新公司被跨國高科技大公司并構(gòu)，已被證明是高科技創(chuàng)新成功和風(fēng)險(xiǎn)投資順利推出的又一條重要途徑，并購金額總量超過了同期高科技創(chuàng)新公司上市的籌集額。

目前，大約有100只基金主要或完全投資于以色列高科技產(chǎn)業(yè)，它們支配了大約50億美元。2000年，以色列風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)達(dá)到每年30億美元的投資率，國外眾多投資基金直接進(jìn)行附加投資或聯(lián)合投資。許多專門投資技術(shù)性企業(yè)的美國投資銀行進(jìn)入以色列，參與當(dāng)?shù)鼗顒?dòng)以及組建風(fēng)險(xiǎn)投資基金。以色列大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)資本通過首次公開發(fā)行(IPO)的方式退出(目前已有大約300家企業(yè)的股票在NASDAQA上市交易，成為該市場上僅次于美國和加拿大的第三大企業(yè)板塊)，另有一些風(fēng)險(xiǎn)投資通過兼并收購的方式(M&A)退出被投企業(yè)。

隨著風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的不斷發(fā)展和壯大，以色列政府成立了風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會。這個(gè)協(xié)會，由所有直接或間接涉及到對高科技型或具有高增長率的企業(yè)投資的社會團(tuán)體或個(gè)人組成，成員包括私人和公募風(fēng)險(xiǎn)投資基金機(jī)構(gòu)、天使投資者、其它社團(tuán)、企業(yè)孵化器、大學(xué)、應(yīng)用型科研機(jī)構(gòu)、技術(shù)孵化器、投資銀行、律師事務(wù)所、會計(jì)事務(wù)所以及企業(yè)(國內(nèi)和國外的)。隨著其自身活動(dòng)的開展(其中包括組織和參與越來越多的國家性協(xié)商會議)，這個(gè)新的社會團(tuán)體也隨之不斷發(fā)展壯大起來。

政府的角色

仔細(xì)分析以色列政府引導(dǎo)基金的成功模式，不難發(fā)現(xiàn)政府無疑是這場“盛大演出”的最佳主角。那么政府是如何把握其主導(dǎo)作用，又不失時(shí)機(jī)地發(fā)揮市場的“無形之手”進(jìn)行調(diào)控，充分調(diào)動(dòng)vC與企業(yè)的積極性的?

首先，為了發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)，以色列政府采：RT“舍棄利益，共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)”的對策，于1991年出資1億美元與國內(nèi)外的投資者合作建立了10個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金。

所謂“舍棄利益，共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)”，即政府與國內(nèi)外投資者合作成立風(fēng)險(xiǎn)投資基金之前，與這些投資者達(dá)成協(xié)議，雙方共同承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)，但不分享投資所得利益。在基金運(yùn)營6年后，若獲得成功，則政府將基金中的股份原價(jià)出讓給其它基金投資者，撤出投資，基金運(yùn)營所得盈利歸其它投資者所有。由于以色列已具備了建立風(fēng)險(xiǎn)投資基金的成熟條件，加之管理得當(dāng)，使這10個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資和其他基金投資者從合作中獲得了很大利益，同時(shí)帶動(dòng)了以色列風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的蓬勃發(fā)展。

目前，以色列的風(fēng)險(xiǎn)投資基金已超過100個(gè)，運(yùn)營資金高達(dá)35億美元，以色列人均高技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資資金的占有量為世界首位。風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的快速、健康發(fā)展，極大地促進(jìn)了以色列高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。以色列目前約有3000家高技術(shù)公司，其中約有500家是依靠風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展起來的。政府在市場失效情況下適時(shí)介入并啟動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)投資市場，通過獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)資金運(yùn)營和管理辦法，有效地建立了風(fēng)險(xiǎn)投資體系無疑成為最重要的環(huán)節(jié)。

第8篇

        關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資基金;中國pe;存在形式;存在的問題

        在席卷了全球市場、創(chuàng)造了一個(gè)又一個(gè)巨額并購紀(jì)錄后，私募股權(quán)投資基金正在從各個(gè)層面滲透進(jìn)入中國市場，成為越來越不容忽視的力量。近年來，美國新橋資本、高盛公司等在國內(nèi)進(jìn)行的收購獲得巨額利潤的同時(shí)，也令市場切實(shí)感受到了pe作為華爾街新霸主的威力。然而現(xiàn)如今，pe在全球范圍正受到強(qiáng)烈挑戰(zhàn)。2008年的金融危機(jī)帶來的資本市場和信貸市場的蕭條，使得私募股權(quán)基金“進(jìn)退兩難”。整個(gè)私募產(chǎn)業(yè)面臨著融資額減少、杠桿率下降、退出通道受阻以及戰(zhàn)略模糊等困境，私募股權(quán)基金的理想時(shí)代似乎已經(jīng)終結(jié)。

        而在中國，2008終其一年，外資投行多少也顯得有點(diǎn)“時(shí)運(yùn)不濟(jì)”，并未能延續(xù)前幾年的直投輝煌；而被禁錮多年的中資券商直接投資業(yè)務(wù)，也只取得了有限的突破。受試點(diǎn)政策所囿，中資券商以自有資本直接投資方始萌芽，更多的券商則曲徑通幽，通過產(chǎn)業(yè)投資基金乃至信托安排，嘗試第三方資產(chǎn)管理，以積累經(jīng)驗(yàn)，隨時(shí)準(zhǔn)備踏入pe領(lǐng)域。國際市場的pe夢想正在向現(xiàn)實(shí)靠攏，而中國的pe夢想才剛剛起步。然而我們并不知道，這將是一次新興市場的成功復(fù)制，還是一場來去匆匆的華麗晚宴？

        一、私募股權(quán)投資基金概述

        私募股權(quán)投資基金（private equity fund）是指針對機(jī)構(gòu)投資人以私募（定向）方式募集資金、有一定存續(xù)年限、投資未上市企業(yè)股權(quán)的股權(quán)基金。一般而言，多為封閉式，存續(xù)期內(nèi)投資人不能撤資（但其股權(quán)可轉(zhuǎn)讓），并按照出資額享受收益，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。按其投資領(lǐng)域可區(qū)分為風(fēng)險(xiǎn)投資基金、并購重組基金等。

        與證券投資基金不同，pe往往以戰(zhàn)略投資者身份介入公司管理，在創(chuàng)造價(jià)值后獲利退出。專家們認(rèn)為，pe近年來能夠得潮流之先，在于它巧妙地補(bǔ)救了資本市場和公司治理結(jié)構(gòu)的無效率。與早年間敵意收購目標(biāo)公司，然后裁撤人員、增加公司負(fù)債的“野蠻”行為不同，新一輪pe更多地通過將上市公司私有化，幫助管理層提高效率以實(shí)現(xiàn)增值。說到底，還是一批確有價(jià)值的公司，由于股東和管理層之間的不協(xié)調(diào)安排導(dǎo)致效率低下，使pe獲得了收購和重組后價(jià)值增長的機(jī)會。pe本身屬于當(dāng)今市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境中的組織創(chuàng)新。

        二、中國私募股權(quán)投資基金的兩種存在形式

        目前看，在我國，私募股權(quán)投資基金主要有兩種形式：一種是國產(chǎn)的私募股權(quán)投資基金，即所謂的產(chǎn)業(yè)投資基金，渤海產(chǎn)業(yè)投資基金就歸屬此類；另一種則是以一種業(yè)務(wù)形式存在于證券公司或是某些大型央企的獨(dú)立財(cái)務(wù)公司，也就是我們常說的券商直投，像中信證券及中金公司的私人股權(quán)投資業(yè)務(wù)即為該種形式。

        (一)券商直投模式

        早在20世紀(jì)90年代初，南方證券、華夏證券等老牌券商就曾經(jīng)展開大量的房地產(chǎn)、實(shí)業(yè)投資，均在海南房地產(chǎn)泡沫中蒙受巨大損失。2001年4月證監(jiān)會叫停券商直接投資并實(shí)施清理整肅。

        在經(jīng)歷了生死輪回的五年之后，券商直投的政策瓶頸得以打破。2006年2月，國務(wù)院頒布《關(guān)于實(shí)施〈國家中長期科學(xué)和技術(shù)發(fā)展規(guī)劃綱要（2006-2020年）〉若干配套政策的通知》，明確指出允許證券公司在符合法律法規(guī)和有關(guān)監(jiān)管規(guī)定的前提下，開展創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)。2006年下半年開始，許多券商相繼上報(bào)直投試點(diǎn)方案，期待重啟直投業(yè)務(wù)。

        對于重啟券商直投，證監(jiān)會的態(tài)度依然比較審慎。它首先將國內(nèi)證券公司“直投”業(yè)務(wù)范圍限定為pre-ipo，即對擬上市公司的投資，并初步規(guī)定投資期限不超過三年。在資金來源方面，試點(diǎn)期間暫不考慮對外募集資金，只能以自有資本金投資，投資規(guī)模不超過凈資本的一定比例。同時(shí)，證監(jiān)會把實(shí)施保證金“第三方托管”情況看做證券公司市場準(zhǔn)入、風(fēng)險(xiǎn)評估的重要指標(biāo)，也是券商開展直接投資、qdii和融資融券等創(chuàng)新業(yè)務(wù)的前提。

        2007年8月23日，中信證券率先提出私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)申請，9月10日，獲得直接投資業(yè)務(wù)試點(diǎn)資格，在不到一個(gè)月的時(shí)間內(nèi)獲得批準(zhǔn)，這就表明管理層對支持券商開展這項(xiàng)新業(yè)務(wù)的態(tài)度是比較明確的。至此，國內(nèi)券商參與直接投資的大門終于開啟，同時(shí)獲得試點(diǎn)機(jī)會的還有中金公司。

        對于作為券商或者是央企獨(dú)立財(cái)務(wù)公司這種存在形式，除了上面提到的管理層的支持態(tài)度外，創(chuàng)新業(yè)務(wù)開展時(shí)間的不確定性是影響證券行業(yè)的一個(gè)重要因素。管理層對于推出創(chuàng)新業(yè)務(wù)是持支持態(tài)度的，關(guān)鍵在于許多新業(yè)務(wù)受到市場、配套法規(guī)等各方面因素的影響和制約，管理層需要等待一個(gè)有利時(shí)機(jī)。

        (二)取道產(chǎn)業(yè)基金

        在直投業(yè)務(wù)大門深鎖之際，中銀國際控股公司以外資身份在國內(nèi)創(chuàng)立了第一支人民幣產(chǎn)業(yè)投資基金——渤海產(chǎn)業(yè)投資基金，曲線展開國內(nèi)直接投資業(yè)務(wù)。

        渤海產(chǎn)業(yè)投資基金的出資人是全國社會保障基金理事會、國家開發(fā)銀行、國家郵政儲匯局、天津市津能投資公司、中銀集團(tuán)投資有限公司、中國人壽保險(xiǎn)（集團(tuán)）公司、中國人壽保險(xiǎn)股份有限公司、以及同時(shí)掛牌成立的渤海產(chǎn)業(yè)投資基金管理公司?；鹨苑忾]方式運(yùn)作，存續(xù)期15年。依照國家發(fā)展改革委的批復(fù)，渤海產(chǎn)業(yè)投資基金為契約型基金，基金首期資產(chǎn)委托渤海產(chǎn)業(yè)投資基金管理公司管理，委托交通銀行托管。

        對照國際做法，以契約型為主要組織方式的渤海產(chǎn)業(yè)投資基金有著強(qiáng)烈的實(shí)驗(yàn)和折衷色彩，而且實(shí)際上也兼有公司制和合伙制的特征。也可以說，渤海產(chǎn)業(yè)投資基金是一個(gè)“混合類型的投資基金”。契約型基金本質(zhì)上是一種信托安排，又稱信托型基金，一般由基金管理公司、基金托管機(jī)構(gòu)和投資者（受益人）三方通過信托投資契約而建立。按照有關(guān)規(guī)定，契約型基金的投資者作為信托契約中規(guī)定的受益人，對基金運(yùn)營及重要投資決策通常不具有發(fā)言權(quán)，投資者組成的是持有人大會而非股東大會，對投資決策沒有太大的影響力。然而，在渤海產(chǎn)業(yè)投資基金的安排中，由于基金管理公司的大股東中銀國際并不承擔(dān)無限責(zé)任，且該基金缺乏公募基金的流動(dòng)性，各方投資人從投資風(fēng)險(xiǎn)考慮，均有參與基金管理的意愿。因此，渤海產(chǎn)業(yè)投資基金在管理層面上又引入了公司模式——中銀國際以大股東身份組建渤海產(chǎn)業(yè)投資基金管理公司，其他幾家投資機(jī)構(gòu)為了能在基金投資決策時(shí)占有一定的發(fā)言權(quán)，也各自以5％的小比例參股基金管理公司。

        三、中國私募股權(quán)投資基金存在的問題分析

        (一)基金管理人問題

        以渤海產(chǎn)業(yè)投資基金為例可以看出，中國私募股權(quán)投資基金目前走的路子是先成立基金，再找基金管理人。但是從產(chǎn)業(yè)基金投資人角度看，它們尋找的應(yīng)該是管理能力強(qiáng)、業(yè)績優(yōu)良的基金管理人，因此應(yīng)該是先有基金管理人，再成立基金，這應(yīng)該成為中國私募股權(quán)投資基金的發(fā)展方向。而在這個(gè)問題當(dāng)中，又包含著另外一個(gè)問題，如何來選擇基金管理人。地方政府希望爭取融資平臺，國有投資者擔(dān)心投資風(fēng)險(xiǎn)，對于目前的基金管理人來說，由于缺乏市場化信用，也不無期望通過政府審批的方式獲得管理資金。這一切正在把pe的發(fā)展方向推向行政邏輯。

        國際上，由券商管理的pe占相當(dāng)比例，還有一部分是由黑石（blackstone）及kkr等獨(dú)立管理人來管理。但在中國，無論是券商還是信托管理紀(jì)錄均不佳，而且自身體制問題亦未解決，這也是銀監(jiān)會和證監(jiān)會雖有動(dòng)力但并不積極的緣由。在一些市場人士看來，管理人應(yīng)當(dāng)從市場中誕生，可以是券商、信托，也可以是獨(dú)立的管理人，甚至允許有聲譽(yù)的個(gè)人擔(dān)當(dāng)管理人。而在投資人監(jiān)管一端，則應(yīng)由各監(jiān)管主體放開投資渠道，比如允許養(yǎng)老金、保險(xiǎn)資金投資pe，可以成立聯(lián)席會議或政府來審查，最終應(yīng)該讓市場來選擇，而不是由政府審批管理人資格。

        另外，因?yàn)樗侥脊蓹?quán)投資在中國屬于新生事物，業(yè)內(nèi)并沒有太多的peo（私募股權(quán)管理人）歷史業(yè)績比較，于是，如何以一個(gè)替代指標(biāo)來判斷基金管理者的能力是一個(gè)現(xiàn)實(shí)問題。基于目前中國現(xiàn)狀，可以以基金管理者籌集資金的能力（即籌集資金的規(guī)模）作為其判斷依據(jù)。

        (二)對私募股權(quán)投資基金的限制

        目前產(chǎn)業(yè)基金不能搞負(fù)債，不能貸款，只能以自有資金投資未上市企業(yè)的股份。實(shí)際上，國際上直接股權(quán)投資基金已越來越多地參與上市公司收購，并且越來越多的投資基金開始通過負(fù)債形式來獲取資金。當(dāng)然，如果允許通過負(fù)債形式獲取資金，那么如何控制風(fēng)險(xiǎn)又是不得不考慮的問題。

        另外，關(guān)于pe的監(jiān)管內(nèi)容和監(jiān)管形式，也是一個(gè)頗富爭議的話題。原國家計(jì)委財(cái)金司從1995年就開始推動(dòng)產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展，并研究、制定有關(guān)管理辦法，但《產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》至今難以出臺的關(guān)鍵原因在于，沒有充足的理由證明這一行業(yè)需要監(jiān)管。整個(gè)歐洲除英國金融服務(wù)署（fsa）外，沒有一個(gè)國家對于pe設(shè)立了監(jiān)管部門。這是因?yàn)閜e是成熟老練的管理人和富裕人士私下進(jìn)行的資金安排，雙方均能作出理性決定，政府無須越俎代庖地進(jìn)行干預(yù)并承擔(dān)責(zé)任。

        發(fā)改委實(shí)施監(jiān)管的真正動(dòng)因在于，國有資金要獲準(zhǔn)進(jìn)入pe，但在目前的制度條件下又不愿承擔(dān)與這類決定有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。目前發(fā)改委管理四類機(jī)構(gòu)參與設(shè)立大型產(chǎn)業(yè)基金設(shè)定審批程序，這四類機(jī)構(gòu)分別是國有企業(yè)、社保基金、金融機(jī)構(gòu)（包括證券公司、商業(yè)銀行和保險(xiǎn)公司）、以及由財(cái)政部撥款的機(jī)構(gòu)和單位。顯然，這部分資金也正是多數(shù)基金管理人覬覦的目標(biāo)，因此尋求一個(gè)政府權(quán)威機(jī)構(gòu)的背書就勢所難免。目前發(fā)改委上報(bào)的幾家試點(diǎn)，均是由地方政府以基金為主體向上申報(bào)，正如前文中提到的，事實(shí)上對于pe而言，關(guān)鍵在于基金管理人的資質(zhì)。渤海產(chǎn)業(yè)基金模式不應(yīng)該成為未來中國產(chǎn)業(yè)基金發(fā)展的主流模式。產(chǎn)業(yè)基金投資者看重的，是基金管理人的能力和業(yè)績，不應(yīng)該先成立基金后再來找基金管理人。

        那么，未來基金的監(jiān)管，可以通過指導(dǎo)意見約束政府行為，不是由政府來指定基金管理人，而是引導(dǎo)它建立合理的治理機(jī)構(gòu)，使其更加市場化。比如規(guī)定地方政府不能做的事情，基金申請?jiān)O(shè)立需要什么程序，不能讓產(chǎn)業(yè)基金淪為地方政府的融資工具。當(dāng)然，在發(fā)展初期，基金的公司治理結(jié)構(gòu)確乎需要政府一定程度的監(jiān)管。 參考文獻(xiàn)：

[1] 吳曉靈.發(fā)展私募股權(quán)基金需要研究的幾個(gè)問題[j].中國企業(yè)家,2007,(5):32-35.

