時間：2023-05-31 09:11:58
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇同業(yè)拆借市場，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
關(guān)鍵詞：銀行同業(yè)拆借；資金運作；監(jiān)管
根據(jù)企業(yè)所得稅法實施條例，所謂同業(yè)拆借，是指具有法人資格的金融機構(gòu)及經(jīng)法人授權(quán)的非法人金融機構(gòu)分支機構(gòu)之間進行短期資金融通的行為，目的在于調(diào)劑頭寸和臨時性資金余缺。同業(yè)拆借市場是銀行與其他金融機構(gòu)之間以貨幣借貸的方式進行融資活動的短期資金市場，是貨幣市場的主要子市場和重要組成部分。在微觀層次上，金融機構(gòu)通過同業(yè)拆借市場來調(diào)劑流動性的余缺；在宏觀層次上，同業(yè)拆借市場利率往往被視作基礎(chǔ)利率，能夠最及時和準(zhǔn)確地反映整個金融市場的利率變動趨勢和資金供求變化狀況，在整個金融市場的利率結(jié)構(gòu)中具有導(dǎo)向性作用。由此同業(yè)拆借市場成為中央銀行制定和實施貨幣政策的重要載體。
一、我國銀行同業(yè)拆借市場的發(fā)展歷程
我國金融同業(yè)拆借市場主要是指銀行同業(yè)拆借市場，銀行同業(yè)拆借是指商業(yè)銀行為彌補交易頭寸的不足或準(zhǔn)備金不足而在相互之間進行的借貸活動，是金融機構(gòu)之間的資金調(diào)劑市場。其形成除了存款準(zhǔn)備金制度的需要以外，同時也是二級銀行體制建立，特別是商業(yè)銀行和各類金融機構(gòu)建立與發(fā)展的需要。銀行與金融機構(gòu)作為經(jīng)濟各部分間分配資源的最重要的渠道，在推動中國經(jīng)濟發(fā)展和對外開放中發(fā)揮著至關(guān)重要的作用，其發(fā)展客觀上要求相互調(diào)劑和融通資金，同業(yè)拆借市場便應(yīng)運而生了。我國銀行同業(yè)拆借市場，其起始于1978―1984年的金融體制改革，發(fā)展沿革至今，共經(jīng)歷了三個階段（見下圖）。
二、我國銀行同業(yè)拆借市場存在的主要問題
(1)拆借渠道不暢。在我國同業(yè)拆借市場上，資金較為寬裕的大銀行是拆借資金的提供者，而中小銀行及其他機構(gòu)常常需要拆入資金，是資金的需求者。但由于中小銀行和其他金融機構(gòu)的信用等問題，其所需拆入資金從數(shù)量和用途上會受到限制。另一方面是政策規(guī)定中資銀行同業(yè)借款比率不得超過4%，這必然限制了以銀行作為交易主體的同業(yè)拆借市場的活躍性和交易渠道的暢通性。
(2)拆借金用途不盡合理，資金短貸性質(zhì)明顯。同業(yè)拆借資金主要應(yīng)用于彌補存款準(zhǔn)備金的不足、票據(jù)清算的差額和解決臨時性周轉(zhuǎn)資金的需要。但是我國一個月以上的短期拆借比重過大，從某種程度上具有短期貸款的性質(zhì)。
(3)缺乏有效監(jiān)管。銀行間市場在為金融機構(gòu)提供短期融資平臺的同時，不可避免地也為一些偏離拆借本身臨時性頭寸調(diào)劑基本職能的違規(guī)行為提供了某種契機。比如市場成員用拆入的資金進行其他方面投資或彌補貸款缺口、拆放資金套取高利、某些外資銀行與其他金融機構(gòu)組織大量資金外逃等。這嚴重影響了拆借市場的正常運行和健康發(fā)展。就目前的情況來看，我們對同業(yè)拆借市場還缺乏及時明確的規(guī)劃和管理辦法，缺乏合理又規(guī)范化的業(yè)務(wù)運作程序，同業(yè)拆借市場的管理業(yè)務(wù)尚未完全理順，對期限上的短拆長用、流向上的高風(fēng)險投資和假回購真拆借等行為監(jiān)管不力，這就會造成拆借市場流動性不足和風(fēng)險不穩(wěn)定因素增加。
(4)缺乏有效的經(jīng)紀人制度。由于同業(yè)拆借市場信息的不對稱性，資金拆出者對資金拆入者資信狀況了解不夠或尚未了解對方真實的資信狀況，而且缺乏有效的誠信評估標(biāo)準(zhǔn)或經(jīng)紀人擔(dān)保制度，因而不敢輕易將資金拆給對方，尤其是中小銀行和其他金融機構(gòu)。這表明同業(yè)拆借市場現(xiàn)行的直接交易方式在實際操作中不太合理。在此背景下，引進經(jīng)紀人制度是一個降低信用風(fēng)險的有效方式，可以為我國銀行同業(yè)拆借市場的繁榮發(fā)揮積極的作用。但是目前我國經(jīng)紀人隊伍還不規(guī)范，經(jīng)紀人機制也沒有完全建立起來。這需要我們發(fā)展專業(yè)的經(jīng)紀人隊伍，建立具有合格的法人資格，能自主經(jīng)營、自負盈虧的同業(yè)拆借市場專業(yè)經(jīng)濟機構(gòu)，在提高交易效率的同時降低風(fēng)險。
(5)頭寸限額不夠靈活，市場統(tǒng)一性不足。一方面，頭寸限額制度不夠靈活。目前國家外匯管理局對銀行的外匯頭寸實行額度管理，超過規(guī)定額度的外匯頭寸必須賣給中央銀行。在匯率急劇變化的時候，過緊的持倉部位限制有時會限制市場交易量，放大風(fēng)險。另一方面，同業(yè)拆借市場統(tǒng)一性不足。目前我國拆借市場交易實行省、自治區(qū)、直轄市一級融通中心統(tǒng)一調(diào)劑本地區(qū)各金融機構(gòu)間的資金，各地區(qū)的融資機構(gòu)需要調(diào)劑資金則必須經(jīng)過一級融通中心。這造成地區(qū)間融資相互分割，資金配置的效率低下。
(6)市場地區(qū)發(fā)展不平衡。從中國貨幣網(wǎng)和中國金融網(wǎng)公布的拆借交易日評來看，拆出、拆入資金量的前幾名經(jīng)常集中在北京、上海、深圳等東部地區(qū)，總量超過90%，而中西部地區(qū)的交易量只占很少份額。這種局面的形成一方面與我國經(jīng)濟發(fā)展的地區(qū)失衡有關(guān)，另一方面與金融機構(gòu)的地域設(shè)計和內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)不合理也有關(guān)系。這種結(jié)構(gòu)性的地區(qū)不平衡制約了我國銀行同業(yè)拆借市場的進一步發(fā)展。
三、銀行同業(yè)拆借市場的發(fā)展和完善
(1)完善同業(yè)拆借市場的法律體系。雖然在我國銀行同業(yè)拆借市場十余年的發(fā)展過程中，央行不斷制定各種法規(guī)和條例來配合拆借市場，但仍然有很多法規(guī)的盲點存在，譬如對資金的用途、使用范圍、期限、授信額度、運行體系和處罰規(guī)定等。為此，應(yīng)加快同業(yè)拆借市場法律法規(guī)體系的建設(shè)，制定出一部總則性的、完整性的、系統(tǒng)性的和前瞻性的全國同業(yè)拆借市場管理辦法來保障市場的穩(wěn)定和交易的安全，使在拆借交易中的各交易主體受法律法規(guī)規(guī)制，強化對各主體的管理與約束。
(2)建立健全信息披露機制和信用評估體系。隨著我國銀行同業(yè)拆借市場的不斷發(fā)展，參與市場交易的主體日益增多。這些主體良莠不齊，魚龍混雜，這無疑將增大拆借市場的風(fēng)險。因此，信息披露機制和信用評估體系的完善和準(zhǔn)確定位尤為重要。要做到監(jiān)管雙方信息的公開化，具體包括資產(chǎn)負債表、現(xiàn)金流量表等有關(guān)資金流動狀況和償債能力的信息，通過信用評估體系對市場成員每個階段的信用進行評估。建立有效、統(tǒng)一的信用等級制度，使拆借機構(gòu)能獲得充足的信息，并根據(jù)信用評估結(jié)果制定合理的授信體系，并且有效控制風(fēng)險。
(3)建立健全經(jīng)紀人制度。考慮到交易主體、交易幣種和交易數(shù)額三方面因素的持續(xù)增長，三者信息的不對稱將導(dǎo)致交易成本和交易風(fēng)險的擴大化，加劇我國銀行同業(yè)拆借市場的潛在危機，因此建立與我國國情相適應(yīng)的經(jīng)紀人制度勢在必行。目前，我國尚缺乏專門的銀行同業(yè)拆借市場經(jīng)紀人考試制度，經(jīng)紀人確認資格不規(guī)范，其素質(zhì)差距較大，因此首要任務(wù)是建立經(jīng)紀人確認制度的良性循環(huán)。其次對于同業(yè)拆借市場的經(jīng)紀機構(gòu)，要將其與原有母體剝離開來，實現(xiàn)專門化、專業(yè)化，自主經(jīng)營、自負盈虧。最后，完善對同業(yè)拆借市場的法律法規(guī)規(guī)定，使同業(yè)拆借市場各相關(guān)主體做到有法可依、違法可究。
(4)完善市場利率，擴大拆借幣種。一方面，在經(jīng)濟全球化和金融一體化背景下，國際市場利率曲線對我國銀行拆借市場利率的影響越來越顯著，加之目前諸如彭博、路透等金融信息資訊巨鱷在經(jīng)濟金融領(lǐng)域的滲透，對我國的利率傳導(dǎo)不可規(guī)避，將越來越明顯。因此積極完善我國銀行同業(yè)拆借市場，促進我國拆借市場利率的靈活調(diào)整，是加快我國利率市場化進程的重要環(huán)節(jié)。另一方面，自2002年6月1日我國推出統(tǒng)一的國內(nèi)外幣拆借市場以來的較長時間內(nèi)，拆借幣種一直比較單一，僅限于美元、日元、港元以及歐元。隨著我國金融市場的不斷開放，國際資金交流將會更加頻繁，數(shù)額也會日趨龐大，幣種也將呈現(xiàn)多樣化的局面。此時同業(yè)拆借市場拓寬拆借幣種將有助于金融機構(gòu)的外匯資金管理，創(chuàng)新同業(yè)拆借市場衍生工具，在增加交易品種數(shù)量、提高市場活躍度的同時，進一步減輕人民幣升值壓力，提高市場有效需求。
(5)放寬額度限制，加大抵押擔(dān)保拆借比重。在外幣拆借業(yè)務(wù)方面，應(yīng)適時調(diào)整現(xiàn)行的管理辦法，逐漸放寬外匯頭寸額度限制，對銀行外匯業(yè)務(wù)實行資產(chǎn)負債比例管理。在放寬額度的同時，應(yīng)逐步加大抵押擔(dān)保拆借的份額，通過開展各類抵押擔(dān)保拆借業(yè)務(wù)來有效防范和分散風(fēng)險。同時，適時在外匯市場上研發(fā)和推行新的金融衍生工具，開發(fā)諸如外匯掉期、外匯期貨、外匯期權(quán)等交易，為外匯拆借業(yè)務(wù)注入新的活力，同時也為金融機構(gòu)規(guī)避外匯資金風(fēng)險提供新的思路和工具。
作者單位：國泰君安成都分公司
參考文獻：
關(guān)鍵詞：匯率風(fēng)險；銀行同業(yè)拆借市場；系統(tǒng)性風(fēng)險
中圖分類號：F832.2 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1006―1428(2009)02―0056―03
一、銀行同業(yè)拆借市場中的匯率風(fēng)險
自1984年我國建立同業(yè)拆借市場以來，經(jīng)過不斷的調(diào)整和完善，該市場已經(jīng)成為銀行進行日常交易的重要場所，并且交易規(guī)模呈逐年上升趨勢。與此同時，隨著金融市場開放程度的不斷加深，我國商業(yè)銀行與境外金融機構(gòu)的交易也越來越頻繁，在銀行同業(yè)拆借市場上具體表現(xiàn)為境內(nèi)銀行越來越多地持有短期外匯資產(chǎn)。這一方面為銀行提供了更廣泛的資金融通途徑。另一方面匯率制度改革以及銀行短期外匯持有量的攀升增加了銀行經(jīng)營的匯率風(fēng)險。同時銀行同業(yè)拆借市場作為銀行系統(tǒng)性風(fēng)險傳染的重要渠道，匯率的波動將使該市場面臨更廣泛的宏觀經(jīng)濟風(fēng)險。
1994年至2005年，我國實行的匯率制度是盯住美元的固定匯率制。固定的匯率基礎(chǔ)為銀行屏蔽了匯率風(fēng)險，使銀行忽視了匯率波動所帶來的不確定性，導(dǎo)致銀行匯率風(fēng)險管理水平落后。從2005年7月21日起，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，我國開始實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。隨后又推出一系列匯率改革措施，例如放寬外匯市場交易主體以及遠期結(jié)售匯范圍、引入詢價交易方式等。新的匯率制度加大了銀行的匯率風(fēng)險，對銀行的經(jīng)營和風(fēng)險管理提出了新的要求。
匯率波動對銀行的影響是多方面的，主要包括對銀行資產(chǎn)負債的影響、對資本金的影響以及對中間業(yè)務(wù)的影響。銀行資產(chǎn)負債的匯率風(fēng)險主要存在于包含外匯交易的銀行賬戶科目中，比如外匯存貸款、外幣同業(yè)拆借等。資本金的匯率風(fēng)險是指本國銀行由于監(jiān)管要求。或者引入境外投資者和通過境外IPO引入外匯資金，或者接受國家外匯儲備注資而形成的外匯資本金由于匯率波動所面臨的風(fēng)險。當(dāng)匯率發(fā)生負面沖擊時，資本金的縮水會影響銀行經(jīng)營安全。中間業(yè)務(wù)的匯率風(fēng)險主要指銀行在日常結(jié)售匯業(yè)務(wù)中，由于暫時未平倉的外匯頭寸遭受匯率波動而造成的損失。匯率波動對銀行同業(yè)拆借市場系統(tǒng)性風(fēng)險的影響主要表現(xiàn)在兩個方面，一是匯率波動對銀行持有的外幣同業(yè)資產(chǎn)的影響，二是對作為最終償付能力的銀行資本金的影響。
二、匯率波動對銀行同業(yè)拆借市場系統(tǒng)性風(fēng)險的影響
(一)銀行同業(yè)拆借市場系統(tǒng)性風(fēng)險估測的理論模型
Allen和Gale(2000)認為，銀行間市場只能對流動性進行重新分配，而不能創(chuàng)造流動性。如果銀行系統(tǒng)總的流動性需求低于流動性資產(chǎn)，銀行系統(tǒng)就不會發(fā)生系統(tǒng)性危機。當(dāng)銀行系統(tǒng)遭受流動性沖擊時，銀行通常會首先用短期投資滿足流動性需求。然后提取在其他銀行中的存款，而不會將長期資產(chǎn)提前變現(xiàn)。銀行采用這種“啄食”原則(pecking order)的原因在于長期投資提前變現(xiàn)會使銀行遭受更大的損失。Elsinger和Lehar(2003)的模型給出了銀行體系在遭受不同宏觀經(jīng)濟風(fēng)險因素沖擊時，同業(yè)拆借市場系統(tǒng)性風(fēng)險的估測方法。首先假設(shè)研究對象為N家銀行，將其中任何一家銀行i的特征定義為資本金ci與該銀行同業(yè)拆借市場名義負債向量。
通過銀行資產(chǎn)負債表給定信息進行計算，如果價值向量中的各個元素都大于等于零，說明各家銀行能夠全額支付債務(wù)，銀行同業(yè)拆借市場系統(tǒng)性風(fēng)險比較小。如果某家銀行出現(xiàn)償付困難，那么在清算后該銀行價值就會為零，并且成為系統(tǒng)性風(fēng)險的傳染源。因此銀行價值的穩(wěn)定在一定程度上決定了系統(tǒng)性風(fēng)險大小。從模型中可以看出匯率風(fēng)險對銀行價值的影響有兩方面。首先是銀行間同業(yè)拆借市場短期外幣資產(chǎn)敞口的匯率風(fēng)險。同業(yè)拆借項目中資產(chǎn)負債的不匹配會因為匯率的波動給銀行價值帶來不確定性。其次是銀行資本金的匯率風(fēng)險。當(dāng)匯率發(fā)生負面沖擊時。銀行資本金中的外幣部分會受到影響而縮水。同時資本金作為銀行的最后償付能力，其價值的穩(wěn)定是銀行穩(wěn)健經(jīng)營的保證。銀行價值受匯率波動的影響而具有一定的不確定性。這種不確定性能夠增加銀行的破產(chǎn)風(fēng)險和銀行同業(yè)拆借市場發(fā)生系統(tǒng)性危機的可能。進而危及整個金融系統(tǒng)的安全。
(二)匯率風(fēng)險與我國銀行同業(yè)拆借系統(tǒng)性風(fēng)險
銀行同業(yè)拆借交易情況主要反映在資產(chǎn)負債表中的存放同業(yè)、拆放同業(yè)以及同業(yè)存放、拆入同業(yè)四項科目中。每個科目按照交易對象的不同，劃分為境內(nèi)同業(yè)及境外同業(yè)兩項子科目。
我國銀行同業(yè)拆借市場的匯率風(fēng)險表現(xiàn)為以下特征：
1、銀行同業(yè)拆借市場外匯敞口的匯率風(fēng)險。
銀行外匯資產(chǎn)和負債的幣種頭寸、外匯資金來源以及資金運用期限錯配都會導(dǎo)致匯率風(fēng)險。當(dāng)匯率發(fā)生變動時外匯敞口將影響到銀行價值。銀行同業(yè)拆借資產(chǎn)方交易對象包括境內(nèi)同業(yè)以及境外同業(yè)。銀行外幣資產(chǎn)持有量十分明顯。銀行同業(yè)拆借負債方交易對象主要集中于境內(nèi)金融機構(gòu)。可以看出銀行同業(yè)拆借具有較大的外匯敞口，匯率波動對銀行價值有比較顯著的影響。同時，外幣資產(chǎn)在同業(yè)拆借資產(chǎn)中的比重隨銀行規(guī)模的縮小而降低。國有商業(yè)銀行外幣資產(chǎn)比重都在50％以上，最高的是中國銀行(84.4％)，其次是工商銀行(83.3％)。股份制商業(yè)銀行中，外匯資產(chǎn)占比高于30％的銀行有5家，這些銀行是深圳發(fā)展銀行(58.2％)、交通銀行(57.7％)、招商銀行(43.6％)、浦東發(fā)展銀行(47.9％)和中信銀行(33.7％)。上述銀行的同業(yè)拆借負債水平占樣本銀行總負債水平的83.8％。作為同業(yè)拆借市場的主要參與者，匯率的波動會威脅到上述銀行資產(chǎn)價值的穩(wěn)定性以及銀行償付能力，進而增加銀行同業(yè)拆借市場的不確定性，加大該市場系統(tǒng)性風(fēng)險。
2、銀行資本金的匯率風(fēng)險。
絕大多數(shù)樣本銀行的同業(yè)拆借交易處于凈負債狀態(tài)。同時，同業(yè)拆借的負債水平要高于銀行的償付能力(包括銀行同業(yè)拆借資產(chǎn)及所有者權(quán)益)。因此資本金作為最終償付手段，其價值的穩(wěn)定對銀行系統(tǒng)性風(fēng)險大小以及銀行體系的穩(wěn)健性起重要作用。銀行的資本金由外幣和本幣兩部分組成。在一般情況下，本幣資本應(yīng)該占主導(dǎo)地位。而在我國銀行業(yè)改革的特殊時期，境內(nèi)銀行的外幣資本已達到相當(dāng)高的水平。對于已經(jīng)完成股份制改革的三家國有商業(yè)銀行來說，國家外匯注資以及海外上市使其持有大量外匯資本。以建設(shè)銀行為例，截至2007年底，該銀行股份總數(shù)為233,689,084,000股，其中匯金公司持有的H股比重高達59.12％，國有法人、外資持有H股比重為19.16％。在人民幣持續(xù)升值的情況下，資本金的縮水不僅會減低銀行的資本充足率水平，而且會影響銀行價值，加
大銀行同業(yè)拆借市場爆發(fā)系統(tǒng)性危機的可能。
三、銀行同業(yè)拆借市場系統(tǒng)性風(fēng)險控制
(一)商業(yè)銀行同業(yè)拆借匯率風(fēng)險管理
商業(yè)銀行進行匯率風(fēng)險管理的目標(biāo)在于維護銀行資產(chǎn)負債價值的穩(wěn)定，增強銀行的抗風(fēng)險能力。對于銀行同業(yè)拆借市場來說，匯率風(fēng)險管理可以降低銀行系統(tǒng)性風(fēng)險直接傳染的可能，維護金融系統(tǒng)的安全。銀行對匯率風(fēng)險進行管理首先要找到合適的風(fēng)險識別分析方法。早期的分析工具是缺口分析，即將匯率敏感性資產(chǎn)減去匯率敏感性負債，再加上表外業(yè)務(wù)頭寸就得到該幣種的“缺口”。這種計算方法只考慮重新定價風(fēng)險，而沒有對匯率波動幅度產(chǎn)生的影響進行定量分析。目前比較實用的方法包括在險價值(VaR)、壓力測試及RAROC(Risk Adjusted Remm on Capital)等。這些方法都能有效地衡量匯率風(fēng)險對銀行可能造成的威脅。
對于銀行同業(yè)拆借市場中存在的外匯敞口所導(dǎo)致的匯率風(fēng)險，可以通過資產(chǎn)負債配對進行有效管理。在盡可能對外幣資產(chǎn)負債的幣種、期限和金額進行匹配的同時，可以選擇遠期、掉期、期權(quán)等金融衍生品進行風(fēng)險對沖。對于資本金存在的匯率風(fēng)險，銀行可以用兩種方法進行規(guī)避，一是銀行可以通過將外幣資本結(jié)匯直接降低外幣資本金的比例。比如2006年，經(jīng)過國家外匯管理局的批準(zhǔn)，工商銀行將部分外幣資本總共108億美元進行結(jié)匯。在人民幣持續(xù)升值的情況下，這種做法對保證資本金價值穩(wěn)定起到一定的作用。二是可以充分利用外幣資本進行投資，獲取投資收益彌補匯率損失。
(二)對銀行同業(yè)拆借市場的監(jiān)管
關(guān)鍵詞：利率市場化;特征;VaR;風(fēng)險測度
一、文獻概述
隨著我國利率市場化的深人，我國商業(yè)銀行將逐步向先進的利率風(fēng)險測度模型演進，從而跟國際先進風(fēng)險管理水平接軌，增強自身的市場競爭力和抵御風(fēng)險的能力。
作為當(dāng)前最重要的風(fēng)險管理方法之一，VaR被運用于金融風(fēng)險管理的各個方面。雖然VaR方法在國外已被廣泛的接受，屬于較為成熟的一種風(fēng)險管理方法，但是我國商業(yè)銀行應(yīng)用VaR作為市場風(fēng)險的管理手段還處于起步階段。目前我國已經(jīng)由中國農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行等多家銀行嘗試運用VaR方法對外匯資金業(yè)務(wù)進行市場風(fēng)險管理。
目前國內(nèi)將VaR用于商業(yè)銀行的利率風(fēng)險測度的研究較少，相關(guān)研究主要有：賀國生《商業(yè)銀行利率風(fēng)險測度模型與管理模式研究》（博士論文）報告中采用VaR基本模型進行分析并就其風(fēng)險測度運用進行了實證檢驗。王春紅、曹興華在“VaR方法在國債利率風(fēng)險管理中的應(yīng)用”(《商業(yè)研究》，2004.1)中利用VaR方法對國債的利率風(fēng)險進行了測度。李成、馬國校在“VaR模型在我國銀行同業(yè)拆借市場中的應(yīng)用研究”(《金融研究》，2007.5)中采用VaR模型對我國銀行間同業(yè)拆借市場每日加權(quán)平均利率進行實證研究，建立了基于GARCH模型的我國銀行間同業(yè)拆借市場利率風(fēng)險測度VaR模型。李志輝、劉勝會在“我國商業(yè)銀行利率風(fēng)險的測度研究――以同業(yè)拆借市場為例”(《南開經(jīng)濟研究》，2006.3)中分析了我國商業(yè)銀行利率風(fēng)險管理現(xiàn)狀。
綜合來看，國內(nèi)這些研究中主要是對VaR在利率風(fēng)險測度中的理論層面進行了闡述并進行了簡單的實證檢驗分析，如戴國強的研究報告，或者采用VaR進行了簡單的分析，對于利率風(fēng)險的VaR的測度以及適合模型的理論層面沒有進行深入綜合的闡述研究。本文結(jié)合我國利率市場化進程，對我國銀行間同業(yè)拆借市場利率進行實證分析，綜合分析利率序列的現(xiàn)狀和特征，運用ARIMA-GARCH模型對序列進行分析，確定了我國銀行間同業(yè)拆借市場利率基于VaR風(fēng)險管理的模型形式，最后對實證分析的結(jié)果進行理論闡述和詳細分析。
二、我國銀行間同業(yè)拆借市場利率特性分析
1996年6月1日，中國人民銀行取消了對同業(yè)拆借利率的上限管理，同業(yè)拆借利率由交易雙方根據(jù)市場資金的供求狀況自行確定，開始了我國同業(yè)拆借利率市場化改革。改革之初的1996年拆借市場交易額僅為5，871.58億元，至2007年交易量已達106，508億元，是1996年的18倍，其中隔夜和7天的同業(yè)拆借額分別為80，304億元和21，780億元，占全部交易量的95.8%。且通過其時序變化可以看出，全國銀行間同業(yè)拆借利率圍繞2.2910上下波動，在2007年下半年有幾次較大波動，最高值達到9.7140；在2006年12月之前相對波動較小。
我們選取2003年1月l日至2007年12月31日同業(yè)拆借市場七天每日加權(quán)平均年利率中的1254個觀測值為樣本數(shù)據(jù)。文中數(shù)據(jù)來源為中國貨幣網(wǎng)省略，數(shù)據(jù)處理使用Eviews 5.0。
三、我國銀行間同業(yè)拆借市場利率基于VaR模型的建立
1.對同業(yè)拆借市場利率的時序性進行建模
我們通過前面的分析，可以初步看出銀行間同業(yè)拆借利率在時序上具有一定的規(guī)律性，我們對這個信息來進行分析，采用ARIMA技術(shù)來進行建模，來對利率進行短期預(yù)測，可以更好地為VaR進行利率風(fēng)險的測度提高準(zhǔn)確性。
由圖5.4一階差分序列D(rt)自相關(guān)系數(shù)和偏自相關(guān)系數(shù)分析得到，該序列存在弱相關(guān)性，因此可以通過階數(shù)較低的ARIMA模型進行擬合，通過赤池信息準(zhǔn)則（AIC準(zhǔn)則）、SC和對數(shù)似然函數(shù)值選取最終適合的模型。擬合模型形式包括：原序列rt的ARIMA(1，1，1)模型、ARIMA(2，1，1)模型、ARIMA(2，1，2)模型、差分序列的AR(1)模型（即原序列rt的ARIMA(1，1，0)模型）、AR(2)模型（即原序列ORI的ARIMA(2，1，0)模型）、MA(1)模型（即原序列ORI的ARIMA(0，1，1)模型）、MA(2)模型（即原序列rt的ARIMA(0，1，2)模型）。
在所有擬合的ARIMA模型中，ARIMA(2，1，1)模型的AIC，SBC值最小，而對數(shù)似然函數(shù)值相對較大，所以綜合考慮我們選取ARIMA(2，1，1)模型：
D(ORI，1)=0+[AR(1)=0.83895，AR(2)=-0.06994，MA(1)=-0.978529]
同時模型總體擬合效果不錯，同時我們可以看出其殘差具有聚集性的特征，由于GARCH模型可以進一步提取殘差的信息，來增強我們解釋和預(yù)測的能力，大量實證研究表明，GARCH模型適合預(yù)測金融時間序列的波動性。因而，本文對我國銀行間同業(yè)拆借利率的波動性估計在前面的基礎(chǔ)上采用GARCH模型對殘差進行新息提取。
2.對同業(yè)拆借市場利率的異方差性進行建模
（1）ARCH-LM檢驗
對殘差序列進行3階滯后檢驗，通過檢驗得知式ARIMA(2，1，1)的殘差序列存在ARCH效應(yīng)。
（2）GARCH模型的構(gòu)建
在建立GARCH模型時，我們分別基于正態(tài)分布、學(xué)生t分布和廣義誤差分布(GED)三種不同的殘差分布假設(shè)在GARCH族各種不同的形式進行檢驗，模型階數(shù)分別取（1，1）、（1，2）、（2，1）、（2，2）。