第9篇

2005年是中國金融業(yè)發(fā)生巨大變化的一年，也是基金行業(yè)的一個(gè)關(guān)鍵年：一方面，短債產(chǎn)品和貨幣市場基金的銷售如火如荼：另一方面，偏股型基金的首發(fā)規(guī)模一再縮水，基金份額大幅贖回，同質(zhì)化產(chǎn)品充斥市場。激烈的競爭也意味著市場將重新洗牌，大規(guī)模的并購浪潮似乎不可避免，資源逐漸向優(yōu)勢公司集中。

快速成長的中國基金業(yè)面臨哪些問題?中國基金業(yè)未來將往何處去?國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長、著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家巴曙松領(lǐng)銜主持的《2006年度中國基金行業(yè)發(fā)展評估報(bào)告》首度對中國基金行業(yè)進(jìn)行了全方位、多角度的權(quán)威剖析，為中國基金業(yè)留下了一份記錄、一份反思、一份積淀。

國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所《中國基金行業(yè)發(fā)展評估報(bào)告》課題組獨(dú)家授權(quán)本刊刊發(fā)此報(bào)告，希望能對身處冰火兩重天的基金從業(yè)者及相關(guān)人士有所借鑒和幫助。

在中國股市氣勢如虹的2006年，回顧和總結(jié)2005年以來中國基金行業(yè)的發(fā)展趨勢，可謂恍如隔日。11月10日發(fā)行的南方績優(yōu)成長基金，由于認(rèn)購踴躍，僅僅用了兩個(gè)工作日，就停止了募集，其規(guī)模已達(dá)120億元之巨；而在2005年，很多股票型基金為了達(dá)到2億元的成立底線苦苦掙扎。

系統(tǒng)分析和回顧這個(gè)巨大轉(zhuǎn)折中所出現(xiàn)的市場趨勢，正是我們這個(gè)報(bào)告所試圖進(jìn)行的研究。

一、市場格局

總體來看，2005年中國的基金行業(yè)大致形成了三個(gè)梯隊(duì)：

第一梯隊(duì)以資產(chǎn)管理規(guī)模超過100億元的基金公司為代表，這批基金公司通常經(jīng)過4N8年時(shí)間的發(fā)展，形成了穩(wěn)定的管理模式以及較為完善的產(chǎn)品線，這批基金公司在行業(yè)內(nèi)建立了良好的品牌效應(yīng)，行業(yè)地位較穩(wěn)固；

第二梯隊(duì)為資產(chǎn)管理規(guī)模在30～100億的基金公司，這批基金公司一般成立于2002年以后，經(jīng)過3年左右的迅速發(fā)展，取得了一定的投資業(yè)績，但是由于市場競爭加劇，基金管理規(guī)模增長較為緩慢，這一類基金公司的差異相當(dāng)大，其中既有一些增長勢頭非常好的公司，也有不少原來從第一梯隊(duì)迅速滑落的公司；

第三梯隊(duì)為近兩年新成立的基金公司，其管理的基金資產(chǎn)規(guī)模一般不足30億元，原因一方面在于部分基金公司發(fā)行基金數(shù)量較少，另一方面也顯示部分基金公司市場影響力有待建立。

目前市場競爭最激烈的部分應(yīng)該體現(xiàn)在處于第三梯隊(duì)的基金公司之間，這些新進(jìn)入者在設(shè)立初期便需要面臨諸多挑戰(zhàn)：

首先，從基金行業(yè)的進(jìn)入壁壘來看，新設(shè)基金公司面臨監(jiān)管者行政審批下的準(zhǔn)入門檻條件。在目前的基金市場格局中，除必須滿足政策性規(guī)定以外，新進(jìn)入者成功與否的關(guān)鍵因素在于人力資本。由于基金行業(yè)屬于知識密集型行業(yè)，決定其投資管理水平的關(guān)鍵在于其對投資時(shí)機(jī)、資產(chǎn)配置以及個(gè)股個(gè)券的選擇上，由此形成了對專業(yè)人才的高度依賴。

其次，從新設(shè)基金公司的戰(zhàn)略部署看，在目前較為單一的費(fèi)率結(jié)構(gòu)下，如何迅速占領(lǐng)市場份額是起步的關(guān)鍵。盡管具有強(qiáng)大股東背景的新設(shè)公司在發(fā)行初期能夠憑借其良好的品牌效應(yīng)擴(kuò)大首發(fā)規(guī)模，但從長期發(fā)展看，受到投資者認(rèn)可的基金公司依然是在產(chǎn)品設(shè)計(jì)、投資管理、營銷、風(fēng)險(xiǎn)控制方面具有核心競爭力，能為投資者帶來真實(shí)回報(bào)的基金公司，股東背景并非基金公司長期取勝的法寶。

目前我國基金行業(yè)內(nèi)的整合已經(jīng)開始，強(qiáng)者將繼續(xù)發(fā)揮優(yōu)勢地位，而弱者面臨被淘汰出局的危險(xiǎn)。其中的一個(gè)導(dǎo)火索，就是一些公司盲目高成本進(jìn)行基金的銷售，基金公司耗費(fèi)巨大的營銷和銷售成本募集資金后，已經(jīng)無法再為投資研究、客戶服務(wù)等重要環(huán)節(jié)提供資本支持，這顯然降低了基金公司在市場上的競爭能力。從這個(gè)角度看，我國未來的基金業(yè)必將走向并購與整合這個(gè)階段，具體分析基金行業(yè)的經(jīng)營環(huán)境以及各基金公司之間差異的形成可以看出如下幾種并購發(fā)生的可能性：

1．弱小基金公司資本金跌破生存底線的情況下。收購方以較低的交易成本進(jìn)行收購。

目前一批較晚成立，實(shí)力較弱的基金公司由于投資管理績效較差或銷售渠道狹窄等原因，沒有獲得投資者的認(rèn)同，其發(fā)行規(guī)模日漸下滑，有一批小基金公司甚至一度暫時(shí)停止新基金的發(fā)行以節(jié)約成本。在當(dāng)前基金公司費(fèi)率結(jié)構(gòu)較為單一的情況下，基金管理規(guī)模的萎縮或停滯必然帶來公司嚴(yán)重的生存危機(jī)，目前個(gè)別基金公司資本金已經(jīng)接近證監(jiān)會規(guī)定的最低規(guī)模。在這種情況下，收購方能夠以較低的交易成本獲得基金公司股權(quán)，而被收購方能夠借助新股東力量進(jìn)行公司的內(nèi)部整合，全面提高基金公司的管理水平，從而實(shí)現(xiàn)雙贏。但另一方面，一些弱小基金公司可能無法滿足股東的收購條件，而在日益激烈的競爭中被淘汰出局。

2．在證券公司和信托公司清理力度加大的環(huán)境下?；鸸颈黄雀淖児蓹?quán)結(jié)構(gòu)。

隨著監(jiān)管機(jī)構(gòu)對證券公司和信托公司清理力度的加大，老一批基金公司中的部分股東面臨著被清理托管的困境。在這種情況下，基金公司將被迫改變股權(quán)結(jié)構(gòu)。例如目前已有融通基金大股東河北證券被托管，博時(shí)基金大股東金信信托被托管，湘財(cái)荷銀基金管理公司的大股東湘財(cái)證券面臨重組。這些券商以及信托公司持有的基金公司股權(quán)如何轉(zhuǎn)讓成為目前基金公司股權(quán)結(jié)構(gòu)變化的重要影響因素，而股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化將有可能引發(fā)基金行業(yè)的并購。

3.以搭建多元化經(jīng)營平臺為目標(biāo)的大型金融集團(tuán)以收購優(yōu)秀基金公司作為重要的戰(zhàn)略選擇。

基金行業(yè)的并購還將發(fā)生在多元化經(jīng)營逐步推進(jìn)的金融市場變局之中。由于法規(guī)政策壁壘限制的逐步放寬，一批傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)開始逐步打造多元化經(jīng)營的平臺，在這個(gè)過程中，基金公司作為目前金融市場中頗具活力、前景廣闊的專業(yè)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，受到包括銀行、保險(xiǎn)公司、券商等的矚目。通過收購基金公司，能夠?qū)⒐镜馁Y產(chǎn)管理業(yè)務(wù)進(jìn)行整合，從而更有效地利用資源將資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)專業(yè)化、細(xì)分化，并在很大程度上擴(kuò)充基金公司原有的銷售渠道，通過資源的重新分配實(shí)現(xiàn)其長遠(yuǎn)的戰(zhàn)略目標(biāo)。

在大型金融集團(tuán)的建設(shè)中，銀行系基金和以后可能推出的保險(xiǎn)基金會對市場格局產(chǎn)生重要影響。隨著銀行系基金的成立，保險(xiǎn)公司也在謀求成立自己的基金管理公司，因?yàn)檫@樣可以減少保險(xiǎn)公司的資金運(yùn)作成本，還可以使保險(xiǎn)公司根據(jù)保險(xiǎn)行業(yè)和保險(xiǎn)產(chǎn)品的特點(diǎn)，進(jìn)行專業(yè)化運(yùn)作，實(shí)現(xiàn)資源的合理匹配。

根據(jù)課題組組織的問卷調(diào)查表明，42．59％的基金管理公司認(rèn)為，銀行系基金管理公司和以后可能推出的保險(xiǎn)系基金管理公司將會全面改變基金業(yè)的市場格局。而表現(xiàn)最明顯的就是會引發(fā)基金業(yè)人才和客戶的流動(dòng)，加快基金業(yè)的兼并重組步伐。

4．基金行業(yè)分化催生行業(yè)之間的兼并重組

隨著行業(yè)競爭加劇，基金公司在管理資產(chǎn)規(guī)模、管理績效、市場影響力等各方面發(fā)生了巨大的分化。根據(jù)2005年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，最大的基金管理公司管理資產(chǎn)是最小公司的200倍。目前行業(yè)集中度日趨下

降，處于中游位置的基金公司迎來較大的成長空間，而一批管理規(guī)模較小、實(shí)力較弱的基金公司由于資源不足，業(yè)績難以有效改善。行業(yè)分化的加劇催生了公司之間的兼并重組，通過行業(yè)整合重新進(jìn)行資源分配，達(dá)到行業(yè)的最優(yōu)化配置是目前弱小基金公司急需考慮的問題。在法律法規(guī)等配套設(shè)施陸續(xù)完善的情況下，將形成基金公司的退出機(jī)制，但如何保護(hù)基金公司投資者的利益將成為未來退出機(jī)制形成過程中的重要課題。

基金公司要想應(yīng)對基金行業(yè)分化所帶來的兼并重組，還是要強(qiáng)化自身業(yè)務(wù)素質(zhì)。根據(jù)課題組組織的調(diào)查表明，39．09％的基金公司認(rèn)為，要想應(yīng)對當(dāng)前基金市場的分化，需要塑造品牌效應(yīng)和提高市場影響力。33．64％的基金公司認(rèn)為，需要通過優(yōu)秀的投資業(yè)績突出重圍。

通過整合基金公司的業(yè)務(wù)資源、人力資源，降低基金公司的運(yùn)營成本，能夠更好的樹立基金公司的品牌形象，以良好的投資管理水平吸引投資者。以整個(gè)行業(yè)投資理念以及投資績效的上升作為基金行業(yè)并購與整合的契機(jī)?；鹗袌龈窬值牟①徟c整合盡管勢在必行，但仍面臨嚴(yán)峻的考驗(yàn)。首先，在公司治理層面，基金公司的并購將對原有治理結(jié)構(gòu)形成較大j中擊，由于股東結(jié)構(gòu)的變更以及主要管理人員的整合，合并之后的基金公司將會面臨一段較長的磨合期，需要能夠?qū)⒉煌疚幕M(jìn)行較好的融合，并建立良好的激勵(lì)機(jī)制；其次，在資產(chǎn)管理方面，整合之后的基金公司需要樹立統(tǒng)一的投資風(fēng)格還是保持原有的差異化風(fēng)格尚需進(jìn)一步驗(yàn)證；此外，基金公司之間并購由于尚缺乏相關(guān)的法律法規(guī)作為指導(dǎo)，其并購的交易價(jià)格、形式等都存在很大不確定性。最后，股權(quán)轉(zhuǎn)讓中存在不少損害基金持有人利益、影響基金市場平穩(wěn)發(fā)展的一系列行為，客觀上要求監(jiān)管基金加強(qiáng)對于基金管理公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為的監(jiān)管和約束。

5．外資加速進(jìn)入中國基金業(yè)

2005年2月，銀監(jiān)會了《商業(yè)銀行設(shè)立基金管理公司試點(diǎn)管理辦法》，意味著銀行系基金公司正式進(jìn)入實(shí)際操作階段，在這一放松監(jiān)管的政策刺激之下，帶動(dòng)了以銀行系基金為特點(diǎn)的合資基金成立，先后成立了工銀瑞信、交銀施羅德、建信和信誠基金公司。2005年的另一個(gè)重要特點(diǎn)就是隨著3年過渡期的結(jié)束，外資在基金公司中的持股比例限制從33％提高到49％，這引發(fā)原來合資基金公司的外資股東紛紛提高持股比例，很多已經(jīng)達(dá)到49％上限，引發(fā)了又一輪投資熱潮。

外資加速進(jìn)入基金業(yè)的一個(gè)重要原因是中國基金業(yè)誘人的發(fā)展前景。隨著金融體制改革的不斷深化、社會經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，居民的投資理財(cái)需求勢必日趨增強(qiáng)和多元化；中國社會的加速老齡化對現(xiàn)有的養(yǎng)老體系構(gòu)成了巨大挑戰(zhàn)，推行企業(yè)年金、拓寬資金投資渠道等改革措施迫在眉睫。中國的養(yǎng)老金規(guī)模將迅速擴(kuò)大，呈現(xiàn)在眾多基金公司面前的是一個(gè)包括16萬億元居民儲蓄存款、數(shù)千億元社會保障資金、1000多億元的可投保險(xiǎn)資金和規(guī)模龐大的企業(yè)年金在內(nèi)的巨大資本市場。

而國內(nèi)處于二三梯隊(duì)的基金公司也有借助于合資而提升自身實(shí)力的愿望，根據(jù)課題組的問卷調(diào)查顯示，在被調(diào)查的基金管理公司中，35．19％的內(nèi)資基金管理公司，近期會考慮外資參股。

二、業(yè)務(wù)格局

1．業(yè)務(wù)發(fā)展概況

公募基金。這是當(dāng)前我國基金管理公司最主要的業(yè)務(wù)。

社?；?。2000年8月全國社?；鹫浇M建，其資金來源主要是中央財(cái)政預(yù)算撥款、國有股份收入和彩票公益金等幾個(gè)方面?；鸸臼芡泄芾砩绫；鸬囊?guī)模并不算大，隨著未來社?；鹨?guī)模的不斷擴(kuò)展，以及社保委托管理經(jīng)驗(yàn)的成熟，基金公司在社?；鹞型顿Y管理業(yè)務(wù)上還將面臨著巨大的發(fā)展機(jī)遇。同時(shí)，獲得社保資產(chǎn)管理資格，對于基金管理公司來說更是一個(gè)行業(yè)內(nèi)聲望的提升。社?；饑?yán)格的“選美”機(jī)制，也在客觀上對基金行業(yè)的發(fā)展發(fā)揮了積極的推動(dòng)作用。

企業(yè)年金。我國自2004年5月1日開始實(shí)施《企業(yè)年金試行辦法》和《企業(yè)年金基金管理試行辦法》。近幾年來，我國企業(yè)年金規(guī)模發(fā)展迅速。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2005年企業(yè)年金有近千億元的存量資金規(guī)模。而據(jù)中國保監(jiān)會預(yù)測，今后每年我國企業(yè)年金新增數(shù)額將達(dá)到1000億元以上，到2010年預(yù)計(jì)能達(dá)到10000億元的規(guī)模。世界銀行則預(yù)測，至2030年中國企業(yè)年金規(guī)模將高達(dá)1．8萬億美元，約15萬億人民幣，成為世界第三大企業(yè)年金市場。由此不難發(fā)現(xiàn)我國企業(yè)年金市場具有巨大的發(fā)展?jié)摿Α；鸸芾砉菊绞芡泄芾砥髽I(yè)年金基金開始于2005年8月，勞動(dòng)和社會保障部從總數(shù)120多家，涵蓋基金、券商、銀行、保險(xiǎn)、信托、專業(yè)養(yǎng)老金公司等多個(gè)領(lǐng)域的各類資格申請金融機(jī)構(gòu)中層層選拔出29家機(jī)構(gòu)獲得37個(gè)年金基金管理資格。

投資咨詢業(yè)務(wù)。2006年初下發(fā)的《關(guān)于基金管理公司向特定對象提供投資咨詢服務(wù)有關(guān)問題的通知》，使基金公司獲準(zhǔn)開展投資咨詢服務(wù)。

2．當(dāng)前基金管理公司業(yè)務(wù)格局評估

(1)當(dāng)前基金管理公司業(yè)務(wù)范圍仍相對較小。

與國外基金管理公司的業(yè)務(wù)模式相比，我國基金管理公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)單一，收入來源簡單，這對基金管理公司自身而言是相對不利的。

(2)基金管理公司的業(yè)務(wù)格局同樣走向多樣化和分化，馬太效應(yīng)初步顯現(xiàn)。

當(dāng)前基金管理公司在開拓新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域時(shí)，存在一定程度的馬太效應(yīng)，即強(qiáng)者更強(qiáng)、弱者更弱，表現(xiàn)為在爭取社保基金、企業(yè)年金業(yè)務(wù)資格時(shí)，一些運(yùn)作較為成熟的、資產(chǎn)管理規(guī)模較大的基金公司由于經(jīng)驗(yàn)積累充足、內(nèi)部建設(shè)完善、產(chǎn)品開發(fā)齊全而容易受到新業(yè)務(wù)資格的青睞，而一些小的、剛成立的基金公司除了專注于共同基金募集和投資運(yùn)作外，在新業(yè)務(wù)的爭取上很難有突破。

(3)封閉式基金邊緣化趨勢仍有待扭轉(zhuǎn)，在2006年開始引起市場關(guān)注。

封閉式基金是我國基金業(yè)的起步產(chǎn)品，在開放式基金推出后，封閉式基金似乎在一夜之間徹底被市場遺忘。2005年開始，封閉式基金的高折價(jià)率和第一批即將到期的封閉式基金的命運(yùn)又一次引起市場的注意。

客觀來說，封閉式基金是始終有其市場地位的。與此形成對照的是，封閉式基金在國際市場上始終保持一定的發(fā)展，甚至在近幾年還有加快增長的趨勢。2006年是封閉式基金發(fā)展比較關(guān)鍵的一年，首批封閉式基金將面臨到期問題，它們過渡得順利與否，將決定封閉式基金在我國證券投資基金市場上的走向。

(4)企業(yè)年金投資管理業(yè)務(wù)逐步興起并日益受重視。

2005年國內(nèi)理財(cái)市場上較為重要的突破是企業(yè)年金市場開始啟動(dòng)，基金管理公司面臨重大的業(yè)務(wù)突破機(jī)遇?；鸸芾砉窘槿肫髽I(yè)年金業(yè)務(wù)的優(yōu)勢體現(xiàn)在豐富的投資管理經(jīng)驗(yàn)、嚴(yán)格的內(nèi)控制度、不斷成熟的產(chǎn)品設(shè)計(jì)技術(shù)，并以此確保在企業(yè)年金投資管理業(yè)務(wù)中的獨(dú)立性和安全性。