根據(jù)模型AIC、SBC和極大似然值的計算結(jié)果，我們確定EGARCH(2，1，2)為比較適合的模型，其誤差分布服從t分布。后又對EGARCH(2，1，2)的系數(shù)進行顯著性檢驗，我們綜合比較確定模型的形式為：EGARCH(2，1，1)。
LOG(GARCH)=-0.1310+0.5103*ABS(RESID(-1)/@SQRT(GARCH(-1)))+-0.3526*ABS(RESID(-2)/@SQRT(GARCH(-2)))+0.1604*RESID(-1)/@SQRT(GARCH(-1))+0.9966*LOG(GARCH(-1)
（3）基于VaR技術(shù)對銀行間同業(yè)拆借市場利率的測度
我們在利率風(fēng)險的測度中綜合采用歷史模擬，參數(shù)方法和蒙特卡羅的方法進行VaR的計算，并進行對比說明。
由上可知，同業(yè)拆借利率序列的殘差序列選擇EGARCH(2，1，2)模型。為了擬合的需要，我們分別用Eviews5.0計算的正態(tài)分布、t-分布和GED分布假設(shè)下EGARCH(2，1，2)模型的估計結(jié)果，如表1所示：
上表中，廣義誤差分布中參數(shù)估計結(jié)果v=1.1990小于2，說明此序列是尖峰厚尾的。
對待VAR的計算我們分別采用歷史模擬方法、參數(shù)方法和蒙特卡洛方法進行計算。同時我們通過LR回測技術(shù)來檢驗VaR模型的準(zhǔn)確性。檢驗結(jié)果表明基于正態(tài)分布、t-分布、GED分布三種不同假設(shè)下采用參數(shù)方法和蒙特卡洛方法計算出的LR均小于臨界值6.635，，說明三種分布假設(shè)下均擬合的較好。其中從實際失效比例可以看出GED分布假設(shè)下參數(shù)方法和蒙特卡洛模擬方法擬合的最好。
3.實證分析及理論闡述
（1）由于在EGARCH(2，1，1)-t模型中，由于系數(shù)α=c(5)=0.510260＞0，γ=c(7)=0.160419＞o說明我國銀行間同業(yè)拆借利率存在杠桿效應(yīng)，且利壞消息的影響大于利好消息；我們分析認為存在正的杠桿效應(yīng)，日均隔夜利率的一階差分對其它期限的利差序列的波動存在一個正向的影響。
存在杠桿效應(yīng)的主要原因在于：銀行間的同業(yè)拆借市場作為貨幣市場的主要子市場和中央銀行實施貨幣政策的主要場所，其利率是最敏感的貨幣市場利率，同其它利率指標(biāo)相比，它更能及時準(zhǔn)確地反映出貨幣市場上資金的供求變化，因此它在整個金融市場的利率結(jié)構(gòu)中具有導(dǎo)向作用。而且，同業(yè)拆借利率作為金融市場資金供求狀況的綜合反映，具有較好的傳導(dǎo)性，其變動會迅速波及整個市場利率體系，引起整個貨幣市場利率變動。在貨幣市場的各個子市場中拆借市場的利率最能及時體現(xiàn)資金供求變動狀況，對整個貨幣市場的利率結(jié)構(gòu)具有導(dǎo)向性，正因為如此，同業(yè)拆借利率成為經(jīng)濟中反映整個信貸資金供求狀況的一個非常敏感的指標(biāo)，也成為中央銀行貨幣政策的重要參考依據(jù)。
（2）在EGARCH(2，1，l)―GED模型中，置信水平為99%時，計算2003年年1月1日至2007年12月31日期間我國銀行間同業(yè)拆借利率的風(fēng)險價值VaR為0.013611467Pt，說明持有價值為Pt的銀行間同業(yè)拆借資金在2008年1月1日可能發(fā)生的損失不會大于Pt的1.3611467％，這一結(jié)果表明目前我國銀行間同業(yè)拆借市場的利率風(fēng)險較小。
同業(yè)拆借作為臨時調(diào)劑性借貸行為的特點，具有期限短和利率相對較低，風(fēng)險相對較小的特點。1.期限短。同業(yè)拆借的交易期限較短，屬臨時性的資金融通。我國目前同業(yè)拆借期限最長不超過4個月。2.利率相對較低、風(fēng)險較小。一般來說，同業(yè)拆借利率是以中央銀行再貸款利率和再貼現(xiàn)率為基準(zhǔn)，再根據(jù)社會資金的松緊程度和供求關(guān)系由拆借雙方自由議定的。由于拆借雙方都是商業(yè)銀行或其它金融機構(gòu)，其信譽比一般工商企業(yè)要高，拆借風(fēng)險較小，加之拆借期限較短，因而利率水平較低。
但是我國拆借利率還是具有一定程度的風(fēng)險，99%置信度下VaR風(fēng)險有接近100BP左右，這即說明我國銀行間同業(yè)拆借利率已經(jīng)具有一定的市場性，所以加快進行利率市場化改革，可以從銀行間同業(yè)拆借利率作為基礎(chǔ)和出發(fā)點，把銀行間同業(yè)拆借利率成為確定其它金融產(chǎn)品利率的基準(zhǔn)利率之一，因此，我國拆借利率的放開也為今后的利率改革創(chuàng)造了條件。
參考文獻：
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[關(guān)鍵詞]拆借利率；回購利率；VAR模型；協(xié)整分析
[中圖分類號]F224 [文獻標(biāo)識碼]A [文章編號]1005-6432（2014）8-0053-02
1 引 言
2013年7月20日中國人民銀行取消了金融機構(gòu)貸款利率下限的管制，由金融機構(gòu)自主決定貸款利率高低，此舉意味著我國利率市場化的進程又向前邁進了一步。隨著我國資本市場的逐漸開放，近年來利率市場化的步伐也在不斷的加快，關(guān)于基準(zhǔn)利率的選擇問題，也越來越受到金融機構(gòu)、政府機構(gòu)和投資者的關(guān)注。同業(yè)拆借利率和回購利率在我國貨幣市場上都占據(jù)著重要的地位，然而關(guān)于兩者誰最適合作為我國市場上的基準(zhǔn)利率，目前還沒有達成廣泛共識。因此，關(guān)于基準(zhǔn)利率的選擇問題還有待于進一步研究。
同業(yè)拆借利率和回購利率是我國貨幣市場上重要的參考利率，同業(yè)拆借利率與回購利率關(guān)系比較復(fù)雜，兩者既存在著互補關(guān)系，又相互排斥。本文通過構(gòu)建VAR模型進行實證分析，希望找出同業(yè)拆借利率與回購利率兩者的關(guān)系，從而判斷出當(dāng)前誰最適合作為我國市場上的基準(zhǔn)利率。
2 文獻綜述
關(guān)于同業(yè)拆借利率與回購利率的研究，國內(nèi)學(xué)者主要集中在兩個方面：一是采用計量經(jīng)濟學(xué)的方法，分析同業(yè)拆借利率、回購利率的各種影響因素；二是通過構(gòu)建各種模型來分析這兩種利率之間的相互關(guān)系。
徐楓，崔海亮（2007）利用差分自回歸移動平均模型，對銀行間同業(yè)拆借利率影響的因素進行實證分析，分析結(jié)構(gòu)表明銀行一年期貸款利率、回購利率與同業(yè)拆借利率三者之間存在著正相關(guān)關(guān)系。
徐凡（2009）通過構(gòu)建ECM模型，運用協(xié)整分析等方法，得出同業(yè)拆借利率、貨幣供應(yīng)量同比增長率、匯率等因素對回購利率影響顯著，其中貨幣供應(yīng)量同比增長率和同業(yè)拆借利率對回購利率有較大影響。
弋亞奇（2013）將銀行間同業(yè)拆借利率的影響因素分為三大類，分別是市場上資金供求狀況、商業(yè)銀行融資的方式、拆借行為動機。每個因素中又有若干個小因素，分析了影響同業(yè)拆借利率的因素：貨幣流動性比例、金融機構(gòu)存貸比、法定存款準(zhǔn)備金率、再貼現(xiàn)率、債券回購利率、金融機構(gòu)存款利率、股票價格指數(shù)、房地產(chǎn)價格指數(shù)。
以上學(xué)者，由于采用的分析方法、構(gòu)建的模型、選取的變量及其數(shù)據(jù)的不同，導(dǎo)致研究的結(jié)果也存在著一定差異。隨著我國資本市場的不斷發(fā)展，利用以往的數(shù)據(jù)進行實證分析，得出的結(jié)論運用到實踐中可能產(chǎn)生偏差，因此有必要使用更多更新的數(shù)據(jù)來研究我國同業(yè)拆借利率與回購利率之間的關(guān)系。
3 變量選取、數(shù)據(jù)說明和模型設(shè)立
3.1 指標(biāo)選取
本文選取回購利率作為被解釋變量，由于貨幣供給量的變動與同業(yè)拆借利率和回購利率成負相關(guān)關(guān)系，為了增加模型的準(zhǔn)確性，加進了貨幣供給量這一變量，將貨幣供給量變動和同業(yè)拆借利率一起作為解釋變量。
（1）同業(yè)拆借利率（CHIBOR）。我國銀行間同業(yè)拆借市場上利率的品種較多，本文選取交易量較大，具有代表性的，期限是7天的銀行間同業(yè)拆借利率作為研究對象，并用一個月的加權(quán)平均利率來代表我國同業(yè)拆借利率。
（2）貨幣供應(yīng)量變動（GM2）。本文采用廣義貨幣供應(yīng)量（M2）月末余額同比增長率作為衡量貨幣供應(yīng)量變動的指標(biāo)。
（3）回購利率（REP）。為了與同業(yè)拆借利率的期限相匹配，本文同樣選取交易量較大，具有代表性的，期限是7天的銀行間債券質(zhì)押式回購利率作為指標(biāo)，用一個月的加權(quán)平均利率來代表回購利率。
3.2 數(shù)據(jù)來源與說明
本文的同業(yè)拆借利率和回購利率的月度數(shù)據(jù)來自央行的歷年統(tǒng)計數(shù)據(jù)，貨幣供給量變動來源于國研網(wǎng)數(shù)據(jù)庫。為了增加實證分析的準(zhǔn)確性，應(yīng)盡可能多地選取樣本，但基于數(shù)據(jù)的可得性，本文選取了2004年1月到2013年6月的月度數(shù)據(jù)，共114個數(shù)據(jù)作為實證分析的樣本。由于采用的是月度數(shù)據(jù)，因此在進行實證分析之前需要對其做季節(jié)調(diào)整，本文采用X12季節(jié)調(diào)整法中的乘法模式對樣本進行了調(diào)整。
3.3 模型設(shè)立
由文獻綜述部分可知，回購利率與同業(yè)拆借利率之間存在著相關(guān)關(guān)系，貨幣供給量變動與同業(yè)拆借利率、回購利率之間存在著間接的關(guān)系，三者之間的關(guān)系比較復(fù)雜，為了增強實證分析的準(zhǔn)確性和可靠性，本文構(gòu)建了多變量VAR模型進行研究。
本文實證分析過程采用的是Eviews 6.0軟件。
4 實證分析
4.1 平穩(wěn)性檢驗
為了檢驗時間序列的平穩(wěn)性，本文采用ADF檢驗方法，對REP、CHIBOR和GM2進行單位根檢驗，檢驗結(jié)果如表1所示。
4.2 協(xié)整檢驗
本文用Johansen檢驗方法來檢驗VAR模型中的三個變量之間的協(xié)整關(guān)系，依據(jù)SC準(zhǔn)則與AIC信息準(zhǔn)則取最小值的原則，構(gòu)建最優(yōu)滯后階數(shù)為1的VAR模型。
在構(gòu)建滯后階數(shù)為1的VAR模型的基礎(chǔ)上，選擇有截距項、無趨勢的協(xié)整檢驗方程對REP、CHIBOR和GM2這三個一階單整變量之間是否存在協(xié)整關(guān)系進行檢驗。協(xié)整檢驗的結(jié)果見表2。檢驗結(jié)果表明在5%的顯著性水平下，REP、CHIBOR和GM2存在兩個一階協(xié)整關(guān)系，從而可得REP、CHIBOR與GM2三者之間存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系：
REP=0.9779CHIBOR- 0.0025GM2-0.1070
檢驗結(jié)果表明，REP與CHIBOR成正相關(guān)關(guān)系，和GM2成負相關(guān)關(guān)系。
4.3 格蘭杰（Granger）因果關(guān)系檢驗
VAR模型中所有根的倒數(shù)都在單位圓內(nèi)，滿足穩(wěn)定性條件，可以進行Granger 因果檢驗。因為VAR模型中的最優(yōu)滯后階數(shù)為1，所以Granger因果檢驗中的滯后期也選擇1。由于本文探討的是CHIBOR和GM2對REP的影響，因此暫不討論CHIBOR、GM2之間的Granger因果關(guān)系，檢驗結(jié)果如表3所示。
5 結(jié)論與建議
5.1 實證結(jié)論
實證結(jié)果表明，回購利率、同業(yè)拆借利率脈沖響應(yīng)結(jié)果
和貨幣供應(yīng)量變動三者之間存在著長期穩(wěn)定的關(guān)系。同業(yè)拆借利率是回購利率的Granger原因，而回購利率不是同業(yè)拆借利率的Granger原因，即回購利率對同業(yè)拆借利率影響較小，而同業(yè)拆借利率對回購利率影響較大，也就是說同業(yè)拆借利率的高低在一定程度上決定著回購利率的高低，而回購利率高低不能決定同業(yè)拆借利率的高低。因此，相對回購利率而言，將同業(yè)拆借利率作為目前我國貨幣市場上的基準(zhǔn)利率更為合理。
5.2 相關(guān)建議
由本文實證結(jié)論可知，目前應(yīng)將同業(yè)拆借利率作為我國市場上的基準(zhǔn)利率比較合適，因此，金融機構(gòu)和投資在進行相關(guān)產(chǎn)品定價和投融資時應(yīng)更多的參考同業(yè)拆借利率，而不是回購利率。
實證分析結(jié)果還顯示回購利率是貨幣供給量變動的Granger原因，表明回購利率對貨幣供給量變動影響較大。因此，中央銀行在進行公開市場操作以及制定貨幣政策時，應(yīng)當(dāng)要充分考慮回購利率的變動對貨幣政策實施效果的影響。
參考文獻：
[1]張亞.我國基準(zhǔn)利率的選擇和配套措施的研究[D].南昌：江西財經(jīng)大學(xué)，2008.
關(guān)鍵詞：股票價格；貨幣市場利率；銀行間同業(yè)拆借利率
中圖分類號：F830.9文獻標(biāo)識碼：A文章編號：1008-2670（2013）06-0012-06
20世紀90年代初，隨著證券交易所的成立，我國股票市場得到迅猛發(fā)展。與此同時，我國資本市場同貨幣市場更加地緊密聯(lián)系在一起。在利率市場化改革背景下，一方面是貨幣政策對實際經(jīng)濟產(chǎn)生影響的效率得到提高，另一方面是股票市場對貨幣政策發(fā)揮的影響漸漸明顯，貨幣政策的傳導(dǎo)渠道受到了一定程度的影響。我國金融市場調(diào)控效率的不斷提高急切需要在資本市場與貨幣市場之間強化聯(lián)動，尤其是近年來我國頻繁出現(xiàn)的利率政策調(diào)整和股票市場的振動，對股票價格與市場利率之間關(guān)系的研究提出了新的命題。
早在20世紀中后期，研究者就開始對股票價格與利率之間的對應(yīng)關(guān)系進行研究。如，1964年Sprinkel即運用圖表分析與回歸分析的方法對利率與股價以及貨幣供應(yīng)量之間的關(guān)系進行了分析。之后，圍繞股價與利率的關(guān)系，學(xué)者們展開了一系列的研究。但從國內(nèi)外研究來看，其主要內(nèi)容是利率是否對股價產(chǎn)生影響。實際上，股價與利率之間的關(guān)系還包含另外一個方面，即股價是否能夠影響到利率。本文以2002年1月至2013年8月的共140組月度數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，運用面板數(shù)據(jù)模型和格蘭杰（Granger）因果關(guān)系檢驗方法實證檢驗我國股票市場價格對貨幣市場利率的實際影響。
一、研究綜述
股票價格與利率之間到底存在什么樣的關(guān)系，很多學(xué)者進行了研究。從整個研究結(jié)果來看，主要有三種觀點：一種是股票價格與利率有相關(guān)性，如Waud[1]、Jensen 和Mercer[2]、Bernanke和Kuttner[3]、易綱和王召[4]、陳德偉和金戈[5]、李育林和張成虎等[6]等；另一種是股票價格與利率無相關(guān)性，如Schwert[7]、Mustafa和Rahma[8]、劉景[9]、馮用富[10]等；還有一種是股票價格與利率有相關(guān)性，但會發(fā)生一些變化，如Wong和Khan等[11]、唐齊鳴[12]、鄧曉益和王慶云等[13]。在以上關(guān)于股票價格與利率相關(guān)性的研究之中，更多的結(jié)論是利率能夠影響到股票價格。相反，對于股票價格是否能夠影響利率的研究，比較多的是關(guān)于利率等貨幣政策是否對股票價格的變化做出調(diào)整的討論，如Rigobon 和Sack[14]、Ivrendi[15]、孫華妤和馬躍[16]、于長秋[17]等。
理論上，股票價格也能夠影響到利率的變化。股票價格的波動會帶來一系列變化：第一，收入發(fā)生變化。股票價格的變化影響到消費和投資，最終影響國民收入。在財富效應(yīng)和q效應(yīng)下，利率也會隨之發(fā)生變動。第二，代替作用。股票價格變化，股票投資的收益變動，資金進出股票市場，銀行存款資金變動，致使貨幣市場資金發(fā)生變動，利率緊跟著變動[18]。第三，資產(chǎn)組合和交易變化。股票價格變動，風(fēng)險性資產(chǎn)的收益較安全性資產(chǎn)的收益發(fā)生改變。假設(shè)風(fēng)險偏好一樣，越來越多的安全性資產(chǎn)將被用于對沖資產(chǎn)的風(fēng)險，導(dǎo)致對貨幣的需求增加和貨幣供給的被動增加。另外，股票價格變化引起的股票交易變動也會影響到貨幣的需求[19]。第四，金融體系穩(wěn)定性的變化。銀行貸款基于股票價格上漲而進入股票市場，當(dāng)銀行貸款量巨大時，股票價格泡沫往往會產(chǎn)生。一旦股價與經(jīng)濟基本面發(fā)生嚴重脫離時，股票市場泡沫破滅，銀行大量不良貸款產(chǎn)生。當(dāng)不良貸款率超過警戒線時，金融體系的穩(wěn)定性就會受到削弱，這又會引起市場利率的波動。
二、參數(shù)選取與數(shù)據(jù)處理
（一）貨幣市場利率
拆借市場作為貨幣市場的重要組成部分，其利率代表著金融機構(gòu)獲取批發(fā)性資金的成本，同時，也是貨幣市場中主要的資金供求的及時快速反映。銀行間同業(yè)拆借市場每日的交易數(shù)額非常大，其拆借利率與商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金有密切聯(lián)系， 因此銀行間同業(yè)拆借利率相比較貨幣市場的其他利率具有更高的靈敏性。首先，銀行間同業(yè)拆借利率能夠快速和及時地對貨幣市場的主要資金的變化情況做出調(diào)整，貨幣市場主要資金的需求可以反映在拆借利率的變化上，而且其利率還具備利率結(jié)構(gòu)的導(dǎo)向功能。其次，銀行間同業(yè)拆借利率能夠在一定程度上綜合地反映金融市場上資金變化情況，其利率變化能夠快速影響到整體市場利率體系。[20]總之，貨幣市場的其他利率很大程度上受到銀行間同業(yè)拆借利率的影響。
伴隨我國利率市場化改革的進一步深入，利率的變化更加迅捷，利率更需要及時地實時地反映市場資金供求變化，而短期銀行間同業(yè)拆借利率便是我國貨幣市場利率中最敏捷的利率代表。因此，對于我國貨幣市場利率，本文選取期限在30天以內(nèi)（包括30天）的短期銀行間同業(yè)拆借利率作為指標(biāo)參數(shù)。考慮到時間的跨度性，短期銀行間同業(yè)拆借利率只選取1天期（隔夜）、7天期、20天期和30天期的銀行間同業(yè)拆借利率。選取的實證數(shù)據(jù)為2002年1月份到2013年8月份共140組月度數(shù)據(jù)。在現(xiàn)實檢驗中，為方便與簡化，對每一時間系列數(shù)據(jù)進行自然對數(shù)處理，各參數(shù)變量的時間系列分別為1天期銀行間同業(yè)拆借利率（以I1t表示）、7天期銀行間同業(yè)拆借利率（以I7t表示）、20天期銀行間同業(yè)拆借利率（以I20t表示）和30天期銀行間同業(yè)拆借利率（以I30t表示）。
（二）股票價格
考慮到我國股票市場價格波動的實際情況（波動比較頻繁），選取最高和最低綜合股票價格指數(shù)為股票價格的指標(biāo)參數(shù)。對于我國股票價格的參數(shù)，選取上海證券交易所（簡稱“上證”）和深圳證券交易所（簡稱“深證”）綜合股票價格指數(shù)，而在“上證”和“深證”區(qū)分A股綜合股票價格指數(shù)和B股綜合股票價格指數(shù)。同時，為真實反映不同股票價格對短期銀行間同業(yè)拆借利率的影響，將“上證”和“深證”綜合股票價格指數(shù)區(qū)分為最高綜合股票價格指數(shù)和最低綜合股票價格指數(shù)。同樣，在現(xiàn)實檢驗中，對每一時間系列數(shù)據(jù)進行自然對數(shù)處理，各參數(shù)變量的時間系列分別為“上證”A股最高綜合股票價格指數(shù)（以Hsha表示）、“上證”B股最高綜合股票價格指數(shù)（以Hshb表示）、“深證”A股最高綜合股票價格指數(shù)（以Hsza表示）、“深證”B股最高綜合股票價格指數(shù)（以Hszb表示）、“上證”A股最低綜合股票價格指數(shù)（以Lsha表示）、“上證”B股最低綜合股票價格指數(shù)（以Lshb表示）、“深證”A股最低綜合股票價格指數(shù)（以Lsza表示）、“深證”B股最低綜合股票價格指數(shù)（以Lszb表示）。
以上實證檢驗的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)出自于中國人民銀行官方網(wǎng)站統(tǒng)計數(shù)據(jù)和國研網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)欄目的統(tǒng)計數(shù)據(jù)。
三、實證檢驗
（一）面板數(shù)據(jù)的Fisher-ADF檢驗與Fisher-PP檢驗
Fisher-ADF檢驗與Fisher-PP檢驗均是應(yīng)用Fisher（1932）的結(jié)論，其原理是：結(jié)合互不雷同的截面成員的單位根檢驗的p值，構(gòu)建兩個統(tǒng)計量以檢驗面板數(shù)據(jù)的單位根的存在狀況。對我國短期銀行間同業(yè)拆借利率和股票價格指數(shù)參數(shù)的全部變量進行1表1變量系列的Fisher-ADF檢驗與Fisher-PP檢驗結(jié)果變量1Fisher-ADF
表示不顯著，10%以下表示相應(yīng)的顯著性狀況。***表示顯著性狀況為1%。Fisher-ADF檢驗與Fisher-PP檢驗，其檢驗結(jié)果如表1：
從表1看出：該面板數(shù)據(jù)原系列是存在單位根的，即其各變量系列均是不平穩(wěn)的。而該面板數(shù)據(jù)的一階差分系列則是不存在單位根的，即其各變量系列均是平穩(wěn)的。
（二）面板數(shù)據(jù)模型的建立
假設(shè)時間序列參數(shù)齊性，建立以下面板數(shù)據(jù)模型：
Iit=αi+βi′Gi′t+uit， i=1，…，N； i′=1，…，N′； t=1，…，T
其中， N為短期銀行間同業(yè)拆借利率的種類數(shù)，i分別為1、2、3、4，分別代表1天期（隔夜）銀行間同業(yè)拆借利率、7天期銀行間同業(yè)拆借利率、20天期銀行間同業(yè)拆借利率、30天期銀行間同業(yè)拆借利率。N′為“上證”和“深證”股票價格指數(shù)的總類數(shù)，i′分別為1、…、8，分別代表“上證”A股最高綜合股票價格指數(shù)、“上證”B股最高綜合股票價格指數(shù)、“深證”A股最高綜合股票價格指數(shù)、“深證”B股最高綜合股票價格指數(shù)、“上證”A股最低綜合股票價格指數(shù)、“上證”B股最低綜合股票價格指數(shù)、“深證”A股最低綜合股票價格指數(shù)、“深證”B股最低綜合股票價格指數(shù)。T為樣本期間數(shù)。
Iit′=（I1t，I2t，I3t，I4t）
Gi′t=（G1t，G2t，G3t，G4t，G5t，G6t，G7t，G8t）
α′i=（α1，α2，α3，α4）
β′i′=（β1，β2，β3，β4，β5，β6，β7，β8）
u′it=（u1t，u2t，u3t，u4t）
（三）面板數(shù)據(jù)模型檢驗
通過Eviews5統(tǒng)計軟件，對我國短期銀行間同業(yè)拆借利率與股票價格的關(guān)系進行實證檢驗，其檢驗結(jié)果如表2。從表2可以看出：對于最高股票價格指數(shù)，1天期、7天期、20天期、30天期銀行間同業(yè)拆借利率對“上證”A股股票價格指數(shù)和“上證”B股股票價格指數(shù)均有正向的反應(yīng)，對“深證”A股股票價格指數(shù)和“深證”B股股票價格指數(shù)大多數(shù)有負向的反應(yīng)（20天期銀行間同業(yè)拆借利率對“深證”B股股票價格有正向反應(yīng)）。1天期、7天期、20天期、30天期銀行間同業(yè)拆借利率對“上證”B股股票價格指數(shù)的反應(yīng)系數(shù)均比“上證”A股股票價格指數(shù)的系數(shù)要大很多，且其反應(yīng)系數(shù)都非常顯著（顯著性水平為1%）。1天期、7天期、20天期、30天期銀行間同業(yè)拆借利率對“深證”B股股票價格指數(shù)的反應(yīng)系數(shù)比“深證”A股股票價格指數(shù)的反應(yīng)系數(shù)（絕對值）要小，但兩者的反應(yīng)系數(shù)都不顯著。
對于最低股票價格指數(shù)，1天期、7天期、20天期、30天期銀行間同業(yè)拆借利率對“上證”A股股票價格指數(shù)和“深證”A股股票價格指數(shù)均有負向的反應(yīng)，且兩者的反應(yīng)系數(shù)均不顯著。1天期、7天期、20天期、30天期銀行間同業(yè)拆借利率對“上證”B股股票價格指數(shù)和“深證”B股股票價格指數(shù)均有正向的反應(yīng)，除個別之外（20天期銀行間同業(yè)拆借利率對“上證”B股股票價格指數(shù)的反應(yīng)系數(shù)很顯著，7天期銀行間同業(yè)拆借利率對“深證”B股股票價格指數(shù)的反應(yīng)系數(shù)較顯著），兩者的反應(yīng)系數(shù)均不顯著。
（四）格蘭杰（Granger）因果關(guān)系檢驗
通過Eviews5 統(tǒng)計軟件，對我國股票價格指數(shù)與短期銀行間同業(yè)拆借利率的參數(shù)變量之間的關(guān)系進行格蘭杰因果關(guān)系檢驗，其因果關(guān)系檢驗結(jié)果如上表3。從表3可以看出：
對于1天期銀行間同業(yè)拆借利率，“上證”和“深證”B股最高股票價格指數(shù)構(gòu)成其格蘭杰因果原因，“深證”B股最低股票價格指數(shù)構(gòu)成其格蘭杰因果原因，而“上證”和“深證”A股股票價格指數(shù)均不構(gòu)成其格蘭杰因果原因。
對于7天期銀行間同業(yè)拆借利率，“上證”和“深證”B股最高股票價格指數(shù)構(gòu)成其格蘭杰因果原因，“深證”A股和B股最低股票價格指數(shù)構(gòu)成其格蘭杰因果原因，而“上證” A股股票價格指數(shù)均不構(gòu)成其格蘭杰因果原因。
對于20天期銀行間同業(yè)拆借利率，“上證”和“深證”B股、“深證”A股最高股票價格指數(shù)構(gòu)成其格蘭杰因果原因，“深證”A股和B股最低股票價格指數(shù)構(gòu)成其格蘭杰因果原因，而“上證” A股股票價格指數(shù)均不構(gòu)成其格蘭杰因果原因。
對于30天期銀行間同業(yè)拆借利率，“上證” B股最高股票價格指數(shù)構(gòu)成其格蘭杰因果原因，“深證”A股和B股最低股票價格指數(shù)構(gòu)成其格蘭杰因果原因，而“上證” A股股票價格指數(shù)均不構(gòu)成其格蘭杰因果原因。
四、結(jié)論
從文中的實證檢驗來看，我們可以得出以下結(jié)論：
第一，貨幣市場利率對股票價格的反應(yīng)是不一樣的。本文以1天期、7天期、20天期、30天期銀行間同業(yè)拆借利率為例，實證檢驗了不同期限銀行間同業(yè)拆借利率對“上證”和“深證”股票價格指數(shù)的反應(yīng)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)其反應(yīng)系數(shù)和顯著性水平是存在差異的。這也說明對于不同證券市場的股票價格波動，貨幣市場會做出不同的反應(yīng)。貨幣市場做出的不同反應(yīng)不僅體現(xiàn)在貨幣市場利率對“上證”和“深證”A股與B股股票價格上，而且還體現(xiàn)在不同的貨幣市場利率工具對“上證”和“深證”A股與B股股票價格的差異上。
第二，并不是所有的股票價格都能影響各種貨幣市場利率。本文通過格蘭杰因果關(guān)系檢驗發(fā)現(xiàn)，并非“上證”和“深證”A股與B股所有股票價格指數(shù)都是1天期、7天期、20天期、30天期銀行間同業(yè)拆借利率的格蘭杰原因。也就是說，只是部分“上證”和“深證”B股和“深證”A股股票價格指數(shù)才是引起部分貨幣市場利率發(fā)生變動的原因。“上證”A股股票價格指數(shù)均不是短期銀行間同業(yè)拆借利率的格蘭杰原因，即貨幣市場利率不受“上證”A股股票價格的影響或影響很小。