3．當(dāng)前基金管理公司的業(yè)務(wù)突破。

主要包含三個(gè)方面，一是特定資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)(專

戶理財(cái))。這類業(yè)務(wù)是由基金管理公司開專戶，為達(dá)到一定委托資產(chǎn)規(guī)模的委托人作委托投資，基金管理人收取相應(yīng)的管理費(fèi)；二是個(gè)人養(yǎng)老賬戶投資管理業(yè)務(wù)；三是QDII(合格本地機(jī)構(gòu)投資者，簡稱QDII)業(yè)務(wù)，是指在資本市場尚未完全開放的國家，首先容許本國認(rèn)可的金融機(jī)構(gòu)(即認(rèn)可的本地機(jī)構(gòu)投資者)投資境外資本市場，然后容許本國企業(yè)和個(gè)人通過這類認(rèn)可的本地機(jī)構(gòu)投資者投資境外資本市場。在這一機(jī)制下，任何往海外資本市場投資的企業(yè)和個(gè)人，均須通過這類認(rèn)可機(jī)構(gòu)進(jìn)行，以便于國家監(jiān)管。2006年4月13日，中國人民銀行了(2006)第5號公告，不僅大幅度的放寬經(jīng)常項(xiàng)目下企業(yè)和個(gè)人的用匯限制，還允許符合條件的銀行、基金公司、保險(xiǎn)公司可以采取各自的方式，按照規(guī)定集合境內(nèi)外匯資金或購匯進(jìn)行境外投資理財(cái)活動(dòng)。從外匯管理的角度看，中國執(zhí)行QDII已經(jīng)沒有障礙。

4．基金管理公司業(yè)務(wù)拓展趨勢展望

(1)基金管理公司的業(yè)務(wù)將更趨向于復(fù)合性的資產(chǎn)管理范疇。

按照目前趨勢，基金公司的管理業(yè)務(wù)表現(xiàn)在通過股票型、債券型或者混合型公募基金的運(yùn)營為社會資金提供不同風(fēng)險(xiǎn)收益特征的管理產(chǎn)品，通過貨幣型基金產(chǎn)品為社會流動(dòng)性管理提供有力選擇，通過社?；?、企業(yè)年金、個(gè)人賬戶管理領(lǐng)域?yàn)樯鐣B(yǎng)老保障資金提供管理，通過特定賬戶理財(cái)業(yè)務(wù)為社會各類機(jī)構(gòu)、企業(yè)或者個(gè)人提供專項(xiàng)的賬戶理財(cái)服務(wù)，以及通過QDII業(yè)務(wù)為國內(nèi)資金投資國外資產(chǎn)提供渠道。正是業(yè)務(wù)的拓展和制度的完善是基金管理公司改變當(dāng)前單一化業(yè)務(wù)模式，在基金市場形成廣義的復(fù)合型的資產(chǎn)管理范疇，從而提升基金管理公司的核心競爭力，切實(shí)發(fā)揮其專業(yè)理財(cái)?shù)膬?yōu)勢。

(2)基金管理公司在面臨業(yè)務(wù)分化下將會更加注重專業(yè)優(yōu)勢。

(3)封閉式基金到期問題機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存。

隨著基金興業(yè)在2006年到期，封閉式基金將開始陸續(xù)面臨到期問題。封閉式基金到期問題在海外市場上曾經(jīng)引起不小的波動(dòng)，選擇何種路徑成為市場關(guān)注的焦點(diǎn)之一。據(jù)調(diào)查訪問顯示，市場普遍對“封轉(zhuǎn)開”持樂觀態(tài)度，多數(shù)人普遍認(rèn)為只要“封轉(zhuǎn)開”的方案設(shè)計(jì)得當(dāng)，對市場不會形成較大沖擊。

(4)養(yǎng)老保險(xiǎn)資金的運(yùn)營管理將成為基金公司發(fā)展的核心競爭優(yōu)勢重要來源之一。

從國際經(jīng)驗(yàn)上看，為社會長期資金提供投資管理已經(jīng)成為基金行業(yè)成熟壯大的重要途徑。當(dāng)前，我國著力推進(jìn)以社會基本養(yǎng)老保險(xiǎn)、企業(yè)年金和個(gè)人商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)并重的現(xiàn)代化三支柱養(yǎng)老保險(xiǎn)體系，這些資金的長期性和穩(wěn)定性決定了其在基金管理公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)中的重要地位。特別是對于企業(yè)年金計(jì)劃資金的管理，基金管理公司擁有更大的主動(dòng)權(quán)和自，開拓性更強(qiáng)。2005年8月勞動(dòng)和社會保障部公布了首批9家獲得企業(yè)年金投資管理人資格的基金管理公司名單后，這批公司就進(jìn)行了不懈的市場開拓工作，隨著時(shí)間推移陸續(xù)有公司簽下了正式的投資管理合同或者合作意向合同?？梢灶A(yù)見2006年將是大量企業(yè)年金資金正式開始專業(yè)投資管理的開端，擁有企業(yè)年金投資管理資格的基金公司也將獲得一定程度的先發(fā)優(yōu)勢，而這種優(yōu)勢又會因?yàn)槠髽I(yè)年金資金的穩(wěn)定性和持續(xù)性而得到鞏固，甚至?xí)墙窈笫袌龈偁幹械闹匾诵母偁幜碓粗弧?/p>

(5)加強(qiáng)基金管理公司內(nèi)控建設(shè)、完善行業(yè)自律監(jiān)管和形成科學(xué)的評估體系是市場業(yè)務(wù)可持續(xù)拓展的關(guān)鍵因素。

三、投資格局

2005年是基金投資遭受考驗(yàn)的一年，宏觀調(diào)控、股權(quán)分置改革重構(gòu)市場估值以及停發(fā)新股等各種政策因素增大了基金投資相關(guān)研究難度?？傮w來說，債券市場在充裕資金的推動(dòng)下走出與股市相對應(yīng)的行情，這令股票類基金2005年整體平均收益并沒有超過債券基金，而股票類基金中平衡型基金借助股債靈活配置的優(yōu)勢業(yè)績表現(xiàn)較優(yōu)。當(dāng)然，這一格局在進(jìn)入2006年之后隨著市場的好轉(zhuǎn)迅速轉(zhuǎn)變。

1．2005年中國基金業(yè)投資概況

按照投資理念劃分，目前我國開放式基金按照投資風(fēng)格大致分為以下幾種：價(jià)值型、成長型和混合型。又可以細(xì)分為成長型、平衡型、收益型、指數(shù)型等11種，其中比例最大的是成長型基金，說明目前投資者還是傾向于高收益的成長型的基金投資，其次為風(fēng)險(xiǎn)收益相匹配的平衡型基金，而其他品種如增值型、穩(wěn)健成長型則在數(shù)量上較少。

2005年盡管上證A股指數(shù)下跌了8．21％，但總體上基金業(yè)績尚可。統(tǒng)計(jì)顯示，封閉式基金2005年的總體回報(bào)首次全面超越開放式基金，54只封閉式基金2005年的平均回報(bào)為3．04％，而開放式基金的平均回報(bào)為2．485％。2005年，受債券市場漲勢如虹的影響，13支債券基金全部取得正收益，平均回報(bào)率為6．7％，業(yè)績遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過絕大部分股票型基金。

(1)基金資產(chǎn)行業(yè)配置變化

根據(jù)行業(yè)的增長預(yù)期，2005年基金在行業(yè)資產(chǎn)配置上進(jìn)行了很大調(diào)整。

其一是配置權(quán)重穩(wěn)定增加的行業(yè)主要是信息技術(shù)、設(shè)備制造、金融、批發(fā)與零售、社會服務(wù)等。其二是一度被基金集體拋售的煤炭、房地產(chǎn)、石化、有色金屬等周期上游行業(yè)成為四季度增倉最為顯著的行業(yè)。其三是受上游成本影響較大的金屬與非金屬加工、電力、造紙成為基金持續(xù)減倉的對象，而業(yè)績增長預(yù)期下降是基金減倉的主要原因。相對來講，交通運(yùn)輸業(yè)遭遇大幅度減持則與估值和增長預(yù)期關(guān)系不大，該行業(yè)一度是基金“抱團(tuán)取暖”時(shí)的最佳防御性選擇，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是導(dǎo)致公路、港口、機(jī)場股整體走弱的主要原因之一。

(2)年度證券投資基金投資績效分析

截至2005年12月30日，除貨幣市場基金外，187支基金交上了2005年投資業(yè)績答卷，其中，可比的股票方向開放式基金簡均年凈值增長率約3．60％，全部54支封閉式基金為3．66％，相對于上證A股指數(shù)全年下跌8．21％來說，超越大盤近12個(gè)百分點(diǎn)。債券基金獨(dú)領(lǐng)，平均凈值增長率高達(dá)9．24％。

(3)封閉式基金――遲到的盛宴

在高幅折價(jià)的吸引下，QFII機(jī)構(gòu)開始進(jìn)入國內(nèi)證券市場后，就將目光鎖定在具有巨大潛在贏利空間的封閉式基金市場上。2005年，全國社?；鹄硎聲O(shè)立了可投資封閉式基金的投資組合，而基金管理公司也被允許利用自由資金進(jìn)行封閉式基金市場的投資。

2005年的封閉式基金市場上，不同規(guī)模、不同到期期限的基金之間走勢發(fā)生了嚴(yán)重的分化，整個(gè)2005年年內(nèi)，54支封閉式基金的市價(jià)平均漲幅雖然僅為3．63％，但28支小盤基金的平均漲幅卻達(dá)到10．79％。在因基金高幅折價(jià)而存在極大潛在獲利空間的預(yù)期下，到期日期臨近的小盤改制基金，終于在2005年走向了自身的價(jià)值回歸之路，并為投資者帶來了不菲的投資收益。對于仍然有著極高折價(jià)幅度的大盤基金，雖然全年的市場表現(xiàn)差強(qiáng)人意，但是2005年11月以來由大盤基金啟動(dòng)的封閉式基金市

場行情的縱深發(fā)展，又可能會為基金持有人奉上又一份遲來的盛宴。

(4)在綜合因素共同作用下．貨幣市場基金收益率持續(xù)走低

(5)股票型基金凈值表現(xiàn)接近．平衡型基金稍強(qiáng)

(6)基金公司績效比較

2005年基金公司的收益風(fēng)險(xiǎn)情況差異較大，對于綜合業(yè)績排名靠前的基金公司，其風(fēng)險(xiǎn)收益水平也各有不同，整體績效排名居前的基金大多集中在幾家綜合業(yè)績較優(yōu)的基金公司，基金業(yè)績與基金公司整體管理能力有較強(qiáng)的相關(guān)性，表現(xiàn)出基金公司整體競爭力直接影響旗下基金業(yè)績，也說明研究基金公司整體業(yè)績的重要性。

2．投資存在的問題

首先是基金同質(zhì)化、“風(fēng)格漂移”問題引人關(guān)注。主要體現(xiàn)在兩方面：一是基金風(fēng)格雷同。“二八現(xiàn)象”、“羊群效應(yīng)”也都在一定程度上反映了這種問題。基金產(chǎn)品名目繁多，但是難有獨(dú)特風(fēng)格。二是基金名實(shí)不符、“風(fēng)格漂移”現(xiàn)象在有的階段、有的基金投資中一定程度存在。

其次是基金經(jīng)理受短期投資業(yè)績考核影響更換頻繁，基金經(jīng)理成為就業(yè)壓力最大的職業(yè)之一。各品種基金中，貨幣基金經(jīng)理成為當(dāng)年更換頻率最為劇烈的崗位。而歷史上任職期限最長的基金經(jīng)理也在當(dāng)年離任。這一方面顯示出我國基金行業(yè)充滿機(jī)會，但另一個(gè)方面也反映出這個(gè)行業(yè)的人才匱乏。

第三是投研部門合作尚有欠缺。目前，我國基金的投資決策主體主要包括投資決策委員會和各基金經(jīng)理，兩者之間決策權(quán)的配置可以分為兩種模式。一是分散決策型：投資決策委員會只負(fù)責(zé)對基金的投資原則、投資目標(biāo)做出規(guī)定，并確定基金的總體倉位控制、投資組合比例，審定重要投資項(xiàng)目?；鸾?jīng)理則負(fù)責(zé)做出具體的投資決策、決定其投資品種和投資組合方案。二是集中決策型：投資決策委員會除了決定基金的總體投資原則、策略和持倉比例外，還對基金經(jīng)理制訂具體的投資決策，其中包括投資品種的選擇、持股數(shù)量的多寡等，而基金經(jīng)理只是負(fù)責(zé)對投資方案的操作實(shí)施。依據(jù)不同公司文化，選擇何種投資決策模式，各個(gè)具體部門之間具體負(fù)責(zé)哪些業(yè)務(wù)，之間如何銜接、合作，成為一個(gè)重要問題。

3.展望和發(fā)展趨勢

(1)基金投資風(fēng)格將逐步明晰和穩(wěn)定

從外部約束來看，目前證監(jiān)會已經(jīng)出臺了《證券投資基金信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第7號》，把監(jiān)督基金投資行為的責(zé)任賦予基金托管人，加緊構(gòu)建以托管人為依托的基金監(jiān)管體系。在基金公司內(nèi)部，還需要加強(qiáng)對基金投資決策團(tuán)隊(duì)約束，要求他們嚴(yán)格按照基金契約規(guī)定的風(fēng)格進(jìn)行投資。

(2)基金等機(jī)構(gòu)投資者在資本市場上會占據(jù)主導(dǎo)性的地位

資本市場走向成熟的過程，就是個(gè)人投資者逐步讓位于機(jī)構(gòu)投資者的過程。從2003年開始，我國市場投資者的結(jié)構(gòu)發(fā)生了顯著的變化，機(jī)構(gòu)投資者所占的比重在增加，而且向著多元化的方向發(fā)展。以企業(yè)年金、社?；?、保險(xiǎn)基金為代表的不受市場短期評價(jià)約束的機(jī)構(gòu)投資者的出現(xiàn)，有助于長期穩(wěn)健的價(jià)值投資理念的執(zhí)行，有助于基金在相對穩(wěn)定的市場環(huán)境下，形成自己的投資風(fēng)格。

第10篇

內(nèi)容提要: 基金雖由財(cái)產(chǎn)組成，并通過一定投資方式使這些財(cái)產(chǎn)獲得增值，但將基金視為財(cái)產(chǎn)或投資方式都是以偏概全的?；鹩忻黠@的組織化傾向，是一種擁有實(shí)體地位的投資機(jī)構(gòu)。將投資基金認(rèn)定為一種資金的集合運(yùn)用的組織形式較為妥貼。我國契約型基金中，基金持有人是信托關(guān)系的委托人，而基金管理人是信托關(guān)系中的管理受托人，負(fù)責(zé)投資運(yùn)作基金；基金托管人是保管受托人，承擔(dān)保證基金財(cái)產(chǎn)的安全性和獨(dú)立性的責(zé)任。我國契約型基金的模式既不屬于分離模式，也不同于日韓的非分離模式，它是以特殊共同受托為內(nèi)核的非分離模式。在我國的契約型基金和合伙型基金中，投資者之間不存在任何聯(lián)系和信任關(guān)系，其純粹是財(cái)產(chǎn)的集合，應(yīng)將基金整體定性為財(cái)團(tuán)法人。

我國基金市場的快速發(fā)展，凸顯出現(xiàn)行《證券投資基金法》的不適應(yīng)，要求修訂該法或制定統(tǒng)一《投資基金法》的呼聲日趨高漲。在修法前，有必要對該法制定時(shí)有所回避的投資基金基本法理問題作出辨析和回答，本文即作此嘗試。

一、投資基金法律概念的界定

廣義的基金可根據(jù)其設(shè)立目的的不同分為以下三類[1]。

第一類是公益基金，即在法律法規(guī)約束下向自愿者募集資金用于某類公益目標(biāo)，不以盈利為目的，是一種社會財(cái)富再分配的工具，如慈善基金、扶貧基金、教育發(fā)展基金。

第二類是政府專項(xiàng)基金，即用行政主導(dǎo)方式籌集資金用于特定用途，一般不以盈利為目的，主要集中投資于某一行業(yè)或某個(gè)地區(qū)等項(xiàng)目，是一種專款專用的財(cái)政工具。這類基金主要有兩種形式：一種主要體現(xiàn)政府產(chǎn)業(yè)發(fā)展意圖，如基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)基金、對外貿(mào)易發(fā)展基金、三峽工程建設(shè)基金、南水北調(diào)工程基金等；另一種是對特定社會行為進(jìn)行資助或補(bǔ)償，如國家自然科學(xué)基金等。

第三類是投資基金，即用市場化的方式籌集資金，并以資產(chǎn)組合形式進(jìn)行投資、獲取收益，是一種資金集合投資。投資基金實(shí)質(zhì)是一種基于信托關(guān)系的金融產(chǎn)品，社會上的各類投資者，將資金集中起來交給專業(yè)機(jī)構(gòu)管理，來獲取投資收益。本文的研究對象是投資基金（以下亦簡稱基金）。

投資基金如何定義，各國各不相同。美國將基金定義為投資公司，英國將投資基金稱為集合投資計(jì)劃，日本和韓國將投資基金稱為證券投資信托。其中只有美國將基金視為一個(gè)實(shí)體，其他一些國家都只是將其視為一種安排或方式[2]。我國的學(xué)者對投資基金到底為何物也一直存在爭論，有投資工具論、資本集合論等等。1992年中國人民銀行上海分行的《上海市人民幣證券投資信托基金暫行管理辦法》將基金定義為一種資產(chǎn)[3]， 1997年《證券投資基金管理暫行辦法》中將基金稱為集合證券投資方式[4]。我國《證券投資基金法》一審稿中將基金定義為一種投資組織，但在二審和三審稿中，因?qū)鹫J(rèn)識差異太大，刪除了對于基金作為投資組織的定義，將其定位為信托財(cái)產(chǎn)，只將基金作為客體和募集與投資活動(dòng)來規(guī)范，沒有賦予基金一定的獨(dú)立法律主體地位。[5]

基金雖由財(cái)產(chǎn)組成，并通過一定投資方式使這些財(cái)產(chǎn)獲得增值，但將基金視為財(cái)產(chǎn)或投資方式都是以偏概全的。如果認(rèn)為基金是種財(cái)產(chǎn)，那么我們只是以靜態(tài)的眼光去看基金，根本沒有看到這些財(cái)產(chǎn)在運(yùn)行中所體現(xiàn)出的主體特征。如果認(rèn)為基金是種投資方式，那么我們只從投資者的角度看基金，只表明了投資基金對投資者的作用。筆者認(rèn)為基金有明顯的組織化傾向，是一種擁有實(shí)體地位的投資機(jī)構(gòu)。在實(shí)踐中，基金會在某些階段以一定的主體身份出現(xiàn)[6]，若在基金法中不給予其實(shí)體地位，將對基金的實(shí)際運(yùn)作產(chǎn)生不利影響。因此，將投資基金認(rèn)定為一種資金的集合運(yùn)用的組織形式[7]較為妥貼。

投資基金按資金募集方式的不同，分為公開募集投資基金（公募基金）和向特定對象募集投資基金（私募基金）。公募基金出于對公眾投資者保護(hù)的需要，在信息披露、核準(zhǔn)程序、市場交易等方面有較嚴(yán)格的規(guī)范。私募基金限于合格投資者投資，對投資者資格和數(shù)量等有所規(guī)定，如美國的合格投資者包括個(gè)人及配偶凈資產(chǎn)超過100萬美元，或個(gè)人近兩年年收入超過20萬美元，或包括配偶在內(nèi)收入高于30萬美元并預(yù)期本年度達(dá)同樣水平的自然人；也包括機(jī)構(gòu)投資者，主要是資金實(shí)力雄厚的商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、經(jīng)紀(jì)商、投資銀行等。

投資基金按投資方向的不同，主要分為證券投資基金和股權(quán)投資基金等。前者主要投向已上市的股票、債券、期貨期權(quán)等金融衍生品、外匯等市場，如對沖基金；后者主要投向非上市的企業(yè)股權(quán)，如投資于企業(yè)不同成長階段的創(chuàng)業(yè)投資基金、產(chǎn)業(yè)基金、并購基金等。股權(quán)投資基金不僅支持企業(yè)成長，也為公開市場培植了上市公司資源。證券投資基金或股權(quán)投資基金都有公募、私募之分。

投資基金按組織形態(tài)的不同，分為契約型基金、公司型基金和合伙型基金。契約型基金是根據(jù)信托契約，發(fā)行受益憑證從投資者處募集資金組成的投資基金，基金管理人和托管人均遵照信托契約進(jìn)行管理活動(dòng)，基金收益也按照信托契約進(jìn)行分配。公司型基金是指按照公司法組成的以營利為目的的投資公司，公司通過發(fā)行股票或受益憑證籌集資金，并運(yùn)用于投資等；公司以向股東支付股利的方式分配公司的投資收益，投資公司本身就是基金資產(chǎn)的經(jīng)理人，托管人受托保管資產(chǎn)，聘請投資顧問公司擔(dān)當(dāng)管理人。合伙型基金采用有限合伙形式，結(jié)構(gòu)比較簡單，多數(shù)投資人以有限合伙人身份投入資金并承擔(dān)有限責(zé)任，而普通合伙人以少量資金介入成為基金管理人并承擔(dān)無限責(zé)任。英國最早的投資基金是契約型的，由投資者和人通過信托契約規(guī)定雙方的權(quán)利和義務(wù)。1879年英國《公司法》的頒布，使投資基金開始脫離原來的契約形態(tài)，發(fā)展成公司型。美國的投資基金多為合伙型基金。

契約型基金又根據(jù)基金受益憑證能否贖回，分為封閉式基金和開放式基金。

發(fā)展投資基金尤其是私募股權(quán)基金是完善資本市場功能的一項(xiàng)基礎(chǔ)性工作。投資基金也是資本結(jié)合產(chǎn)業(yè)的重要形式，是資本市場中重要的機(jī)構(gòu)投資人。它的發(fā)展有利于引導(dǎo)資金流向、優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，有利于推動(dòng)自主創(chuàng)新、培育優(yōu)質(zhì)上市資源，有利于推進(jìn)產(chǎn)業(yè)重組和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。它將是資本市場穩(wěn)定和發(fā)展的重要力量。

二、投資基金信托性質(zhì)的探究

在信托法中，投資基金被稱為投資信托（區(qū)別于信托投資），也被稱為投資信托基金，是一種利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集體投資信托。

除非有特別約定，投資基金亦適用信托法律的一般規(guī)定。信托是指委托人基于對受托人的信任，將其財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移給受托人，受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或特定目的，管理或處分財(cái)產(chǎn)的關(guān)系[8]。信托的法律關(guān)系有四個(gè)基本要素：第一，信托當(dāng)事人為委托人、受托人和受益人；第二，信托設(shè)立的依據(jù)、信托目的應(yīng)合法；第三，信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立，與各當(dāng)事人的固有財(cái)產(chǎn)分離，信托財(cái)產(chǎn)之間獨(dú)立，破產(chǎn)隔離，禁止抵銷、強(qiáng)制執(zhí)行、混同，以信托財(cái)產(chǎn)承擔(dān)有限責(zé)任；第四，當(dāng)事人之間的權(quán)利義務(wù)依信托法制衡?；鸲歼\(yùn)用信托原理，以獨(dú)立的基金財(cái)產(chǎn)為基礎(chǔ)，并圍繞著這一獨(dú)立的信托財(cái)產(chǎn)在各當(dāng)事人之間建立起以信托法律關(guān)系為核心的權(quán)利義務(wù)關(guān)系。以下從基金的不同類型探析基金的信托性質(zhì)。

（一）契約型基金中的信托原理

各個(gè)國家的各種契約型基金都是基于信托法以及信托原理進(jìn)行構(gòu)建的，這已是共識。大家都認(rèn)同契約型基金是信托在商事領(lǐng)域運(yùn)用和發(fā)展所衍生出來的一種組織形態(tài)，但是由于各國的文化、歷史的不同以及所在法系的區(qū)別，在具體的基金立法中對基金持有人、管理人和托管人的信托關(guān)系構(gòu)建和角色分配存在著不同。

從信托契約的視角來分析基金，可以把契約型基金分為分離模式和非分離模式。[9]采分離模式者認(rèn)為信托契約實(shí)以投資人為中心，豈有由基金管理人與基金保管人這兩個(gè)非核心關(guān)系人訂立契約，以約束投資人之理？所以構(gòu)造上應(yīng)分別由基金管理人和投資人及基金管理人和基金保管人訂立兩個(gè)契約，形成兩層信托關(guān)系。非分離論者認(rèn)為投資基金應(yīng)由管理人與保管人訂立信托契約，并將信托契約涵蓋的內(nèi)容擴(kuò)大到投資人。只有這樣才能將三方當(dāng)事人結(jié)合在一起，才能保障投資人的權(quán)益、規(guī)范彼此復(fù)雜的法律關(guān)系。[10]

德國采用的是典型的分離模式。德國的基金主要是契約型基金，由1957年德國《投資公司法》規(guī)范?；鸬娜疆?dāng)事人應(yīng)簽署兩份契約來規(guī)范三者之間的關(guān)系。一方面，持有人與管理人簽訂信托契約，持有人是信托契約中的委托人與受益人，其將資金信托給管理人運(yùn)營，管理人處于受托人地位。另一方面，德國《投資公司法》第12條第一款規(guī)定：“投資公司保管特別資本，以及發(fā)行和贖回股額憑證，必須委托另外一家信貸機(jī)構(gòu)(管銀行）?！背松厦嬉粚有磐嘘P(guān)系外，管理人與托管人還需簽訂另一份信托協(xié)議，[11]形成另一層信托關(guān)系。在此信托中，投資公司是委托人，保管銀行是受托人，投資公司將特別資本（基金財(cái)產(chǎn)）委托托管銀行托管。另外根據(jù)該條第二款的規(guī)定：“保管銀行在履行任務(wù)時(shí)，僅代表份額持有人的利益，不受投資公司的約束。”結(jié)合信托法原理，受托人在執(zhí)行信托事務(wù)時(shí)應(yīng)為受益人的利益服務(wù)，而此處法律規(guī)定作為受托人的保管銀行‘代表份額持有人的利益”，可見持有人是第二層信托中的受益人。在分離模式下，第一層信托是自益信托，第二層信托是他益信托。

日本和韓國采用的是典型的非分離模式。日本的《證券投資信托法》第4條第一款規(guī)定：“只有以委托公司為委托人、以信托公司或經(jīng)營信托業(yè)務(wù)的銀行為受托人，方可簽訂證券投資基金信托契約。”[12]在日本的契約型基金中，信托契約由基金管理人和托管人雙方簽訂，管理人是信托關(guān)系中的委托人，托管人是受托人。另外根據(jù)日本《證券投資信托法》第2條和第5條規(guī)定，持有人雖非信托契約的簽訂者，但是自購買受益證券（基金份額）后取得證券投資基金的受益權(quán)。[13]韓國的法律規(guī)定與日本類似。在這種模式下，管理人在發(fā)行受益憑證募集證券投資基金后，以委托人的身份與作為受托人的托管人簽訂信托契約，托管人取得基金財(cái)產(chǎn)名義的所有權(quán)，并負(fù)責(zé)保管與監(jiān)督，管理人保留著投資與運(yùn)用的權(quán)利，持有人因取得受益憑證而成為受益人。

采取何種模式認(rèn)識與規(guī)范我國契約型基金三方當(dāng)事人之間的信托關(guān)系，向來存在爭議?！蹲C券投資基金法》第3條規(guī)定：“基金管理人、基金托管人依照本法和基金合同的約定，履行受托職責(zé)。”可見法律規(guī)定在基金這個(gè)信托關(guān)系中，持有人是委托人，而基金管理人和托管人同為受托人。但在實(shí)踐中，基金合同是由基金管理人和保管人簽訂，作為委托人的持有人并沒有參與基金信托合同的協(xié)商訂立過程。一般認(rèn)為委托人是通過承認(rèn)信托合同、購買基金而加入信托關(guān)系的。另外管理人還與保管人簽訂保管協(xié)議，這個(gè)保管協(xié)議是否會使兩個(gè)受托人之間產(chǎn)生另一層信托也存在疑問。

解釋這些疑問應(yīng)從分析基金合同著手?，F(xiàn)有基金合同對基金當(dāng)事人地位的規(guī)定基本是相似的，以“上投摩根成長先鋒基金合同’為例，該合同對持有人有這樣一條規(guī)定：“投資人自依基金合同、招募說明書取得基金份額即成為基金份額持有人和基金合同當(dāng)事人，直至其不再持有本基金的基金份額，其持有基金份額的行為本身即表明其對基金合同的完全承認(rèn)和接受?；鸱蓊~持有人作為基金合同當(dāng)事人并不以在基金合同上書面簽章或簽字為必要條件?！笨梢姽芾砣伺c托管人簽訂基金合同，只是將契約內(nèi)容先予擬定，投資者在購買基金份額時(shí)自然加入基金合同，成為基金合同的當(dāng)事人。既然信托合同的當(dāng)事人只可能是委托人和受托人，那么作為基金信托合同的當(dāng)事人也只可能是委托人和受托人，由于基金持有人不可能是受托人，那么其委托人的地位便顯而易見了，同時(shí)其委托人的地位也無礙持有人作為受益人的地位。另外基金合同中還約定，“基金管理人應(yīng)與基金托管人按照《證券投資基金法》、基金合同及有關(guān)規(guī)定訂立基金托管協(xié)議。”基金合同內(nèi)容包含了基金三方當(dāng)事人之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系以及基金運(yùn)行、終止和變更的全部過程，已經(jīng)構(gòu)建起一個(gè)完整的基金組織和運(yùn)行體系。由管理人和托管人依照基金法和基金合同等簽訂托管協(xié)議，只是對基金合同的一個(gè)補(bǔ)充和細(xì)化，并不是單獨(dú)的一個(gè)信托協(xié)議。因此基金管理人與托管人簽訂托管協(xié)議并不創(chuàng)設(shè)第二層信托關(guān)系，自然也未賦予管理人以委托人的地位。

通過上述分析，可以認(rèn)為我國的契約型基金中只存在一個(gè)信托合同，并由于有一個(gè)基金合同而分別形成管理、托管兩個(gè)具體信托關(guān)系。持有人在購買基金份額時(shí)，依基金合同約定成為基金合同的當(dāng)事人，即信托關(guān)系中的委托人，而管理人和托管人依基金合同約定成為受托人，分別履行運(yùn)營基金財(cái)產(chǎn)和保管基金財(cái)產(chǎn)的作用。這種關(guān)系類似于英國信托法殊的共同信托，英國《1906年公共受托人法》創(chuàng)設(shè)了保管受托人和管理受托人這兩個(gè)概念，該法第4條第2款規(guī)定了保管人的職責(zé)和權(quán)利，其他受托人就成為管理受托人。他們之間的分工是，管理受托人全面地行使委托人和制定法賦予受托人的權(quán)利和自由裁量權(quán)，但是，一旦他們?nèi)〉昧诵磐胸?cái)產(chǎn)，必須將財(cái)產(chǎn)授予唯一的保管受托人，保管受托人履行信托財(cái)產(chǎn)的日常保管工作。[14]所以可以認(rèn)為，我國契約型基金中，基金持有人是信托關(guān)系的委托人，而基金管理人是信托關(guān)系中的管理受托人，負(fù)責(zé)投資運(yùn)作基金；基金托管人是保管受托人，承擔(dān)保證基金財(cái)產(chǎn)的安全性和獨(dú)立性的責(zé)任。但是基金管理人和托管人不是共同受托人，只是對受托人職能的一種分解，基于法律分工形成的特殊受托人關(guān)系。共同受托人應(yīng)該有共同行動(dòng)義務(wù)，即法律要求受托人全體對信托事務(wù)進(jìn)行共同的處分、管理和訴訟，并對信托事務(wù)的后果共同承擔(dān)責(zé)任即連帶責(zé)任。

因此，我國契約型基金的模式既不屬于分離模式，也不同于日韓的非分離模式，它是以特殊共同受托為內(nèi)核的非分離模式。

（二）公司型基金中的信托原理

公司型基金起源于英國發(fā)展于美國，現(xiàn)在運(yùn)用公司型基金最多最成熟的地方就是美國。在中國，由于公司型基金與我國的公司法和稅法在銜接上還存在障礙，所以幾乎很難看到它的身影。本文分析公司型基金中的信托原理也主要以美國的共同基金為例。

相比契約型基金，公司型基金中的信托關(guān)系比較簡單清楚。公司型基金是具有法人資格的，根據(jù)公司法組成的股份制投資公司。首先，投資者出資購買公司型基金的股份，成為基金的股東。在這一層面上，投資者與公司型基金之間是股東與公司的關(guān)系。在另一個(gè)層面上，公司型基金本身并不具有證券投資能力，所以美國《投資公司法》要求在運(yùn)行基金時(shí)委托投資顧問代為從事投資行為，該委托須以書面契約進(jìn)行。另外美國《投資公司法》還規(guī)定，基金必須通過書面契約將基金財(cái)產(chǎn)保管于保管機(jī)構(gòu)。[15]這樣看來，公司型基金已經(jīng)不是真正意義上的公司形態(tài)，其運(yùn)作機(jī)理很難用公司法理來解釋，倒是與前面論述的契約型基金相似，即基金本身并不管理和保管基金，而是分別由專業(yè)的投資顧問和托管人來管理和保管，這體現(xiàn)出了信托化的營運(yùn)方式。

因此，公司型私募基金存在兩層信托法律關(guān)系。在第一層信托法律關(guān)系中，基金投資者認(rèn)購股份，成為委托人和受益人，基金公司的董事會成為受托人，投資者與基金公司的關(guān)系表現(xiàn)為股東與基金公司董事會的信托關(guān)系?；鸸疽话悴皇芷胀ü痉ǖ囊?guī)制，在組織結(jié)構(gòu)、董事功能、資本制度、治理結(jié)構(gòu)、稅收制度等方面都有特殊性。[16]第二層信托法律關(guān)系發(fā)生在基金公司、基金管理人和托管人之間。其間存在兩份信托契約，代表了兩個(gè)信托關(guān)系，在這兩個(gè)信托關(guān)系中，委托人和受益人都是公司型基金，而投資顧問和托管人則分別是兩個(gè)信托關(guān)系中的受托人。投資者與基金管理人和托管人之間并無直接的法律關(guān)系，其通過基金股東的身份取得基金的收益?；鸸荆ǘ聲┏蔀槲腥撕兔x上的受益人，并且把收益分配給股東。

（三）有有限合伙型基金中的信托原理

2006年8月頒布的我國《合伙企業(yè)法》規(guī)定了有限合伙企業(yè)，作為對原先單一的普通合伙企業(yè)的有效補(bǔ)充，其由普通合伙人和有限合伙人共同組成，有限合伙人向合伙企業(yè)出資，只承擔(dān)有限責(zé)任，其喪失了對合伙企業(yè)日常事務(wù)的管理權(quán)。而普通合伙人是企業(yè)日常事務(wù)的管理人，承擔(dān)著無限責(zé)任。有限合伙型基金借用了有限合伙企業(yè)的組織形式，基金投資者向有限合伙企業(yè)出資，成為企業(yè)的有限合伙人，其一般不干涉基金的日常運(yùn)行而承擔(dān)有限責(zé)任。有限合伙的普通合伙人通常由專業(yè)人士擔(dān)任，承擔(dān)著基金日常投資和管理工作。從組織形式上看，基金借用了有限合伙的模式；而從資金運(yùn)行角度來看，其中仍存在信托的影子。

合伙人是基金的投資者，也是委托人和受益人，普通投資者為有限責(zé)任合伙人，將錢交付基金管理人管理；由于有限合伙人以出資為限承擔(dān)責(zé)任，其損失止于投資的資金，這類似于信托中委托人將財(cái)產(chǎn)設(shè)立信托，信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立于委托人的其他財(cái)產(chǎn)，信托投資的損失并不影響委托人的其他財(cái)產(chǎn)。同時(shí)，基金投資者有權(quán)根據(jù)合伙協(xié)議的約定分享基金所取得的收益。而普通合伙人作為基金的管理人一般具有專業(yè)的管理能力，專門管理運(yùn)作基金的資產(chǎn)，起到了類似受托人的角色，在承擔(dān)受托人職責(zé)的同時(shí)，實(shí)際也是受益人之一。雖然普通合伙人依法需承擔(dān)無限責(zé)任，但以合伙基金名義的對外投資，最大的風(fēng)險(xiǎn)無非是所投資的證券或股權(quán)的價(jià)值為零，基金的財(cái)產(chǎn)損失殆盡而已。這在管理人沒有過錯(cuò)的情況下是不會危及其自有財(cái)產(chǎn)的，與信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立于受托人的信托原理也不矛盾。

有些有限合伙型基金又另行委托合伙成員之外的專業(yè)人士或?qū)I(yè)基金管理機(jī)構(gòu)擔(dān)任管理人，進(jìn)行決策投資或投資顧問，這樣，信托關(guān)系就更典型了。

三、投資基金法律地位的思考

投資基金的法律地位，主要涉及的是基金是否具有以及具備怎樣的主體地位。

基金是獨(dú)立的信托財(cái)產(chǎn)。基金區(qū)別于受托人、委托人和受益人的固有財(cái)產(chǎn)，僅服從于信托目的而獨(dú)眾運(yùn)作。其獨(dú)立性表現(xiàn)為：基金財(cái)產(chǎn)損益的獨(dú)立性，即基金實(shí)行自負(fù)盈虧，其收益除了要交付給收益人之外，剩下的應(yīng)當(dāng)并入基金中；償債的獨(dú)立性，在基金存續(xù)期間，管理人無權(quán)用基金財(cái)產(chǎn)來清償其與基金管理無關(guān)的其他債務(wù)，債權(quán)人對基金財(cái)產(chǎn)也無權(quán)追索；破產(chǎn)的隔離，受托人破產(chǎn)時(shí)，基金財(cái)產(chǎn)不列入破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)；不受繼承，受托人死亡時(shí)，基金財(cái)產(chǎn)不列入遺產(chǎn)，不能由受托人的繼承人繼承；不得抵銷，在基金存續(xù)期間，受托人無權(quán)用基金財(cái)產(chǎn)來抵銷其與基金管理無關(guān)的債務(wù)；不可強(qiáng)制執(zhí)行。

基金有自己的治理結(jié)構(gòu)?；鹩邪l(fā)起人、委托人、管理人、托管人、受益人多方主體。法律要求管理人承擔(dān)善良管理人的注意義務(wù)和忠實(shí)義務(wù)，使受益人的利益最大化，不得在處理業(yè)務(wù)時(shí)為自己或他人謀利；托管人負(fù)有保管基金資產(chǎn)安全、監(jiān)督基金管理人的投資運(yùn)作的職責(zé)；投資人（委托人、受益人、基金持有人)則具有取得基金收益、監(jiān)督基金經(jīng)營情況、依法更換管理人等權(quán)利。