總之，在利率市場化背景下，我國股票價格對于貨幣市場利率的影響限于“上證”B股股票市場和“深證”A股與B股股票市場，“上證”A股股票市場價格均不對貨幣市場利率產(chǎn)生影響或影響很小。因此，為防范我國股票市場股票價格波動對貨幣市場利率影響帶來的利率風(fēng)險，應(yīng)重點關(guān)注“上證”B股和“深證”A股與B股股票市場的穩(wěn)定性。
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【關(guān)鍵詞】同業(yè)拆借利率 相關(guān)性 信貸規(guī)模 招商銀行
一、引言
2013年6月，內(nèi)地銀行陷入了嚴重錢荒的境地，銀行間同業(yè)拆借利率飆漲。6月20日，銀行間銀行拆借利率繼續(xù)大幅飆漲，隔夜拆借利率大幅上升578.40個基點至13.44%，一周拆借利率上升292.90個基點，至11.00%。值得注意的是，此次銀行同業(yè)拆借利率飆升，并沒有伴隨著貨幣總量的極度短缺。相反，五月末數(shù)據(jù)顯示，我國廣義貨幣余額已高104.21萬億元，位居世界第一。但是我國存款準(zhǔn)備金率處于較高水平，顯示出我國大量資金被央行鎖定。所以，以整個金融市場來看，市場并不缺錢，此次的同業(yè)拆借利率飆升導(dǎo)致的錢荒是一種結(jié)構(gòu)性短缺。
二、利率飆升的影響因素
（1）銀行面臨檢查，資金留滯。一方面，4、5月是企業(yè)納稅的高峰期，銀行也紛紛準(zhǔn)備6月底的半年度檢查，有的機構(gòu)在年中也要沖存款規(guī)模。銀行在拆借市場變得謹慎，使得拆借市場中流通資金減少。另一方面，《關(guān)于加強外匯資金流入管理有關(guān)問題的通知》在6月底實施，迫于外幣納入貸存比考核的壓力，一些銀行提前開始買入美元補充外匯頭寸，以求達到監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，也在一定程度上加劇了銀行間資金面緊張狀況。資金緊張便推高了銀行間同業(yè)拆借利率。
（2）央行施行不注入流動性的政策。央行重啟央票發(fā)行，發(fā)行額度上百億元。如在6月6日將發(fā)行110億元三月期央票，6月18日招標(biāo)發(fā)行20億元人民幣三月期央票。央行此舉，意在調(diào)節(jié)貨幣市場流動性。通過發(fā)行央票控制貨幣流量，這樣做相當(dāng)于將市面上流通的資金收回央行金庫，給資金緊張的局面雪上加霜。央行遲遲不愿入市“放水”，釋放出實施穩(wěn)健審慎政策的堅定決心，意在對信貸和“影子銀行”規(guī)模的過快擴張予以警示，以抑制整體債務(wù)規(guī)模擴大和金融風(fēng)險的持續(xù)積累。
（3）中國國內(nèi)資金外流。5月新增外匯占款為668.62億元，環(huán)比增幅大幅下滑。當(dāng)月新增外匯占款較上月大幅減少2274.9億元，環(huán)比4月降低了77.3個百分點。外匯占款減少，表明熱錢有流出的跡象。熱錢的流出便導(dǎo)致了國內(nèi)流通資金的減少，加劇了國內(nèi)的流動性危機。這一部分資金有的流入了美國市場。美國曾對外示意，表示將推出量化寬松政策，加上美國就業(yè)數(shù)據(jù)良好，外貿(mào)帶來的修正作用推進美國經(jīng)濟復(fù)蘇。美國經(jīng)濟對世界的吸引力增強，造成了新興國家資本外流入美國，其中也包括中國的資金。
三、利率飆升對招商銀行的影響
（1）打壓招行股價。從理論分析入手，招商銀行股票面臨較為萎靡的中國股市。同業(yè)拆借利率飆升顯示出銀行間市場資金面的極度緊張，導(dǎo)致企業(yè)融資成本和交易成本上升，利潤下降，使股票內(nèi)在價值下降，從而引起股票價格下跌。通過流動性偏好理論分析，利率的變化將影響投資者的預(yù)期，利率大幅上升，讓投資者預(yù)期股票市場行情的持續(xù)走弱，從而減少對其的需求，使股票市場上股票的價格普遍下降，銀行板塊的股市市場表現(xiàn)得尤為明顯。在總體銀行版快走弱的情況下，招商銀行股價也將面臨下降風(fēng)險。
從數(shù)據(jù)分析入手，通過多次相關(guān)分析，我們發(fā)現(xiàn)6月拆借利率與招商銀行股價的相關(guān)性最大。利用SPSS軟件得到的Kendall、Spearman、Pearson 相關(guān)系數(shù)分別為-0.278、-0.376、-0.719，對應(yīng)p值均約為0。二者存在的一定的但并不明顯的負相關(guān)關(guān)系。考慮到利率調(diào)整與股價變動之問通常有一個時滯效應(yīng)，利率對于企業(yè)的經(jīng)營成本影響同樣需要一個生產(chǎn)和銷售的資本運轉(zhuǎn)過程，因此，短時間內(nèi)，難以體現(xiàn)出來，所以對利率和股票市場的相關(guān)性必須從長期來把握。
（2）緊縮信貸規(guī)模。從理論分析入手：在實體經(jīng)濟層面，信貸仍然是我國企業(yè)的主要融資途徑。由于同業(yè)間拆借利率的飆升，對各個銀行的信貸規(guī)模和信貸周期等產(chǎn)生了重大的影響，招商銀行也不例外。我國上海同業(yè)拆借利率是基準(zhǔn)利率，基準(zhǔn)利率的提高，會從多方面影響宏觀經(jīng)濟，高度靈敏地反映貨幣市場資金的狀況，其他利率也會相應(yīng)的提高，借貸利率的提高在資金的供求分析中也就是資金價格升高，會導(dǎo)致需求的減少，需求曲線向下移動，那么交易量自然會減少，也就是信貸規(guī)模減小。
從數(shù)據(jù)分析入手，用2006年6月31日到2013年3月31日的招商銀行客戶貸款量和同期隔夜同業(yè)間拆借利率做相關(guān)分析，得到Spearman相關(guān)系數(shù)為-0.252，p值小于0.05。信貸規(guī)模與隔夜拆借利率呈比較顯著的負相關(guān)關(guān)系。
可以預(yù)計在利率進一步市場化的中國金融市場，此次6月份的同業(yè)間拆借利率明顯上升，將導(dǎo)致招商銀行采取緊縮性措施，提高貸款利率，延長批貸時間，使公司貸款規(guī)模減小。
四、對招行的合理性建議
（1）應(yīng)對股價下跌。提升股價的關(guān)鍵是重振投資者的信心。招行可以通過具有法律效應(yīng)的公告，增加對外公布的信息力度，同時規(guī)范公司行為，盡量維護中小股東的利益，保持公司的機構(gòu)獨立和業(yè)務(wù)獨立，提升市場滿意度。同時可以考慮大股東和管理層增持股份，在增加資金供給的同時，對外釋放提升市場信心的積極信號。有助于提升投資者的普遍預(yù)期。也可以放過來進行股份回購，通過回購后注銷股票，減少總股數(shù)，以提升股東回報率。投資者接收到積極信號，跟進開倉，有助于股價回到正常水平。
（2）改善信貸經(jīng)營策略。從長遠發(fā)展來看，錢在流向高收益領(lǐng)域時也要注重風(fēng)險管理。首先，應(yīng)該將額度投放到利潤較高，風(fēng)險較小的消費類貸款上，雖然其規(guī)模相對來說比較小，但重在穩(wěn)定。其次，上半年招行大部分資金進入了房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)。近期由于流動性資金較為緊張，并且相關(guān)方面監(jiān)管力度加大，在配合房地產(chǎn)調(diào)控政策的同時，招行應(yīng)該增加對房地產(chǎn)項目審批的謹慎操作。最后，借新還舊是房產(chǎn)利用銀行資金的慣常做法，這樣做也能給招行帶來一定的高收益。但是對于項目進度跟進，資金周轉(zhuǎn)情況的關(guān)注，抵押物的重估等方面，招行做的不夠，隱藏了很大的風(fēng)險，在這方面的監(jiān)管需要適度加強。
作者簡介：鄒薇（1970-），女，湖南長沙人，湘潭大學(xué)教授，經(jīng)濟學(xué)博士，主要從事金融危機、商業(yè)銀行風(fēng)險管理研究；李娜（1989-），女，山西大同人，北京師范大學(xué)博士研究生，主要從事商業(yè)銀行風(fēng)險管理問題研究。
中圖分類號：F830 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1006-1096（2014）05-0139-06收稿日期：2013-02-10
2007年，由次貸危機引發(fā)的金融危機通過全球銀行業(yè)之間的緊密聯(lián)系迅速擴散，對金融體系和實體經(jīng)濟造成重創(chuàng)。于是，監(jiān)管者開始重新審視金融體系的穩(wěn)健性，更多地關(guān)注如何保障整個金融系統(tǒng)尤其是銀行系統(tǒng)的安全。由于銀行相互之間的高度信貸關(guān)聯(lián)，單個銀行陷入危機可能通過傳遞效應(yīng)最終波及整個金融體系。因此次貸危機之后，各國開始高度關(guān)注銀行間風(fēng)險傳遞效應(yīng)的評估和監(jiān)管。
我國銀行業(yè)雖然并未受到次貸危機的重創(chuàng)，但是銀監(jiān)會也在《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》的基礎(chǔ)上結(jié)合中國銀行業(yè)的實際情況提出了提高商業(yè)銀行資本充足率的要求。我國銀行間的主要聯(lián)系是通過同業(yè)拆借市場發(fā)生的，而當(dāng)前各家銀行并不定期披露詳盡的銀行間同業(yè)拆借市場交易對象及數(shù)據(jù)頭寸，這使得監(jiān)管者很難有效評估銀行間風(fēng)險傳染效應(yīng)。
對于系統(tǒng)性風(fēng)險的評估通常通過銀行間實際業(yè)務(wù)和信息兩種渠道進行，本文重點研究通過銀行間實際業(yè)務(wù)渠道可能產(chǎn)生的傳染風(fēng)險，該渠道將系統(tǒng)性風(fēng)險的傳染與銀行間的實際交易相聯(lián)系，避免了只考慮銀行數(shù)據(jù)而未對銀行間業(yè)務(wù)進行考察所帶來的分析上的失誤。通過實際業(yè)務(wù)渠道測算系統(tǒng)性風(fēng)險的方法主要是矩陣法和網(wǎng)絡(luò)分析法，由于矩陣法數(shù)據(jù)容易獲取且對數(shù)據(jù)要求最低，操作簡單，因此本文采用矩陣法模型對我國銀行間同業(yè)拆借市場的傳染風(fēng)險進行測算。
在國外，運用矩陣法測算銀行間市場系統(tǒng)性風(fēng)險的技術(shù)已日趨成熟。在方法創(chuàng)新上，George等（1998）首次將最大熵的概念引入矩陣模型來模擬銀行同業(yè)拆借市場結(jié)構(gòu)，并分別從一個銀行失敗和多個銀行失敗兩個層次進行風(fēng)險測算，結(jié)果表明瑞士銀行面臨的系統(tǒng)性風(fēng)險很小；Upper等（2002）對最大熵原理進行改進，引入交叉熵方法優(yōu)化矩陣模型，優(yōu)化結(jié)果顯示德國銀行間市場發(fā)生風(fēng)險傳染的可能性較大。之后，Mistrulli（2005）認為，矩陣法低估了意大利銀行間市場的風(fēng)險傳染；Christian（2010）分析總結(jié)了各國學(xué)者對矩陣法度量系統(tǒng)性風(fēng)險的研究新進展，分析了運用矩陣法時存在的不足，重點對最優(yōu)信息熵原理的可行性和優(yōu)化方法改進進行梳理總結(jié)。
目前，國內(nèi)運用矩陣法研究系統(tǒng)性風(fēng)險的文獻都是基于信息熵優(yōu)化來模擬同業(yè)拆借市場傳染風(fēng)險，并結(jié)合中國銀行業(yè)的實際情況進行有效性分析。李宗怡（2005）用矩陣法模擬傳染風(fēng)險時創(chuàng)新性地將銀行預(yù)期和金融安全網(wǎng)兩個因素納入模型對結(jié)果進行修正。馬君潞等（2007）運用矩陣方法研究完全市場結(jié)構(gòu)下我國銀行間市場傳染風(fēng)險，結(jié)果表明，銀行是否會受到風(fēng)險波及主要取決于銀行的清償能力和與中國銀行的關(guān)聯(lián)程度。彭壽康（2011）利用矩陣法考察我國銀行間市場在次貸危機期間及之后所面臨風(fēng)險的變化情況，雖然方法沒有創(chuàng)新但是由于在2010年之后，我國主要商業(yè)銀行均已完成上市，數(shù)據(jù)的更新使研究更具有現(xiàn)實意義。
基于矩陣法測算我國銀行間系統(tǒng)性風(fēng)險的研究均表明，我國銀行間市場發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的可能性并不大。但之前的研究剔除了非銀行金融機構(gòu)在銀行同業(yè)市場的交易數(shù)據(jù)，而自2000年監(jiān)管機構(gòu)允許證券公司參與同業(yè)拆借市場以來，非銀行金融機構(gòu)在銀行間市場中交易活躍，參與比重逐漸上升，從2000年的同業(yè)資產(chǎn)負債占比均在5%以下發(fā)展到2011年，非銀行金融機構(gòu)的同業(yè)資產(chǎn)占比為12.1%，同業(yè)負債占比為32.6%，未考慮非銀行金融機構(gòu)的交易數(shù)據(jù)顯然會低估系統(tǒng)性風(fēng)險發(fā)生的可能性。因此本文將非銀行金融機構(gòu)的同業(yè)拆借數(shù)據(jù)加入后測算銀行間市場傳染風(fēng)險，并將數(shù)據(jù)加入前后的測算結(jié)果進行對比分析。
一、矩陣法測算原理
矩陣法根據(jù)一家銀行倒閉引起的其他銀行倒閉的數(shù)量來估計系統(tǒng)性風(fēng)險的傳染程度。一家銀行的倒閉會給與其存在信貸關(guān)聯(lián)的其他銀行帶來流動性沖擊，如果受到?jīng)_擊的銀行損失超過核心資本就會倒閉，繼而對更多的銀行產(chǎn)生沖擊，最終導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險的發(fā)生。
（一）根據(jù)銀行間資產(chǎn)負債信息構(gòu)造N×N階風(fēng)險頭寸矩陣
其中，xij是銀行i對銀行j的資產(chǎn)占銀行間同業(yè)風(fēng)險頭寸比例。
定義 ：∑Ni=1xij=ai ∑Nj=1xij=li
即ai表示銀行i資產(chǎn)負債表中同業(yè)存放和同業(yè)拆放總和占比，lj表示銀行j資產(chǎn)負債表中存放同業(yè)和拆放同業(yè)占比。于是有：
∑Ni=1ai=1， ∑Nj=1lj=1。
由于銀行資產(chǎn)負債表僅僅公布同業(yè)資產(chǎn)和同業(yè)負債總額，即我們僅僅可以得到a1…aN及l(fā)1…lN的值，矩陣元素xij未知。
（二）基于最優(yōu)信息熵原理估計銀行間市場的交易矩陣
限于交易數(shù)據(jù)的可得性，假設(shè)銀行同業(yè)拆借的概率分布盡可能分散，這樣得到的結(jié)果使銀行同業(yè)債權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的概率最小。要計算矩陣就要選擇一個能最大化風(fēng)險暴露不確定性的分布，這就是熵算法。
Geoge（1998）在該假設(shè)條件下，用求解最大熵方法得到：xij=ailj。
由于ai和lj均不為0，所以xij≠0，這就出現(xiàn)了銀行自己持有自己的貸款，這明顯與實際不符。Upper （2004）為了使X矩陣所表示的分布更符合實際，引入交叉熵來處理對角線上的零元素。首先構(gòu)造矩陣X0，定義
X0=0， i≠j
ailj， 其他（1）
由于這個矩陣不滿足所有元素之和為1的條件，所以需要找到另一個矩陣，設(shè)為x*ij，使它滿足所有元素之和為1的條件且與矩陣X0的偏離最小。于是，問題最終轉(zhuǎn)化為交叉熵的最小化問題，其中，目標(biāo)函數(shù)：