基金不受政府過度干預(yù)。投資基金是一種完全市場化的投資行為，由市場上的投資者自主選擇投資，自主承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。政府為控制風(fēng)險(xiǎn)、保護(hù)公眾投資者，可作出必要規(guī)定，但對基金投資行業(yè)、投資地域及資金的所有制形式等不應(yīng)限制。

基金在人格上也獨(dú)立于基金管理公司、投資顧問公司等基金管理人。兩者財(cái)產(chǎn)相互獨(dú)立、各自具備治理結(jié)構(gòu)，法律身份不同。

然而，我國的基金現(xiàn)在只是一個(gè)獨(dú)立的載體而不是獨(dú)立的實(shí)體。作為載體，它是資金的集合，類似一個(gè)大的資產(chǎn)池或資產(chǎn)包；它不是實(shí)體，既不是法人，也不被視為組織。除公司型基金具有法人地位外，法律對有限合伙型、信托型基金的法律地位并沒有明確規(guī)定。除少數(shù)地區(qū)外，有限合伙的工商登記尚不能實(shí)現(xiàn)。這使投資基金難以進(jìn)行證券開戶、產(chǎn)權(quán)登記和獨(dú)立交易等基本業(yè)務(wù)。如開戶方面，《證券法》第166條規(guī)定：“投資者委托證券公司進(jìn)行證券交易，應(yīng)當(dāng)申請開立證券賬戶。證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)按照規(guī)定以投資者本人的名義為投資者開立證券賬戶。投資者申請開立賬戶，必須持有證明中國公民身份或者中國法人資格的合法證件。國家另有規(guī)定的除外?！睂?shí)踐中，公募基金需憑規(guī)范性文件的特別規(guī)定才能開設(shè)銀行、證券帳戶，而私募基金則不能獨(dú)立開戶。另外，由于基金沒有獨(dú)立的法律地位，其財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性無法確保；基金的正常投資活動(dòng)和市場退出途徑大受限制；基金的權(quán)利義務(wù)、訴訟地位也往往由基金管理人或基金經(jīng)理代表。

在英美法系國家，雖并無基金具有法律主體的明確規(guī)定，但雙重所有和信托獨(dú)立人格的習(xí)慣使基金的獨(dú)立身份不受質(zhì)疑，如稅法上通常將其視為獨(dú)立的納稅主體[17]

在大陸法系國家，為了解決特定財(cái)產(chǎn)為特定目的存在的需要，創(chuàng)設(shè)了財(cái)團(tuán)法人制度。財(cái)團(tuán)法人是指法律上對于特定目的的財(cái)產(chǎn)集合賦予民事權(quán)利能力而形成的法人。[18]它是相對于社團(tuán)法人而言的，最主要特點(diǎn)就是它是財(cái)產(chǎn)的集合，所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離。財(cái)團(tuán)法人運(yùn)營的宗旨是由設(shè)立人確定的，設(shè)立人在出資后即與財(cái)團(tuán)法人脫離關(guān)系，不作為其成員。財(cái)團(tuán)法人沒有社員，代表其進(jìn)行運(yùn)行的不是它的社員而是它的管理員，管理員嚴(yán)格按照設(shè)立人設(shè)立的宗旨管理運(yùn)行該財(cái)團(tuán)法人。此制度起源于羅馬，在日耳曼法中的發(fā)展甚為典型。財(cái)團(tuán)法人是基督教的產(chǎn)物，早期的財(cái)團(tuán)法人只能從事慈善救助事業(yè)，到了文藝復(fù)興時(shí)期，其范圍已經(jīng)擴(kuò)大到教育文化等其他事業(yè)，雖然其外延一直在變化，但還是沒有脫離非營利這個(gè)范疇。[19]而到了現(xiàn)代，特別在德國，財(cái)團(tuán)法人的設(shè)立已突破非營利目的的束縛，財(cái)團(tuán)法人常常被用來作為從事贏利性商業(yè)行為的工具。[20]德國的法律也對營利性的財(cái)團(tuán)法人進(jìn)行了確認(rèn)。[21]

在我國的契約型基金和合伙型基金中，投資者之間不存在任何聯(lián)系和信任關(guān)系，其純粹是財(cái)產(chǎn)的集合。而公司型基金雖然借用了公司的部分組織形式，但在公司型基金中，人的結(jié)合顯得無關(guān)緊要，其主要是財(cái)產(chǎn)的結(jié)合，其股東即投資者比被德國學(xué)者稱為病態(tài)社團(tuán)法人的股份有限公司還要分散[22]。另外不管契約型、合伙型還是公司型基金，其運(yùn)營主要依靠專業(yè)的管理人，所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)顯著分離，基金管理人的更換不影響基金的存在，所以將基金整體定性為財(cái)團(tuán)法人是合理的。

眾所周知，財(cái)團(tuán)法人總相對于社團(tuán)法人而言，我國民事立法尚無社團(tuán)法人這個(gè)概念，財(cái)團(tuán)法人的概念也就無從對應(yīng)了。[23]我們很難為投資基金單獨(dú)引入一個(gè)財(cái)團(tuán)法人的概念，但是可以在投資基金法》的修訂中，創(chuàng)設(shè)一個(gè)類似于財(cái)團(tuán)法人的概念一一基金法人。投資基金作為基金法人，以其獨(dú)立財(cái)產(chǎn)、獨(dú)立治理結(jié)構(gòu)，獲得獨(dú)立身份、獨(dú)立賬戶，以自己的名義參與投資與經(jīng)營活動(dòng)。

根據(jù)市場實(shí)際需要賦予新的事物一個(gè)不同于現(xiàn)有法人或自然人的主體地位，在我國市場實(shí)踐中已有先例，如非法人組織、民辦非企業(yè)法人，一度將證券交易所定位為非贏利的會員制法人，以及特別會員、境外合格投資機(jī)構(gòu)等。將來如果我們制定民法典，需要增設(shè)并定義社團(tuán)法人和財(cái)團(tuán)法人時(shí)，那么我們也就有了實(shí)踐基礎(chǔ)——“財(cái)團(tuán)法人，如基金法人等”。

注釋:

[1].[7]參見吳曉靈：《關(guān)于發(fā)展私募股權(quán)投資基金、完善資本市場功能的政策建議》，etisd.com/Web/ProFonum/20081004/11365.html， 2008年12月5日訪問。

[2]英國《1986年金融服務(wù)法》第75條第1項(xiàng)規(guī)定：“集合投資計(jì)劃是有關(guān)某些資產(chǎn)的任何安排，通過這種安排使參與者能夠得到由于獲取、占有、管理、處置這些資產(chǎn)所帶來的利潤或收益。可見，英國的基金是一種資產(chǎn)的安排．日本《證券投資信托法》第2條第一款規(guī)定：“證券投資信托是指基于委托人的指示，以將信托財(cái)產(chǎn)投資于特定有價(jià)證券之運(yùn)用為目的之信托，且以將受益權(quán)分割，使不特定的多數(shù)人取得為宗旨。”可見日本的基金也只是一種投資方式。韓國的情形類似于日本。

[3]《上海市人民政府證券投資信托基金暫行管理辦法》第3條規(guī)定：“本辦法所稱證券投資信托基金是指……專項(xiàng)資金以及由上述資金所形成的各項(xiàng)資產(chǎn)?！?/p>

[4]《證券投資基金暫行辦法》第2條規(guī)定：“本辦法所稱證券投資基金是指一種利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合證券投資方式．”

[5]王連洲、董華春：《證券投資基金法條文釋義與法理精析》，中國方正出版社2004年版，第29頁．

[6]基金可以作為一個(gè)主體開戶，在運(yùn)行中可以投資公司股權(quán)成為公司的股東。

[8]吳弘等：《信托法論》，立信會計(jì)出版社2003年版，第1頁。

[9]契約型基金的分離模式與非分離模式，據(jù)我國臺灣地區(qū)學(xué)者陳春山考證系由日本鈴木竹雄教授首先提出，其在《證券投資信托約款的法的性質(zhì)》一文中為了解決當(dāng)時(shí)證券界對基金持有人與基金管理人之間法律關(guān)系不明確的問題而提出此種分類。

[10]參見陳春山：《證券投資信托專論》，五南圖書出版公司1996年版，第275-276頁。

[11]雖然法律多次出現(xiàn)‘保管概念”，但是從保管銀行的職責(zé)來看，它不僅履行基金的保管責(zé)任，還享有監(jiān)督權(quán)和業(yè)務(wù)執(zhí)行權(quán)，如果僅將其認(rèn)為是民事契約中的保管契約，則無法解釋保管銀行所具有的權(quán)利，所以我們認(rèn)為將管理人與保管銀行簽訂的協(xié)議理解為信托協(xié)議更為合理。

[12]歐陽衛(wèi)民編著：《中外基金市場與管理法規(guī)》，法律出版社1998年版，第278頁

[13]日本《證券投資信托法》第2條規(guī)定：“本法所稱‘證券投資基金，是指基于委托人的指示，將信托財(cái)產(chǎn)投資于特定有價(jià)證券之運(yùn)用為目的之信托，且以將其受益權(quán)分割，使不特定的多數(shù)人取得為宗旨。” 5條規(guī)定：“證券投資基金的受益權(quán)均等分割，其所分割受益權(quán)須以受益證券表示。證券投資基金所分割受益權(quán)的轉(zhuǎn)讓及行使，除以記名式受益憑證表示者外，須憑受益憑證進(jìn)行。”從以上規(guī)定我們可以看到，基金的受益權(quán)是可以分割和轉(zhuǎn)讓的，基金的持有人通過受益憑證的取得而取得受益權(quán)，并成為信托關(guān)系中的受托人。

[14]何寶玉：《英國信托法原理與判例》，法律出版社2001年版，第169頁。

[15]謝衛(wèi)：《金融制度變革中的投資基金》，中國經(jīng)濟(jì)出版社1997年版，第26頁。

[16]宋曉燕：《私募股權(quán)投資基金組織模式分析，《上海財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會科學(xué)版）》2008年第5期。

[17]張?zhí)烀瘢骸妒ズ馄椒ǖ男磐小?，中信出版?004年版，第402頁。

[18]參見王澤鑒：《民法總則（修訂版）》，中國政法大學(xué)出版社2001年版，第150頁。

[19]參見江平主編：《法人制度論》，中國政法大學(xué)出版社1994年版，第48頁：尹田：《民事主體理論與立法研究，法律出版社2003年版，第166頁．

[20]蔣學(xué)躍：《法人制度法理研究》，法律出版社2007年版，第263頁。

[21]財(cái)團(tuán)法人在章程中規(guī)定，財(cái)團(tuán)財(cái)產(chǎn)用于經(jīng)營性活動(dòng)并將盈利分配給章程指定的特定人，這種財(cái)團(tuán)實(shí)際上就是以盈利為目的的。德國法允許這種財(cái)團(tuán)的存在。參見[德〕迪特爾·梅迪庫斯：《德國民法總論》，邵建東譯，法律出版社2000年版，第864頁。

第11篇

剛剛過去的2001年注定要成為引人注目的一年。就中國證券市場而言，2001年也是不同尋常的一年。眼下，我們還很難對此間發(fā)生的許多事情作出客觀的評價(jià)，但證券市場的劇烈震蕩給我們造成的強(qiáng)烈沖擊，以及由此反映出的證券市場深層次的問題卻不得不引起我們的深思。其中，機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展和監(jiān)管問題也是引起廣泛關(guān)注的問題之一。筆者認(rèn)為，市場經(jīng)濟(jì)從本質(zhì)上是法制經(jīng)濟(jì)，市場經(jīng)濟(jì)中的許多問題從根本上也要從法律上尋找出路。眾所周知，世界上成熟和先進(jìn)的證券市場都是以成熟理性的機(jī)構(gòu)投資者為基礎(chǔ)的，我們發(fā)展培養(yǎng)和規(guī)范機(jī)構(gòu)投資者的選擇是符合證券市場內(nèi)在要求，符合國際證券市場發(fā)展趨勢的明智之舉，問題的關(guān)鍵在于我們?nèi)绾我约坝檬裁礃拥姆椒▉戆l(fā)展和監(jiān)管我們的機(jī)構(gòu)投資者。事實(shí)表明，囿于歷史和客觀的原因，我們在發(fā)展和規(guī)范機(jī)構(gòu)投資者問題上已經(jīng)出現(xiàn)問題，《基金黑幕》以及中國證監(jiān)會基金監(jiān)管領(lǐng)導(dǎo)的悲嘆說明了問題的嚴(yán)重性。對于新興的中國證券市場而言，發(fā)展過程中出現(xiàn)這樣和那樣的問題都是可以理解的。關(guān)鍵在于我們要正視這些問題，要花力氣研究這些問題，只有在不斷總結(jié)中提高，我們的證券市場才有出路。本文試圖從法律的層面對機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展和監(jiān)管進(jìn)行探討，希望說明現(xiàn)存的有關(guān)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展和監(jiān)管制度安排上的缺陷以及如何重構(gòu)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展和監(jiān)管的法律框架。

一、問題和困境

眾所周知，我們的管理層試圖通過加大培育機(jī)構(gòu)投資者來穩(wěn)定證券市場，引導(dǎo)證券市場。可悲的是，事與愿違，這些管理層曾經(jīng)寄予厚望的機(jī)構(gòu)投資者的表現(xiàn)卻是那么的差強(qiáng)人意。2001年下半年的股市暴跌雖然有多方面的原因，但這些在制度缺陷環(huán)境下孕育出來，先天畸形而后天又缺乏監(jiān)管的機(jī)構(gòu)投資者的推波助瀾，無疑加劇了這場股市動(dòng)蕩的破壞力。問題出在什么地方呢？上海證券交易所研究中心某研究人員認(rèn)為，由于微觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)本身的問題和證券市場基本制度安排不到位，中國證券市場無論發(fā)展怎樣的機(jī)構(gòu)投資者，都不可能真正彌補(bǔ)其基本缺陷。筆者認(rèn)為，如果我們不在基本制度層面上狠下功夫，不在社會各個(gè)層面上建立起健全的基本游戲規(guī)則，而僅僅只是在市場操作層面照搬海外的某些市場技巧和工具，甚至以基本技巧和工具的隨意引進(jìn)代替系統(tǒng)的基本制度建設(shè)，其結(jié)果將導(dǎo)致市場扭曲和市場缺陷進(jìn)一步放大和增長，市場的制度性風(fēng)險(xiǎn)將會進(jìn)一步積聚和加劇。這種局面將不能不加重人們對中國金融風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，以及對機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展效果的擔(dān)憂。

二、美國機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展和監(jiān)管的經(jīng)驗(yàn)

美國證券市場經(jīng)歷了一個(gè)從分行監(jiān)管為中心到流通交易監(jiān)管為中心的發(fā)展過程，目前已經(jīng)相當(dāng)成熟。在這個(gè)發(fā)展過程中，機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展和監(jiān)管對穩(wěn)定美國證券市場起到了舉足輕重的作用。

我們以開放式基金的發(fā)展和監(jiān)管為例，探討一下美國在發(fā)展和監(jiān)管機(jī)構(gòu)投資者方面的經(jīng)驗(yàn)。我們認(rèn)為，其成功經(jīng)驗(yàn)可以總結(jié)成如下幾個(gè)方面：

其一、完善的法律監(jiān)管體系的建立和金融業(yè)管制的逐步放松為美國開放式基金的發(fā)展創(chuàng)造了良好的制度環(huán)境。在《證券法》（1933年）、《投資交易法》（1934年）、《信托契約法》（1939年）的基礎(chǔ)上，美國在1940年又頒布了《投資公司法》和《投資顧問法》。這些法律共同組成了一個(gè)嚴(yán)密而完備的法律體系。從根本上保證了美國開放式基金從一開始就走上了一條規(guī)范、健康的發(fā)展道路。同時(shí)，由于美國七十年代出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)滯漲，為了激發(fā)金融制度活力，鼓勵(lì)金融競爭，美國放松了對各類金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營范圍的限制。證券公司、保險(xiǎn)公司、基金管理公司和銀行在相對公平的前提下展開了激烈的競爭，特別是證券和銀行混業(yè)經(jīng)營已經(jīng)是一種不可阻擋的趨勢，這些都為剛剛興起的開放式基金的發(fā)展提供了良好的外部競爭環(huán)境。

其二、金融創(chuàng)新的迅速發(fā)展和養(yǎng)老金規(guī)模的迅速膨脹也為美國開放式基金的發(fā)展提供了很好的行業(yè)支持。八十年代以來，美國新的金融工具和新的融資技術(shù)出現(xiàn)了突飛猛進(jìn)的發(fā)展。資料顯示，遠(yuǎn)期、期貨、期權(quán)和掉期四種衍生金融工具交易的全美成交金額從1989年的7．198增長到了1992年的17．643。衍生金融工具的出現(xiàn)，為開放式基金提供了品種多樣的投資品種，這些投資品種可以通過套期保值來規(guī)避市場風(fēng)險(xiǎn)。從而可以使開放式基金在競爭中充分發(fā)揮其方便投資、專家管理、分散風(fēng)險(xiǎn)和規(guī)模經(jīng)營的優(yōu)勢。

其三、科學(xué)的基金運(yùn)作機(jī)制和強(qiáng)烈的市場競爭意識是美國開放式基金發(fā)展的活力源泉。美國開放式基金多選擇以公司為主導(dǎo)的運(yùn)作模式。這種模式的優(yōu)點(diǎn)就是可以很好的平衡發(fā)起人、托管人、管理人以及持有人之間的關(guān)系。可以比較方便地建立起科學(xué)規(guī)范的內(nèi)部制衡機(jī)制和激勵(lì)約束機(jī)制。這些機(jī)制可以從根本上保證投資者的利益安全。

三、我國機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展和監(jiān)管的法律框架的重構(gòu)

正如我們在前面提到的，大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者是世界上先進(jìn)證券市場的經(jīng)驗(yàn)，是一種國際趨勢。同時(shí)，也是最重要的一點(diǎn)，我們的證券市場也很需要大量的機(jī)構(gòu)投資者。2001年7月發(fā)表的《中國私募基金報(bào)告》披露，中國的地下私募基金規(guī)模在8000億—9000億元之間。之所以稱這些基金是“地下”私募基金，是因?yàn)檫@些基金無論是其存在形式還是其運(yùn)作形式都在某種程度上超越了現(xiàn)行法律的規(guī)范。與此形成鮮明對比的是，有法可依，依法設(shè)立，同時(shí)被管理層寄予厚望的公募基金的數(shù)量卻小的可憐。至2001年12月31日，共有封閉證券投資基金48支，基金管理公司16家，基金規(guī)模690億元。開放式證券投資基金3支，基金規(guī)模超過100億。試想，想以區(qū)區(qū)700億來制衡8000億—9000億其結(jié)果會是怎樣？市場已經(jīng)給了我們明確的回答?，F(xiàn)在的第一個(gè)問題是，我們?nèi)绾我苑傻氖侄伟褦?shù)量如此巨大“地下”私募基金合法化，給眾多的機(jī)構(gòu)投資者一個(gè)合法的“入口”。

從法律層面來看，現(xiàn)在市場上的公募基金和私募基金都應(yīng)該歸屬于信托類的證券投資基金。剛剛頒布的信托法引進(jìn)了一個(gè)非常獨(dú)特的法律制度———信托制度。這一制度源自英國，最初是那些富有的家族的長輩為了既讓他們的子孫過著像樣的生活，又不想讓他們已有的財(cái)富死后被不肖子孫揮霍殆盡而設(shè)計(jì)的一種財(cái)產(chǎn)處理辦法：一般是將財(cái)產(chǎn)交給一個(gè)能力上和品格上值得他信任的人去管理和處分，而讓其子孫從中領(lǐng)取收益。這樣做的目的是將財(cái)產(chǎn)權(quán)分成兩部分，有權(quán)管理和處分財(cái)產(chǎn)的人，不能收取利益（但可能收取一定的傭金）；收取利益的人卻無權(quán)管理處分（但可能有權(quán)進(jìn)行監(jiān)督）財(cái)產(chǎn)。與其他一般委托相比，信托制度的獨(dú)特之處在于通過巧妙的設(shè)計(jì)，將信托財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移給受托人并以受托人自己的名義進(jìn)行管理和處分，使受托人享有充分的自；另外，信托關(guān)系并不因委托人的死亡、解散、破產(chǎn)或者其他情形而終止，具有一定的穩(wěn)定性和長期性。

在現(xiàn)代，信托制度在民事領(lǐng)域之外有了更多的應(yīng)用，并呈現(xiàn)出多樣化的趨勢，基金就是在信托法律關(guān)系基礎(chǔ)上發(fā)展起來的。為了保證基金財(cái)產(chǎn)的安全，基金在信托關(guān)系的基礎(chǔ)上還進(jìn)一步細(xì)化了基金受托人的職能分工，將保管基金財(cái)產(chǎn)和資產(chǎn)管理兩個(gè)職責(zé)分別委托給基金保管人和基金管理人?；鸨９苋寺男邪踩９芑鹳Y產(chǎn)的職責(zé)，并負(fù)責(zé)辦理基金投資運(yùn)作的具體清算交收業(yè)務(wù)。基金管理人以基金資產(chǎn)增值為目的，基金受托人履行投資運(yùn)作的職能，負(fù)責(zé)管理基金資產(chǎn)。遺憾的是，我們的《信托法》只是原則性的規(guī)定了一些最基本的信托法律行為，而對證券信托投資基金幾乎沒有涉及。而《證券投資基金管理辦法》也只是對公募證券投資基金做了原則性的規(guī)定，對于私募基金也沒有任何的規(guī)定。于是，法律在這最不應(yīng)該缺失的地方卻意外地缺失了。筆者認(rèn)為，解決這一問題可以有兩個(gè)途徑。其一，就是修改現(xiàn)行的《信托法》增加證券信托投資基金的內(nèi)容。其二，就是制定《證券信托投資基金法》，用單行法規(guī)的形式彌補(bǔ)法律的缺失。不管用哪種方式，目的都是希望通過法律的形式來界定證券信托投資基金的性質(zhì)，法律主體，以及這些相關(guān)主體之間的法律關(guān)系。并就此使得眾多的機(jī)構(gòu)投資者有一個(gè)合法的“入口”來進(jìn)入證券市場。筆者認(rèn)為，《證券信托投資基金法》應(yīng)該是《信托法》的一種特殊形式，《信托法》則應(yīng)該是《證券信托投資基金法》的立法依據(jù)。因此，我們在制定《證券信托投資基金法》的基本原則貫徹其中。對這些原則的理解和把握將直接影響到我們正確制定和有效執(zhí)行《證券信托投資基金法》。從《信托法》來看，應(yīng)該說信托關(guān)系里面包含了八項(xiàng)基本原則，這八項(xiàng)原則對于我們的證券信托投資基金的法律關(guān)系有著重大影響。1、信托財(cái)產(chǎn)上的權(quán)利與利益分離的原則?！缎磐蟹ā妨⒎ɡ镒隽艘粋€(gè)非常大的修正，與世界各國不一樣的是既沒有明確規(guī)定財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)或者財(cái)產(chǎn)權(quán)屬于受托人，而只規(guī)定信托財(cái)產(chǎn)的經(jīng)營管理的權(quán)利交給了受托人，這個(gè)基本的原則很重要。我們注意到《信托法》的這個(gè)特征告訴我們其目的是要同時(shí)兼顧兩方面的利益：一是受托人對于財(cái)產(chǎn)應(yīng)該享有的完全分配的權(quán)利；另外一方面又要考慮到受益人對于這部分信托財(cái)產(chǎn)的本身所獲得的利益的保障，兩方面是對立統(tǒng)一的，單純強(qiáng)調(diào)某一方面都不符合《信托法》的原則。2、信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立的原則。這是《信托法》里非常重要的一個(gè)基本原則。雖然信托財(cái)產(chǎn)名義上屬于受托人，但又要求信托財(cái)產(chǎn)和受托人的其他財(cái)產(chǎn)不能混在一起，日本的信托銀行，或美國的信托基金等機(jī)構(gòu)，都有一個(gè)理念，這就是信托的財(cái)產(chǎn)雖然名義上屬于受托人，但是它和受托人的其他財(cái)產(chǎn)隔了一個(gè)“不可逾越的鴻溝”，這二者不能混淆，不論是哪一種信托的基金，基金管理人必須把基金的財(cái)產(chǎn)和他自身的財(cái)產(chǎn)嚴(yán)格劃分開；也必須把他所托管的多少筆的基金的財(cái)產(chǎn)嚴(yán)格劃分開，只有這樣，我們才能保障信托財(cái)產(chǎn)完全獨(dú)立，避免造成財(cái)產(chǎn)的交叉與財(cái)產(chǎn)利益混淆。3、信托公示的原則。公示就是公開揭示，披露相關(guān)信息?！蹲C券法》里面所體現(xiàn)的，是信息披露，而投資基金里面信托財(cái)產(chǎn)也涉及到這個(gè)問題。例如，這個(gè)建筑物是我的，我用信托的辦法交給你來管理，注冊登記的是我的名字，如果發(fā)生爭議，建筑物的歸屬究竟是誰的呢？那么，只有經(jīng)過公示了以后，才能說是你的；如果沒有公示，這個(gè)建筑物只能是登記了誰的名字就是誰的，所以從這個(gè)意義上來說，將來設(shè)立投資基金不僅需要《證券法》里面所要求的這種公示制度，信息披露制度，而且要按照有關(guān)的法律就它里面的內(nèi)容，哪些東西必須公開，依照什么程序公開，這些必須要有明確的規(guī)定才符合法律保護(hù)的原則，否則就不能受到法律的保護(hù)。4、信托目的合法性原則。信托從英國的法律一開始，就帶有一定規(guī)避法律的目的，即使現(xiàn)在許多國家和地區(qū)仍然存在著一些套錢、圈錢、洗錢操縱等違法行為。所以，我們國家現(xiàn)在的立法有一個(gè)很重要的精神，就是強(qiáng)調(diào)信托的設(shè)立必須合乎法律的目的。應(yīng)該說，從《信托法》的設(shè)立，信托關(guān)系的設(shè)立，信托財(cái)產(chǎn)本身的設(shè)立，都應(yīng)該遵循這樣一個(gè)重要的原則。5、受托人有限責(zé)任的原則。為了保護(hù)受托人的根本利益，維護(hù)信托關(guān)系的穩(wěn)定性，規(guī)定了信托人有限責(zé)任原則。這個(gè)原則跟《公司法》概念差不多，我們知道在《公司法》概念里面的經(jīng)理人，應(yīng)當(dāng)說，他對于公司的財(cái)產(chǎn)的損失一般情況只承擔(dān)有限責(zé)任，除非有惡意或有明顯的違背了法律規(guī)定的情況。信托財(cái)產(chǎn)在這一方面很類似，作為專門的受托人或機(jī)構(gòu)，如果盡到了勤勉義務(wù)，對于這部分的財(cái)產(chǎn)經(jīng)營中的損失，仍然是從信托財(cái)產(chǎn)里面去補(bǔ)償，但是，如果違反了忠實(shí)和勤勉的義務(wù)，按照我們《公司法》的理解來說，就是違反了法律、法規(guī)，或者超出了權(quán)限造成的損失，那就應(yīng)當(dāng)承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。6、確立了利益沖突的防范原則。第一個(gè)原則告訴我們，在信托關(guān)系里面必然會存在著利益的沖突，受托人來管理財(cái)產(chǎn)，和受益人得到利益，這之間是會有利益沖突的。我們現(xiàn)行的《信托法》里不允許委托人同時(shí)作為受托人，這個(gè)弊病很大。那么，這個(gè)弊病在我們的投資基金關(guān)系里面往往表現(xiàn)得比較多，如何克服解決這個(gè)問題是我們特別要注意的，由于財(cái)產(chǎn)的支配權(quán)完全在受托人手中，這樣就容易造成在這個(gè)利益沖突里基金管理公司利用支配權(quán)為自己牟取利益，所以，這一部分怎么來解決，仍然是我們各種類型的投資基金所要解決的法律關(guān)系里面很核心的問題。7、受益人保護(hù)加強(qiáng)的原則。我們知道在信托關(guān)系里面是三方關(guān)系，委托人，受托人和受益人，委托人往往在把財(cái)產(chǎn)交給受托人管理以后，在法律關(guān)系中他的地位就不重要了，信托關(guān)系里面處于核心地位的是受托人，因?yàn)樨?cái)產(chǎn)的完全支配權(quán)在他手中，從信托關(guān)系來看，除了受益這個(gè)權(quán)利之外，他沒有財(cái)產(chǎn)的支配權(quán)。所以在信托的法律關(guān)系中，都特別重視如何保護(hù)受益人，從法律角度來看，如何保護(hù)受益人，其中最重要的一條就是給受益人以訴權(quán)的保護(hù)，所以如何通過訴訟保護(hù)實(shí)在很重要。8、專業(yè)的管理與效率的原則。既然《信托法》本身具有“受人之托，代人理財(cái)”的特殊功能，那么代人理財(cái)?shù)氖芡腥吮仨毦哂袑I(yè)的管理水平與專業(yè)管理的效率。所以在我們的《證券信托投資基金法》中根據(jù)《信托法》的原則也要做出一些相應(yīng)的規(guī)定，那就是受托人本身要具有專業(yè)水平，而每一個(gè)具體運(yùn)作基金的人員也要有相應(yīng)的水平和素質(zhì)。這樣才能真正保障受托人能夠比投資人自己更好地管理這部分基金的財(cái)產(chǎn)，才能使投資人的利益得到很好的保障。

需要特別強(qiáng)調(diào)的是，我們在制定這些法律的時(shí)候，要切忌極端工具主義。經(jīng)驗(yàn)表明，機(jī)構(gòu)投資者在證券市場上有很強(qiáng)的穩(wěn)定市場、引導(dǎo)市場的功能。但是，我們不能在制定法律的時(shí)候人為地?cái)U(kuò)大這些功能，或者一廂情愿地制定一些所謂的鼓勵(lì)性條款來強(qiáng)化這些功能。正確的做法應(yīng)該是，我們要把這些機(jī)構(gòu)投資者看作具有獨(dú)立“人格”的法律實(shí)體。我們要首先考慮這些實(shí)體在市場上的本質(zhì)屬性，作為一類投資主體，贏利和避險(xiǎn)應(yīng)該是他們追求的目標(biāo)。我們的法律也只有在尊重并體現(xiàn)他們的這種內(nèi)在屬性的基礎(chǔ)上才能使他們釋放出穩(wěn)定市場和引導(dǎo)市場的外在功能。那種舍本趨末的極端工具主義的做法，將會極大地?fù)p害機(jī)構(gòu)投資者的利益，其外在功能也將無法發(fā)揮，進(jìn)而給我們的市場帶來災(zāi)難。

當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者有了一個(gè)合法的“入口”以后，接下來的第二個(gè)問題就是：如何規(guī)范這些機(jī)構(gòu)投資者的市場行為，這種規(guī)范更多意義上是監(jiān)管。古語云：水能載舟亦能覆舟。這些機(jī)構(gòu)投資者由于強(qiáng)大的資金、信息以及人才優(yōu)勢，其市場能量巨大。如果監(jiān)管得當(dāng)，市場必將因?yàn)樗麄兊拇嬖诙€(wěn)定健康發(fā)展；反之，必將釀成市場劇烈動(dòng)蕩，甚至危及金融安全。就證券市場而言，對機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)管不外從人員、組織機(jī)構(gòu)、信息披露、資金運(yùn)營、交易方式、風(fēng)險(xiǎn)控制等幾個(gè)方面入手。為了很好地把這幾方面的監(jiān)管落到實(shí)處，從法律的層面，筆者認(rèn)為應(yīng)該盡快修改現(xiàn)行法律。首先是《公司法》，其次是《證券法》。由于《公司法》施行較早，許多內(nèi)容當(dāng)時(shí)沒有考慮到，應(yīng)該考慮增加這些內(nèi)容。《證券法》的問題是，一方面該法規(guī)定比較原則，缺乏可操作性。另一方面該法的一些條款過于保守，不適應(yīng)快速發(fā)展的證券市場的要求。應(yīng)該考慮通過制定實(shí)施細(xì)則的辦法來彌補(bǔ)。道理很簡單，如果我們用缺乏可操作性的法律來監(jiān)管，那么我們的監(jiān)管注定將是蒼白無力的。在此基礎(chǔ)上，我們要針對機(jī)構(gòu)投資者的特點(diǎn)出臺一些具體的規(guī)定，比如，信息披露方式的規(guī)定、資金運(yùn)營方式的規(guī)定以及風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警方式的規(guī)定等來豐富我們的監(jiān)管法規(guī)。使得機(jī)構(gòu)投資者在證券市場上的所有市場行為都在我們的法規(guī)制約之下進(jìn)行，那樣，我們的監(jiān)管才能落到實(shí)處。這里要強(qiáng)調(diào)的是，我們在制定相關(guān)監(jiān)管法規(guī)和制度的時(shí)候，一定要克服重實(shí)體、輕程序的傾向。一般來講，我們會很注意需要監(jiān)管行為的實(shí)體法特征，而對用什么樣的程序或制度來發(fā)現(xiàn)和控制這些行為往往重視不夠。比如，我們在《證券法》中規(guī)定了操縱市場的行為是法律禁止的，但對如何發(fā)現(xiàn)、用什么樣的程序來保證發(fā)現(xiàn)以及靠什么樣的部門和人員來發(fā)現(xiàn)卻規(guī)定的很少。當(dāng)然，想靠一部實(shí)體法達(dá)到所有這些目的也是不現(xiàn)實(shí)的，重要的是，我們要意識到實(shí)體法的局限性，在監(jiān)管過程中制定并完善程序法的內(nèi)容和相關(guān)的組織機(jī)構(gòu)。事實(shí)上，如今證券市場上一些違規(guī)行為，并不是因?yàn)榉缮蠜]有規(guī)定，恰恰是我們在配套的程序法的制定以及配套實(shí)施組織的構(gòu)建上嚴(yán)重滯后。

我們的第三個(gè)問題是，即便是再好的法律，再完善的監(jiān)管也不能保證市場參與主體不會為了自己的利益而違反法律。當(dāng)我們遇到這些鋌而走險(xiǎn)的違法者時(shí)，我們的法律就應(yīng)該讓這些違法者受到應(yīng)有的懲罰，對因?yàn)檫@種違法行為給其他當(dāng)事人造成的損害給予相應(yīng)的補(bǔ)償。這就要求我們有完備的司法救濟(jì)制度。司法救濟(jì)制度包含兩個(gè)層面的意思：其一，就是對違反規(guī)則的行為進(jìn)行處罰，恢復(fù)規(guī)則，維護(hù)規(guī)則的權(quán)威性；其二，就是對因違法行為給其他市場主體造成的損害進(jìn)行補(bǔ)償。這種司法救濟(jì)制度通常包括三個(gè)層次：行政、民事和刑事。這里的行政主要是指對那些法律禁止的行為進(jìn)行行政處罰；這里的民事主要是指對受害當(dāng)事人進(jìn)行民事補(bǔ)償；這里的刑事主要是指對違法當(dāng)事人進(jìn)行刑事處罰。就當(dāng)前的證券市場而言，行政的方式較多也較完善，比如：談話制度，市場禁入制度等。而民事的制度卻在相當(dāng)長的一段時(shí)間內(nèi)是空白，所幸的是，最近這方面有了一點(diǎn)好的動(dòng)向，最高人民法院就受理證券市場因虛假陳述引起的民事侵權(quán)糾紛案件下達(dá)了司法解釋。需要指出的是，僅靠這樣一個(gè)司法解釋是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，道理很簡單，它只是對眾多證券違法行為造成民事侵權(quán)中的一種行為作出的司法解釋，難以適應(yīng)實(shí)際的需要。因此，我們有必要考慮制定一整套這樣的法規(guī)來完善我們的民事司法救濟(jì)制度。至于刑事司法救濟(jì)制度，我們在實(shí)體法上的規(guī)定是比較充分的，但問題就在于，我們在程序法上在很長的時(shí)期內(nèi)都是一片空白?，F(xiàn)實(shí)中，一個(gè)人可能因?yàn)楸I竊幾千元而被判入獄幾年，而在證券市場上通過違法的手段聚斂幾千萬乃至幾億而得不到任何刑事處罰。造成這種現(xiàn)象的根源就在于在涉及證券犯罪領(lǐng)域我們沒有完善的刑事司法救濟(jì)制度。當(dāng)然，最近情況有了可喜的變化，中國證監(jiān)會已經(jīng)成立了反證券犯罪偵察局，這將在組織和人員上保證我們的刑事司法救濟(jì)制度得到落實(shí)，但我們同時(shí)也必須看到，在這方面我們還有很多工作要做，我們的許多程序性和制度性的東西還急待完善。只有這些制度都完善了，我們才能夠及時(shí)發(fā)現(xiàn)證券犯罪、有力打擊證券犯罪、有效遏制證券犯罪，使證券市場在一個(gè)良好的法制環(huán)境下健康運(yùn)行。在此，筆者還想對三種司法救濟(jì)制度的特點(diǎn)進(jìn)行操作層面上的比較，以便我們清楚的認(rèn)識到他們各自的局限性。首先，我們來看民事救濟(jì)制度，民事救濟(jì)制度的優(yōu)點(diǎn)主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：1、有利于多重監(jiān)督。民事訴訟的提起者多為受侵害的當(dāng)事人，由于他們與類似基金管理人等機(jī)構(gòu)投資者有密切的利益關(guān)系，因此他們會比行政管理部門更關(guān)注機(jī)構(gòu)投資者的動(dòng)向，更容易發(fā)現(xiàn)違規(guī)和違法的行為，這樣，機(jī)構(gòu)投資者就處在了多重監(jiān)管之下。2、有利于使真正的受害者受到補(bǔ)償。民事救濟(jì)是由特定的投資者提出的，如果勝訴投資者就能夠得到實(shí)際的補(bǔ)償。但如果過分依賴民事救濟(jì)制度，也會有很多不足，主要表現(xiàn)在如下幾個(gè)方面：1、效率不高。與行政救濟(jì)相比，民事救濟(jì)耗時(shí)較長，成本較高，不利于及時(shí)有效的解決利益沖突。2、法律效率滯后。民事救濟(jì)主要是一種事后補(bǔ)救措施，只有在損害已經(jīng)造成，民事救濟(jì)機(jī)制才開始介入，因此，民事救濟(jì)制度有很強(qiáng)的被動(dòng)性，這在很大程度上削弱了民事補(bǔ)救的效果。3、懲罰力度不夠。由于這種民事救濟(jì)主要是補(bǔ)償性而非懲罰性的，這樣，對那些惡意的機(jī)構(gòu)投資者并不能有明顯的威懾力，不能起到良好的預(yù)防利益沖突的效果。4、存在濫提訴訟的危險(xiǎn)。允許當(dāng)事人提起民事訴訟，可能會誘使一些投資者利用機(jī)構(gòu)投資者比較注重名譽(yù)的弱點(diǎn)來濫提訴訟，進(jìn)行“訴訟訛詐”。與民事救濟(jì)制度主要是維護(hù)特定投資者利益相對，對于刑事救濟(jì)制度而言，刑事處罰的出發(fā)點(diǎn)不是維護(hù)某種特定的投資者，而是維護(hù)證券市場的公平性和完整性，維護(hù)社會公共利益。刑事懲罰制度的最大特點(diǎn)是具有很強(qiáng)的威懾性。但就證券市場而言，我們不能夠過分依賴刑事救濟(jì)制度。其局限性也很明顯：1、與民事救濟(jì)相比，刑事制裁的舉證責(zé)任要重的多，一般采用“無罪推定的原則”，舉證責(zé)任通常在公訴人。如果過分依賴刑事制裁可能會使得一些機(jī)構(gòu)投資者的違法行為因?yàn)樽C據(jù)原因得不到應(yīng)有的懲罰。2、現(xiàn)代證券交易一般都是無紙化的電子交易，相關(guān)的交易記錄很容易被有意破壞，發(fā)現(xiàn)證據(jù)和收集證據(jù)也很困難，這樣就會使得刑事處罰達(dá)不到預(yù)期的效果。與民事和刑事救濟(jì)制度相比，行政救助制度在證券市場上有著明顯的優(yōu)勢：1、管制能力。現(xiàn)代證券活動(dòng)的復(fù)雜性是有目共睹的，無論是交易手段的電子化、金融工具衍生化還是投資理論的定量化。與普通投資者和司法機(jī)關(guān)比較，證券主管機(jī)關(guān)在處理證券市場的問題時(shí)有著明顯的專業(yè)優(yōu)勢。2、管制效率。行政監(jiān)管相對于民事和刑事程序而言，其靈活性和簡便性顯而易見。3、預(yù)防作用。民事和刑事救濟(jì)制度多半是事后救濟(jì)，而行政救濟(jì)制度可以事前通過各種手段來預(yù)防，有很好的預(yù)防功能。筆者認(rèn)為，這三種司法救濟(jì)制度是相輔相成的，不可偏廢。只是要區(qū)別不同的情況合理使用，有效組合。