min∑Nj=1∑Ni=1xijlnx*ijx0ij（2）
約束條件：∑Ni=1xij=ai ∑Nj=1xij=li，且xij≥0（3）
最后，運用投入產(chǎn)出分析法中常用的RAS算法計算風(fēng)險頭寸矩陣X*。用Matlab進行迭代計算，最終可得到矩陣X*=[x*ij]，即為銀行雙邊風(fēng)險敞口矩陣。
（三）在不同的資產(chǎn)損失率下確定倒閉銀行數(shù)量
銀行i持有銀行j的資產(chǎn)，數(shù)量為xij，當(dāng)θxij>ci時，銀行j的倒閉引發(fā)銀行i的倒閉，這里θ為損失率，θ∈[0，1]；ci是銀行i的可以用于最后清償?shù)馁Y本額，本文中采用銀行所有者權(quán)益這一指標(biāo)進行度量；傳染進行到第二輪，若θ（xki+xkj）>ck，即銀行k因為持有倒閉銀行i與j的風(fēng)險資產(chǎn)高于他的核心資本而倒閉。 以此類推，多米諾骨牌效應(yīng)依次傳遞，隨著傳染的進行，銀行倒閉的速度和規(guī)模因逐步累加的損失而迅速升級，直到系統(tǒng)內(nèi)沒有其他銀行倒閉為止。
本文基于上述原理并剔除金融安全網(wǎng)來模擬我國銀行間市場傳染風(fēng)險。銀行同業(yè)往來狀況主要反映在資產(chǎn)負債表中的存放同業(yè)和拆放同業(yè)、同業(yè)存放和同業(yè)拆放科目中，每個科目按照交易對象及交易地區(qū)的不同，又劃分為境內(nèi)（外）同業(yè)、境內(nèi)（外）非銀行金融機構(gòu)四個子科目。本文首先將境內(nèi)非銀行金融機構(gòu)及境外同業(yè)往來數(shù)據(jù)剔除后對我國銀行間市場交易矩陣進行模擬，然后將非銀行金融機構(gòu)的同業(yè)拆借數(shù)據(jù)包括在內(nèi)再次測算銀行間市場傳染風(fēng)險，研究結(jié)果顯示系統(tǒng)性風(fēng)險發(fā)生的可能性大幅上升，表現(xiàn)為傳染源銀行數(shù)量的增加和造成傳染風(fēng)險效應(yīng)的擴大。
二、我國銀行間同業(yè)拆借市場傳染風(fēng)險的測算
（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)特征
本文選取的數(shù)據(jù)來自16家上市銀行2011年年報中披露的資產(chǎn)負債表信息，樣本包括5家國有商業(yè)銀行、8家股份制商業(yè)銀行（招商銀行、光大銀行、民生銀行、華夏銀行、中信銀行、興業(yè)銀行、深圳發(fā)展銀行和上海浦東發(fā)展銀行）以及3家城市商業(yè)銀行（北京銀行、南京銀行和寧波銀行）。由于其他類型的商業(yè)銀行如農(nóng)商行等資產(chǎn)規(guī)模有限，在銀行同業(yè)拆借市場中的參與份額較小，且數(shù)據(jù)難收集，本文不予考慮，僅采用16家上市銀行數(shù)據(jù)模擬我國銀行間市場交易特征。其中，存放同業(yè)和拆放同業(yè)之和作為同業(yè)資產(chǎn)頭寸，同業(yè)存放和同業(yè)拆放之和作為同業(yè)負債頭寸。表1所示，中國銀行、工商銀行以及建設(shè)銀行的同業(yè)頭寸占比較高，股份制銀行中浦發(fā)銀行和中信銀行同業(yè)頭寸占比較高，而深發(fā)展銀行占比很低，甚至低于北京銀行，說明深圳發(fā)展銀行在同業(yè)拆借市場中的參與程度極為有限。除此之外，加入非銀行金融機構(gòu)數(shù)據(jù)之后，中國銀行和工商銀行以及農(nóng)業(yè)銀行的同業(yè)負債占比有了較大變動，這意味著與非銀行金融機構(gòu)之間的往來會對上述三家銀行的同業(yè)拆借市場風(fēng)險傳染產(chǎn)生影響。
（二）未考慮非銀行金融機構(gòu)的銀行間市場風(fēng)險傳染模擬
利用matlab軟件模擬銀行間同業(yè)交易矩陣，并依據(jù)矩陣法原理測算單獨銀行倒閉時引發(fā)的風(fēng)險傳染結(jié)果表明：即使資產(chǎn)損失率為100%，即在θ=1這一極端的條件下，16家銀行中只有工商銀行會成為風(fēng)險傳染源，工商銀行倒閉導(dǎo)致北京銀行資不抵債，除此之外的其他銀行都不會因為持有倒閉銀行的同業(yè)資產(chǎn)而陷入危機，但其資產(chǎn)會受到不同程度的損失，因此我國銀行間市場不存在系統(tǒng)性風(fēng)險。由于在θ=1這一極端假設(shè)下系統(tǒng)性風(fēng)險不存在，那么設(shè)定θ的其它小于1的值是沒有意義的。圖1顯示了16家銀行中的任意一家單獨倒閉時引起整個銀行同業(yè)資產(chǎn)的平均損失率。
從圖中可以看到，當(dāng)工商銀行倒閉時，整個銀行同業(yè)約有46%的資產(chǎn)損失，是16家銀行中的最高值；在五大國有銀行中，工商銀行、建設(shè)銀行和中國銀行倒閉造成的同業(yè)資產(chǎn)損失率遠遠高于農(nóng)業(yè)銀行和交通銀行，因為農(nóng)業(yè)銀行和交通銀行的同業(yè)頭寸僅為前三大國有銀行的1/3左右，對同業(yè)拆借市場的參與程度不足使其引發(fā)的傳染風(fēng)險較小。
以工商銀行為例，分析工商銀行意外倒閉時對其他銀行造成的資產(chǎn)損失，如圖2所示：
工商銀行作為唯一的風(fēng)險傳染源，其倒閉會導(dǎo)致北京銀行倒閉；除深圳發(fā)展銀行和招商銀行之外的其他股份制銀行受到的資產(chǎn)損失率也較為嚴重，中信銀行的資產(chǎn)損失率甚至高于80%；五大國有銀行中，中國銀行的資產(chǎn)損失率在30%左右，說明工商銀行與中國銀行的同業(yè)往來較其他國有商業(yè)銀行更為密切。因此從總體來看，工商銀行的倒閉對股份制銀行和城市商業(yè)銀行的影響要遠遠大于對國有商業(yè)銀行的影響。
在股份制銀行中，興業(yè)銀行、中信銀行和浦東發(fā)展銀行倒閉導(dǎo)致的同業(yè)資產(chǎn)損失甚至超過了農(nóng)業(yè)銀行和交通銀行，但損失程度并不嚴重，在θ=1的極端條件下，受波及最大北京銀行的資產(chǎn)損失率也僅有40%左右，由此我們可以看到：雖然我國同業(yè)拆借市場正在由貨幣中心型向完整型結(jié)構(gòu)發(fā)展，比如農(nóng)業(yè)銀行和交通銀行持有的同業(yè)頭寸甚至低于部分股份制銀行，但這并沒有影響前三大國有銀行在銀行間市場上的主導(dǎo)地位，股份制銀行的倒閉目前還不足以引發(fā)大范圍系統(tǒng)性風(fēng)險。
（三）考慮非銀行金融機構(gòu)的銀行間市場傳染風(fēng)險測算
自2000年監(jiān)管機構(gòu)允許證券公司參與同業(yè)拆借市場以來，非銀行金融機構(gòu)在該領(lǐng)域的交易規(guī)模一直占比較重要的地位。以往研究在測算系統(tǒng)性風(fēng)險時將非銀行金融機構(gòu)的同業(yè)往來數(shù)據(jù)剔除，本節(jié)將這類數(shù)據(jù)加入矩陣，利用matlab軟件編程，對銀行同業(yè)拆借市場的風(fēng)險頭寸進行修正模擬，并對θ賦予0.6、0.8、1三個不同值來測算數(shù)據(jù)完善后傳染風(fēng)險的變化情況。從修正模擬結(jié)果來看（見表2到表4），加入非銀行金融機構(gòu)同業(yè)往來數(shù)據(jù)后，銀行間市場的系統(tǒng)性風(fēng)險大幅上升，數(shù)據(jù)改進之前只有工商銀行倒閉會引發(fā)北京銀行的倒閉，而且是在θ=1的極端條件下；改進之后，五大國有銀行和興業(yè)銀行都可以成為風(fēng)險傳染源，其中，中國銀行、建設(shè)銀行和工商銀行倒閉甚至?xí)l(fā)大范圍的傳染風(fēng)險。
從表2至表4可以看出：
（1）當(dāng)θ=0.6時，中國銀行和工商銀行倒閉只在第一輪引起北京銀行倒閉，傳染在第二輪停止；建設(shè)銀行倒閉引起的傳染效應(yīng)明顯強于中國銀行和工商銀行，雖然在第一輪也只有北京銀行資不抵債，但傳染繼續(xù)發(fā)生一直到第五輪才停止，最終導(dǎo)致除招商銀行和深圳發(fā)展銀行之外的全部股份制銀行和城市商業(yè)銀行都倒閉。
（2）當(dāng)θ=0.8時，中國銀行倒閉在第一輪風(fēng)險傳染中就導(dǎo)致北京、中信、興業(yè)三家銀行資不抵債，傳染進行到第三輪停止，共有9家銀行倒閉；工商銀行雖然在每輪傳染中引發(fā)倒閉的銀行數(shù)量不多，但傳染持續(xù)到第六輪才結(jié)束，除深圳發(fā)展銀行之外的全部股份制商業(yè)銀行和城商行均倒閉，甚至連中國銀行和交通銀行都資不抵債；建設(shè)銀行和工商銀行一樣最終導(dǎo)致12家銀行倒閉，同時建設(shè)銀行比工商銀行倒閉時風(fēng)險傳染速度更快，只進行了四輪就產(chǎn)生了與工商銀行同樣嚴重的傳染風(fēng)險。
（3）當(dāng)θ=1時，中國銀行倒閉除了引起θ=0.8時資不抵債的9家銀行倒閉外，還使建設(shè)銀行、農(nóng)業(yè)銀行和交通銀行倒閉；建設(shè)銀行倒閉引發(fā)的危機銀行中新增了中國銀行；工商銀行倒閉引發(fā)的危機銀行與θ=0.8時一樣，只是縮短了傳染進行的輪數(shù)，由六輪降至四輪。
由以上兩種測算結(jié)果發(fā)現(xiàn)：（1）系統(tǒng)性風(fēng)險傳染程度與資產(chǎn)損失率θ相關(guān)，θ越高，系統(tǒng)性風(fēng)險波及的范圍越大，導(dǎo)致的后果越嚴重；（2）改進后的矩陣模型模擬銀行同業(yè)拆借市場的傳染風(fēng)險時，五大國有銀行和興業(yè)銀行都成為風(fēng)險傳染源，而改進之前的風(fēng)險傳染源只有工商銀行，這說明與非銀行金融機構(gòu)的同業(yè)往來在上述傳染源銀行，尤其是在中國銀行、建設(shè)銀行中和工商銀行中占據(jù)很大比例，由此才會產(chǎn)生數(shù)據(jù)樣本增加后的不同測算結(jié)果；（3）當(dāng)θ=1時，中國銀行倒閉引發(fā)建設(shè)銀行倒閉，而建設(shè)銀行倒閉同樣導(dǎo)致中國銀行倒閉，說明中國銀行和建設(shè)銀行同業(yè)往來密切；工商銀行倒閉引發(fā)中國銀行倒閉，但中國銀行倒閉并沒有使工商銀行倒閉，說明工商銀行在同業(yè)拆借市場中的抗風(fēng)險能力較強；（4）招商銀行在股份制商業(yè)銀行中的抗風(fēng)險能力最強，通常都是股份制商業(yè)銀行中最后一個倒閉的銀行。
三、抑制我國銀行間市場風(fēng)險傳遞的對策
本文通過對我國同業(yè)拆借市場風(fēng)險傳遞效應(yīng)的模擬分析認為中國銀行、建設(shè)銀行和工商銀行是三家風(fēng)險傳染源銀行，其倒閉會引起系統(tǒng)內(nèi)大范圍的銀行倒閉。當(dāng)然，如果將政府對國有銀行的隱性擔(dān)保考慮在內(nèi)，系統(tǒng)性風(fēng)險發(fā)生的可能性將大幅下降。但2013年6月以來發(fā)生的“錢緊”事件說明央行不會永遠滿足商業(yè)銀行的流動性需求，銀行同業(yè)拆借市場并非不可能發(fā)生系統(tǒng)性危機。本次危機的發(fā)生過程勾勒出我國金融系統(tǒng)性風(fēng)險的傳導(dǎo)路徑，即同業(yè)拆借市場短期的流動性緊張引起其他金融市場恐慌，一度蔓延到整個市場。因此結(jié)合本文的實證結(jié)論，針對目前我國銀行間市場存在的安全隱患給出如下對策建議：
（一）商業(yè)銀行應(yīng)優(yōu)化資金配置，調(diào)節(jié)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)
隨著銀行資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)的調(diào)整，我國銀行同業(yè)拆借市場表現(xiàn)越來越活躍。本文的實證結(jié)論表明考慮與非銀行金融機構(gòu)的交易之后，銀行間市場的系統(tǒng)性風(fēng)險大幅上升，意味著銀行的資金投向正在發(fā)生變化，比如將資金投入回報率高的房地產(chǎn)、證券業(yè)等。銀行不負責(zé)任地盲目擴大扛桿、追逐利潤、忽視自身資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的合理性，導(dǎo)致風(fēng)險積累加劇。
因此，各金融機構(gòu)應(yīng)在央行的引導(dǎo)下，對資金進行優(yōu)化配置，調(diào)節(jié)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以保證銀行的穩(wěn)健經(jīng)營，同時資金應(yīng)向支持實體經(jīng)濟發(fā)展傾斜。
（二）重視流動性管理，從根本防范系統(tǒng)性風(fēng)險的發(fā)生
本文實證結(jié)論表明我國中小商業(yè)銀行更容易受到系統(tǒng)性風(fēng)險的波及，“錢緊”事件中同樣是自身流動性風(fēng)險管理較差的中小商業(yè)銀行需要借入資金來滿足頭寸需要，國有大銀行卻選擇了謹慎借款，供需雙方在短時間內(nèi)出現(xiàn)了嚴重不平衡，危機由此發(fā)生。因此各金融機構(gòu)，尤其是中小金融機構(gòu)應(yīng)主動管控流動性缺口，及時應(yīng)對和預(yù)警市場風(fēng)險，從根本上防范系統(tǒng)性風(fēng)險的發(fā)生。
2013年12月9日，人民銀行《同業(yè)存單管理暫行辦法》（以下簡稱《辦法》）開始施行，允許金融機構(gòu)發(fā)行同業(yè)存單，央行在推動利率市場化方面邁出重要一步。
《辦法》的關(guān)鍵包括五個方面。一是發(fā)行主體為存款類金融機構(gòu)，包括政策性銀行、商業(yè)銀行、農(nóng)村合作金融機構(gòu)以及中國人民銀行認可的其他金融機構(gòu)，同時要求存單發(fā)行人必須是“市場利率定價自律機制”成員單位。目前，其成員僅有工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、建設(shè)銀行、國開行和交通銀行、浦發(fā)銀行、興業(yè)銀行、中信銀行、招商銀行。這意味著初期僅有10家機構(gòu)可以發(fā)行同業(yè)存單。 二是其投資和交易主體僅為金融機構(gòu)，未向個人和企業(yè)客戶開放。同業(yè)存單投資和交易主體為銀行間同業(yè)拆借市場成員、基金管理公司及基金類產(chǎn)品。而銀行間同業(yè)拆借市場成員由全國銀行間同業(yè)拆借中心實行準(zhǔn)入式管理。三是發(fā)行利率以上海銀行間同業(yè)拆借利率（Shibor）為定價基準(zhǔn)。可采取固定利率和浮動利率兩種定價方式，后者的期限長于前者。固定利率存單期限不超過1年，可以為1個月、3個月、6個月、9個月和1年；浮動利率存單期限在1年以上，包括1年、2年和3年。四是同業(yè)存單發(fā)行實現(xiàn)備案制。發(fā)行機構(gòu)應(yīng)事先向人民銀行備案年度發(fā)行計劃。在備案額度內(nèi)，可以自行確定每期同業(yè)存單的發(fā)行金額、期限，但單期發(fā)行金額不得低于5000萬元人民幣。發(fā)行方式可選擇公開發(fā)行或定向發(fā)行。五是公開發(fā)行的同業(yè)存單可以交易流通，并可以作為回購交易的標(biāo)的物。定向發(fā)行的同業(yè)存單只能在初始投資人范圍內(nèi)流通轉(zhuǎn)讓，不能作為回購標(biāo)的物。