同時(shí)，我們還要加快相關(guān)市場制度的建設(shè)以及金融產(chǎn)品創(chuàng)新步伐。比如，健全而公正的產(chǎn)權(quán)交易制度。由于機(jī)構(gòu)投資者本身資金來源、用途、以及投資偏好決定了機(jī)構(gòu)投資者與一般個(gè)人投資者的一個(gè)很大的區(qū)別在于：很多的機(jī)構(gòu)投資者都可能因?yàn)橥顿Y的需要，主動(dòng)或被動(dòng)的成為所投資公司的長期股東，如果沒有健全公正的產(chǎn)權(quán)交易制度，將不利于機(jī)構(gòu)投資者有效的行使權(quán)利，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，也會挫傷機(jī)構(gòu)投資者的投資信心，客觀上造成投機(jī)盛行的局面。另外，要根據(jù)市場需要，不斷推出新的金融工具來滿足機(jī)構(gòu)投資者在投資品種和投資組合上的需要。筆者認(rèn)為，作為機(jī)構(gòu)投資者他們比一般的個(gè)人投資者更理性，更注意規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。但目前市場上以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)為出發(fā)點(diǎn)設(shè)計(jì)出的金融工具很少，這在客觀上抑制了機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展。事實(shí)上，美國等發(fā)達(dá)國家的證券市場正是伴隨著期權(quán)、期貨、期指等金融衍生工具的創(chuàng)新而蓬勃發(fā)展起來的。因此，我們應(yīng)當(dāng)很清醒的意識到我們在這方面的差距，盡量為機(jī)構(gòu)投資創(chuàng)造一個(gè)有豐富投資工具的投資市場。

另外，我們要認(rèn)真研究不同類型的機(jī)構(gòu)投資者的不同特點(diǎn)，在這個(gè)基礎(chǔ)上制定相應(yīng)的法律法規(guī)和制度。比如，保險(xiǎn)公司、社會保障基金、財(cái)政頭寸資金等不同的投資主體有著不同的特點(diǎn)和不同的投資偏好。認(rèn)真研究這些機(jī)構(gòu)投資者的需求也應(yīng)當(dāng)是我們必須做的一個(gè)很重要的工作。筆者想要說明的是，我們建立各種制度不是目的，這些制度一定是為市場服務(wù)的，他們的最終歸宿一定應(yīng)該是健康的證券市場。因此，我們在制定和完善這些制度時(shí)一定要認(rèn)真了解市場，了解市場的規(guī)律和需求，了解市場參與主體的需求。也只有這樣，我們的法律和制度才會是符合市場需要的，也只有這樣這些法律和制度才可能發(fā)揮應(yīng)有的作用。同時(shí)，法律和制度是有層次的，我們不能急功近利，在沒有完善最根本和最基層的制度前，盲目引進(jìn)所謂的先進(jìn)的淺層面的技巧，這樣做往往弄巧成拙。

第12篇

一、什么是證券資產(chǎn)泡沫？

“泡沫”一詞生動(dòng)直觀，但很難給出經(jīng)濟(jì)學(xué)上的確切定義，更難進(jìn)行精確的計(jì)量。但它在經(jīng)濟(jì)史上確實(shí)存在，且在泡沫繁盛的時(shí)候人們?yōu)橹绨V如醉，只有在事后才痛定思痛，后悔莫及。

一生致力于研究金融危機(jī)史的查爾斯?金德爾伯格(Charles Kindleberger, 1978)試圖這樣定義泡沫：“泡沫狀態(tài)這個(gè)名詞，隨便一點(diǎn)說，就是一種或一系列資產(chǎn)在一個(gè)連續(xù)過程中陡然漲價(jià)，開始的價(jià)格上升會使人們產(chǎn)生還會漲價(jià)的預(yù)期，于是又吸引了新的買主――這些人一般只是想通過買賣牟取利潤，而對這些資產(chǎn)本身的使用和產(chǎn)生盈利的能力是不感興趣的。隨著漲價(jià)常常是預(yù)期的逆轉(zhuǎn)，接著就是價(jià)格暴跌，最后以金融危機(jī)告終?！边@個(gè)定義形象地給出了泡沫從生成到破滅的過程，指出正是由于投機(jī)者忽視資產(chǎn)的使用價(jià)值和盈利能力，只注重買賣價(jià)差的資本利得，促成了泡沫的形成和隨后的金融危機(jī)。

親身經(jīng)歷了泡沫經(jīng)濟(jì)的日本學(xué)者普遍把泡沫定義為資產(chǎn)價(jià)格相對于經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)條件背離的膨脹過程。日本經(jīng)濟(jì)學(xué)家三木谷良一認(rèn)為，所謂泡沫經(jīng)濟(jì)就是資產(chǎn)價(jià)格（主要指股票和不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格）嚴(yán)重偏離實(shí)體經(jīng)濟(jì)（生產(chǎn)、流通、就業(yè)、增長率等）暴漲，然后暴跌這一過程。日本金融專家鈴木淑夫認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)學(xué)所說的泡沫，是指土地、股票等資產(chǎn)的價(jià)格，持續(xù)出現(xiàn)無法以基礎(chǔ)條件來解釋的猛烈的上漲或下跌。1993年度日本經(jīng)濟(jì)白皮書指出，所謂泡沫，一般來講，就是指資產(chǎn)價(jià)格大幅度偏離經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)（經(jīng)濟(jì)的基本要素）而上升。

以上的描述性定義普遍將泡沫看作一種價(jià)格偏離現(xiàn)象，國內(nèi)有學(xué)者進(jìn)一步將泡沫定義為某種價(jià)格水平相對于經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)決定了理論價(jià)格（一般均衡穩(wěn)定穩(wěn)態(tài)價(jià)格）的非平穩(wěn)性向上偏移，并將這種偏移的數(shù)學(xué)期望作為泡沫的度量。實(shí)際上，如果確實(shí)存在一個(gè)理論價(jià)格或基礎(chǔ)價(jià)值（fundamental value），這個(gè)值在泡沫發(fā)展的過程中也不是固定的，而是隨著泡沫的發(fā)展上升，隨著泡沫的破滅而下降。大量的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)也表明，在泡沫高漲的階段，公司的資產(chǎn)負(fù)債和利潤狀況往往表現(xiàn)最好。

二、信貸擴(kuò)張：證券資產(chǎn)泡沫的重要成因

（一）對證券資產(chǎn)泡沫的不同理論解釋

對于資產(chǎn)價(jià)格泡沫的產(chǎn)生，學(xué)者們有許多解釋。如Blanchard(1979)通過建立理性預(yù)測泡沫的模型，證明理性泡沫不斷的膨脹性和長期存在的可能性，但由于理性人和理性預(yù)期的嚴(yán)格假設(shè)，制約了對現(xiàn)實(shí)的解釋力。行為金融學(xué)理論則強(qiáng)調(diào)投資者的交易行為和心理變化的影響。比如，Topol（1991）用金融噪聲理論說明非理性泡沫的產(chǎn)生。因?yàn)楣善笔袌鍪遣煌耆行У氖袌?，存在有較大信息優(yōu)勢的理易者和跟風(fēng)的噪聲交易者。跟風(fēng)交易者在出價(jià)的時(shí)候除了考慮股票的基本面，還會觀察其他交易者的出價(jià)，以彌補(bǔ)自己的信息不足。這種跟風(fēng)行為(fads)和羊群效應(yīng)(herd behavior)會推動(dòng)泡沫的形成。從人類根深蒂固的心理傾向也可以說明一些問題。一般而言，典型的投資者會預(yù)期市場的趨勢是直線形的，但實(shí)際上市場卻是以曲線的方式發(fā)展，這種市場的曲線發(fā)展與倉位的直線預(yù)期可能造成投資者對機(jī)會和風(fēng)險(xiǎn)同樣視而不見。尤其在泡沫發(fā)展的后期，在正反饋(Positive Feedback)機(jī)制作用下，資產(chǎn)的賺錢效應(yīng)引發(fā)更多資金跟進(jìn)，更多資金跟進(jìn)導(dǎo)致資產(chǎn)進(jìn)一步升值，資產(chǎn)升值的趨勢不斷地自我強(qiáng)化，直到最后的崩潰。

（二）基于信貸擴(kuò)張證券資產(chǎn)泡沫的理論解釋

不過，這些理論忽視了投資者的財(cái)富約束，沒有從完整的金融體系資金運(yùn)行角度解釋泡沫是如何產(chǎn)生的，以及泡沫崩潰的后果。實(shí)際上，歷史上的資產(chǎn)泡沫無不是在信貸資金的支持下形成與發(fā)展的，泡沫的崩潰也無不導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)的動(dòng)蕩，甚至金融危機(jī)。貨幣主義者更認(rèn)為，沒有貨幣過度供給的參與，資產(chǎn)泡沫導(dǎo)致的金融動(dòng)蕩不太可能發(fā)生，或至少不會太嚴(yán)重。金德爾伯格認(rèn)為是金融體系的流動(dòng)性過剩支持的資產(chǎn)過度交易，導(dǎo)致了泡沫興起和破滅的循環(huán)：由于宏觀體系的外部沖擊，改變了獲利機(jī)會和人們的預(yù)期信用擴(kuò)張，資金過剩，貸款發(fā)放過度人們爭相把貨幣轉(zhuǎn)換成實(shí)物資產(chǎn)和金融資產(chǎn)，形成“過度交易”，資產(chǎn)價(jià)格暴漲利率上升，金融機(jī)構(gòu)回收資金和貸款資產(chǎn)價(jià)格暴跌金融危機(jī)爆發(fā)。整個(gè)過程就是從貨幣轉(zhuǎn)向各種資產(chǎn)的“過度交易”形成泡沫的過程，以及各種資產(chǎn)爭相轉(zhuǎn)向貨幣的反過程。

2000年Allen和Gale提出基于信貸擴(kuò)張的資產(chǎn)價(jià)格泡沫模型，進(jìn)一步從投資者利用銀行信貸投資風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（如股票）的角度，解釋了資產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生和崩潰。

模型假定：①存在兩個(gè)時(shí)期，t=1,2和單一消費(fèi)品；②存在供給富有彈性的安全資產(chǎn)和供給固定不變的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（如房地產(chǎn)和股票）；③安全資產(chǎn)提供固定回報(bào)，由經(jīng)濟(jì)體中資本的邊際產(chǎn)品所決定，而風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的回報(bào)不確定；④風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)最初由企業(yè)家所有，用于在t=1時(shí)交換消費(fèi)品；⑤風(fēng)險(xiǎn)中性的投資者沒有自己的財(cái)富，但可以向銀行借錢投資；⑥銀行無法區(qū)分資產(chǎn)的投資價(jià)值，只能借錢給投資者；⑦銀行和投資者簽訂簡單的借貸合同，其特征是銀行不能根據(jù)貸款規(guī)模和資產(chǎn)回報(bào)率調(diào)整貸款條件，而只能索要相同的利率；⑧市場均衡時(shí)的貸款利率必須等于安全資產(chǎn)的回報(bào)率。

模型回答了代表性投資者通過銀行借貸進(jìn)行安全資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之間的資產(chǎn)配置以實(shí)現(xiàn)預(yù)期利潤最大化的情況下，資產(chǎn)價(jià)格的泡沫是如何產(chǎn)生的。模型的中心思想是，因?yàn)殂y行使用貸款合同而不能觀察到借款人的投資決策，借款人有激勵(lì)采取風(fēng)險(xiǎn)過高的投資行為，這種風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移（Risk Transfer）或資產(chǎn)替代的行為就是銀行信貸與資產(chǎn)價(jià)格泡沫發(fā)生聯(lián)系的微觀機(jī)制。這里不進(jìn)行模型的推導(dǎo)，舉個(gè)數(shù)字例子來說明。

假設(shè)第1期的1單位安全資產(chǎn)投資將在第2期獲得回報(bào)1.5。如果對于1單位風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)來說，第2期的回報(bào)率不確定，0.2的概率為5，0.8的概率為1，則風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的預(yù)期回報(bào)為1.8（5×0.2+1×0.8）。如果投資者有1單位自有財(cái)富，由于均衡條件下安全資產(chǎn)與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的邊際回報(bào)應(yīng)該相等，則投資者愿意支付的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)當(dāng)前價(jià)格為1.2（1.8/P=1.5/1）。這可以被看作風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的基本價(jià)值。假定投資者沒有自有資金，而是以10%的利率借入1單位資金投資安全資產(chǎn)，凈回報(bào)為（1.5-1.1=0.4）。如果投資者以10%的利率借入1單位資金投資風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，則可買到1/1.2單位的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)回報(bào)為5時(shí)，投資者除去銀行借款外將獲得剩余回報(bào)（5×1/1.2-1.1=3.07）；當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)預(yù)期回報(bào)為1時(shí)，投資者回報(bào)為（1×1/1.2-1.1=0.27），低于1單位銀行借款，投資者將違約。這時(shí)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的邊際回報(bào)是（0.2×3.07+0.8×0=0.614），高于安全資產(chǎn)回報(bào)0.4。為實(shí)現(xiàn)預(yù)期利潤最大化，投資者將調(diào)整安全資產(chǎn)與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之間的配置，增加風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資，直到二者的邊際回報(bào)相等。由等式

0.2×（1/P×5-1.1）+0.8×0 = 1.5-1.1

得P=1.61>1.2，表明投資者用銀行借貸資金投資風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)時(shí)的出價(jià)要高于用自有資金投資風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的出價(jià)。而且，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)預(yù)期回報(bào)越高，投資人當(dāng)前愿意出的價(jià)格就越高。這里的關(guān)鍵是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)供給固定假設(shè)和投資者道德風(fēng)險(xiǎn)引致的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移。如果投資者自有資金很少,主要利用銀行信貸資金投資，就有很大的激勵(lì)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資的冒險(xiǎn)。因?yàn)槿绻貓?bào)率低，投資者無法償還銀行債務(wù)，通過違約就可以把風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給銀行；反之，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的回報(bào)很高時(shí)，借款者會得到大部分剩余利潤而銀行只得到固定回報(bào)。所以，如果投資者主要通過債務(wù)融資進(jìn)行證券市場投資，投資者的競爭性出價(jià)將把風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格哄抬到其基本價(jià)值(fundamental value)之上，資產(chǎn)價(jià)格泡沫由此產(chǎn)生。

Allen和Gale在擴(kuò)展的動(dòng)態(tài)模型中指出，在很多情況下，正是銀行信貸擴(kuò)張吹起了資產(chǎn)泡沫，而信貸會進(jìn)一步擴(kuò)張和資產(chǎn)價(jià)格會進(jìn)一步上升的預(yù)期又造成了更大的泡沫。未來信貸不確定性越高，泡沫就越膨脹。因?yàn)檫@時(shí)信貸擴(kuò)張已經(jīng)納入投資者的融資和投資預(yù)期，如果信貸擴(kuò)張低于預(yù)期，或者僅僅低于最高的預(yù)期水平，投資者就不能償還他們的貸款，資金鏈條斷裂經(jīng)常會產(chǎn)生多米諾骨牌效應(yīng)，從而造成泡沫的崩潰。從這個(gè)意義上說，不一定只有信用緊縮才會觸發(fā)危機(jī)，即使信貸增長沒有達(dá)到預(yù)期水平，也可能造成泡沫的破滅。

（三）基于信貸擴(kuò)張證券資產(chǎn)泡沫的危害

長期以來，宏觀經(jīng)濟(jì)管理部門和學(xué)術(shù)界就非常關(guān)注貨幣擴(kuò)張與資產(chǎn)價(jià)格泡沫之間的關(guān)系。日本1980年代的泡沫經(jīng)濟(jì)和美國上個(gè)世紀(jì)末的網(wǎng)絡(luò)泡沫使我們看到，在擴(kuò)張性的貨幣政策下，低通貨膨脹率和高資產(chǎn)價(jià)格可能成為長期存在的普遍現(xiàn)象。Allen和Gale的資產(chǎn)價(jià)格泡沫模型對現(xiàn)實(shí)的資產(chǎn)價(jià)格泡沫具有較強(qiáng)的解釋力，它啟發(fā)人們在關(guān)注銀行信貸擴(kuò)張對證券市場的影響之外，還要重視證券市場投資主體的行為。

在我國，基于信貸擴(kuò)張的證券資產(chǎn)泡沫危害尤盛。首先，我國的金融結(jié)構(gòu)決定了信貸擴(kuò)張型證券資產(chǎn)泡沫的危害。我國金融體系發(fā)育不均衡，銀行在全部金融資產(chǎn)的比重超過90%，是金融體系風(fēng)險(xiǎn)的主要承擔(dān)者。由于銀行風(fēng)險(xiǎn)具有易傳染的特點(diǎn)，一旦信貸資金在證券市場蒙受較大的損失，就容易對金融體系的安全造成威脅。其次，我國信用體系建設(shè)相對滯后決定了信貸擴(kuò)張型證券資產(chǎn)泡沫具有較大的危害。在信用建設(shè)滯后的情況下，資金的借入者逃廢還貸義務(wù)的能力較強(qiáng)，具有很強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好。在證券市場趨勢看好的時(shí)候，往往有大量信貸資金涌入證券市場從事高風(fēng)險(xiǎn)的投資活動(dòng)，給銀行帶來巨額的潛在損失。