同時，《辦法》還規(guī)定同業(yè)存單在銀行間市場采取電子化方式發(fā)行，二級市場交易通過同業(yè)拆借中心電子系統(tǒng)進行。利用已有的同業(yè)業(yè)務(wù)平臺可以降低金融機構(gòu)的交易成本，實際也是把每筆交易都納入央行的監(jiān)控范圍。
對交易主體和交易平臺的限制，有助于防范風(fēng)險。可以說，本次同業(yè)存單是為經(jīng)過篩選的參與者提供比較市場化的交易環(huán)境，來試水當(dāng)前環(huán)境下重啟定期存單可能帶來的影響，為今后擴大定期存單的發(fā)行和交易機構(gòu)、直至完全市場化運行積累經(jīng)驗。
《辦法》公布后不到一周，10家銀行分別在12月12日和13日發(fā)行了同業(yè)存單，均為零息息票；發(fā)行規(guī)模除中國銀行和建設(shè)銀行為50億元外，其余均為30億元；參考收益率利率按照期限和各行實力“適當(dāng)”的有所差異。
10家銀行的同業(yè)存單均獲得全額或超額認購，但根據(jù)發(fā)行價格測算的參考收益率均低于發(fā)行日的同期Shibor，如12日發(fā)行的工商銀行1M存單收益率為5.1%，中國銀行3M存單收益率為5.2%，當(dāng)日1個月和3個月Shibor分別為5.4155%和5.3222%，而目前3個月期同業(yè)存款的利率則接近7%。國開行6M存單的收益率雖然高于6個月Shibor，但實際上由于缺乏3個月以上的貨幣市場工具，3個月以上Shibor報價缺乏參考價值。同業(yè)存單的發(fā)行價格未必能反映目前市場真實的資金需求狀況，首批發(fā)行并非完全市場化的行為。
從各國利率市場化實踐看，推出可轉(zhuǎn)讓存單是普通存款利率市場化的重要步驟。可轉(zhuǎn)讓存單最早出現(xiàn)于20世紀60年代的美國，成為美國利率市場化進程中的重要切入點，并逐漸成為銀行資金的重要來源，從而撬開了存款利率管制的缺口。同樣，這一貨幣市場工具也在日本和韓國利率市場化進程中起到敲門磚的作用。
目前除按揭外，人民銀行已經(jīng)取消貸款利率上下限，存款利率市場化是央行推進的一項重點工作。按央行此前確定的“先同業(yè)、后企業(yè)和個人，先長期后短期”的思路，先推出同業(yè)存單， 在穩(wěn)定運行一段時間后，人民銀行將可能先擴大存單發(fā)行和交易機構(gòu)的范圍，使可轉(zhuǎn)讓存單真正成為一種按照市場化規(guī)則運行的貨幣工具，在此基礎(chǔ)上逐步實現(xiàn)一般存款利率市場化。（作者單位：中銀香港發(fā)展規(guī)劃部）
教學(xué)重點、難點
貨幣市場的含義及功能、貨幣市場的參與者及其參與的目的、貨幣市場各子市場及其主要特點
一、填空
1、金融市場按期限可分( )和( )。
2、商業(yè)票據(jù)有兩種：( )和( )。
3、回購協(xié)議的資產(chǎn)一般都是流通量較大、質(zhì)量的金融工具，常用的回購協(xié)議資產(chǎn)是( )。
4、按是否有擔(dān)保，匯票分為( )和( )。
5、共同基金起源于( )，主要指( )。
6、CDs的主要特點是( )、( )、( )。
7、按出票人的不同，匯票可分為( )和( )。
8、金融市場的基本要素包括( )、( )和( )
9、簡單貼現(xiàn)公式：( )。
10、在存單的金融期貨交易中，如果存單的合約價格指數(shù)表示是95，則表明該存單的利率是( )。
11、一張差半年到期的面額為1000元的票據(jù)，拿到銀行得到了950元的貼現(xiàn)金額，則年貼現(xiàn)率為( )。
12、傳統(tǒng)的同業(yè)拆借市場的參與者是( )，隨著同業(yè)拆借市場的不斷發(fā)展，政府和一些非銀行機構(gòu)也進入同業(yè)拆借市場。
二、判斷
1、貨幣市場由于期限較短，價格波動范圍小，因此投資者受損失的可能性小，獲取收益也較低。
2、短期借貸由于期限短，所以此種借貸沒有風(fēng)險。
3、同業(yè)拆借利率由交易雙方協(xié)定，通常低于中央銀行再貼現(xiàn)利率。
4、匯票分為即期匯票和遠期匯票，在付款前都需要承兌。
5、金融工具的流動性與償還期限成反比。
6、國庫券與同期的其他金融工具相比流動性高。
7、同業(yè)拆借的期限一般較長，最短的為一年。
8、按照金融工具本身的區(qū)別，可將金融市場分為貨幣市場和資本市場。
9、金融市場是有形的市場，即人們在一定的建筑內(nèi)從事資金的融通活動。
10、簡單貼現(xiàn)公式中的收益是分期得到的。
11、匯票是債務(wù)人想債權(quán)人簽發(fā)的，即期或定期無條件支付一定款項給收款人的信用憑證。
12、回購協(xié)議的回購方是以有價證券做抵押向另一方貸款。
13、本票的出票是收款人。
14、貨幣市場交易的時間短，有的情況短至隔夜。
15、貨幣市場一般沒有正式的組織，所有交易特別是二級市場的交易幾乎都是通過電信方式進行的。
16、從本質(zhì)上說，回購協(xié)議是一種質(zhì)押貸款協(xié)議。
三、單項選擇
1、商業(yè)銀行參與貨幣市場的目的( )
A、靈活調(diào)度頭寸B、實現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)
C、彌補財政赤字D、取得傭金收入
2、中央銀行參與貨幣市場的目的( )
A、靈活調(diào)度頭寸B、實現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)
C、彌補財政赤字D、取得傭金收入
3、政府參與貨幣市場的目的( )
A、靈活調(diào)度頭寸B、實現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)
C、彌補財政赤字D、取得傭金收入
4、貨幣市場的專業(yè)人員參與貨幣市場的目的( )
A、靈活調(diào)度頭寸B、實現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)
C彌補財政赤字D取得傭金收入
5、必須經(jīng)過承兌才能轉(zhuǎn)讓流通的票據(jù)是( )。
一、貨幣市場結(jié)構(gòu)與貨幣政策的關(guān)聯(lián)性研究
貨幣市場是一國金融市場的重要組成部分，貨幣市場的高效運轉(zhuǎn)可將貨幣政策信息迅速傳達至實體經(jīng)濟，進而對國民經(jīng)濟運行產(chǎn)生影響。我國貨幣市場的各期限的利率價格已經(jīng)實現(xiàn)了市場化形成機制，能夠有效反映資金市場供求狀況和資金價格信息，能夠在一定程度上反映我國實體經(jīng)濟運行情況。中央銀行可以通過實施公開市場操作這類貨幣政策措施對貨幣市場施加影響，貨幣政策通過影響貨幣市場的利率期限結(jié)構(gòu)再作用于實體經(jīng)濟，從而在一定程度上達成貨幣政策目標(biāo)。貨幣市場的利率期限結(jié)構(gòu)與貨幣政策的關(guān)聯(lián)性較強。在貨幣政策發(fā)揮作用的過程中，利率是一個重要的樞紐。央行可以通過貨幣市場工具的操作來影響短期金融市場利率，從而達到一定的宏觀經(jīng)濟目標(biāo)。
貨幣市場的利率期限結(jié)構(gòu)通過對短期利率產(chǎn)生影響，由于利率市場化的推進，利率彈性增加，從而使中央銀行的公開市場操作傳導(dǎo)貨幣政策的作用得到一定發(fā)揮。由于我國貨幣市場結(jié)構(gòu)仍不夠完善，貨幣政策與貨幣市場利率期限結(jié)構(gòu)的關(guān)聯(lián)性仍較弱。貨幣市場的交易工具結(jié)構(gòu)與貨幣政策的關(guān)聯(lián)性較弱，但其關(guān)聯(lián)性在逐年增強。品種多樣、層次方面的貨幣市場交易工具結(jié)構(gòu)有利于貨幣政策傳導(dǎo)，能有效實現(xiàn)央行的貨幣政策目標(biāo)。債券市場為中央銀行間接調(diào)控市場利率和貨幣供應(yīng)量提供了市場機制。央行通過買賣政府債券(公開市場業(yè)務(wù))來調(diào)節(jié)金融體系的銀根、市場利率和貨幣供應(yīng)量。同業(yè)拆借市場在中央銀行貨幣政策的實施中發(fā)揮著核心作用。同業(yè)拆借市場與其他貨幣市場有著十分密切的聯(lián)系，中央銀行任何貨幣政策的變化都會影響到銀行系統(tǒng)的準(zhǔn)備金頭寸，進而影響到銀行貸款的能力。同業(yè)拆借利率已成為經(jīng)濟中反映整個信貸資金供求狀況的一個非常敏感的指標(biāo)，也成為中央銀行貨幣政策的重要參考依據(jù)。同業(yè)拆借市場對于貨幣政策的影響取決于其在貨幣市場中所占份額和貨幣市場的交易工具結(jié)構(gòu)特征。票據(jù)市場的發(fā)展也非常有利于央行貨幣政策的傳導(dǎo)。票據(jù)是貨幣市場中唯一直接作用于實體經(jīng)濟的市場工具，央行通過調(diào)整再貼現(xiàn)率引導(dǎo)票據(jù)市場貼現(xiàn)利率走向，進而影響市場流動資金量，從而達到央行貨幣政策目標(biāo)的實現(xiàn)。
二、結(jié)論與政策建議
總體來說，貨幣市場結(jié)構(gòu)與貨幣政策的關(guān)聯(lián)性較弱，其中貨幣市場的利率期限結(jié)構(gòu)與貨幣政策的關(guān)聯(lián)性相對較強，這是由目前我國經(jīng)濟發(fā)展所處的特殊時期決定的。盡管貨幣市場、債券市場已經(jīng)實現(xiàn)市場化，存貸款市場的利率市場化也在大力推進，但當(dāng)局的行政管制對存貸款利率市場依然影響力巨大;同時我國貨幣市場還存在規(guī)模不夠、缺乏創(chuàng)新、市場層次結(jié)構(gòu)模糊、不統(tǒng)一等問題。我國貨幣市場的發(fā)展仍需進一步的開拓創(chuàng)新，進化體制，更好地發(fā)揮貨幣政策的“良好導(dǎo)體”并有效支持實體經(jīng)濟良好運行。基于以上研究，筆者對于完善我國貨幣市場結(jié)構(gòu)和提高貨幣市場與貨幣政策的關(guān)聯(lián)性提出以下政策建議:
(1)不斷擴大貨幣市場的規(guī)模，增加貨幣市場參與主體，在維持金融穩(wěn)定的前提下支持貨幣市場業(yè)務(wù)創(chuàng)新，為公開市場業(yè)務(wù)創(chuàng)造良好條件，促進貨幣政策的有效傳導(dǎo)。在現(xiàn)有貨幣市場框架下，要提高貨幣市場與貨幣政策間的關(guān)聯(lián)性，就必須充分發(fā)揮現(xiàn)有市場結(jié)構(gòu)下的潛力。一是要擴大貨幣市場規(guī)模，增加貨幣市場在國民經(jīng)濟中的影響力和對實體經(jīng)濟的促進、調(diào)節(jié)作用;二是要增加貨幣市場參與主體，貨幣市場不僅僅是各類金融機構(gòu)之間的資金融通場所，還應(yīng)包含各類市場經(jīng)濟主體，從而有效盤活貨幣市場，增加流動性;三是要鼓勵貨幣市場業(yè)務(wù)創(chuàng)新。
(2)大力發(fā)展票據(jù)市場，完善貨幣市場交易工具結(jié)構(gòu)。相對于同業(yè)拆借市場和債券市場，我國票據(jù)市場發(fā)展較為落后，這也是導(dǎo)致我國貨幣市場交易工具結(jié)構(gòu)與貨幣政策關(guān)聯(lián)性低的重要原因。中國人民銀行應(yīng)著手建立統(tǒng)一的票據(jù)市場組織體系，完善票據(jù)市場運行機制，大力發(fā)展具有貿(mào)易背景的票據(jù)融資業(yè)務(wù)，擴大央行再貼現(xiàn)，整頓票據(jù)市場秩序，大力發(fā)展票據(jù)市場，完善貨幣市場交易工具結(jié)構(gòu)和對貨幣政策的傳導(dǎo)性能。
(3)完善貨幣市場層次結(jié)構(gòu)，加快各子市場間的融合，逐步建立起全國統(tǒng)一、層次分明的貨幣市場體系。貨幣市場有多個子市場，各子市場應(yīng)共同構(gòu)成一個有機的整體。貨幣當(dāng)局應(yīng)充分利用現(xiàn)有的全國同業(yè)拆借系統(tǒng)，擴大以信用拆借為主的同業(yè)拆借市場業(yè)務(wù)。票據(jù)市場的發(fā)展需要依托現(xiàn)有同業(yè)拆借市場，包括產(chǎn)品定價、票據(jù)流通等，實現(xiàn)兩個市場間的融合。完善貨幣市場經(jīng)紀人制度、做市商制度，充分發(fā)揮貨幣市場的潛力，為我國貨幣政策目標(biāo)的有效實現(xiàn)創(chuàng)造良好基礎(chǔ)條件。
作者：陶鵬文單位：首都經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)
【關(guān)鍵詞】新時期；貨幣市場；發(fā)展對策
現(xiàn)代社會是經(jīng)濟全球化的新時期，金融也越來越傾向于國際化，國家與國家之間的交流與合作，特別是經(jīng)濟往來更是日益頻繁，經(jīng)濟競爭也更加激烈。這些外部環(huán)境對我國的貨幣市場發(fā)展而言，既是機遇也是挑戰(zhàn)，我國必須制定正確的貨幣政策，引導(dǎo)我國的貨幣市場健康發(fā)展。
一、貨幣市場概念
自從貨幣產(chǎn)生之后，貨幣市場就隨之誕生，貨幣市場有著悠久的歷史，源遠流長。貨幣市場這一概念在不同歷史時期和不同國家，人們對它的理解和定義是不一樣的，目前理論界對貨幣市場的概念沒有形成一致的意見。近現(xiàn)代的經(jīng)濟學(xué)家認為，貨幣市場是連接貨幣需求與貨幣供給，并尋求二者之間平衡的中介場所。現(xiàn)代經(jīng)濟學(xué)家認為，貨幣市場是通過利率來調(diào)節(jié)貨幣需求與貨幣供給之間的關(guān)系從而達到均衡的場所。美國金融界認為貨幣市場既包括貸款給長短期資金市場，也包括交易商和證券經(jīng)紀商的市場。英國對貨幣市場的理解是拆借期限為1-7天、3個月或1年內(nèi)的借貸活動的市場。加拿大在對貨幣市場的概念進行界定時，較為廣泛，既包括一年以內(nèi)的到期金融市場，也包括3年以及3年之內(nèi)到期的政府債券市場。總體而言，學(xué)者一般從廣義和狹義上這兩個方面來理解貨幣市場的概念。持狹義貨幣市場概念的學(xué)者認為，貨幣市場主要是指流動的短期債務(wù)市場，通常包括國庫券市場、票據(jù)回購市場、銀行之間同業(yè)拆借市場以及可轉(zhuǎn)讓定單市場等等。而持廣義貨幣市場概念的學(xué)者認為銀行信貸市場也屬于貨幣市場。
可以看出，貨幣市場的概念是隨著社會的發(fā)展進步而不斷更新變化的，我們在對貨幣市場進行解釋時也應(yīng)該與時俱進，充分體現(xiàn)貨幣市場的時代內(nèi)涵。筆者認為，貨幣市場應(yīng)該是一年期以內(nèi)的短期資金市場。一方面，可以與西方歐洲發(fā)達國家保持一致，與國際接軌；另一方面，根據(jù)期限來限定融資活動，能夠更好的理解資本、經(jīng)濟發(fā)展以及經(jīng)濟活動中的各個環(huán)節(jié)，資本市場與貨幣市場更加符合我國特殊國情。
二、我國貨幣市場的發(fā)展現(xiàn)狀
（一）我國貨幣市場發(fā)展歷程
我國的貨幣市場產(chǎn)生于20世紀80年代，經(jīng)過短短二十多年的發(fā)展，我國已經(jīng)基本形成了短期證券市場、同業(yè)拆借市場和票據(jù)貼現(xiàn)市場。我國的貨幣市場經(jīng)歷了曲折的發(fā)展歷程，在實踐中不斷探索新的道路，逐步壯大，適應(yīng)金融理論的發(fā)展。概括起來，我國的貨幣市場主要經(jīng)歷了以下三個發(fā)展階段。
1、起步階段