三、現(xiàn)階段可能導(dǎo)致我國證券資產(chǎn)泡沫的主要因素

從理論上講，資產(chǎn)泡沫只有在市場投資者使用了高杠桿融資方式的情況下才是危險(xiǎn)的。只要投資者財(cái)務(wù)穩(wěn)健，市場將會“正?！边\(yùn)作。然而，投資者總是希望通過杠桿交易來最大限度地賺取利潤。杠桿比率越高，風(fēng)險(xiǎn)和收益也就越高。一旦市場出現(xiàn)大幅度下跌，就會將證券市場風(fēng)險(xiǎn)傳遞給銀行系統(tǒng)，對整個(gè)金融體系造成巨大的沖擊?？梢姡C券資產(chǎn)的泡沫的產(chǎn)生和破滅都與銀行系統(tǒng)息息相關(guān)，對證券市場的資金來源、以何種方式進(jìn)入等方面的考察是研究證券資產(chǎn)泡沫的關(guān)鍵所在。

（一）金融體系的流動(dòng)性過剩

美聯(lián)儲主席博南克曾經(jīng)指出，美國1990年代后期的資產(chǎn)泡沫與全球經(jīng)濟(jì)體系的剩余儲蓄涌入美國市場密切相關(guān)。歷史經(jīng)驗(yàn)也表明，我國證券市場的每一次牛市泡沫的主要?jiǎng)恿Χ际蔷揞~的資金推動(dòng)。2005年以來我國證券市場大幅上漲，最重要的因素仍然是金融體系中的流動(dòng)性過剩。2001年我國加入WTO后，經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目的雙順差帶來外匯儲備的迅速增長。2004年我國外貿(mào)順差為420億美元，2005年為1020億美元，2006年接近1775億美元。近年來的貿(mào)易順差持續(xù)攀升，2006年底中國的外匯儲備累計(jì)達(dá)到10663億美元，給我國的貨幣政策造成了很大困擾。由于1993年以來實(shí)行的強(qiáng)制結(jié)匯政策，央行被迫大規(guī)模買入外幣，被動(dòng)投放大量基礎(chǔ)貨幣，基礎(chǔ)貨幣的增加通過貨幣乘數(shù)又造成貨幣供應(yīng)量的大量增加。

流動(dòng)性過剩帶來了包括證券市場在內(nèi)的資產(chǎn)重估。貨幣過量供應(yīng)和流動(dòng)性泛濫，可能造成兩種結(jié)果：在短缺經(jīng)濟(jì)時(shí)代一般表現(xiàn)為商品價(jià)格上漲，即通貨膨脹。在生產(chǎn)過剩時(shí)代則表現(xiàn)為資產(chǎn)價(jià)格的膨脹。我國經(jīng)濟(jì)在過去的十幾年中，除1993年外，都體現(xiàn)為儲蓄大于投資，即總供給大于總需求，通貨膨脹壓力始終在可接受范圍內(nèi)。隨著居民收入和居民儲蓄持續(xù)增長，在人們的消費(fèi)性需求被滿足之后，對投資性資產(chǎn)的需求也快速增長，直接驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格的普遍上升。

流動(dòng)性過剩還降低了市場的中性利率水平和股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，提高了證券市場的估值水平。首先，由于利率水平由儲蓄和投資的平衡所決定，2004年初以來我國實(shí)施的以控制固定資產(chǎn)投資為主的宏觀調(diào)控政策推動(dòng)投資曲線的下移，進(jìn)而帶來我國利率水平的下降。其次，根據(jù)利率平價(jià)理論，升值預(yù)期將進(jìn)一步壓低國內(nèi)利率水平，加速估值水平的上升。因此，國內(nèi)證券資產(chǎn)在定價(jià)包含了人民幣升值預(yù)期所帶來的溢價(jià)。再次，隨著我國經(jīng)濟(jì)開放度的提高、資本市場的制度完善以及人民幣升值預(yù)期的增強(qiáng)，我國股票市場的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也有所下降，這都提高了國內(nèi)股票市場的估值水平。

從邏輯上說，如果貿(mào)易順差繼續(xù)維持很大的規(guī)模，貨幣供應(yīng)持續(xù)增長，在沒有有效手段來對沖流動(dòng)性的情況下，當(dāng)前證券市場的資產(chǎn)價(jià)格膨脹仍將持續(xù)一段時(shí)間。

（二）來自銀行系統(tǒng)的短期債務(wù)型資金

我國證券市場的投資資金來源主要是短期的債務(wù)型資金，如通過債券回購市場、同業(yè)拆借市場和股票質(zhì)押貸款獲得的資金，由于資金期限較短，只能用于短期炒作，無法進(jìn)行長期投資。比如，券商、企業(yè)（上市公司）、私募基金等都可以通過種種渠道融入債務(wù)資金，成為推動(dòng)市場上漲的力量。

1．券商。我國券商由于盈利渠道單一，二級市場的證券投資業(yè)務(wù)成為收益的主要來源。在行情向好的時(shí)候?yàn)榱藬U(kuò)大利潤，券商經(jīng)常利用國債回購、股票質(zhì)押貸款等方法融入資金，利用資金優(yōu)勢推高股價(jià)，獲得不菲的賬面收益。不過，由于債務(wù)資金具有一定的期限性，一旦銀根緊縮就會造成股市下跌，券商資金鏈繃緊乃至斷裂，就會引發(fā)股價(jià)雪崩和公司的巨額虧損。

2．國有企業(yè)（上市公司）。有的企業(yè)利用銀行貸款資金進(jìn)行證券投資，有的利用自有的流動(dòng)資金投資股市，但投資期限一般也不會超過一年。一旦銀行收縮銀根，企業(yè)流動(dòng)資金急劇下降，必然把流動(dòng)性最好的股票和債券賣掉，造成股市下跌。有的上市公司甚至將募股資金以委托理財(cái)形式又投入到證券二級市場，公司業(yè)績在很大程度上也要依靠委托理財(cái)收益。當(dāng)證券資產(chǎn)泡沫膨脹時(shí)，企業(yè)的收益狀況和資產(chǎn)負(fù)債狀況非常良好；一旦證券資產(chǎn)價(jià)格下跌，上市公司的委托理財(cái)資金就不能盈利甚至虧損，連累公司業(yè)績下滑，市盈率不降反升，形成漏損性泡沫。

3．私募基金。 我國的私募基金往往以投資咨詢公司、投資顧問公司的名義出現(xiàn)，從事對富裕私人客戶和機(jī)構(gòu)客戶（上市公司或國有企業(yè)）的受托理財(cái)業(yè)務(wù)。管理人往往承諾一個(gè)特定收益率如10%，在此之上與出資人分成。另外，按照通行做法，私募基金往往向銀行或證券營業(yè)部以股票抵押融資放大收益。如果出現(xiàn)市場系統(tǒng)性下跌，私募基金往往資不抵債，出現(xiàn)違約，不但投資人的承諾回報(bào)很難保證，本金往往也難以收回。

證券市場火爆行情的背后意味著資金的大量流入。如1999年底到2001年6月，我國證券市場股指從1300多點(diǎn)起步，最高漲到2245點(diǎn)。在這個(gè)時(shí)期，大量銀行信貸資金流入股市，成為推動(dòng)市場上漲的重要力量。中國人民大學(xué)金融與證券研究所的研究報(bào)告認(rèn)為，截至2000年底，我國進(jìn)入股市的銀行資金存量在4500億元到6000億元，分別占2000年底流通市值的28%到37%，占金融機(jī)構(gòu)貸款總額的4.5%到6%。除了股票質(zhì)押貸款等正常渠道外，其中大約2/3的銀行資金屬于違規(guī)流入。這部分資金具有一定的期限性，又具有一定的非法性質(zhì)，因此具有極強(qiáng)的易變性。隨著經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境的變化，資金的快速進(jìn)出很容易造成證券市場的大幅震蕩。

證券市場需要各種各樣的投資者，需要不同期限性質(zhì)、不同收益預(yù)期、不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的資金來源，才能保持整個(gè)市場生態(tài)的平衡和穩(wěn)定。如果證券市場資金中既有短期、超短期資金，也有中長期資金，市場就能既保持較好的流動(dòng)性，又保持較好的穩(wěn)定性。但在前幾年監(jiān)管部門超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者思想指導(dǎo)下，只有證券投資基金得到了超常規(guī)的發(fā)展。目前，證券投資基金已經(jīng)成為我國證券市場最重要的機(jī)構(gòu)投資者，其中主要是開放式基金。與券商一樣，基金公司也可以利用國債回購等方法融入少量短期債務(wù)性資金，但這不是問題。問題的關(guān)鍵在于，開放式基金的資金來源大都是沒有多少證券投資經(jīng)驗(yàn)的銀行儲戶，具有高度流動(dòng)性。由于基金交易成本不高，分散的基金投資者買漲不買跌，市場上漲時(shí)紛紛申購基金，推動(dòng)市場上漲，市場下跌時(shí)則紛紛贖回基金，加大市場拋售壓力，形成助漲殺跌的正向反饋。發(fā)達(dá)市場的大量實(shí)證研究表明，公募型的證券投資基金，作為整體而言在市場中主要表現(xiàn)為順勢操作，即在市場低迷時(shí)主要表現(xiàn)為賣出，在市場狂熱時(shí)主要表現(xiàn)為買入。長期的跟蹤統(tǒng)計(jì)研究也表明，在我國股市主要上漲行情的中后段，證券投資基金一般基本表現(xiàn)為凈買入，而在主要下跌行情的中后段，證券投資基金一般表現(xiàn)為凈賣出。

從金融發(fā)達(dá)市場看，社?；鸷捅ｋU(xiǎn)機(jī)構(gòu)等屬于契約型金融機(jī)構(gòu)，具有長期性和規(guī)模性特征，投資風(fēng)格比較保守。在市場處于低潮的時(shí)候，社保基金和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)往往會逆市進(jìn)場抄底，在市場處于狂熱的階段，則可能主動(dòng)降低倉位，客觀上成為市場的穩(wěn)定力量。但由于運(yùn)作機(jī)制的局限，我國社保基金在通過招標(biāo)選擇資產(chǎn)管理人時(shí)，主要以短期（一年）收益率進(jìn)行考核，造成中標(biāo)的管理人必須以年度收益最大化為目標(biāo)，而不是從社?；鸬拈L期需求出發(fā)進(jìn)行投資。目前保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)主要通過開放式基金間接入市，而開放式基金又具有短期投資、波段操作的特征，使得保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等長期性資金沒有成為抑制資產(chǎn)泡沫發(fā)展的有效機(jī)制。

（三）我國證券市場作為國有企業(yè)融資場所的定位

我國證券市場的初衷是為了解決國企的融資問題，在很大程度上，我國證券市場是政府管制、國有證券公司、國有企業(yè)三位一體的國有證券市場。一方面，證券資產(chǎn)泡沫對企業(yè)通過證券市場進(jìn)行低成本融資非常有利，另一方面，資產(chǎn)價(jià)格的上漲降低了企業(yè)的債務(wù)融資約束。因?yàn)樵诂F(xiàn)實(shí)中，企業(yè)往往通過提供抵押品以獲得銀行貸款。由于資產(chǎn)價(jià)值的增加意味著企業(yè)凈值的增加，從而企業(yè)貸款時(shí)可以提供的抵押品價(jià)值也在增加，因此資產(chǎn)價(jià)格的上漲將提高企業(yè)的債務(wù)融資能力。

為了保證市場的融資功能和融資能力，政府往往在證券供給和資金供給方面保持微妙的平衡，甚至出臺具體政策措施來保持市場穩(wěn)中有升。從歷史上著名的股市行情來看，在證券市場規(guī)模有限的情況下，這些政策措施或者是使得投資者形成資金流入的預(yù)期，或者是使得投資者形成股票供給有限的預(yù)期，或者是二者的結(jié)合，再加上輿論導(dǎo)向和市場機(jī)構(gòu)的推波助瀾，在短期內(nèi)形成資產(chǎn)泡沫的快速積累。如1994年7月，股市跌至300多點(diǎn)，管理層緊急推出“券商可以融資、新股暫時(shí)停發(fā)、成立中外合資基金” 三大救市政策。股指從7月29日的325.89點(diǎn)，到9月13日漲到1052.94點(diǎn)，漲幅高達(dá)223%。1999年由于管理層容許三類企業(yè)入市，“5.19”行情爆發(fā)，股指從5月18日的1058.38點(diǎn)急速上漲，6月30日漲到1756.18點(diǎn)，短短40天漲幅超過60%。2000年2月13日，中國人民銀行和中國證監(jiān)會聯(lián)合《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》，使得證券市場吸引的資金空前增加，引發(fā)了2000年到2001年6月的跨年度牛市行情。2001年6月13日，國務(wù)院《減持國有股籌集社會保障資金管理辦法》，使得市場投資者產(chǎn)生市場擴(kuò)容的強(qiáng)烈預(yù)期，隨之而來的就是4年多漫長的熊市。

事實(shí)表明，我國證券市場在其發(fā)展的大部分時(shí)間里，很難稱得上經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”，而是更多地具有政策市色彩。即使政府政策的長期目的是通過證券市場的發(fā)展來完善過度依賴銀行系統(tǒng)的金融體系，但短期來看，由于政府對證券市場運(yùn)行的過度干預(yù)，改變了證券市場的供需平衡，形成一次次資產(chǎn)泡沫的膨脹與破滅。

四、應(yīng)對證券資產(chǎn)泡沫的對策建議

1．采取切實(shí)措施降低我國經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目的雙順差，逐步實(shí)現(xiàn)我國經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外部平衡

持續(xù)的外貿(mào)順差和人民幣升值預(yù)期下的資本流入，是造成我國金融體系流動(dòng)性過剩的兩大根源，證券資產(chǎn)泡沫只是流動(dòng)性過剩的后果之一。持續(xù)的外貿(mào)順差是我國經(jīng)濟(jì)長期失衡的反映，不是采取單方面的“減順差”政策就可以解決，而是需要通過“調(diào)投資、促消費(fèi)”等相關(guān)政策的整體推進(jìn)。要減少資產(chǎn)泡沫對宏觀經(jīng)濟(jì)的危害，關(guān)鍵在于釜底抽薪，通過對出口導(dǎo)向型的外貿(mào)政策的調(diào)整逐步實(shí)現(xiàn)外貿(mào)平衡；通過完善社會保障體系、加大“三農(nóng)”投入、縮小收入差距等一系列政策措施，擴(kuò)大居民消費(fèi)在經(jīng)濟(jì)增長中的作用；通過擴(kuò)大對國民經(jīng)濟(jì)瓶頸行業(yè)和新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)的投資，增強(qiáng)對產(chǎn)能過剩行業(yè)的宏觀調(diào)控，逐步實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)部平衡和外部平衡。

2．防止各類機(jī)構(gòu)違規(guī)運(yùn)用銀行信貸資金從事高風(fēng)險(xiǎn)的證券投機(jī)活動(dòng)

在一個(gè)成熟的證券市場中，各類市場主體通過借貸資金進(jìn)行證券市場投資有著完善的風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)機(jī)制。比如，投資者可以通過向券商融資提高杠桿收益，但當(dāng)股市下跌到“觸發(fā)點(diǎn)”，券商可以按照協(xié)議要求投資者補(bǔ)入保證金或強(qiáng)制及時(shí)平倉，使虧損風(fēng)險(xiǎn)不致蔓延擴(kuò)大。但在我國現(xiàn)階段，合法的券商融資融券業(yè)務(wù)沒有開展，有的機(jī)構(gòu)通過各種名目非法從銀行貸款投資證券市場，甚至有個(gè)人投資者通過房貸、消費(fèi)信貸等形式獲取銀行資金投資證券市場，而銀行的風(fēng)險(xiǎn)管理能力較弱，對資金流動(dòng)的監(jiān)控手段有限，導(dǎo)致大量銀行信貸資金非法流入證券市場。對于銀行資金進(jìn)入證券市場，金融監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)區(qū)別對待、有保有壓。對于通過正常、合規(guī)的渠道，在自行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的情況下自愿進(jìn)入證券市場投資，監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)完善相關(guān)法律法規(guī)，切實(shí)防范風(fēng)險(xiǎn)；對于那些通過違規(guī)、違法的方式，進(jìn)入到證券市場的“灰色資金”，則應(yīng)加以嚴(yán)格的約束和嚴(yán)肅的處理。

3．完善證券市場的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提高證券市場的資源配置功能

目前，我國證券市場的最大缺陷，是股票市場與債券市場發(fā)展的嚴(yán)重失衡，債券市場的發(fā)展嚴(yán)重落后于股市的發(fā)展。我國絕大多數(shù)上市公司由國有企業(yè)改制而來，由于公司治理結(jié)構(gòu)不完善，市場投資者對管理層的激勵(lì)約束機(jī)制健全，收購兼并市場不發(fā)達(dá)，公司普遍將股票融資視為可以無償使用的“免費(fèi)資本”，普遍不重視股東利益和對股東的現(xiàn)金回報(bào)。在這種情況下，股票的價(jià)格基本上是由供需關(guān)系所決定，即使是有投資價(jià)值的股票價(jià)格也高高在上，蘊(yùn)涵著極大的風(fēng)險(xiǎn)。為了滿足投資者保值增值的理財(cái)需求，我國證券市場應(yīng)該大力發(fā)展低風(fēng)險(xiǎn)證券產(chǎn)品，包括公司債、金融債、短期融資券、房地產(chǎn)抵押證券等資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，將低風(fēng)險(xiǎn)偏好的長期理財(cái)資金從高風(fēng)險(xiǎn)的股票市場轉(zhuǎn)移出來，使投資者有更多更好的選擇。

4．大力發(fā)展發(fā)展類型多樣、優(yōu)勢互補(bǔ)的機(jī)構(gòu)投資者

為改變?nèi)獭翱刻欤ㄐ星椋┏燥垺钡木置?，監(jiān)管部門應(yīng)為券商開拓新的盈利渠道和盈利模式“松綁”，如發(fā)展融資融券等低風(fēng)險(xiǎn)的利差業(yè)務(wù)，發(fā)展規(guī)范的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，發(fā)展新型資產(chǎn)證券化產(chǎn)品等金融衍生品業(yè)務(wù)等等。監(jiān)管部門要改變片面發(fā)展契約型證券投資基金的傾向，注重發(fā)展養(yǎng)老金公司、保險(xiǎn)公司等契約型金融機(jī)構(gòu)，鼓勵(lì)發(fā)展將高風(fēng)險(xiǎn)偏好資金與低風(fēng)險(xiǎn)偏好資金結(jié)合起來的創(chuàng)新型信托理財(cái)產(chǎn)品，以滿足廣大居民多樣化的長期理財(cái)需求。

5．監(jiān)管部門要樹立注重制度建設(shè)的市場發(fā)展思路，變化解風(fēng)險(xiǎn)為充分揭示風(fēng)險(xiǎn)