隨著“橫向經(jīng)濟聯(lián)合理論”在國際上的日益盛行，我國的貨幣市場也開始緩慢起步。特別是改革開放以來，經(jīng)濟決策權(quán)開始下放，國家加強對基層經(jīng)濟主體的利益束縛，學(xué)者們也順應(yīng)時展趨勢提出了橫向經(jīng)濟聯(lián)合理論，承認部門、地區(qū)企業(yè)的相對獨立的經(jīng)濟主體地位，允許技術(shù)合作、資源互補、互相投資、共享利益，鼓勵不同產(chǎn)業(yè)之間、區(qū)域之間的經(jīng)濟合作。這一理論將傳統(tǒng)的銀行集中體制淘汰出貨幣市場，因為它無法適應(yīng)新的社會經(jīng)濟模式。1984年，經(jīng)濟學(xué)家提出要發(fā)展中國金融市場，將橫向經(jīng)濟與貨幣市場有機聯(lián)系起來，促進資金的橫向流動，建立中國金融市場。1985年銀行體系開始實行信貸資金管理體系，銀行可以根據(jù)自身的實際情況發(fā)放貸款、籌集資金，這也促使我國早期同業(yè)拆借市場的形成。可以說，在一定程度上我國是以橫向經(jīng)濟聯(lián)合理論來構(gòu)建中國貨幣市場的。
2、發(fā)展階段
隨著改革開放的深入推進，我國的收入分配格局也發(fā)生了翻天覆地的變化，企業(yè)在經(jīng)濟市場中的地位不斷提高，國家財政已經(jīng)不能滿足整個社會的融資需求，銀行在融資的過程中發(fā)揮著非常重要的作用。于是經(jīng)濟學(xué)家提出擴大直接融資的構(gòu)想，貨幣市場的直接融資開始逐步擴大。1985年我國恢復(fù)了銀行匯票和商業(yè)匯票承兌貼現(xiàn)制度，接著上海、武漢、重慶等一些大城市也逐步增設(shè)了票據(jù)承兌、貼現(xiàn)業(yè)務(wù)，有限制的允許企業(yè)發(fā)行短期債券，建立國庫券交易市場，為我國貨幣市場的發(fā)展開辟了光明的前景。
3、規(guī)范階段
20世紀90年代，我國的經(jīng)濟體制改革的目標(biāo)是建立社會主義市場經(jīng)濟體制，而市場經(jīng)濟要求中央銀行將宏觀調(diào)控作為間接手段而不是過去的直接手段，充分發(fā)揮市場在資源配置中的的基礎(chǔ)性作用，貨幣政策也開始實行公開市場的操作而不是由信貸控制。中央銀行實施貨幣政策必不可少的條件之一是貨幣市場，貨幣市場可以提供交易工具給貨幣政策，還可以通過經(jīng)濟資產(chǎn)與利率的組合調(diào)整，傳達中央銀行的政策，對經(jīng)濟實體產(chǎn)生影響。貨幣市場是貨幣政策耐以存在的基礎(chǔ)，發(fā)作作用的空間場所。我國在1996年建立了全國統(tǒng)一的同業(yè)拆借市場，開辦了公開市場業(yè)務(wù)，對拆借利率的限制逐步放松，1998年中央銀行取消了“貸款規(guī)模”控制，商業(yè)票據(jù)的承兌、貼現(xiàn)規(guī)模不斷擴大，我國基本形成了貨幣供給機制，貨幣市場進一步完善，為我國市場經(jīng)濟體制的完善營造了優(yōu)越的環(huán)境。
（二）我國貨幣市場的發(fā)展現(xiàn)狀
1、交易主體增多
貨幣市場發(fā)展的顯著標(biāo)志之一是貨幣市場交易主體的構(gòu)成情況以及參與程度。近些年來，我國的貨幣市場交易主體發(fā)生了較大變化，與日俱增。保險公司、信用社、證券公司、商業(yè)銀行、政策性銀行、外資銀行等銀行機構(gòu)與非銀行機構(gòu)的市場交易主體逐年壯大，各個交易主體發(fā)展迅速，在貨幣市場上占有一席之地。像中國工商銀行、中國銀行、中國建設(shè)銀行等相繼開設(shè)了票據(jù)業(yè)務(wù)，極大地擴大并豐富了貨幣市場的交易活動。
2、信用工具多樣化
自我國貨幣市場產(chǎn)生以來，我國貨幣市場的信用工具越來越豐富，呈現(xiàn)多樣化的趨勢。銀行同業(yè)拆借市場是我國貨幣市場的核心構(gòu)成部分，我國同業(yè)拆借市場早在1996年7月就推出1天品種，現(xiàn)在同業(yè)拆借市場非常充分尊重市場交易主體意思自治，交易雙方可以在4個月范圍內(nèi)自由約定拆借期限。另外，國債的發(fā)行品種也日漸多樣化，有無記名式、記賬式以及憑賬式等，而且債券的種類也日益增多，包括企業(yè)債券、國債、中央銀行票據(jù)等等，滿足投資人的需求。
3、貨幣市場體系逐漸完備
我國的貨幣市場包括同業(yè)拆借市場、債券市場和票據(jù)市場，這些年又在原有基礎(chǔ)上有所完備。自1996年上海建立了全國銀行間同業(yè)拆借市場以來，銀行間同業(yè)拆借市場開始形成了兩級網(wǎng)絡(luò)：其一是世界各國的商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行等金融機構(gòu)構(gòu)成的一級網(wǎng)絡(luò)；其二是各個商業(yè)銀行分支機構(gòu)組成的二級網(wǎng)絡(luò)，電子交易系統(tǒng)由此形成。1998年，銀行間債券市場面向所有金融機構(gòu)建立了全國統(tǒng)一的市場。票據(jù)市場也不甘落后，很多商業(yè)銀行都增設(shè)了票據(jù)業(yè)務(wù)，活躍票據(jù)市場。
4、監(jiān)管法規(guī)逐漸完善
我國在貨幣市場的發(fā)展過程中，制定了許多法律法規(guī)，如《中國人民銀行法》、商業(yè)銀行法》、《票據(jù)法》、《證券法》、《擔(dān)保法》等相關(guān)法律，這些法律為我國貨幣市場的健康發(fā)展提供了有力的法律保障。
三、我國貨幣市場存在的問題
我國的貨幣市場經(jīng)歷了短短二十多年的發(fā)展，取得了顯著成就，促進了我國的社會經(jīng)濟發(fā)展。但當(dāng)代社會是充滿激烈競爭的社會，特別是經(jīng)濟全球化的不斷加深，我國的貨幣市場在許多方面還存在著問題和不足，制約了貨幣市場充分發(fā)揮自身職能，主要表現(xiàn)在以下幾個方面：
1、市場主體單一
雖然我國貨幣市場的交易主體在這些年呈上升趨勢，但從性質(zhì)上來看，仍然是存款類的金融機構(gòu)占主導(dǎo)地位。我們知道，金融機構(gòu)一般可以分為三種類型：投資類、存款類和契約類。2003年我國同業(yè)拆借市場的交易主體類型中，存款類金融機構(gòu)成員數(shù)為585家，占交易主體總數(shù)的65.8%；投資類的金融機構(gòu)有281家，占總數(shù)的31.6%；而契約類的金融機構(gòu)，共計22家，占總數(shù)2.6%。存款類的金融機構(gòu)能夠在眾多金融機構(gòu)中占優(yōu)勢地位，是與同業(yè)拆借市場的特殊風(fēng)險性質(zhì)相一致的，但它不利于資金的流動，進而降低市場配置資源的效率。這也從側(cè)面說明了我國中央銀行在1998年到2000年期間實行的8次降低利息率貨幣政策卻得不到成效的原因，根本原因是投資類金融機構(gòu)短缺，而存款類金融機構(gòu)過剩。我國的貨幣市場交易主體比較單一，與發(fā)達國家相比，開放性低，總體上是一個比較封閉的市場，對個人進入貨幣市場進行嚴格的限制，這也嚴重制約了我國貨幣市場的健康發(fā)展。
2、信用工具流動性不足
同發(fā)達國家相比，我國的貨幣市場信用工具還是低層次的、低水平的，無法滿足市場主體的消費需求，信用工具也間接地對貨幣市場的安全性、流動性和靈活性產(chǎn)生了負面影響。票據(jù)市場沒有發(fā)行融資性票據(jù)，只有交易性票據(jù)，在具體的操作層面缺乏可靠的操作工具。
而且銀行承兌匯票較多，但資金回收率卻很低，不僅不相協(xié)調(diào)，而且風(fēng)險大，企業(yè)一般難以接受。此外，我國貨幣市場的一級發(fā)行市場與二級發(fā)行市場都還不完善，存在一定的缺陷，這極大地限制了信用工具的流動性，不利于資金周轉(zhuǎn)。
3、運行機制不完善
我國的貨幣市場運行機制雖然已經(jīng)實現(xiàn)市場化，但還不完善，值得反思。從貨幣市場信貸傳導(dǎo)機制來看，中央銀行缺乏獨立性，對貨幣政策的傳導(dǎo)效果造成了負面影響，導(dǎo)致傳導(dǎo)的不暢通。中央銀行一般是通過利率對金融機構(gòu)和貨幣市場進行調(diào)節(jié)的，但不同金融機構(gòu)的運行機制是有所區(qū)別的，中央銀行在進行宏觀調(diào)節(jié)時，將二者脫節(jié)開來是不利的。而且，中央銀行經(jīng)常通過行政方式來決定利率機制，不僅不能反映資金需求情況，而且降低了貨幣政策傳導(dǎo)的效率。
4、監(jiān)管不全
貨幣市場自身存在一定的風(fēng)險，貨幣市場交易頻繁、資金期限短、流量大，對貨幣市場進行監(jiān)管顯然存在難度。雖然我國制定了一系列相關(guān)的法律法規(guī)來監(jiān)管貨幣市場，但由于我國通常采用的是事后監(jiān)管模式，沒有制定詳細的監(jiān)管程序，監(jiān)管途徑、監(jiān)管目標(biāo)等等缺乏明文規(guī)定，在實際操作過程中具有明顯的滯后性，不利于維護我國貨幣市場的良好秩序。
四、我國貨幣市場的發(fā)展對策
針對上述我國貨幣市場的發(fā)展現(xiàn)狀以及存在的問題，筆者認為可以通過以下幾個方面進行完善：
1、加強市場主體建設(shè)
市場交易主體的多元化是貨幣市場走向成熟的必不可少的條件。我國應(yīng)該改變當(dāng)前市場交易主體單一的現(xiàn)狀，放寬市場準(zhǔn)入的條件和限制，擴大交易主體的數(shù)量，鼓勵更多的私有企業(yè)和個人參與貨幣市場。同時，增設(shè)中介機構(gòu)，加強溝通，提高市場交易效率。
2、增加市場交易工具
我們要向西方發(fā)達國家學(xué)習(xí)，創(chuàng)新貨幣市場信用工具，既要降低成本，又要結(jié)合我國實際情況，鼓勵金融創(chuàng)新，實現(xiàn)資金的安全性、流動性和收益性。
3、完善市場運行機制
一方面，充分發(fā)揮中央銀行在貨幣市場中的應(yīng)有作用，健全貨幣市場利率傳導(dǎo)機制，推進各類金融機構(gòu)以及國有企業(yè)的改革，使之成為真正獨立的經(jīng)濟主體。另一方面，要加強對貨幣市場的監(jiān)管，對各個金融機構(gòu)進行全方位的有效監(jiān)管，建立完善的金融監(jiān)管體系。
參考文獻：
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一、利率市場化需要完善的國債市場
我國利率市場化改革的經(jīng)驗表明,經(jīng)由國債市場的發(fā)展來推進的利率市場化改革,是比較有效的改革路徑之一。十多年來的中國國債的市場化改革對利率的市場化改革起到了重要的作用。國債二級市場及其收益率的形成、國債一級市場引入競爭性的招標(biāo)機制、國債回購利率的市場化、國債期貨交易的試驗等改革舉措,是我國利率市場化改革的重要內(nèi)容,加快了改革的進程。近年來中央銀行開展公開市場業(yè)務(wù)引導(dǎo)市場利率,以及各種利率市場化改革措施的出臺,都為最后放開商業(yè)銀行的存貸款利率準(zhǔn)備了基礎(chǔ)條件。但是,隨著中國金融體制改革的深化,利率市場化的進程逐步加快,中央銀行亟需確定一個市場基準(zhǔn)利率來引導(dǎo)市場利率。
所謂市場基準(zhǔn)利率,是在多種利率并存條件下起決定作用的利率,是金融市場上所有金融產(chǎn)品價格確定的重要參考依據(jù),是人們公認的并普遍接受的具有重要參考價值的利率。目前,中國中央銀行對商業(yè)銀行的再貸款利率實際上起著基準(zhǔn)利率的作用。但從現(xiàn)代市場經(jīng)濟發(fā)展要求看,真正能夠成為基準(zhǔn)利率的是國債市場的利率。
首先,從國際金融市場的一般規(guī)律來看,能夠成為基準(zhǔn)利率的必須是流動性好的金融商品的利率。國債利率具備這一特點。國債有“準(zhǔn)貨幣”之稱,變現(xiàn)力極強,它的價格形成與波動能夠靈敏地反映資金市場供求的變化,因而可以成為其他金融工具定價的基礎(chǔ)。誠然,國債利率也會受到通貨膨脹和到期風(fēng)險的影響,但由于國債到期還本付息是一個固定額,在通貨膨脹率與利率變化可以預(yù)期的條件下,國債利率就自然成了基準(zhǔn)利率的代表。實際上,美國、日本等市場經(jīng)濟發(fā)達國家的市場基準(zhǔn)利率就是國債利率,國債利率處于整個利率體系的中心環(huán)節(jié),它的變動決定其他金融工具利率的變動。
其次,作為基準(zhǔn)利率,必須能夠較好地反映不同期限的利率水平。國債利率也具備這一優(yōu)點。在債券期限結(jié)構(gòu)理論中,預(yù)期理論與市場分割理論從不同側(cè)面解釋了不同期限債券利率水平差異的原因。預(yù)期理論在債券具有完全替代性的前提下證明了債券利率差別的原因是期限的長短,即將長期利率等于債券到期之前未來短期利率預(yù)期的平均值。市場分割理論則在市場不完全性與不同期限債券不是替代品的前提下說明了各種期限債券利率取決于各種債券市場的供求狀況。期限結(jié)構(gòu)理論與流動性升水理論則綜合了上述兩種理論,將長期利率等于債券到期之前未來短期利率預(yù)期的平均值加上反映不同期限債券供求狀況的期限升水,從而比較全面地解釋了不同期限債券利率差別的原因。非國債(如企業(yè)債券)不同期限利率的決定雖然也可以用以上理論解釋,但由于存在違約風(fēng)險,因而無法用來決定利率的期限結(jié)構(gòu)。而國債的發(fā)行主體是政府,一般不存在違約風(fēng)險,其利率結(jié)構(gòu)也就不受違約風(fēng)險的干擾,因而可以較好地反映不同期限利率的差別,能夠成為基準(zhǔn)利率的最好選擇。同業(yè)拆借利率雖然也是反映市場資金供求狀況的利率,在市場交易規(guī)模、交易者數(shù)目和規(guī)范化程度上與國債市場也有可比性,但同業(yè)拆借市場畢竟只是一個短期拆借市場,同業(yè)拆借利率也只是對短期利率有參考作用。國債市場則是提供短、中、長期不同期限債券種類的市場,可以反映不同期限的利率水平。
一旦國債基準(zhǔn)利率形成,國債市場的發(fā)展對其他金融市場將產(chǎn)生巨大的影響。它不僅改變金融市場規(guī)模格局,而且還影響其他市場利率水平的確定,出現(xiàn)明顯的利率市場化的傳遞效應(yīng),其中影響最明顯的是銀行同業(yè)拆借市場和銀行存款市場。因為國債市場發(fā)展后產(chǎn)生的大量資金需求,首先會沖擊銀行同業(yè)拆借市場和銀行存款市場,結(jié)果必然是,在國債市場發(fā)展以及國債利率市場化的影響下,銀行同業(yè)拆借市場的利率市場化機制將更加完善,銀行存款市場也將逐步放松利率管制。
二、完善我國國債市場的建議與措施
完善我國國債市場,提高國債市場流動性,推進利率市場化是充分發(fā)揮我國貨幣政策效應(yīng)的必要條件。目前,完善我國國債市場應(yīng)從以下方面著手。
1、完善國債發(fā)行機制
(1)進一步規(guī)范滾動發(fā)行機制。擴大基準(zhǔn)國債期限品種范圍,進一步健全滾動發(fā)行機制,使一級市場國債發(fā)行形成更加持續(xù)的發(fā)行利率曲線,也使一級市場國債招標(biāo)價格更好地發(fā)揮對國債定價與估值的參考作用。
(2)嘗試推出國債預(yù)發(fā)行機制。為建立發(fā)行前債券價格揭示機制,規(guī)范一級市場債券分銷行為,借鑒國際成熟債券市場預(yù)發(fā)行做法,在中國國債市場嘗試進行國債的預(yù)發(fā)行操作。
2、優(yōu)化國債期限結(jié)構(gòu)和持有者結(jié)構(gòu)
優(yōu)化國債期限結(jié)構(gòu)和持有者結(jié)構(gòu),增強國債市場的流動性,提高國債市場的調(diào)節(jié)功能。
